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Goodwill
= Differenz zwischen Kaufpreis eines Unternehmens und
erworbenem Reinvermögen (Bilanzwert)
Mergers and Acquisitions
Teil 4
Bei Wachstumsunternehmen häufig der größte Teil des
Kaufpreises
Professor Dr. Mark Wahrenburg
Investment Banking Wahrenburg
1
4
Formen der Unternehmenszusammenführung im
Einzelabschluss
Übersicht
1. Asset deal (§ 255 IV HGB):
I.
Market for Corporate Control
II.
Auswirkungen von M&A: Shareholder & Stakeholder Wealth
III.
Transaktionsformen
IV.
Motive
V.
Regulierung / Verteidigungsmaßnahmen
VI.
Bilanzierung / Steuern
Kauf von Vermögengegenständen und Schulden
Target wird leerer rechtlicher Mantel
2. Verschmelzung (§ 2 UmwG):
Übertragung aller Vermögensgegenstände und Schulden auf
ein bestehendes Unternehmen
Rechtlicher Untergang des übernommenen Unternehmens
VII. Spinn-Off, Carve Out, Restrukturierung
3. Share deal (§ 253 I HGB):
VIII. Die Rolle der IB
Erwerb von Unternehmensanteilen
Rechtlicher Fortbestand des Targets
2
Einzelabschluss bei Asset Deal
Einzelabschluss und Konzernabschluss
Aufgabe des Einzelabschlusses:
Informationsfunktion,
Bemessungsgrundlage für Gewinnausschüttung und
Besteuerung
Vermögensgegenstände und Schulden werden mit Tageswerten dem
übernehmenden Unternehmen zugerechnet
Goodwill = Differenz zwischen Kaufpreis und Vermögensgegenständen
und Schulden zu Tageswerten
Aufgabe des Konzernabschlusses:
Ausschließlich Informationsfunktion
5
Folgebehandlung des Goodwills:
3
-
Planmäßige Abschreibung über voraussichtliche
Nutzungsdauer (15 Jahre nach § 7 EStG)
-
oder: direkte Aufwandsverrechnung ohne Aktivierung
6
1
Einzelabschluss bei Verschmelzung
Purchase Methode
Fiktion der rechtlichen Einheit
Wahlrecht zwischen Buchwerten und Tageswerten des
Reinvermögens zur Bestimmung des Goodwills
Kapitalkonsolidierung
Goodwill als Differenz zwischen Beteiligungswert (Kaufpreis) und
(anteiligem) Reinvermögen des Targets zu aktivieren
Ansonsten analog zum Asset deal
Folgekonsolidierung nach IAS / US-GAAP:
höhere Flexibilität bezüglich Goodwillhöhe
Abschreibung des Goodwills mindert Gewinn!
Folgekonsolidierung nach HGB:
Wahl zwischen Abschreibung des Goodwill und
erfolgsneutraler Goodwillverechnung mit Rücklagen
7
Einzelabschluss bei Share Deal
Bsp. zu Purchasemethode nach IAS/US-GAAP
Bidder
Aktivtausch: Kasse gegen Beteiligung
100 AB
Keine Identifikation, Abschreibung eines Goodwills
50 Bet (50%)
Buchung:
Per Beteiligungen
10
Target
100 EKB
50% v. Target
60 EKT
100 AT
50 FKB
30 EKT
50 AT
40 FKT
20 FKT
15 Mio. DM
an flüssige Mittel
15 Mio. DM
Konzern
Kein reguläres Abschreibungspotenzial
Keine Goodwillabschreibung
Abschreibung nur bei dauerhaften Wertminderungen
100 EKB
100 AB
50 AT
20 Goodwill
8
50 FKB
20 FKT
11
Purchase Methode nach HGB mit erfolgsneutraler
Verrechnung des Goodwills
Konzernabschluss
Bidder
100 AB
50 Bet (50%)
asset deal und Verschmelzung Identische Bilanzierungsregeln
Target
100 EKB
100 AT
50 FKB
50% v. Target
60 EKT
50 AT
40 FKT
30 EKT
20 FKT
für EA und KA.
share deal
unterschiedliche Bilanzierungsregeln
Anwendung von Purchase- oder PoolingKonzern vor Verrechnung
Methode im Konzernabschluss
100 EKB
100 AB
80 EKB
50 AT
50 FKB
20 FKT
50 AT
50 FKB
20 FKT
20 Goodwill
9
Konzern nach Verrechnung
100 AB
12
2
Konzernabschluß nach Pooling of interests
Wirkung der Verrechnung auf Return on Equity
• Vermögensgegenstände und Schulden zu Buchwerten in
Konzernbilanz.
• Buchwert der Beteiligung wird mit dem Eigenkapital
verrechnet.
• Unterschiedsbetrag mit Rücklagen verrechnen.
1. Eigenkapitalbasis sinkt
2. Abschreibungen entfallen ( Gewinn steigt)
Höherer RoE-Ausweis durch erfolgsneutrale Verrechnung des
Goodwills mit Rücklagen nach HGB
Erfolgsneutrale Erstkonsolidierung!
• Es entsteht kein Goodwill
Erfolgsneutrale Folgekonsolidierung!
von Unternehmen bevorzugt
• Sehr ähnlich zu HGB mit erfolgsneutraler Konsolidierung
13
Konzernabschluss nach Pooling of Interests- Methode
16
Besteuerung von Übernahmen: Verkäuferseite
1a) Veräußerer ESt-pflichtig, Unternehmen = Betriebsvermögen
• Kein Erwerber identifizierbar.
- „Normalfall“
volle Besteuerung
- Gesamtbetriebsveräußerung gemilderte Besteuerung
( außerord. Einkünfte))
„Fünftelungsverfahren“ § 43 I EStG
- Veräußerer > 55 Jahre
halber durchschnittl. Steuersatz § 16 IV EStG
„Merger of Equals“
• Umwandlung der bisherigen Beteiligungen in Beteiligung
am neu entstandenen Unternehmen.
1b) Veräußerer ESt-pflichtig, Unternehmen = Privatvermögen
• erfolgsneutrale Konsolidierung der Bilanzen
Goodwill mit Rücklagen verrechnet
- Beteiligung < 1%,
außerhalb Spekulationsfrist
- wesentl. Beteiligung (> 1%)
- Veräußerung in Spek.-frist
2) Veräußerer KSt-pflichtig
14
steuerfrei
Halbeinkünfteverfahren § 3 Nr. 40c EStG
Halbeinkünfteverfahren § 3 Nr. 40j EStG
steuerfrei § 34 VI d Nr. 2 KStG (seit 1.1.2002)
Strenge Anwendungsvoraussetzungen für Pooling
17
Besteuerung des Käufers
• § 302 Abs. 1 HGB
• Share Deal: Aktivierung als Beteiligung
Erwerb durch Anteilstausch
Zusammenschluss umfasst mind. 90% der Anteile
Barzahlung <10%
– Aktivierung zum Anschaffungspreis unter „Beteiligungen“
– i.d.R. keine Abschreibung des Anschaffungspreises
• IAS 22
– Ertragssteuern (nur) auf ausgeschüttete Gewinne
Kein Erwerber identifizierbar
Fair Values ungefähr gleich
„Merger of Equals“
• Asset Deal / Verschmelzung
– Aktivierung der einzelnen Aktiva des Targets in Bidder-Bilanz
• APB Opinion 16
– Beide Unternehmen waren vor Fusion unabhängig
(< 10% Beteilgung)
– Stock Offer, von min. 90% der Aktionäre angenommen
– Kein Verkauf wesentlicher Aktiva nach Fusion
– erhöhte Abschreibung durch Höherbewertung der Aktiva/Goodwill
„Step Up“
Steuerersparnis i.V.z. Target- Ertragssteuer ohne Übernahme
15
18
3
Analyse der Gesamtsteuerbelastung mit/ohne Übernahme
Fazit Besteuerung
Beispielrechnung für 2-periodiges Investitionsprojekt
Annahme: Asset Deal , Target rein EK-finanziert
• Verkäufer zahlt i.d.R. mehr Steuern infolge Übernahme
• Käufer zahlt weniger Steuern, sofern Abschreibung steigt
– Buchwert in t0: B
– Marktwert in t0: V
(mit V>B)
• Veränderung der Steuerbelastung von Bidder und Target nötig,
– Abschreibung: ½ B in t1 und t2 ohne Übernahme
½ V in t1 und t2 bei Übernahme (Goodwill über 2 Perioden abgeschrieben)
um Vorteilhaftigkeit aus Steuergesichtpunkten zu beurteilen
– Erlöse: 0 in t1, V (1+r)2 in t2
– Steuersatz von Target, Bidder: τT , τB
• Das neue Steuergesetz führt für Kapitalgesellschaften dazu, dass
durch Übernahmen Steuern gespart werden können
– Diskontierungszinssatz: r
19
Übersicht
I.
Fall 1: keine Übernahme
Target versteuert seine Gewinne
Gewinne
t0 : 0
PV der Steuerlast:
t1 : -½B
22
t2: V(1+r)2 -½B
é 0,5 B V (1 + r ) 2 − 0,5 B ù
PV = ê −
τT
+
(1 + r ) 2
ë 1+ r
II.
III.
Transaktionsformen
IV.
Motive
V.
VI.
20
23
Begriffsdefinition Corporate Restructuring
Fall 2: Übernahme
Gewinne Target
Gewinne Bidder
t0 : V-B
t0 : 0
t1 : 0
t1 : -½V
Maßnahmen zur Entflechtung von Unternehmen
t2: 0
t2: V(1+r)2 -½V
Zielsetzungen:
Maximierung des Unternehmenswertes
PV der Steuerbelastung von Target und Bidder:
Konzentration auf Kerngeschäftsfelder
é − 0,5 V V (1 + r ) 2 − 0,5 V ù
PV = (V − B )τ T + ê
τB
+
(1 + r ) 2
ë 1+ r
Viele Formen
(Spin-off, Equity Carve-out, Sell-off, ...)
für τT = τB gilt: Übernahme mit höherer Steuerlast verbunden
Grund: Zinseffekt durch Vorverlagerung von Gewinnen
für τT < τB : Steuervorteil durch Übernahme möglich
Uneinheitliche Begriffsdefinition
21
24
4
Spin-off
Ausgangssituation
Equity Carve-out
Platzierung der Anteile an rechtlich selbständigen
Tochterunternehmen durch Initial Public Offering (IPO) am
Kapitalmarkt
Nach dem Spin-off
Anteilseigner
Anteilseigner
Mutterunternehmen
Anteile können aus einer Kapitalerhöhung oder aus Altbesitz des
Mutterunternehmens stammen
Mutterunternehmen
Mutterunternehmen behält normalerweise nach IPO die
Stimmrechtsmehrheit
Bspw. hält Dt. Telekom über 80 Prozent an T-Online
Tochterunternehmen
1
Tochterunternehmen
2
Tochterunternehmen
1
Einbeziehung in Konzernabschluss
Tochterunternehmen
2
Bezeichnung „Subsidary IPO“, wenn mehr als 50% platziert
25
Spin- off
Sell-off
Pro-rata Abspaltung, d.h. Aktienausgabe auf Basis der
bisherigen Anteile am Mutterkonzern
Ausgangssituation
Bspw. erhielten Hoechst- Altaktionäre für 10 Hoechst-Aktien eine
Celanese- Aktie
Anteilseigner A
Kein Eigentümerwechsel
Mutterunternehmen
Langfristig Schaffung eines administrativ und finanziell
unabhängigen Unternehmens
Unternehmensteil gehört nicht mehr zum Konzernkreis
Tochterunternehmen
1
26
Tochterunternehmen
2
Anteilseigner A
Mutterunternehmen
Tochterunternehmen 2
Anteilseigner
B
Tochterunternehmen
1
Mutterunternehmen 2
29
Private Verhandlungen zwischen Käufer und
Verkäufer
Keine Platzierung am Kapitalmarkt
< 50%
Mutterunternehmen
Mutterunternehmen
Anteilseigner
B
Unternehmensverkäufe (oftmals 100%) an eine
oder mehrere juristische oder natürliche Personen
Bspw. Verkauf der Degussa- Tochter DMC2 an OM
Group Inc.
> 50%
Anteilseigner
A
Sell Off
Nach dem Equity Carve-out
Anteilseigner
A
Nach dem Sell-off
Equity Carve-out
Ausgangssituation
28
Kaufpreis wird durch Barzahlung oder durch Anteile
am Käuferunternehmen beglichen
27
30
5
Tracking Stock
Anteilseigner
Tracking Stock
B
Stimmrechte
Bewertung
und Ausschüttung
abhängig
von
Geschäftseinheit A
Gesamtunternehmen
Geschäfts
-einheit A
Spin-off
Niedrig
Bewertung
und Ausschüttung
abhängig
von
Geschäftseinheit B
Cash- Zufluss
Anteilseigner
Tracking Stock
A
Vergleich der Maßnahmen
Hoch
Tracking
Stock
Equity
Carve-out
Sell-off
Unabhängigkeit der Tochterunternehmen
Geschäfts
-einheit B
Hoch
31
Niedrig
Tracking Stock
34
Motivation
Einheiten rechtlich nicht selbständig
Gesetzliche oder kartellrechtliche Auflagen
Bspw. Vodafone/ Mannesmann bzgl. Orange
Bspw. Microsoft wg. Missbrauch seiner Monopolstellung
Abbildung der Performance von einer oder mehrerer
Geschäftseinheiten, ohne diese aus dem Gesamtunternehmen
herauszulösen
Verbriefung in Wertpapiere, verbunden mit dem Anspruch auf Erträge
dieser Einheiten
Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmen
Abspaltung und Verkauf des Unternehmensteils an Dritte, um
sich als Target uninteressant zu machen
Entweder öffentliche Platzierung oder verhältniswahrende Ausgabe an
Altaktionäre
Bisher keine Anwendung in Deutschland
32
Weitere Restrukturierungsinstrumente
35
Motivation ff.
Konzentration auf Kernkompetenzen
„Pure Player“ am Markt höher bewertet
Unternehmensteile können in anderen Unternehmen oder
selbständig erfolgreicher geführt werden
Split-off
Ähnlich dem Spin-off Konzept
Aber keine pro-rata Zuteilung an alle Aktionäre, sondern:
Tausch der Anteile am Mutterunternehmen gegen eine Beteiligung am
Split-off
Änderung der Unternehmensstrategie
Management sieht keine Perspektiven in bisherigen
Geschäftsfeldern
Neuausrichtung wird aus Erlösen der Restrukturierung finanziert
Split-up
Aufspaltung des Mutterunternehmens in zwei oder mehrere Unternehmen
Effizientere Bewertung
Platzierung der zu niedrig bewerteten Unternehmensteile am
Kapitalmarkt
33
36
6
Die Rolle der Investmentbank
Motivation ff.
Schaffung einer Akquisitionswährung
Hypothesen:
Aktien zur Finanzierung des externen Wachstums
• Transaktionskostenreduktion
– Expertise in Durchführung/Abwicklung von M&A
Transaktionen
Auflösung von negativen Synergien
• Asymmetrische Information
Auflösung von ineffizienten Strukturen
– IB reduziert Info-Asymmetrie zwischen Käufer und Verkäufer
• Verifikationshypothese
Steuerliche Aspekte
Spin-offs werden in USA unter bestimmten Kriterien als
steuerfreie Transaktion betrachtet
– IB als „neutrale“ Bewertungsinstanz
– Qualitätssignal für Investoren
– Agency Konflikt zwischen Investoren und Management(s)
37
40
Determinanten der Einschaltung einer IB
Human Ressource
Wahrscheinlichkeit von IB-Einschaltung abhängig von:
Management- und Mitarbeiterbeteiligungsprogramm
Motivationssteigerung durch höhere Eigenständigkeit
– Feindliche Übernahme (+)
– Größe (+)
– Akquisitionserfahrung Käufer (-)
Druck des Market for Corporte Control
– Diversifikationsgrad Target (+)
Tochterunternehmen kann Übernahmeopfer werden
– Asset Kauf (-)
– Aktienbesitz von Insidern (-) (nicht signifikant)
– Outsider im Board (+) (nicht signifikant)
(Servaes/Zenner, RFS 1996)
38
Übersicht
41
Wahl von First- vs. Second-Tier-IB‘s
Wahrscheinlichkeit der Einschaltung einer „First-Tier-IB“ abhängig von:
I.
II.
III.
Transaktionsformen
– Kauf von Assets (-)
IV.
Motive
– Aktienbesitz von Insidern (-) (nicht signifikant)
V.
VI.
– feindliche Übernahme (-)
– Akquisitionserfahrung Käufer (-)
– Outsider im Board (+) (nicht signifikant)
weniger First-Tier-IB‘s bei feindlichen Übernahmen inkonsistent
mit Transaktionskostenhypothese
39
42
7
Höhe der IB-Gebühren
Häufigkeit von Vertragsformen
Einzelfälle
Transaktionsvolumen
(total)
Nabisco/KKR
25.000 Mio. $
Time/Warner
14.000
Sony/Columbia Picture 3.400
IB-Gebühren
Share based
Total Value
Incremental value
Fixed
203 Mio $
61,5
40
Targets
20%
55%
17%
8%
Bidders
80%
14%
6%
(Reicheneder 1992)
1558 Transaktionen 1985-1993
Im Durchschnitt 3,5 Mio. $ bzw. 0,85% des Transaktionsvolume
(McLaughlin, JFE 32, 1992, 223; Stichprobe von 161 Verträgen 1980-86)
43
Struktur der IB-Gebühren
Transaktionscharakteristika und Target-IB-Vertrag
• Share based: Fixum + x$ pro erworbener Aktie
Fixum + Erfolgsprämie bei Kauf von 50 (90) %
• Total value fee: Fixum + x% des Wertes der Gesamttransaktion
• Incremental value fee: Fixum + x% des Wertzuwaches über
Benchmark
• Reine Fixed fee
• Hohe management ownership
geringere IB-Gebühren
(24%)
• Verwendung von „Incremental value contracts“
höhere
bids (8,3%)
• Wahrscheinlichkeit (Incremental Value contract) abhängig
von
– Abwehrmaßnahmen (+)
– IB Reputation (+)
Vertragsformen
Ziele der Vertragsgestaltung
• Generierung von Anreizen für IB
• Harmonisierung von Interessen
46
(McLaughlin, JFE 32, 1992, 223)
44
Potentielle Interessenkonflikte
47
Transaktionscharakteristika und Bidder-IB-Vertrag
• Hohe Management Beteiligung
häufiger total value
Verträge
• Geringe IB-Reputation
höhere IB-Gebühr (!)
• Geringe IB-Reputation
geringere Übernahmeprämie,
höherer Ankündigungseffekt
First tier IB‘s setzen hohe Bids durch?
First tier IB‘S in komplexeren Transaktionen beteiligt?
Bsp: IB-Empfehlung zur Annahme/Ablehnung eines Angebotes
Annahme
sichere Gebühr
Ablehnung mit Wahrscheinlichkeit p besseres Folgeangebot
und höhere Gebühr für IB; sonst: Gebühr = 0
Erwartete IB-Gebühr kann steigen oder fallen
Incremental value Verträge: Tendenz zur Ablehnung
Total value Verträge: Tendenz zu Annahme
(McLaughlin, JFE 32, 1992, 223)
45
48
8
Erfolgsfaktoren im M&A Geschäft
Analysephase
•
•
•
•
Analyse des Partner-Fits
• Strategischer Fit
–Mission Statement
–Produkte/Regionen
• Kultureller Fit
–Führungsstil
–Offenheit/Umweltorientierung
–Innovationsstreben
–Personal- und Anreizsysteme
• Organisatorischer Fit
–Management Systeme
–Planungs-, Kontrollsysteme
–EDV-Systeme
Reputation (League tables)
Expertise
persönliche Kontakte (Vorteil für Hausbank ?)
Flexible Allokation von Humanressourcen (Zyklizität des Geschäfts)
wenige „reine“ M&A Mitarbeiter, gemischte Teams mit Corporate
Finance, Emissionsgeschäft, Financial Engineering
• Attraktion von M&A Spezialisten/M&A-Teams
• Eigenkapital
– Übergangsfinanzierung
– Beteiligung des Instituts in M&A Transaktion
• Plazierungskraft
49
Target
3
2
4
...
Selbst
5
1
2
Synergiepotentiale
Integrationskosten
52
Transaktionsphase
• Kontaktaufnahme
• Vertraulichkeitserklärung
• Letter of Intent
Objekt, Transaktionsform, Rahmenbedingungen,
Exklusivitätsvereinbarung, Fristen
• Memorandum of Understanding (10-20 Seiten)
Detaillierte Auflistung der finanziellen, konzeptionellen, rechtlichen,
steuerlichen Punkte
Identifikation der zu klärenden Punkte im Due Dilligence Prozeß
• Due Dilligence
Prüfung, Bewertung des Akquisitionsobjekts, Data Room
• Vertragsabschluß
• Wertpapieranalyse
– Identifikation Käufer und Verkäufer
• Emissionsgeschäft
– schnelle Plazierung von Aktien/Anleihen
– Zugang zu Fonds für Risikokapital, Junk bonds ...
• Financial Engineering
– Innovative Finanzierungsformen: Warrants, Optionen
– Hedging Expertise für IB und Kunden
• Risk Arbitrage desk
– Spekulation auf Übernahmekandidaten
– frühe Kenntnis von Übernahmekandidaten, Marktreaktionen
50
Phasenschema von M&A Transaktionen
53
Transaktionsphase: Beispiel Unternehmensverkauf
Koordination eines Unternehmensverkaufs durch eine IB
• Analyse- und Konzeptphase
– Definition von Unternehmenszielen, Umfeldanalyse
– Identifikation Desinvestitionsmöglichkeiten/Akquisitionsbereiche
– Formulierung einer M&A-Strategie
• Auftrag an IB durch Unternehmen mit Verkaufsabsicht
• Prüfung und Bewertung durch IB (+Anwälte, Berater)
• Zusammenfassung in Memorandum (teilweise auch mit
Vertragsentwürfen)
• Transaktionsphase
– Kontaktaufnahme
– Verhandlung
– Unternehmensbewertung
– Vertragsabschluß
• Erste Informationen (‚Teaser‘) an Grobauswahl potenzieller
Bieter (Long List), bei Interesse Weitergabe des Memorandums
• Einholung unverbindlicher Gebote, Zusammenstellung
interessanter Bieter (Short List)
• Integrationsphase
– Integrationsmanagement
– Post Merger Audit
F&E
Beschaffung
Produktion
Absatz
Rewe
Personal
EDV/Org
Synergien im M&A Geschäft
Stärken/Schwächen-Analyse
• Due Dilligence durch Bieter der Short List
• Verhandlungen mit Bietern
• Bieterauswahl, Vertragsabschluß
51
54
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