BCE : maintenant ou jamais ?

L’ANALYSE DE LA SEMAINE DU 31 MARS /// N°11-2014
BCE : maintenant ou jamais ?
Points clés
L’inflation à 0,5%A en Zone
Euro
BCE : quelle stratégie face au
risque de déflation ?
Positionnement vendeur sur
le Bund, pentification et
surexposition confirmée en
dettes périphériques
Le Bund évolue, depuis un mois, dans une
large bande de fluctuations centrée sur
1,60%. Un point bas a été atteint à 1,51% le
28 mars à mesure que les intervenants
intégraient le risque d’une surprise baissière
sous le consensus. Aux Etats-Unis, le 10 ans
poursuit sa remontée vers 2,75%, tirant
également le Gilt dans son sillage. Malgré la
volatilité constatée sur les taux, les spreads
souverains demeurent bien orientés. Le BTP
italien et le Bono espagnol de maturité 10 ans
cotent sous 175pdb. Le Portugal surperforme
avec un resserrement de 15pdb sur la
semaine. Le crédit investment grade est
stable au contraire du high yield qui s’écarte
quelque peu (+6pdb). Sur le marché des
changes, le yen a repassé le seuil des 103
pour un dollar alors que l’euro, soumis aux
perspectives de politique monétaire, oscille
autour d’1,38$.
BCE : changement de stratégie ?
L'inflation de la Zone Euro a ralenti à 0,5%A
en mars (flash). Il s’agit du plus faible taux
d’inflation dans l’Union Monétaire depuis
novembre 2009. La chute inattendue des prix
alimentaires et le weekend de Pâques en avril
cette année ont contribué à l’accélération de
la désinflation en mars. L’inflation hors
éléments volatiles stagne autour de +0,8%A,
son niveau moyen depuis 6 mois. La tendance
à la désinflation est visible partout, y compris
dans les pays bénéficiant d’une reprise de
l’activité (+0,9%A en Allemagne). De
surcroît, les prix s’inscrivent désormais en
baisse de 0,2% sur un an en Espagne. La
déflation menace dans les régions les plus
fragilisées par la crise.
Lors de sa dernière conférence de presse, la
BCE avait pris les devants en déclarant que
l'inflation resterait faible à court terme. Mais
l’enjeu n’est pas là. La croissance anémique de
l’agrégat M3 (+1,3%A en février) et la
contraction du crédit (-2,2%A) constituent des
signaux tangibles de déflation. La glissade des
anticipations d’inflation mesurées par les
instruments indexés est désormais palpable. A
1,16%, le swap d’inflation à 5 ans se situe
nettement en dessous des précédents points
bas. En outre, les excédents de liquidité
(104mds €) se réduisent à mesure que les
banques remboursent les LTROs à 3 ans.
L'échéance de moins d'un an de ces prêts ne
permet plus de les qualifier de financement
stable à long terme, ce qui en limite l’attrait
pour les banques. Malgré une participation en
hausse au dernier LTRO à 3 mois (83 banques,
11,6mds € demandés), les conditions actuelles
maintiennent les taux monétaires à des niveaux
élevés au regard de la forward guidance.
La BCE doit sans doute changer de stratégie.
Plusieurs options s’offrent à elle. Une baisse du
refi réduisant le corridor à 10 ou 15pdb n’aurait
qu’un effet limité. L’euro reprendrait sans doute
rapidement le chemin de la hausse. L'hypothèse
du quantitative easing, relancée par les propos
de Jens Weidmann, pose la question du choix
des actifs. La baisse de l'encours de crédit
bancaire traduit l'absence de transmission à la
sphère réelle de l'assouplissement monétaire
passé. La BCE pourrait réamorcer le canal du
crédit en achetant des prêts bancaires (accepté
en collatéral) ou des titrisations, idéalement
avec un rehaussement de crédit par une entité
supranationale. Les titrisations de prêts aux
PME sont principalement émises en Espagne, en
Italie et aux Pays-Bas. L'encours équivaut à
163mds € dont 140mds € retenus par les
banques. La moitié des 140mds € est notée A
au minimum. On peut donc imaginer un
programme d'achats de 30-35mds € de
titrisations de prêts aux PME. En revanche, la
taille limitée du plan serait sans effet sur
l’euro. L’abandon de la stérilisation du SMP
pourrait compléter le dispositif en injectant
instantanément 175mds € dans l’économie.
Biais vendeur sur le Bund
Le contrat Bund évolue dans une bande de
cotation large de 2 points depuis plus d’un
mois (142-144) alternant les semaines de
hausse et de baisse sans réelle tendance. Les
signaux de reprise et la désinflation en Zone
Euro semblent s’équilibrer. De fait, la
volatilité implicite sur le contrat est stable et
faible autour de 4,20-4,40% à l’horizon d’un
mois. Hedge funds et comptes finaux étaient
acheteurs jusqu’à jeudi sur le 5 ans (valeur
relative) et le 30 ans. La fin de semaine a
néanmoins amorcé un changement de
tendance. Le 10 ans est en effet vulnérable à
toute velléité d’assouplissement de la BCE.
Une action favorable aux actifs risqués serait
probablement
accompagnée
par
une
pentification de la courbe portant le spread 210 ans vers un premier objectif à 149pdb. Le
biais est donc favorable à une baisse du
marché. La baisse du contrat Bund juin 2014
a débuté à 144,08 (équivalent à 1,50% sur le
benchmark à 10 ans), invalidant ainsi un
scenario de retour vers les sommets
historiques. En conclusion, il convient de
conserver un biais vendeur sur le Bund et à la
pentification du segment 2-10 ans. Sur le 1030ans, le mouvement attendu sur le 10 ans
devrait engendrer un aplatissement.
Aux Etats-Unis, les marchés attendent
confirmation de l’amélioration graduelle de la
conjoncture après un début d’année perturbé
par le climat. L’ISM à 53,7 valide la remontée
des enquêtes régionales avant l’emploi du
mois de mars attendu en hausse de 200k
vendredi. Nous maintenons un biais à la
baisse du T-Note ainsi que les vues à
l’aplatissement de la courbe. Le spread du TNote 2 ans et 5 ans contre Bund devrait
également poursuivre sa hausse.
Maintenir la surexposition non-core
Les semaines se ressemblent sur les spreads
souverains insensibles au directionnel taux.
La publication d’un déficit public de 6,6% de
PIB en Espagne, voire 7% en intégrant le coût
des sauvetages bancaires, ne décourage pas
les acheteurs (assureurs, gestions, banques
locales) présents sur toute la courbe (spread 10
ans à 166pdb). Les opérations d’extension de
maturité
sont
nombreuses.
Le
Portugal
(244pdb) bénéficie d’un intérêt accru des
investisseurs recherchant des papiers à
rendement élevé. Le déficit public de 2013
limité à 4,9% du PIB portugais valide a
posteriori ces achats. Parallèlement, les
gestions et comptes ALM sont à l’achat sur la
dette italienne (autour de 10 ans). En Irlande,
les flux vendeurs rapportés ont eu un léger
impact sur le spread (144pdb à 10 ans). La
banque d’Irlande pourrait être contrainte
d’accélérer la vente des obligations reçues en
échange des promissory notes liées au
démantèlement d’IBRC. Cela a sans doute incité
les vendeurs à agir. Ainsi, nous restons positifs
sur les dettes périphériques notamment sur les
maturités 2 et 5 ans en Espagne. Sur les dettes
core, les intervenants ont choisi d’ignorer la
dégradation des comptes publics français
(déficit de 4,3% en 2013 contre un objectif à
4,1%). L’OAT 10 ans cote à 51pdb au-dessus
du Bund grâce au soutien continu des Banques
Centrales (d’où notre préférence pour le 2 ans
français). La Belgique attire toujours une
demande soutenue de la part des gestions
principalement. Une prime subsiste par rapport
à l’OAT sur le 10 ans et au-delà mais les
spreads sur les maturités inférieures ont
convergé vers la dette française. Enfin,
l’Autriche et les Pays-Bas étaient recherchés sur
le long principalement. La neutralité face au
Bund prévaut sur les core.
Diversification
Les spreads sur les covered bonds ont diminué.
Les valorisations (63pdb contre Bund) sont
désormais moins attrayantes et milite pour la
neutralité. Néanmoins, grâce à la stabilisation
des prix de l’immobilier en Espagne, les spreads
des Cédulas se resserrent de 39pdb depuis le
début de l’année. A l’instar des souverains, un
biais périphérique est recommandé. Nous
optons pour une surexposition sur les agences.
Dans les portefeuilles diversifiés, il convient de
conserver une surexposition sur le crédit. Le
marché primaire reste très actif, aussi grâce au
développement des hybrides. Le high yield
(298pdb) est sans doute un peu cher, mais les
fondamentaux restent favorables à la classe
d’actifs.
Principaux indicateurs de marché
Emprunt d'Etat
EUR Bunds 2 ans
EUR Bunds 10 ans
1-avr.-14
-1sem (pdb)
-1m (pdb)
0.172 %
+0
+4
dep. 31/12 (pdb)
-4
1.58 %
+0
-5
-35
EUR Bunds 30 ans
2.46 %
0
-4
-30
EUR Bunds 2 ans - 10 ans
141 pdb
0
-9
-31
USD Treasuries 2 ans
0.43 %
+1
+11
+5
USD Treasuries 10 ans
2.75 %
+1
+11
-27
-37
3.6 %
+1
+2
USD Treasuries 2 ans - 10 ans
USD Treasuries 30 ans
232 pdb
+0
-1
-33
GBP Gilt 10 ans
2.75 %
+4
+3
-27
JGB 10 ans
Spreads Souverains € (10 ans)
0.62 %
+1
+3
-12
1-avr.-14
-1sem (pdb)
-1m (pdb)
dep. 31/12 (pdb)
-10
France
53 pdb
-2
-4
Belgique
66 pdb
+1
-5
+3
171 pdb
-10
-14
-48
Italie
Espagne
167 pdb
-8
-21
-55
Portugal
246 pdb
-16
-76
-174
1-avr.-14
-1 sem (pdb)
EUR OATi
154 pdb
+2
+5
-17
USD TIPS
214 pdb
-2
-4
-9
301 pdb
1-avr.-14
+7
-1 sem (pdb)
Points Morts d'Inflation (10 ans)
GBP Gilt Indexé
Swap Spreads (10 ans)
-1 m (pdb) dep. 31/12 (pdb)
+2
-12
-1 m (pdb) dep. 31/12 (pdb)
EUR Swap Spread
22 pdb
-1
USD Swap Spread
13 pdb
1-avr.-14
+1
-1 sem (pdb)
EUR Non-financières OAS
110 pdb
+0
-3
EUR Financières OAS
120 pdb
-1
-3
-6
58 pdb
-2
-6
-8
Indices Crédit (BarCap)
EUR Agences OAS
EUR Securitized - Covered OAS
EUR High Yield Pan-Européen OAS
Devises
-3
-1
+1
+6
-1 m (pdb) dep. 31/12 (pdb)
-5
63 pdb
-1
-6
-10
298 pdb
1-avr.-14
+1
-1 sem (%)
-4
-1 m (%)
-30
dep. 31/12 (%)
-0.23
+0.43
+0.04
EUR/USD
1.380 $
GBP/USD
USD/JPY
1.663 $
103.51 ¥
+0.62
-0.14
+0.39
-1.2
-2.02
+1.69
Source: Bloomberg, Natixis Asset Management
Sélection de nos vues de marché
Vue de marché
Emprunts d'Etats
EUR Bunds 10 ans
EUR Bunds 2 ans - 10 ans
EUR Bunds 10 ans - 30 ans
= / -1
+1
-1
USD Treasuries 10 ans
= / -1
USD Treasuries 2 ans - 10 ans
= / -1
USD Treasuries 10 ans - 30 ans
Spreads Inter-pays
=
Vue de marché
USD Treasuries - EUR Bunds (2a)
=
USD Treasuries - GBP Gilts (5a)
=
Spreads Souverains € - Toutes Maturités
Vue de marché
France vs. Allemagne
=
Pays-Bas vs. Allemagne
=
Belgique vs. Allemagne
+1
Espagne vs. Allemagne
+2
Italie vs. Allemagne
+1
Autres Marchés Obligataires
EUR Emprunts Indexés (Points Morts)
Vue de marché
= / +1
EUR Crédit aux Entreprises
+1
EUR Agences (vs. Swaps)
+1
=
EUR Securitized - Covered (vs. Swaps)
+1
EUR High Yield Pan-Européen
Vues sur une échelle de "-2" à "+2", "=" désigne la neutralité
+1 : achat ( -1 vente) de spread ou de duration ou pentification
Source: Natixis Asset Management
Rédaction
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