strategie obligataire hebdo

STRATEGIE OBLIGATAIRE HEBDO
L’ANALYSE DE LA SEMAINE DU 12 DECEMBRE /// N°42-2016
Document destiné aux clients professionnels
Fed : le discours est plus important que la hausse
Points clés
Draghi prolonge le QE
jusqu’en décembre 2017
QE réduit à 60mds € par mois
à partir d’avril
Fed : la communication plus
importante que les actes
Biais vendeur sur les
Treasuries
L’action de la BCE a alimenté la tendance à la
pentification en zone euro. Le rendement
allemand à 10 ans se rapproche de 0,40%. En
parallèle, le taux à 30 ans cote au-delà de
1,20% pour la première fois depuis le mois de
janvier. L’écart 2-10 ans s’élargit de 11pdb à
114pdb sur la semaine écoulée. La courbe
américaine a suivi le mouvement. Le 30 ans
se situe autour de 3,18%.
Les spreads souverains se réduisent avec
toutefois un surcroît de volatilité sur l’Italie.
La rumeur d’un prêt de 15mds € du MES afin
de recapitaliser les banques italiennes en
difficulté a engendré cette forte variabilité des
primes. L’Espagne affiche une performance
solide avec un resserrement de 11pdb du
spread à 10 ans sur une semaine. En
revanche les PGBs sont sous pression. Les
swap spreads ont commencé à se resserrer.
Le crédit IG et high yield bénéficie de la
prolongation du QE et de la hausse des
actions. L’euro baisse de nouveau à 1,06$
dans un mouvement haussier sur le dollar. Le
yen passe le seuil de 115.
Draghi valide la pentification
Le scénario économique présenté par Mario
Draghi apparait raisonnablement optimiste.
Les risques sont néanmoins jugés à la baisse.
La BCE prévoit une croissance de 1,7%A en
2017 puis 1,6% au cours des deux années
suivantes. L’inflation devrait se redresser vers
1,7%A en 2019 (+/-0,8%A). Selon la
Banque, l’inflation sous-jacente prévue a une
allure similaire. Ces projections intègrent les
niveaux du pétrole à terme arrêtés au 17
novembre (49,3$ fin 2017 par exemple).
L’inflation reviendrait via une hausse des coûts
unitaires (+1,5%A en 2019). L’hypothèse de
taux de change euro-dollar se situe à 1,09$ sur
la période.
La BCE prolongera son programme d’achats
jusqu’en décembre 2017, voire au-delà en
fonction des perspectives d’inflation. Le
montant mensuel des transactions sera abaissé
de 80mds € à 60mds € à partir d’avril 2017. En
outre, la BCE s’autorise « si nécessaire » à
acheter sous le taux de dépôt. Les obligations
publiques de maturité résiduelle d’1 an au
minimum seront éligibles (2 ans actuellement).
La possibilité de poster des liquidités en
collatéral des opérations de prêts de titres
constitue une réelle surprise. Jusqu’à présent,
ce type d’opérations était neutre en termes de
provision de liquidité. Le montant du retrait de
liquidités est néanmoins plafonné à 50mds €.
La BCE prend une marge de 30pdb sur le taux
de dépôt et empruntera à un taux de -70pdb.
La BCE maintient son programme jusqu’en
décembre 2017. Un arrêt brutal des achats à
cette date n’est pas envisageable de sorte que
cet engagement implique une poursuite du QE à
l’horizon de 2018. Les mesures techniques
(taux minimum à l’achat, maturité) réduisent
les distorsions de valorisations. La maturité
moyenne des interventions futures va diminuer.
Cela étant, le manque de collatéral ne
disparaitra pas. La transmission de la politique
monétaire via le marché du repo restera
grippée. La BCE se soucie (enfin !) de la
profitabilité du système bancaire en favorisant
le maintien d’une courbe des taux pentue. Le
niveau absolu des taux d’intérêt restera
néanmoins un problème majeur pour le secteur.
Fed : hausse des Fed Funds et après ?
La Fed annoncera sans doute une hausse des
taux de 25pdb cette semaine. Le taux d’intérêt
sur les réserves excédentaires (IOER) sera
porté à 0,75%. Le mandat dual de la Banque
Centrale est rempli. La remontée de l’inflation
vers la cible milite pour un ajustement d’autant
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que l’économie américaine est au plein
emploi. Le dernier taux de chômage publié
(4,6% en novembre) est sous le niveau
incompressible à long terme estimé par la Fed
(4,8%). En outre, l’évolution des coûts du
travail unitaires (+3%A au 3T16) indique un
risque interne d’inflation à moyen terme. La
tâche de Janet Yellen est ardue. La Fed est en
retard sur le cycle et la pentification récente
en est la conséquence.
Marchés de taux
La tendance à la hausse des rendements
obligataires du G4 s’est poursuivie la semaine
passée. Le Bund s’établit à 0,40% et les
Treasuries à 10 ans cotent à un niveau proche
du seuil de 2,50%. Nous jugeons les
rendements actuels globalement conformes à
leurs valeurs d’équilibre.
Toutefois, les mesures techniques annoncées
la semaine passée implique une réduction du
risque de taux assumé par la BCE à partir de
l’an prochain. La pression à l’aplatissement de
la courbe va diminuer en particulier sur le
segment de maturités 10-15 ans. Selon
l’analyse technique, tant que le Bund se
maintient au-dessus de 0,30%, le risque
principal reste la poursuite du mouvement
haussier sur les taux. En outre, la
pentification de la courbe devrait s’accentuer
sur le spread 10-30 ans. En complément, les
valorisations attrayantes sur les swap spreads
courts nous conduisent à mettre en œuvre
des stratégies de resserrement sur les
maturités 2 et 5 ans.
Aux États-Unis, le discours de Janet Yellen est
très attendu par les marchés. Les dernières
données indiquent une croissance soutenue
au 4T16. L’ISM des services était au plus haut
depuis 13 mois en novembre. Une hausse de
25pdb des Fed Funds cette semaine est
totalement intégrée dans les cours et le
marché de taux anticipe 3 à 4 mouvements
de 25pdb l’an prochain. Le rythme de
resserrement
dépendra
des
éléments
suivants. Les risques de déséquilibres
financiers internes nécessitent de réduire le
stimulus monétaire. A l’inverse, la Fed
cherchera à éviter une appréciation trop forte
du dollar. L’exercice de communication est
donc périlleux. Un discours trop favorable à la
prolongation de la politique de taux bas
pourrait engendrer une nouvelle phase de
pentification.
Une
rhétorique
restrictive
impliquerait un violent aplatissement de la
structure par terme et une correction des points
morts d’inflation. Dans ce contexte, nous
maintenons un biais vendeur dans l’attente de
la réalisation d’objectifs techniques situés à
2,57% sur le T-note 10 ans. La volatilité plus
forte du 10 ans induit une possibilité
d’aplatissement du spread 10-30 ans.
Au Japon, les statistiques médiocres et
l’engagement de la BoJ à maintenir le 10 ans
autour de 0% n’ont pas empêché un
mouvement haussier vers 0,09%. Nous militons
pour la neutralité directionnelle sur le marché
japonais.
L’Espagne se resserre
Les BTPs avaient subi des dégagements avant
le référendum. Le spread sur le 10 ans italien
est néanmoins revenu à 160pdb contre 188pdb
fin novembre. Le budget pour 2017 a été voté
et le successeur de Matteo Renzi au poste de
premier ministre, Paolo Gentiloni, a été nommé
sans délai. Les problèmes bancaires persistants
empêchent cependant une détente des primes
de risque. Un soutien de l’ESM est envisagé à
hauteur de 15mds € pour recapitaliser certaines
institutions
financières
en
difficulté.
La
conditionnalité associée à ce prêt européen et
l’application ou non de la procédure de bail-in
ne sont pas encore arrêtées. Il convient de
rester prudent sur l’Italie. En revanche,
l’Espagne 10 ans s’échange de nouveau autour
de 110pdb contre Bund. Nous conservons nos
expositions aux Bonos 2 et 10 ans. Il convient
de rester à l’écart de la dette portugaise longue
qui ne bénéficiera plus du soutien de la BCE à
brève échéance.
Au sein des pays core, les flux sont restés
acheteurs en amont de la BCE. Les données de
novembre montraient pourtant une diminution
de près de deux ans de la maturité moyenne
des achats de la BCE. Nous restons positionnés
sur le 10 ans français qui offrent de la valeur à
47pdb contre Bund.
Le crédit résiste
Le référendum a occasionné des décotes sur les
crédits italiens d’autant que le risque bancaire
reste présent. La classe d’actifs a cependant
surperformé la semaine passée, le spread
moyen revenant vers 124pdb contre Bund. Le
high yield connait une semaine remarquable
(-27pdb) dans le sillage de la forte hausse des
actions (+4,8% sur l’Eurostoxx 50).
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Principaux indicateurs de marché
13-déc.-16
-1sem (pdb)
EUR Bunds 2 ans
-0.76 %
-6
-16
EUR Bunds 10 ans
0.34 %
-3
+4
-29
EUR Bunds 30 ans
1.13 %
+10
+18
-36
EUR Bunds 2 ans - 10 ans
110 pdb
+3
+19
+12
USD Treasuries 2 ans
1.13 %
+2
+22
+9
USD Treasuries 10 ans
2.44 %
+5
+29
+17
+11
Emprunts d'Etats
-1m (pdb) dep. 31/12 (pdb)
-41
USD Treasuries 30 ans
3.12 %
+4
+19
USD Treasuries 2 ans - 10 ans
131 pdb
+3
+7
+9
GBP Gilt 10 ans
1.41 %
-1
+4
-55
+11
-18
JGB 10 ans
0.09 %
+4
13-déc.-16
-1sem (pdb)
France
44 pdb
+1
+0
Belgique
31 pdb
-1
-7
-3
155 pdb
-2
-16
+58
Spreads Souverains € (10 ans)
Italie
-1m (pdb) dep. 31/12 (pdb)
+8
Espagne
111 pdb
-1
-6
-4
Portugal
342 pdb
+16
+25
+154
13-déc.-16 -1 sem (pdb) -1 m (pdb) dep. 31/12 (pdb)
Points Morts d'Inflation (10 ans)
EUR OATi
126 pdb
0
+17
+18
USD TIPS
200 pdb
+1
+9
+43
GBP Gilt Indexé
Swap Spreads (10 ans)
307 pdb
+5
+1
+72
13-déc.-16 -1 sem (pdb) -1 m (pdb) dep. 31/12 (pdb)
EUR Swap Spread
USD Swap Spread
Indices Crédit (BarCap)
42 pdb
+2
+4
+5
-13 pdb
+2
0
-5
13-déc.-16 -1 sem (pdb) -1 m (pdb) dep. 31/12 (pdb)
EUR Crédit OAS
123 pdb
-3
+10
-11
EUR Financières OAS
141 pdb
-3
+11
+11
EUR Agences OAS
54 pdb
+0
+4
+5
EUR Securitized - Covered OAS
63 pdb
+3
+16
+12
392 pdb
13-déc.-16
-29
-1 sem (%)
-11
-1 m (%)
-66
dep. 31/12 (%)
EUR High Yield Pan-Européen OAS
Devises
EUR/USD
1.062 $
-0.91
-1.25
-2.31
GBP/USD
1.271 $
+0.34
+1.72
-13.72
USD/JPY
115.15 ¥
-1.08
-6.14
+4.39
Source: Bloomberg, Natixis Asset Management
Sélection de nos vues de marché
Vue de marché
Emprunts d'Etats
EUR Bunds 10 ans
=
EUR Bunds 2 ans - 10 ans
=
EUR Bunds 10 ans - 30 ans
+1
USD Treasuries 10 ans
-1
USD Treasuries 2 ans - 10 ans
=
USD Treasuries 10 ans - 30 ans
Spreads Inter-pays
-1
Vue de marché
USD Treasuries - GBP Gilts (10a)
USD Treasuries - EUR Bunds (2a)
Spreads Souverains € - Toutes Maturités
+1
-1
Vue de marché
France vs. Allemagne
=
Pays-Bas vs. Allemagne
-1
Belgique vs. Allemagne
-1
Espagne vs. Allemagne
+1
Italie vs. Allemagne
Autres Marchés Obligataires
=
Vue de marché
EUR Emprunts Indexés (Points Morts)
= / +1
EUR Crédit aux Entreprises
= / +1
EUR Agences (vs. Swaps)
=
EUR Securitized - Covered (vs. Swaps)
-1
= / +1
EUR High Yield Pan-Européen
Vues sur une échelle de "-2" à "+2", "=" désigne la neutralité
+1 : achat ( -1 vente) de spread ou de duration ou pentification
Source: Natixis Asset Management
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