Elaboration et validation de business plan

Apériodique - n° 2012/4 - Juillet 2012
TECHNIQUES FINANCIERES
Elaboration et validation de business plan
 Le business plan est un outil de management indispensable à la vie de l’entreprise, que ce soit pour le
pilotage de son développement, pour son financement ou encore pour sa valorisation.
 Elaborer le business plan d'une société, c'est d'abord et avant tout en comprendre l'activité, les
produits, les marchés, le positionnement concurrentiel, les moyens humains et matériels, les points forts,
les faiblesses, la stratégie, et finalement les perspectives... avant de traduire tous ces éléments en
chiffres financiers (évolution de chiffre d'affaires, de rentabilité, d'endettement...).
 Il ne faut jamais oublier que l'essentiel du travail réside dans l'analyse opérationnelle de la société et
de ses perspectives, la partie financière n'en étant qu'une traduction chiffrée quelque peu mécanique.
 Si l'analyste peut se tromper dans l'appréciation des perspectives de la société (qui dépendent
d'énormément de paramètres difficilement prévisibles et quantifiables), il n'a pas droit à l'erreur dans la
traduction de ces hypothèses en chiffres.
 C'est à cette deuxième partie un peu mathématique que nous nous intéressons ici, le but étant
essentiellement d'éviter des incohérences.
 Le business plan est généralement bâti sur un horizon de moyen terme, typiquement 5 ans. Sauf très
rares exceptions, l'incertitude est forte sur l'évolution chiffrée à un tel horizon. Il est donc inutile de
rentrer dans un luxe de détails financiers ou comptables et nous privilégierons une approche par
grandes masses, par grandes évolutions de quelques soldes financiers.
1/ Validation des hypothèses soustendant le business plan
Une fois analysés le fonctionnement opérationnel et les
perspectives de l'entreprise, il convient de s'assurer de
la cohérence des hypothèses sur lesquelles va
s'appuyer le business plan.
Focalisons donc notre attention sur quelques agrégats :
le chiffre d'affaires dont l'évolution mesure la
croissance de la société, l'EBITDA qui mesure
l'évolution de la rentabilité, et les investissements et le
besoin en fonds de roulement, nécessaires pour
soutenir la croissance. Quatre postes clés qui suffisent
généralement comme base pour modéliser et prévoir
l'évolution des grands équilibres financiers.
Tout le reste, et notamment l'évolution de la dette et
des fonds propres, en découle peu ou prou
mécaniquement dans un contexte (taux d'intérêts, taux
d'imposition, durée d'amortissement...) donné.
A) le chiffre d'affaires
L'évolution du marché de la société, le positionnement
concurrentiel sur son marché, sa stratégie commerciale
et industrielle permettent généralement de faire des
hypothèses d'évolution de chiffre d'affaires, idéalement
par type de produits et en séparant évolutions en volume
et en prix.
Cette analyse ne doit pas nous empêcher de vérifier la
cohérence avec l'historique.
Si la prévision de croissance du chiffre d'affaires (à
périmètre constant) est notablement différente de la
croissance moyenne à périmètre constant sur les
cinq dernières années, il faut comprendre pourquoi
(évolution du secteur, du positionnement de la société,
du mix produits...).
Si aucune raison convaincante ne vient étayer cet écart,
il y a lieu de revoir les perspectives de croissance. C'est
par exemple le cas quand le chef d'entreprise (ou son
banquier) explique que la croissance reviendra quand on
aura recruté un nouveau directeur commercial...
Le graphique ci-après montre un exemple typique où
l'analyste doit s'interroger sur la capacité de la société à
maintenir durablement la forte croissance enregistrée en
2010-2011 après une dizaine d'années de stagnation
(prévisions d’analystes sur une grande société
française).
Jacques CHAUSSARD
[email protected]
Chiffre d'affaires
(en millions d'euros)
30000
Encadré : EBE ou EBITDA ?
Excédent Brut d'Exploitation ou Earning Before Interest Taxes,
Depreciation and Amortization ?
25000
Deux agrégats voisins qui coexistent dans les analyses
d'entreprises.
20000
Le premier, issu de la comptabilité française, est calculé "par le
haut" en retirant des produits d'exploitation les charges
décaissables d'exploitation ; le second, anglo-saxon, plus
financier que comptable, à la définition un peu mouvante, est
calculé "par le bas", en ajoutant au résultat net les charges non
décaissables, les frais financiers et les impôts.
15000
10000
Dans la plupart des cas, les valeurs sont très proches.
5000
Les écarts proviennent essentiellement :
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0
Source : Reuters, Crédit Agricole S.A
B) L'EBE ou l'EBITDA
● La marge d'EBE ou d'EBITDA (voir encadré), c'est la
mesure de la rentabilité de l'exploitation. D'une année
sur l'autre, elle varie notamment au gré des évolutions
de prix des produits et des matières premières, des
évolutions de mix produits, ou bien des évolutions de
productivité (évolution des effectifs, du rendement
matières...).
- Si les prix de vente augmentent de 2%, le chiffre
d'affaires (CA) va augmenter de 2% et l'EBITDA va
augmenter de 2% x CA. Si la marge d'EBITDA est très
élevée, elle augmentera peu (numérateur et
dénominateur augmenteront d'environ 2% chacun), si
elle est très faible, elle progressera de presque
2 points.
- Si le coût des matières premières représente 20% du
chiffre d'affaires et si leur prix augmente de 2%,
l'EBITDA va baisser de 0,4 point.
- Les frais de personnel sont principalement liés aux
évolutions des effectifs. Il convient de s'assurer de la
cohérence entre les deux postes. Dans le cas d'un plan
de réduction d'effectifs, il est prudent de calculer le
ratio entre économie escomptée et baisse des effectifs,
et de le comparer au salaire moyen de l'entreprise (ou
de la classe de personnel concernée). Ne pas oublier
également de vérifier que le coût du plan social est
cohérent avec son ampleur (typiquement le coût,
décaissable sur quelques années, est proche de
l'économie annuelle visée).
- Un autre élément susceptible d'impacter fortement la
marge d'EBITDA est la pratique du financement des
investissements par crédit-bail. Il est vivement
recommandé, si ce n’est déjà fait, de retraiter le créditbail en investissement classique (reprise des
engagements au bilan en immobilisation et dette,
loyers répartis entre amortissements et frais
financiers).
- Dans certains cas, il peut être plus pertinent de
rapporter l’EBITDA, non pas au chiffre d’affaires, mais
à un volume de production (tonnes, mètres cubes…).
C’est notamment le cas pour des industries comme le
raffinage, où il est plus facile de faire des
comparaisons de marge par baril que de marge en
pourcentage du chiffre d’affaires.
N° 2012/4 – juillet 2012
- de la non prise en compte, dans les charges de l'EBE, de la
participation des salariés, de l'intéressement, et de la part
décaissable des autres produits et charges ;
- de la non prise en compte, dans les charges de l'EBE, des
dotations et reprises de provisions d'exploitation ;
- des éléments exceptionnels qui sont souvent intégrés à
l'EBITDA.
Le solde le plus représentatif de la capacité de la société à
générer du cash (avant financement de la croissance) est
probablement
l'EBITDAX,
EBITDA
avant
éléments
exceptionnels.
● Un autre point souvent mis en avant lors de
l'élaboration de prévisions d'évolution d'EBITDA est la
notion de charges fixes et charges variables.
Les matières premières sont généralement des charges
variables (au pouvoir de négociation des prix avec les
fournisseurs près), alors que les frais de personnel ou
les charges externes ont souvent une composante fixe.
Il est vrai qu'on peut souvent augmenter la production de
10% sans construire une nouvelle usine, et sans
augmenter le personnel d'encadrement. Dans ce cas, le
chauffage, les loyers, les salaires du personnel
d'encadrement... sont des charges fixes, et la rentabilité
opérationnelle augmente avec la production.
EBITDA = CA - charges fixes - charges variables =
CA x (1-K) - charges fixes
EBITDA / CA = 1 - K - charges fixes / CA
(où K représente le ratio « charges variables / CA »).
Mais attention, les charges fixes ne sont fixes que sur
une certaine échelle de temps. Si la production double, il
faut bien augmenter le nombre d'outils de production, le
nombre de commerciaux, le nombre de managers, voire
renforcer l'équipe de direction.
La technique consistant à figer une partie des charges
sur toute la durée du business plan est donc
généralement à manier avec précaution (ne serait-ce
qu'à cause de l'inflation).
Mais l'effet d'échelle reste une réalité qu'il est important
de prendre en compte. Il est souvent difficile de
déterminer ce qui, à l'échelle du business plan, est à
considérer comme charge fixe.
A défaut de mieux, on peut s'appuyer sur l'historique et
déterminer graphiquement le point mort et le montant
des charges fixes (voir l'exemple de Lafarge en
encadré).
2
Jacques CHAUSSARD
[email protected]
Encadré : Charges fixes et variables, l'exemple de
Lafarge
Les graphiques ci-dessous présentent les chiffres d'affaires et
EBITDA du groupe Lafarge, de 2003 à 2011, ainsi que les
prévisions d'un consensus d'analystes pour la période 20122016.
Le premier graphique montre la corrélation entre CA et
EBITDA sur la période historique (points verts). Le fait que les
points représentant les prévisions s'alignent sur la même
droite montre que l'impact des charges fixes a été
correctement pris en compte par les analystes.
En prolongeant la droite, on constaterait qu'elle ne coupe pas
les axes à l'origine : elle coupe l'axe des ordonnées (CA=0) à
un point correspondant aux charges fixes et l'axe des
abscisses (EBITDA=0) à un point correspondant au point
mort (en l'occurrence 5 000 MEUR).
Le deuxième graphique est une présentation des mêmes
données sous une autre forme : l'échelle de gauche (chiffre
d'affaires) a été ajustée pour que la courbe représentant
l'évolution du chiffre d'affaires se superpose au mieux avec la
courbe représentant l'évolution de l'EBITDA.
On note que le point correspondant à l'année 2011 est mal
corrélé avec les autres points (sur les deux courbes).
Cette anomalie provient probablement de prix bas dans un
contexte d'énergie chère.
Le fait que les prévisions d'analystes reviennent dès 2012 en
ligne avec l'historique montre qu'ils supposent que cette
situation n'est que transitoire.
Le poids des charges fixes dépend beaucoup du secteur, du
mode et du rythme de croissance de la société. Le graphique
suivant montre l'exemple d'Essilor dont la croissance reste
soutenue et le niveau apparent de charges fixes très faible :
Essilor
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
On retrouve le point mort à 5 000 MEUR (EBITDA = 0
pour CA = 5 000 MEUR).
400
200
CA
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
0
8000
EBITDA
5000
EBITDA
4500
Source : Reuters, Crédit Agricole S.A.
4000
Encadré : Effet d'échelle
3500
Le graphique ci-dessous montre l'impact spectaculaire de la
taille sur la rentabilité opérationnelle des groupes
pharmaceutiques cotés en Europe : en décuplant la taille on
augmente la marge d'EBITDA de 10 points ! Une très forte
motivation pour la poursuite de la consolidation du secteur.
3000
2011
2500
historique 2003-2011
20000
18000
17000
16000
15000
14000
13000
12000
2000
19000
CA (MEUR)
Et une indication du montant des synergies envisageables lors
d'un rapprochement : fusionner deux sociétés pharmaceutiques
de 1 milliard d'euros de chiffre d'affaires dégageant 20% de
marge d'EBITDA peut laisser espérer porter la marge de
l'ensemble à 23%, soit quelque 60 MEUR de synergies.
prévisions 2012-2016
45%
40%
21000
CA
EBITDA
5000
35%
4500
19000
30%
17000
3500
15000
3000
13000
2500
11000
2000
EBITDA%
4000
25%
20%
15%
10%
1500
9000
1000
7000
500
CA
EBITDA
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
0
2002
5000
5%
0%
100
1000
10000
100000
chiffre d'affaires (MEUR)
Source : Reuters, Crédit Agricole S.A.
Source : Reuters, Crédit Agricole S.A.
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3
Jacques CHAUSSARD
[email protected]
● Enfin, il est utile de s'assurer que les prévisions de
marge d'EBITDA ne s'écartent pas trop de celles des
entreprises qui évoluent sur le même secteur.
Le graphique ci-après présente, à titre indicatif, les
prévisions d'un panel d'analystes sur la rentabilité
opérationnelle d'un millier de sociétés cotées en
Europe (moyennes sectorielles, prévisions pour 2013).
On notera dans les fortes marges d'EBITDA, les
secteurs très capitalistiques (l'EBITDA doit être
suffisant pour payer les investissements) et dans les
faibles marges, la distribution.
Marge d'EBITDA
sociétés européennes cotées
Mines
Infrastructures
Télécoms, Internet
Pharmacie
Boissons
Luxe
Publicité, Radio et TV
Produit grand public divers
Santé
Technologie, semi-…
Presse et Edition
Gaz / Electricité
Cosmétiques
Distribution textile-habillement
Transport maritime
SSII, éditeurs logiciels
Pétrole et Gaz
Conglomérats chimiques
Distrib. eau / Traitement…
Emballage
Alimentation
Matériaux de construction
Construction mécanique
Chimie de spécialités
Textile
Papier et Bois
Conglomérats industriels
Equipement électrique
Aéronautique et Défense
Automobile
Hôtels et Loisirs
Composants industriels
Services aux entreprises
Métaux
Transport aérien
Electronique et Informatique
BTP et Ingénierie
Transport terrestre
Services divers
Distribution professionnelle
Distribution spécialisée
Distribution alimentaire
0%
● Pour estimer les besoins d'investissements dans les
années qui viennent, il est donc souhaitable de passer
en revue les grands projets de la société, et d'évaluer le
niveau des investissements de maintenance.
● Il est souvent utile de comparer le ratio capex / CA
prévisionnel avec le niveau historique (à niveau de
croissance
égal,
on s'attend
à
un
niveau
d'investissement du même ordre).
Le graphique ci-après présente le cas de Saint-Gobain
(historique 2003-2011 et prévision d'analystes 20122014).
On y voit clairement l'impact de la crise en 2008-2009, et
le rebond qui s'en est suivi en 2010-2011. Les
investissements ont été maintenus à un niveau bas en
2009 et 2010, les capacités étant suffisantes même
après le rebond de 2010.
Les analystes prévoient une poursuite de la croissance
du chiffre d'affaires au-delà de 2011, mais à un niveau
inférieur à celui d'avant la crise. Le niveau
d'investissement reste logiquement inférieur à celui
d'avant la crise.
Saint-Gobain
20%
10%
0%
-10%
croissance
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
-20%
capex / CA
Source : Reuters, Crédit Agricole S.A.
10% 20% 30% 40% 50%
Source : Reuters, Crédit Agricole S.A.
C) Les investissements
Les investissements sont nécessaires pour permettre
l'augmentation de la production et donc la croissance
du chiffre d'affaires.
A ces investissements de capacité liés à la croissance,
s'ajoutent des investissements récurrents de
maintenance de l'outil industriel (pour maintenir les
usines en bon état de marche).
Le niveau des investissements dépend du type
d'activité (l'intensité capitalistique du secteur) : en
chimie, il faut investir 1 MEUR pour augmenter le
chiffre d'affaires de 1 MEUR, alors que les sociétés de
services ne consacrent qu'une très faible part de leur
N° 2012/4 – juillet 2012
cash-flow aux investissements. Un benchmark sectoriel
est donc utile.
N'oublions pas de réintégrer le crédit-bail dans le poste
investissements.
On peut également utilement comparer les ratios
« variation de CA / capex » historiques et prévisionnels
(sur une période de plusieurs années).
Le suivi de l’évolution du ratio « immobilisations nettes /
CA » donne également d’intéressantes informations sur
le niveau d’investissements (voir plus bas au paragraphe
bilan).
● A défaut de disposer d'un historique suffisant
d'investissements, il est utile pour apprécier la pertinence
de prévisions d'investissements, d'examiner le niveau
des amortissements.
Si la croissance de l'activité est nulle, les
amortissements seront égaux aux investissements (aux
investissements non amortissables près).
Par contre, dans le cas le plus courant d'une société en
croissance, les amortissements (qui sont le reflet des
4
Jacques CHAUSSARD
[email protected]
investissements – plus faibles – des dernières années)
sont inférieurs aux investissements.
Dans une société à croissance modérée, il convient
donc de vérifier que le ratio investissements / CA
prévisionnel est supérieur au taux d'amortissements (et
du même ordre de grandeur).
Dans le cas de Saint-Gobain, les amortissements 2011
représentent environ 4% du chiffre d'affaires, chiffre
cohérent avec les quelque 4,5% d'investissement du
business plan.
D) Le besoin en fonds de roulement
Le BFR évolue généralement en ligne avec le niveau
d'activité.
Le rapport BFR / CA (souvent mesuré en jours de CA)
dépend fortement du secteur.
Il est élevé pour les entreprises qui ont besoin d'un stock
important, il est négatif pour la plupart des entreprises de
distribution au grand public (paiement comptant des
clients, règlement différé des fournisseurs).
Attention aux sociétés qui prévoient d'aller chercher des
fournisseurs lointains (externalisation de production en
Asie par exemple) ou bien qui souhaitent développer
leurs ventes au grand export : le BFR risque fort
d'augmenter notablement.
Une analyse sur plusieurs années de l'évolution
historique du ratio BFR / CA donne généralement une
bonne indication des perspectives (pour les entreprises
dont le business model reste stable). Prendre soin de
corriger l'impact des changements de périmètre (en cas
d'acquisition en cours d'année, rapporter le BFR de fin
d'année au chiffre d'affaires pro forma (avec intégration
de la société acquise en année pleine).
Il convient de réintégrer dans le poste "clients" du BFR
les créances sorties du bilan par des opérations
d'escompte, Dailly ou titrisation.
2/ Elaboration du business plan
Le chapitre qui suit montre comment, à partir des quatre agrégats de base (CA, EBITDA, BFR et capex), on peut
construire une version simplifiée des comptes de résultats, bilans et tableaux de flux prévisionnels.
Cette élaboration de business plan simplifié permet notamment de prévoir l'évolution de la structure financière et les
éventuels besoins complémentaires de financement.
A) Comptes de résultats
Chiffre d'affaires
EBITDA
Amortissements
EBIT
Frais financiers
Résultat courant avant impôts
Impôts
Résultat net
Un des agrégats de base déterminé par analyse de la société.
A défaut, le construire sur la base de la croissance moyenne des années
précédentes ou bien de la croissance du secteur.
Corriger d'éventuels changements de périmètre.
Deuxième agrégat de base déterminé par analyse de la société.
A défaut, le construire sur la base du taux d'EBITDA moyen des années
précédentes (éventuellement corrigé de l’absorption des charges fixes) ou du
taux d'EBITDA du secteur.
A défaut d'analyse précise investissement par investissement, considérer que
amortissement = moyenne des investissements des 5 (à adapter) années
précédentes (hors investissements non amortissables).
Calculé par EBITDA - amortissements.
A défaut d'informations précises sur la structure de la dette et son évolution,
calculer les frais financiers en appliquant un taux d'intérêt à la dette nette
moyenne.
Utiliser le taux d'intérêt apparent historique (prend en compte les spécificités de
la société, niveau de trésorerie, saisonnalité de la dette, structure de la dette...),
ou bien un taux d'intérêt normatif.
Appliquer le taux à la dette nette de l'année précédente ou mieux à la moyenne
de la dette nette de l'année précédente et de l'année en cours (mais attention,
cette dernière n'est pas déterminée à ce stade, voir plus bas).
Calculé par EBIT - frais financiers
Appliquer le taux d'imposition au résultat courant avant impôts. Corriger
d'éventuels reports déficitaires. Vérifier que le taux apparent historique est
cohérent.
Calculé par résultat courant avant impôts - impôts.
Ce compte de résultats est volontairement simplifié, voire simpliste.
Il conviendra bien entendu d'y ajouter, en tant que de besoin, des lignes supplémentaires comme par exemple, les
dotations / reprises de provisions (notamment provisions pour risques et charges), l'impact des changements de
périmètre, les plus ou moins-values de cession, les résultats des sociétés mises en équivalences, les dividendes reçus
des participations, les éléments exceptionnels...
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On note que le calcul des frais financiers fait intervenir la dette en fin d'exercice, qui elle-même dépend du niveau des
frais financiers versés dans l'année. C'est le point le plus délicat de la construction du business plan.
Pour résoudre ce problème méthodologique, trois solutions :
- calculer les frais financiers sur la base de la dette à la fin de l'exercice précédent. Ce calcul simplifié présente
l'inconvénient de ne pas prendre en compte l'impact d'une évolution, éventuellement importante, de la dette en cours
d'année ;
- utiliser un tableur en mode "itération" : une première estimation des frais financiers permet de calculer une dette à
partir de laquelle sont recalculés les frais financiers, à partir desquels est recalculée la dette... et ce, sur un nombre
suffisant d'itérations pour obtenir une valeur de la dette cohérente avec les frais financiers ;
- on peut également calculer les frais financiers grâce à une formule (compliquée - dont nous vous faisons grâce) qui
part de la dette de fin de l'année précédente et de tous les éléments constituant le cash-flow de l'année.
- Dans tous les cas, évitez ce qu’on rencontre trop souvent, un calcul des frais financiers en pourcentage du chiffre
d’affaires !
B) Tableaux de flux
Calculée soit par EBITDA - frais financiers - impôts,
soit par RN + amortissements (et provisions nettes pour risques et charges).
Calculé à partir du bilan.
Corriger de l'impact des changements de périmètre (BFR des sociétés acquises
ou cédées).
Capacité d'autofinancement
Variation du BFR
Investissements
et acquisitions
Free cash-flow
Le troisième agrégat de base déterminé par analyse de la société.
Calculé par capacité d'autofinancement - variation du BFR - investissements
Eventuellement calculé sur la base d'une portion du résultat net qui peut être le
ratio historique.
Si prévues par la société.
Free cash-flow - dividendes + augmentations de capital
Dividendes
Augmentations de capital
Désendettement
Ajouter éventuellement une ligne "éléments exceptionnels". Y intégrer notamment les décaissements de plans de
restructuration (utilisation de provisions pour risques et charges).
Noter que le tableau de flux simplifié ne prend pas en compte la structure de la dette et ne calcule pas le niveau de
trésorerie.
On ne s'intéresse ici qu'à l'évolution de la dette nette.
C) Bilans
Calculés par fonds propres de l'année précédente + résultat net - dividendes +
augmentations de capital.
Calculée par dette nette de l'année précédente - désendettement.
Fonds propres
Dette nette
Actif immobilisé net
Besoin en fonds de roulement
Calculé par actif immobilisé de l'année précédente + investissements nets amortissements.
Le quatrième agrégat de base déterminé par analyse de la société.
Si nécessaire, ajouter une ligne pour les provisions pour risques et charges (poste alimenté par les dotations nettes aux
provisions pour risques et charges).
Les bilans prévisionnels sont en principe équilibrés par construction (à vérifier !) :
Bilan initial
écarts
Bilan final
Actif immobilisé net
Besoin en fonds de roult
Actif
Immo
BFR
Actif ini
Capex - amo
var BFR
capex - amo + var BFR
Immo + Capex - amo
BFR + var BFR
Actif ini + capex - amo + var BFR
Fonds propres
Dette nette
FP
DN
Passif
Passif ini
RN - div + augm capital
-(RN+amo)+capex+var BFR+div
- augm capital
Capex + var BFR - amo
FP + RN - div + augm capital
DN-RN-amo+capex+var BFR+ div
- augm capital
Passif ini + capex + var BFR - amo
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Actif et passif augmentent de "investissements - amortissements + variation de BFR". Si le bilan de départ est équilibré,
il reste donc équilibré.
Une dernière validation utile à ce stade : examiner l’évolution du ROCE (retour sur capitaux employés) au long du
business plan.
On calcule le ROCE en rapportant le résultat d’exploitation (éventuellement après impôts) à la somme actif immobilisé
+ besoin en fonds de roulement.
Il s’agit de s’assurer que son niveau et son évolution sont plausibles.
Les business plans trop optimistes (pléonasme ?) conduisent souvent à une augmentation du ROCE qui peut atteindre
des niveaux stratosphériques en fin de plan : on a tendance à sous-estimer le coût de la croissance.
3/ Analyse du business plan
Ce n’est qu’une fois le business plan correctement construit, sur la base d’hypothèses validées et cohérentes, qu’on va
pouvoir en tirer les conséquences, notamment en termes de besoin de financement, de structure de financement, de
désendettement…
Les ratios utiles à ce stade (outre les ratios de croissance et de rentabilité déjà mentionnés) sont principalement les
ratios d’endettement.
Le ratio dette nette / CAF mesure la capacité de la société à rembourser sa dette : c’est le nombre d’années qu’il lui
faudrait pour rembourser sa dette si elle y consacrait tout son cash-flow (donc en arrêtant de croître, plus
d’investissements, plus d’augmentation du BFR, et en ne rémunérant pas ses actionnaires).
Le ratio dette nette / EBITDA mesure également la capacité de la société à rembourser sa dette : c’est le nombre
d’années qu’il lui faudrait pour rembourser sa dette si elle pouvait y consacrer tout son EBITDA (donc en arrêtant de
croître, plus d’investissements, plus d’augmentation du BFR, en ne payant plus les intérêts de sa dette, ni ses impôts,
et en ne rémunérant pas ses actionnaires).
Comme les frais financiers et les impôts sont liés à la dette nette et à l’EBITDA, les deux ratios sont liés.
Deux sociétés qui ont le même ratio dette nette / CAF dans un contexte de mêmes taux d’intérêt et taux d’impôts
auront le même ratio dette nette / EBITDA… si elles ont le même ratio amortissements / EBITDA (donc la même
intensité capitalistique).
L’impact du taux d’amortissement se situe au niveau fiscal.
Plus ces ratios d’endettement sont élevés, plus la société va avoir de difficultés à trouver des financements, notamment
bancaires.
Des ratios plus élevés sont admis sur les financements très longs (immobilier, concessions autoroutières…).
Les ratios de structure comme dette nette / fonds propres, dette nette / valeur des actifs (LTV, loan to value), dette
nette / total bilan… permettent de mesurer le taux de couverture de la dette par les actifs. Cela suppose notamment
qu’on se soit préalablement assuré de la consistance des fonds propres (la valeur comptable des actifs est-elle bien
représentative de leur valeur marchande ?). Attention notamment aux survaleurs, aux stocks à rotation lente…
Un ratio dette nette / Fonds propres de 1 correspond à une structure financière généralement considérée comme
lourde. Il signifie que la valeur (au bilan) des actifs (actifs immobilisés + BFR) soit égale à deux fois la dette nette.
En cas de liquidation d’une telle société, si on considère que la valeur « à la casse » des actifs est 50% de leur valeur
comptable, leur vente remboursera tout juste la dette.
Si le business plan conduit à des ratios trop tendus, il conviendra soit de le revoir à la baisse (moins de croissance,
moins d’investissements), soit de prévoir un financement complémentaire (apport de fonds propres).
L’utilisation d’un tableur permet aisément de mesurer l’impact des modifications des différents éléments de base sur les
ratios.
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Un exemple concret
Prenons un exemple concret : l’Oréal, l’un des fleurons de l’industrie française.
Pour cet exercice, nous nous abstiendrons de toute analyse opérationnelle du groupe, ce qui est exactement ce que
nous recommandons vivement d’éviter. On ne fait ici qu’emprunter à l’Oréal ses chiffres à titre d’exemple. Aucune des
conclusions des calculs qui suivent ne saurait être considérée comme un avis de notre part sur l’Oréal.
Nous nous basons sur une dizaine d’années de comptes historiques.
Examinons d’abord nos agrégats privilégiés comme hypothèses du plan :
a) Le chiffre d’affaires. Faute d’analyse opérationnelle et à défaut d’éléments chiffrés sur la contribution de la
croissance externe, nous retiendrons comme taux de croissance la croissance médiane sur les six dernières années,
soit 6,2%. Cette période, qui inclut une période d’euphorie suivie d’une période de crise, peut être considérée comme
représentative de ce qui pourrait arriver dans l’avenir. L’utilisation de la médiane plutôt que la croissance moyenne
permet d’éliminer les extrêmes (et de limiter le poids de la croissance externe).
Avec cette hypothèse simpliste, le chiffre d’affaires en fin de plan (2016) ressort à 27 585 MEUR, chiffre cohérent avec
le consensus d’analyste à 27 300 MEUR.
b) L’EBITDA. L’analyse historique de la corrélation entre CA et EBITDA sur une longue période ne met pas en
évidence un impact flagrant de la taille sur l’EBITDA.
Nous nous contenterons donc de retenir comme marge d’EBITDA, la médiane des marges d’EBITDA sur 6 ans.
Avec cette hypothèse, l’EBITDA ressort en fin de période à 5 250 MEUR, contre 5 780 MEUR pour les analystes qui
prennent probablement en compte un certain degré d’absorption des charges fixes par la croissance.
c) Le BFR. Le besoin en fonds de roulement est ici calculé de manière un peu libre par différence : fonds propres +
provisions bilan + dette nette – actif immobilisé net.
Il varie fortement sur la période historique de -0,8% à +3% du chiffre d’affaires. Là encore, faute d’analyse plus précise,
nous retenons la médiane à 2,5%.
d) Les investissements. Compte tenu du fait que nous faisons l’hypothèse que le rythme de croissance du groupe
reste en droite ligne de l’historique, il n’y a pas de raison de modifier le rythme d’investissements. La médiane sur 6 ans
ressort à 4,3% du chiffre d’affaires.
Sur la base de ces agrégats de base, il ne nous reste plus qu’à dérouler la mécanique du business plan.
Nous ne préciserons ci-dessous que les points délicats.
comptes de résultats
CA
croissance
EBITDA
EBITDA / CA
amortissements
provisions R&C
EBIT
EBIT / CA
frais financiers
FF / dette nette
dividendes recus
dividendes recus / CA
résultat avant impôts
impôts
IS / RCAI
résultat net
2008
17542
2,8%
3285
18,7%
722
-5
2568
14,6%
181
7,2%
245
1,4%
2632
681
25,9%
1948
2009
17473
-0,4%
3091
17,7%
698
94
2300
13,2%
89
2,4%
260
1,5%
2471
676
27,4%
1792
2010
19496
11,6%
3697
19,0%
586
207
2904
14,9%
36
1,7%
284
1,5%
3152
910
28,9%
2240
2011
20343
4,3%
3971
19,5%
515
260
3196
15,7%
25
4,5%
296
1,5%
3467
1026
29,6%
2438
2012
21605
6,2%
4244
19,2%
694
-57
3607
16,4%
3
3,0%
321
1,5%
3925
1138
29,0%
2787
2013
22945
6,2%
4475
19,2%
738
107
3629
15,6%
-34
3,0%
339
1,5%
4002
1161
29,0%
2842
2014
24368
6,2%
4711
19,2%
812
110
3789
15,5%
-73
3,0%
356
1,5%
4218
1223
29,0%
2995
2015
25879
6,2%
5018
19,2%
890
143
3985
15,3%
-116
3,0%
380
1,5%
4480
1299
29,0%
3181
2016
27485
6,2%
5254
19,2%
943
110
4201
15,4%
-162
3,0%
397
1,5%
4761
1381
29,0%
3380
On notera dans le compte de résultats :
- les dotations aux amortissements calculées par 0,9 × moyenne des investissements sur 5 ans, formule basée sur
l’analyse de l’historique. Le coefficient 0,9 traduit la fraction peu ou pas amortissable des immobilisations (notamment
les survaleurs, les acquisitions étant ici incluses dans le montant des investissements).
- dans la mesure où le groupe est supposé rester cash-rich sur toute la période, les produits financiers ont été calculés
en appliquant un taux forfaitaire de 3% sur la dette nette
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Avec ces hypothèses, le résultat net ressort à 3 380 MEUR en fin de plan, à comparer au consensus des analystes à
3 780 MEUR.
flux
CAF
var BFR
investissements
investissements / CA
free cash flow
dividendes
dividendes / RN
autres
désendettement
2008
2665
18
746
4,3%
1901
851
43,7%
-2325
-1274
2009
2583
-582
628
3,6%
2537
876
48,9%
80
1741
2010
3033
300
678
3,5%
2056
1065
47,5%
486
1477
2011
3213
475
866
4,3%
1873
1195
49,0%
-207
470
2012
3424
-89
938
4,3%
2574
1338
48,0%
0
1236
2013
3687
29
989
4,3%
2668
1364
48,0%
0
1304
2014
3917
30
1041
4,3%
2846
1438
48,0%
0
1408
2015
4214
39
1109
4,3%
3066
1527
48,0%
0
1539
2016
4433
30
1162
4,3%
3241
1622
48,0%
0
1619
Dans le tableau de flux historique, on note un solde d’ajustement « autres » qui est très important certaines années.
Ce cas est fréquent, pour ne pas dire habituel, et il convient d’analyser l’origine des écarts qui peut être diverse :
changements de périmètres, charges non décaissables dans l’année, impact des évolutions de taux de change sur les
postes du bilan…
Dans le cas qui nous intéresse, l’essentiel de l’écart correspond à la dette (ou au cash) des sociétés acquises : lors
d’une acquisition, le groupe décaisse le coût d’acquisition des actions de la cible, mais sa dette augmente en outre du
montant de la dette de la cible.
Cela explique aussi que la variation de BFR affichée au tableau de flux est souvent différente de la variation
enregistrée au bilan.
Une analyse détaillée des principales acquisitions serait nécessaire pour savoir s’il y a lieu de corriger le niveau
d’investissements prévisionnels.
bilans
Actif immobilisé net
BFR
BFR / CA
Fonds Propres
Provisions
provisions / CA
Dette nette
2008
16380
437
2,5%
11560
1471
8,4%
3783
2009
17350
-146
-0,8%
13595
1565
9,0%
2042
2010 2011
17048 19135
154
629
0,8% 3,1%
14863 17634
1772 2033
9,1% 10,0%
565
94
2012
19379
541
2,5%
19084
1975
9,0%
-1142
2013
19631
570
2,5%
20561
2083
9,0%
-2446
2014
19860
600
2,5%
22119
2193
9,0%
-3854
2015
20079
639
2,5%
23773
2336
9,0%
-5393
2016
20298
670
2,5%
25531
2446
9,0%
-7012
Seule particularité du bilan, les provisions pour risques et charges estimées à 9% du chiffre d’affaires.
La dette nette ressort ainsi à -7 000 MEUR (cash) en fin de plan, contre -8 700 MEUR pour le consensus d’analystes.
Dans ce scénario (finalement peu probable), le groupe accumulerait du cash au bilan sans lui trouver de meilleure
utilisation (acquisition, rachat de titres…).
ratios
DN / FP
DN / EBITDA
DN / CAF
ROCE avant impôts
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
0,33
0,15
0,04
0,01 -0,06 -0,12 -0,17 -0,23 -0,27
1,15
0,66
0,15
0,02 -0,27 -0,55 -0,82 -1,07 -1,33
1,42
0,79
0,19
0,03 -0,33 -0,66 -0,98 -1,28 -1,58
16,7% 14,7% 18,8% 18,0% 20,1% 20,0% 20,7% 21,7% 22,7%
L’exercice ci-dessus conduit donc à des prévisions assez voisines de celles des analystes spécialistes de la valeur.
De là à penser qu’on peut réaliser un business plan de manière « automatique » par simple application de la
mécanique présentée ci-dessus, il n’y a qu’un pas qu’il faut bien se garder de franchir : le business plan n’a de valeur et
de pertinence que par les hypothèses qui lui servent de base. La partie « mécanique » n’a aucune valeur prédictive.
Tout au plus permet-elle de vérifier la cohérence de l’ensemble.
N° 2012/4 – juillet 2012
9
Jacques CHAUSSARD
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En synthèse
L’étape la plus importante de l’élaboration d’un business plan est la bonne compréhension de la société, de son
activité, de son positionnement sur ses marchés, de ses atouts et points faibles, de sa stratégie… et la traduction de
ces éléments opérationnels en hypothèses chiffrées.
Dans une approche simplificatrice, on focalisera son attention sur quatre agrégats qui serviront d’hypothèses de base :
la croissance, la marge d’EBITDA, le besoin en fonds de roulement et les investissements.
On s’assurera de la cohérence de ces éléments entre eux, de leur cohérence avec leur valeur historique, et avec ceux
des sociétés du même secteur.
Partant de ces quatre agrégats, il est facile de reconstruire l’évolution des comptes de résultats, des bilans et tableaux de flux
sur la durée du plan. Tous les éléments en sont en effet liés de manière plus ou moins mécanique aux quatre agrégats de
base.
Ce n’est qu’à l’issue de cet exercice qu’on pourra apprécier la viabilité du business plan, notamment en termes de
financement. 
Jacques CHAUSSARD
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Contact : [email protected]
Internet : http://www.credit-agricole.com - Etudes Economiques
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Achevé de rédiger le 23 juin 2012
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