Japon : la longue route vers l`inflation

Global macro matters
Japon : la longue route vers l’inflation
Recherche Vanguard | Joseph Davis, PhD | Avril 2015
Japan has suffered two lost decades
of weak growth and poor equity performance
Les parts du Japon dans l’économie mondiale et sur les marchés boursiers
ont chuté
Après la flambée de la valeur des biens immobiliers
et des cours des actions à la fin des années 1980,
les cours des actifs japonais se sont effondrés au
début des années 1990. S’ensuivirent deux
décennies de stagnation économique marquées
par plusieurs récessions et, en 1999, une déflation
généralisée des prix à la consommation. Bien que
les décideurs politiques aient essayé un certain
nombre d’outils pour relancer l’économie et le
système bancaire qui tournaient au ralenti, ceux-ci
se sont avérés inefficaces.
Part mondiale du PIB nominal et capitalisation boursière depuis 1980
Les prévisions d’inflation soutenue et la
croissance des salaires sont des facteurs clés de
la relance de l’économie japonaise
L’assouplissement quantitatif au Japon au cours
des années 2000 n’est pas parvenu à relancer
l’économie. Les liquidités supplémentaires n’ont
conduit à une augmentation significative ni au
niveau de la masse monétaire, ni au niveau des
prêts bancaires, car le secteur privé hésitait à
emprunter. Le dernier cycle d’assouplissement
monétaire est plus agressif, et l’état d’esprit
déflationniste est en recul. Un affaiblissement
important du yen et la fermeture de l’écart de
production ont attisé l’inflation au départ, mais la
pression est récemment retombée du fait de la
chute des cours du pétrole.
L’analyse de l’inflation montre que les prévisions en
termes de salaires et d’inflation sont des facteurs
importants de l’inflation future sur le long terme.
Bien que les cours du pétrole et la solidité du yen
entrent en ligne de compte, ces facteurs ont un
caractère plus cyclique. Pour répondre aux attentes
en termes d’inflation, la Bank of Japan poursuit
fermement l’assouplissement monétaire et
compte sur la hausse de la croissance des salaires
pour atteindre son objectif d’inflation ambitieux.
40
Décennies perdues
30
20
10
0
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
Capitalisation boursière du Japon (pourcentage au niveau mondial)
PIB du Japon (pourcentage au niveau mondial)
Sources : The Vanguard Group Inc., d’après des données provenant de Thomson Reuters Datastream et du Fonds
Monétaire International.
La politique monétaire agressive vise à attiser l’inflation
Statistiques monétaires, croissance des salaires et indice des prix à la
consommation (IPC)
Pourcentage, d’une année sur l’autre Indice : 1992 T1 = 100
A l’heure actuelle, l’économie japonaise ne s’est
toujours pas relevée du déclin amorcé 25 ans
auparavant. Le contraste est saisissant avec la
Chine, qui a pris la place du Japon en tant que
deuxième économie mondiale en 2010 et deuxième
marché boursier le plus important en 2014.
50 %
700
600
500
400
300
200
100
0
Assouplissement
quantitatif
2001–2006
Base monétaire
5%
4
3
2
1
0
–1
–2
–3
–4
1992
1994
1996
1998
Salaires nominaux
M2
2000
Assouplissement
quantitatif et qualitatif
2013–aujourd’hui
Prêts bancaires
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Indice de référence IPC hors TVA
Notes : l’Indice de référence IPC est mesuré comme étant l’inflation hors aliments frais et énergie (pourcentage d’une
année sur l’autre) ; les effets de la hausse de la taxe sur la valeur ajoutée (TVA) sont également exclus. La croissance
des salaires est une moyenne mobile sur 12 mois de la croissance du total des revenus en espèces.
Sources : The Vanguard Group, Inc., d’après des données de CEIC.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID. En Suisse, réservé aux investisseurs institutionnels. Distribution
publique interdite.
Ce document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d’informer et ne constitue pas une recommandation ou une sollicitation en vue de l’achat
ou de la vente d’investissements. Il est précisé qu’il est rédigé dans le contexte du marché des Etats-Unis et qu’il se fonde sur des données et analyses spécifiques à ce pays.
Le mystère de la croissance des salaires du Japon
est que même lorsque le marché de l’emploi est
resserré, avec une chute du taux de chômage, la
croissance des salaires est modeste. En
particulier, une grande partie de la récente hausse
des salaires est due aux versements de primes,
ce qui est perçu comme étant transitoire et peu
susceptible d’entrer en ligne de compte dans les
attentes d’inflation à long terme. Statistiquement,
nous nous sommes aperçus que, par rapport à la
tendance générale pour la période 1972-1997, la
croissance des salaires japonais des dernières
années est devenue beaucoup moins sensible aux
variations du taux de chômage. L’une des raisons
expliquant cela tient au fait que la solidité de la
croissance a été mise à mal par des freins d’ordre
structurel sur le marché de l’emploi.
Le facteur structurel sous-jacent de la faiblesse
de la croissance des salaires est la dualité du
marché de l’emploi du Japon
La rigidité du marché du travail du Japon, en
particulier le modèle de « l’emploi à vie », a
encouragé une croissance séculaire du nombre de
travailleurs à temps partiel depuis le milieu des
années 1990, passant de 15 % à 30 % du total de
l’emploi. Cette tendance s’est accélérée depuis
l’introduction de l’Abenomie fin 2012.
Les travailleurs à temps partiel ont une sûreté de
l’emploi bien inférieure et bénéficient d’une
couverture sociale moins importante. Surtout,
dans la mesure où les salaires des travailleurs à
temps partiel représentent moins d’un quart de
ceux des travailleurs à temps plein, ce
changement séculaire de la composition de la
main-d’œuvre a pour effet de tirer la croissance
des salaires vers le bas.
Le Japon risque de devoir accélérer les réformes
du marché de l’emploi pour réduire cette dualité.
Même s’il est probable que la Bank of Japan
mette en place davantage d’assouplissement
quantitatif, la politique monétaire à elle seule
pourrait se retrouver surchargée en
essayant d’atteindre une croissance et une
inflation durables.
La courbe de Phillips au Japon s’est aplatie au cours des 15 dernières années
Courbe de Phillips : 1972–2014
Hausse des salaires en pourcentage,
d’une année sur l’autre
La croissance des salaires a été poussive, malgré
un resserrement du marché de l’emploi
40 %
35
30
25
20
15
10
5
0
–5
–10
1,0 %
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0 %
Taux de chômage
1972–1997
1998–2014
Notes : les salaires sont représentés par le total des rémunérations en espèces, y compris les salaires de base, les
versements de primes et les heures supplémentaires.
Sources : The Vanguard Group, Inc., d’après des données de CEIC.
La demande pour les travailleurs à temps partiel faiblement rémunérés est plus
importante que pour les travailleurs à temps plein
Ratio emploi par demandeur par rapport au pourcentage de croissance des salaires
1,5 %
1,2
0,9
0,6
0,3
0
–0,3
Ratio emploi par travailleurs
Chiffres de l’emploi
Temps complet
Temps partiel
Pourcentage de croissance
des salaires
(d’une année sur l’autre)
Pourcentage de croissance
des salaires de base
(d’une année sur l’autre)
Notes : Les données représentent les moyennes pour 2014. La croissance du salaire de base est égale au total des
rémunérations en espèces hors versement de primes et heures supplémentaires.
Sources : The Vanguard Group, Inc., au moyen de données du Ministère des Affaires Intérieures et de la
Communication du Japon ; et de CEIC.
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