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Les performances de la multigestion
Les performances de la multigestion Etude comparative des performances des fonds de fonds versus celles des fonds en gestion directe Jérémy DUDEK Université d’Orléans Novembre 2009 1 1 Les performances de la multigestion Remerciements Nous remercions l’AFG ainsi qu’Asset Allocation Advisors pour leur soutien dans la réalisation de cette étude. Nous remercions aussi le groupe de travail Multigestion de l’AFG, en particulier Eric Pagniez et Adina Gurau Audibert, ainsi que Nicolas Caplain, François-Xavier Chabadel, Pierre Hervé, Alain Jaques, Julien Mechler, Jean-Luc Paraire et Eric Tazé-Bernard. Je suis également reconnaissant envers Christophe Hurlin, mon directeur de mémoire à l’université d’Orléans, ainsi que Bertrand Maillet, mon maître de stage chez Asset Allocation Advisors-QCG. Je remercie aussi vivement l’ensemble de l’équipe quantitative, et plus spécifiquement, Christophe Boucher, Benjamin Hamidi, Grégory Jannin, Patrick Kouontchou, Paul Merlin, Tristan Roger et Louride Sekhri, pour leur aide et leurs encouragements tout au long de la préparation de cette étude. Les erreurs éventuelles relèvent de l’entière responsabilité du seul auteur. Avertissements Ni l’université d’Orléans, ni l’AFG, ni Asset Allocation Advisors n’entendent donner aucune approbation ou improbation aux opinions émises dans cette étude. Celles-ci doivent être considérées comme propres à l’auteur et elles ne reflètent pas nécessairement celles des entités suscitées. L’auteur seul assume l’entière responsabilité de ses écrits et il ne saurait engager la responsabilité d’un tiers. 2 2 Objectifs de l’étude Etude de la multigestion Performance Risque Couple rendement/risque Analogie avec les études précédentes Performances comparables voire supérieures Risque moins élevé Création d’une plus-value Etude conditionnelle Sur un marché volatile Lors de fortes turbulences du marché Durant les événements récents 3 3 Champ de l’étude Les fonds : Commercialisés en France Sur deux univers : « actions Europe » et « actions Monde » Base de données : Liste nominale de l’étude AFG (Paraire et Connault, 2005) Sources : Bloomberg, Datastream, MorningStar-S&P Période : De janvier 2000 à juin 2009 4 4 La base de données La base de données corrigée : La La La La sélection qualitative (Cf. Paraire et Connault, 2005) sélection quantitative détection des outliers (Maillet et Merlin, 2009a) complétion des données (Maillet et Merlin, 2009b) Univers « actions Europe » 4 x 10 Univers « actions Monde » -3 8 x 10 -3 6 3 4 2 2 1 0 0 -2 -1 -4 -2 -6 -3 -8 -4 -10 -5 -6 01/2000 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 -12 01/2000 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, rendements Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, rendements hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. Echelle semi-logarithmique. hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. Echelle semi-logarithmique. Calculs des auteurs. Calculs des auteurs. 5 01/2001 L’échelle des deux graphiques est de l’ordre de 10-3, donc inférieure à notre degré de précision. 5 Les performances sur l’ensemble de la période Nous présentons les rendements moyens cumulées sur l’ensemble de la période (Fonds de fonds et gestion directe) Univers « actions Europe » Univers « actions Monde » 120 130 Moyenne FoF Moyenne GD Moyenne FoF Moyenne GD 120 110 110 100 100 90 90 Multigestion 80 80 70 70 Gestion directe 60 60 50 40 01/2000 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 50 01/2000 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, rendements Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, rendements hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. Echelle semi-logarithmique. hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. Echelle semi-logarithmique. Calculs des auteurs. Calculs des auteurs. Les performances moyennes des fonds de fonds sont comparables voire supérieures à celles de la gestion directe. 6 6 L’analyse conditionnelle à l’état du marché (1) Nous étudions le comportement des fonds en fonction des variations de leur indice de référence. Univers « actions Europe » Rendements positifs du marché Rendements négatifs du marché 10 10 6 5 Percentile à 95% FoF Moyenne FoF Percentile à 5% FoF Percentile à 95% GD Moyenne GD Percentile à 5% GD 5% les meilleurs 10 3 10 2 Les revenus médians 10 4 10 3 10 2 10 1 10 0 10 -1 Rendements négatifs 5% du les marché pires 1 10 01/2000 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 -2 10 01/2000 Percentile à 95% FoF Médiane FoF Percentile à 5% FoF Percentile à 95% GD Médiane GD Percentile à 5% GD 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, rendements Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, rendements hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. Echelle semi- hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. Echelle semi- logarithmique. Calculs des auteurs. logarithmique. Calculs des auteurs. 01/2009 Les fonds de fonds réagissent mieux que les fonds en gestion directe, lorsque le marché a un rendement négatif. Les rendements extrêmes de la multigestion sont plus mesurés. 7 7 L’analyse conditionnelle à l’état du marché (2) Univers « actions Monde » Rendements négatifs du marché Rendements positifs du marché 10 6 Percentile à 95% FoF Moyenne FoF Percentile à 5% FoF Percentile à 95% GD Moyenne GD Percentile à 5% GD 10 3 10 2 10 5 10 4 10 1 10 3 10 0 10 2 10 -1 Multigestion -2 1 10 01/2000 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 10 01/2000 Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, rendements Gestion directe Percentile à 95% FoF Médiane FoF Percentile à 5% FoF Percentile à 95% GD Médiane GD Percentile à 5% GD 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, rendements hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. Echelle semi- hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. Echelle semi- logarithmique. Calculs des auteurs. logarithmique. Calculs des auteurs. Pour l'univers "actions Monde", tout autant que pour l’univers « actions Europe », nous remarquons un comportement plus protecteur des fonds de fonds. 8 8 L’influence de la volatilité implicite (1) Nous analysons l’influence de la volatilité sur les performances des fonds en étudiant les rendements des fonds conditionnellement au niveau de volatilité implicite. Univers « actions Europe » Volatilité faible du marché 10 10 Volatilité forte du marché 10 4 3 Percentile à 95% FoF Médiane FoF Percentile à 5% FoF Percentile à 95% GD Médiane GD Percentile à 5% GD 10 10 3 Percentile à 95% FoF Médiane FoF Percentile à 5% FoF Percentile à 95% GD Médiane GD Percentile à 5% GD 5% les meilleurs Les revenus médians 10 4 10 2 10 1 10 0 2 5% les pires 1 -1 0 10 01/2000 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 10 01/2000 Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, 01/2008 01/2009 rendements hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. rendements hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. Echelle semi-logarithmique. Calculs des auteurs. Echelle semi-logarithmique. Calculs des auteurs. Une nouvelle fois, nous constatons le comportement protecteur des fonds de fonds. Quel que soit le niveau de volatilité, les événements extrêmes restent plus contenus. 9 9 L’influence de la volatilité implicite (2) Univers « actions Monde » Volatilité faible du marché 10 10 10 10 Volatilité forte du marché 4 3 10 Percentile à 95% FoF Médiane FoF Percentile à 5% FoF Percentile à 95% GD Médiane GD Percentile à 5% GD 5 10 4 10 3 10 2 10 1 10 0 10 -1 Percentile à 95% FoF Médiane FoF Percentile à 5% FoF Percentile à 95% GD Médiane GD Percentile à 5% GD 2 1 Gestion directe -2 0 10 01/2000 Multigestion 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 10 01/2000 Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, rendements hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. rendements hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. Echelle semi-logarithmique. Calculs des auteurs. Echelle semi-logarithmique. Calculs des auteurs. Tout comme dans l’univers « actions Europe », le comportement protecteur des fonds de fonds est marqué. Les performances restent quant à elles comparables. 10 10 L’incidence des turbulences du marché (1) L’indice des chocs du marché nous permet de déterminer si le marché connait de fortes turbulences ou non. Nous cherchons à déterminer le comportement des fonds lors de ces turbulences. Univers « actions Europe » Faibles turbulences du marché 10 10 Fortes turbulences du marché 4 10 Percentile à 95% FoF Médiane FoF Percentile à 5% FoF Percentile à 95% GD Médiane GD Percentile à 5% GD 3 C se 4 10 3 10 2 10 1 10 0 Percentile à 95% FoF Médiane FoF Percentile à 5% FoF Percentile à 95% GD Médiane GD Percentile à 5% GD 5% les meilleurs 10 2 Les revenus médians 10 1 5% les pires 0 10 01/2000 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, rendements -1 10 01/2000 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, rendements hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. Echelle semi-logarithmique. hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. Echelle semi-logarithmique. Calculs des auteurs. Calculs des auteurs. Quel que soit le niveau de turbulence, les rendements extrêmes des fonds de fonds sont moins marqués que ceux de la gestion directe. 11 11 L’incidence des turbulences du marché (2) Univers « actions Monde » Faibles turbulences du marché 10 4 10 3 10 2 10 1 10 Fortes turbulences du marché 10 Percentile à 95% FoF Médiane FoF Percentile à 5% FoF Percentile à 95% GD Médiane GD Percentile à 5% GD Multigestion 0 Gestion directe 5 10 4 10 3 10 2 10 1 10 0 Percentile à 95% FoF Médiane FoF Percentile à 5% FoF Percentile à 95% GD Médiane GD Percentile à 5% GD -1 10 01/2000 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 -1 10 01/2000 Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, rendements 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 Sources : Bloomberg, Datastream et Morningstar-S&P, rendements hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. Echelle semi-logarithmique. hebdomadaires, du 31/12/1999 au 05/06/2009. Echelle semi-logarithmique. Calculs des auteurs. Calculs des auteurs. Une nouvelle fois, nous confirmons que les rendements extrêmes des fonds de fonds sont plus mesurés lors de périodes de fortes turbulences. 12 12 Conclusions principales Les performances de la multigestion sont généralement comparables à celles de la gestion directe. Le risque des fonds de fonds est inférieur à celui de la gestion directe. Les fonds de fonds réagissent mieux lors des périodes de bear market, lorsque le marché est volatile et lors de fortes turbulences du marché. La création en moyenne d’une plus-value réelle pour l’investisseur est de nouveau confirmée. 13 13 Références bibliographiques Agache K. et K. Huys, (2005), « Do funds of funds make sense? », Journal of Asset Management 6(5), 322-328. Boucher Ch., G. Jannin , B. Maillet et H. Raymond, (2009), « A WhIMS for Financial Crises », mimeo à paraître, 34 pages. Feltgen T. et M. Erpelding, (2004), « Do Funds of Funds add Value for Investors? », Fund-Market R&D, 26 pages. 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