SFBT 2010 - Tunisie Valeurs

Fiche Valeur - SFBT
Secteur agro alimentaire
Acheter
+
Code Reuters : SFBT.TN
La force tranquille
Prix : 14.430Dt
Évolution du cours depuis début 2009
Recommandation boursière
Forte de son statut quasi-monopolistique, de la diversité de ses produits,
Cours (Dt)
Volume (MDt)
5
4
18
de son matériel substantiellement amorti, la SFBT a tous les atouts pour
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maintenir sa position sur le marché. De plus, à cette date, même l’intro-
16
15
3
2
1
Département Études & Recherches
Mars 2010
14
gnificative les résultats de la branche bière, ce qui nous laisse confiant
13
quant à l’avenir du groupe.
12
Côté valorisation, le titre traite à des niveaux en ligne avec le marché
11
0
duction du nouveau concurrent Heineken n’a pas altéré de manière si-
10
janv.-09 févr.-09 mars-09 mai-09 juin-09 août-09 sept.-09 nov.-09 déc.-09 févr.-10
(P/E09e 16.8x contre 16.3x pour le marché). Compte tenu de ces
arguments, nous pensons qu’il y a encore du potentiel dans la valeur,
nous recommandons d’Acheter le titre SFBT.
Actionnariat: (Juin 09)
Groupe Castel:
BNA participations :
STAR :
Flottant:
49.1%
14.0%
8.6%
28.3%
Capitalisation Boursière:
808MDt
Valeur d’entreprise:
845MDt
+ Haut sur l’année 2010:
■ Présentation du groupe SFBT :
Fondé en 1925 sous le protectorat français, le groupe SFBT se classe
aujourd’hui parmi les premiers groupes privés tunisiens.
Le groupe opérait initialement dans la bière et les boissons gazeuses, ce
n’est que depuis ces dernières années qu’il s’est lancé dans l’eau, le jus
et le lait. Il compte actuellement une vingtaine de sociétés, dont le
chiffre d’affaires se répartit comme suit:
15.1Dt
Jus
Eau
Le 10/02/10
1%
A utres
Boissons gazeuses
6%
40%
12%
+ Bas sur l’année 2010:
12.6Dt
Lait
8%
Le 04/01/10
Bière
33%
Performance depuis début 2010:
(SFBT/ Tunindex)
■ 40% boissons gazeuses : le groupe détient 80% de part de marché sur
+16.8%/ +9.3%
ce segment grâce à la commercialisation des deux boissons les plus
sollicitées en Tunisie à savoir ‘Boga’ et ‘Coca Cola’. Le groupe s’est bien
défendu tout au long de ces années pour consolider sa position de
Ratios de Valorisation:
leader sur le marché local. Même ses concurrents, Groupe Ben Yedder
(SFBT/Marché)
PER 2009e :
(avec la marque Pepsi en 1990 ) et Groupe Meddeb (Virgin Cola en
16.8x / 16.3x
P/B 2009:
2.7x / 1.9x
Yield 2009e:
4.2%/ 2.4%
2003), n’ont pas pu résister à la faiblesse des marges due à l’importance
des taxes.
En 2008, le groupe a pénétré un nouveau marché celui de la boisson
énergétique avec sa marque ‘Burn’, propriété de Coca Cola. Après le
succès réalisé en Espagne, en Ukraine et en Turquie, la marque a de
ROE 09e : 17.4%
fortes chances de connaître le même sort en Tunisie.
■ 33% bière: le groupe est un monopole sur ce segment. Il commercialise
Analyste chargée de l’étude :
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
Lilia KAMOUN
cinq marques, dont deux locales (Celtia et Stella) et trois étrangères (la
française « 33 » et l'allemande Löwenbräu et Beck’s), mais c’est la
marque Celtia qui représente la part la plus importante des
Abderrahman AKKARI
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
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Fiche Valeur - SFBT
Mars 2010
ventes avec une part de marché avoisinant les 95%.
A partir de 2006, le groupe a lancé la bière sans alcool, un nouveau produit qui
présente de belles perspectives profitant d’une législation souple en matière de
communication.
Evolution de la part de la branche 'Eau'
dans le chiffre d'affaires
12%
10%
11%
■ 12% Eau : Depuis les années 2000, le groupe a commencé à élargir sa gamme
de produits, il s’est lancé dans l’eau en achetant Marwa (en 2000), SOSTEM (en
2003) qui exploitaient les marques historiques Safia (eau plate) et Aïn Garci (eau
7%
gazeuse) et en introduisant Cristalline en 2005. La part de l’activité ‘eau’ dans le
chiffre d’affaires s’est sensiblement accrue durant ces dernières années vu la
2005
2006
2007
2008
forte rentabilité que dégage cette branche.
■ 8% Lait: Bien que cette activité tire vers le bas les résultats du groupe, le
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management compte la développer en se concentrant surtout sur les produits
dérivés à plus forte marge. Le management est confiant quant au potentiel que
recèle ce créneau.
■ 1% Jus : Cette branche d’activité est encore à ses débuts, l’intérêt de la SFBT
dans le développement de ce segment est de compléter sa gamme de produits
et toucher une plus large population. Outre les six anciennes marques
commercialisées par le groupe (Hawai, Miami, Réa, Tropico, Diva et Oh), une
nouvelle marque internationale propriété de Coca Cola s’est ajoutée l’année
dernière ‘Minute Maid’.
■ 6% autres: Cette rubrique contient toutes les ventes de concentrés, préformes,
bouchons, étiquettes…
■ Faits et éléments saillants au 1er semestre 2009 :
L’indisponibilité de comptes
semestriels consolidés limite
notre analyse à la SFBT SA.
Bien qu’une analyse des réalisations semestrielles de 2009 de la SFBT ne traduise
pas la réalité du groupe, ces comptes étant individuels et non consolidés, nous
en donnerons un petit aperçu. Rappelons que cette dernière produit de la bière,
des boissons gazeuses et commercialise d’autres produits, tels que le jus, le lait et
l’eau.
Sur les six premiers mois de l’exercice 2009, le chiffre d’affaires a connu un bond
notable de 14% (à 83MDt) grâce principalement à la forte progression des ventes
de la branche ’boissons gazeuses’ (+20% à 43MDt). Quant à la branche ‘bière’,
certes son chiffre d’affaires a progressé sur le premier semestre (+2.6% à 32.4MDt),
mais cette progression demeure modeste relativement aux deux dernières
années (une progression moyenne de 12%). L’introduction de ‘Heineken’ sur le
marché est sans doute à l’origine de cette baisse de régime, mais il faut toutefois
noter que cet effet n’est que temporaire considéré comme un effet de ‘mode’.
Selon le management, les ventes ont repris à partir du mois d’avril, les
consommateurs étant fidèles à leur bière ‘Celtia’.
Du côté des marges, malgré la hausse des charges d’exploitation (+17%), la
Des marges confortables:
-Marge brute de 39.4%
-Marge d’exploitation de 18.7%
société affiche toujours des niveaux de marges appréciables : une marge brute
effleurant les 40%, et une marge d’exploitation de 18.7%. A noter que le niveau
de marge opérationnelle est légèrement en deçà des niveaux constatés sur les
dernières années. En effet, avec le lancement des nouveaux produits (Coca
Zero, Burn, Minute Maid, Matinel ...), le groupe SFBT est de plus en plus agressif en
matière de communication.
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
Lilia KAMOUN
Abderrahman AKKARI
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
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Fiche Valeur - SFBT
Mars 2010
L’effet de la hausse des charges de promotion a été cependant compensé en
partie par une baisse des dotations aux amortissements et aux provisions.
Soulignons, que l’un des points forts du Groupe est son actif immobilisé
substantiellement amorti (une valeur nette de 77MDt, contre une valeur brute de
189MDt).
Ainsi, le premier semestre s’est soldé par un résultat d’exploitation en hausse de
5.8% par rapport à la même période de l’année dernière à 16.9MDt .
* Rappelons que la SFBT détient un
portefeuille de participations de
107MDt (valeur comptable) qui
dégage un divi dende annuel
excédant les 21MDt.
Le résultat net a également suivi dans le même sens (+6.5% à 36.5MDt) profitant
d’un double effet (1) des revenus de placement qui dépassent les 22MDt* et (2)
d’une cession d’immobilisation générant 1MDt de plus value.
■ Prévisions 2009 et perspectives d’avenir :
Département Études & Recherches
A la lumière des indicateurs d’activité au 31/12/09 de SFBT SA, nous pensons que
le chiffre d’affaires du groupe sur l’année pleine devrait s’inscrire en ligne avec la
progression de l’année dernière (soit +11% à 501MDt). Au niveau du résultat net
part du groupe, cette progression devrait être légèrement moins importante que
Des prévisions 2009 en ligne
avec la progression de
l’année écoulée:
Un chiffre d’affaires en hausse
de 11% à 501MDt et un
résultat net de 48MDt (+9%)
celle du chiffre d’affaires (+9% à 48MDt). Cette progression modeste s’explique
par le retard que connaît encore l’activité ‘lait’. Rappelons que cette dernière a
affiché des pertes de 16MDt au niveau de son exploitation en 2008 tirant vers le
bas les résultats du groupe. Cette branche est actuellement en pleine
restructuration, le management a souligné lors de la dernière AGO que la
stratégie actuelle du groupe est de développer les produits dérivés du lait étant
donné qu’ils génèrent plus de valeur ajoutée.
Pour ce qui est des perspectives à plus long terme du groupe, le management
semble confiant sur l’avenir du groupe malgré deux facteurs élémentaires qui
pourraient être considérés comme facteurs de risque:
- La montée en puissance de Heineken sur le marché tunisien
- La coïncidence du mois de Ramadan avec les mois d’été durant les quatre
prochaines années.
La montée en puissance de Heineken sur le marché tunisien
Certes, l’arrivée récente du nouveau concurrent Heineken sur un marché
longtemps dominé par un seul acteur (la SFBT), a ralenti le rythme des ventes du
groupe, mais, nous pensons que grâce à la forte réactivité du management, le
groupe devrait être en mesure de rattraper cette baisse de régime.
La concurrence inciterait le
groupe SFBT à innover et à
diversifier ses produits
En effet, l’émergence d’un concurrent comme Heineken sur le marché tunisien,
inciterait le groupe à élargir sa gamme de produits comme ce fût le cas
dernièrement. Alors que le groupe Boujbel s’apprêtait à lancer la marque
Heineken sur le marché, le groupe SFBT a créé la surprise en lançant une nouvelle
marque Beck’s en partenariat avec INBEV (n°1 mondial de la brasserie) atténuant
l’effet de l’introduction de Heineken sur le marché.
De plus, le groupe SFBT dispose de deux atouts majeurs:
SFBT profite de la notoriété de
Celtia, la bière préférée du
consommateur tunisien
- La préférence du consommateur tunisien pour la marque Celtia (95%de part de
marché). L’introduction de la nouvelle marque Heineken devrait probablement
changer ces statistiques mais pas de manière significative. En effet, la bière
Heineken est destinée à une certaine clientèle aisée ‘les cols blancs’ qui n’est pas
la cible de la SFBT et qui représente une part réduite de son chiffre d’affaires.
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Rym GARGOURI BEN HAMADOU
Lilia KAMOUN
Abderrahman AKKARI
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
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Fiche Valeur - SFBT
L’atout majeur de la SFBT est
sa compétitivité, son outil de
production étant bien amorti.
Mars 2010
- La compétitivité du Groupe: Grâce à son outil de production substantiellement
amorti, la société peut être très compétitive par rapport à de nouveaux acteurs.
Pour cette industrie fortement capitalistique, l’investissement est très lourd, le groupe
Heineken se trouvera forcément dans l’obligation de pratiquer des prix plus chers
que la SFBT pour rentabiliser son investissement.
Nous pensons donc que l’arrivée de Heineken sur le marché ne devrait pas altérer
de manière significative la croissance du groupe SFBT, du moins à court-moyen
terme. Grâce à la bonne santé financière du groupe (gearing 2008 de 26%) et à la
qualité du management, le groupe SFBT devrait confirmer sa position de leader sur
le marché. Sa capacité génératrice de flux (CF08 de 90MDt), lui permet de pénétrer
de nouveaux marchés et diversifier sa gamme de produits.
Département Études & Recherches
La coïncidence du mois de Ramadan avec les mois d’été durant les six prochaines
années
Certes l’impact de la coïncidence du mois de Ramadan avec les mois d’été sur la
consommation de la bière devrait atteindre son pic dans trois, quatre ans, mais ne
Le ‘faible’ coefficient de
saisonnalité de la bière met à
l’abri les chiffres de la SFBT
devrait pas pénaliser sensiblement les comptes du Groupe. Deux principaux
arguments étayent notre avis :
- Le ‘faible’ coefficient saisonnier de la bière en Tunisie. En effet, la bière se distingue
par rapport aux boissons gazeuses par une spécificité : c’est un produit
consommable tout au long de l’année. La branche qui sera, par contre, plus
affectée par ce phénomène est plutôt la branche boissons gazeuses et eau.
Répartition du chiffre d’affaires bière par période
29% 28%
28%
25%
25%
22%
22%
22%
2008
2009
1er trimestre
Pourquoi pas une
libéralisation progressive des
prix?
2ème trimestre
3ème trimestre
4ème trimestre
- La probabilité (même faible) qu’il y ait entre temps, avec l’entrée de Heineken sur
le marché, une libéralisation des prix. Ceci jouerait en faveur de la SFBT, puisque les
prix de la bière sont actuellement réglementés par l’État.
En conclusion, nous pensons, que ces facteurs de risque ne devraient pas léser de
manière significative la croissance et les résultats du groupe. Nous restons confiants
quant à la stratégie du management et sa capacité de faire face à la
concurrence.
■ Comportement boursier et opinion de Tunisie Valeurs :
Après avoir été une des blue chips du marché pendant les années 2000, la valeur
SFBT est devenue actuellement peu liquide sur le marché. En effet, cette valeur
* ROCE (résultat d’exploitation /
Immobilisation nette + BFR), ce ratio
traduit une rentabilité épurée de la
structure financière.
trouvait surtout l’intérêt des investisseurs étrangers compte tenu de la forte
rentabilité opérationnelle du groupe (ROCE* supérieur à 14%) et son faible niveau
de valorisation. Depuis que l’actionnaire de référence ‘Castel’, groupe mondial
spécialisé dans les boissons, a atteint le seuil des 50%, le titre n’est plus autorisé aux
étrangers. Son parcours boursier a donc été pénalisé et évoluait depuis en dents de
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Rym GARGOURI BEN HAMADOU
Lilia KAMOUN
Abderrahman AKKARI
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Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
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Fiche Valeur - SFBT
Evolution du cours de
SFBT sur les six dernières
années
Mars 2010
scie.
Au cours de l’année 2009, le titre a gagné 22% et a enchaîné cette année avec
une hausse de 17%. Nous pensons que cette ascension devrait se poursuivre sur
l’année étant donné le fort potentiel que recèle cette valeur alliant (1) une
bonne rentabilité (ROE de l’ordre de 17%) qui permet de rémunérer
+58%
+44%
convenablement ses actionnaires (un payout de 69% et un yield de 4.2%), (2)
+22%
développement de l’activité laitière, (3) un niveau de valorisation attrayant par
+6%
2004
‐11%
2005
une forte capacité génératrice de flux (90MDt) lui permettant de faire face au
rapport à son homologue marocaine Société Brasserie du Maroc.
2006
2007
2008
2009
‐23%
Même si l’on compare SFBT à d’autres sociétés étrangères, le niveau de
valorisation du titre s’inscrit en ligne avec ces dernières étant donné que ces
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marchés ont subi une forte correction suite à la crise financière.
Pays
Danemark
Carlsberg
Pays Bas
Heineken
Maroc
SBM
Grande Bretagne
SAB Miller
Coca Cola USA
USA
Pepsi
Médiane
Tunisie
SFBT
P/E
13.7
14.1
23.1
16.0
16.1
15.4
15.7
16.8
P/E Relatif
0.85
0.88
1.16
0.72
1.02
0.97
0.9
1.0
VE/CA
1.6
1.5
4.2
4.2
4.2
2.4
3.3
1.7
VE/EBITDA
7.6
7.6
13.8
13.2
12.2
10.6
11.4
6.7
VE/EBIT
10.6
11
16.1
17.1
13.9
12.5
13.2
10.3
Source S&P, Natixis, Integra Bourse
en KDt
2006
Ventes de marchandises
2007
2008
2009e
2010e
var 08/07
var 09e/08
var 10e/09e
5 390
Ventes de biens et services
388 947
415 187
460 253
501 675
541 809
+10.9%
+9.0%
+8.0%
Chiffre d'affaires
394 337
415 187
460 253
501 675
541 809
+10.9%
+9.0%
+8.0%
Autres Produits
14 837
11 450
7 659
8 500
9 006
-33.1%
+11.0%
+6.0%
409 174
426 637
467 911
510 175
550 815
+9.7%
+9.0%
+8.0%
1 228
-8 143
4 717
1 196
2 089
224 768
222 169
258 313
275 921
297 995
+16.3%
+6.8%
+8.0%
Taux de Marge brute
41.8%
45.9%
45.2%
45.0%
45.0%
Charges de personnel
34 833
37 722
39 081
41 425
43 497
+3.6%
+6.0%
+5.0%
9%
9%
8%
8%
8%
Dotations amortissements & provisions
35 797
35 797
41 210
44 919
48 063
+15.1%
+9.0%
+7.0%
Autres charges d'exploitation
43 609
53 561
58 806
64 214
69 352
+9.8%
+9.2%
+8.0%
12.8%
12.8%
12.8%
343 724
351 673
391 356
426 480
458 907
+11.3%
+9.0%
+7.6%
84%
82%
84%
84%
83%
Résultat d'exploitation
65 450
74 964
76 556
83 695
91 909
+2.1%
+9.3%
+9.8%
Marge d'exploitation
16.6%
18.1%
16.6%
16.7%
17.0%
EBITDA
101 247
110 761
117 765
128 614
139 972
+6.3%
+9.2%
+8.8%
Marge d'EBITDA
25.68%
26.68%
25.59%
25.64%
25.83%
Charges financières
7 391
8 520
9 532
11 296
12 296
+11.9%
+18.5%
+8.9%
Produits des placements
5 330
4 254
2 823
3 040
3 120
-33.6%
+7.7%
+2.6%
Autres gains
3 308
1 250
1 616
-0.7%
+6.7%
+9.7%
-9.8%
+8.3%
+9.7%
Total des produits d'exploitation
variation des stocks
Achats de marchandises consommées
Achats d'approvisionnements consommés
en % du CA
% du CA
Total charges d'explotation
Charges d'exploitation /Total revenus
Autres pertes
+74.6%
+29.3%
1 306
729
763
Résultat avant impôts
65 391
71 219
70 699
75 439
82 733
IS
15 591
17 168
21 922
22 632
24 820
Résultat des sociétés intégrées
49 800
54 051
48 777
52 808
57 913
266
244
263
528
579
Quote part du résultat mis en équivalence
Résultat consolidé net
50 066
54 295
49 040
53 336
58 492
-9.7%
+8.8%
+9.7%
Part du Groupe
47 547
50 030
44 098
48 002
52 643
-11.9%
+8.9%
+9.7%
Intérêts minoritaires
4 890
4 265
4 942
5 334
5 849
Marge nette
12.6%
13.0%
10.6%
10.5%
10.7%
Source Tunisie Valeurs
Analystes:
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