Flash dettes bancaires

Flash dettes bancaires
25 septembre 2008
25 septembre 2008
Marché interbancaire / Etat (graphes et tableaux : source Bloomberg)
6
5
4
3
301 pb
2
1
Etats-Unis
0
janv-07
avr-07
juil-07
oct-07
T-bill 3 mois
Libor 3 mois
janv-08
avr-08
juil-08
5,2
5,0
France
4,8
4,6
4,4
4,2
4,0
3,8
3,6
3,4
3,2
3,0
janv-07
avr-07
Libor 3 mois
119 pb
juil-07
oct-07
BTF 3 mois
18/09/2008
25/09/2008
3,20%
3,77%
variation
+57
pb
Euribor 3 mois
janv-08
avr-08
juil-08
Euribor 3 mois
18/09/2008
25/09/2008
4,99%
5,12%
variation
+13
pb
Evolution des spreads bancaires (graphe et tableau : source Bloomberg)
600
JPM Indice (spread / Asw )
Spreads par type de dettes en points de base
18/09/2008
500
25/09/2008
variation
400
300
200
Senior
102
106
+3
pb
LTII
245
253
+8
pb
T1
527
534
+7
pb
100
0
janv-07
avr-07
juil-07
LTII
oct-07
TI
janv-08
avr-08
juil-08
Senior
Contexte de marché
Points positifs
Points négatifs
L'événement le plus attendu par les marchés financiers cette semaine est l'approbation par le Congrès
américain du plan Paulson, le Troubled Assets Relief Program (TARP). A l'heure de rédiger ces
quelques lignes, nous sommes toujours en attente du résultat du vote et des détails du plan:
- Nous avions esquissé lors du précédent "Flash dettes bancaires" la possibilité de création d'une nouvelle
entité de défaisance. M. Paulson, secrétaire du Trésor américain, a présenté un plan de $700 Mds,
prévoyant l'achat aux banques de leurs actifs illiquides (Mortgage-Backed-Securities, Asset-BackedSecurities, Commercial-Mortgage-Backed-Securities, prêts hypothécaires Alt-A, ...). La structure
adoptée s'approche davantage du Resolution Trust Corporation créé en 1989 et qui avait pour but de
reprendre les actifs des caisses d'épargne (Savings and Loans) américaines qui avaient fait faillite (747 à
l'époque, et $394 Mds d'actifs). Les investisseurs parlent ainsi de RTC-2. Toutes les banques américaines
pourront céder leurs actifs illiquides, ainsi que les établissements étrangers ayant une filiale bancaire
américaine. Le plan prévoit d'accepter tous les actifs éligibles émis avant le 17 septembre 2008. Un point
essentiel toutefois n'a pas encore de réponse: à quel prix ces actifs seront-ils achetés ? M. Bernanke
souhaite les racheter à un prix qui reflète un investissement "held to maturity", c'est-à-dire qui reflète la
valeur économique du titre et non les prix de marché. Le prix d'acquisition ne doit pas être trop bas pour
rester incitatif et ne pas faire plonger davantage les acteurs les plus faibles, et suffisamment juste pour ne
pas léser le contribuable. Par ailleurs, certaines questions soumises par les différents candidats à
l'élection présidentielle démocrate et républicain portent sur un plan de soutien des propriétaires en
situation de difficulté financière et ne pouvant plus rembourser leurs prêts hypothécaires, l'émission de
warrants par les banques bénéficiaires du plan permettant au Trésor américain de profiter d'un retour à
meilleure fortune des établissements aidés, et sur le plafonnement de la rémunération des salaires des
dirigeants des banques en difficulté.
- Par ailleurs, la plupart des autorités de régulation nationales ont, à l'image de la SEC, banni les
autorisations de ventes à découvert des actions de sociétés financières. En cause, les ventes à découvert
"en sec", c'est-à-dire sans emprunt préalable des titres auprès d'une contrepartie qui les détenait. A noter
également que de plus en plus de sociétés de gestion ou d'investisseurs de long terme refusent de prêter
leurs titres à des parties tierces.
La pression sur les marchés financiers ne s'est pas relâchée cette semaine, avec des marchés
monétaires extrêmement tendus, ainsi que quelques établissements sous pression:
- Les TED spreads, qui mesurent le différentiel de rendement entre les taux courts (Euribor ou
Libor 3 mois) et les emprunts d'Etat, ont touché des niveaux historiquement élevés cette semaine,
signe de défiance des investisseurs envers les banques. Cette tension trouve son origine dans la
faillite de Lehman Brothers, et a été accentuée par le retard pris dans la signature du plan Paulson
ainsi que les difficultés et rumeurs qui entourent quelques noms du monde de la finance.
- Les spreads de la dette de Morgan Stanley n'ont cessé de se tendre, la nervosité des investisseurs
à l'égard de la société ayant été accentuée par la faillite de Lehman. Morgan Stanley a d'abord
rassuré les marchés financiers en annonçant la signature d'une lettre d'intention avec la banque
japonaise Mitsubishi UFJ, qui prévoit l'acquisition par cette dernière de 20% du capital de Morgan
Stanley en échange d'un investissement de $8,1 Mds. Depuis cette annonce, les marchés financiers
s'inquiètent. L'annonce de la transformation de son statut ainsi que celui de Goldman Sachs en
banque commerciale, agréée par la Fed, n'a pas réduit leurs craintes.
- La holding de Washington Mutual a une nouvelle fois été dégradée par S&P, de 5 notches, de BBà CCC. L'agence de notation établit cette fois-ci une dinstinction très prononcée entre l'entité
opérationnelle, Washington Mutual Bank, notée BBB-, et sa maison mère, la holding. S&P doute
de plus en plus d'une reprise de la totalité des actifs de la société, les actifs ayant la probabilité de
reprise la plus forte étant logés dans la banque.
- Bank of Ireland a présenté une mise à jour de ses perspectives annuelles à la veille de la clôture
de son exercice semestriel le 30 septembre prochain. Elle a revu à la hausse ses prévisions de taux
de créances douteuses sous l'effet de la détérioration de l'environnementé économique et de la
chute des prix dans l'immobilier, tant résidentiel que commercial, en Irlande comme au RoyaumeUni. Moody's a placé la notation Aa2 de la banque sous perspective négative.
- La 3ème caisse d'épargne espagnole, Bancaja, a été dégradée par S&P de A à A-. Les motivations
sont la dégradation de la qualité des actifs, la montée des créances douteuses, et la forte exposition
à l'immobilier commercial.
Différents établissements ont profité de marché actions porteurs vendredi dernier pour lancer des
opérations d'augmentation de capital "éclair", ou finaliser leurs opérations capitalistiques:
- Lloyds et Deutsche Bank ont lancé une augmentation de capital chacune, la première de £675 M, la
seconde de €2,2 Mds afin de financer l'acquisition de sa participation de 30% dans Postbank.
- Natixis a finalisé son augmentation de capital de €3.7 Mds, souscrite à 100% (dont 70% pour ses 2
principaux actionnaires).
- La banque islandaise Kaupthing a accueilli un nouvel actionnaire à son capital en la personne de son
altesse Mohammed Bin Khalifa Al-Thani, qui a acquis 5% du capital de la banque.
- Goldman Sachs a annoncé l'acquisition par Warren Buffett de $5 Mds d'actions préférentielles à 10%
de rendement, ainsi que de warrants lui permettant d'acquérir pour $5 Mds d'actions du groupe. Par
ailleurs, Goldman Sachs a lancé une augmentation de capital de $5 Mds.
Les systèmes bancaires européens ayant été fragilisés par la crise financière, les gouvernements des
différents pays commencent à préparer des plans de soutien des entités les plus fragiles, en
privilégiant l'adossement plutôt qu'une solution plus large à l'américaine :
- En Irlande, le gouvernement travaille sur l'adossement du 5ème acteur domestique, Irish
Nationwide Building Society, une petite banque mutualiste d'une cinquantaine d'agences, mais qui
s'est fortement développée dans l'immobilier commercial depuis 10 ans. Le gouvernement irlandais
essaye d'adosser Irish Nationwide à Anglo-Irish Bank, la 3ème banque irlandaise par la taille du
bilan. Un tel rapprochement aurait du sens pour plusieurs raisons: 1) Anglo-Irish Bank bénéficie
d'un véritable savoir-faire en matière d'immobilier commercial, son coeur de métier, 2) il lui
permettrait de bénéficier d'une banque de détail, et donc d'une diversification de ses sources de
financement sous la forme des dépôts des particuliers, 3) il serait financer à 100% par échange
d'actions et pourrait créer un "badwill", c'est-à-dire un prix d'acquisition inférieur à la valeur
comptable des actifs de la cible, 4) il renforcerait l'importance systémique de la banque dans le
pays.
- Au Royaume-Uni, la Financial Services Authority cherche une solution pour rapprocher Bradford
& Bingley. ING, HSBC, Banco Santander et une banque australienne ont été approchées pour
reprendre l'ex Building Society en difficulté.
Le saviez-vous ?
Les agences de notation peuvent placer le rating d'un émetteur sous perspective (outlook) positive ou négative: elles estiment alors à 33% la probabilité de modifier en conséquence la notation de la société sous 18
mois.
Elles peuvent également placer sous surveillance (watch) positive ou négative son rating; la probabilité d'amélioration ou de dégradation passe alors à 66% sous 90 jours.
LAZARD FRERES GESTION SAS - 11 rue d'Argenson - 75008 Paris - www.lazardfreresgestion.fr
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