Nouvelles réglementations des dérivés OTC

Nouvelles réglementations des dérivés OTC
Impacts pour le buy-side
David Douay
Département Projets d’Amundi
9 Octobre 2012
Introduction
Pas une mais des réformes :
– Dodd-Frank aux Etats-Unis, EMIR en Europe, plusieurs en Asie-Pacifique (Singapour, Hong-Kong,
Japon, Australie, …)
– Des avancées variables au sein des réglementations et des calendriers différents
– Des périmètres comparables et encore des différences
Des impacts pour le buy-side de différentes natures :
– Changements opérationnels (nouveaux acteurs, nouveaux workflows, gestion du collatéral)
– Impacts financiers (nouveaux frais, financement du collatéral)
– Possibles adaptations des stratégies de gestion
– Gestion des risques à ajuster
– Changements IT potentiellement importants
– Revue de la documentation juridique
– Réflexions sur l’organisation
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Impacts du clearing obligatoire
Nouveaux workflows :
– Interne : 2 circuits OTC différents désormais (monde clearable VS monde non clearable)
– Externe :
Inclure les nouveaux acteurs : Clearing Brokers (CB), Chambre de Compensation (CCP), plateformes
d’exécution (SEF, OTF, MTF)
Modifier les relations avec certains acteurs existants : plateformes d’affirmation, dépositaires, valorisateurs
– Besoin de flexibilité : certains OTC non clearables le deviendront avec le temps
Choix des CB :
– Choisir des CB peut prendre du temps …
– Définir une stratégie interne à l’entreprise :
Combien de CB ?
Quels critères pour les évaluer ?
Comment les répartir ?
– Des offres et services assez comparables mais des différences sur :
La maturité des offres (dont le niveau d’outillage)
L’expérience (en production) ou non
Des structures de prix par forcément encore fermes
– Quels services ai-je envie de sous-traiter (transformation de titres, collatéral mono-devise, …) ?
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Impacts du clearing obligatoire (suite)
Choix des CCP :
– Moins de choix que pour les CB mais un choix quand même
– Définir une stratégie interne à l’entreprise :
Combien de CCP ?
Quels critères pour les évaluer ?
Comment les répartir ?
– Pas de global player pour l’instant :
Présence aux US ou en Europe
Clearing des CDS ou des IRS
Clearing des CDS US ou CDS Europe
NB : on note cependant des intentions d’extension de périmètre, ce qui peut limiter la fragmentation à moyen
terme
Des frais supplémentaires (CB et CCP) :
– A la création des swaps
– En run (maintenance fees)
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Impacts des IM (Initial Margin) et VM (Variable Margin)
Rappels brefs :
– IM et VM sont requises pour le monde clearé comme le monde non clearé
– L’IM couvre les possibles pertes en cas de défaut de la contrepartie ou du CB :
Se paie essentiellement à la création du contrat
Evolue légèrement ensuite tous les jours
– La VM est l’appel de marge quotidien déjà bien connu aujourd’hui (comme sur les dérivés listés
notamment)
– L’IM peut être en cash ou en titres, alors que la VM ne peut être qu’en cash (sur le clearé)
Focus sur l’IM :
– Monde clearé :
L’IM peut être infime (ex : de l’ordre de 0.01% du nominal pour IRS très court terme)
L’IM peut aussi s’envoler (ex : de l’ordre 25% du nominal pour CDS High Yield long terme)
– Monde non clearé :
Pas de règle de calcul ferme à cette date : l’IM pourrait être basée sur un calcul de type VaR ou un tableau de
valeurs selon différents critères (de 1% à 15% selon la classe d’actif)
Un seuil est envisagé à ce stade des réflexions
La compression (optimisation) des IM pourrait être plus limitée que pour le clearé
Volonté claire en revanche des régulateurs : rendre le non clearé plus cher que le clearé
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Impacts des IM et VM (suite)
Le nouveau niveau de collatéral peut clairement impacter les performances :
– Frais
– Niveau d’investissement plus bas pour garder de la trésorerie
– Financement de collatéral
Comment gérer ce besoin en collatéral ?
– Cash directement issu de la trésorerie courante du fonds si possible
– P/E ou repo de titres pour un apport de cash
– Avance de trésorerie (dépositaire, CB)
– Titres (à condition qu’ils soient éligibles)
Périmètre d’éligibilité limité au sein des CCP
Périmètre d’éligibilité plus large si non clearé (mais avec des haircuts appropriés)
– Transformation de titres s’ils sont non éligibles
Gérée soi-même
En délégation (dépositaire, CB, prime broker)
– …
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Impacts des IM et VM (suite)
Quelques questions clé à se poser :
– La trésorerie du fonds est-elle suffisante? Puis-je l’augmenter sans pénaliser les performances ?
– Puis-je ajuster mon univers d’investissement ?
Pour avoir une IM plus basse
Pour avoir des titres éligibles
ajustement de stratégie ou changement du niveau de risque/performance à envisager parfois
– Comment puis-je optimiser mon IM ?
1 seul CB et 1 seule CCP pour un fonds donné permettent de le faire (mais plus de risque pour le fonds)
Avoir des instruments OTC clearables (voire des dérivés listés) plutôt que OTC non clearables
– Le swap que je m’apprête à faire est-il rentable ? En tenant compte entre autres :
Des frais de mise en place
De la durée de détention envisagée
Du nominal et donc de l’IM associée
– A l’extrême, la stratégie de mon fonds est-elle encore viable ?
Backloading (clearing du stock existant) :
– A priori pas demandé par les régulateurs
– Mais toute modification sur un swap existant peut amener à faire le backloading de celui-ci
réflexion nécessaire sur ce que l’on compte faire de l’existant…
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Autres impacts
Interconnexion aux plateformes d’exécution :
– Utilisation obligatoire des SEF en même temps que le démarrage du clearing obligatoire sur le
périmètre Dodd-Frank
– Utilisation probablement plus tardive en Europe (réflexion sur les plateformes d’exécution dans
MIFID 2 en 2013/2014)
Reporting réglementaire dans les Trades Repositories :
– Dodd-Frank : les Asset Managers ne devraient pas avoir à le faire la plupart du temps puisqu’il y
aura souvent un autre acteur qui en aura la charge (priorités établies dans Dodd-Frank)
SEF, CCP, swap dealers (SD) et Major Swap Participants (MSP) passent avant les buy-sides
– EMIR : en attente de précisions pour savoir si les buy-sides auront à le faire ou non…
– Adhérence du reporting OTC avec un autre projet de place : LEI (Legal Entity Identifier)
Documentation juridique :
– De nombreux documents à mettre en place !
– Un espoir pour réduire significativement le volume de documents : un groupe conduit par l’ISDA et
la FOA travaille actuellement sur la définition d’un document générique de clearing (multi-asset,
multi-CCP, multi-juridiction)
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Autres impacts (suite)
Gestion des risques :
– Nouveau monitoring des risques de contrepartie :
Les CCP qui concentrent les risques
Les CB selon les services retenus
– Pricing policy à revoir pour le monde clearé (les prix, IM et VM sont calculés par les CCP et font
foi).
– Risque lié aux différents niveaux de ségrégation des comptes au sein des CCP (procédures de
gestion des défaut différentes)
Système d’information : un vaste ensemble potentiellement touché !
– Outils Front : interconnexion aux différents SEF, interconnexion éventuelle aux simulateurs d’IM
– Outils Middle : nouveaux workflows, interconnexion aux plateformes d’affirmation, outil de gestion
du collatéral
– Outils Risques : pricing, suivi du risque de contrepartie
– Outils Reporting : reporting réglementaire si confirmé
– Transversalement : données CB et CCP à gérer et véhiculer partout, nouveaux codes comme le
LEI
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Autres impacts (suite)
Impacts organisationnels de la gestion du collatéral :
– Gestion en interne ou sous-traitance (complète ou partielle) ?
– Si gestion en interne, l’outillage pour gérer le collatéral devient un sujet clé
– Relation Front-Middle à revoir ou ajuster pour que la gestion du collatéral soit fluide
Gestion bipartite Risques/Front Office des couples CB-CCP par fonds
(répartition des risques de contrepartie VS optimisation de l’IM)
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Conclusion
Les réglementations demandent encore de l’attention faute d’avoir figé l’ensemble des
nouvelles règles du jeu
La gestion du collatéral occupe la place centrale et impose les analyses les plus
structurantes :
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Stratégie de gestion
Cash et/ou Titres ?
Titres éligibles
Moyens pour gérer le collatéral (organisation, outillage)
Attention cependant à ne pas négliger les sujets pouvant apparaitre à première vue plus
secondaires : plateforme de négociation et reporting réglementaire
Certains sujets peuvent demander plus de temps pour être traités qu’il n’y parait :
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Documentation juridique
Analyse d’impact du collatéral sur les fonds
Choix des CB et CCP
Impacts IT
Choix organisationnels
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Fin
Merci pour votre attention.
Avez-vous des questions ?
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