1 La régulation des agences de notation financière aux Usa et dans

La régulation des agences de notation financière aux Usa et dans l’UE:
de l’opposition à l’équivalence?
Federico Pernazza
Sommaire: 1. L’opposition initiale entre Usa et Ue sur la régulation des agences de notation financière . Le
pouvoir discrétionnaire de la SEC et l’absence d’une régulation européenne – 2. La régulation aux Etats-Unis
issue du Credit Rating Agencies Refom Act de 2006 (CRARA) et du Dodd-Frank Act de 2010. – 3.
L’approche régulatoire des Règlements européens sur la notation financière – 4. L’équivalence des
disciplines américaine et européenne selon l’évaluation de l’AEMF: le système des sources, la
caractérisation des méthodologies, la transparence des notations – 5. Limites de la portée du jugement
d’équivalence. La comparaison des aspects relatifs à: 5.1) la valeur transnationale de la notation financière;
5.2) la sphère d’application de la discipline; 5.3) les pouvoirs de surveillance et de mise en application de la
SEC et de l’AEMF. – 6. Les perspectives de convergence.
1. L’opposition initiale entre Usa et Ue sur la régulation des agences de notation financière. Le
pouvoir discrétionnaire de la SEC et l’absence d’une régulation européenne.
Les nombreux observateurs1 qui ont reconsidéré l’histoire des agences de notation ont mis en
évidence comment la pratique des acteurs économiques, les orientations de la jurisprudence et les
règles sur le statut et l’activité des agences de notation de crédit (CRA - credit rating agencies) se
sont formées progressivement aux Etats-Unis dès les années Trente, alors que récemment seulement
a pris corps une réglementation fédérale structurée, introduite par le Credit Rating Agency Reform
Act de 2006 (CRARA), puis réformée par le Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer
Protection Act de 2010 (Dodd-Frank Act). Mais tout bien considéré, avant le CRARA, les normes
en vigueur aux USA ne concernaient pas à proprement parler la régulation des CRA, la structure de
leur organisation ou l’exercice de leur activité; elles disciplinaient seulement la sélection, parmi les
plus influentes d’entre elles, des Organisations de notation statistique reconnues au niveau National
(NRSRO - Nationally Recognised Statistical Rating Organizations), dont les notations revêtaient
une certaine valeur au plan normatif, dans les domaines où la législation imposait d’évaluer la
capacité d’un émetteur ou d’un instrument financier de faire face aux obligations de paiement.
La jurisprudence elle-même n’a pas contribué de manière significative à créer des standards
d’organisation et de procédure dans l’élaboration des notations; en effet, à des actions en
dommages-intérêts intentées par des émetteurs ou par des investisseurs, les CRA ont pu opposer
avec succès la protection offerte par le Premier Amendement de la Constitution à la liberté de la
1
La doctrine sur les credit rating agencies, surtout aux Etats-Unis, est désormais très nourrie, mais pour reconstruire
l’évolution des activités, du rôle et de la régulation de la notation financière, nous signalons, outre l’essai spécifique de
SYLLA, An Historical Primer on the Business of Credit Ratings, in Ratings, Rating Agencies and the global financial
system 19 (Richard M. Levich et al. eds., 2002), dans le même volume, PARTNOY, The Paradox of Credit Ratings,
WHITE, The Credit Rating Industry: An Industrial Organization Analysis et SMITH & WALTER, Rating Agencies: Is
There An Agency Issue?, ainsi que CANTOR & PACKER, The Credit Rating Industry, 19 Fed. Reserve Bank Of New York
Quarterly Review 1 (1994), PARTNOY, 1999, The Siskel and Ebert of Financial Markets ? Two Thumbs Down for the
Credit Rating Agencies, Washington University Law Quarterly, 77, 619-715, HILL, Regulating the Rating Agencies,
Washington University Law Quartlerly, 2004, 82, pp. 43-94 et, tout récemment, DARBELLAY, 2011, Regulating Ratings,
The Credit Rating Agency Oligopoly from a Regulatory Perspective, in ZOBL, GIOVANOLI & WEBER, eds., Schweizer
Schriften zum Finanzmarktrecht, Zurigo, 2011. Au nombre des ouvrages monographiques en langue italienne FERRILACITIGNOLA, Le agenzie di rating, Bologne, 2009 et en langue française GAILLARD, Les agences de notation, éd. La
Découverte, collection Repères, 2010.
1
presse, en replaçant leur travail dans le cadre de la presse d’actualité.2 De la même façon, jusqu’au
Dodd-Frank Act, l’action en responsabilité civile relative à la diffusion de prospectus était interdite
puisque la notation financière n’était pas considérée comme faisant partie intégrante du registration
statement en phase d’émission d’instruments financiers.3
Quant à la régulation, bien que la publication des premières notations financières remonte au début
du 20e siècle, et qu’aient été fixées dès les années Vingt les échelles d’évaluation prédéterminées
encore utilisées actuellement, les institutions financières ne commencèrent à considérer l’instrument
de la notation qu’après la crise de 1929. Dans les années Trente, en effet, le Comptroller of
Currency de l’US Treasury Department d’abord, puis la Federal Reserve, citaient le système de la
notation financière dans la réglementation relative aux portefeuilles bancaires, de sorte que l’on
commença à attribuer une importance institutionnelle aux évaluations des CRA.4 A la suite de cette
évolution normative de leur rôle, la doctrine américaine a qualifié les CRA de “Regulatory
Licensors”, autrement dit de sujets habilités à permettre à certains émetteurs et instruments
financiers de bénéficier d’un régime juridique préférentiel aux yeux des investisseurs
institutionnels.5
Mais c’est de 1973 qu’il faut dater le tournant decisif pour la réglementation, quand la SEC proposa
de modifier ce que l’on appelait les “broker-dealer haircut requirements”, c’est-à-dire la décote sur
la valeur des instruments financiers en portefeuille que les intermédiaires étaient tenus de défalquer
du montant du capital net exigé. La modification en 1975 de la Rule 15c3-1, qui différenciait la
décote selon que les instruments financiers faisaient ou non l’objet de notations d’une NRSRO,
attribua définitivement un nouveau statut aux agences de notation ayant la qualité de NRSRO.6
La création par la SEC des NRSRO eut deux grands effets: d’une part, elle fut la condition première
d’un aval normatif, étendu à d’autres secteurs, de la valeur des notations émises par les NRSRO;7
d’autre part, en vertu de l’autorité et de la valeur juridique que l’on reconnaissait à leurs notations,
elle permit aux NRSRO de passer du modèle de l’investisseur-payeur au modèle de l’émetteurpayeur; en d’autres termes, elle leur attribua un réel pouvoir de demander - et d’obtenir - une
rétribution de l’activité de notation directement aux émetteurs. Depuis lors le marché de la notation
s’est énormément développé, car certains émetteurs, même hors des Etats-Unis, avaient intérêt à
2
En dernier cfr. Jefferson County School District No. R-1 v. Moody’s Investor’s Services, Inc., 175 F.3d 848, 852-856
(10th Cir. 1999); In re Enron Corp. Securities Derivative & “ERISA” Litigation, 511 F. Supp. 2d 742, 752 (S.D. Tex.
2005).
3
La Rule 436(g)(1) excluait en effet les agences de notation financière du nombre des experts aux fins de la discipline
des prospectus.
4
A la première mesure prise par le Comptroller of Currency de l’U.S. Treasury Department pour les banques nationales
firent suite celles des autorités correspondantes de quelques Etats et encore, après le Banking Act de 1935, les banques
nationales furent autorisées à acheter seulement des investment securities indiquées par le Comptroller of Currency.
Celui-ci interdit l’achat de speculative securities, précisant que les caractéristiques des securities devaient être établies
selon les rating manuals reconnus: cfr. HAROLD, Bond ratings as an investment guide: an appraisal of their
effectiveness, p. 25, 1938, rappelé par PARTNOY, The Siskel and Ebert of Financial Markets ? cit., p. 689 ss..
5
On doit la première représentation de cette approche à PARTNOY, The Siskel and Ebert of Financial Markets ? cit., p.
686 ss.. L’Auteur y soutient que, à la suite de l’introduction de la référence au rating dans la réglementation financière
“ratings are valuable, not because they are accurate and credible, but because they are the key to reducing costs
associated with regulation”; dans le même sens voir aussi ID, The paradox of credit rating, Research Paper n. 20,
Univ. of San Diego, 2001, p. 12.
6
DARBELLAY-PARTNOY, Credit Rating Agencies and Regulatory Reform, Research Paper No. 12-083, University of
San Diego, 2012, p. 4, ainsi que ENRIQUES-GARGANTINI, Regolamentazione dei mercati finanziari, rating e
regolamentazione del rating, in Analisi Giuridica dell’Economia 2/2010, p. 479.
7
A partir des années 70, la référence aux notations et aux NRSRO a été introduite dans les principales sources
législatives des Etats-Unis en matière de finances: pour quelques citations cfr. PARTNOY, The Siskel and Ebert of
Financial Markets?, cit., p. 693 et ss. En ce qui concerne la réglementation de la SEC, la Commission elle-même, en
juin 2008, donnait 44 références de credit ratings (Release n° 34-58070; File n° S7-17-08 – References to ratings of
nationally recognised statistical rating organizations in www.SEC.gov.
2
obtenir une notation “investment grade”, condition désormais nécessaire pour l’acquisition d’un
titre par les institutions financières et les investisseurs institutionnels des Etats-Unis.8
Le rôle et la configuration de rapports ainsi établis par les NRSRO ont toutefois provoqué de
nouvelles formes de conflits d’intérêts. En premier lieu, des conflits d’intérêts sont apparus avec les
émetteurs soumis à la notation et avec le cercle étroit de banques internationales intéressées à placer
sur le marché des instruments financiers dérivés et donc à obtenir des notations d’investment grade
en vertu du fait qu’une bonne partie du chiffre d’affaires des NRSRO provient désormais de ces
sujets. En outre, à l’augmentation exponentielle de l’activité, en l’absence de règles impératives sur
la gouvernance d’entreprise, n’a pas correspondu un développement proportionné des structures
internes des NRSRO,9 qui, avec le temps, sont apparues sous-dimensionnées, ce qui a eu des effets
négatifs sur les processus d’élaboration des notations.
La corrélation entre la production des notations et certaines opérations complexes de finance
structurée a enfin amené les CRA à exercer aussi des activités de conseils financiers, en vue
d’optimiser la notation des instruments financiers à placer, ce qui a créé de nouveaux conflits
d’intérêts potentiels, susceptibles de répercussions négatives sur la précision des notations.
Alors que la configuration du marché, comme nous l’avons décrit, évoluait radicalement, la
législation fédérale des Etats-Unis est restée essentiellement inchangée, jusqu’en 2006. La SEC
elle-même n’est pas intervenue par voie réglementaire pour introduire des prescriptions
contraignantes sur la gouvernance d’entreprise ou sur les modalités d’exercice de l’activité des
NRSRO, et n’a pas non plus fixé de conditions de base ou de règles de procédure pour la
reconnaissance de la qualité de NRSRO. En effet, la SEC n’a accordé l’accès à la qualité de
NRSRO que dans des cas très rares, par la procédure de la no-action letter,10 tandis que le refus de
la demande n’était pas motivé et souvent pas même déclaré. En substance, le principe dont
s’inspirait la SEC était que la CRA devait être déjà reconnue par les opérateurs du secteur comme
un émetteur crédible de notation au niveau national. Or, comme l’a observé John Coffee Jr.,11 il
s’agissait d’un préalable nécessaire mais impossible, puisque, une fois la discipline de la notation
mise en place en privilégiant les NRSRO, il devint pratiquement impossible d’acquérir un renom
national dans l’exercice de l’activité de notation sans avoir cette qualité. En fait, les rarissimes
agences agréées furent toutes acquises et fondues dans les concurrentes plus importantes, de sorte
qu’en 2006 les NRSRO agréées par la SEC n’étaient encore que les trois agences historiques
Moody’s, Standard & Poor’s, et Fitch.
En Europe, le marché financier, jusqu’à l’adoption de l’euro, n’exigeait pas la publication de
notations comme condition première pour l’émission de titres d’obligation. Il est probable que la
fragmentation nationale des marchés rendait moins pressante la nécessité de réduire les asymétries
de l’information que la notation a pour rôle essentiel de satisfaire. Par conséquent, les sources
communautaires elles aussi restaient muettes sur la notation, même par rapport à l’évaluation des
actifs des établissements bancaires ou financiers et des compagnies d’assurances. Il était question de
la notation, exceptionnellement, dans quelques lois nationales, comme en Italie dans la loi n° 130
du 30 avril 1990 sur la titrisation. Mais là encore, la notation avait une fonction très différente de
celle qui la caractérise dans la législation américaine, car l’obtention d’un rating investment grade
8
Durant la période 1975-1995, on passa d’environ 5.500 notations de corporate bonds à plus de 20.000 émetteurs des
Etats-Unis et à l’étranger soumis à la notation par S&P ou par Moody’s, pour une valeur agrégée finale de deux mille et
de cinq mille milliards de dollars respectivement: cfr. HOUSE, Rating the Raters, Institutional Inv., Oct. 1995,
International Edition, p. 245-246.
9
Pour les chiffres sur le nombre d’analystes et le développement du chiffre d’affaires, cfr. HOUSE, Rating the Raters,
cit, p. 53.
10
Comme il ressort indirectement de la Section 15E (1)(D) modifiée par le CRARA, qui exempte de la demande
d’enregistrement les NRSRO déjà reconnues, la mesure consistait en une no-action letter du staff de la SEC “stating
that such staff would not recommend enforcement action against any broker or dealer that considers credit ratings
issued by such credit rating agency to be ratings from a nationally recognized statistical rating organization”.
11
COFFEE JR., Gatekeepers: the Professions and the Corporate Governance, Clarendon Lectures in Management
Studies, 2006, p. 291.
3
ne constituait pas une condition pour l’acquisition des titres par des investisseurs institutionnels,
mais la production d’une notation par une agence dotée des caractères d’indépendance et de
professionnalisme déterminés par la Consob était requise dans le seul but de permettre l’offre de ces
titres aux investisseurs non professionnels.12
De façon analogue en France, avant la promulgation de la loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010, les
agences de notation n’étaient pas soumises à une réglementation spéciale, sinon pour quelques
aspects marginaux, comme l’obligation introduite à l’art. 544-3 du Code monétaire et financier par
la Loi n° 2003-591 du 2 juillet 2003 de conserver pendant un délai de trois ans tous les documents
préparatoires à l’élaboration des publications qu’elles diffusent.13
De l’entrée en vigueur de l’euro jusqu’au règlement n° 1060/2009, trois Directives, adoptées dans le
cadre du Plan d’action pour les services financiers, contiennent des dispositions importantes pour la
régulation des agences de notation financière: la Directive 2003/6/CE et sa Directive d’application
2003/125/CE sur l’abus de marché; la Directive 2004/39/CE relative aux marchés des instruments
financiers (Directive Mifid) et la Directive 2006/48/CE sur les exigences de fonds propres (CRD).
Les directives sur l’abus de marché ont assujetti les sociétés de notation opérant en Europe au
respect du secret professionnel sur les informations acquises auprès des émetteurs ainsi que sur la
notation elle-même, jusqu’à sa publication, et elles doivent éviter de diffuser des informations
qu’elles savent, ou devraient savoir, être fausses ou trompeuses.14
La directive Mifid s’applique aux services d’investissement et non pas à la notation, qui n’entre pas
dans la catégorie de ces services; mais elle s’applique aux agences de notation qui assurent aussi des
services d’investissement, en leur imposant des obligations de comportement et des conditions
d’organisation. Par exemple, elle oblige ces sociétés à prévenir les conflits d’intérêts en établissant
un degré approprié de séparation entre services d’investissement et processus d’élaboration de la
notation.
La Directive 2006/48/CE sur les exigences de fonds propres (CRD) vise à intégrer en droit
européen la discipline des exigences de fonds propres prescrites par l’accord Bâle 2.15 La Directive
prévoit l’utilisation, dans l’évaluation du risque (et donc des exigences de fonds propres) des
établissements de crédit, de certaines méthodologies qui se fondent sur des jugements fournis par
des organismes externes d’évaluation de crédit (OEEC), qui doivent être reconnus par les Autorités
de Surveillance nationales. Les Autorités, en particulier, doivent s’assurer que les OEEC attribuent
les notations de manière objective et indépendante et les révisent régulièrement; que la procédure
d’attribution de la notation soit transparente; que les notations émises par les OEEC soient
considérées comme crédibles et fiables par leurs usagers et soient accessibles à des conditions
équivalentes pour toutes les parties intéressées.
La Directive est donc applicable aux sociétés de notation, mais seulement si elles choisissent de
devenir des OEEC, en demandant d’être enregistrées, et dans la mesure où elles exercent leur
activité comme telles.
12
Sur ce point, on a souligné que, dans les limites des buts de la loi sur la titrisation, la discipline italienne était à
l’époque plus moderne et vigilante que la loi des Etats-Unis, car l’art. 2 du règlement Consob n° 12175/1999, établi en
application de l’art. 3 5e alinéa de la loi en question sur la titrisation, fixait des critères objectifs protégeant
l’indépendance des agences de notation et l’exercice correct de leur activité: G. PRESTI, Le agenzie di rating: dalla
protezione alla regolazione, Jus, 1999, p. 65 ss., et p. 77.
13
En 2003 encore, à propos des agences de notation, un Auteur parlait d’ “un angle mort de la réglementation”: cfr.
COURET, Les agences de notation: observation sur un angle mort de la réglementation, Revue des sociétés, 2003, p.
703; voir aussi BISSARRA, Analystes financiers et agences de notation, Bull. Joly Bourse, 2004, p. 11 ss.
14
Sur ce thème, voir aussi la communication de la Commission sur les agences de notation de crédit du 11 mars 2006,
2006/C 59/02 consultable sur http://eur-lex.europa.eu.
15
L’accord de Bâle 2, entré en vigueur en 2007, prescrit les exigences de fonds propres des banques qui opèrent au
niveau international; dans l’Union Européenne, la directive 2006/48/CE les a étendues aux établissements de crédit qui
opèrent au niveau national.
4
Jusqu’en 2009, donc, le panorama normatif européen sur la notation était dépourvu d’éléments
saillants et de structure: au plan subjectif comme par rapport à cette activité, les rares normes en
vigueur n’étaient applicables qu’à quelques aspect seulement du phénomène.
2. La régulation aux Etats-Unis issue du Credit Rating Agencies Refom Act de 2006 (CRARA) et du
Dodd-Frank Act de 2010.
Au cours des années 90 la notation des trois plus importantes agences atteint sa pleine expansion
dans le système des Etats-Unis et, étant citée de plus en plus fréquemment dans la législation des
banques, des assurances et des brokers-dealers, elle devient une condition incontournable
d’émission des valeurs mobilières et conditionne le cours des titres.
Malgré quelques premiers essais qui soulignent les apories et les risques du système,16 ni le congrès
ni la SEC n’ont envisagé des initiatives de réforme.
Du marché financier parviennent les premiers symptômes de crise des tigres asiatiques (the Asian
flue), mais c’est en octobre 2001, lors du scandale Enron et de la faillite de la société le 2 décembre
suivant, qu’émergent les lacunes de la régulation des “gendarmes”: les analystes financiers et les
commissaires aux comptes d’abord, mais ensuite également les agences de notation, sont mis en état
d’accusation. Le Sénat, puis la Chambre des Représentants, lancent immédiatement des enquêtes et
des auditions.17 Le Sarbanes-Oxley Act de 2003, première réponse normative à Enron, se concentre
sur le régime des commissaires aux comptes, mais commissione à la SEC un rapport rapidement
publié en 2003.18
Ce n’est qu’en 2006 qu’est promulguée une loi, le Credit Rating Agencies Refom Act du 29
septembre 2006 (CRARA), qui introduit l’obligation pour les NRSRO de s’inscrire à la SEC.19 Les
deux grands objectifs de cette mesure étaient de favoriser l’accès de nouvelles agences de notation à
la qualité de NRSRO et d’accroître la responsabilité des agences inscrites.20
Le CRARA a introduit dans le Security Exchange Act de 1934 les définitions de Credit Rating
Agencies et de NRSRO: cette dernière indique les conditions subjectives et objectives requises pour
l’enregistrement; entre autres qu’il s’agisse d’une CRA exerçant depuis un minimum de trois ans
précédant immédiatement la demande d’enregistrement et que, durant ce laps de temps, elle ait
produit des notations certifiées par des acquéreurs institutionnels qualifiés. En outre, la nouvelle loi
a imposé aux CRA de fournir, en présentant leur demande, une information détaillée sur les
caractéristiques de leur activité (résultats des prestations, méthodologies, procédures de protection
16
Outre les textes déjà cités de HOUSE et PARTNOY, voir CANTOR & PACKER, Determinants and Impacts of Sovereign
Credit Ratings, Fed. Reserve N.Y. Econ. Pol’, Rev., 1996, p. 45 ss., et EBENROTH & DILLON, The International Rating
Game: An Analysis of the Liability of Rating Agencies in Europe, England and the United States, 24, J. Law Pol’y Int’l
Bus, p. 783 (1993).
17
La première audition sur ce sujet a lieu devant le Committee on Governamental Affairs du Sénat le 20 mars 2002:
Rating the Raters: Enron and the credit rating agenzie, in www.senate.gov; la première audition de la House of
Representatives a lieu devant le Subcommittee on Capital Markets, Insurance, Government Sponsored Enterprises du
Committee on Financial Services le 23 avril 2003: Rating the rating agencies: the state of transparency and
competition, in www.house.gov. Plusieurs autres auditions suivent ces deux premières sur le même thème avant la
réforme législative de 2006, toutes sur les sites indiqués; cfr. aussi PRESTI, Agenzie di rating dalla protezione alla
regolazione, cit., p. 81.
18
SEC, Report on the Role and Function of the Credit Rating Agencie in Operation of Securities Markets, 2003, in
www.sec.gov. Sur la foi du premier rapport, la SEC établit en 2005 le Concept Release: Rating Agencies and the Use of
Credit Rating under the Federal Securities Laws, que suit la Proposed Rule on the Definition of Nationally Recognised
Statistical Rating Organisations, www.sec.gov/rules/proposed/33-8570. Il s’agit donc d’une double approche: on vise
d’une part à réduire le rôle de la notation dans la législation financière, de l’autre à définir les bases et les procédures
d’acquisition du statut de NRSRO.
19
Mais le CRARA a été mis en place et est entré en vigueur à la suite de la Final Rule de la SEC, Oversight of Credit
Rating Agencies Registered as Nationally Recognise Statistical Rating Orgnisations du 18 juin 2007.
20
Cfr. COFFE JR., Ratings Reform: The Good, The Bad, and The Ugly, Columbia Law and Economics Working Paper
No. 359, p. 20.
5
de la confidentialité, code éthique, grands émetteurs soumis à la notation) et sur leur organisation
(structure, personnes associées à la CRA). Parmi les conditions d’organisation a été introduite la
figure professionnelle du Compliance Officer, le fonctionnaire chargé au sein de la NRSRO de
vérifier le respect des procédures et des obligations imposées par la loi et par la réglementation
SEC. Ainsi la SEC a orienté ses pouvoirs d’évaluation de l’admission sur la vérification de
conditions prescrites par la loi, bien que certains aspects soient restés remis à la détermination de la
Commission: informations requises et évaluation de la conformité financière de la CRA et de sa
compétence en matière de gestion.
Le CRARA a aussi soumis les NRSRO à la vigilance de la SEC à laquelle il a conféré les pouvoirs
de solliciter des informations, d’organiser des inspections et d’infliger des sanctions; il a accordé à
la Commission des pouvoirs réglementaires pour la prévention des conflits d’intérêts et
l’interdiction de pratiques abusives.21
Deux thèmes ont été signalés comme absentes du CRARA.
En premier lieu, le CRARA refusait de donner des pouvoirs à la SEC sur la régulation de la notation
en tant que telle et sur les procédures et méthodologies d’attribution de la notation.22 Cette
limitation a été le fruit d’un compromis par rapport à une vision radicalement dirigiste, consistant à
attribuer à la SEC des pouvoirs dans les domaines qui s’étaient avérés les plus risqués en l’absence
d’une intervention et d’un contrôle des pouvoirs publics (conflits d’intérêts, information, suivi des
prestations), mais excluant qu’elle puisse établir les modalités de fonctionnement des CRA.23
En second lieu, le CRARA ne modifiait pas le précédent régime de la responsabilité, qui dégageait
en fait les NRSRO du risque d’actions en dommages-intérêts, même dans le cas de production
d’une notation non conforme aux procédures et aux méthodologies adoptées.24
Les lacunes du CRARA, et plus particulièrement l’absence d’instruments de surveillance des
critères, des procédures et des méthodologies de formation des notations, se manifestent dans de
très brefs délais. Dès l’été 2007 éclate la bulle des emprunts subprime et, l’année suivante, la crise
frappe de nombreux grands établissements financiers qui bénéficiaient depuis toujours de notations
élevées des trois plus importantes NRSRO; le fait le plus déconcertant se produit le 15 septembre
2008: la faillite de Lehman Brothers qui, trois jours auparavant, jouissait encore d’un rating
investment grade.
Le phénomène sous-jacent à ces événements catastrophiques est l’énorme développement du
marché des dérivés et, en ce qui concerne la notation, l’inadéquation des méthodologies, le défaut
de précision des procédures et les déviances entraînées dans ce secteur par de nouvelles formes de
conflits d’intérêts qui ont pesé sur l’activité des principales agences de notation.
Il n’entre pas dans notre propos de traiter des différents mécanismes de construction des dérivés et
des circonstances selon lesquelles ils ont obtenu des notations élevées25. Nous nous bornerons à
signaler quelques-unes des pierres d’achoppement du secteur: en premier lieu, certainement, la
qualité des informations fournies par l’originator est discutable, car contrairement aux émetteurs
d’obligations, il n’est soumis à aucune règle impérative de transparence; en second lieu, il est plus
21
La Section 6 du CRARA a également introduit l’obligation pour la SEC de rédiger un rapport annuel contenant les
demandes d’enregistrement, l’activité exercée par la Commission et sa position sur les principaux caractères de la
régulation.
22
Section 15E(c)(2) du Securities Exchange Act de 1934, dans lequel il est précisé que “Notwithstanding any other
provision of this section, or any other provision of law, neither the Commission nor any State (or political subdivision
thereof) may regulate the substance of credit ratings or the procedures and methodologies by which any nationally
recognized statistical rating organization determines credit ratings.”
23
Comme on le verra ci-après, d’ailleurs, cette approche par rapport aux méthodologies et aux procédures
d’établissement des notations restera inchangée même après la promulgation du Dodd-Frank Act en 2010.
24
Mais après le CRARA, la défense des CRA, basée sur le Premier Amendement, commence à s’effriter; dans une
affaire, il est affirmé que les buts d’intérêt public protégés par le Premier Amendement n’existent pas dans la notation
de la dette d’une “Special Purpose Entity” qui n’a sa place que parmi les investisseurs institutionnels: Abu Dhabi
Commercial Bank v. Morgan Stanley & Co., Inc., 651 F. Supp. 2d 155 (S.D.N.Y. 2009).
25
Une représentation claire du phénomène et de son impact négatif sur la fiabilité des notations sur les dérivés est
donnée par PRESTI, Le agenzie di rating, cit., p. 87 ss.
6
difficile d’évaluer le risque, en présence de facteurs très complexes, lorsqu’une même société
véhicule émet des titres présentant des degrés différents d’exposition au risque de défaillance du
débiteur (titres senior et titres junior); en troisième lieu, des conflits d’intérêts peuvent surgir dans
un marché “rating driven”, c’est-à-dire dans lequel l’obtention d’une notation élevée devient
l’objectif et conditionne a priori le montage de l’opération, accompagné d’une activité latente
d’expert-conseil de l’agence de notation; en outre, vu le nombre restreint d’établissements
financiers internationaux impliqués dans ce type d’opérations, l’indépendance des agences de
notation diminue, surtout lorsqu’elles sont exposées à une concurrence acharnée; enfin, la volatilité
accrue des dérivés rend très malaisée une adéquation rapide de la notation.
Contrairement au passé, la première réponse provenant des Etats-Unis a été celle du système
judiciaire.
Deux initiatives, l’une de l’Attorney General du Connecticut, Blumenthal, orientée surtout sur les
notations des titres publics, et l’autre de l’Attorney General de l’Etat de New York, Cuomo, de plus
ample portée, ont mis en évidence de nombreuses incohérences du système. Le second cas est
particulièrement intéressant, s’étant conclu par un accord aux termes duquel les agences de notation
intéressées se sont engagées à respecter une longue série d’engagements.26
La réponse normative des Etats-Unis à cette nouvelle situation d’urgence, après les examens
préliminaires habituels, a été la promulgation du Dodd-Frank Act en 2010. Il ne s’agit pas, comme
pour le CRARA, d’une loi consacrée à la régulation de la notation, car les interventions en la
matière, figurant au sous-titre C du titre IX, s’encadrent dans une suite très vaste de normes qui
couvrent une grande partie des secteurs et des opérateurs des marchés financiers.
En matière de notation, le Dodd-Frank Act, manifestant ainsi une contradiction latente, s’inspire des
deux positions principales apparues dans le débat sur la doctrine.27 D’une part, il abroge de
nombreuses références normatives à la notation et dispose que les agences fédérales modifieront
leurs réglementations de secteur dans le même sens.28 L’intention est évidemment de réduire
l’impact de la notation et de ses insuffisances potentielles sur l’évolution des marchés, mais aucun
instrument alternatif n’est indiqué pour en absorber intégralement les fonctions. D’autre part, tout
en conservant la formulation du CRARA, le Dodd-Frank Act introduit une nouvelle réglementation
afin d’accroître la fiabilité des notations produites par les NRSRO. L’idée de base est que
l’importance de la notation et le rôle de “gendarme” des NRSRO imposent d’assimiler leur
discipline à celle des analystes financiers et des réviseurs;29 et en effet une partie de la nouvelle
discipline est modelée sur celle qui a déjà été établie pour ces opérateurs, y compris la question de
la responsabilité.
26
On peut lire le texte de l’accord passé en juin 2008 entre l’Attorney General Cuomo et les trois principales NRSRO
dans www.oat.state.ny.us/media_center/june/june5_h08.htlm. Les principaux engagements pris portaient sur la
rétribution selon une structure fee-for service, sur la diffusion des demandes de notation reçues, sur l’examen des
originators, sur les critères de due diligence à propos des informations provenant des originators, sur un contrôle annuel
des procédures mises en oeuvre pour garantir l’indépendance des NRSRO, sur la demande de garanties des banques et
des bailleurs de fonds par rapport au prêt sous-jacent aux titres dérivés. Une synthèse des principaux points est faite par
PRESTI, Agenzie di rating, cit., note 104.
27
On a souligné dans un esprit critique, justement du fait de la diversité des perspectives dont elles s’inspirent, les
mesures adoptées par la loi, voir WHITE, Credit Rating Agencies and the Financial Crisis: Less Regulation of CRAs Is a
Better Response, Working Paper EC-10-03, Stern School of Business, N.Y.U., p. 22.
28
La Section 939 prévoit que soit abrogée la citation de la notation dans de nombreuses lois fédérale s et, dans plusieurs
cas, qu’elles soient remplacées par des standards de solvabilité, dont la détermination est toutefois laissée aux sujets
réglementés ou à leurs autorités de surveillance. De même, la Section 939A demande aux agences fédérales de
remplacer la citation de la notation par des standards uniformes de solvabilité appropriés au secteur relevant de leur
compétence.
29
Dans la Section 931 on lit au nombre des motivations de la loi, sous le numéro 2: “Credit rating agencies, including
nationally recognized statistical rating organizations, play a critical ‘‘gatekeeper’’ role in the debt market that is
functionally similar to that of securities analysts, who evaluate the quality of securities in the equity market, and
auditors, who review the financial statements of firms. Such role justifies a similar level of public oversight and
accountability”.
7
Parmi les modifications les plus importantes, signalons, en premier lieu, l’introduction dans la
Section 15E du SEA d’une sous-section (t) consacrée à la gouvernance des agences de notation, à
l’organisation interne et au conflit d’intérêts. Ainsi, il est prévu que les NRSRO auront un conseil
d’administration composé pour la moitié au moins (et comprenant au moins deux de ses membres)
d’administrateurs indépendants, sujets étrangers à la NRSRO, parmi lesquels doivent être compris
les usagers des notations d’une NRSRO.30 La réforme introduit en outre des devoirs additionnels
pour le conseil d’administration, entre autres la surveillance de l’institution, la conservation et
l’exécution des politiques et des procédures de détermination des notations, de gestion de la
transparence et des conflits d’intérêts, la surveillance de l’efficacité du système de contrôle interne
par rapport aux politiques et aux procédures de détermination de la notation et aux politiques des
salaires et de promotion de la NRSRO.31 Une corrélation existe entre cette obligation et
l’introduction de contrôles internes des processus de détermination de la notation.32 Chaque
NRSRO doit préparer, entretenir et utiliser une structure de contrôle interne efficace, dont elle
documentera l’activité, pour assurer la mise en oeuvre et le respect des politiques, des procédures et
des méthodologies adoptées pour déterminer les notations.33 Par contre, le principe qui interdit à la
SEC d’interférer dans les procédures, les critères et les méthodologies de notation, demeure
inchangé.
Cependant, par rapport à la sphère délicate des titres garantis par des créances (Asset-Backed
Securities - ABS), de nouvelles règles spécifiques sont adoptées, rappelant en partie les contenus de
l’accord cité, passé en 2007 entre l’Attorney General Cuomo et les trois principales NRSRO.34
Le Dodd-Frank Act a modifié en plusieurs points la discipline sur le conflit d’intérêts; la
modification plus importante concerne la separation of ratings from sales and marketing; elle
consiste à attribuer à la Commission le pouvoir d’établir des règles pour prévenir que les ventes et
les considérations de marketing d’une NRSRO puissent l’influencer dans la production de la
notation.35 Il est en outre demandé à la Commission de procéder à une révision périodique du code
éthique et des politiques instaurées par les NRSRO et de leur application, afin de s’assurer qu’elles
sont raisonnables et aptes à éliminer efficacement les conflits d’intérêts.
Au plan institutionnel, compte tenu des fonctions accrues de surveillance en matière de notation et
des compétences particulières qu’imposent les nouvelles tâches, un Office of Credit Ratings a été
créé au sein de la SEC, chargé d’exercer les fonctions liées à la réglementation de la SEC sur les
pratiques des NRSRO dans la détermination des notations, pour la protection des usagers des
30
La loi discipline ses conditions d’indépendance, les critères de détermination de sa rétribution qui doit être structurée
de façon à ne pas affaiblir l’indépendance de jugement; la durée du mandat, non renouvelable, est fixée à cinq ans.
31
Securities Exchange Act sec. 15E (t)(3).
32
Securities Exchange Act sec. 15E (c)(3).
33
Selon les règles établies par la SEC, chaque NRSRO présente à la Commission un rapport annuel sur les contrôles
internes, contenant: (i) une description de la responsabilité de la gestion de l’agence qui établit et entretient la structure
de contrôle interne requise par la loi; (ii) une évaluation sur l’efficacité de cette structure; (iii) l'attestation du chief
executive officer de l’agence, ou d’un sujet possédant la qualification équivalente: SEA sec. 15E (c)(3).
34
Securities Exchange Act sec. 15E (s)(4). L'émetteur ou le souscripteur d’un ABS doit rendre publics les résultats et
les conclusions exprimées dans le rapport obtenu du sujet tiers chargé de la due diligence. Si la due diligence est
demandée par une NRSRO, l’émetteur, le souscripteur ou la personne qui assure les services de due diligence doit
fournir à la NRSRO qui produit la notation à laquelle se rapportent ces services une certification écrite sur la due
diligence exercée. La Commission fixe la forme et le contenu de cette certification, qui vise à garantir que les
fournisseurs de services de due diligence ont effectué une révision approfondie des données, de la documentation et
autres informations fournies à la NRSRO pour attribuer une évaluation de notation précise et est appelée à publier une
réglementation qui demandera aux NRSRO de révéler au public, en même temps que la notation, la certification du
sujet chargé de la due diligence, de façon à permettre d’évaluer l’adéquation et le niveau des services fournis.
35
Securities Exchange Act sec. 15E (h)(3). Dans ce cadre se situe aussi le Look-Back Requirement, une règle imposant
aux NRSRO de mettre en place et d’appliquer des politiques et des procédures de révision de la notation afin de garantir
que, si un salarié d’un sujet soumis à des évaluations de notation par une NRSRO a été employé dans la même agence et
a participé à quelque titre que ce soit à établir la notation pendant l’année précédant l’évaluation effectuée, la NRSRO
doit (i) procéder à une révision pour établir si des conflits d’intérêts éventuels du salarié ont influencé la notation et, (ii)
intervenir pour réviser la notation, le cas échéant, dans le respect des règles prescrites par la Commission.
8
notations et la défense de l’intérêt général, de favoriser la précision des notations et de prévenir les
conflits d’intérêts.36 C’est donc l’Office of Credit Rating qui effectue les enquêtes annuelles sur les
NRSRO et rédige un rapport annuel dans lequel il synthétise les résultats de ses contrôles, les
réponses des NRSRO sur les carences éventuellement constatées et sur le respect des
recommandations qui leur sont adressées.
Et encore, la réforme a sensiblement accru les pouvoirs de sanction de la SEC: elle dispose la
possibilité de censures, de limitations des activités ou de suspension des fonctions jusqu’à un an,
même à l’encontre des personnes associées ou en cours d’association à une agence de notation, et
introduit également pour les NRSRO des mesures de suspension ou de révocation de
l’enregistrement limitées à des catégories particulières de securities, si la SEC estime que font
défaut les moyens financiers et les ressources humaines appropriés pour produire correctement
certaines notations.
Enfin, le Dodd-Frank Act a modifié la discipline de la responsabilité, en premier lieu, en abrogeant
la Rule 436 (g)(1) aux termes de laquelle la notation n’était pas considérée comme partie intégrante
du registration statement préparé ou certifié par des experts: par conséquent l’introduction de la
notation dans le registration statement implique à présent que les agences de notation sont
assujetties aux principes de responsabilité propres aux experts, et qu’il leur incombe de prouver la
précision dans l’application des procédures et des méthodologies.37 En outre, la sous-section (m) a
été introduite en matière de responsabilité (accountability): elle affirme que les NRSRO sont
assimilées aux analystes financiers et aux sociétés de révision dans l’application des règles
d’exécution et de sanction et elle exclut l’exemption de responsabilité prévue pour les évaluations
prospectives.38
3. L’approche régulatoire des Règlements Européens sur la notation.
Comme nous l’avons vu, une utilisation significative de la notation sur le marché financier
européen n’intervient qu’à partir de l’introduction de la monnaie unique et ses premières citations
dans la législation assimilables par leur approche à celles des Etats-Unis apparaissent encore plus
tard, dans la Directive 2006/48/CE sur les exigences de fonds propres (CRD), qui met en oeuvre les
principes de l’Accord de Bâle 2.
Le krach d’Enron et les premières mesures envisagées aux Etats-Unis à partir du questionnaire
d’orientation (concept release) de la SEC de 2003 appellent toutefois une réflexion globale sur la
notation, qui est lancée sous l’égide de l’OICV (International Organisation of Securities
Commissions - IOSCO). L’approche de l’OICV est basée sur l’autorégulation et s’est concrétisée au
début par la détermination de Principes pour l’exercice de l’activité de notation, principes qui seront
ensuite traduits dans un Code de conduite.39 Mais dès février 2004 le Parlement Européen, ayant
reconnu l’utilité des notations pour contenir le coût du capital en réduisant les asymétries de
l’information entre les participants au marché financier, approuvait une résolution dans laquelle elle
invitait entre autres la Commission, avec l’aide du CESR, à préparer un système européen
d’enregistrement des CRA basé sur la vérification de conditions de base objectives, et à soumettre
36
Le Securities Exchange Act sec. 15E (p) place un Directeur comme organe au sommet de l’Office et prévoit
d’engager un staff composé de personnes possédant des connaissances et des compétences spécialisées dans le domaine
de la finance des sociétés structurée. La SEC, en l’état, a communiqué seulement la désignation du Directeur Thomas J.
Butler, qui est entré en fonction le 18 septembre 2012 in www.sec.gov/news/press/2012/2012-113.htm.
37
Cela a amené les NRSRO à refuser leur accord sur l’introduction de la notation dans les registration statements, d’où
un arrêt temporaire des productions de notations: cfr. COFFEE JR., op cit. p. 44.
38
Donc le “safe harbour “ découlant déjà du rapport établi entre les notations et les forward-looking statements visés à
la Section 21E du SEA ne s’applique pas aux NRSROs.
39
IOSCO, Statement of principles regarding the activity of credit rating agencies, de septembre 2003, et ID., Code of
Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies, de décembre 2004, révisé en mai 2008, l’un et l’autre in
www.iosco.org.
9
au Parlement avant la fin de juillet 2005 ses conclusions sur l’opportunité ou non de légiférer.40 Se
fondant sur le rapport du CESR de mars 2005,41 la Commission, dans une Communication de 2006,
adopte une position d’attente: selon l’approche de principe qui veut que le législateur européen
n’intervienne que lorsque son intervention est rigoureusement nécessaire, la Commission estime
qu’en présence du récent Code de conduite OICV, il est bon de suivre l’évolution aux Etats-Unis et
d’attendre de voir si les agences l’adopteront et le mettront réellement en pratique; elle fait ainsi
comprendre que, bien que l’adhésion au code soit facultative, elle devient une condition dirimante
par rapport à l’alternative d’une future réglementation impérative.42
La Commission n’a pas réagi immédiatement à la publication du CRARA, ni à son entrée en
vigueur en juin 2007, mais elle n’a pas pu rester inerte devant la nouvelle crise des subprimes. 43 La
Proposition de Règlement de novembre 200844 mettait en évidence différents points critiques dans
l’activité des agences de notation; elle concluait, pour la première fois, que l’on ne pouvait plus
considérer la réglementation existante, basée essentiellement sur l’autorégulation par adhésion
volontaire au Code OICV, comme une solution adéquate et fiable. Selon la proposition, le
Règlement devait poursuivre des objectifs de prévention et de gestion des conflits d’intérêts,
d’amélioration de la qualité des méthodologies de notation et de la qualité de la notation, de progrès
dans la transparence en imposant aux CRA des obligations d’informer, et devait assurer un système
efficient d’enregistrement et de surveillance apte à éviter le forum shopping et l’arbitrage
réglementaire entre les pays de l’UE.
Compte tenu de ces dispositions de base, le Règlement 1060/2009/CE relatif aux agences de
notation du crédit, voté le 16 septembre 2009, introduisait en Europe un système d’enregistrement
et de surveillance des agences de notation; il a été suivi par le Règlement 1095/2010, qui a institué
l’Autorité européenne de surveillance (Autorité européenne des instruments financiers et des
marchés - AEMF ou ESMA) et par le Règlement 513/2011, qui concentre dans l’AEMF les
compétences que se partageaient les autorités nationales des pays membres. 45
40
La résolution énumérait les qualités à fixer comme conditions de base de l’enregistrement, soit “credibility with
market participants, objectivity, independence, expertise of staff, adequate funding, the existence of proper procedures
for identifying and dealing with conflicts of interest and transparency of operations”: cfr. Résolution votée par le
Parlement Européen le 10 février 2004 n° 2003/2081(INI), art. 5 in http://www.europarl.europa.eu.
41
Les conclusions du rapport mettent en relief une divergence de vues au sein du CESR, où prévaut toutefois l’idée que
le coût de la création d’un système d’enregistrement obligatoire, en termes de difficulté d’accès des nouveaux
opérateurs et d’inefficience potentielle de la surveillance, l’emportent sur les bénéfices potentiels d’une surveillance
intensifiée; le CESR suggère, quoi qu’il en soit, d’attendre de vérifier si le Code IOSCO récemment publié serait ou
non adopté et respecté par les principales CRA.
42
Cfr. Communication de la Commission Européenne (2006/C59/02) in JOCE 11.3.2006
43
Il est intéressant de noter que, même à la suite de la crise des subprimes, certains organismes communautaires se
montraient contraires à l’adoption d’une discipline législative contraignante en matière d’agences de notation.
L’ESME, dans un Rapport de juin 2008 (‘Role of credit rating agencies’, ESME report to the European Commission,
June 2008, à l’adresse http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/agencies/report_040608_en.pdf), affirmait
qu’une intervention régulatoire européenne de l’activité des agences de notation ne serait pas opportune, car les coûts de
l’opération dépasseraient les bénéfices. Le CESR, dans le ‘CESR’s second report to the European Commission on the
compliance of credit rating agencies with the IOSCO Code and the role of credit rating agency in structured finance’,
de mai 2008 (à l’adresse http://www.esma.europa.eu/system/files/CESR_08_277.pdf), soulignait que, à son avis,
‘aucun élément ne permet d’estimer que la régulation des sociétés de notation pourrait avoir un effet positif sur les
problèmes qui sont apparus à propos de la notation des titres subprimes aux Etats-Unis’, et, par conséquent, il
continuait à appuyer la ligne qui soutenait le pouvoir d’autoréglementation du marché.
44
Proposition de Règlement du Parlement européen et du Conseil relatif aux agences de notation du crédit du
12.11.2008 COM(2008) 704 définitif.
45
Entre autres commentaires dans la littérature italienne, v. PICARDI, Il rating fra crisi e riforma dei mercati finanziari,
Riv. dir. civ., 2009, p. 713 ss., CERVONE, Riflessioni per un’indagine sulle agenzie di rating, Riv. trim. dir.
dell’economia, 2009, p. 291 ss., DE BELLIS, La nuova disciplina europea delle agenzie di rating, Giornale di dir. amm.,
2010, p. 453 ss., PARMEGGIANI, La regolazione delle agenzie di rating tra tentativi incompiuti e prospettive future,
Giur. comm., I, 2010, p. 134 ss., SACCO GINEVRI, Le società di rating nel regolamento CE n. 1060/2009: profili
organizzativi dell’attività, NLCC, 2/2010, p. 291 ss., SCARONI, La responsabilità delle agenzie di rating nei confronti
degli investitori, Contratto e impresa, 3/2011, p. 764 ss.; dans la littérature française, voir BONNEAU, Coup de
10
Au plan des sources, les règlements européens apparaissent plus détaillés que la législation
américaine, ne pouvant utiliser l’instrument de la délégation à une autorité, comme la SEC,
traditionnellement investie d’un vaste pouvoir réglementaire.
Mais dans les contenus, les règlements se ressentent, sous bien des aspects, du modèle du CRARA
américain, à commencer par le choix de l’enregistrement public afin de définir une catégorie de
CRA assujettie à la surveillance des pouvoirs publics; ils ont toutefois des caractéristiques propres
46
et dans certains cas ils anticipent quelques innovations adoptées plus tard dans le Dodd-Franck
Act.47
Comme nous allons le voir, encore que les règlements européens adoptent le mécanisme de
l’enregistrement, la fonction qu’il remplit, les sujets auxquels il s’adresse et ses conditions de base
ne sont pas conformes au modèle américain. Par ailleurs en Europe l’enregistrement est
accompagné et assorti de la reconnaissance de la qualité d’organisme externe d’évaluation de crédit
(OEEC) aux termes de la directive n° 2006/48.48
Une caractéristique unique du système européen est le mécanisme de reconnaissance des notations
effectuées par des agences enregistrées dans des pays tiers, au moyen des instruments de l’aval et de
la certification basée sur l’équivalence;49 il est donc nécessaire que l’AEMF évalue l’équivalence
entre le cadre juridique et le régime de surveillance d’un pays tiers et les principes de la régulation
européenne.
Après la création de l’AEMF, investie en exclusivité des pouvoirs d’enregistrement, de surveillance
et de sanction, d’ailleurs ponctuellement déterminés par le règlement 513/2011, le système
européen peut désormais être considéré comme complet et comparable à celui des Etats-Unis.
4. L’équivalence des disciplines américaine et européenne selon l’évaluation de l’AEMF: le
système des sources, la caractérisation des méthodologies, la transparence des notations.
La comparaison des réglementations et de la surveillance des agences de notation aux USA et en
Europe fait, pour ainsi dire, l’objet d’une “évaluation authentique”. Dans le cadre de la directive
1060/2010 une évaluation préventive d’équivalence spécifique est prévue, pour que soient
projecteur sue les agences de notation, Revue de droit bancaire et financier n° 6, nov. 2011; TCHOTOURIAN, Règlement
(CE) n° 1060/2009 concernant les agences de notation de crédit: vraie réforme ou faux-semblant?, Bull. Joly Bourse
1er sept. 2010, n° 5, p. 430; BIARD, Les Agences de notation, JCP E 2011, 1524 et THOUCH, Les agences de notation de
crédit, Revue de droit bancaire et financier n° 2, mars 2011, dossier 9.
46
Voir, par exemple, l’art. 8, basé sur un principe de full disclosure: l’agence, en effet, doit révéler au public les
méthodologies, les modèles et les hypothèses principales utilisés dans ses activités de notation de crédit et l’informer
rapidement des modifications éventuellement intervenues.
47
Tel est le cas, par exemple, des règles de corporate governance dictées afin de garantir l’indépendance et de prévenir
des conflits d’intérêts. L’énonciation de principe visée à l’art. 6 du Règlement est complétée et spécifiée par l’Annexe
I, Sections A et B. On y trouve les conditions d’organisation et d’activité auxquelles doit satisfaire la société de notation
afin de limiter le risque de conflits et de garantir l’indépendance. En ce qui concerne les conditions d’organisation, des
régles spécifiques sont prévues, qui définissent le système de governance des sociétés de notation. Dans le détail,
l’agence de notation doit avoir un conseil d’administration ou de surveillance. Les dirigeants de haut niveau de l’agence
ont des responsabilités précises, devant garantir que: a) les activités de notation soient indépendantes, entre autres, de
toute influence ou contrainte politique ou économique; b) les conflits d’intérêts soient identifiés, gérés et rendus publics
de manière appropriée; c) l’agence de notation de crédit observe les autres conditions requises par le Règlement’.47 Au
sein du conseil d’administration (ou du conseil de surveillance), au moins un tiers, mais non moins de deux membres
sont indépendants et ne participent pas à l’activité de notation de crédit. La rémunération des membres indépendants du
conseil d’administration ou de surveillance ne peut être rattachée aux résultats économiques de l’agence de notation de
crédit et est structurée de manière à garantir l’indépendance de leur jugement. La fonction des membres indépendants
du conseil d’administration ou de surveillance a une durée déterminée non supérieure à cinq ans et ils ne sont pas
reconduits. Il est évident que ces prévisions ont constitué un modèle dont le législateur des Etats-Unis a tenu compte
dans le Dodd-Frank Act; voir en particulier les règles complétées par la sous-section (t) dans la Section 15E du SEA.
48
En fait, aux termes de l’art. 2, 3e alinéa, en règle générale les agences enregistrées à l’AEMF acquièrent également la
qualité d’OEEC.
49
Les deux procédures sont amplement réglementées aux articles 4 et 5 du Règlement 1060/2009.
11
utilisables, aux termes de la législation européenne, des notations émises par des agences inserite
dans des pays tiers.
Il ne s’agit évidemment pas d’une comparaison précise et détaillée, car l’évaluation ne porte que sur
les éléments importants dans l’esprit de la directive, mais l’approche est intéressante, au plan
pratique,50 mais aussi au plan scientifique. En effet, le jugement d’équivalence visé à l’art. 5 du
Règlement, se réduisant à un jugement global d’efficacité de la législation, fruit de l’analyse d’une
série d’éléments réglementaires et institutionnels, procède de l’idée selon laquelle les mêmes
objectifs peuvent être atteints dans des systèmes différents par des instruments en partie différents.
Il est significatif, en ce sens, que le premier Technical Advice sur la comparaison avec la
réglementation des Etats-Unis publié par le CESR en mai 2010,51 donc peu avant la publication du
Dodd-Frank Act, admettait en conclusion que le “legal and supervisory frame-work” des Etats-Unis
était “broadly equivalent” au système mis en place par le Règlement Europen, tout en affirmant que
persistaient des différences significatives.
Le Technical Advice examine sept facteurs qui concernent, en premier lieu, les buts de la
réglementation, donc ses contenus relatifs à la gouvernance d’entreprise, à la gestion des conflits
d’intérêts, aux conditions d’organisation, à la qualité des méthodologies et des notations de crédit et
à la divulgation des notations de crédit et des activités des agences de notation de crédit, et enfin les
questions institutionnelles et les problèmes d’application de la réglementation.52
Selon le CESR, la réglementation américaine antérieure au Dodd-Frank Act présentait des
différences sensibles par rapport à la réglementation européenne, surtout quant à la qualité des
méthodologies et des notations de crédit et à la divulgation de ces notations, tandis que sur les
autres points on pouvait déjà la considérer comme équivalente. Toutefois, compte tenu des
développements normatifs et réglementaires, l’AEMF a attesté dans le Technical Advice d’avril
2012 que, sur les deux points précités, le fossé est, pour ainsi dire, comblé, encore que subsistent
des éléments de différenciation.53
L’AEMF prend acte, en premier lieu, de la différence d’approche régulatoire.
En Europe, le règlement a fixé de manière impérative et direct les éléments qualifiant les
méthodologies et les notations de crédit, ainsi que les normes sur la divulgation; aux USA, par
contre, pour une partie seulement des nouvelles prescriptions introduites par le Dodd-Frank Act
(surtout celles qui concernent la disclosure) on prévoit un effet immédiat et direct, alors que dans
les autres cas – qui constituent sans nul doute la majorité et peut-être aussi la sphère la plus délicate
– on a préféré attribuer à la SEC un pouvoir réglementaire. Autrement dit, selon l’AEMF, une
différenciation subsiste sur le plan des sources, mais sans empêcher une évaluation globale
d’équivalence.
En Europe, en effet, une fois décidée l’option régulatoire, on a également confié au règlement de
déterminer les obligations des agences de notation par rapport à l’évaluation et à la diffusion
possible des méthodologies d’analyse et des notations de crédit. L’art. 8 oblige les agences à utiliser
“des méthodologies rigoureuses, systématiques, continues et sujettes à une validation basée sur
l’expérience, incluant des tests rétrospectifs”, impose de communiquer au public les méthodologies,
les modèles et les hypothèses principales adoptées dans les activités de notation de crédit, de
vérifier les notations au moins chaque année et de communiquer les changements éventuels de
50
En présence du jugement d’équivalence et des autres éléments prévus à l’art. 5, 1er alinéa, du Règlement, la notation
émise par des agences étrangères à l’UE peut aussi être prise en considération dans le calcul des valeurs importantes aux
fins des réglementations en matière d’établissements bancaires, de compagnies d’assurances, de réassurance,
d’organismes d’investissement collectif et de fonds de retraite visés à l’art. 4, 1er alinéa, du Règlement 1060/2010.
51
Technical Advice to the European Commission on the equivalence between the US Regulatory and Supervisory
Framework and the EU Regulatory Regime for Credit Rating Agencies (CESR/10-332), du 21 mai 2010.
52
La configuration du Technical Advice du CESR a été reprise dans les avis de l’AEMF, qui ont ensuite traité la
comparaison non seulement avec le système des Etats-Unis, mais aussi avec les systèmes canadien, australien, japonais,
argentin, brésilien, mexicain, de Hong Kong et de Singapour; voir les documents afférents, tous publiés sur le site
www.esma.europa.eu.
53
Technical advice on CRA regulatory equivalence - US, Canada and Australia, ESMA/2012/259 du 18 avril 2012.
12
méthodologies, de modèles et d’hypothèses sur lesquelles elles sont fondées. De même, les articles
10 et 11 fixent directement les obligations de communiquer les notations et leurs changements,
définissent les modalités de présentation et de traitement, imposent de mettre en évidence les
notations non sollicitées, et une série d’autres communications au public, de caractère général.
Aux Etats-Unis la Section 15(E)(c)(3) du SEA, dans sa version récemment modifiée, impose à la
SEC de fixer les contenus du rapport annuel que les agences de notation doivent soumettre à la
Commission sur les mécanismes de contrôle interne de la gestion et sur les qualités de la notation. Il
est donc demandé à la SEC de déterminer les règles qui protégeront les investisseurs, en assurant
que les procédures et les méthodologies, au plan qualitatif et quantitatif, sont effectivement celles
qu’a approuvées l’organe interne compétent de l’agence de notation.
Sur la question, la conclusion d’équivalence prononcée par l’AEMF implique un passage logique
d’une certaine gravité. En effet, l’obligation d’adopter des méthodologies et des procédures fiables
et de les publier, ce qui les rend évidemment susceptibles d’une évaluation externe, est assimilée à
une attribution à l’organe de surveillance de l’obligation d’introduire des règles garantissant que les
méthodes et les procédures adoptées sont effectivement celles qu’a fixées l’organe compétent
interne de l’agence de notation. L’AEMF en arrive à un jugement positif en affirmant que les deux
systèmes tendent aux mêmes objectifs, qu’elle définit ainsi: “i) transparency of methodologies, ii)
assessment of their effectiveness on an on-going basis (which is the same objective of the review
function), and iii) supervision of the process of development and maintenance of the methodologies
but with no interference”.54
La communauté des objectifs ne fait pas de doute, mais il est discutable d’affirmer l’équivalence
des systèmes, si l’on raisonne en termes d’effectivité et d’efficacité.
D’un côté, en effet, encore qu’en termes généraux, on impose des caractéristiques données aux
méthodologies, aux procédures et aux notations du crédit, qui devront être rendues publiques; de
l’autre, on s’assure qu’une norme réglementaire imposera que les notations soient l’expression d’un
organe qui en assume la responsabilité, en laissant à la SEC la faculté, et non pas l’obligation, de
fixer dans une norme réglementaire les principes, les procédures et les méthodologies d’élaboration
des notations. 55
Quant aux sources, le choix européen de prévisions impératives fixées par règlement
communautaire a le mérite de la certitude et de la rigueur, mais il souffre de la difficulté de
déterminer par des instruments normatifs des phénomènes d’un haut niveau de technicité. Ainsi
l’imposition de méthodologies caractérisées comme “rigoureuses, systématiques, continues et
sujettes à une validation basée sur l’expérience” semble susceptible d’applications très variables, et
finit par être vague, en l’absence d’une vérification au fond ou de pouvoirs réglementaires de
l’AEMF. En outre, il est malaisé d’apporter éventuellement des modifications au règlement, ce qui
entraîne une sclérose du système, peut-être nocive à la longue.56 Mais en pratique, il est très
important que les agences soient tenues de publier les méthodologies et de décrire les modèles et les
hypothèses principales, telles que les hypothèses mathématiques, ou en matière de corrélations,
utilisées dans la notation de crédit, ainsi que les modifications substantielles.57
54
Cfr. ESMA, Technical Advice du 18 avril 2012, cit., n° 55.
55
La différence est mise en évidence également par COFFEE JR, The Good, The Bad, The Ugly, cit., p. 23, selon lequel
sur la question l’AEMF dispose de pouvoirs supérieurs à la SEC.
56
Il faut toutefois observer que, aux termes de l’art. 38 bis introduit par le Règlement 513/2011 dans certaines matières
la Commission a la faculté pendant quatre ans renouvelables d’élaborer des actes délégués de précision et de
modification partielle du Règlement. En outre, l’AEMF s’est vu attribuer le pouvoir d’élaborer des normes techniques
sur différentes matières, qui sont approuvées par la Commission aux termes du Règlement 1095/2010. Par conséquent
la Commission a publié plusieurs règlements délégués, entre autres le n° 447/2012 du 21 mars 2012 justement en
matière de standards techniques d’évaluation de la conformité des méthodologies aux conditions visées à l’art. 8, 3e
alinéa, du Règlement.
57
Cfr. l’art. 8 du règlement 1060/2010 et l’appendice I, lettre E de ce règlement.
13
Pouvoir connaître les méthodes de travail des agences permet, en effet, au marché financier de juger
de la précision de leur travail et donc de la fiabilité des notations de crédit et facilite le constat et la
sanction des conduites non conformes.
Quant à la détermination des principes concernant l’activité des agences et leur contrôle, le système
américain comporte une ample délégation au pouvoir réglementaire de la SEC, dont l’orientation ne
découle qu’en partie de principes impératifs fixés dans le SEA. En effet, sur la rédaction du rapport
annuel, la loi impose à la SEC de publier des normes dont elle fixe les contenus minima, mais sur
les facteurs à considérer dans les “politiques, procédures et méthodologies de détermination des
notations de crédit” la SEC a une simple faculté, qu’elle n’exerce actuellement pas, d’introduire des
normes réglementaires. Ce pouvoir est d’ailleurs rigoureusement délimité, selon la disposition de la
Sec. 15E ( c ) 2, le seul objectif étant d’assurer les conditions imposées par la SEC aux NRSRO; et
il ne peut en aucun cas aller jusqu’à discipliner la “substance of credit ratings” ou les procédures et
les méthodes de détermination des notations de crédit.58
Par contre, il semble que l’on puisse accepter le jugement d’équivalence par rapport à d’autres
facteurs, tels que, par exemple, le mode de présentation de la notation et les informations afférentes.
Dans ce cas encore les sources de la régulation sont différentes: en Europe il s’agit du Règlement et
de ses annexes (ici le premier, section D) et aux USA de normes réglementaires de la SEC inspirées
de principes impératifs établis dans le SEA. Mais du moment que la SEC n’a pas une simple
faculté réglementaire, puisqu’elle est tenue de publier les normes et est limitée dans le choix de
leurs contenus, il s’agit essentiellement d’une différence de technique normative qui relève de la
différence d’organisation institutionnelle. 59
Quant à la qualité des informations utilisées, le système européen adopte une série de mesures pour
assurer que la notation de crédit soit effectivement basée sur toutes les informations disponibles et
qu’aient été évaluées les informations nécessaires, compte tenu des méthodologies adoptées par les
agences; dans le cas contraire, il impose que l’on s’abstienne d’émettre la notation.
Le système américain, encore une fois, ne se base pas sur une imposition directe d’obligations sur
les modalités de production de la notation, mais exige que les agences rendent publiques, selon un
modèle standardisé (form), des informations sur la précision et la fiabilité des données dont elles ont
tenu compte, en indiquant si les données essentielles doivent être considérées comme fiables ou non
et attestent la qualité globale des données utilisées par rapport aux données relatives à des notations
similaires.
L’évaluation d’équivalence de l’AEMF dans ce domaine est fondée sur l’hypothèse que les
disclosure requirements introduits par le Dodd-Frank Act amènent en fait aux résultats que vise la
discipline européenne. L’affirmation est légitime, mais il faut souligner que dans le système des
Etats-Unis, les NRSRO, en théorie, peuvent publier des notations en déclarant explicitement que les
données utilisées ne sont pas fiables ou suffisamment certaines, sans risquer de sanctions, sinon
celles qui découlent d’une perte potentielle de crédibilité. En d’autres termes, si l’on s’en tient à la
58
La SEC 15E ( c ) 2 dispose textuellement que “The rules and regulations that the Commission may prescribe pursuant
to this title, as they apply to nationally recognized statistical rating organizations, shall be narrowly tailored to meet the
requirements of this title applicable to nationally recognized statistical rating organizations. Notwithstanding any other
provision of this section, or any other provision of law, neither the Commission nor any State (or political subdivision
thereof) may regulate the substance of credit ratings or the procedures and methodologies by which any nationally
recognized statistical rating organization determines credit ratings” (souligné par nous).
59
Au plan des contenus, les communications auxquelles sont tenues les agences sont significativement assimilables et la
technique des Etats-Unis de publier avec la notation de crédit une “form” ad hoc constitue un élément positif de
standardisation sans impact sur les finalités et l’effectivité de la discipline.
Par rapport aux éléments qui doivent être communiqués, la règlementation européenne est certes actuellement plus
détaillée, mais celle des Etats-Unis pourra être complétée par les règles de la SEC.
Ainsi, par exemple, la prévision de l’obligation de spécifier si la notation est unsolicited et si la rated entity a contribué
à former le patrimoine d’informations sur lequel se base la notation, d’indiquer les key elements de l’attribution de la
notation, les sources des informations et leurs carences éventuelles, ainsi que d’introduire les informations relatives aux
instruments financiers structurés.
14
règle, il semble que les NRSRO ne soient pas tenues d’évaluer positivement la fiabilité des
informations utilisées, mais seulement de fournir un jugement sur ces informations, même
potentiellement négatif.
5. Limites de la portée du jugement d’équivalence. La comparaison des aspects relatifs à: 5.1) la
valeur transnationale de la notation; 5.2) la sphère d’application de la discipline; 5.3) les pouvoirs
des autorités de surveillance.
Pour autant que la comparaison effectuée auparavant par le CESR et à présent par l’AEMF fasse
autorité et soit particulièrement détaillée, il faut toutefois souligner qu’elle ne peut être considérée
comme une évaluation comparative objective et complète des deux systèmes, et ce pour plusieurs
raisons.
En premier lieu, le jugement d’équivalence est prononcé unilatéralement par une institution
communautaire sans aucune réaction des autorités américaines, qui attesterait, par exemple, la
justesse des interprétations, des hypothèses et des perspectives de réglementation de la SEC,
En second lieu, il faut considérer que l’AEMF opère sur mandat de la Commission Européenne
dans un but bien précis: permettre de certifier, aux termes de l’art. 5 du Règlement 1060/2009, les
notations publiées par des agences enregistrées soumises à l’autorité de pays non membres de
l’Union Européenne. La certification implique que les notations puissent être prises en
considération par la loi dans les domaines visés à l’art. 4 (1) du Règlement.
Il ne s’agit donc pas, dans le jugement d’équivalence, de constater qu’existe effectivement une
correspondance biunivoque entre les disciplines, mais seulement que la fiabilité de la notation de
crédit produite par une agence hors de la Communauté soit au moins égale à celle d’une agence
européenne. Ce qui implique, par exemple, que lorsque le système normatif du pays tiers est
supposé être plus rigoureux sur un ou plusieurs points parmi les sept points considérés par
l’AEMF, le jugement d’équivalence serait de toute manière correctement exprimé, puisqu’en réalité
l’intention des Autorités européennes est d’assurer que le standard européen est atteint, et non pas
qu’existe une véritable équivalence entre les disciplines.
5.1. La valeur transnationale de la notation
La preuve que telle est la portée réelle du “jugement d’équivalence” est justement la différence de
valeur qu’il revêt en Europe et aux Etats-Unis. Alors que par le mécanisme de la certification et,
dans une moindre mesure, par celui de l’aval, le système européen accepte de reconnaître
l’efficacité de notations provenant d’agences enregistrées dans des pays non membres de l’UE
soumises aux Autorités de surveillance du lieu d’enregistrement, le jugement d’équivalence n’a pas
valeur de réciprocité.
En effet, non seulement, selon la logique, l’avis de l’AEMF est sans aucune valeur hors de l’Union
Européenne, mais encore le système des Etats-Unis ne prévoit aucun mécanisme similaire qui
attribuerait aux notations des agences enregistrées hors des USA, soumises aux Autorités de
surveillance de leurs pays, une certaine importance aux fins de la législation américaine. Autrement
dit, contrairement au système européen, celui des Etats-Unis reste un système fermé, de sorte que
l’importance normative des notations de crédit est fonction de la reconnaissance de la qualité de
NRSRO et donc de l’exercice direct d’une surveillance par les Autorités américaines.
Or, il est tout à fait évident que la notation est un phénomène né aux Etats-Unis, où il est en vigueur
depuis déjà plus d’un siècle, et où il a acquis avec le temps un rôle essentiel dans le fonctionnement
du système financier, rôle parfois même excessif au point que le Dodd-Frank Act a mis en place un
processus d’élimination des rappels normatifs aux notations produites par les NRSRO, pour alléger
la dépendance du système à l’égard de ces évaluations. Il est donc logique qu’il faudra du temps
pour que les opérateurs hors des Etats-Unis puissent valablement entrer en compétition avec S&P,
Moody’s et Fitch dans la production de notations sur des instruments financiers d’émetteurs des
15
Etats-Unis. Mais il est clair qu’en présence du dysfonctionnement actuel, malgré l’équivalence des
régimes normatifs et de leur mode d’application, à la vérité déclarée unilatéralement par les
autorités européennes, le fait que seules les notations des NRSRO soient importantes aux USA alors
que celles des NRSRO des Etats-Unis, lorsqu’existent les conditions visées dans le Règlement, ont
une valeur juridique reconnue en Europe, crée un énorme déséquilibre en termes d’appétibilité, pour
les émetteurs, en faveur des premières. Ce qui est d’autant plus vrai si l’on considère la difficulté
avec laquelle, même dans le cadre de la nouvelle discipline, les nouveaux opérateurs, surtout hors
des Etats-Unis, obtiennent la qualité de NSRO.
Voici donc une première grande différence de discipline qui n’est pas soulignée, pour les raisons
déjà exposées, dans le jugement d’équivalence prononcé par l’AEMF. Mais il y en a d’autres.
5.2. L’accès à l’exercice de l’activité de notation de crédit aux USA et dans l’UE
L’accès à l’exercice de la notation est considéré unanimement comme un élément fondamental
préalable à toute autre question de régulation, car il conditionne au plan quantitatif les sujets qui
opèrent sur le marché et détermine aussi leur activité au plan qualitatif. Ce n’est pas un hasard si ce
point est parmi ceux qui ont subi la plus profonde évolution normative, surtout ces dix dernières
années, à la suite des vives critiques faites au modèle précédemment en vigueur aux Etats-Unis.
On note cependant une diversité persistante entre la régulation des Etats-Unis et celle de l’Europe,
signe d’une approche sensiblement différente par rapport au thème global de la régulation des
agences de notation.
Même après la promulgation du Dodd-Frank Act le système américain conserve une distinction
fondamentale entre l’activité de notation tout court, encore essentiellement non réglementée et en
tout cas soustraite à un contrôle des pouvoirs publics, et l’activité des NRSRO, qui fait l’objet d’une
discipline très articulée, le plus souvent contraignante.
Cela ressort visiblement des normes définitoires elles-mêmes, qui ouvrent les principales sources de
la matière.
A la suite du CRARA, comme nous l’avons déjà observé, la Section 3 du SEA s’est enrichie des
paragraphes 61 et 62 qui offrent les définitions de Credit Rating Agency et de NRSRO,
respectivement, mais seule cette dernière est citée comme condition d’application de la Section
15E.
La Section 15E du SEA, dernièrement modifiée par le Dodd Frank Act, est en effet intitulée
“Registration of the National Recognised Statiscal Rating Organisations” et le paragraphe a)
discipline la procédure d’obtention, à la “demande”, de cette qualité.60 Il est donc évident que toute
la discipline visée à la Section 15E est dictée exclusivement pour les NRSRO et que, par ailleurs, la
demande d’une agence de notation de présenter une application pour être reconnue est purement
facultative.61
La différenciation des réglementations n’est pas manifeste dans les motivations indiquées comme
base de la réforme par le Dodd-Frank Act, qui reconnait l’importance systémique de la notation de
crédit pour un fonctionnement efficient de l’économie américaine et le maintien de la confiance
des investisseurs, de sorte que la matière peut être dite “d’intérêt public national”. 62
60
A credit rating agency that elects to be treated as a nationally recognized statistical rating organization for purposes of
this title (in this section referred to as the ‘‘applicant’’), shall furnish to the Commission an application for registration,
in such form as the Commission shall require, by rule or regulation issued in accordance with subsection (n), and
containing the information described in subparagraph (B).
61
Cfr. la Sec. 15E (a) (1) (A) qui introduit les normes en matière de demande d’enregistrement comme suit: “The CRA
that elects to be treated as NRSROs…”). Jusqu’à la fin de septembre 2011 dix NRSRO avaient été enregistrées, bien
que le nombre de notations émises par les trois principales agences, S&P (1.190.500), Moody’s (1.039.187) et Fitch
(505.024) couvre encore un pourcentage absolument prépondérant du nombre total des notations émises (2.816.599).
Cfr. il Summary Report de la SEC de septembre 2011 à la p. 6 in www.sec.gov/news/studies/2011.
62
Dodd-Frank Act, Sec. 931 “Because of the systemic importance of credit ratings and the reliance placed on credit
ratings by individual and institutional investors and financial regulators, the activities and performances of credit rating
agencies, including nationally recognized statistical rating organizations, are matters of national public interest, as credit
16
Conformément à cette configuration, le rôle des agences de notation est défini dans les conclusions
de la loi comme celui de “gendarmes du marché de la dette” et assimilé à celui des analystes
financiers et des réviseurs. La conséquence qu’en tire le législateur est que la régulation des agences
de notation doit être assimilée à celle de ces catégories d’opérateurs quant à la surveillance exercée
par les pouvoirs publics et au régime des responsabilités.
En réalité, dans la discipline introduite sur ces bases, la seule matière dans laquelle est rappelée
l’expression générale “agences de notation de crédit” et non celle de NRSRO, comme condition
subjective d’application, est celle du fardeau de la preuve à la charge du requérant dans les procès
en responsabilité pour dommages causés par des notations erronées, visés à la Sec. 21D (b)2 du
SEA, dans sa rédaction modifiée par le Dodd-Frank Act. 63
Toutes les autres innovations de caractère institutionnel (attributions de compétences et de pouvoirs
à la SEC), procédural (demande d’enregistrement et limitation ou cessation à l’échéance de ses
effets), ainsi que les aspects organisationnels internes afférents et les obligations concernant
l’activité, intéressent exclusivement les NRSRO.
La logique de la différenciation consiste dans le fait que seules les notations effectuées par les
NRSRO sont prises comme références pour un ensemble de normes primaires et secondaires,
conditionnant ainsi directement l’activité de nombreux opérateurs et, dans la réalité, le cours du
marché financier dans son ensemble.
Il est bien vrai que le Dodd-Frank Act lui-même a abrogé de nombreuses règles dans différentes
sources qui citaient les notations produites par les NRSRO,64 mais cela n’a pas induit le législateur
américain à modifier la loi, de manière à uniformiser la régulation de la notation financière et des
sujets qui les rédigent.
Il y a probablement à cela un ensemble de raisons.
En premier lieu, l’effet dit de “path dependency” est évident. En effet, pour autant qu’il soit orienté
vers des réformes profondes et radicales, le législateur américain n’a pas pu faire abstraction d’un
système régulateur sédimenté désormais depuis plusieurs décennies, à la différence du législateur de
la Communauté qui a dû élaborer une discipline ex novo, avec pour seule contrainte de considérer la
situation de fait, consolidée à la suite de l’exercice de l’activité de notation par des agences le plus
souvent externes à la Communauté.
Entre autres éléments typiques du système américain, on trouve les conditions de base pour la
reconnaissance de la qualité de NRSRO: parmi ces conditions, au premier plan, l’expérience
acquise pour ainsi dire “sur le terrain” par la production de notations depuis un temps suffisant pour
fournir des données de valeur statistique dans l’évaluation des résultats, l’indication des émetteurs
ou souscripteurs les plus importants qui ont bénéficié des services de l’agence et la production des
rating agencies are central to capital formation, investor confidence, and the efficient performance of the United States
economy”. L’affirmation qui introduit la Section de la loi consacrée aux NRSRO est également importante pour justifier
l’intervention de la législation fédérale, qui se fonde justement sur le “national public interest” de la matière.
63
La formulation de la norme n’est pas de nature purement procédurale, car elle indique certaines obligations
fondamentales des agences de notation dont il faut prouver la violation pour pouvoir constater une responsabilité en
raison de laquelle la personne lésée peut demander des dommages-intérêts. Indirectement, donc, la norme indique aussi
quelques conduites auxquelles sont tenues les agences de notation, qu’elles aient ou non la qualité de NRSRO, et elle
assure en outre l’uniformité du régime de la preuve de la responsabilité.
64
Cfr. la Sec. 939 qui abroge les rappels des notations produites par des NRSRO dans certaines importantes lois
fédérales, entre autres le SEA lui-même, ainsi que la Sec 939A, qui ordonne aux agences fédérales d’éliminer les
rappels analogues dans les régulations qu’elles ont publiées. Quoi qu’il en soit, l’importance des notations n’en est pas
affectée, car dans de nombreux cas le rappel explicite et contraignant aux notations émises par les NRSRO est remplacé
par le rappel à des standards de solvabilité, qui pourront à leur tour se référer à des notations. La modification implique
de toute façon un passage de citations rigides et contraignantes à des références indirectes susceptibles d’applications
alternatives.
17
certifications d’au moins douze établissements qualifiés, acquéreurs des titres émis, attestant qu’ils
ont utilisé au moins dans les trois années précédentes les notations de l’agence requérante. 65
En d’autres termes, l’accès au marché américain rappelle le modèle des premières agences de
notation, dont le prestige s’est consolidé avec le temps et qui, à la suite de cette expérience
reconnue, ont été admises à obtenir la qualité de NRSRO, un peu comme si cette qualité n’était pas
le résultat d’un choix normatif mais de la prise d’acte d’un statu quo. On peut discuter si ce choix
est le fruit d’une évaluation d’opportunité méditée, qui considère que seul le marché, ou mieux ses
opérateurs les plus qualifiés, sont en mesure d’évaluer la compétence des agences, ou d’une
stratégie à peine déguisée pour ralentir l’entrée sur le marché de nouvelles NRSRO, mais le fait est
que la discipline des Etats-Unis est axée sur les NRSRO.
L’approche européenne à la régulation des agences de notation est sensiblement différente.
En premier lieu, la définition de l’activité est en partie différente, mais en pratique le cadre objectif
d’application de la législation coïncide.66
Par contre, le profil subjectif est différent, dans la partie où le Règlement définit comme agence de
notation de crédit “une personne juridique dont l’activité comprend l’émission de notations de
credit au niveau professionnel”, alors que le SEA, à l’art. 3, alinéa 61, qualifie de credit rating
agency “any person: (A) engaged in the business of issuing credit ratings on the Internet or through
another readily accessible means, for free or for a reasonable fee, but does not include a
commercial credit reporting company; (B) employing either a quantitative or qualitative model, or
both, to determine credit ratings; and (C) receiving fees from either issuers, investors, or other
market participants, or a combination thereof”.67
En Europe comme aux Etats-Unis, par contre, la discipline établie particulièrement pour les agences
de notation se réfère aux organisations qui exercent cette activité de nature professionnelle,
condition de fait exprimée aux Etats-Unis par la locution “engaged in the business”.
La condition s’affirme par les caractères d’importance et de continuité de l’activité, mais aussi par
le but lucratif, précisé expressément dans la définition américaine: il est rappelé, à la lettre c), que
les notations sont effectuées contre rémunération, mais il est indifférent que la rémunération soit
versée par les émetteurs, par les acquéreurs des instruments financiers objets de la notation ou par
ces deux catégories de sujets.
Un autre élément déterminant commun aux deux systèmes juridiques est la publication des
notations. Il ressort de manière explicite de la définition américaine du CRA, lorsqu’il est demandé
que la notation de crédit ne soit pas seulement rédigée, mais aussi “issued on the internet or through
another readily accessible means”. Le texte précise en outre que la possibilité de connaître la
notation peut être ou non fonction du paiement d’une rétribution raisonnable, mais il est implicite
65
Cfr. Sec. 15E (a) (1) (B e C) du SEA comme l’a modifié le Dodd-Frank Act. Ce n’est pas un hasard si, lors de la
première application du CRARA aux NRSRO, qui disposaient déjà le 2 août 2006 de no-action letter, les certifications
relatives à l’activité exercée ex SEC.ISE (a) (1) (D) n’étaient pas requises.
66
Dans la définition européenne visée à l’art. 3, 1er alinéa du Règlement 2010/2009 la «notation de crédit» est “un
avis sur la solvabilité d’un organisme, ou de l’émetteur d’une dette, d’une obligation de dette ou financière, de titres de
dette, d’actions privilégiées ou autres instruments financiers, conforme à un système de classification en catégories de
notation établi et défini”. Le détail plus précis avec lequel sont énumérés les sujets et les titres qui font l’objet de
l’activité de notation, bien qu’utile pour comprendre la variété de l’activité, ne met pas en évidence une sphère
substantiellement différente de celle que considère la législation des Etats-Unis: en effet, dans ce cas aussi on désigne
comme destinataires de la notation soit des sujets (obligators as an entity) soit des titres (specific securities or money
market instruments). Quant au concept de “solvabilité” ou “creditworthiness” (visé au SEA, Sec. 3, 60e alinéa) il n’est
toujours pas défini, ni dans la discipline européenne ni dans celle des Etats-Unis, ce qui a des conséquences d’un certain
poids sur l’assimilabilité des catégories de notation émises par les différents opérateurs.
67
Aux USA, en théorie, des personnes physiques peuvent elles aussi exercer une activité de notation de crédit, alors
qu’en Europe il faut constituer une personne juridique. La différence est limitée évidemment aux agences qui ne
demandent pas d’être enregistrées comme NRSRO, puisque dans ce dernier cas les conditions financières et
organisationnelles requises, en particulier celles dictées par la Sec 15E (t) du SEA en matière de corporate governance,
qui imposent, entre autres, de constituer un conseil d’administration composé pour la moitié au moins de conseillers
indépendants, rendent nécessaire la constitution d’une personne juridique structurée sous forme de corporation.
18
qu’elle doit dépendre exclusivement de la volonté du bénéficiaire, sans que l’agence de notation ne
puisse admettre ou exclure l’accès à la notation selon des critères subjectifs. Autrement dit, la
réglementation affecte les agences qui produisent des notations mises à la disposition du public
gratuitement ou contre une modeste rémunération, mais dans tous les cas sans aucune sélection
subjective des destinataires par l’agence.
Dans le Règlement européen la condition de la publication des notations ne ressort pas
immédiatement de la définition, qui s’adresse de manière vague à l’”emission” de notations, mais
on la trouve dans l’art. 2, 1er alinéa, qui limite le champ d’application du règlement aux notations
produites par les agences enregistrées dans la communauté, si elles sont “publiées ou distribuées
par abonnement”. Il ressort de la disposition coordonnée de cette norme avec la définition visée à
l’art. 3, 1er alinéa, lettre b), que le règlement s’applique en termes subjectifs aux agences qui
exercent professionnellement l’activité de rédaction et d’émission de notations destinées à être
publiées ou, d’une manière ou d’une autre, diffusées.
Ce qui revêt donc une importance très nette dans le Règlement, ce n’est pas la possibilité d’accès du
grand public, fonction ou non d’une modeste rémunération, aux notations d’une CRA, mais la
circonstance objective que les notations soient connues par un très grand nombre d’opérateurs
financiers, qui n’ont fait aucune demande préalable dans ce sens, et qu’elles puissent donc
conditionner la conduite de ces opérateurs sur le marché.68
La différence qui émerge ainsi dans la sphère d’application des deux systèmes découle logiquement
d’une conception de fond différente des finalités de la réglementation. Le SEA entend protéger
principalement les utilisateurs de notations publiques, acquises sans demande spéciale ou sans
rapport contractuel, selon l’idée que dans les autres cas il s’agit d’utilisateurs avertis ou qui peuvent
se protéger par des actes juridiques. Par contre, le législateur européen tend à considérer l’activité
des agences de notation dans une perspective globale et pour ses effets potentiels sur les marchés
financiers. Ces effets naissent de la diffusion des notations parmi une pluralité significative de
sujets, indépendamment du fait qu’ils aient eu accès à des notations publiques ou les aient acquises
dans le cadre de relations juridiques avec l’auteur des notations. Il ne s’agit donc pas de protéger
des sujets plus ou moins experts ou de compléter des actes juridiques, qui peuvent parfois apparaître
inapplicables ou peu efficaces, mais de garantir dans tous les cas que celui qui exerce
professionnellement une activité susceptible d’influencer un grand nombre d’opérateurs soit soumis
à un système régulateur qui assure le bon déroulement de son activité.
Il est donc logique que le règlement ne s’applique pas aux notations effectuées sur commission et
dans des cas particuliers. 69
Dans l’ensemble, la perspective européenne obéit à une logique qui attribue à la production de
notations une importance qui transcende les rapports entre producteur et bénéficiaire, justifiant et
imposant donc au producteur une discipline impérative, à commencer par l’inscription à l’AEMF
dictée par l’intérêt public prédominant pour le bon fonctionnement du marché financier.
Il en découle une série de conséquences très importantes.
En premier lieu, nous l’avons vu, pour les agences de notation établies sur le territoire de l’Union
Européenne, l’enregistrement n’est pas une faculté ni une démarche liée à l’acquisition d’un statut,
mais une obligation.70 En d’autres termes, l’activité professionnelle de production de notations
destinées à la diffusion dans le public ne peut être exercée que par des sujets qui satisfont les
68
Ce n’est pas un hasard si l’alinéa 2 de l’article 2 exclue l’importance des notations privées produites sur un seul ordre
et fournies exclusivement à la personne qui les a commissionnées, et non destinées à être divulguées au public ou par
distribution aux abonnés.
69
Par corrélation, entre autres aux fins de la certitude du droit, il faudrait définir le nombre d’abonnés au-dessus duquel
l’émission de notations doit être considérée comme une diffusion assez importante pour justifier l’assujettissement à la
discipline des notations publiques.
70
L’affirmation est clairement exprimée aussi par ENRIQUES, Rating e regolamentazione, 2010, p.8 in www.consob.it.
19
conditions requises pour l’enregistrement, vérifiées par l’Autorité de surveillance compétente (avant
le règlement 513/2011 les autorités nationales, à présent la seule AEMF).71
Mais alors il est évident que ni l’exercice antérieur d’une activité ni, et encore moins, le fait que les
notations aient été utilisées par des établissements qualifiés, acquéreurs de titres - selon la règle 15E
(a) (1) (B et C) du SEA dans son texte modifié par le Dodd-Frank Act – ne peuvent constituer des
conditions d’enregistrement. Après une phase de lancement au cours de laquelle les enregistrements
ont intéressé principalement des opérateurs déjà en activité avant l’entrée en vigueur du règlement,
la vérification des conditions requises en Europe, pour les nouveaux venus, sera probablement
basée sur des données d’organisation et de programmes, puisqu’il ne sera pas possible de tenir
compte d’activités antérieures, non autorisées sans l’enregistrement, sinon dans les limites strictes
indiquées à l’art. 2, 2e alinéa.
5.3. Les pouvoirs de surveillance et de mise en application de la SEC et de l’AEMF
La comparaison des pouvoirs des Autorités américaine et européenne doit partir du fait que la SEC
est une institution dont les fonctions et les pouvoirs, couvrant un vaste rayon d’action, sont
désormais définis par une législation et une pratique stratifiée, alors que l’AEMF est une autorité
récemment instituée, en phase de développement au plan tant de l’organisation que des fonctions.
Mais il ne faut pas oublier que les fonctions de surveillance et de mise en application exercées à
l’égard des agences de notation ont été attribuées à la SEC par une législation récente, et que c’est
seulement le Dodd-Frank Act qui a prévu la constitution d’un Office for Credit Ratings ad hoc. La
SEC n’a désigné le directeur du nouveau bureau qu’en juin 201272 et, par conséquent, en ce qui
concerne la surveillance particulière des CRA, les Autorités américaines ne bénéficient pas d’une
expérience supérieure à celle de l’Europe, si ce n’est l’importance éventuelle de la pratique
antérieure de la SEC dans d’autres domaines.
Quant à la sphère d’intervention, outre les questions d’enregistrement que nous avons déjà
exposées, un autre point significatif est celui des méthodologies et des procédures d’élaboration de
la notation, sur lequel les deux Autorités ont une approche différente dans la surveillance.
La SEC effectue un examen au moins annuel de toutes les NRSRO inscrites; elle vérifie la
conformité de leur activité aux politiques, procédures et méthodologies de notation déclarées; la
gestion des conflits d’intérêts; la mise en oeuvre du code éthique; la fonction de contrôle interne; la
governance; les activités du compliance officer; la gestion des plaintes et la politique relative aux
activités exercées par les ex-employés. Les résultats de l’enquête sont synthétisés dans un rapport
annuel public.73
71
A la vérité, il est quelque peu ambigu de prospecter l’obligation d’enregistrement. En effet, l’obligation dont il est
question au titre de l’art. 14 est lié par la norme même “aux fins visées à l’art. 2, 1er alinéa,” qui limite la sphère
d’application du Règlement aux notations émises par les CRA enregistrées dans la Communauté et qui sont
communiquées au public ou distribuées par abonnement. On pourrait donc voir dans l’ “obligation” une “obligation liée
aux objectifs”, c’est-à-dire comme acte dû en vue d’attribuer aux notations l’efficacité visée à l’art. 4 du Règlement.
Cette interprétation, qui laisserait libre l’exercice de l’activité de notation par des personnes juridiques établies dans
l’Union, mais qui n’entendraient pas que leur activité soit reconnue aux fins normatives visées à l’art. 4 précité, est
soutenue implicitement par l’absence de sanctions en cas de diffusion de notations en l’absence d’enregistrement
préalable. D’autre part, l’énumération à l’art. 2, 2e alinéa, des cas soustraits à la sphère d’application du règlement et la
prévision à l’art. 24, 1er alinéa, b) du Règlement n° 513/2011 du pouvoir de l’AEMF en cas d’infractions graves, en
alternative à la révocation, d’interdire temporairement l’émission de notations efficaces dans toute l’Union, tant que
l’agence n’aura pas mis fin à l’infraction, ne peut s’interpréter que comme le point final logique à une discipline qui
excluerait la publication ou la distribution de notations par abonnement, en l’absence d’enregistrement.
72
Communiqué de presse du 15 juin 2012 de la SEC sur la désignation du Directeur Thomas J. Butler avec prise de
fonctions le 18 juin suivant, in www.sec.gov/news/press/2012/2012-113.htm. Précédemment, les fonctions de l’Office
for credit ratings étaient exercées par intérim par l’Office of Compliance Inspections and Examinations.
73
SEA 15E(p)(3), (A) e (B). Du très intéressant Summary Report 2011 publié in www.sec.gov il ressort, entre autres,
que l’une des principales NRSRO, non identifiée, n’aurait pas suivi la méthodologie d’attribution de la notation pour
quelques titres garantis par des crances (asset-Back Securities), et aurait dont publié des notations erronées: cfr.
www.sec.gov.news/studies/2011. De nombreuses irrégularités d’autre nature sont signalées par SEC, Annual Report
20
L’enquête comporte des inspections, des demandes d’informations et des vérifications par
échantillon des procédures d’attribution des notations selon les méthodologies adoptées par chaque
NRSRO. Par contre on ne vérifie pas l’adéquation des procédures et des méthodologies dans
l’élaboration des notations, en vertu de la section 15E ( c ) (2) qui interdit à la SEC d’intervenir en
la matière.
Il est vrai qu’en Europe également, l’art. 23 du Règlement 1060/2009, dans son texte modifié par le
Règlement 513/2011, interdit à l’AEMF toute interférence dans la teneur des notations de crédit ou
dans les méthodologies, mais, d’autre part, les CRA sont tenues, en vertu de l’art. 8.3, d’utiliser
“des méthodologies de notation rigoureuses, systématiques, continues et sujettes à une validation
basée sur l’expérience, y compris des tests rétrospectifs” et l’AEMF a, entre autres fonctions, celle
de vérifier le respect de cette obligation. Selon l’art. 22 bis l’AEMF assure cette surveillance en
vérifiant l’exécution des tests rétrospectifs par les agences de notation, en analyse les résultats et
contrôle que les agences disposent de procédures leur permettant de tenir compte des résultats des
tests dans leurs méthodologies de notation. Il s’ensuit que l’AEMF a le pouvoir de vérifier que les
méthodologies utilisées par les CRA sont conformes au règlement.74
En dehors de cet aspect particulier, les pouvoirs d’enforcement des deux Autorités sont
assimilables.
Le Dodd-Frank Act a attribué à la SEC le pouvoir de fixer dans une norme réglementaire les
amendes et autres sanctions à infliger aux NRSRO en cas d’infractions; par conséquent, aux
pouvoirs d’acquérir des informations et des documents et d’organiser des inspections,
correspondront dans la réglementation secondaire des mesures coercitives et des sanctions qui
assureront que ces pouvoirs sont effectifs.75 En outre, la SEC peut infliger des sanctions pécuniaires
et prendre des mesures inhibitoires, aux termes des dispositions générales visées aux Sections 21B
et 21C du SEA.76
Aux pouvoirs de sanction pécuniaire s’ajoutent les ordres d’exhibition et d’inhibition. Dans des cas
définis par la loi, la SEC peut interdire la publication de certaines notations ou adopter, vis-à-vis
des NRSRO comme de leurs associés, des mesures de censure, de limitation de l’activité ou de
suspension jusqu’à un maximum de douze mois, ou de révocation de l’enregistrement.77
L’AEMF, encore que ne soit pas prévu un examen annuel de toutes les CRA enregistrées, comme
aux USA, procède à des enquêtes générales et, à cet effet, peut examiner des documents, des
données, des procédures et tout autre matériel intéressant, obtenir des copies certifiées ou des
extraits, convoquer et demander des explications écrites et orales sur des faits ou des documents
relatifs à l’enquête et à son objet, et enregistrer les réponses, organiser une audition et demander aux
on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations, Mars 2012, in http://www.sec.gov/divisions/marketreg/
ratingagency/nrsroannrep0312.pdf
74
Les paramètres d’évaluation ont été précisés dans le Règlement délégué n° 447/2012 de la Commission du 21 mars
2012 qui a fixé les normes techniques à respecter.
75
Il faut par ailleurs signaler que, même lorsque, dans d’autres domaines, la SEC a le pouvoir de citer en justice, les
mesures le plus souvent adoptées et les plus efficaces sont les dispositions administratives. Cfr. GADINIS, “The SEC and
the Financial Industry: Evidence from Enforcement Against Broker-Dealers”, The Business Lawyer, vol. 67, mai 2012,
selon lequel, surtout pour les grandes sociétés, la SEC a recours plus souvent à des mesures administratives qu’à des
actions civiles, qui ont d’ailleurs des conséquences plus graves pour les sujets incriminés.
76
C’est justement selon ces pouvoirs de sanction et inhibitoires que, en conclusion d’un examen approfondi des
questions d’enforcement, le CESR, dans le Technical Advice du 21.5.2010 CESR/10-332 (in www.esma.europa.eu) se
prononçait déjà pour l’équivalence aux fins visées à l’art. 4 du Règlement 1060/2009. Le CESR observait toutefois qu’à
la difference du système européen (n. 1065) “The US regime as a whole is (…) built on a philosophy of ex post
supervision so that whatever is set out in the law or disclosed by the NRSRO has to be complied with. If upon an
examination it appears that credit ratings are issued in material contravention of these requirements, the NRSRO may be
subject to liability under the federal securities laws and rules thereunder”.
77
Entre autres hypothèses, ces mesures sont prévues par la Section 15E c)(3)1(E) quand la NRSRO non destinerait plus
de moyens économiques et de ressources humaines appropriées à une juste production de notations de crédit; hypothèse
qui laisse évidemment à la SEC un vaste pouvoir discrétionnaire.
21
fins d’examen les échanges de communications téléphoniques et de données.78 Les demandes
d’informations s’adressent soit à des agences de notation, soit à des personnes qui participent aux
activités de notation, à des organismes évalués et à des tiers intéressés, et en général à quiconque
exerce des fonctions ou des activités rattachées à la notation. Le cas échéant, en cas de refus de
l’inspection, l’AEMF peut demander l’assistance de la force publique ou solliciter une mesure de
l’autorité judiciaire locale. Outre les instruments judiciaires offerts par l’Autorité locale, l’AEMF,
afin d’obtenir des documents, des informations, des données ou du matériel, et l’accord des agences
sur une inspection, peut imposer une “sanction réitérée”. Il s’agit d’une sanction pécuniaire en
fonction du chiffre d’affaires du sujet qui s’oppose à la demande, quantifiée proportionnellement au
nombre de jours de retard.79
Le pouvoir d’infliger des sanctions pécuniaires est prévu par le Règlement 513/2011 dans de
nombreux cas d’infraction aux obligations des CRA; le mécanisme particulier de quantification de
la sanction se distingue par trois caractéristiques principales: a) le montant de base est
prédéterminé;80 b) un plafond est fixé; c) en cas de bénéfice direct ou indirect découlant de
l’infraction, la sanction calculée est au moins égale au bénéfice en question.
Dans l’ensemble, le système européen, d’une part, vise à doter l’AEMF d’instruments efficaces
pour instruire les cas et pour sanctionner, et utilise donc l’instrument de la sanction pour dissuader
et pour priver de toute utilité potentielle la conduite illégitime; d’autre part, il est conforme aux
besoins de prédéterminer la peine et aux objectifs de correction et non pas de simple répression.
D’ailleurs, si les infractions devaient l’amener à penser que n’existent plus les garanties de bon
fonctionnement de l’Agence, l’AEMF peut aussi procéder à la suspension partielle ou totale de son
activité, ou à l’annulation de son enregistrement.
6. Les perspectives de convergence
Constater les divergences persistantes dans la régulation de la notation de crédit aux USA et en
Europe ne doit pas nous induire en erreur. L’examen rapide de la diversité radicale des deux
systèmes avant les législations de la dernière décennie suffit à mettre en évidence le processus de
convergence en cours.81 Un processus qui, comme le soulignent les jugements d’équivalence
exprimés par l’AEMF, encore que dans les limites indiquées, s’étend désormais aux systèmes de
tous les pays dotés d’un marché financier développé.
Mais la convergence progressive n’implique pas la formation d’une réglementation transnationale
ou supranationale qui permette d’attribuer une valeur commune aux notations émises par n’importe
quelle agence, quel que soit le pays dans lequel elle est enregistrée.
Seule l’Europe a construit un système qui peut amener, dans certaines conditions, à reconnaître une
valeur juridique à des notations de crédit produites par des agences enregistrées dans des systèmes
que la Commission, sur l’avis de l’AEMF, considère comme équivalents.
78
Selon le Règlement 513/2011 les pouvoirs de surveillance ont été concentrés dans l’AEMF, mais aux termes de l’art.
23 quinquies du Règlement 1060/2009 les autorités nationales doivent prêter assistance et peuvent recevoir une
délégation de l’AEMF pour effectuer des enquêtes ou des inspections.
79
L’art. 36 ter permet à l’AEMF d’infliger des sanctions réitérées dans la mesure de 3% du chiffre d’affaires journalier
ou, pour les personnes physiques, de 2% du revenu moyen de l’année précédant la sanction. La sanction ne peut être
infligée sur une période supérieure à six mois.
80
En règle générale, pour chaque type d’infraction est fixé le montant de la sanction, qui peut être augmenté ou réduit
en présence de circonstances aggravantes ou atténuantes précises; en cas de pluralité d’infractions la sanction la plus
sévère est appliquée, mais toujours affectée d’un plafond égal à 20% du chiffre d’affaires de l’exercice précédent.
81
La perspective de convergence était déjà signalée par Coffee Jr., avant le Dodd-Frank Act; il soulignait, par exemple,
que la Règle 17g-5 de la SEC, qui interdit de produire des notations par rapport à des émetteurs pour lesquels l’agence a
fourni une consultation, a été adoptée par le Règlement Européen et par le Code de conduite IOSCO; COFFEE JR.,
Rating Reform, cit., p. 25.
22
En créant un système de régulation rigoureux et en constituant une autorité de surveillance,
l’Europe a introduit un modèle alternatif - mais ouvert au dialogue - à celui des Etats-Unis qui, par
tradition, dominait le secteur. Les effets de cette action ne manqueront pas de conditionner au plan
global l’activité des agences de notation. 82
La dialectique et la concurrence réglementaire entre les Etats-Unis et l’Europe se sont avérées plus
efficaces que les tentatives de coordination internationale lancées sous l’égide de l’IOSCO, qui n’en
demeure pas moins le siège privilégié de la confrontation globale. D’autre part, les nouvelles
interventions normatives ou réglementaires envisagées sur les deux fronts se distinguent par les
finalités, les instruments et la portée. En Europe, on discute une proposition de nouveau règlement
visant à modifier les précédents, axée sur l’introduction de règles pour éviter l’over-reliance des
opérateurs financiers par rapport aux notations produites par les CRA, pour garantir une
indépendance plus grande des agences, pour accroître la connaissance des méthodologies de
rédaction des notations, pour discipliner de façon distincte la notation des dettes souveraines et pour
ouvrir plus d’espaces aux actions en responsabilité des investisseurs.83 D’autre part, aux Etats-Unis,
c’est la SEC qui, selon les pouvoirs que lui a attribués le Dodd-Frank Act, a proposé d’introduire de
nouvelles règles ou certaines modifications des règles en vigueur, portant spécialement sur les
éléments du processus de rédaction de la notation et sur leur contrôle préalable et/ou successif, sur
les conflits d’intérêts et sur l’information publique sur les prestations des activités de notation.84 Les
deux initiatives se heurtent à de fortes oppositions, dont une des causes est probablement le fait que,
engagées dans des perspectives en partie divergentes, encore que sans conflit, elles introduiraient
dans le système une difformité de réglementation désormais difficilement compatible avec un
marché financier économiquement globalisé.
Un autre problème subsiste: vu la particularité du service offert par les agences de notation, la
fiabilité des CRA s’évalue sur des prestations à long terme, et sa valeur est d’autant plus grande que
plus limité est le nombre de sujets habilités à fournir le service. Il est donc tout à fait douteux que,
lorsque sera mise en place une réglementation globale uniforme ou harmonisée, pourra lui
correspondre dans des délais raisonnables la création d’un marché effectivement concurrentiel
d’agences enregistrées dans des systèmes différents. Les contraintes normatives limitent la
reconnaissance de la valeur de la notation dans des contextes autres que ceux où l’agence est
enregistrée, et le marché attribue une valeur différente à des notations effectuées par des agences
appartenant à des systèmes différents et dont l’expérience est plus ou moins affirmée: de ce fait le
marché de la notation est pratiquement impénétrable. Mais cela ne fait qu’accroître l’importance de
la régulation et de la surveillance, surtout si elles sont fondées sur des principes et des pratiques
globalement convergents.
82
Nous en voulons pour preuve le fait que S&P, par exemple, déclare sur son site qu’elle produit certaines notations
conformes au Règlement 1060/2009.
83
Propostion de Règlement du Parlement Européen et du Conseil COM (2011) 747 final du 15.11.2011 pour la
modification du Règlement 1060/2009 sur les agences de notation. Sur cette proposition, voir l’avis partiellement
critique du Comité économique et social européen (2012/C 181/13) du 29 mars 2012 in JOCE C/181/68 du 21.6.2012.
Un accord, informel en l’état, passé entre le Parlement Européen, le Conseil et la Commission, a été annoncé le 27
novembre 2012 par le négociateur pour le Parlement, Leonardo Domenici: cfr. “Agenzie di rating, finalmente regole più
severe per le valutazioni sul debito sovrano”, in www.europrogress.it
84
SEC, Proposed Rules for Nationally Recognized Statistical Rating Organizations, Release No. 34-64514, File No.
S7-18-11 du 18 mai 2011 in http://www.sec.gov/rules/proposed/2011/34-64514.pdf ; on trouvera un panorama de
l’activité exercée par la SEC jusqu’en juin 2011, in SEC, Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating
Organizations, Mars 2012, in http://www.sec.gov/divisions/marketreg/ ratingagency/nrsroannrep0312.pdf ; pour un
aspect plus spécifique, voir SEC, Credit rating standardization study de septembre 2012, in
http://www.sec.gov/news/studies/2012/939h_credit_rating_standardization.pdf
23