Groupe Monceau Fleurs

Initiation de couverture
EuroLand Finance
Cours au 10/02/09(c) : 6,04 €
Target Price : 8,00 €
Potentiel : 32,5%
Opinion : Achat
Expert en Valeurs Moyennes
Distribution sp€cialis€e
Analyste :
Benjamin LE GUILLOU
[email protected]
T€l : 01.44.70.20.74
Alternext
Date de 1ere diffusion :
Mercredi 11 f€vrier 2009
Groupe Monceau Fleurs
L’heure de l’•closion des marges est arriv•e
EDITORIAL
Monceau Fleurs est le leader national retail de ventes de fleurs. Avec d€sormais trois marques dans
son portefeuille d’enseignes (Monceau Fleurs, Happy, Rapid Flore), le groupe semble id€alement plac€ pour devenir le principal acteur de la consolidation du secteur. Introduit en d€cembre 2007 sur
Alternext ƒ la suite d’une lev€e de 30,6 M€ (14,6 M€ sous la forme d’une augmentation de capital et
16,1 M€ par obligations convertibles), aupr†s d’investisseurs qualifi€s, la soci€t€ a connu une premi†re
ann€e boursi†re difficile. Introduite ƒ 10,50 €, le cours de bourse a chut€ de pr†s de 55,0 % en 2008.
P€nalis€ comme le secteur Small Cap dans son ensemble par une liquidit€ insuffisante, le titre n’a pas
r€ussi ƒ surmonter la tourmente boursi†re en d€pit d’un changement de p€rim†tre majeur du groupe.
De plus, la soci€t€ a d€‡u le march€ avec la publication de marges d€cevantes lors des r€sultats
2007/08. Cependant, de nombreux €l€ments restent positifs selon nous : 1/ La croissance du parc de
magasins est au rendez vous, 2/ Le rachat de Rapid Flore est selon nous une v€ritable opportunit€ en
terme de compl€mentarit€ et de changement de p€rim†tre, 3/ De nombreuses opportunit€s existent
ƒ l’international, offrant un v€ritable levier de croissance au groupe.
Nous initions en cons•quence la couverture de la valeur avec une opinion d’achat sur le titre, notre
objectif de cours ressort ‚ 8,00 €.
„volution du cours et des volumes sur 1 an
Au 10 f€vrier 2009
A noter !
Capitalisation : 35,1 M€
Ratios :
Nombre de titres : 8 805 178 titres
Volume moyen / 6 mois : 341 titres
Extr‚mes / 12 mois : 3,45 € / 13,00 €
Rotation du capital / 6 mois : 0,5%
Flottant : 27,0 %
Bloomberg : ALMFL.FP
Code ISIN : FR 0010554113
Reuters : ALMFL.PA
En 2008/09e
VE/CA
VE/ROC
PER
0,8x
ns
ns
En 2009/10e
VE/CA
VE/ROC
PER
0,7x
12,4 x
16,5 x
OVERVIEW
Actionnariat
Laurent Amar
Management
Investisseurs
66,0 %
7,0 %
27,0%
Forces
 Une position de leader
 Trois enseignes compl€mentaires
 Une forte maitrise de l’aval et de
Faiblesses
 Un
l’a-
faible nombre de magasins en pro-
pre
 Un gearing €lev€.
mont
Opportunit€s
 D•veloppement en propre
Menaces
‚ l’interna-
tional
 Affaiblissement de ses concurrents ouvrant la porte ƒ de nouvelles acquisitions.

Forte r€cession et ralentissement majeur
des ventes de fleurs.
1
Monceau Fleurs
PRESENTATION
Un groupe qui a fortement €volu€ en 2008 ...
ƒvolution du CA en M€
70,
0
60,
0
50,
0
40,
0
30,
0
20,
0
10,
64,
40,
28,
9
32,
Depuis la r•cente acquisition de 100% de Rapid’Flore en septembre 2008, le
groupe Monceau Fleurs est devenu le leader du secteur de la fleur sous enseigne
‚ la fois en volume d’affaires et en taille de parc de magasins (391 ‚ fin 2008).
5
9
3
0
0, 0
2 0 0 5 / 06
2 0 0 6 / 07
2 0 0 7 / 08
2 0 0 7 / 08
pr o f or ma
Source : Soci€t€
Un portefeuille de marques
compl€mentaires
Le groupe s’appuie d•sormais sur trois enseignes : 1/ L’enseigne historique Monceau Fleurs (150 magasins ‚ fin 2008) qui repose sur un concept de libre service
avec un choix de produits important et des prix attractifs, 2/ L’enseigne Happy
(43 magasins ‚ fin 2008) cr••e en 2005 et consolid•e ‚ 100% au sein du groupe
en janvier 2008, qui repose sur un positionnement low cost et contemporain dans
les zones urbaines ‚ fort trafic, et 3/ L’enseigne Rapid’Flore (198 magasins ‚ fin
2008), acquise par le groupe en septembre 2008 dont le concept repose sur le
libre service ‚ prix discount inspir• de la grande distribution.
Le groupe possƒde donc d•sormais un portefeuille de marques compl•mentaires, lui permettant de mailler la plupart des zones de chalandises : axes principaux p•n•trants et sortants, centres villes, centre commerciaux, rue pi•tonnes…
Cependant, si des synergies administratives et logistiques sont •videntes entre les
diff•rentes enseignes, la strat•gie du groupe repose sur un d•veloppement ind•pendant des enseignes.
Le groupe Monceau Fleurs avec ses 391 magasins d•tient d•sormais 8% de part
du march• national pour prƒs de 3% des points de vente de la distribution de
fleurs en France (source : Groupe Monceau Fleurs).
Principales caract€ristiques des trois enseignes du groupe
Happy
Rapid Flore
Positionnement
Libre service, large choix et prix d€mocratique
Monceau Fleurs
Low cost, contemporain et urbain
Libre service, prix discount, inspir€
de la grande distribution
Implantations
Centres villes, axes p€n€trants et
sortants, ZAC et centres commerciaux
rues pi€tonnes, galeries commerciales, gares, m€tros et a€roports
petites et moyennes agglom€rations
Surface moyenne
100 ƒ 300 mˆ
40 ƒ 70 mˆ
60 ƒ 90 mˆ
Droit d'entr€e
27 000 €
20 000 €
12 000 €
Redevance
6% du CA HT
5% du CA HT
5% du CA HT
350 K€ en 2007
CA Moyen
665 K€ en 2007
295 K€ en 2008
Nombre de magasins
150
43
198
Panier moyen
19,90 €
15,50 €
13,25 €
Source : Soci€t€
...tout en gardant un mod‚le €conomique bas€ sur la r€currence
Le mod†le €conomique du groupe reste simple : Monceau Fleurs est aujourd'hui
essentiellement un franchiseur (le groupe ne d€tient que 7 magasins en propre).
Les revenus du groupe se d€composent donc principalement ainsi :
Trois principales
de revenus
sources

Ventes de fleurs aux franchis•s (par l’interm•diaire des centrales d’achats
des diff•rentes enseignes). Les franchis•s sont dans l’obligation contractuelle de s’approvisionner ‚ hauteur de 80% pour Monceau Fleurs et Happy et 75% pour Rapid’Flore.

Redevances d’exploitation (% sur le CA HT des franchis•s) qui s’•lƒve ‚ 6%
pour Monceau Fleurs et 5% pour Happy et Rapid’Flore.

Droits d’entr•e pour chaque ouverture de franchises : 26 K€ pour Monceau Fleurs, 20 K€ pour Happy et 12 K€ pour Rapid’Flore.
2
Monceau Fleurs
Un mod‚le bas€ sur la
r€currence des revenus
Ce mod†le assure ainsi au groupe une forte r€currence du CA. En effet, le CA
des franchis€s restant assez stable ƒ maturit€ des magasins (2 ans), la vente de
fleurs et les redevances d’exploitation du parc existant ne sont soumises qu’ƒ
une volatilit€ limit€e. La croissance organique du groupe trouve ainsi globalement son origine dans la croissance du parc de magasins.
Au final, le principal danger pour le groupe est une baisse de la rentabilit€ pour
ses franchis€s, synonyme ƒ terme de fermetures de magasins.
Un amont
int€gr€
parfaitement
Afin de limiter le risque d’une hausse des co‰ts des mati†res premi†res ou du
transport qui impacteraient la rentabilit€ de son parc de magasins, le groupe
Monceau Fleurs a d€cid€ de racheter en 2006 la soci€t€ de courtage hollandaise WHKS.
En int€grant ainsi l’amont dans sa chaine de distribution, le groupe s’est donn€
les moyens de maitriser de mani†re optimale ses marges et celles de ses franchis€s.
Une premi‚re ann€e boursi‚re riche en €v‚nements...

D€cembre 2007 : Introduction en bourse de la soci€t€ sur Alternext, ƒ la
suite d’un placement priv€ et d’une lev€e de 30,6 M€ sous forme 1/ d'une
augmentation de capital de 1 393 474 actions, souscrites au prix unitaire de
10,5 € (soit 14,6 M€) et 2/ d'une €mission d'obligations convertibles de 321 obligations au prix unitaire de 50 000 €, avec un coupon de 4,30% pour un montant total de 16,1M€. Le prix d’€mission a €t€ fix€ ƒ 12,5 €, soit un nombre de
titres cr€€s potentiel de 1 284 000 titres. A noter qu’en juin 2008, les obligations
ont €t€ splitt€ en 4 000 titres. Le nombre d’obligation est donc de 1 284 000,
soit une parit€ de 1.

Juin 2008 : Augmentation de capital de 1,5 M€ dans le cadre de la loi TEPA (r€duction de l’ISF en faveur de l’investissement dans les PME). A l’issue de
cette op€ration, 162 151 nouvelles actions ont €t€ €mises sur Alternext au prix
de 9,25 €.

Juillet 2008 : Obtention du label OSEO Anvar, permettant ‚ la soci•t• d’†tre •ligible au titre des FCPI et d’•largir ainsi son public d’investisseurs.

Septembre 2008 : Acquisition de Rapid’Flore, enseigne cr••e en 1995 pour
un montant de 17,0 M€. L’op•ration a •t• r•alis•e ‚ 75 % en cash et 25% en
titres. Sur les 75% en cash, 1/3 ont •t• financ• par dette bancaire. A l’issue de
l’op•ration, les managers de Rapid Flore qui d•tenaient 27% du capital de la
cible d•tiennent 5% du capital du groupe Monceau Fleurs. Le paiement en
titre s’est fait sur la base de 9,75€.

D€cembre 2008 : Signature d’un accord avec HDS Retail Deutschland
(filiale allemande de Lagardƒre Services), dans le cadre du d•veloppement
d’un r•seau en Allemagne (objectif de 120 magasins en 10 ans).
...qui a vu la validation des objectifs strat•giques fix•s lors de l’IPO
L’acquisition de Rapid’Flore r•pond ‚ un des objectifs fix•s par la soci•t• au moment de son introduction en bourse qui pour rappel •taient :

Consolidation ƒ 100% des soci€t€s WHKS et Global BV (filiales en charge
de l’approvisionnement et des achats) ainsi que d’Happy pour un montant global de 18,0 M€.

Devenir un acteur majeur de la consolidation du march€ grŠce ƒ des
op€rations de croissance externe.

Acc•l•rer le d•veloppement ‚ l’international des diff•rentes enseignes.
3
Monceau Fleurs
Nous estimons que le groupe Monceau Fleurs a cl‹tur€ sa premi†re ann€e boursi†re en ayant rempli ces principaux objectifs. Cependant si la soci€t€ a correctement appliqu€e sa strat€gie, elle fait face ƒ un retard en terme de rentabilit€
sur nos estimations, d€finies lors de l’IPO. En effet, si le d€veloppement du parc
de magasins et le niveau de croissance affich€ en 2007/08 (+26,6%) sont ligne
avec les niveaux attendus en d€cembre 2007, le groupe a affich€ une marge
op€rationnelle de seulement 1,2% en consolid€ et 2,1% en proforma sur l’exercice. Cependant, la publication d’un exercice rentable est selon nous un signe
encourageant, €tant donn€es les nombreuses €tapes strat€giques entreprises
par le groupe en 2007/08 (int€gration de WHKS, IPO, acquisition de Rapid Flore,
signature d’un accord avec Lagard†re Services).
Validation des objectifs
strat€giques en 2007/08
...au d€pend des marges
Pour 2008/09, la soci€t€ a d€livr€ un discours rassurant en affichant une volont€
de se focaliser sur la rentabilit€, apr†s un exercice impact€ par son d€veloppement rapide.
Une position d€sormais de leader
Aussi bien en France…
Avec 391 magasins r€partis sous ses 3 enseignes, le groupe Monceau Fleurs se
positionne en tant que leader en France des enseignes retail de fleurs. La soci€t€ repr€sente d€sormais 8,0 % du march€ national, principalement occup€ par
les ind€pendants (14 000 ƒ fin 2007), sur un march€ estim€ ƒ 2,7 Mds € en 2007.
Paysage concurrentiel fran„ais du groupe Monceau Fleurs
% achats
Droit
Redevance
r€f€renc€s CA Moyen
d'entr€e d'exploitation
obligatoire
InvestisseApport
Zone de
ment total Superficie
personnel
chalanhors pas de Moyenne
minimum
dise*
porte
Nombre d'unit€s adh€rentes
en national
Type de
contrat
Dur€e
Le Jardin des Fleurs
82
Franchise
7 ans
75%
695 K€
17 K€
6%
2%
70 K€
200 K€
120 m•
Au nom de la Rose
25
Franchise
5 ans
nd
198 K€
11 K€
3% du CA HT
0%
70 K€
140 K€
25 m•
nd
Un ‚t‚ ƒ la campagne
25
Concession
1 an
0%
200 K€
13 K€
2 K€
0%
40 K€
75 K€
80 m•
15 000
Oya
50 000
Soci€t€
Redevance
publicitaire
2% du CA HT 0,5% du CA HT
30 000
17
Franchise
5 ans
70%
250 K€
10 K€
20 K€
55 K€
90 m•
Le Bouquet Nantais
7
Franchise
7 ans
nd
600 K€
15 K€
6%
0%
50 K€
200 K€
130 m•
nd
Fleurs d'Auteuil
3
Franchise
7 ans
90%
1 500 K€
13 K€
5%
1,5% ƒ 2,5%
100 K€
200 K€
120 m•
75 000
Source : www.ac-franchise.com
* Nombre moyen de personnes € proximit• g•ographique des magasins (client‚le potentielle par magasin).
...qu’‚ l’international
Le march• au niveau mondial •tant aussi atomis• qu’au niveau local, le groupe
Monceau Fleurs est •galement un leader mondial en nombre de magasins et un
des seuls groupe ‚ avoir r•ussi ‚ exporter son concept dans diff•rents pays (29
magasins r•partis dans 7 pays diff•rents). En effet, ses principaux concurrents
•trangers sont jusqu’‚ pr•sent rest•s cantonn•s ‚ leur march• national.
Principales enseignes mondiales de fleurs (nb de magasins)
450
391
400
350
300
250
210
200
150
100
93
100
50
0
Gr oupe
Monceau
Fleur
s
Bl umen
2000
(Al
l. )
1-800
Flower
s (USA)
Mester
Gr onn
(Nor
v. )
Source: Euroland Finance
4
Monceau Fleurs
PERSPECTIVES STRATEGIQUES et FINANCIERES
Une croissance satisfaisante mais des marges d€cevantes
Une forte dynamique d’ouvertures en 2007
Port€ par la croissance de son parc de magasins en 2007 (+21%), le groupe
Monceau Fleurs a confirm€ lors la publication de ses r€sultats 2007/08, un rythme
de croissance ƒ 2 chiffres. En effet, la croissance des produits d’exploitation ressort ƒ 26,6% sur l’exercice.
Parall†lement, la soci€t€ a publi€ des niveaux de marge qui restent d€cevants :
la marge op€rationnelle ressort ƒ 1,2% en consolid€ et ƒ 2,1% en proforma. La
marge nette ressort quant ƒ elle ƒ 0,3% en consolid€ et 0,7% en proforma. Cette
d€ception sur les niveaux de marges s’explique par :
1/ Une focalisation du management sur la croissance du groupe qui a entrain€
un d€rapage des charges op€rationnelles (charges externes et de personnels).
2/ Des frais non r€currents dus aux diff€rents projets conclus en 2007/08 : acquisition de Rapid’Flore, et accord avec Lagard†re Services.
Un potentiel de croissance du parc encore important en France...
Avec 362 magasins implant€s en France et seulement 3% du parc total des magasins de fleurs, le groupe poss†de selon nous un potentiel de d€veloppement
encore important. Le groupe Monceau Fleurs estime ainsi ƒ 1 550 le nombre
d’emplacements potentiels restants pour ses enseignes :
1 550 emplacements potentiels restants en France



400 emplacements potentiels restants pour Monceau Fleurs
550 pour Rapid Flore
600 pour Happy
Nous estimons de plus, que le secteur €tant tr†s atomis€, le groupe Monceau
Fleurs pourrait ƒ l’avenir profiter des difficult€s de certains de ses concurrents et
jouer un r‹le important dans la concentration du secteur. Enfin, le march€ €tant
domin€ par les ind€pendants, Monceau Fleurs parait le mieux plac€ pour profiter d’un r€€quilibrage entre le nombre de magasins sous enseignes et les ind€pendants.
…Et surtout ‚ l’international
Avec 29 magasins r€partis sur 7 pays, Monceau Fleurs a d€jƒ prouv€ sa capacit€ ƒ transposer son concept hors de France. L’international €tait d€jƒ il ya un an
l’un des axes strat€giques de d€veloppement.
Un accord majeur sur l’Allemagne avec Lagard…re
Services
C’est dans ce cadre que s’inscrit la signature en d€cembre 2008 d’un accord
entre Happy et HDS Retail Deutschland GMBH (filiale allemande de Lagard†re
Services).
Par cet accord, le groupe poursuit sa strat€gie de d€veloppement succursaliste
sur l’international. L’accord prend la forme d’une JV d€tenue ƒ 60% par Lagard†re Services et 40% pour Monceau Fleurs. L’investissement initial de la JV repr€sente 1,5 M€ (dont 0,6 M€ pour Happy).
Le plan d’expansion pr€voit dans un premier temps l’ouverture de 3 ƒ 5 magasins sur une p€riode de 18 mois. Puis dans un second temps, un plan de d€veloppement devrait ‚tre convenu sur la base d’un objectif de 120 points de
vente en 10 ans.
Au niveau organisationnel, la gestion op€rationnelle de la JV sera int€gralement
assur€e par la filiale allemande de Lagard†re Services.
De plus, la JV a une obligation contractuelle d’approvisionnement ƒ hauteur de
75% en fleurs, plantes et bouquets aupr†s d’une soci€t€ du groupe Monceau
Fleurs et une obligation d’approvisionnement exclusif en produits logot€s Happy.
5
Monceau Fleurs
Enfin, cet accord pr€voit €galement une extension du partenariat. En effet, les
deux parties sont engag€es mutuellement :
1/ Le groupe Monceau Fleurs a ainsi obligation de proposer tout projet ƒ Lagard†re Services, portant sur l’exploitation d’une activit€ sous la marque Happy en
Belgique, Roumanie, Pologne et R€publique Tch†que.
2/ De m‚me, le groupe Lagard†re Services a obligation de proposer tout projet
portant sur l’exploitation d’une activit€ de ventes de fleurs en magasin ou par
Internet ou une activit€ de grossiste en fleurs dans les pays de l’Union Europ€enne, la Chine, le Japon, la Cor€e, les Etats-Unis et la Russie.
Trois leviers principaux d’am•lioration des marges ‚ moyen terme :
1/ Croissance des volumes d’achats li•e ‚ la croissance du parc de magasins :
Le principal levier d’am•lioration des marges que nous avons identifi• r•side
dans l’effet volume. En effet, le groupe Monceau Fleurs ayant r•alis• ses principaux investissements lui permettant d’atteindre une taille critique en 2006/07 et
2007/08, nous estimons que la croissance du parc de magasins sera fortement
g•n•ratrice de marges suppl•mentaires ‚ l’avenir.
Le CA de Monceau Fleurs repose majoritairement sur les volumes d’achat des
franchis•s et les redevances d’exploitation sur les CA magasins. De plus, le CA
du parc de magasins d•j‚ install•s restant stable dans le temps, la croissance
de l’activit• suit globalement la croissance du parc install• sur le long terme.
Une croissance … deux
chiffres
attendue
en
2008/09
Nos pr•visions tablent sur une croissance globale du parc de magasins de 22%
en 2009 et 19% en 2010. Pour 2008/09, la croissance de 18% du parc de magasins en 2008 devrait permettre au groupe Monceau Fleurs de r•aliser une croissance de 11,8%, soit un CA de 71,7 M€ (‚ comparer ‚ un produit d’exploitation
proforma de 64,5 M€ en 2007/08). Pour 2009/10, nous attendons une croissance
de 16,7%, soit un CA de 83,7 M€.
Il existe un d•calage dans nos pr•visions entre la croissance du CA et la croissance du parc de magasins li• ‚ deux •l•ments : 1/ Une incertitude sur les dates
effectives d’ouvertures des magasins pr•vues sur l’ann•e et 2/ La prise en
compte d’une maturit• du CA des nouveaux magasins aprƒs 2 ans d’existence.
Perspectives de d€veloppement du parc de magasins
€ fin d•cembre
Monceau Fleurs
2 006
2 007
2 008
2 009e
2 010e
2 011e
2 012e
2 013e
101
123
150
179
209
239
264
289
France
97
117
132
157
182
207
227
247
International
4
6
18
22
27
32
37
42
Happy
7
24
43
71
101
131
161
191
France
7
24
43
68
93
118
143
168
International
0
0
0
3
8
13
18
23
Rapid Flore
7
184
198
227
257
287
312
337
France
7
177
187
212
237
262
282
302
International
0
7
11
15
20
25
30
35
108
331
391
477
567
657
737
817
France
7
318
362
437
512
587
652
717
International
0
13
29
40
55
70
85
100
Total
Source : Euroland Finance
6
Monceau Fleurs
2/ Int•gration de Rapid’Flore et mise en place de synergies ‚ horizon 2010 :
Synergie potentielle avec
Rapid’Flore … horizon 2010
M‚me si le groupe a d€cid€ de conserver une strat€gie ind€pendante de d€veloppement entre ses trois r€seaux de franchis€s, il existe ƒ nos yeux un potentiel de synergies importantes suite ƒ l’acquisition de Rapid Flore. En effet, ƒ
terme, les achats des franchis€s passeront par WHKS, la soci€t€ de courtage
hollandaise, ce qui permettra de supprimer des interm€diaires afin d’optimiser la
marge brute, comme c’est le cas aujourd'hui sur une partie des achats de Monceau Fleurs et Happy. De plus, de nombreuses synergies au niveau administratif
et logistique nous semblent €videntes et pourraient prendre plein effet ƒ partir
de 2009/10.
3/ Mise en place d’une strat•gie de magasins en propre sur l’international et sur
la France
Strat€gie succursaliste
l’international...
…
...et en France
L’accord r•cent sign• avec Lagardƒre Services sur l’Allemagne, est le pr•mice
d’une strat•gie succursaliste qui pourrait †tre ‚ terme, fortement g•n•ratrice de
marges. En effet, dans ce type d’accord, les principaux risques op•rationnels ne
reposant pas sur le groupe Monceau Fleurs, ce dernier tirera pleinement profit
de la r•ussite du d•veloppement du r•seau ‚ l’international aussi bien en terme
de revenus (obligation du r•seau de s’approvisionner ‚ hauteur de 75% auprƒs
des centrales d’achat du groupe), que de profits (possibilit• ‚ terme de percevoir des dividendes). Cependant, dans nos pr•visions nous ne prenons pas en
compte cette deuxiƒme hypothƒse afin de garder une approche conservatrice.
La strat•gie succursaliste pourrait •galement s’accentuer en France, avec des
prises de participations du groupe, ‚ hauteur de 1/3 du capital, dans des magasins strat•giques comme cela a d•j‚ •t• le cas en 2007/08.
…qui conduiront ‚ une nouvelle croissance des r•sultats en 2008/09 et 2009/10 :
Une marge op€rationnelle
sup€rieure … 5% attendue
d’ici 2 ans
Ces diff€rents €l€ments nous am†nent ƒ anticiper un Ebitda de 2,2 M€ pour
2008/09 (contre une guidance comprise entre 2,0 et 2,4 M€), soit une marge
d’Ebitda de 3,1% (contre 2,8% en 2008/09). En 2009/10, nous tablons sur un Ebitda de 5,1 M€, soit une marge de 6,1%.
Nous attendons en cons€quence une marge op€rationnelle de 2,2% en 2008/09
et 5,4% en 2009/10.
En terme de marge nette, nous estimons que l’exercice 2008/09 sera impact€
par l’endettement financier €lev€ (gearing proche de 90%). Nous estimons ainsi
les frais financiers ƒ 1,1 M€ pour 2008/09. Nous attendons un Rnpg qui restera
faible ƒ 0,3 M€ pour 2008/09. Sur 2009/10, l’effet volume et le plein effet des synergies devraient permettre au groupe d’atteindre un Rnpg de 2,1 M€, soit une
marge nette de 2,7%.
A terme, un objectif de marge op€rationnelle normative de 10%
Nous estimons que la poursuite de la croissance du parc de magasins, les diff€rentes synergies potentielles du groupe apr‚s l’acquisition de Rapid Flore et la
mont€e en puissance des volumes d’achats transitant par WHKS (30% seulement
aujourd’hui), permettront au groupe de viser une marge op€rationnelle normative de 10%. Nous estimons que le groupe pourrait l’atteindre … horizon 2012.
7
Monceau Fleurs
ELEMENTS DE VALORISATION
Valorisation par l’actualisation des flux : 8,00 €.
Calcul du WACC
Matrice de sensibilit€ DCF
1,50%
Taux de croissance € l'infini
Taux sans risque (OAT 10 ans)
3,8%
2,00%
Prime de risque (source : JCF Group-La Vie Financi€re)
4,5%
7,0%
2,50%
3,00%
3,50%
CMPC
10,1%
8,9
9,4
9,9
10,6
11,3
Prime de risque ajust•e
10,6%
8,0
8,4
8,9
9,5
10,1
B‚ta sans dette
9,0
B‚ta endett•
11,1%
7,2
7,6
8,0
8,5
1,2
1,6
11,6%
6,5
6,8
7,2
7,6
8,0
Co•t des capitaux propres
12,1%
5,9
6,2
6,5
6,8
7,2
Co•t de la dette apr‚s impƒt
15,1%
4,5%
Co•t moyen pond„r„ du capital
11,1%
Taux de croissance ƒ l'infini
Source : Euroland Finance
2,5%
Source : Euroland Finance
Notre mod†le DCF ci-dessous, repose sur les hypoth†ses principales suivantes : 1/ Une croissance de 8% par
an ƒ partir de 2013/14, 2/ Une marge normative qui ressort ƒ 10,0% et 3/ Un niveau de capex de 1,5 M€ par
an.
En K€
2008/09
2009/10
2010/11
2011/12
2012/13
2013/14
2014/15
2015/16
2016/17
2017/18
CA
71 694
83 664
95 334
105 878
115 134
124 345
134 292
145 036
156 639
169 170
Taux de croissance
75,5%
16,7%
13,9%
11,1%
8,7%
8,0%
8,0%
8,0%
8,0%
8,0%
R„sultat op„rationnel courant
1 612
4 491
5 728
9 649
11 687
12 434
13 429
14 504
15 664
16 917
Taux de marge op€rationnelle courante
2,2%
5,4%
6,0%
9,1%
10,2%
10,0%
10,0%
10,0%
10,0%
10,0%
-Imp„ts
548
1 527
1 947
3 281
3 974
4 228
4 566
4 931
5 326
5 752
+ DAP nettes
600
600
550
500
500
500
500
500
500
500
1 664
3 564
4 330
6 868
8 213
8 707
9 363
10 072
10 838
11 665
Cash Flow operationnel
- Variation du BFR
- Investissements op•rationnels
658
513
418
627
476
425
459
496
535
578
1 500
1 500
1 500
1 500
1 500
1 500
1 500
1 500
1 500
1 500
Free Cash Flows op„rationnels
- 494
1 551
2 413
4 741
6 238
6 782
7 404
8 077
8 803
9 587
Coefficient d'actualisation
0,9003
0,8106
0,7298
0,6570
0,5915
0,5325
0,4795
0,4317
0,3886
0,3499
FCF actualis•s
- 444
1 257
1 761
3 115
3 690
3 612
3 550
3 486
3 421
3 354
Somme des FCF actualis•s
26 801
Valeur terminale actualis•e
40 105
Actifs financiers
145
Valeur des minoritaires
0
Endettement net retrait•
20 594
Valeur totale (K€)
46 457
Nombre d'actions
5 805 178
Valeur par action en €
8,0
Source : Euroland Finance
La valeur d’•quilibre obtenue par la m•thode des DCF ressort ‚ 8,00 € par action, compte tenu d’un taux de
croissance ‚ l’infini de 2,5% et d’un WACC de 11,1%.
8
Monceau Fleurs
ELEMENTS DE VALORISATION
Valorisation par les comparables boursiers :
Il n’existe pas ‚ notre connaissance d’acteur cot• comparable au groupe Monceau Fleurs. En effet, si des
acteurs tels que 1-800 Flowers (USA) ou Thomas Fleurs (cot• sur le March• Libre ‚ Paris) •voluent dans le
m†me secteur, leurs modƒles •conomiques n’intƒgrent pas ‚ la fois l’amont et l’aval. Nous avons donc choisit de ne pas retenir les comparables boursiers dans notre m•thode de valorisation.
CONCLUSION
Le titre affiche une baisse de pr‚s de 45% depuis son introduction en bourse en d€cembre 2007 sur un cours de
10,50 € et de 55% par rapport … son niveau historique atteint d€but 2008. Ainsi, aux cours actuels, le titre nous semble une excellente opportunit€ d’investissement. Le Groupe Monceau Fleurs occupe d€sormais une positon de
leader national incontest€ et parait l’acteur de son secteur le mieux arm€ pour imposer son concept ƒ l’international. Nous estimons que le titre devrait profiter des €l€ments suivants :
1/ La poursuite de la croissance ƒ 2 chiffres de son parc de magasins et de son CA malgr€ un contexte €conomique difficile.
2/ L’am€lioration des marges apr†s deux ann€es d’investissements men€e par un discours volontariste du management d’en faire la priorit€ de l’ann€e 2008/09.
En mati†re de valorisation, le titre se paie sur la base d’un ratio VE/CA 08/09 de 0,8x, ratio historiquement bas pour
le groupe. Si les niveaux de valorisation VE/CA 08/09 et PER 08/09 peuvent paraŒtre extr‚mement €lev€s dans l’absolu, ils nous paraissent justifi€s compte tenu des perspectives de croissance de la soci€t€ et de sa positon de leader sur un march€ atomis€.
Nous initions la couverture avec une opinion d’achat et un objectif de cours de 8,00 € (obtenue par la m•thode
des DCF), soit un potentiel d’appr•ciation de 35% par rapport aux cours actuels.
9
Monceau Fleurs
COMPTES HISTORIQUES & PREVISIONNELS
En K€
Chiffre d'affaires
+
2005/06
2006/07
2007/08
2008/09e
2009/10e
2010/11e
26 076
29 499
36 146
71 694
83 664
95 334
R€sultat op€rationnel courant
-1 309
129
448
1 612
4 491
5 728
R€sultat op€rationnel
-1 488
- 49
342
1 512
4 416
5 653
Co‰t de l'endettement financier net
R€sultat net part du groupe
- 121
-1 217
- 70
- 11
- 686
180
-1 081
256
- 955
2 124
- 859
3 005
Actifs non courants
dont goodwill
7 542
3 721
7 467
3 542
41 737
34 367
43 237
34 367
44 137
34 367
45 087
34 367
5 750
761
14 054
6 137
940
14 543
13 909
3 056
58 702
16 019
-1 725
57 026
18 479
-4 510
57 600
20 876
-3 372
62 087
Capitaux propres part du groupe
8 444
8 079
20 388
20 644
22 768
25 774
Emprunts et dettes financi†res
Dettes d'exploitation
786
4 742
1 137
5 213
23 649
11 041
19 992
12 739
16 335
14 686
15 678
16 666
Capacit€ d'autofinancement
- 748
250
429
884
2 884
3 714
340
- 218
1 802
658
513
418
- 57
-1 030
237
232
32 562
-33 935
1 500
-1 273
1 500
872
1 500
1 796
Marge op€rationnelle courante
ns
0,4%
1,2%
2,2%
5,4%
6,0%
Marge op€rationnelle
ns
ns
0,9%
2,1%
5,3%
5,9%
Marge nette
ROE
ns
-14,4%
ns
-0,1%
0,3%
0,9%
0,4%
1,2%
2,7%
9,3%
3,3%
11,7%
ROCE hors goodwill
-18,9%
1,9%
3,1%
9,7%
24,0%
27,6%
ROCE y compris goodwill
Actifs courants
Tr€sorerie
Total bilan
Variation du BFR
Investissements op€rationnels
Free Cash Flows op€rationnels
-10,5%
1,1%
0,7%
2,4%
6,4%
7,9%
Gearing net
0,3%
2,4%
86,1%
89,7%
78,7%
64,3%
BFR / CA
3,5%
2,5%
7,3%
4,6%
4,5%
4,4%
Effectif
Charges de personnel / CA
116
116
116
223
240
250
18,7%
16,3%
17,2%
14,0%
12,5%
12,5%
BNPA (en €)
0,00
0,03
0,04
0,37
0,52
Taux de croissance des BNPA
ns
ns
42,0%
730,2%
41,5%
BNPA dilu€ (en €)
nd
ns
0,04
0,30
0,42
Poursuite d’une croissance
‚ 2 chiffres en 2008/09
+
Forte am€lioration de la
rentabilit€ en 2009/10 du ƒ
l’effet volume et les synergies potentielles apr†s
l’int€gration de Rapid’
Flore.
Un niveau d’endettement
•lev• aprƒs l’acquisition
de Rapid’Flore
Source : Euroland Finance
Ratios de valorisation du Groupe Monceau Fleurs
Monceau Fleurs
VE/CA 08/09
VE/CA 09/10
VE/CA 10/11
VE/ROP 08/09
VE/ROP 09/10
VE/ROP 10/11
PER 08/09
PER 09/10
PER 10/11
0,8
0,7
0,6
ns
12,4
9,7
ns
16,5
11,7
10
Monceau Fleurs
ANNEXES
2005/06
2006/07
2007/08
2008/09e
2009/10e
2010/11e
26 076
29 499
36 146
71 694
83 664
95 334
nd
13,1%
22,5%
98,3%
16,7%
13,9%
2 778
2 758
4 707
0
0
0
Produits d'exploitation
28 854
32 257
40 852
71 694
83 664
95 334
Achats consomm€s
19 757
22 745
26 484
45 526
53 127
60 537
Autres achats et charges externes
4 839
4 036
6 799
13 263
14 223
15 730
361
296
358
656
765
872
4 869
4 809
6 215
10 037
10 458
11 917
337
242
550
600
600
550
0
0
0
0
0
0
En K€
Chiffre d'affaires
Croissance
Autres produits
Imp‹ts et taxes
Charges de personnel
DAP nettes
Autres charges
Marge brute
6 319
6 754
9 662
26 168
30 537
34 797
Taux de marge brute
24,2%
22,9%
26,7%
36,5%
36,5%
36,5%
Exc€dent Brut d'Exploitation
- 972
372
997
2 212
5 091
6 278
ns
1,3%
2,8%
3,1%
6,1%
6,6%
Marge d'EBE (EBE/CA)
R€sultat op€rationnel courant
-1 309
129
448
1 612
4 491
5 728
Marge op€rationnelle courante (ROC/CA)
ns
0,4%
1,2%
2,2%
5,4%
6,0%
Autres produits (+) / Autres charges (-) non courantes
179
179
- 105
- 100
- 75
- 75
-1 488
- 49
342
1 512
4 416
5 653
ns
ns
0,9%
2,1%
5,3%
5,9%
R€sultat financier
- 92
- 43
- 99
-1 081
- 955
- 859
R€sultat avant imp‡t
- 969
- 161
244
431
3 461
4 793
R€sultat op€rationnel
Marge op€rationnelle (ROP/CA)
166
- 153
121
146
1 177
1 630
Taux d'IS apparent
Imp‹ts sur les soci€t€s
-17,1%
95,0%
49,8%
34,0%
34,0%
34,0%
R€sultat net des entreprises int€gr€es
-1 135
-8
122
284
2 284
3 164
ns
ns
0,3%
0,4%
2,7%
3,3%
Quote part dans les r€sultats des SME
- 82
-3
-4
0
0
0
R€sultat net de l'ensemble consolid€
-1 217
- 11
119
284
2 284
3 164
0
0
- 62
28
160
158
-1 217
- 11
180
256
2 124
3 005
Marge nette
Int€r‚ts minoritaires
R€sultat net Part du Groupe publi€
Source : Euroland Finance
11
Monceau Fleurs
ANNEXES (suite)
Immobilisations incorporelles
2005/06
2006/07
2007/08
2008/09e
2009/10e
2010/11e
2 782
2 898
4 015
4 015
4 015
4 015
Immobilisations corporelles
921
882
2 863
3 763
4 663
5 613
Immobilisations financi†res
118
145
488
1 088
1 088
1 088
3 721
3 542
34 367
34 367
34 367
34 367
0
0
4
4
4
4
7 542
7 467
41 737
43 237
44 137
45 087
Ecart d'acquisition
Autres actifs non courants
Actifs non courants
Stocks et en-cours
237
334
1 016
1 075
1 255
1 430
Clients et comptes rattach€s
3 958
4 395
9 641
11 147
13 008
14 822
Autres actifs courants
1 555
1 409
3 252
3 797
4 216
4 624
761
940
3 056
-1 725
-4 510
-3 372
Total Actif
14 054
14 543
58 702
57 026
57 600
62 087
Capitaux propres part du groupe
VMP et tr€sorerie
8 444
8 079
20 388
20 644
22 768
25 774
Int€r‚ts minoritaires
0
0
3 528
3 556
3 716
3 875
Passifs non courants hors dettes financi†res
83
114
94
94
94
94
Emprunts et dettes financi‚res
786
1 137
23 649
19 992
16 335
15 678
Dont part • moins d'un an
738
626
20 630
16 973
13 316
12 659
Dettes fournisseurs
3 405
3 761
7 677
8 437
9 666
10 946
Autres passifs courants
1 337
1 452
3 364
4 302
5 020
5 720
Total Passif
14 054
14 543
58 701
57 026
57 600
62 087
2005/06
2006/07
2007/08
2008/09e
2009/10e
2010/11e
3 714
Source : Euroland Finance
Marge Brute d'autofinancement
Variation de BFR
Flux net de tr€sorerie g€n€r€ par l'activit€
Acquisition d'immobilisations
Cession d'immobilisations
- 748
250
429
884
2 884
340
- 218
1 802
658
513
418
-1 087
469
-1 373
227
2 372
3 296
- 468
- 239
-32 589
-1 500
-1 500
-1 500
525
2
27
0
0
0
Variation de p€rim†tre
0
3
2 216
0
0
0
Investissements financiers nets
0
0
0
- 600
0
0
57
-234
-30 346
-2 100
-1 500
-1 500
0
0
15 545
0
0
0
Flux nets de tr€sorerie li€s aux investissements
Augmentation de capital
Emission d'emprunt
635
5
19 720
4 600
0
0
Remboursement d'emprunt
- 51
- 144
-1 074
-3 657
-3 657
- 657
Dividendes vers€s
- 827
- 380
0
0
0
0
Flux de tr€sorerie li€s au financement
-244
-519
34 191
943
-3 657
-657
Variation de tr€sorerie
-1 274
- 284
2 472
- 930
-2 786
1 139
Tr€sorerie d'ouverture
1 988
713
429
2 901
1 971
- 815
Tr€sorerie de cl‹ture
713
429
2 901
1 971
- 815
324
Source : Euroland Finance
12
Monceau Fleurs
SYSTEME DE RECOMMANDATION
Les recommandations d’Euroland Finance portent sur les six prochains mois et sont d•finies comme suit :
Achat :
Neutre :
Vendre :
Potentiel de hausse sup•rieur ‚ 20% par rapport au march• assorti d’une qualit• des fondamentaux.
Potentiel de hausse ou de baisse de moins de 20% par rapport au march€.
Potentiel de baisse sup€rieur ƒ 20% et/ou risques €lev€s sur les fondamentaux industriels et financiers.
HISTORIQUE DES RECOMMANDATIONS SUR 12 MOIS.
Achat :
Neutre :
Vendre :
Suspendue :
ƒ partir du 11/02/09.
(-).
(-).
(-).
DETECTION POTENTIELLE DE CONFLITS D’INTERETS
Corporate Finance
Int€r‚t personnel de
l’analyste
D€tention d’actifs de
l’€metteur
Communication
pr€alable ƒ
l’€metteur
Contrats de liquidit€
Contrat Eurovalue*
Listing sponsor et conseil lors
de l’IPO en d€cembre 2007 et
augmentation de capital en
juin 2008
Non
Non
Non
Oui
Oui
* Animation boursi†re comprenant un suivi r€gulier en terme d'analyse financi†re avec ou non liquidit€
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Monceau Fleurs
EuroLand Finance
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CONTACTS EMETTEURS :
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