Médaf et analystes financiers

Cours de gestion financière (M1)
Séance (4) du 9 octobre 2015
Le Médaf en pratique, validation empirique,
gestion de portefeuilles
1
Médaf et investissements financiers

Le Médaf et la théorie des choix de portefeuille ont des
conséquences structurantes pour la gestion de fonds

Gestion passive





Quel rôle faut-il alors donner à l’analyse financière et aux
analystes financiers ?



Portefeuille de marché efficient
Va dans le sens de détenir uniquement de l’indice bousier
Pas de sélection de titres (stock-picking)
Développement de Sicav indicielles et d’ETF
Ont-ils encore une utilité ?
Comment la mesurer ?
Peut-on faire un lien entre indicateurs classiques
d’analyse financière et gestion de portefeuilles ?
2
Médaf et gestion passive

On rappelle que selon la théorie, tous les investisseurs
détiennent les mêmes actifs de base


Actif sans risque
Portefeuille de marché constitué de tous les actifs risqués




Intégration parfaite des marchés de capitaux
Pas de coûts de transactions ou d’asymétries d’information
Anticipations homogènes
Tous les investisseurs sont exposés au même risque
systémique ou risque de marché



On retrouve ce résultat dans la plupart des modèles d’équilibre
Même en s’écartant du cadre moyenne-variance
Partage optimal des risques
3
Médaf et gestion passive

La théorie précédente est un argument en
faveur de la gestion indicielle passive


On ne peut battre le portefeuille de marché
Choisir un portefeuille le plus proche
possible du portefeuille de marché et de
s’en tenir là
Gestion active
Gestion passive
Pas de stock-picking
ou de « market-timing »
Stock-picking
4
Médaf et gestion passive


Utiliser des Sicav permet
d’économiser du temps
Les gestionnaires
professionnels ont accès à plus
de marchés


Investissement sur la bourse
de Singapour…
Ils investissent dans de très
nombreux titres


Diversification
Ne pas mettre « tous ses œufs
dans le même panier » permet
de diminuer le risque.
5
Médaf et gestion
passive

Les portefeuilles des particuliers
sont insuffisamment diversifiés

Il est plus facile pour un fonds
commun de placement d’accéder
au « portefeuille de marché »

Dans le cadre d’une gestion
indicielle passive

Ceci peut prendre la forme de
fonds indiciels

Ou de « trackers »
6
Médaf et gestion passive

Axa Indice France




Valeur liquidative : 465,86 euros au 20/10/2006
Nombre de parts : 471 987
Actif net : 219 880 milliers d’euros
Évolution de la valeur de la part depuis 1 an
7
Médaf et gestion passive

ETF : Exchange Traded Fund EDHEC European ETF Survey : pour ou contre ?
 parts du fonds cotées en
Bourse
 Achat en Bourse comme une
action
 Prix d’achat d’une part : cours
de Bourse et non pas valeur
liquidative
8
Médaf et gestion passive

Trackers : fonds visant à
dupliquer l’évolution d’un indice
(CAC40, Eurostoxx,…)




Comparaison entre la rentabilité
cumulée du tracker et celle du CAC40
Moyen économique d’investir
notamment sur des marchés
étrangers
Frais de transaction réduits
Concurrence pour les
gestionnaires de fonds
traditionnels
 Lyxor ETFCAC40
 ISIN FR0007052782 coté
sur Next Track
Émis par une banque

Risque de défaut
TR: total return ; dividendes réinvestis
PR: price return ; hors dividendes
Médaf et gestion passive

Quelques vidéos sur la question des fonds
indiciels

Warren Buffett talks index funds (50’’)
 So many investors, brokers and money managers
hate to admit it, but the best place for the average
retail investor to put his or her money is in Index
Funds.



http://www.youtube.com/watch?v=rEX81lGhMwM
2008, 50 000 vues
Kahneman: Think 'Fast And Slow' About Index
Funds (5’34)
 When it comes to the stock market, index funds are
generally the smartest decision

http://www.youtube.com/watch?v=hOm6rD4m4V0 2013
10
Médaf et analystes
financiers

Les gestionnaires de SICAV sont-ils compétents ?


En matière de « Stock-picking » (sélection de titres) ?
Achat de titres sous-évalués, vente de titres surévalués


Nécessite des compétences en analyse financière



Écart entre le cours boursier et la « valeur fondamentale »
Qui paye pour l’analyse financière ?
Paradoxe de Grossman et Stiglitz : si les marchés sont efficients sur le
plan informationnel, personne (problème du passager clandestin).
Conflits d’intérêt

Les analystes financiers sont plutôt « sell-side » que « buy-side »


Ils sont employés plutôt par les banques que par les investisseurs
Muraille de Chine entre analystes financiers et « market-makers »
11
Médaf et analystes financiers
Analyse des
comptes de
France Télécom
au moment de
l’explosion de la
bulle internet
chute brutale
du bénéfice net
en 2001
Évolution notable du free cash-flow dès 2000
12
Médaf et analystes financiers

Prévisions des analystes : le consensus de marché

BPA : bénéfice par action ; EPS : « Earnings per share »
En jaune,
évolution des
prévisions
moyennes des BPA
pour l’année en
cours et pour
l’année à venir
En bas du
graphique, les
contributeurs et
leurs dernières
estimations de
BPA
13
Médaf et analystes financiers

Prévisions de l’analyste Travaille et consensus de marché
Capacité supérieure de
certains analystes à
anticiper les résultats des
entreprises
Ici France Télécom
Mais cela peut dépendre
de l’horizon
Il est difficile de s’écarter
du consensus
Surtout pour les jeunes !
Pourquoi ?
14
Médaf et analystes financiers

Analystes financiers honnêtes ?






Le « cas Henry Blodget »

spécialiste de la nouvelle économie chez

traitait la société « AtHome » de «piece of crap» dans des messages
internes
dans le même temps, recommandait chaudement aux investisseurs d’en
acheter les actions.
lui et son équipe avaient été partie prenante de cinquante-deux
transactions commerciales entre décembre 1999 et novembre 2000.
En récompense, l’analyste avait vu sa rémunération annuelle passer de 3
millions à 13 millions de dollars.
Muraille de Chine entre activités de conseil et analyse financière
Nécessité de mettre en place des systèmes de contrôle interne ou
externe, a priori ou a posteriori pour éviter ces déviances …

Qui nuisent aux investisseurs, à la réputation de la banque en question et
la réputation de la place financière concernée
15
Peattie et Taylor (les auteurs d’Alex, planche quotidienne dans le Telegraph) sont
emblématiques de la culture de la City http://en.wikipedia.org/wiki/Alex_%28comic_strip%29
Médaf et analystes financiers




Alex, Monsieur Chateaudur menace à nouveau de se passer de nos conseils
financiers...
Ses affaires marchent mal, il n’a aucun nouveau marché en vue et il ne voit
pas il continuerait à nous payer des avances sur honoraires.
Nous devrions aller le voir avec Clive pour le convaincre de notre valeur.
Dites lui la vérité. Insistez sur le haut niveau d’expertise des équipes de
Megabank et notre grande envie d’être davantage impliqués dans activités de
Chateaudur SA...
http://www.alexcartoon.com
Médaf et analystes financiers



Chez Chateaudur SA...
Notre analyste financier dans le secteur de la mécanique, dont les avis font
autorité, meurt d’envie d’envoyer une bonne volée à votre société, monsieur
Chateaudur...
Heureusement, tant que vous restez un de nos clients, nous pouvons encore
l’en empêcher.
Médaf et analystes
financiers

Les gestionnaires de SICAV sont-ils compétents (suite) ?


On a déjà évoqué la problématique du choix de titres (stock picking)
Qu’en est-il du « Market timing » ?





« Achat d’actions quand « le » marché est sous-évalué
Vente ou réduction des investissements quand le marché est
surévalué
Stratégie « momentum » : acheter après une hausse, vendre
après une baisse (pari sur l’existence de tendances)
Stratégie « contrarian » : pari sur l’existence de corrections
Marche aléatoire : imprévisibilité des cours boursiers ?


Fama et les notions d’efficience faible, semi-forte et forte des marchés
Hansen pour une formulation plus rigoureuse des idées de Fama
18
Médaf et analystes financiers

Compétence des gestionnaires de SICAV

Vif débat aux États-Unis dans les années 60

Et depuis …

En moyenne, les gérants ne font pas mieux qu’un
investissement dans le portefeuille de marché

Peu de persistance dans les performances des gérants

Sauf pour les plus mauvais …

Faible proportion de gérants « battant le marché »

Diminution de cette proportion au cours du temps
19
Médaf et analystes financiers

Performance des fonds en fonction
des frais de gestion



Le principal déterminant de la
performance n’est-il pas le
montant des frais de gestion ?
En abscisse les fonds classés en fonction
de leur frais de gestion
 Par déciles
En ordonnée, la performance moyenne
des fonds pour un décile donné
 Mesurée par le ratio de Sharpe
Barras, Scaillet et Wermers (2010)
montrent que 1% des gestionnaires
obtiennent des performances permettant
de couvrir les frais de gestion
 Proportion diminuant avec le temps
…
20
Médaf et analystes financiers

Professional money managers and their influence


http://www.youtube.com/watch?v=txTaBKZ8qrs
http://www.dnatube.com/video/23729/Lec-20--Professional-Money-Managersand-their-Influence
Robert Shiller,
Yale University
2011
1h12mn
21
Burton Malkiel
Médaf et analystes financiers

Malkiel, « A random walk down Wall Street »


Selon Malkiel, un singe lançant des fléchettes, les yeux bandés, sur la
cote du WSJ ferait aussi bien, voire mieux (!) que les gérants
professionnels
Le Wall Street Journal a (presque) repris l’idée à son compte

Pick your stock for contest (concours d’investissement)

http://online.wsj.com/news/articles/SB10000872396390444450004578002154211568128
L’honneur est sauf
Mais de peu …
Et les frais de gestion…
22
Médaf et analystes financiers
Sur la difficulté de sélectionner des gérants de fonds : « j’ai déjà entendu parler de cette
méthode pour sélectionner des actions », mais jamais des gérants »
En écho, à la fable du Wall Street Journal
23
Médaf et analystes financiers

There are no shortcuts in investing

http://www.youtube.com/watch?v=pGIzygsvqck
William Sharpe
Stanford University
1h35mn
24
Médaf et analyse financière (stock picking)

Utilisation d’indicateurs pour
l’investissement en actions







Par les investisseurs institutionnels
En tête, un critère simple
P/E Price to Earnings Ratio
Rapport entre capitalisation
boursière et résultat net
Élevé pour une valeur de croissance
Une mesure plus sophistiquée
comme le Beta est couramment
utilisée
Source : BofA Merrill Lynch
US Equity & US Quant Strategy
Un Beta plus élevé est souvent
associé à un PER plus élevé
25
Médaf et analyse financière (stock picking)

Actions « Growth » (valeurs de croissance) :



Moins de fonds propres, plus de perspectives de croissance
Jeunes entreprises, nouvelles technologies
Actions « Value » (valeurs de rendement) :





Gestion de l’eau, Concessions d’autoroutes, …
Marchés stables et matures, profits peu variables (faibles Betas),
Peu de perspectives de croissance (faibles PER)
Autre définition couramment utilisée : valeur de marché inférieure à
valeur comptable (voir en fonction du contexte)
Ingrédients de l’évaluation « fondamentale » ou « interne »



Cash-flows distribués aux bailleurs de fonds, dividendes anticipés
(DDM : discounted dividend models),
Risque de fluctuation des dividendes ou des cash-flows
PER : Price Earnings Ratio (rapport entre le cours de l’action et le
bénéficie par action)
26
Médaf et analyse financière (stock picking)
Warren Buffet chantre de l’investissement dans les actions valeur
“Price is what you pay, Value is what you get
Whether we’re talking about socks or stocks, I am buying quality merchandise,
when it is marked down”
27
Médaf et analyse financière (stock picking)

Liens entre Médaf et outils d’analyse financière


En principe, le Beta et seulement le Beta devrait expliquer les
rentabilités attendues sur les titres ou les portefeuilles de titres
Autres variables « explicatives » des espérances des rentabilité
positivement corrélées avec les Beta ?


Par exemple, on peut s’attendre à ce que les valeurs de croissance
aient un Beta plus élevé que les valeurs de rendement
Le PER (ou P/E) price to earnings ratio





Rapport entre le cours de l’action et le résultat par action
Compétiteur du Beta ?
Le principal problème est la dépendance de ce ratio par rapport à
des méthodes comptables particulières et au pilotage du résultat
Plus élevé pour les valeurs de croissance que de rendement ?
Est-il lié au Beta ?
28
Médaf et analyse financière
(stock picking)

Lien entre PER et Beta ?

What Determines Price-Earnings Ratios?



PER : ratio entre le prix de l’action au 31
décembre et les résultats de la même année
(hors éléments exceptionnels)
Beta estimé à partir de rentabilités mensuelles


William Beaver et Dale Morse, 1978, Financial
Analysts Journal
Sur une période de 5 ans suivant l’année d’étude
Les actions sont regroupées en fonction du
niveau de PER en 25 portefeuilles


Pour chaque portefeuille, on calcule le PER
médian et le Beta médian
Un calcul à partir de moyennes pondérées par
les capitalisations boursières donne des résultats
similaires
PER élevés liés à
Betas élevés …
Ou l’inverse selon les
années …
Instabilité temporelle
29
Médaf et analyse financière (stock picking)
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/pe.pdf

Liens entre PER et Beta (suite)


Variables explicatives : taux de distribution, beta, taux de
croissance des résultats sur les 5 dernières années
Résultats de la régression instables au cours du temps




Notamment l’impact du niveau du Beta sur le PER
Colinéarité entre les variables explicatives
Comment définir le lien entre ces variables ?
L’effet marginal des économètres ne correspond pas à la notion
intuitive de lien
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