Les obligations « High Yield « - Allianz Global Investors France

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a
Les obligations
« High Yield «
Un rendement obligataire
élevé pour un risque de crédit
acceptable.
Analysis & Trends
2
Contenu
4
Les obligations High Yield
4
Le credit corporate
5
Les ressorts de la valeur du credit corporate
6
Quelques caracteristiques de la gestion
du credit « High Yield ».
7
L’evolution recente du marche des
obligations « High Yield » offre und
opportunite d’achat.
12 Visions décisives
Mentions légales
Allianz Global Investors France – Société Anonyme
20 rue Le Peletier
75444 Paris Cedex 09
Analyse des Marchés de Capitaux et Formation Financière
Hans-Jörg Naumer (hjn), Dennis Nacken (dn), Stefan Scheurer
(st), Olivier Gasquet (og), Richard Wolf (rw), Jochen Dobler (jd)
3
Les obligations High Yield
Les obligations privées « high yield » ont souffert d’un défaut
de liquidité et de l’aversion des investisseurs pour le risque.
Elles offrent un rendement élevé au regard de la qualité de
crédit des émetteurs
Les obligations High Yield
I Le credit corporate
1. Les obligations « High Yield », sont avec les
obligations « Investment Grade », l’un des
deux segments de la dette obligataire dite
« corporate », émise par des entreprises
privées :
Par convention, nous ne parlerons que des
émissions cotées.
• la dette « investment grade » est celle
émise par les emprunteurs les plus
solvables,
• la dette « high yield » est celle émise par
les emprunteurs de moindre qualité.
2. Une obligation « corporate » justifie, eu
égard au supplément de risque, un supplément de taux par rapport aux obligations
d’Etat. C’est le « spread », d’autant plus
élevé que l’emprunteur est moins solvable.
Le « spread » des obligations « high yield »
est donc plus élevé que celui des obligations « investment grade ».
3. Lors d’un cycle économique et boursier,
la conjoncture et le risque de crédit s’améliorent. Ils font du crédit « corporate »
une réelle opportunité d’investissement.
Lorsque la conjoncture et le risque de crédit
se détériorent, ils font du crédit « corporate » le segment le plus exposé de la classe
obligataire. Des deux segments, le « high
yield » est le plus volatile(1) et le plus risqué.
On appelle « crédit corporate » ou obligations
« corporate », la dette obligataire émise par
des entreprises privées. On distingue deux
catégories d’obligations « corporate » :
• les obligations « investment grade », dites
de « première catégorie », émises par les
emprunteurs les plus solvables. Leurs notes
sont comprises entre « AAA » et « BBB – ».
Leurs taux sont relativement proches de
celui des obligations d’Etat,
• les obligations « high yield », c’est-à-dire
« à rendement élevé », émises par des
entreprises moins solvables. Leurs notes
sont inférieures à « BBB – », et leur taux
nettement supérieur à celui des obligations
d’Etat.
La solvabilité ou qualité de crédit d’un émetteur est notée par des agences spécialisées
Standard&Poors, Moody’s et Fitch Ratings.
La hiérarchie de leurs notations est censée
refléter précisément la hiérarchie du risque
de crédit, c’est-à-dire, la plus ou moins grande
solvabilité de l’emprunteur.
Une notation est révisée au moins une fois
l’an. Elle peut être maintenue, améliorée ou
dégradée ; elle peut aussi être mise « sous
revue avec implication positive » ou « négative » en attendant la conclusion d’une étude
complémentaire.
Volatile : la volatilité mesure (en %) l’amplitude des performances d’un actif à court terme par rapport à sa performance à long terme. Plus le cours d’un actif varie à court terme, plus sa volatilité est forte, plus il est donc risqué. Un actif
monétaire, dont la valeur augmente chaque jour d’1/360ème du taux au jour le jour, offre la volatilité la plus faible (proche
de 0 %), et la sécurité la plus forte
(1)
4
II Les ressorts de la valeur
du credit corporate
1. Obligation « corporate » et variation
des taux
Comme toute obligation d’Etat, une obligation privée est sensible à l’évolution des taux
longs. Son cours dépend donc de l’activité
économique, de l’inflation, et des taux directeurs.
Lorsque le taux des emprunts d’Etat monte,
à « spread » inchangé, celui d’une obligation
privée de même échéance monte également.
Alors, comme toute obligation, sa valeur de
marché baisse. Le recul est d’autant plus fort
que l’obligation est sensible, c’est-à-dire que
sa durée de vie est longue, et / ou que son taux
est bas. Inversement, si le taux des emprunts
d’Etat baisse, le taux d’une obligation privée
diminue et sa valeur de marché augmente.
La valorisation est alors d’autant plus forte
que l’obligation est sensible.
Du fait de leur taux plus élevé, les obligations
« high yield » sont moins sensibles aux variations de taux longs que les obligations d’Etat.
Mais un autre facteur est déterminant.
2. Obligation « corporate » et solvabilité
En effet, le taux d’un emprunt « high yield »
dépend en grande partie de la solvabilité de
l’emprunteur, c’est à dire de sa qualité de
crédit.
Il importe de détenir des titres dont la qualité
de crédit va s’améliorer. L’amélioration de
la solvabilité d’un emprunteur justifie une
baisse du différentiel de taux, laquelle favorise une baisse du taux global et une hausse
de la valeur des titres. A l’inverse, il importe
d’éviter les titres dont la qualité de crédit va se
détériorer : une détérioration de la solvabilité
justifie une hausse du différentiel de taux,
laquelle favorise une hausse du taux global, et
mécaniquement une baisse de la valeur des
titres.
3. L’étude de risque
Pour apprécier la solvabilité d’une entreprise,
il convient d’en faire une étude approfondie.
Ses fonds propres (les actions) et sa dette à
moyen-long terme (ses obligations) constituent ses ressources longues, c’est-à-dire une
part essentielle de son passif. L’analyse du
secteur, du positionnement concurrentiel, de
la stratégie, des bilans et comptes de l’émetteur doit vérifier que l’exploitation courante
des actifs permettra une rémunération adéquate et durable du passif.
L’analyse des actions et l’analyse du crédit
d’une même société passent par ces mêmes
étapes. L’une en déduit la valeur de l’action,
titre de propriété de l’entreprise. L’autre, la
valeur de l’obligation, titre de propriété de sa
dette.
5
4. Le risque de défaut
Tout émetteur présente un risque de défaut,
c’est-à-dire celui de ne pouvoir honorer
les termes du contrat d’émission de son
emprunt. Le défaut peut provenir d’un retard
ou du non paiement des intérêts échus, du
non remboursement d’une part ou de la
totalité du capital. Il peut également résulter
d’une modification du contrat d’émission afin
d’aménager l’incapacité de l’émetteur à faire
face à ses obligations initiales.
Le taux de défaut mesure le pourcentage
d’entreprises ayant fait défaut au sein d’un
échantillon défini par une notation, un secteur économique, ou un positionnement
sur l’échelle de séniorité des dettes. Il ne
correspond pas au taux de pertes en capital,
car il doit être complété par le taux de recouvrement, c’est-à-dire par la portion du capital
concerné par le défaut récupérée in fine par
le créancier.
Taux de défaut et taux de recouvrement
déterminent ensemble la perte probable ou
réelle d’un portefeuille d’obligations privées.
Après l’avoir déduite du « spread », l’investisseur parvient au « spread » net, supplément
effectif de rémunération perçu par rapport
aux obligations d’Etat.
III Quelques caracteristiques de la
gestion du credit « High Yield ».
La gestion d’un portefeuille tire parti de la
spécificité des actifs auxquels il s’intéresse.
1. La double nature d’une obligation
« high yield »
Une obligation privée « high yield » présente
une double nature « action » et « obligation ».
En tant qu’obligation ou créance, sa valeur est
étroitement liée à la solvabilité de l’emprunteur, c’est-à-dire sa capacité à honorer ses
engagements et à se développer. Or, le marché évalue également cette capacité à travers
le cours des actions de l’emprunteur. Bien
que dépendant par les taux de l’environnement obligataire, une obligation « high yield »
6
dépend également des marchés d’actions par
le risque d’entreprise.
Un investisseur en obligations « high yield »
doit donc :
• être attentif à tout évènement susceptible
d’affecter l’exploitation et la solvabilité de
l’émetteur,
• vérifier l’adéquation du différentiel de taux
d’une obligation à la solvabilité de l’émetteur. Lorsqu’il estime que le premier sous
évalue la seconde, il achète l’émission. A
l’inverse, lorsque le différentiel est insuffisant, il s’en dessaisit.
• diversifier son portefeuille entre secteurs et
entreprises, comme le fait tout investisseur
en actions.
2. Obligation « high yield » et volatilité
Une seconde spécificité des obligations « high
yield » tient à leur volatilité.
Une obligation « high yield » est plus volatile
qu’une obligation publique. A « spread »
inchangé, elle est moins sensible à une
hausse du taux long que les emprunts d’Etat,
du fait de son taux plus élevé. Mais, elle est
beaucoup plus sensible à la solvabilité de
l’entreprise émettrice, infiniment plus aléatoire que celle d’un Etat. L’impact de la solvabilité sur sa valeur et sur son taux est en effet
déterminant.
Cependant, une obligation « high yield » est a
priori moins volatile qu’une action, car moins
risquée. En cas de liquidation, le créancier est
en effet remboursé avant le propriétaire, de
telle sorte que l’obligation privée peut encore
valoir quelque chose quand l’action ne vaut
déjà plus rien.
3. Obligation « high yield » et liquidité
Une dernière spécificité des emprunts « high
yield » tient à leur défaut de liquidité. En
effet, la dette cotée d’une entreprise compte
souvent plusieurs lignes aux caractéristiques
distinctes, chacune d’une capitalisation très
inférieure à celle de ses fonds propres. Or, en
période de turbulences boursières, le manque
de liquidité crée des incohérences entre le
différentiel de taux et le risque intrinsèque de
l’obligation. Elles offrent autant d’opportunités d’achat que de mauvaises occasions de
vente.
D’une manière générale, le défaut de liquidité
amplifie la volatilité des obligations « high
yield ».
IV L’evolution recente du marche
des obligations « High Yield »
offre und opportunite d’achat.
Récemment, le marché des obligations « high
yield » a été marqué par trois hausses simultanées (cf. Gr. 1) :
• celle du « spread » des emprunts d’Etat de
la zone euro, illustrée par l’indice SovX,
• celle du « spread » des emprunts « high
yield », illustrée par l’indice Xover.
• celle de la volatilité des actions, illustrée
par l’indice VIX sur le SP 500.
Gr. 1 : Une corrélation instable entre le marché HY et la crise souveraine
900
400
800
350
300
Xover
600
250
500
200
400
150
Sovx
300
100
200
50
100
0
0
déc.-09
SovX generic
Xover generic
700
On constate une corrélation entre le marché des
obligations « High Yield »
(hors valeurs financières)
et la crise des obligations
souveraines, lorsque la
volatilité sur le marché des
actions devient plus forte
et le risque systémique.
mars-10
juin-10
sept.-10
déc.-10
mars-11
juin-11
sept.-11
déc.-11
(Les performances passées ne préjugent pas des performances futures).
VIX
40
20
0
déc.-09
mars-10
juin-10
sept.-10
déc.-10
mars-11
juin-11
sept.-11
déc.-11
Source : Allianz GR, Bloomberg, données au 12/01/2012
7
Flux hebdomadaires en millions de $
Gr. 2 : Des sorties de capitaux fortes en juin et plus encore en août sur les marchés
« High Yield » américain et européen
Flux des fonds communs de placement sur le obligations High Yield américaines
800
0
–800
–1,600
–2,400
–3,200
–4,000
02/06/2010
25/08/2010
17/11/2010
09/02/2011
04/05/2011
27/07/2011
Source : EPFR, 30 / 08 / 2011
2,000
10 %
1,000
5%
0
0%
–1,000
–5 %
–2,000
–10 %
–3,000
% des actifs gérés
mm
Flux des fonds communs de placement sur
le obligations High Yield européennes
–15 %
Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11
Flux entrants
hebdomadaires
(millions )
Flux entrants
hebdomadaires
(en pourcentage
des actifs gérés)
Source : J. P. Morgan donneés au janvier 2012
En effet, la détérioration de la solvabilité des
Etats, dont les émissions étaient réputées
« sans risque », affecte la perception du risque
sur les entreprises cotées et sur les emprunts
émis par elles. Depuis plusieurs mois, les investisseurs ont massivement vendu (cf. Gr. 2).
Aujourd’hui, le marché des obligations « high
yield » offre des « spreads » de taux sur obligations « high yield » élevés, légèrement
plus bas que ceux observés au moment de la
chute de la banque Lehmann Brothers voici
plus de 3 ans. Il présente également une volatilité particulièrement forte, alors que le taux
de défaut sur 12 mois glissants reste particulièrement bas : c’est là une incohérence.
8
Les taux de défaut de 1,7 % et 1,66 % respectivement sur 12 mois glissants publiés par
Moody’s et Standard and Poor’s (S&P) sont
très bas. Après avoir atteint un pic de 12 % au
plus fort de la dernière crise fin 2009 (cf. Gr.
4), ils s’établissent désormais à 1,62 % en zone
euro et à 2,03 % aux Etats-Unis. La prévision de
Standard&Poor’s pour les 12 prochains mois
est comprise entre 6,1 % dans un scénario
central, et 8,4 % dans un scénario pessimiste,
ce qui reste bien en-dessous des plus hauts
atteints en 2009 (au 18 janvier 2012).
Taux de défaut sur les émissions de long terme, %
Gr. 3 : Un faible taux de sur 12 mois glissants aux Etats-Unis
Taux de défaut sur 12 mois glissants aux Etats-Unis (Bank of America (BofA) et Moody’s)
16
14
12
10
8
6
4
31 %
30 %
21 %
2
0
1985
1988
1991
Taux de défaut observés
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
Taux de défaut cumulés
Prévision BofA ML
Source : Moody’s Investors Service, 2011
Taux de défaut sur 12 mois glissants
par les agences de notation
Moody‘s
1,7 %
S&P
1,66 %
Source : Allianz Global Investors, 2011
Moody’s au janvier 2012
S&P au novembre 2011
%
Gr. 4 : Facteurs techniques
Taux de défaut de Standard&Poor’s
Taux de défaut sur 12 mois glissants Corporate US HY
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
moyenne à long terme
4,59 %
1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Recession
Taux de défaut Corporate US HY
Recession telle que définie par le bureau national de recherche economique américain, Source S&P 2011
©
Standard&Poor‘s 2011.
9
Or, le scénario pessimiste paraît peu probable,
car les entreprises ont profité de la reprise en
2009 et 2010 pour renégocier leurs dettes, et
en repousser l’échéance. Certes, une éventuelle récession pourrait les empêcher de
respecter les ratios prévus dans leurs contrats
de prêt. Mais les banques sont actuellement
trop soucieuses de leurs fonds propres pour
ne pas s’adapter avec souplesse aux situations
litigieuses afin d’éviter sinistres et pertes.
Néanmoins, les prix du marché anticipent
une crise économique. Les émetteurs les
plus représentatifs du segment « high yield »
son notés « B » (cf. Gr. 5). En Europe entre
1981 et 2010, le taux de défaut de cet échantillon cumulé sur 5 ans atteint 17 %. Or, à
700 points de base, pour une hypothèse de
taux de recouvrement de 40 % conforme à
la moyenne de longue période, le « spread »
actuel anticipe un taux de défaut de 43 %. Le
marché surévalue donc nettement le risque
de défaut.
Gr. 5 : Taux de défaut cumulé sur 5 ans
Taux de défaut moyen cumulé des entreprises européennes, classées par notation (1981 – 2010)
25
60
50
*
40
15
30
10
20
5
10
0
0
0
1
AAA
2
AA
3
A
4
5
6
(Horizon temporel, en années)
BBB
BB
B
7
8
9
10
CCC/C (échelle de droite)
Note : Les taux de défaut sont sur l’axe de droite, sauf pour la notation « CCC ».
Sources : Standard&Poor‘s Global Fixed Income Research and Standard&Poor‘s CreditPro©
©
Standard&Poor‘s 2011
Probabilité de défaut implicite cumulée sur 5 ans
Taux de recouvrement
50 %
40 %
30 %
20 %
10 %
1200
68,2 %
61,5 %
55,9 %
51,1 %
41,7 %
1100
65,0 %
58,3 %
52,8 %
48,1 %
44,2 %
1000
61,5 %
54,9 %
49,4 %
44,9 %
41,2 %
900
57,7 %
51,1 %
45,9 %
41,6 %
38,0 %
800
53,4 %
47,1 %
42,1 %
38,0 %
34,6 %
700
48,8 %
42,7 %
38,0 %
34,2 %
31,0 %
600
43,6 %
38,0 %
33,6 %
30,1 %
27,3 %
Spread à 5 ans sur l’indice Xover
500
38,0 %
32,8 %
28,9 %
25,8 %
23,3 %
400
31,8 %
27,3 %
23,9 %
21,2 %
19,1 %
300
24,9 %
21,2 %
18,5 %
16,4 %
14,7 %
Taux de défaut implicite cumulé = 1 – exp (– Spd / (1 – taux de recouvrement) * Maturité)
Source : Allianz Global Investors, 12/09/2011
10
%
20
%
* Un spread de 700 pdb
sur les obligations « High
Yield » implique un taux de
défaut cumulé sur 5 ans de
43 % hors une moyenne de
long terme du Standard &
Poor’s de 17 %
Gr. 6 : Comparaison entre le taux de défaut et le VIX
(taux de volatilité implicite du Standard&Poor’s 500)
Modèle de spread sur les obligations High Yield, pdb
Taux de défaut
VIX
18 %
20 %
25 %
30 %
35 %
40 %
45 %
50 %
1,0 %
392
424
506
587
668
749
830
911
2,0 %
433
465
546
628
709
790
871
952
3,0 %
474
506
587
669
750
831
912
993
4,0 %
515
547
628
709
791
872
953
1034
5,0 %
556
588
669
750
832
913
994
1075
6,0 %
597
629
710
791
872
954
1035
1116
7,0 %
637
670
751
832
913
995
1076
1157
8,0 %
678
711
792
873
954
1035
1117
1198
9,0 %
719
752
833
914
995
1076
1157
1239
10,0 %
760
793
874
955
1036
1117
1198
1280
La volatilité du marché
explique la différence entre
le taux de défaut implicite
et le taux de défaut historique cumulé
Point optimal
Source : JP Morgan, Moody’s, 12/09/2011
Nous avons vu que dans certaines circonstances, le marché des obligations « high
yield » manque de liquidité, et connait une
hausse de sa volatilité.
Selon l’agence Moody’s, le taux de défaut de
quelque 3 % (2,7 %) qu’elle anticipe justifierait, pour la fourchette de volatilité de 18 % à
30 % observée depuis 4 mois, un « spread »
compris entre 474 et 669 points de base. Or,
le spread actuel atteint 700 points de base (au
fin janvier 2012). Il correspond, pour un taux
de défaut de 3 %, à une volatilité de plus de
30 %, ou bien pour la volatilité actuelle de 18 %
à un taux de défaut de quelque 8,5 %, très près
de la prévision pessimiste de S&P (8,4 %) et
supérieur la moyenne à long terme de 4,6 %.
On peut à nouveau conclure que le marché
surévalue les risques de défaut.
C’est pourquoi nous suggérons l’achat d’obligations « high yield ».
La détention (le « portage ») d’un portefeuille
assure une rémunération de l’ordre de 11 %
l’an. Certes, un effondrement de marché
comparable à celui de 2008 / 2009 provoquerait une forte baisse des cours. Mais l’investisseur à même d’attendre la normalisation
du marché et la disparition de sa moins-value
continuerait à percevoir un rendement particulièrement attrayant.
Par ailleurs, avec le rétablissement à moyen
terme des équilibres publics et d’une croissance lente, les valeurs de marché des obligations « high yield » devraient se rapprocher
graduellement des valeurs fondamentales.
Une baisse du « spread », simplement justifiée
par la volatilité actuelle du marché, engendrerait une plus-value de 6 %, portant la rémunération globale à 16 %. Une contraction supplémentaire des « spreads » vers des niveaux
cohérents avec les anticipations actuelles de
taux de défaut engendrerait des plus values
complémentaires importantes.
11
Visions décisives
Le marché la dette « high yield » souffre
aujourd’hui de la crise de la dette souveraine
et de l’aversion des investisseurs pour le
risque et les actifs peu liquides.
En effet, le doute sur la solvabilité des Etats
bouscule la valorisation des actifs risqués.
Et la maîtrise nécessaire des dépenses
publiques jette une ombre sur la croissance
et les performances financières future des
émetteurs. Cependant, les entreprises sont
saines et les taux de défaut prévus particulièrement bas. Sauf aggravation de la crise
financière, le marché des obligations « high
yield » devrait se normaliser progressivement.
A moyen terme, les « spreads » baisseraient
vers des niveaux plus cohérents avec la
volatilité observée du marché et le taux de
défaut anticipé. En plus de coupons élevés,
l’investisseur bénéficierait alors d’appréciables
plus-values.
Olivier Gasquet
avec la collaboration de Pierre Wrobel
Gr. 7 : Valorisation
Evolution du taux de défaut Global HY (%) & Indice Merrill US HY Master II *
15
2500
2000
10
1500
1000
5
500
0
0
janv.-88
janv.-90
janv.-92
janv.-94
janv.-96
janv.-98
Taux de défaut Global HY (échelle de gauche)
janv.-00
janv.-02
janv.-04
janv.-08
janv.-10
Indice Merrill US HY Master II*
* OAS spread (en Bp) / source : AllianzGI, Bloomberg, Merrill; données janvier 2012
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
12
janv.-06
janv.-12
Notes
13
Nos autres publications :
Evolutions et Analyses
→ La Chine, moteur de la croissance mondial.
→ Pays émergents, les nouveaux créanciers du monde.
Gestion d‘actifs : Les obligations privées
→ Je m’appelle Bond – Corporate Bond
→ Les vagues longues de la prospérité ou le 6ème cycle de
Kondratieff
Gestion d‘actifs : Les petites et moyennes valeurs
→ SR – Stratégies thématiques – Développement Durable
→ Petites Valeurs, grandes opportunités
→ Investir pour l’environnement
http://www.allianzgi.fr/nos-publications/
14
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publication ou des informations qu’elle contient. La présente publication a pour seul objet de fournir à titre d’information une
perspective générale de l’environnement macro économique. Par conséquent, les informations contenues dans ce document ne sont pas constitutives d’une offre commerciale ou de conseil d’ordre juridique ou fi scal. Les opinions développées
dans la présente publication refl ètent le jugement actuel d’Allianz Global Investors France, celui-ci étant susceptible d’évoluer à tout moment. La présente publication ne doit pas à être copiée, transmise ou distribuée à des tiers sans l’autorisation
écrite préalable d’Allianz Global Investors France.
Avant toute décision d’investissement, un investisseur devrait consulter son conseiller financier pour évaluer l’investissement
et assurer l’adéquation de l’investissement en fonction de sa situation, son profil de risque et ses objectifs.
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Allianz Global Investors
Analyse des Marchés de Capitaux et Formation Financière
Allianz Global Investors France – Société Anonyme
20 rue Le Peletier
75444 Paris Cedex 09
Février 2012
Hans-Jörg Naumer
Olivier Gasquet
Dennis Nacken
Stefan Scheurer