Monopoly

Les Perspectives d’Investissement
de Bill Gross
Février 2015
Monopoly
C’est ma mère m’a appris à jouer au Monopoly – version jeu de société. Mais c’est plus de
40 années d’expérience sur les marchés qui m’ont appris à jouer au Monopoly – version
économie financière. Les marchés financiers et notre économie, dominée par la finance,
sont en fait assez similaires au jeu, tant au niveau des règles que des stratégies à mettre
en œuvre pour gagner. La vraie banque du Monopoly (la Fed) distribue des billets aux
joueurs au début de la partie, et continue de créer de plus en plus de crédit chaque fois que
l’économie passe par la case Départ. J’admets que les billets de banque du jeu ne sont pas
du crédit, et que le joueur ne peut pas emprunter – de ce point de vue, le jeu et la réalité
sont bien différents. Mais la distribution des billets crée de la liquidité pour le joueur, au
même titre que la Fed crée de la monnaie à partir de rien, injectant de la liquidité dans un
système qui aujourd’hui repose essentiellement sur la finance, dans le but de générer de la
croissance au sein de l’économie réelle.
Les bons joueurs ont compris qu’il est essentiel de se déplacer rapidement, de faire des
acquisitions et de développer son patrimoine en construisant des hôtels. L’idéal est de
posséder un hôtel sur chaque rue, et comme tout expert en Monopoly le sait, les rues
les plus importantes ne sont pas les Champs-Elysées ou la Rue de la Paix, mais les zones
oranges et rouges. Les mêmes principes s’appliquent, selon moi, aux marchés réels. Quelles
sociétés, quels investissements surpondérer et avec quel effet de levier – des questions
qui orientent en général vers des gagnants potentiels. Mais il est également important
de garder en réserve une bonne liasse de billets si l’on atterrit sur les propriétés de ses
partenaires de jeu. Il faut des liquidités pour payer les loyers ou rembourser de la dette – au
risque de vendre ses actifs avec une décote et de se faire rapidement éliminer du jeu. Une
Publie par Janus Capital International Limited
situation qui me rappelle Lehman Brothers et les évènements qui suivirent. Au début du
jeu de Monopoly, il faut privilégier les propriétés, mais ensuite, c’est le cash qui fait toute la
différence ; et ceux qui n’ont ni billets, ni accès à de la liquidité, font faillite.
« ... malgré la
croissance correcte
de l’économie
américaine, son
redressement
au cours des 5
dernières années
a été anémique au
regard des niveaux
historiques, et
d’autres économies
développées sont en
bien plus mauvaise
posture. »
Il semblerait néanmoins que depuis 2008, les règles de l’économie financière aient
été considérablement modifiées. Parker Brothers, créateur du Monopoly, va peut-être
devoir repenser son jeu, en y intégrant la technologie actuellement employée par les
banques centrales - le Quantitative Easing, les achats fermes ou les éventuelles garanties
d’émissions privées ou de valeurs cotées - pour que le jeu reste d’actualité. En effet, nous
sommes dans une situation où la banque du Monopoly, qui dispose d’un nombre limité
de billets de 1, 5, 10 etc. dollars dans chacune de ses boîtes, aurait virtuellement ajouté
des trillions de dollars supplémentaires pour que plus de joueurs restent solvables, dans
l’espoir qu’une petite partie soit redistribuée vers l’économie réelle. En effet, avec des taux
d’intérêt à zéro et les banques et autres intermédiaires financiers assis sur des trillions
de dollars, d’euros et de yen, pourquoi ne pas prêter ce capital à l’économie privée dans
l’espoir de toucher un meilleur rendement ? Cela semble pourtant logique. Mais pas dans
les faits.
Je reconnais que dans certains cas et certains pays cela a fonctionné. Par exemple, la
dette bancaire aux Etats-Unis progresse à un rythme annuel de 8% et notre économie
semble croître à un taux réel et nominal de 3% avec une inflation à 0%. Néanmoins,
malgré la croissance correcte de l’économie américaine, son redressement au cours
des 5 dernières années a été anémique au regard des niveaux historiques, et d’autres
économies développées sont en bien plus mauvaise posture. Certains pays semblent
confrontés à de nouvelles récessions, même avec des taux à 0%, voire, incroyablement,
des taux négatifs. Les obligations à 5 ans allemandes et suisses finissent par coûter
de l’argent au prêteur. Une situation ubuesque ! Avant 2008, les économistes et les
historiens ne l’auraient jamais cru possible, mais nous voici avec des pays souverains et
leurs banques centrales respectives se bousculant les unes les autres dans une course
vers les taux les plus bas – où qu’ils se situent – et vers des valorisations au plus bas pour
leurs devises également. Les banquiers centraux réfutent cette analyse de la situation,
mais leur bravade doit être rejetée d’office. On ne peut pas les accuser de mentir, mais on
peut les accuser de déformer la réalité.
Si l’on pouvait collectivement les appeler les « Parker Brothers « , du nom du créateur
du jeu de société, les joueurs seraient en droit de dire que les dévalorisations et les
achats d’obligations à des taux quasiment nuls représentent bel et bien une distorsion
importante des marchés – et surtout- des règles du capitalisme, qui sont au fondement
de la croissance économique depuis des siècles, bien avant la naissance des banquiers
centraux Parker Brothers au début du XXème siècle. Même lorsque le système financier
a abandonné l’étalon-or pour passer au dollar lors des accords de Bretton Woods
en 1944, puis a abandonné toute référence en 1971, le capitalisme semblait reposer
sur des bases solides. Les incitations à prêter, emprunter et investir n’ont jamais été
fondamentalement remises en question avant l’année 2008, sauf au Japon. Nous avons
connu des récessions durant lesquelles un tel attrait a été éliminé à la marge, mais non,
le capitalisme a toujours été roi. Pour citer Francis Fukuyama, c’était la « fin de l’histoire
» - jeu, set et match ; une époque durant laquelle le communisme, et les autres systèmes
alternatifs, ont pris la direction de la corbeille.
Mais les distorsions crées par les Parker Brothers après 2008 ont remis en doute les
prévisions de Fukuyama. Bien entendu, il est hors de question que les taux zéro ou
négatifs puissent intégrer les règles du jeu d’un nouveau Monopoly. Logiquement, les
investisseurs, ainsi que les joueurs, ne donnent pas leur argent gratuitement ; dans ce
cas, le matelas deviendrait un refuge plus intéressant ! Mais surtout, et puisqu’au final, les
marchés et le secteur financier existent pour servir l’économie réelle, la croissance est
menacée et diminuée.
Les Perspectives d’Investissement | Février 2015
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Dans un monde nouveau, les retours sur l’investissement réel – ROI et ROE –
deviennent tellement bas, que le risque associé à un projet ou à l’achat de petits
hôtels verts est trop élevé au regard du rendement potentiel. Tout comme la fin
d’une partie de Monopoly, lorsque les billets de banque deviennent roi, les liquidités
s’accumulent dans les coffres des entreprises, ou servent à racheter des actions
au sein de l’économie financière. Les investissements dans les usines ou dans le
matériel sont remis à plus tard. Les freins structurels que sont le vieillissement de
la population et les ratios de dette/PIB anormalement élevés ne permettent pas
au joueur de bénéficier d’une carte « Vous êtes libéré de Prison » - au contraire, ils
gardent la porte bien fermée à double-tour. Les espoirs sont douchés.
Au bout du compte, bien qu’il n’y ait pas de meilleur système que le capitalisme, il
est de sa responsabilité, ainsi que des décisionnaires politiques, de plaider pour un
environnement futur qui offre de l’espoir plutôt que du désespoir. Le capitalisme
repose sur la confiance – l’espoir qu’un investisseur puisse récupérer son argent, avec
un rendement intéressant. Sans cette confiance, le capitalisme subit une mutation et
s’effrite à la marge. En janvier 2015, l’économie mondiale est arrivée à ce stade avec
ses taux d’intérêt à 0%.
Les directeurs de la Réserve Fédérale - les plus puissants des Parker Brothers
– semblent aujourd’hui comprendre le fossé qu’ils ont creusé en permettant aux
taux d’intérêt de descendre aussi bas et aussi longtemps. Malgré une croissance
raisonnable, certains d’entre eux reconnaissent la distorsion du système, tout au
moins parce que dans ce processus, l’inflation baisse et ne monte pas. D’autres
Parker Brothers, dans différents pays, se trouvent confrontés à la déflation dans
un contexte de taux négatifs. Mais seule la Fed, selon moi, procédera à une
augmentation des taux d’intérêt sur le Monopoly fin 2015, espérant ainsi éviter
d’atterrir, au sens figuré, sur les Champs-Elysées ou la Rue de la Paix. Mais elle ne
bougera pas rapidement. Le capitalisme a souffert des nouvelles règles en place
depuis 2008. Pendant encore un certain temps, la prudence sera de mise aux
Etats-Unis, comme ailleurs. Malgré leurs rendements ridicules, les obligations ne
seront pas nécessairement sous la menace d’un « bear market ». Les investisseurs
doivent également s’attendre à ce qu’en raison de la très lente remontée des taux
aux Etats-Unis, les actions américaines et mondiales bénéficient de facteurs de
soutien. Mais les jours de gloire sont terminés. En effet, les investisseurs actions
détiennent aujourd’hui les cases vertes, bleues et les gares du Monopoly, mais les
cases rouges et orange sont d’une autre époque. La faiblesse des rendements
au sein de l’économie réelle est en partie liée aux efforts malvenus des banquiers
Parker Brothers. Sans doute, les facteurs de stagnation durable que sont l’évolution
démographie, le fort niveau d’endettement et la technologie y ont également
fortement contribué. La politique budgétaire est anémique depuis 2010.
In fine, un investisseur – ou joueur – doit être conscient des rendements absolus
faibles (voire nuls dans certains cas) qui l’attendent en 2015 et au-delà. La distorsion
du capitalisme, accompagnée de sa déflation à court-terme, crée un risque faible
mais bien réel lié à l’aboutissement final de tous les jeux, dans la réalité comme dans
les loisirs. Comme me l’expliquait ma mère, « à la fin du jeu, tous les pions, tous les
hôtels et tous les titres de propriété sont rangés dans la boîte ». Il y a fort à parier que
le capitalisme faussé de 2015 se poursuive avec une croissance anémique ; mais la
boite du jeu reste sur la table basse et attend patiemment son (re)tour.
« La distorsion du
capitalisme, accompagnée de sa déflation à court-terme,
crée un risque faible
mais bien réel lié à
l’aboutissement final
de tous les jeux, dans
la réalité comme dans
les loisirs. »
-William H. Gross
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A propos de Janus Fixed Income
Janus accompagne les investisseurs obligataires dans l’atteinte leurs objectifs depuis plus de 25 ans. Notre
équipe de professionnels de l’investissement s’engage à générer les performances stables recherchées par nos
clients, tout en privilégiant la maîtrise du risque et la préservation du capital. Aujourd’hui nous proposons à nos
investisseurs une gamme complète de stratégies obligataires qui s’articule autour de deux approches distinctes et
complémentaires : un processus fondamental et bottom-up dirigé par le CIO Gibson Smith, et un processus topdown de type global macro géré par Bill Gross.
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