Eclairage sur… …les valeurs décotées

Janvier 2014
Eclairage sur…
…les valeurs décotées
Achevé de rédiger le 30 janvier 2014
Gilles David
Directeur des Gestions de CAMGESTION
Un certain nombre d’éléments semblent aujourd’hui favorables aux
valeurs décotées (dites également « value »): une reprise économique
qui se dessine en zone euro, une confirmation du rebond de
l’économie américaine, des politiques monétaires accommodantes et
des valorisations encore intéressantes par rapport aux valeurs de
croissance. Ce numéro d’ « Eclairage sur… » présente les atouts des
valeurs décotées dans le contexte actuel. Rallye value ou début d’un
nouveau cycle value?
2/ Pourquoi s’y intéresser?
Les valeurs value européennes ont démontré durant les phases de
reprise économique leur capacité à surperformer le marché et les
valeurs de croissance.
Le graphique ci-dessous illustre la surperformance du style value
pendant les phases de reprise économique (accélération du taux de
croissance du PIB).
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1/ De quoi parle-t-on?
Les valeurs « value » sont des valeurs décotées pour une raison autre
que leur profil de croissance de bénéfice par action et de génération de
cash. Les situations de décote sont liées par exemple à des
restructurations, à une baisse passagère des bénéfices ou à des
évolutions importantes dans un secteur.
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Les valeurs sont décotées soit par rapport à leur secteur (décote
relative), soit en valeur intrinsèque (décote historique). Les principaux
critères de valorisation utilisés sont les suivants : cours sur « cash
flow », cours sur valeur comptable, cours sur ventes et cours sur
bénéfices. Ils renseignent sur le prix payé par unité de « cash flow »,
de valeur comptable, etc.
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Etre décoté ne constitue évidemment pas un argument suffisant pour
faire d’une valeur une bonne opportunité d’investissement. Certaines
baisses de cours sont justifiées par une détérioration fondamentale et
parfois définitive d’un secteur ou d’une entreprise.
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Ecart de performance Value vs. Growth (base 100)
PIB zone euro, taux de croissance annuel (axe de droite)
Source: Datastream
Les valeurs value européennes ont ainsi réalisé une performance de
+180% (Stoxx Europe Value) entre mars 2003 et juin 2007, pendant le
cycle value, surperformant les valeurs de croissance de +41% (+139%
pour le Stoxx Europe Growth sur la même période).
* Performances arrêtées au 31/12/2013.
Ce document, émis par CAMGESTION, n’est produit qu’à titre d’information.
Les informations et les opinions contenues dans ce document ont été obtenues, entre autres, auprès de sources publiques considérées comme fiables, mais aucune attestation ou garantie, expresse ou tacite, n’est donnée quant à la fiabilité ou au
caractère complet de ces informations qui ne doivent pas être exploitées comme telles. Les opinions contenues dans ce document expriment le jugement de CAMGESTION au moment indiqué dans le document et sont susceptibles de changer sans
avis préalable. CAMGESTION n’assume aucune responsabilité pour les pertes subies, directement ou indirectement, suite à l’utilisation de tout ou partie de ces informations.
Janvier 2014
Entre mars 2009 et mars 2010, pendant le fort rebond des marchés,
elles ont réalisé une performance de +79%, surperformant cette fois les
valeurs de croissance de +23%.
Depuis avril 2013*, elles surperforment de nouveau les valeurs de
croissance de +9%*, avec une performance de +19%* pour le Stoxx
Europe Value contre +10%* pour le Stoxx Europe Growth.
En zone euro, la BCE a baissé son taux de refinancement de 25 bps à
0,25% fin novembre. Le président de la Banque Centrale Européenne a
précisé que la BCE avait « d’autres armes dans son artillerie » et de
nombreux investisseurs pensent que celle-ci sera obligée en 2014
d’employer des mesures non conventionnelles pour stimuler la
croissance et combattre l’inflation très faible.
Des niveaux de valorisation encore intéressants par rapport aux
valeurs de croissance
3/ Les atouts associés aux valeurs value
Un contexte économique en amélioration en zone euro
Les perspectives de croissance économique des pays de la zone euro
sont certes encore faibles mais l’inflexion est notable. La Banque
Centrale Européenne attend une progression de +1,1% du PIB en 2014
et de +1,5% en 2015 (contre un recul du PIB de -0,4% en 2013).
La croissance américaine devrait être en outre un moteur
supplémentaire. Celle-ci a été de plus en plus solide au cours de
l’année 2013. La Fed attend une croissance entre 2,2% et 2,3% en
2013 et entre 2,8% et 3,2% en 2014.
Certains investisseurs sont sceptiques quant à la valorisation des
valeurs value européennes.
Certes, ces sociétés présentent une valorisation supérieure à leur
moyenne des dix dernières années (à 11.9x les bénéfices 2014 contre
une moyenne 10 ans à 10.5x). Mais c’est aussi le cas pour les valeurs
de croissance (16.2x contre 13.9x).
Le graphique ci-dessous illustre l’évolution de la prime du style
croissance par rapport au style value en termes de ratio cours/
bénéfices.
Les valeurs décotées étant généralement plus cycliques (plus
sensibles au cycle économique), elles présentent historiquement un
Beta élevé par rapport au marché, supérieur à celui des valeurs de
croissance (voir graphique ci-après). Les valeurs value permettent
donc de mieux capter la hausse des marchés actions.
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Beta Stoxx Europe Value vs Stoxx Europe
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Beta Stoxx Europe Growth vs Stoxx Europe
Source: Bloomberg
Certes la prime de valorisation par rapport aux valeurs « value » est
moins importante qu’il y a un an. Mais cette prime reste
significativement élevée comparativement à la période 2004-2007
(prime dans la fourchette 20 à 30%), qui avait vu le style value
surperformer le style croissance pendant plusieurs années.
La prolongation du rallye value entamé en avril et sa possible
transformation en cycle value pourrait ramener la prime sous les 30%.
Des politiques monétaires accommodantes
Aux Etats-Unis, la politique monétaire a évolué graduellement au cours
de l’année 2013 de manière à accompagner l’amélioration de la
situation économique : préannonce en mai d’un ralentissement des
rachats d’actifs, ajournement en septembre quand le climat était moins
favorable et finalement décision en décembre de ralentir le rythme du
troisième plan d’assouplissement quantitatif. La communication de la
Fed a été habile, l’annonce du ralentissement des injections de
liquidités étant accompagnée d’un message très accommodant sur les
taux. La Fed a laissé entendre qu’elle maintiendrait ses taux à un
niveau bas pendant une période prolongée: « bien après » le passage
du taux de chômage sous les 6,5%.
4/ Les risques associés aux valeurs value
Une sous performance dans les phases de consolidation
boursière
Dans des phases de correction sur les marchés, par exemple en cas
de craintes sur la croissance en zone euro, les valeurs les plus
cycliques et les financières devraient sous-performer le marché,
comme c’est le cas historiquement. Ces valeurs « value », de part leur
Beta plus élevé, sont en effet désavantagées dans un tel contexte de
marché.
* Performances arrêtées au 31/12/2013.
Ce document, émis par CAMGESTION, n’est produit qu’à titre d’information.
Les informations et les opinions contenues dans ce document ont été obtenues, entre autres, auprès de sources publiques considérées comme fiables, mais aucune attestation ou garantie, expresse ou tacite, n’est donnée quant à la fiabilité ou au
caractère complet de ces informations qui ne doivent pas être exploitées comme telles. Les opinions contenues dans ce document expriment le jugement de CAMGESTION au moment indiqué dans le document et sont susceptibles de changer sans
avis préalable. CAMGESTION n’assume aucune responsabilité pour les pertes subies, directement ou indirectement, suite à l’utilisation de tout ou partie de ces informations.
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Déception sur le rythme de la croissance en zone euro
Un tassement de l’activité en Allemagne, un fort décrochage de
l’activité en France ou un retour en récession de l’Italie et de l’Espagne,
pourraient conduire à revoir le chiffre de croissance à la baisse. Les
chiffres à surveiller sont les croissances de PIB et les indicateurs
avancés de conjoncture (PMI notamment).
5/ Quelques exemples concrets
La thématique des valeurs décotées est présente dans un spectre large
de secteurs même si les secteurs financiers, l’énergie, les télécoms,
les industrielles et les services aux collectivités concentrent une part
plus importante de ce type de valeurs.
Daimler
Le constructeur automobile allemand, propriétaire de la marque
Mercedes, affiche une décote par rapport aux autres constructeurs
allemands. Des coûts très importants ont pesé sur la rentabilité du
groupe et ont détourné les investisseurs du titre. Ces coûts importants
appartiennent désormais au passé et les flux de trésorerie sont
attendus en forte croissance. Mercedes est sur la voie du redressement
grâce à la mise en place de plans de réduction de coûts. Les dépenses
importantes de R&D ont permis d’enclencher un puissant
renouvellement de gamme de 2012 à 2014. Mercedes résiste ainsi
mieux que ses concurrents en Allemagne et progresse sur le marché
américain et en Europe. En outre de fortes barrières à l’entrée sur le
segment premium (technologie, image de marque) protègent les
marges et la part de marché du groupe, troisième sur ce segment
Le graphique ci-dessous illustre l’évolution du ratio cours/ valeur
comptable de différents secteurs d’activité.
6/ Conclusion
Le parcours très positif des valeurs value en 2013 suscite des
questions quant à la pérennité de ce mouvement. Assisterons-nous à la
poursuite du rallye value et à la transformation de celui-ci en un cycle
value, comme entre 2003 et 2007? Ou ce rallye fera-t-il long feu?
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Telecommunications
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Utilities
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Banks
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déc.-11
Personal & Household Goods
déc.-12
déc.-13
Chemicals
Source: FactSet
Les valeurs décotées présentent selon nous des atouts. Ceux-ci sont
tout d’abord liés aux arguments d’amélioration de la situation
économique, tant en zone euro, qu’aux Etats-Unis et de maintien de
politiques monétaires accommodantes qui sont globalement favorables
aux actifs risqués. Le deuxième atout réside dans le caractère plus
cyclique des valeurs décotées. La sensibilité (Beta) plus forte des
valeurs décotées devrait leur permettre de mieux profiter de l’embellie
macroéconomique et de son impact sur la croissance des entreprises.
Dernier argument, les valeurs décotées européennes présentent
toujours une décote importante par rapport aux valeurs de croissance,
laissant augurer d’un potentiel de rattrapage intéressant.
Deux actions, présentes dans nos portefeuilles « value » illustrent selon
nous très bien cette thématique.
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Vivendi
Le titre a longtemps souffert d’une double décote: décote sur la valeur
liée à sa structure de holding, décote sur le secteur télécom due à la
guerre des prix dans le téléphone mobile. La décote sur la valeur ne se
justifie plus désormais. Vivendi est en effet en train de se recentrer sur
son cœur d’activité et la décote de holding est amenée à se réduire.
Maroc Telecom a été vendue, ainsi qu’Activision Blizzard (jeux vidéos).
Un accord a été conclu pour le rachat des minoritaires de Canal Plus.
Et l’introduction en bourse de SFR prévue en 2014 ouvre la porte à une
possible fusion à fort potentiel de synergies avec Numericable. Nous
pensons que cette politique d’optimisation du portefeuille d’activité
permettra d’augmenter le retour à l’actionnaire et devrait améliorer la
valorisation du titre. La situation devrait en outre selon nous se
normaliser prochainement sur le secteur de la téléphonie mobile et
réduire la décote sur le secteur.
Gilles David
Directeur des Gestions de CAMGESTION
Ce document, émis par CAMGESTION, n’est produit qu’à titre d’information.
Les informations et les opinions contenues dans ce document ont été obtenues, entre autres, auprès de sources publiques considérées comme fiables, mais aucune attestation ou garantie, expresse ou tacite, n’est donnée quant à la
fiabilité ou au caractère complet de ces informations qui ne doivent pas être exploitées comme telles. Les opinions contenues dans ce document expriment le jugement de C AMGESTION au moment indiqué dans le document et sont
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