Too Fast Too Furious

Too Fast Too Furious
Luxembourg, 15 octobre 2009.
Le 18 septembre dernier, nous avons fait une présentation de notre stratégie d’investissement
devant un aréopage très relevé de CGPI de la région de Montpellier.
Nous avons cité lors de cette présentation une maxime de Sir John Templeton :
« Les marchés haussiers naissent dans le pessimisme, progressent dans le scepticisme,
mûrissent dans l’optimisme et s’achèvent dans l’euphorie. «
Sir Templeton, en énonçant cette maxime pensait probablement à un grand cycle de hausse
boursière s’étalant sur plusieurs années. La progression observée depuis mars, fait plus penser
au film sur les courses de voitures, dont les moteurs ont été gonflés à bloc, avec la casse qu’on
imagine. Or, les marchés sont passés du pessimisme le plus noir début mars à l’euphorie la
plus débridée en septembre-octobre, sur la base de nouvelles macro-économiques décrivant
un scénario plutôt « rosy » d’une reprise de la croissance. TOUT monte en flèche : les indices
boursiers, les obligations, surtout corporate et celles de moindre qualité ont même explosé à la
hausse, l’or, le pétrole, les matières premières…bref, on se demande si vraiment le monde a
traversé la pire crise économique depuis les années 30 ! L’optimisme des gestionnaires
d’actifs d’après une étude de Merrill Lynch est au plus haut, atteignant le niveau d’octobre
2007. Sur CNBC, on ne voit plus que des stratèges et analystes proclamant que le S&P irait à
1.300 à la fin de l’année, qu’un cycle vertueux s’est engagé avec la baisse des taux, que la Fed
a fait un excellent travail, que la baisse des prix dans l’immobilier est terminée, que les ventes
de maisons repartent, bref, on dirait d’après ces caciques, que la crise n’a donc été qu’un
épiphénomène, d’autant plus que les banques reconstituent leurs marges, que les hedge funds
se sont précipités sur les valeurs financières, après les avoir vendus massivement à découvert
en mars et avril ( !) au plus bas…
…et cerise sur le gâteau, notre indicateur contrarian, « chief technical analyst » a jeté l’éponge
et après avoir mis en doute depuis des mois la hausse des bourses, s’est décidé à déclarer que
désormais, « le trend est bon » ! sur un site bien connu faisant partie du groupe du Wall Street
Journal, donc que la hausse allait se poursuivre. Pratiquement tous les analystes sur un autre
site, Marketwatch , sont bullish pour le mois d’octobre, mentionnant qu’à part 1929, 1987 et
2008, les mois d’octobre ont été de très bons mois ! dont acte !
Comme nous pensons que la méfiance, non la prudence est mère de sûreté en bourse, nous
avons, comme à notre habitude, appliqué notre « théorie de la mosaïque » en analysant
différents éléments du puzzle, pour nous forger une conviction sur l’évolution des marchés.
Nous l’avons fait en février et mars de cette année et notre vision « hyper bullish » des
marchés a été décrite dans nos notes d’analyse à cette époque. Il se trouve qu’aujourd’hui,
nous avons tourné casaque et nous sommes devenus négatifs sur les marchés boursiers pour
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les semaines à venir. Les éléments qui nous font adopter cette attitude sont d’ordre macro et
micro-économique, chartiste et de « behavioural finance » :
1) En ce qui concerne la macro-économie :
Plusieurs éléments d’ordre factuel font que nous sommes très sceptiques sur une reprise en
« V », telle que le claironnent nombre d’analystes et de stratèges ne voyant qu’un cercle
vertueux s’enclencher. Les différents responsables de la Fed ont beau déclarer que la reprise
sera lente et progressive, les analystes devenus très « bullish » estiment que le marché
anticipe une reprise économique beaucoup plus forte que prévu. L’un des directeurs de la Fed,
M. Kohn, a pourtant explicitement écarté la possibilité d’une reprise en « V » de l’économie,
évoquant une reprise graduelle, dans le meilleur des cas.
Nous avons beau avoir beaucoup d’imagination, nous n’arrivons guère à percevoir une forte
reprise de la croissance. Comme David Rosenberg le souligne, lorsque l’indice S&P 500
progresse plus que de 50% dans une phase de hausse des marchés, en sortie de récession, c’est
que l’économie est déjà sur un trend de croissance de 5% du PIB en rythme annuel et que plus
personne ne parle de récession ou de risque de rechute, car on est alors dans la deuxième
année de reprise de la croissance, ce qui, nous semble t-il, est loin d’être le cas actuellement.
La Fed et les autorités monétaires dans le monde entier ont initié une gigantesque infusion de
liquidités dans le système financier, pour éviter l’effondrement de celui-ci. L’objectif, fort
louable, était de faire repartir la machine économique. Ce faisant, la Fed a réussi à maintenir
les taux à court terme à zéro. Comme elle n’a pas la maîtrise des taux au-delà d’un horizon de
quelques mois, on assiste à une courbe de taux « bizarre » presque verticale, entre des taux
très bas pour les maturités très courtes, et on remonte tout de suite à plus de 3%. Cette
pentification très artificielle, loin de refléter des conditions de croissance économique
« naturelles » a fortement avantagé les banques. La plupart était au bord de la faillite, il y a à
peine un an, elles ont pu faire des profits de trading fantastiques en jouant sur les produits de
taux, notamment. En empruntant à zéro et en les replaçant dans des obligations plus longues,
profitant du rétrécissement important des spreads entre les bonds corporate et government,
elles ont dégagé des profits plantureux. Certes, tout cela est bel et bon, mais quid des créances
douteuses ?
Le fait est que dans toute reprise économique saine, il y a une expansion du crédit aux
entreprises et c’était bien l’objectif de la Fed en déversant des trillions de $ dans le système
financier. Le petit problème, c’est que si ces fonds restent «inutilisés », dans la mesure où les
banques ne prêtent pas aux acteurs économiques qui en ont le plus besoin, comme les PME,
l’effet multiplicateur de M2 est annihilé. La vélocité de circulation de la monnaie s’est
réduite, on a en fait paradoxalement une contraction de la masse monétaire M2. Comme le
souligne très justement Meredith Whitney qui est l’analyste bancaire que nous respectons le
plus, il y a une contraction du crédit pour les PME et le « credit crunch » continue aux EtatsUnis. Or, les PME emploient 50% de la population active et représentent 38% du PIB aux US.
D’autre part, bien que les analystes claironnent toujours que le taux de chômage est un
« lagging indicator », ce n’est pas du tout un indicateur à la traîne pour ceux qui sont touchés
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de plein fouet par le chômage. Le taux de chômage aux Etats-Unis se situe actuellement à
9,80%, le plus élevé depuis 1983. Mais il faut également tenir compte du taux de chômage
« effectif», qui est nettement plus élevé. Beaucoup de ceux qui ne trouvent pas de travail sont
découragés et ne s’inscrivent plus en tant que chômeurs, d’autres sont obligés de prendre un
petit boulot à mi-temps pour survivre. On aboutit alors à un taux de chômage d’environ 17%.
Le problème du chômage se double ici du problème insoluble de l’endettement abyssal des
ménages. Dès lors qu’ils perdent leur travail et leur maison, ceux qui sont frappés par ces
deux plaies ne peuvent guère emprunter et soutenir la consommation. Le taux de délinquance
sur les cartes de crédit et sur les « home equity loans » explose littéralement. Pendant des
années, les ménages US ont emprunté à tour de bras grâce à la complaisance des banques, en
mettant en garantie leur maison, dont la valeur ne pouvait que monter. De fait, nous avons
montré sur un graphique que même durant la récession du début de la décennie, les prix des
l’immobilier résidentiel n’ont pas baissé et ont même progressé. Actuellement, malgré le
semblant de reprise des ventes des maisons individuelles et du semblant de la remontée des
prix, nous sommes enclins à rejoindre l’opinion de Meredith Whitney, qui avait parfaitement
prévu le krach des financières dès le début de 2008. Mme Whitney estime que les prix de
l’immobilier résidentiel peuvent encore baisser de 30 % et que les bilans des banques sont
loin de refléter la réalité des dépréciations d’actifs qu’elles devraient enregistrer. Il y a
presque un an de cela, nous avons mentionné la modification d’une règle comptable (FASB
57) qui permettait dès lors aux banques de ne plus faire du « marked to market » sur les
obligations ou produits dérivés complexes n’ayant pas de marché !
Ces créances douteuses sont toujours tapies dans les bilans des banques. En face, on a des
consommateurs très lourdement endettés, incapables de rembourser leurs échéances. Dans ces
conditions, il est effectivement difficile d’envisager une expansion du volume des crédits.
La reprise des ventes de maisons, surtout dans le bas de gamme d’ailleurs, a comme cause
essentielle une incitation fiscale du gouvernement de l’ordre de 8.000 $ qui s’achève en
novembre. En septembre, les ventes de voitures ont de nouveau plongé brutalement avec
l’arrêt en août de la prime « cash for clunkers ». On voit donc que dès lors que les incitations
fiscales et mesures de soutien s’arrêtent, les effets positifs sur le plan macro-économique
s’évaporent.
Tel président régional de la Fed a d’autre part mis en garde sur les risques de défaut liés à
l’immobilier commercial, mais il semble que cela n’intéresse personne ! une institution
financière comme CIT est au bord de la faillite, ce qui en ferait la 5ème plus grosse faillite
d’une institution financière aux US, mais de nouveau, cela passe inaperçu. Il y a déjà 98
faillites de banques cette année aux US, mais ce n’est pas grave !
Et pourtant…nous estimons dans les semaines à venir que les marchés, comme la cigale,
ayant monté tout l’été, risquent d’être quelque peu désorientés quand la bise fût venue.
Quelques moins bons chiffres macro-économiques que prévu, comme la baisse des
commandes de biens durables, la remontée plus forte des inscriptions au chômage, l’indice
ISM moins bon que prévu et le tableau macro-économique est en train de changer. En
Europe, l’indice ZEW en Allemagne qui vient d’être publié, montre un recul par rapport à
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septembre et il apparaît clairement pour le président de l’institut que la reprise économique
Outre-Rhin sera pour le moins graduelle, très loin d’une reprise en V espérée par nombre de
stratégistes pour la première économie d’Europe.
Citons encore que l’indice de confiance des consommateurs US, selon une étude d’un
organisme privé (Investor Business Daily), est retombé en octobre à 48,7 vs. 52.5 en
septembre.
Sur le plan fondamental et macro-économique, tout se met en place pour que les mauvaises
nouvelles sortent lorsqu’on abordera des résistances techniques très fortes à 10.200 sur le
Dow Jones et 1.120 sur le S&P 500. Par ailleurs, la remontée des indices sur le NYSE
s’accompagnant de très faibles volumes est un signal d’alerte supplémentaire.
2°) Sur le plan micro-économique, il est exact que pour le moment, les résultats publiés par
les entreprises, comme les poids lourds du Dow – Alcoa, JP Morgan, Intel – en Europe BASF
sont supérieurs aux attentes des analystes
Une analyse plus fine des résultats des résultats de JP Morgan montre toutefois que les profits
ont été réalisés en investment banking mais que les provisions pour couvrir les risques de
défauts de paiement sur les prêts dans l’immobilier et aux particuliers sont très élevées, le
double de l’année dernière pratiquement. M. Dimon, le président de JP Morgan l’a d’ailleurs
reconnu en restant très prudent pour les trimestres à venir.
Johnson and Johnson a par contre déçu les marchés, avec des résultats nettement moins bons
que prévu. De même Nokia qui vient d’annoncer ses résultats accusant des pertes, est
sanctionné immédiatement par le marché qui fait baisser le titre de 10 %. La progression des
indices ayant été très importante, l’effet de surprise à la hausse risque de beaucoup moins
jouer que des surprises à la baisse.
Goldman Sachs représente comme d’habitude « a breed apart « pour reprendre l’ancien
slogan de Merrill Lynch. La banque d’investissement vient de publier ses résultats qui ont
explosé par rapport à la même période de l’année dernière, plus du double en chiffre
d’affaires, pratiquement le triple en bénéfice par action ( à 5.25 $ au lieu de 1.81$ ). En y
regardant de plus près, les bénéfices sont venus intégralement de l’activité de trading :
+275,6% ! en produits de taux et +422.6% en trading actions !! cela aide d’avoir les yeux,
l’oreille et la voix du gouvernement US ! tout cela bien que leurs profits dans l’activité
classique et séculaire d’investment banking soient en baisse de -31% et en conseil financier
de -47%. Les mauvaises langues diront que GS n’est pas forcément malheureux d’avoir vu la
disparition de Lehman Brothers. Et fort opportunément, il y a un an, l’établissement s’est
transformé en banque commerciale ! pour pouvoir avoir accès aux guichets grands ouverts par
la Fed et emprunter quasiment à zéro et avec l’argent si bon marché faire du proprietary
trading pour son plus grand bénéfice. Actuellement le marché semble blasé, le titre ayant
baissé suite à la publication des résultats… sell the fact.
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Ce qu’on peut retenir, avec la publication récente des résultats de Q 3, c’est qu’il y a un
tableau contrasté, là encore, on ne peut parler de reprise forte de l’économie. Les entreprises
ont « mécaniquement » eu des résultats meilleurs en Q3, grâce d’une part aux révisions
baissières des analystes, puisque pour la plupart d’entre elles, elles accusent un recul du
chiffre d’affaires cette année et d’autre part, vu la sévérité de la crise et le phénomène massif
de déstockage qui s’est produit, il est normal qu’un rebond de l’activité, résultant des mesures
de soutien à l’économie initiées par les pouvoirs publics, entraîne une hausse de l’activité et
donc des profits.
Le tout est de savoir si cette hausse ne sera qu’un « blip » avant une rechute ou si elle sera
durable, enclenchée dans un cercle vertueux, tel que l’imaginent bon nombre d’analystes. Là
encore, nous sommes plus que perplexes. Face à une détérioration continue de la situation de
l’emploi et une explosion des « foreclosures » aux US, il est difficile de prévoir un boom de la
consommation des ménages, même si les chiffres récents des retail sales apparaissent moins
mauvais que prévu. L’association des agents immobiliers US voit un scénario en « W » en ce
qui concerne l’immobilier aux US avec une probable rechute des ventes des maisons
individuelles et une continuation de la baisse des prix… sans parler de la bombe à retardement
de l’immobilier commercial dans les bilans des banques régionales. Combien de temps le
« spread des taux » continuera en faveur des banques ? Nous ne voyons pas d’amélioration
durable des bilans de ceux-ci et la hausse vertigineuse de leurs cours en bourse pourrait être
stoppée net. Dans ce cas, les bancaires peuvent très bien tirer à la baisse les indices, après les
avoir tirés fortement à la hausse.
3°) Sur le plan technique et chartiste :
Maintenant qu’on a dépassé la barre symbolique des 10.000 points sur le Dow Jones, on est
proche d’une très forte résistance à 10.200 et 1.120 environ sur le S&P 500. Ce dernier niveau
correspond à un « retracement » de 50% de la phase de baisse entre octobre 2007 et mars
2009. Le simple fait que les marchés ont monté aussi rapidement en 7 mois (+67% !! sur
l’Eurostoxx 50) nous incite à l’extrême prudence : en effet dans les périodes précédentes de
reprise, comme en 2003 , il a fallu plus d’un an à l’indice Eurostoxx 50 pour monter moins
rapidement ! ici, le monde a connu la pire récession économique depuis les années 30 et
pourtant, le rebond fantastique des marchés pourrait laisser accroire qu’il ne s’est quasiment
rien passé et qu’on est reparti pour des années de hausse !
C’est cette trop grande rapidité dans le rebond – depuis le 13 juillet, en 3 mois, les indices
majeurs ont monté de plus de 30% ! – qui fait que nous avons changé d’opinion et nous ne
pouvons exclure que ce que nous avons vu depuis 7 mois n’est qu’un gigantesque bear market
rally allant se heurter sur la ligne baissière d’octobre 2007 prochainement. Sans oublier de
signaler que la progression des indices, notamment sur le NYSE s’est faite dans un volume
très faible aussi bien en août, ce qui est compréhensible que depuis le Labour Day, ce qui est
beaucoup plus étrange. Récemment, le Dow Jones a atteint un plus haut annuel avec le
deuxième plus faible volume de transactions de l’année. Nous n’irions pas jusqu’à écrire que
les marchés sont manipulés mais nous observons tous les jours un phénomène très « bizarre »
qui est à relier à la notion de « high frequency trading » déclenché par les ordinateurs. En
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effet, dans les dernières minutes de transactions, à partir de 21 h 50, le volume des titres
traités sur le Dow augmente « mécaniquement » même si l’indice ne bouge pratiquement pas.
Il est créé une sorte d’illusion de volume, alors que le volume réel est toujours faible.
L’explication, suivant laquelle les investisseurs sont sceptiques et gardent beaucoup de cash
en réserve est quelque peu tirée par les cheveux, puisque visiblement plus on monte, plus le
volume est faible. Ceci n’est pas applicable sur l’Europe où les volumes sont corrects, mais
cette anomalie sur le volume contribue à nous rendre méfiants.
Comme nous l’avons signalé récemment dans notre présentation Powerpoint, nous pensons
qu’un scénario à la 1998 est tout à fait envisageable : après une hausse très forte entre
novembre 1997 et juillet 1998 de la même ampleur qu’actuellement, l’indice Eurostoxx 50 a
été stoppé net dans sa progression à la fin juillet 1998 par un « outlier », avec la crise russe
puis dans la foulée, la faillite de LTCM. Une correction de 35 % ( !) en deux mois et demie a
ramené les indices pas loin du point de départ de début 1998.
Quand on parle de l’économie, les analystes divergent sur la forme de la reprise : en V,
comme beaucoup le pensent, en U comme le laissent entendre d’autres et pour les pessimistes,
le « double dip » en W. eh bien, nous pensons à une variante graphique pour les marchés
d’actions : ce serait un V’ que nous anticipons…sachant qu’une « dérivée » de V peut aller
soit à un niveau plus bas que le V précédent, soit s’arrêter à un niveau plus élevé, donc pas de
formation d’un W. Sans anticiper sur ces développements, la configuration graphique actuelle
des indices fait, que nous anticipons pour les semaines à venir un retournement, à l’inverse de
notre opinion exprimée en février non plus à la hausse, tel que nous l’avons écrit à ce
moment-là, mais à la baisse et de grande ampleur. L’analyse graphique rejoint ici l’aspect
« behavioural finance » :
4°) Sur le plan de l’analyse en « behavioural finance » :
Les intervenants sur les marchés ont une capacité d’oubli remarquable : en effet, la grande
majorité des analystes est devenue bullish sur les marchés, après avoir été bearish au plus bas
en mars. Après avoir estimé que ce n’était qu’un bear market rally, voici qu’ils estiment
désormais que le trend de hausse est solide.
Comme souligné au début de cet article, une étude récente de Merrill Lynch indique que
l’optimisme des gestionnaires de portefeuille est désormais au plus haut, au niveau de
l’automne 2007, et qu’ils augmentent sensiblement leur allocation en actions dans les
portefeuilles. Les hedge funds, ou du moins ce qu’il en reste, se sont massivement portés sur
les valeurs financières, alors qu’ils étaient « net short » sur ces titres en mars et avril.
Il y a pléthore d’analystes et de stratèges sur les ondes pour annoncer le retour d’une forte
croissance, qui va surprendre le marché, qu’un cercle vertueux s’est enclenché, grâce à
l’action concertée des banques centrales. Bref, ces stratèges ont mis des lunettes roses pour
voir la vie dans la même couleur.
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Par ailleurs, on peut aussi signaler la quasi-unanimité des opinions négatives envers le billet
vert. Or l’une des explications de la hausse des indices est que les investisseurs sortent d’un
actif peu risqué comme le $ (sic !) pour aller vers des actifs plus risqués comme les actions.
Le carry trade bat son plein, et cela nous rappelle ce qui s’est passé sur le Yen. Ici, les
intervenants empruntent massivement à taux bas en dollars, les changent et les replacent en
actions, en Europe comme dans les pays émergents. C’est cette notion de « free lunch » qui
nous interpelle, puisque c’est apparemment du sans risque, le dollar ne pouvant que baisser,
dans ce raisonnement, ce qui profiterait à l’or et à la bourse.
Un tel paradigme nous laisse plus que sceptiques et là encore le consensus baissier sur le
dollar risque de connaître un « outlier » qui pourrait le faire remonter sensiblement, ce qui ne
sera pas de bon augure pour les bourses.
Lorsque nous constatons également, comme mentionné au début de cette analyse que tel
indicateur contrarian très fiable a jeté l’éponge, et après avoir dénigré ce fantastique rally tout
l’été, se trouva fort contrit quand l’automne fut venu et décrétait récemment que « The trend
is all right ! », cela nous conforte dans notre opinion baissière. Plus près de nous, un
« formidable » indicateur contrarian que nous connaissons depuis 15 ans a également changé
d’opinion et rejoint le camp du consensus largement haussier, après avoir estimé que le
marché avait trop monté et que le risque de correction était élevé.
En conclusion, cette convergence d’analyses positives sur le marché de la part d’indicateurs
contrarian très fiables nous renforce dans notre opinion que le fort rally haussier que nous
avons correctement anticipé en février-mars est proche d’un point d’inflexion majeur.
Octobre a souvent été marqué par un changement de tendance. Ce n’est pas seulement « the
Bears’ killer month », comme en 1987 ou 1998 à la hausse, c’est aussi un mois de
renversement à la baisse, comme en 1929 et 2007 et nous favorisons ce scénario pour 2009 et
2010.
Thanh Liêm Nguyen, CFA
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