Prévoir les rendements boursiers : Quels sont

Prévoir les rendements
boursiers : Quels sont les
variables importantes et que
nous disent-elles actuellement?
Vanguard research
Sommaire. Selon certains, les perspectives à long terme des actions
américaines sont maussades (voire « nulles ») étant donné l’atonie de la
croissance économique, les marges de profit déjà élevées, l’importance de
l’endettement public et le faible niveau des taux d’intérêt. D’autres plus
optimistes invoquent les valorisations attrayantes et l’écart important entre les
ratios bénéfice/cours des actions et les rendements des bons du Trésor comme
raison pour anticiper des rendements annuels de 8 % à 10 % pour les actions
américaines, c’est-à-dire proches de leur moyenne historique, au cours de la
prochaine décennie. Étant donné ces points de vue disparates, quels sont les
facteurs que les investisseurs doivent prendre en compte pour former leurs
attentes concernant le rendement des actions? Et la fourchette de rendements
suggérée à l’heure actuelle par ces facteurs est-elle raisonnable pour l’avenir?
Nous approfondissons une étude antérieure de Vanguard en utilisant le
rendement des actions américaines depuis 1926 pour évaluer le pouvoir prédictif
de plus d’une douzaine de paramètres que les investisseurs connaîtraient
d’avance. Nous découvrons que de nombreux signes pris en compte
habituellement montrent historiquement des corrélations faibles et erratiques
avec les rendements ultérieurs réels, même sur des horizons de placement à
long terme. Ces piètres variables explicatives englobent notamment les valeurs
Octobre 2012
Auteurs
Joseph Davis, Ph. D.
Roger Aliaga-Díaz, Ph. D.
Charles J. Thomas, CFA
résiduelles des rendements boursiers et de la croissance économique, l’écart entre les
rations bénéfice/cours des actions et le rendement des bons du Trésor (ce qu’on appelle le
Modèle de la Fed), les marges bénéficiaires et les rendements passés des actions.
Nous confirmons que les paramètres de mesure de la valorisation tels que les ratios P/E
(ratios cours/bénéfice), ont affiché une relation inverse ou revenant à la moyenne avec les
rendements boursiers futurs, bien que cela ce soit avéré significatif uniquement sur des
horizons à long terme; et même dans ces conditions, les ratios cours/bénéfice n’« expliquent »
qu’environ 40 % des variations dans le temps des rendements nets d’inflation. Nos résultats
sont similaires, que les bénéfices des douze derniers mois soient ou non lissés ou ajustés en
fonction du cycle (comme le fait le populaire ratio P/E10 de Robert Shiller).
Le niveau actuel affiché par une combinaison de paramètres de mesure de la valorisation
confirme les perspectives globalement positives de Vanguard concernant le marché boursier
au cours de la prochaine décennie (2012–2022). Mais le fait que même les ratios cours/
bénéfice - qui sont les plus solides indicateurs que nous ayons examinés - ne parviennent pas
à expliquer une grande partie des rendements, renforce notre conviction que les prévisions
de rendements boursiers doivent être utilisées dans un cadre probabilistique, plutôt que
comme « prévision exacte », et ne doivent pas s’appliquer aux prévisions à court terme.
Variation des rendements attendus
La formation d’attentes raisonnables concernant les
rendements à long terme des actions et d’autres
catégories d’actif est un élément important entrant en
ligne de compte dans le cadre de la répartition stratégique
de l’actif d’un portefeuille. Mais que peut-on désigner
comme des attentes « raisonnables » dans la conjoncture
actuelle, et comment doit-on les former?
En se basant sur leur moyenne historique à long terme
(c.-à-d. en se fondant sur une prévision « statique » ou
« équilibrée »), les investisseurs peuvent-ils, par exemple,
tabler sur une constance dans le temps des rendements
au sein d’un portefeuille très diversifié d’actions? D’un
autre côté, la prime de risque exigée par les investisseurs
stratégiques pour détenir des actions (au lieu par exemple
d’instruments du marché monétaire ou d’obligations) va-telle varier en fonction de la conjoncture du marché, de la
même manière que les rendements attendus des
obligations peuvent varier en fonction des rendements
obligataires actuels?
IMPORTANT : les prévisions ou autres données générées par le Vanguard Capital Markets Model (VCMM)
quant à la probabilité des divers résultats de placements ne constituent que des hypothèses. Elles ne reflètent
pas les résultats réels des placements et ne garantissent pas les rendements futurs. Les résultats du VCMM
peuvent varier à chaque utilisation et au fil du temps.
Les prévisions du VCMM se fondent sur une analyse statistique de données historiques. Les rendements futurs
peuvent être différents des tendances historiques relevées par le VCMM. Qui plus est, il se peut que le VCMM sousestime les scénarios extrêmement négatifs qui n’apparaissent pas au cours de la période sur laquelle se fondent les
estimations du modèle.
Tous les placements sont assujettis à des risques, notamment celui de la perte du capital. Les rendements passés ne
sont pas garants des rendements futurs. Rien ne peut garantir qu’une répartition d’actif ou une combinaison de fonds
particulière permettra de réaliser vos objectifs de placement ou de vous assurer un niveau de revenu donné.
2
Figure 1.
Les rendements des actions à long terme varient au fil du temps, mais sont-ils prévisibles?
Rendements géométriques annualisés sur dix années consécutives du marché général des actions américaines :
Périodes terminées décembre 1935 jusqu’à juin 2012
Rendement annualisé sur 10 ans
25%
20
15
10
5
0
–5
–10
1935
1940
1945
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
Rendement nominal
Rendement réel
Sommaire : Janvier 1926 - Juin 2012
Nominal
Réel
Rendement géométrique annualisé
10,0 %
6,8 %
Rendement arithmétique annualisé
12,0
8,8
Volatilité
19,3
19,4
Remarque : La ligne bleue représente le rendement nominal géométrique annualisé du marché général des actions américaines sur une période de dix années consécutives
aux dates indiquées. La ligne marron clair représente le rendement réel (ou ajusté pour tenir compte de l’inflation). Voir l’Annexe pour les indices utilisés pour représenter les
rendements boursiers.
Source : calculs de Vanguard à l’aide des données indiquées dans l’Annexe.
Comme le montre la Figure 1, les rendements réels du
marché général des actions américaines ont varié au fil du
temps, y compris sur des périodes de détention d’une
décennie ou plus. Le graphique indique le rendement
global annualisé sur dix années consécutives du marché
général des actions américaines depuis 1926. La ligne
bleue représente le rendement nominal, et la ligne marron
clair le rendement ajusté en fonction de l’inflation ou le
rendement réel. Certains pourraient penser que le
rendement boursier réel correspond à la prime de risque
versée par rapport à l’inflation1. La corrélation entre les
rendements boursiers nominaux glissants et les
rendements boursiers réels de la Figure 1 est très
élevé à 0,89.
Ajustés pour tenir compte de l’inflation, les rendements
boursiers américains réels ont beaucoup fluctué, entre
–5 % et +20 % sur une base annualisée de dix années
consécutives. Les rendements glissants les plus récents
(jusqu’à juin 2012) ont eu tendance à se situer dans le bas
de la fourchette par rapport à l’ensemble de l’échantillon
1926–2012.
1 Aucun consensus sur la manière de définir précisément la prime de risque des titres n’existe à l’heure actuelle. Selon The Research Foundation du CFA
Institute (2011), la prime de risque se définit généralement comme le rendement (attendu ou réel) d’un indice boursier général américain dépassant soit (a)
le taux d’inflation (notre approche dans cet article), soit (b) le rendement des « instruments du marché monétaire » (par ex., le taux des bons du Trésor à 3
mois), soit (c) le rendement d’un portefeuille constitué de bons du Trésor ou d’obligations de sociétés à long terme. On peut penser que les approches (a) et
(b) sont comparables étant donné la forte corrélation existant entre l’inflation et le taux de liquidité moyen à long terme.
3
Non seulement les rendements des actions américaines à
long terme ont fluctué au fil du temps, mais comme le
montre la tendance persistante en forme de vague de la
Figure 1, une certaine prévisibilité semble faire surface, au
moins visuellement. Cela suggère également que les
investisseurs ne doivent pas tabler sur une constance des
rendements boursiers et faire confiance à l’historique
(Cochrane, 2011; Ilmanen, 2011; Damodaran, 2012)—ce
qui a des répercussions considérables pour les
portefeuilles stratégiques à long terme.
Si les investisseurs ne peuvent pas toujours se baser sur
la constance des rendements moyens historiques pour
prévoir les rendements futurs des marchés boursiers,
quels sont alors les indicateurs, s’ils existent, qui
pourraient expliquer l’évolution du rendement des titres?
Notre étude s’attache à analyser le niveau de capacité
prédictive—à la fois à court terme et à long terme—de
divers indicateurs couramment utilisés.
Prévision des rendements boursiers historiques :
un cadre de régression
Liste de variables explicatives potentielles
Nous avons actualisé et approfondi notre précédente
étude Vanguard pour évaluer dans quelle mesure les
rendements boursiers américains pouvaient être prévus2.
Pour ce faire, nous avons analysé des données remontant
à 1926 et concernant plus d’une douzaine de « critères »
que les investisseurs sont censés connaître à l’avance et
qui, selon certains ou de manière avérée, ont une
corrélation avec les rendements boursiers futurs 3.
Nous classons grossièrement nos paramètres de mesure
de la manière suivante :
Ratios cours/bénéfice, ou P/E
1. P/E1, basé sur les bénéfices des 12 derniers mois.
2. P/E10, basé sur les bénéfices des 10 dernières années
(c’est le P/E, ou « CAPE », de Shiller, ajusté au cycle).
Composants d’un modèle simple de « modules »
de croissance des dividendes (rendement boursier +
croissance des bénéfices)
3. Rendement boursier sur les 12 derniers mois.
4. Tendance de croissance réelle des bénéfices des
sociétés (bénéfices réels moyens sur les 10 dernières
années, ou « E10 »).
5. Croissance réelle des bénéfices attendue par le
« consensus » (mesurée par le taux de croissance
moyen des 3 dernières années).
Paramètres économiques fondamentaux
6. Tendance de croissance réelle du PIB américain (taux
de croissance moyen sur les 10 dernières années).
7. Croissance réelle du PIB attendue par le
« consensus » (mesurée par le taux de croissance
moyen des 3 dernières années).
8. Rendement des bons du Trésor américain à 10 ans
(indique les attentes en matière d’inflation et anticipe
la politique de la réserve fédérale américaine (la Fed).
9. Ratio dette publique fédérale/PIB. (Hypothèse : Des
niveaux d’endettement plus élevés aujourd’hui
impliquent des rendements futurs plus faibles.)
10. Profits des sociétés exprimés en pourcentage de PIB.
(Hypothèse : Des marges bénéficiaires plus élevées
aujourd’hui impliquent des rendements futurs plus
faibles.)
Modèles multivariables ordinaires de valorisation
11. Modèle de la Fed : écart entre le ratio bénéfice/cours
des actions américaines et le rendement des
obligations d’État à long terme (écart entre l’inverse
du P/E1 et le niveau de rendement des bons du Trésor
à 10 ans).
12. Modèle de modules avec tendance de croissance
(combinaison de 3 et 4 ci-dessus).
13. Modèle de modules avec croissance selon le
consensus (combinaison de 3 et 5 ci-dessus).
2 Pour nos précédentes études, consulter le rapport de Vanguard intitulé Quelles seront les conséquences de la crise de 2008 en 2009 et au cours des années
suivantes? (Davis et al., 2009).
3 Consulter l’Annexe pour les détails et les sources de données. Bien que notre liste de variables explicatives du rendement potentiel ne soit pas exhaustive,
il s’agit de ceux les plus couramment cités par les analystes et ils ont été utilisés par d’autres études sur la prévisibilité des rendements boursiers
(notamment Campbell and Thompson, 2008; Welch et Goyal, 2008).
4
Retour simple ou « inconditionnel » des
rendements à la moyenne
14. Rendements boursiers réels sur les 12 derniers mois.
(Hypothèse : des rendements passés plus élevés
impliquent des rendements futurs plus faibles.)
15. Rendements boursiers réels sur les 10 dernières
années. (Hypothèse : des rendements passés plus
élevés impliquent des rendements futurs plus faibles.)
Confrontation à la réalité
16. Précipitations moyennes sur les 10 dernières années
aux États-Unis. (Hypothèse : Cela ne devrait avoir
aucune relation avec les rendements futurs.)
Régressions de prévisibilité
Sur la base de ces variables, nous avons estimé un
ensemble de régressions de « prévisibilité ». Pour chaque
régression, une variable indépendante a été choisie à partir
de la liste ci-dessus pour déterminer s’il existait la moindre
relation avec la variable dépendante—le rendement
boursier effectif réel américain.
Pour ce faire, nous avons mesuré la variable dépendante
selon deux horizons de placement :
1. le rendement réel projeté dans 1 an.
2. le rendement géométrique moyen annualisé projeté
dans 10 ans, ou rendement réel « à long terme » (par
ex., la ligne marron clair de la Figure 1)4.
Nous pouvons illustrer notre approche avec un exemple
axé sur le rendement boursier des 12 derniers mois. Dans
cet exemple, la régression a été conçue pour estimer dans
quelle mesure le taux de rendement des actions du
marché boursier américain d’une année « t » expliquait la
variabilité des rendements réels sur 10 années
consécutives, soit les années t+1 à t+10. Ainsi, la
régression est précisée de manière à ce que l’investisseur
n’ait pas à deviner l’évolution future de l’indicateur
indépendant (à savoir ici le rendement boursier) pour
modifier sa prévision de rendement des actions au cours
des 10 prochaines années. En ce sens, la régression est
estimée en « temps réel », même si nos statistiques sont
des résultats d’échantillons; ce qui veut dire que nous
mesurons la capacité prédictive de chaque variable sur
l’ensemble des données.
Le degré de corrélation entre les variables explicatives du
rendement potentiel et les rendements réels ultérieurs des
actions est le résultat le plus intéressant de notre structure
de régression. Un R2 proche de 0 indique que ces
paramètres de mesure n’ont que peu ou pas de corrélation
avec les rendements boursiers futurs; ce qui veut dire tout
simplement que ces paramètres de mesure ne sont pas
de bonnes variables explicatives. Un R2 proche de 1,00
indique que ces paramètres de mesure ont une corrélation
quasi parfaite avec les rendements boursiers futurs.
4 À partir de maintenant dans cet article, le lecteur peut considérer que, sauf indication contraire, tous les rendements indiqués sont des rendements réels,
ajustés en fonction de l’indice des prix à la consommation figurant à l’Annexe. Bien qu’elles ne soient pas indiquées ici, nous avons également effectué des
régressions de prévisibilité en nous basant sur les rendements nominaux plutôt que les rendements ajustés à l’inflation sur 10 années consécutives, pour la
variable dépendante. Les R2 en découlant ont été comparables à ceux basés sur les rendements réels, ce qui n’est pas surprenant étant donné la forte
corrélation entre les rendements nominaux et réels de la Figure 1. Notre utilisation des rendements annualisés augmente les valeurs du R2 d’environ 0,05
points sur toutes les variables, car l’utilisation de la moyenne géométrique atténue une partie de la volatilité de la série de rendements. Nous avons choisi
d’afficher les données de cette manière, car de nombreux investisseurs raisonnent en termes de rendements annuels moyens.
5
Prévision des rendements boursiers historiques :
résultats empiriques
La Figure 2 illustre les résultats des régressions pour
chaque paramètre de mesure de nos deux séries de
rendements. Les barres de la Figure 2 représentent le R2
des régressions de prévisibilité, à savoir le pourcentage de
la variation des rendements boursiers réels qui ont été
expliqués d’avance par la variable indépendante.
Globalement, dans notre cadre de travail, la Figure 2
apporte trois conclusions générales sur la prévision des
rendements boursiers.
Premièrement, les rendements boursiers sont
essentiellement imprévisibles à court terme. Comme le
montre les R2, les corrélations historiques estimées de la
plupart des paramètres de mesure avec un rendement
prévu 1 an à l’avance étaient proches de zéro. La plus forte
corrélation—un R2 de tout juste 0,12—provient d’un
modèle modulaire basé sur les rendements boursiers des
douze derniers mois et la tendance de croissance des
gains réels. Honnêtement, ce manque de prévisibilité n’est
pas surprenant étant donné le bilan médiocre de la
détermination du moment propice du marché et des
stratégies tactiques de répartition de l’actif qui s’y
rapportent.
Deuxièmement, de nombreux indicateurs couramment
utilisés ont affiché des corrélations très faibles et
désordonnées avec les rendements futurs réalisés, y
compris sur des horizons de placement à long terme.
Les variables explicatives médiocres du rendement à 10
ans incluent entre autres les valeurs résiduelles des
rendements boursiers et de la croissance économique, les
marges bénéficiaires des sociétés, et le rendement passé
des actions. Chacune de ces variables permet d’expliquer
moins d’un cinquième de la tendance future des
rendements boursiers à long terme, et certains affichent
même une corrélation nulle. En réalité, de nombreux
indicateurs couramment utilisés ont affiché une corrélation
plus faible avec le rendement réel futur que les
précipitations—un indicateur que peu de gens
associeraient à la performance de Wall Street5.
Globalement, les résultats de cette étude concordent avec
plusieurs études universitaires qui ont exploré la difficulté
de prévoir le rendement des actions6.
Nous avons également découvert que certaines variables
économiques couramment utilisées affichaient une
corrélation inattendue et contre-intuitive avec les
rendements futurs. Le ratio de dette publique par rapport
au PIB en est un exemple. Bien que son R2 semble
indiquer qu’il est plus efficace que les autres, la raison
d’un tel résultat est complètement opposée à toute
attente—le ratio dette publique/PIB a affiché une relation
positive avec le rendement à long terme réalisé. En
d’autres termes, un endettement public plus élevé est
associé à des rendements boursiers futurs supérieurs, du
moins depuis 1926 aux États-Unis7. Nous ne nous pensons
pas qu’une telle corrélation puisse perdurer, et les résultats
du ratio dette/PIB sont là pour nous rappeler que la
relation entre les tendances économiques lentes
largement reconnues et les prévisions sur marchés
financiers est souvent beaucoup moins significative que ce
que l’on pense généralement.
À noter également le résultat du Modèle de la Fed, qui,
selon nous, est particulièrement inefficace pour prévoir le
rendement des actions à long terme; son R2 par rapport
aux rendements à 10 ans prévisionnels étant de 0,16. Il
s’est avéré moins efficace que les simples indications
fournies par le ratio bénéfice/cours. Si certains analystes
préfèrent utiliser le modèle de la Fed pour estimer si le
marché boursier est à sa juste valeur, nos résultats
5 Ce résultat va dans le sens d’un exemple humoristique assez connu selon lequel un producteur de beurre au Bangladesh affichait une forte corrélation avec
le niveau de l’indice S&P 500 (Leinweber, 2007).
6 Pour une analyse théorique globale et exhaustive de la prévisibilité du marché boursier, voir Welch et Goyal (2008). Dans une étude précédente de
Vanguard, Davis (2008) a démontré que ni les attentes du consensus portant sur la croissance économique future, ni les données économiques des douze
derniers mois n’ont affiché de corrélation significative avec les rendements boursiers futurs, probablement du fait que ce type d’information est déjà pris en
compte par les marchés financiers. Cela dit, nous avons découvert une corrélation simultanée positive à court terme entre les rendements boursiers réels
et les surprises de la croissance économique (à savoir les écarts par rapport aux prévisions du consensus).
7 La pente du coefficient de régression est de 0,12, signe qu’en moyenne, pour chaque augmentation de 10 % de la dette fédérale en pourcentage de PIB, le
rendement futur réel annualisé à 10 ans augmente de 1,2 point de pourcentage. Ce résultat contre-intuitif est lié à la rapide augmentation de la dette
publique durant la seconde guerre mondiale et la période d’après-guerre où l’on a enregistré des rendements boursiers élevés.
6
Les paramètres de mesure les plus couramment utilisés ont affiché une corrélation faible ou nulle avec
les rendements boursiers futurs.
Figure 2.
Part de la variance des rendements boursiers réels futurs expliquée par divers paramètres de mesure, 1926–2011
R² ≈ 1,00: Prévisibilité très élevée
0,80
0,60
0,38
0,16
R² ≈ 0: Prévisibilité très faible
0,06
0,06
0,05
Tendance de croissance du PIB
Rendements boursiers sur les
10 dernières années
Précipitations
Modèle de la Fed
Rendement boursier
Modèle modulaire de tendances
Modèle modulaire consensuel
Dette publique/PIB
P/E1
P/E10 (ratio CAPE de Shiller)
0
0,01
0,01
0
0
0
0
Croissance du PIB attendue
par le consensus
0,18
Croissance des bénéfices
attendue par le consensus
0,18
Rendements boursiers sur 1 an
0,19
Marges bénéficiaires
des entreprises
0,23
0,20
Rendements des bons
du Trésor à 10 ans
0,43
0,40
Tendance de croissance
des bénéfices
Proportion de variance expliquée
1,00
Rendements réels prévisionnels dans 10 ans
Rendements réels prévisionnels dans 1 an
Remarques : Les barres illustrent le H2 d'un modèle de régression des rendements boursiers prévisionnels annualisés réels à 10 ans et à 1 an pour chaque variable, exemple
portant sur la période allant de janvier 1926 à juin 2012, à l'exception des bénéfices des sociétés, qui portent sur la période allant de janvier 1929 à juin 2012 (en raison du
manque de données disponibles). Voir l'Annexe pour de plus amples renseignements sur les données.
Source : calculs de Vanguard à l’aide des données indiquées dans l’Annexe.
7
Figure 3.
Certains modèles de prévision des rendements boursiers couramment utilisés ont des bilans médiocres
Le Modèle de la Fed et deux modèles modulaires affichent une faible corrélation avec le rendement réel à long terme,
en particulier depuis les années 70.
Rendement réel annualisé sur 10 ans
25%
20
15
10
5
0
–5
–10
Déc.
1925
Déc.
1930
Déc.
1935
Déc.
1940
Déc.
1945
Déc.
1950
Déc.
1955
Déc.
1960
Déc.
1965
Déc.
1970
Déc.
1975
Déc.
1980
Déc.
1985
Déc.
1990
Déc.
1995
Déc.
2000
Déc.
2005
Déc.
2010
Rendement réel prévisionnel dans 10 ans
Prévision du Modèle de la Fed (R2 = 0,16)
Prévision du modèle modulaire consensuel (R2 = 0,19)
Prévision du modèle modulaire de tendances (R2 = 0,18)
Remarques : Le rendement réel à long terme est projeté de manière prospective pour faciliter la comparaison avec la valeur actuelle du Modèle de la Fed, ce qui signifie que
le rendement sur 10 ans jusqu’à 2011 apparaît en 2001. La série du Modèle de la Fed correspond au rendement provenant du modèle de régression estimé de la Figure 2 :
5,83 + 0,55 × (ratio bénéfice/cours - rendement des bons du Trésor à 10 ans). La série modules consensuels correspond au rendement provenant du modèle de régression
estimé de la Figure 2 : 1,30 + 1,34 × (rendement boursier) + 0,06 × (croissance consensuelle des revenus réels). La série modules de tendance correspond au rendement
provenant du modèle de régression estimé de la Figure 2 : 2,04 + 1,25 × (rendement boursier) + 0,13 × (tendance de la croissance des revenus réels). Veuillez noter que le
signe du coefficient de tendance de croissance des revenus réels est l’opposé de notre hypothèse. Voir l’Annexe pour de plus amples renseignements sur les données.
Source : Analyse de Vanguard basée sur les données de l’Annexe.
8
concordent avec ceux d’Asness (2003), dont les
conclusions indiquent un défaut du modèle au plan
théorique, car il compare un concept réel (ratio bénéfice/
cours, ou E/P) et un concept nominal (rendement des
obligations du Trésor). Le manque de corrélation historique
avec les rendements réels à long terme du modèle de la
Fed apparaît clairement à la Figure 3.
réels à 10 ans avec deux critères de ce type. L’un combine
le rendement boursier avec la croissance « consensuelle »
réelle des revenus, grossièrement mesurée à l’aide du
taux de croissance des 36 derniers mois; l’autre combine
le rendement boursier avec la « tendance » de croissance
des revenus, mesurée à l’aide du taux de croissance des
120 derniers mois.
Même l’approche modulaire couramment utilisée, dont les
prévisions sont basées sur une combinaison de critères
choisis, affiche une faible corrélation désordonnée avec les
rendements futurs. La Figure 3 compare les rendements
Les tendances historiques démontrent clairement le
manque de prévisibilité ou de cohérence de cette
approche couramment utilisée. De plus, les coefficients de
régression des deux modèles sont bien différents de ceux
auxquels on s’attendrait généralement. La plupart des
versions de l’approche modulaire se contentent de
compiler divers éléments (supposant des coefficients
égaux à 1). Nos coefficients estimés pour la croissance
des revenus, pour le modèle de tendance et les modèles
consensuels, ne s’écartent pas beaucoup de 0 (et le signe
du modèle de tendance de la croissance est négatif),
suggérant que le rendement boursier est l’élément
principal. D’un point de vue historique et malgré un
recours généralisé, les prévisions à long terme basées de
tels paramètres de mesure n’ont pas permis de fournir des
estimations fiables des rendements futurs.
Troisièmement, nous constatons que les indicateurs de
valorisation—les ratios P/E en particulier—n’ont été que
peu capables historiquement de prévoir les rendements à
long terme. La Figure 2 confirme les études antérieures
qui ont montré que les critères de valorisation, tels que les
ratios P/E8, ont une relation inverse ou revenant à la
moyenne avec les rendements futurs des actions. En
réalité, la popularité de l’approche modulaire mentionnée
plus haut tient vraisemblablement à la modeste réussite
des versions du modèle qui incluent une durée de
valorisation (voir par ex., Bogle, 1991).
La Figure 2 montre que la prévisibilité des paramètres de
mesure de la valorisation ne s’est avérée significative qu’à
un horizon de 10 ans. Mais même dans ce cas, les ratios
P/E n’expliquent qu’environ 40 % de la variation dans le
temps des rendements réels des actions.
Certains lecteurs seront en outre surpris d’apprendre que
nous avons obtenu des résultats comparables, que les
bénéfices des douze derniers mois soient lissés ou non ou
qu’ils soient ou non cycliquement ajustés, comme c’est le
cas avec le ratio CAPE de Shiller 9. Certains analystes
pensent que le ratio CAPE de Shiller est plus efficace que
le ratio P/E1, qui est plus volatil et se base uniquement sur
les bénéfices des douze derniers mois.
La Figure 4a sur la page 10, indique toutefois que la
corrélation entre les rendements à 10 ans de plusieurs
ratios P/E s’est avérée pratiquement identique10 en
moyenne, quelle que soit la période consécutive ou
rétrospective utilisée pour lisser « E ». Il s’agit là d’un
résultat important que les investisseurs sont invités à
prendre en compte, pour ceux qui prévoient de ne recourir
qu’à un seul ratio P/E (que ce soit P/E1 ou P/E10) pour
baser leurs attentes en matière de rendement boursier.
Bien que les périodes de lissage génèrent des prévisions
d’exactitude comparable entre elles, en moyenne, le choix
de la période rétrospective pour lisser « E » peut générer
pour les rendements réels des « points de prévision »
différents à certains moments. La Figure 4b illustre la
sensibilité des prévisions de rendement à long terme en
se fondant sur les ratios P/E allant de P/E1 à P/E15. Dit
autrement, nous ne trouvons pas de mécanisme de
lissage des bénéfices « meilleur qu’un autre » ou
« optimal ».
8 Les résultats sont pratiquement les mêmes si l’on utilise les ratios « bénéfice/cours » ou E/P.
9 Campbell et Shiller (1998) et Shiller (2000), entre autres, prétendent que le lissage de « E » en prenant la moyenne des 10 dernières années de bénéfices
élimine l’incidence du cycle économique et permet d’arriver à une valorisation plus précise de la tendance des bénéfices.
10 Les données R 2 vont de 0,38 à 0,43. Nous en déduisons qu’un écart de 0,05 ne constitue pas une marge suffisante pour rejeter définitivement un modèle
au bénéfice d’un autre.
9
Figure 4.
Les différentes mesures de valorisation sont tout aussi valides mais produisent des prévisions différentes
4a. Validité de l’ajustement basé sur des ajustements
cycliques différents pour prévoir les rendements
réels à 10 ans
4b. Prévision actuelle du rendement à 10 ans généré
par chaque ajustement cyclique
Prévision du rendement réel : 10 ans jusqu’à mars 2022
Prévision du rendement annualisé dans 10 ans
Rendement réel prévisionnel à 10 ans sur CAPE : 1926-2012
Proportion de variance expliquée
1,00
0,80
0,60
0,40
0,20
20%
15
10
5
0
-5
-10
1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15
Années utilisées pour l’ajustement cyclique
Années utilisées pour l’ajustement cyclique
4c. Écart historique entre P/E1 et P/E10
2
Prévision moyenne avec une fourchette d’erreur
de +/- 2
4d. Rendement historique réel à 10 ans par rapport aux
valeurs ajustées de P/E1 et P/E10
Rendement réel et prévisions à 10 ans à partir des ratios P/E
30%
20
Rendement réel annualisé dans 10 ans
10
P/E10 moins P/E1
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70
-80
1925
1935
1945
1955
1965
1975
1985
1995 2005
20
10
0
-10
-20
-30
-40
1935
1945
1955
1965
1975
1985
1995 2005
2015
Rendement réel prévisionnel sur 10 ans
Rendement réel à 10 ans ajusté à partir du ratio P/E1
Rendement réel dans 10 ans ajusté à partir du ratio P/E10
Remarques : La Figure 4a illustre les données H2 d’un modèle de régression calculant les rendements boursiers prévisionnels annualisés à 10 ans sur un ratio P/E ajusté
cycliquement, basés sur des horizons de placement variables pour lisser les bénéfices utilisés par le dénominateur. Par exemple, l’ajustement cyclique sur 7 ans se sert du
cours actuel du titre, le divise par la moyenne des 84 mois des précédents bénéfices réels. La Figure 4b illustre le rendement réel prévisionnel actuel à 10 ans découlant de
chacun des modèles de la Figure 4a, avec une fourchette d’erreur de 2 (avec un intervalle de confiance d’environ 95 %). La Figure 4c montre l’écart historique entre les critères
de valorisation des ratios P/E10 et P/E1. La Figure 4d illustre les prévisions de rendement réel à 10 ans ajusté en fonction des mesures de P/E10 et P/E1. La série de
rendement réel à long terme est projeté de manière prospective pour faciliter la comparaison avec les valeurs prévisionnelles, ce qui signifie que le rendement à 10 ans
jusqu’à 2011 apparaît en 2001. Voir l’Annexe pour de plus amples renseignements sur les données.
Source : analyses de Vanguard à l’aide des données indiquées dans l’Annexe.
10 Tandis que l’écart entre les performances statistiques des
différents paramètres de mesure de la valorisation
demeure faible, l’incertitude qui peut découler de leur
utilisation par certains analystes en fonction de leurs
propres préférences est considérable. Comme le montre
la Figure 4c, l’écart entre les deux mesures du P/E les
plus couramment utilisées (basées sur les bénéfices
moyens à 1 an et les bénéfices moyens réels à 10 ans)
varient dans le temps, et présentent des disparités
Pourquoi les valorisations sont-elles
importantes?
Le débat fait rage actuellement quant à déterminer les
raisons pour lesquelles les ratios P/E semblent prévoir
les rendements boursiers à long terme, du moins dans
une certaine mesure. Certains défendent l’idée selon
laquelle les actions constituent un droit sur le flux de
bénéfices futurs des entreprises, rapportés à la date
d’aujourd’hui sur la base d’un taux d’escompte
approprié (Cochrane, 2011). Ce taux d’escompte peut
être considéré comme étant le rendement qu’un
investisseur exige et prévoit d’obtenir en investissant
dans un titre. Ainsi, les valorisations actuelles, en
associant les bénéfices aux cours d’aujourd’hui, peuvent
donner une idée de ce qu’est vraiment le rendement
attendu.
Le fait que ce taux d’escompte ait tendance à fluctuer
avec le temps, dans le sillage de l’évolution de la
conjoncture boursière et économique (Fama and
French, 1989), explique la variation dans le temps des
rendements à long terme historiquement observés. Par
exemple, en périodes de mauvaise conjoncture,
l’aversion au risque et le coût du capital augmentent
tous les deux. Dans ces périodes, on pourrait s’attendre
à ce que la prime de risque exigée des titres augmente,
et tire dans son sillage les taux d’escompte et le cours
des titres à la baisse. Par conséquent, de faibles
valorisations (faibles P/E) sont associées à un taux
d’escompte élevé et des rendements élevés attendus.
importantes en raison des fluctuations du cycle des
bénéfices. Les prévisions ajustées découlant des
paramètres de mesure de la valorisation peuvent de la
même manière être très différentes, comme le montre la
Figure 4d. Il en résulte souvent une grande confusion
pour les investisseurs, certains analystes soulignant les
valorisations élevées historiques, tandis que d’autres
évoquent des niveaux « normaux » ou « intéressants » de
ces valorisations.
L’existence de bulles boursières et d’un comportement
globalement irrationnel des investisseurs fournit une
autre explication (De Bondt and Thaler, 1985; Shiller,
2000; Utkus, 2011). Dans un tel contexte, les
investisseurs sur le marché des actions (et sur tout
autre marché) prennent leurs décisions en fonction des
rendements sur une période donnée ou en fonction des
décisions de leurs pairs (comportement mimétique). Les
rendements supérieurs qui en découlent peuvent créer
une boucle de rétroaction attirant toujours plus
d’investissement. Les bulles spéculatives gonflent, et
les cours des titres dépassent leur valeur sous-jacente
(et dépassent par conséquent leur tendance de
bénéfices) pendant quelques temps, avant de revenir à
leur « juste valeur » afin de se réaligner par rapport aux
bénéfices. Dans ce cas, des sur ou sous-valorisations
signalent un déséquilibre temporaire des cours par
rapport aux bénéfices, qui découle des biais
comportementaux sur le marché. Ainsi, la correction
attendue des cours prédirait une période de
rendements plus faibles ou plus élevés des titres, selon
le cas.
Ces deux points de vue ne s’excluent pas
nécessairement mutuellement. Par exemple, des
variations du taux d’escompte peuvent découler du
comportement irrationnel des investisseurs. Cependant,
malgré l’existence de certains désaccords concernant la
variation des valorisations dans le temps, il existe un
large consensus quant au rôle majeur qu’elles jouent sur
la formation des attentes concernant le rendement à
long terme des actions.
11
Approche adoptée par Vanguard pour construire
ses attentes en matière de rendement
prévisionnel
Nous confirmons que les valorisations de marchés initiales
n’aident que modestement à prévoir les rendements à
long terme des actions. Les ratios P/E ont notamment
affichent une relation inverse ou revenant à la moyenne
aux rendements boursiers futurs, même si cette relation
ne s’est avérée significative que sur des horizons de
5 à 10 ans.
Cela laisserait à penser que la « prime de risque » que
demandent les investisseurs stratégiques exigent pour
détenir des actions varie en fonction des valorisations de
marché, de la même manière que les rendements
attendus des obligations peuvent varier en fonction des
rendements obligataires actuels. En d’autres termes, les
perspectives à long terme de la prime de risque et des
rendements des actions américaines peuvent s’écarter
(potentiellement de manière importante) des rendements
historiques moyens en fonction de ces indicateurs de
valorisation prévisionnels.
Les « queues » commanderaient-elles les têtes
(avant de revenir à la moyenne)?
Dans quelle mesure les valeurs extrêmes de ratios P/E
de notre échantillon (les queues de la distribution)
peuvent-elles expliquer 40 % de nos observations? Si
seulement quelques cas extrêmes, par exemple les
ratios P/E élevés de la fin des années 90, sont
responsables de tout le pouvoir explicatif, les
valorisations les plus proches du niveau global moyen
devraient avoir une capacité réduite de prévision des
rendements.
Nous avons testé cette hypothèse en utilisant la mesure
de la valorisation du ratio P/E10, et en écartant
successivement les valeurs de queue des P/E de
l’échantillon et en mesurant ensuite le R2 pour prévoir
les rendements à 10 ans. Nous avons constaté peu de
changement par rapport aux résultats du R2 de la Figure
2 jusqu’à ce que plus de 25 % de l’échantillon ait été
écarté (12,5 % des deux extrémités de la courbe).
L’examen restreint aux 50 % des valeurs médianes du
P/E se traduit par un pouvoir explicatif nettement
inférieur que l’utilisation de l’échantillon complet (R2 =
0,20).
12 Toutefois, nous pensons qu’il est important de souligner
que même le fait de se baser sur des ratios P/E initiaux
n’explique pas plus de 40 % de la variation historique des
rendements réels à long terme. Cette relation négative
mais imparfaite entre les ratios P/E et les rendements à
long terme futurs est illustrée par la Figure 5. La relation
moyenne négative sur des horizons à long terme est
évidente en ce qui concerne les courbes ajustées, mais tel
est le cas également pour la dispersion des rendements
réels autour de ces courbes.
D’un point de vue économique, pour les investisseurs, ces
écarts à queue épaisse par rapport à toute « prévision
exacte » ajustée ont été, et peuvent être, importants. La
moyenne est en fait un piètre indicateur de la norme : Sur
la Figure 5, près des deux tiers des périodes de 10 ans ont
affiché des rendements réalisés qui s’écartaient de la
fourchette de 5 % autour de la courbe la mieux ajustée. En
d’autres termes, la plupart du temps, la prévision s’est
avérée fausse avec une marge significative.
Une question se pose également de savoir si c’est le
niveau de départ de la valorisation qui est important
(comme notre analyse l’indique ici) ou si au contraire
c’est la fluctuation de la valorisation dans le temps. Il
est difficile de répondre à cette question, étant donné la
petite taille de notre échantillon de données.
Les ratios P/E ont tendance à revenir à la moyenne avec
notre échantillon, même s’il est démontré que ce niveau
varie au fil du temps en raison de facteurs structurels de
l’économie et des marchés (Lettau et Van
Nieuwerburgh, 2008). Du fait de la présence d’un retour
à la moyenne dans nos données, il n’est pas facile de
dégager l’impact du niveau de départ des valorisations
de leur fluctuation selon l’horizon de rendement.
Lorsque l’on examine l’incidence des valeurs extrêmes,
le fait que pas moins de 25 % de l’échantillon doit être
éliminé avant que le R2 ne subisse un impact suggère
que le retour à la moyenne pourrait ne pas être tenu
entièrement responsable de la relation observée.
Figure 5.
À quoi peut ressembler une « prévision réaliste des rendements » quand 60 % sont inexpliqués?
Rendement réel annualisé des actions dans 10 ans
Valorisation annuelle par rapport au rendement réel annualisé postérieur sur 10 ans, 1926–2011
Paramètres de mesure de la valorisation actuels
20%
P/E1
P/E10
15
10
Rendements moyens correspondants
aux valorisations actuelles
5
0
-5
0
10
20
30
40
50
Valorisation
P/E10
P/E1
Ajustement moyen du P/E10
Ajustement moyen du P/E1
Fourchette de rendements correspondants aux valorisations actuelles
Remarques : Le tableau illustre les ratios P/E10 et P/E1 du mois de décembre de chaque année, de 1925 à 2001, par rapport aux rendements ultérieurs à 10 ans annualisés
des actions américaines pour les périodes terminées en décembre, de 1935 à 2011. Voir l’Annexe pour de plus amples renseignements sur les données.
Source : analyses de Vanguard à l’aide des données indiquées dans l’Annexe.
Cela apparaît d’autant plus clair lorsque l’on combine ce
résultat avec notre précédente constatation selon laquelle
il n’existe pas de paramètre unique « infaillible » de
mesure de la valorisation. L’utilisation de différents
paramètres de mesure de la valorisation peut renforcer
l’incertitude de toute prévision de rendements. L’écart
entre P/E10 et P/E1 se situe à l’heure actuelle dans le haut
de sa distribution depuis 1925, principalement parce que
le P/E10 comprend deux mauvais cycles de bénéfices dus
aux récessions de 2001 et 2008–2009, alors que ce n’est
pas le cas pour P/E1. Compte tenu de nos résultats de la
Figure 4, indiquant que ces deux paramètres ont un
pouvoir prédictif très semblable, la question de savoir
lequel utiliser ne fait que renforcer l’incertitude : Les deux
sont viables, mais ils génèrent des prévisions différentes.
Nous illustrons ce résultat dans la Figure 5 dans la
fourchette « relation moyenne ». Il représente les
rendements futurs qui, en moyenne, ont eu un lien avec
les niveaux de valorisation actuels (P/E1 et P/E10). Non
seulement il existe une certaine incertitude quant à la
prévision « moyenne », mais il y a aussi beaucoup
d’incertitude quant à cette moyenne : Les valorisations de
départ d’aujourd’hui se sont révélées cohérentes par
rapport aux rendements futurs d’une fourchette allant
d’environ –4 % à près de 15 % (la zone ombragée de la
Figure 5).
La relation imparfaite et modeste entre les ratios P/E et les
rendements futurs à long terme des actions illustre les
mérites de l’approche exclusive de Vanguard en matière
de prévisions. Comme évoqué dans notre analyse
annuelle, Vanguard’s Economic and Investment Outlook
(Davis et Aliaga-Díaz, 2012), selon Vanguard, les prévisions
boursières doivent être se faire dans un cadre probabiliste
et ne pas concerner des horizons à court terme. Par
conséquent, le modèle Vanguard Capital Markets Model
(VCCM) recourt à plusieurs paramètres de mesure de la
valorisation (y compris ceux présentés ici) combinés de
manière exclusive11 pour générer une distribution des
primes de risque attendues pour les titres.
11 Non seulement la combinaison de plusieurs paramètres de mesure de la valorisation permet d’éviter d’avoir à se demander qui est le plus pertinent, mais
de plus nous remarquons que cela améliore (légèrement) le R 2. Par exemple, l’utilisation de la moyenne des CAPE de la Figure 4 (bénéfices lissés sur 1 à 15
ans) se traduit par une très légère amélioration (0,02) du R 2 par rapport au meilleur CAPE individuel. Plutôt que d’attirer l’attention sur cette modeste
amélioration, nous nous concentrons sur le fait qu’il n’existe aucune incidence négative sur le R 2 quand on utilise cette approche mixte.
13
Rendements projetés des actions américaines
6b. Rendements réels
Estimés en juin 2012
Estimés en juin 2012
25%
20
20
15
15
Rendements à 10 ans
Rendements sur 1 an
> 40%
36 à 40%
32 à 36%
28 à 32%
24 à 28%
20 à 24%
12 à 16%
16 à 20%
4 à 8%
8 à 12%
0 à 4%
-4 à 0%
-12 à -8%
<-24%
> 40%
36 à 40%
32 à 36%
28 à 32%
24 à 28%
20 à 24%
12 à 16%
16 à 20%
4 à 8%
8 à 12%
0 à 4%
-4 à 0%
-8 à -4%
-12 à -8%
0
-16 à -12%
0
-20 à -16%
5
<-24%
5
-16 à -12%
10
-20 à -16%
10
-24 à -20%
Probabilité
25%
-24 à -20%
Probabilité
6a. Rendements nominaux
-8 à -4%
Figure 6.
Rendements à 10 ans
Rendements sur 1 an
Remarques : Les projections sont fondées sur des simulations utilisant le modèle Vanguard Capital Markets. Voir l’Annexe pour une description de la méthodologie du modèle
et les indices de référence utilisés.
Source : Vanguard, à partir des calculs du VCMM.
La Figure 6 illustre la distribution de probabilités des
rendements boursiers attendus, en se fondant sur les
simulations du VCMM utilisant les valorisations du marché
jusqu’a juin 2012. Centré dans la fourchette de 4 à 12 %
de rendement nominal, le rendement nominal médian à
long terme du marché boursier américain est légèrement
inférieur à la moyenne historique en raison des
valorisations actuelles du marché et de la probabilité de
survenance de divers évènements inflationnistes. En ce
qui concerne les rendements réels, nous prévoyons une
14 probabilité légèrement supérieure à 50 % que sur la
période 2012–2022, le marché général des actions
américaines enregistrera une progression des rendements
réels moyens annualisés d’au moins 5 %. Dans ce cas,
nous pensons que nos attentes pour le rendement réel
prévisionnel correspondent pratiquement à la moyenne
historique de 6,8 % observée depuis 1926, et ne
modifient pas radicalement les caractéristiques de risque/
rendement du marché boursier.
Ces perspectives globalement positives pour le marché
boursier américain ne surprendront pas certains lecteurs,
étant donné les perspectives économiques mondiales12.
Toutefois, nos résultats confirment notre avis de longue
date que, même si les valorisations du marché ont une
faible corrélation avec les rendements boursiers futurs, les
attentes consensuelles de croissance économique n’en
ont pas. En réalité, une prime de risque positive sur les
futurs rendements réalisés des actions tend à avoir une
corrélation dans une conjoncture semblable à celle que
nous connaissons aujourd’hui : valorisations du marché
somme toute normales, volatilité macroéconomique
accentuée, et une plus forte aversion pour le risque.
Les lecteurs remarqueront également que la distribution
projetée des rendements boursiers américains à 10 ans
annualisés de la Figure 6 comporte des queues larges et
épaisses. La raison principale en est que, comme nous
l’avons dit, les valorisations n’expliquent pas près de 60 %
de la variation des rendements boursiers à long terme. En
conséquence, les simulations de notre VCMM de la Figure
6 révèlent que bien qu’il existe environ 35 % de probabilité
que les actions américaines enregistrent un rendement
réel moyen de 3 à 9 % au cours des 10 prochaines
années, il est plus probable que les rendements moyens
se situent en dehors de cette tendance centrale. Les
chances d’une autre « décennie perdue », c’est-à-dire des
rendements boursiers américains réels moyens américains
négatifs, est d’environ 20 % selon nos calculs; et ceci en
soi renforce notre conviction qu’il faut conserver une
exposition aux titres à revenu fixe, malgré des perspectives
plus moroses pour les rendements nominaux des
obligations.
Répartition d’actif et difficulté de prédire l’avenir
Nous avons montré que prévoir le rendement des actions
n’était pas un exercice facile, voire pratiquement
impossible à court terme. Sur des horizons à plus long
terme, de nombreux paramètres de mesure et « règles
générales » approximatives supposés habituellement
dotés de capacités prédictives se révèlent peu ou pas
efficaces pour ce qui est d’expliquer le rendement à long
terme des titres par rapport à l’inflation. Bien que les
valorisations aient été les plus utiles à cet égard, même si
leurs performances ont été modestes, elles ont laissé près
de 60 % de la variation des rendements à long terme
inexpliquée. Le pouvoir prédictif des valorisations est
encore plus incertain lorsque l’on considère que
différentes valorisations, bien que statistiquement
équivalentes, peuvent générer des « prévisions exactes »
différentes des rendements futurs.
Cela justifie l’un des principes directeurs de l’approche de
placement de Vanguard : Le futur est difficile à prédire.
Dans ce contexte, nous encourageons les investisseurs à
se concentrer non sur les « prévisions exactes » découlant
de divers modèles de prévision, mais plutôt sur la
distribution des résultats potentiels futurs.
Lorsque l’on répartit les résultats potentiels futurs dans un
cadre de distribution, les avantages de la répartition
stratégique de l’actif deviennent évidents. La
concentration sur la distribution de résultats possibles fait
apparaître les avantages et les inconvénients de la
modification de la pondération d’un titre : Les actions ont
un rendement moyen attendu supérieur à beaucoup de
catégories d’actif moins risquées, mais une distribution, ou
des niveaux de risque, nettement plus élevés. La
diversification des titres basée sur une pondération des
titres à revenu fixe peut s’avérer une option intéressante
pour les investisseurs qui veulent atténuer les « queues »
de cette large distribution, et par conséquent traiter
l’avenir avec toute l’humilité qui lui est due.
12 Voir l’analyse Vanguard de Davis et Aliaga-Díaz (2012). Les rapports spécifiques sont indiqués dans l’Annexe.
15
Annexe
Définitions et sources des données
Marges bénéficiaires des entreprises. Moyenne de
bénéfices des entreprises sur 12 mois, avec estimation de
la valeur des stocks et des ajustements d’amortissement
du capital, exprimés en pourcentage du PIB nominal,
interpolés mensuellement, sur la base des données du
Bureau of Economic Analysis.
Rendement boursier. Tiré du site web de Robert Shiller :
Cours nominal sur les 12 mois précédents; dividende
nominal versé.
Dette publique. Dette brute du gouvernement fédéral
d’après le U.S. Census Bureau Historical Statistics of the
United States entre janvier 1915 et décembre 1975; et le
U.S. Bureau of Public Debt ensuite. Elle est exprimée en
pourcentage du PIB nominal, à partir des mêmes sources
que le PIB réel susmentionné, interpolée mensuellement.
Ratios cours/bénéfices. Tiré du site web de Robert
Shiller.
•
P/E1 : Cours nominal sur les 12 mois précédents,
bénéfices nominaux moyens.
•
P/E10 : Cours réel sur les 120 mois précédents,
bénéfices nominaux moyens.
•
Divers ajustements cycliques sur X-années : Cours
réel par rapport aux bénéfices réels moyens sur les X
années précédentes.
PIB réel (produit intérieur brut). U.S. Census Bureau
Historical Statistics of the United States entre janvier 1916
et décembre 1928; U.S. Bureau of Economic Analysis
ensuite. Série interpolée mensuellement.
•
Le « Consensus » est défini comme le taux de
croissance annualisé des 36 derniers mois.
•
La « Tendance » est définie comme étant le taux de
croissance annualisé des 120 derniers mois.
Bénéfices réels. Tiré du site web de Robert Shiller.
•
Le « Consensus » est défini comme étant le taux de
croissance annualisé des 36 derniers mois.
•
La « Tendance » est définie comme étant le taux de
croissance annualisé des 120 derniers mois.
Rendement des bons du Trésor à 10 ans. Tiré du site de
Robert Shiller de janvier 1926 à mars 1953; et des
données statistiques de la Réserve fédérale américaine
ensuite.
Indice des prix à la consommation américain. Tiré du
site de Robert Shiller de janvier 1926 à décembre 1946; et
du U.S. Bureau of Labor Statistics CPI-U (Indice des prix à
la consommation de tous les résidents en milieu urbain)
ensuite.
Précipitations aux États-Unis. Moyenne des 120
derniers mois de précipitations totales mensuelles aux
États-Unis; données du National Oceanic and Atmospheric
Administration’s National Climatic Data Center.
Rendements boursiers américains. S&P 90 de janvier
1926 au 2 mars 1957; indice S&P 500 du 4 mars 1957 à
décembre 1974; indice Dow Jones Wilshire 5000 de
janvier 1957 au 22 avril 2005; indice MSCI US Broad
Market ensuite. Les rendements sont géométriquement
annualisés et convertis en rendements réels à l’aide des
données de l’IPC mentionées ci-dessus.
16 Modèle Vanguard Capital Markets
Le Vanguard Capital Markets Model (VCMM) est un outil
de simulation exclusif à la fine pointe de la technique
financière dont la conception et la mise au point
incombent à l’Investment Counseling & Research Group et
à l’Investment Strategy Group de Vanguard. Le VCMM
utilise une analyse statistique des données historiques des
taux d’intérêt, de l’inflation, et d’autres facteurs de risques
des marchés financiers pour générer des distributions
prospectives de rendements attendus à long terme.
les facteurs de risque et le rendement de l’actif. Partant de
ces calculs, le modèle utilise la méthode de simulation de
Monte-Carlo fondée sur la régression pour projeter ces
relations dans l’avenir. En tenant compte explicitement des
conditions de marchés initiales importantes pour générer
ses distributions de rendement, le VCMM s’écarte des
techniques de simulation de Monte-Carlo plus
fondamentales qu’utilisent certains logiciels financiers. Le
lecteur est invité à consulter le document de recherche
Vanguard Capital Markets Model (Wallick et al., 2009) pour
obtenir plus de détails sur ce modèle.
Le VCMM repose sur l’opinion empirique selon laquelle les
rendements des différentes catégories d’actif reflètent la
rémunération que perçoivent les investisseurs pour avoir
supporté différents types de risque systémique (le bêta).
En utilisant une longue série de données historiques
mensuelles, le VCMM établit une relation dynamique entre
17
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À l’attention des investisseurs résidant au Canada : Il faut
prendre note que le présent rapport a été rédigé dans le cadre
des marchés financiers américains, et qu’il contient des
données et des analyses spécifiques à ceux-ci. Toutes les
mentions faites dans ce rapport concernant « Vanguard » font
référence à notre société mère, The Vanguard Group, Inc. Ce rapport
ne représente pas nécessairement les opinions de Placements
Vanguard Canada Inc. et n’attire pas l’attention sur des produits ou
des services de Placements Vanguard Canada Inc. Placements
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rapport sous réserve des conditions y figurant. La date de sa première
utilisation par Placements Vanguard Canada Inc. est le vendredi 16
novembre 2012.
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offre est présentée par prospectus seulement. Des
exemplaires peuvent être obtenus auprès de Placements
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figurent au prospectus; veuillez le lire avant d’investir. Les FNB
ne sont pas garantis, leur valeur fluctue fréquemment et leur
rendement passé peut ne pas se reproduire à l’avenir.
Le présent rapport a été publié pour la première fois par The Vanguard
Group, Inc. le 16 octobre 2012. Les opinions qui y sont exprimées sont
celles des spécialistes en stratégie à la date de la première
publication. L’information contenue dans ce rapport a été recueillie
auprès de sources exclusives et non exclusives considérées comme
fiables; toutefois, The Vanguard Group, Inc., ses filiales, ses sociétés
affiliées ou toute autre personne (collectivement désignés par « The
Vanguard Group ») ne fournissent aucune garantie et ne s’engagent en
aucune manière, expressément ou implicitement, sur l’exactitude,
l’exhaustivité ou le bien-fondé de cette information. The Vanguard
Group ne peut être tenu responsable en cas d’erreurs ou d’omissions
dans le présent document et décline toute responsabilité en cas de
perte découlant de l’utilisation de ce rapport ou de décisions prises en
se fiant à celui-ci. Il se peut que le présent rapport ne soit pas mis à
jour, complété ou révisé pour prendre en compte de nouvelles
informations, de changements de circonstances, d’évolutions de la
situation ou pour toute autre raison.
Ce rapport n’est pas destiné à fournir des conseils fiables en matière fiscale ou
de placement; il ne constitue ni une recommandation, ni une offre ou une
sollicitation d’achat ou de vente d’aucun FNB, ou encore d’adoption d’une
quelconque stratégie d’investissement ou de constitution de portefeuille. Les
opinions exprimées dans le présent rapport ne doivent pas être interprétées
comme des conseils en placement ou comme une analyse. Elles ne tiennent pas
compte des objectifs, des besoins, des limites ou de la situation spécifiques
des investisseurs particuliers.
Les titres, fonds, indices, portefeuilles ou secteurs géographiques mentionnés
dans ce document ne le sont qu’à titre d’illustration. Placements Vanguard
Canada Inc. ne fait aucune déclaration quant au bien-fondé du placement dans
des produits tiers qui reposent sur les indices susmentionnés. Le rendement
d’un indice ne constitue pas une représentation exacte de celui d’un placement
précis, car il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.
Les études de cas et les exemples exposés dans ce rapport ne sont donnés qu’à
titre d’illustration uniquement. Les rendements historiques fictifs tiennent
compte du réinvestissement des distributions et des dividendes, mais non les
frais, les coûts d’opération et les autres dépenses qui auraient diminué les
rendements. Les rendements hypothétiques comportent, par essence, de
nombreuses limites, et le présent document ne donne aucune garantie qu’un
investisseur obtiendra, ou pourrait obtenir, des rendements semblables aux
rendements historiques évoqués dans le présent document.
Les prévisions ou autres données générées par le Vanguard Capital Markets
Model (VCCM) relativement à la probabilité des divers résultats de placements
ne constituent que des hypothèses et ne reflètent pas les résultats réels des
placements ni ne garantissent les rendements futurs. Les résultats du VCMM
peuvent varier à chaque utilisation et au fil du temps. Tout changement apporté
au VCMM influe, parfois considérablement, sur ces résultats hypothétiques.
Les prévisions du VCMM se fondent sur une analyse statistique de données
historiques. Les rendements futurs peuvent être différents des tendances
historiques relevées par le VCMM. Qui plus est, il est probable que le VCMM
sous-estime les scénarios extrêmement négatifs relatifs à l’économie et aux
marchés qui n’apparaissent pas au cours de la période sur laquelle se fondent
les estimations du modèle. Ceux-ci comportent, par essence, de nombreuses
limites, et le présent document ne donne aucune garantie qu’un investisseur
atteindra, ou pourrait atteindre, des résultats semblables à ceux évoqués ici.
L’information contenue dans la présente publication ne constitue ni une offre ni
une sollicitation, et ne doit pas être considérée comme telle dans le territoire
de compétence où une telle offre ou sollicitation est contraire à la loi, à une
personne à laquelle il est contraire à la loi de faire une telle offre ou
sollicitation, ou si la personne qui fait cette sollicitation ou cette offre n’est pas
qualifiée pour la faire.
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