Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d`évaluation d

LE CONTRAIRE DE
SEUL AU
MONDE
Seul au monde ? C’est le sentiment que chacun éprouve
quand il s’agit de préparer l’avenir, protéger ses proches,
anticiper les risques de la vie. Le contraire de seul au monde,
c’est la promesse que nous vous faisons. Vous accompagner
tout au long de votre vie et pour tous vos besoins en
prévoyance, santé, épargne et retraite afin de vous apporter
le soutien et la sérénité que vous attendez. Pour en savoir
plus, rendez-vous sur www.ag2rlamondiale.fr
PRÉVOYANCE
SANTÉ
ÉPARGNE
RETRAITE
CCEF Convergence | Novembre 2012
Édito
Janin Audas
président de la CCEF
Chères amies, Chers amis,
Je suis heureux de vous adresser ce nouveau numéro de notre
bulletin CONVERGENCE dont le thème porte sur « les 10 erreurs
les plus fréquentes en matière d’évaluation d’entreprise ».
Ce dossier a été préparé par les membres de la commission « Évaluation
et transmission des entreprises » et plus particulièrement par son
président, Jean-François Pansard, et Pierre Préau, membre éminent
de la commission. Que tous les contributeurs soient remerciés pour
ces travaux qui font déjà autorité dans nos professions.
Je profite de cette publication pour saluer l’initiative prise par mes
prédécesseurs de créer, dans le cadre de la CCEF, un cursus de
formation certifiant, menant à une spécialisation en évaluation
d’entreprise. Ainsi, la CCEF a réussi là où toutes nos instances
professionnelles n’ont pas abouti : faire reconnaître une spécialisation
à leurs membres. L’annuaire 2012/2013 de la CCEF fait expressément
mention de cette spécialité pour les membres qui ont réussi leur
épreuve de fin d’études.
La seconde innovation est la création, par le conseil d’administration,
du « collège des experts en évaluation d’entreprises » de la CCEF,
regroupant les membres titulaires du certificat d’expert en évaluation
d’entreprises délivré par la CCEF ainsi que les formateurs.
Parmi ses champs d’activité, le collège pourra rédiger et publier des
articles, concevoir des cas pratiques pour le cursus de formation,
constituer une cellule de veille et de tests en matière d’évaluation
et participer à l’élaboration d’une base d’évaluation sectorielle.
Pour ce qui concerne la transmission d’entreprise, un groupe de travail,
animé par Denis Baubet et composé de sept membres de la
commission « Évaluation et transmission », a, à ma demande, conçu
une formation d’une journée à la « sensibilisation à la transmission
des petites entreprises » qui sera proposée en région aux membres
et aux futurs membres de la CCEF, à partir de 2013.
J’espère que ce numéro de CONVERGENCE vous sera utile pour
mener vos missions d’évaluation et que, si vous avez à réaliser
une évaluation complexe, vous saurez où trouver des experts
spécialistes certifiés.
Convergence Revue de la CCEF - Association Loi 1901
Dossier Hors série n°6
Direction de la publication : Janin Audas
CCEF - 20, rue de l’Arcade 75 008 Paris
Tél : 01 44 94 27 70
ISSN en cours d’attribution - dépôt légal à parution
Réalisation, impression, crédit photos : NATCOM
Tél : 01 47 30 31 32
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Dossier | Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d’évaluation d’entreprise
Les 10 erreurs
les plus fréquentes
en matière d’évaluation d’entreprise
1
L’actif net comptable
p. 5
2
Les moyennes de méthodes
p. 7
3
Le PER
p. 8
4
Valeur d’entreprise et valeur des actions
p. 9
5
L’absence ou l’insuffisance d’analyse stratégique
p. 11
6
Les prévisions de cash-flow irréalistes
p. 14
7
Approches DCF : les erreurs de calcul de la valeur terminale
p. 17
8
Détermination du taux d’actualisation
p. 17
9
La mauvaise utilisation des comparables
p. 18
10
Évaluation des entreprises nouvelles ou en difficulté
p. 18
CCEF Convergence | Novembre 2012
Cette série a pour objectif de sensibiliser les professionnels du conseil aux dix erreurs
les plus fréquentes en matière d’évaluation d’entreprise. Il ne s’agit pas ici d’ouvrir un
débat de professionnels de l’évaluation mais, au contraire, partant du principe que
nous sommes tous confrontés à des problématiques d’évaluation, de proposer ce rapide
mémento, ne serait-ce que pour détecter les erreurs les plus flagrantes dans le raisonnement
d’un interlocuteur ou d’un rapport auquel nous sommes confrontés.
par Jean-François Pansard,
président de la commission évaluation et
transmission des entreprises de la CCEF
et Pierre Préau,
évaluateur d’entreprise et de marques
1
L’actif net comptable
L’actif net comptable est avant tout une notion comptable
et juridique sans signification économique, une mesure
qui peut être remise en cause par un changement de
normes. De manière générale, les approches patrimoniales
ne s’appliquent bien qu’aux sociétés de détention et aux
contextes liquidatifs.
Deux cas antinomiques sont utiles pour illustrer cette
vérité : une société industrielle en déclin qui s’efforcera
de réinvestir coûte que coûte dans son outil de travail
alors que sa rentabilité chute continuellement verra sa
valeur de marché baisser alors que ses fonds propres
augmentent.
Hors liquidations, la difficulté réside alors dans l’évaluation
en valeur de marché des principaux actifs (notamment
titres de participations et immobilier) et passifs (on revient
alors à la difficulté des entreprises industrielles
au sens large). Utiliser l’actif net dans ce type de cas
reviendrait à supposer un arrêt de l’exploitation.
Une société d’experts pointus très rentable pourra
régulièrement distribuer une part importante de
son résultat en conservant de faibles fonds propres et
en étant fortement valorisée par le marché.
Ceci peut également se constater dans le contexte
d’une transaction : le vendeur évoquera les fonds
propres comptables quand le résultat est faible,
un multiple de la rentabilité si celle-ci est élevée.
L’acheteur fera l’inverse !
Autre illustration : si l’on observe le Price to Book Ratio
du CAC40, on constate qu’il est très dispersé entre
0.5 et 3.5. Les fonds propres comptables ne sont donc
pas considérés comme un repère de marché par les
investisseurs.
Si l’on considère acquis le fait que la valeur de la
société est – en dehors de sa trésorerie nette – pour
une large part dépendante de sa capacité bénéficiaire,
deux entreprises qui ont investi les mêmes sommes
dans deux outils industriels différents ont peu de
chance d’être valorisées de la même manière avec la
même situation nette1.
1. Toutes choses étant égales par ailleurs – ce qui n’est
jamais le cas dans la réalité ! Le lecteur voudra bien nous
dispenser de cette précision par la suite.
5
6
Dossier | Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d’évaluation d’entreprise
L’actif net comptable ou toute combinaison artificielle
entre l’approche par la capacité bénéficiaire et
l’approche par l’actif net peut conduire à envisager une
évaluation en décalage complet par rapport au marché.
Examinons le cas de cette belle entreprise, rentable,
que le dirigeant propriétaire souhaite céder.
Il s’agit d’une entreprise française qui conçoit et fabrique
des produits propres destinés au grand public. Ses
ventes se font en totalité par le canal de la grande
distribution, sous marques distributeurs, en majorité en
France, et pour 20% à l’export par l’intermédiaire de ses
grands clients français. La fabrication se fait pour une
part dans une usine française, elle est sous-traitée en
Asie pour une autre part.
L’activité est régulière depuis plusieurs années, avec un
CA en croissance de l’ordre de 10% par an, de l’ordre
de 10 M€ la dernière année, de faibles à-coups lors de
la crise, et un résultat d’exploitation stable pendant
cette période d’environ 800 k€.
Les nouveaux produits sortent régulièrement, ne sont
pas en concurrence avec des technologies de rupture
et le positionnement stratégique permet de conclure
que la situation de cette entreprise et les tendances
actuelles sont pérennes.
Le vendeur :
- Regardez, j’ai fait expertiser tout mon matériel par un
spécialiste reconnu : les machines de l’usine et mes
moules qui appartiennent tous à l’entreprise et sont
un atout important : 2,2 M€, (même si ceci n’est qu’à
300 k€ au bilan, mais ce chiffre n’est qu’une valeur
comptable),
par Lionel Canis
Membre de la Commission
évaluation de la CCEF.
Dirigeant de Groupe Cesacq,
spécialisé en cession de PME
et levées de fonds
- J’ai des stocks : 3,2 M€ qui sont tous de qualité car ils
tournent très vite. En effet, ils servent de stocks tampons
pour garantir des délais de livraison très courts à mes
clients,
- Je n’ai plus de dette : toutes mes machines sont
payées,
- J’ai un peu de trésorerie, qui permet à l’entreprise de
fonctionner sans problème,
- J’ai même un compte client de 2,5 M€, tous de
grandes signatures, sans aucun risque,
- D’ailleurs, j’ai 4,2 M€ de fonds propres, et si on corrige
la valeur du matériel cela fait plus de 6 M€ (que je
veux bien corriger de l’IS),
- Et en plus, mon fonds de commerce a de la valeur :
regardez mon chiffre d’affaire est en croissance
régulière, malgré la crise !
Nous comprenons donc que dans la tête du vendeur,
le prix est au minimum de 6 M€, plus le fonds de
commerce.
L’acheteur :
- Votre matériel fonctionne mais il est assez ancien et il
va bien falloir réinvestir : je vais donc devoir injecter
des fonds propres ou générer de la dette,
- Vos stocks sont en croissance régulière car je comprends
que les fabrications en Asie engendrent des délais et qu’il
faut de plus en plus de stocks pour satisfaire les délais des
clients : donc si je veux continuer à croître, il faudra
immobiliser de plus en plus d’argent …
- Grâce à la loi LME, on devrait réduire un peu votre
compte client, mais vos clients sont grands et forts, ils
sont solides et leurs délais de paiement sont
conformes aux contrats que vous avez signés : j’aurai
du mal à faire baisser ce compte, surtout si je poursuis
la croissance,
- Ce qui intéresse mes actionnaires, c’est l’argent
disponible in fine,
- Votre chiffre d’affaire est en croissance, mais votre REX
est stable. Donc vos marges et la rentabilité baissent,
- Votre résultat d’exploitation doit être « retraité » car
les 2 dirigeants actuels, le DG et le directeur commercial,
ne se rémunèrent qu’en dividendes.
Nous comprenons donc que dans l’esprit de l’acheteur
le REX doit être retraité à environ 600 k€, qu’il n’y a ni
dette ni trésorerie disponible et donc que le prix se
situe entre 3 et grand maximum 4 M€.
Et lorsque tous les acheteurs disent la même chose, ils
ont raison : cette entreprise est toujours à vendre.
CCEF Convergence | Novembre 2012
2
Les moyennes de méthodes
Les moyennes de méthodes sont le plus souvent
pratiquées par l’administration fiscale2 ou des personnes
peu accoutumées aux techniques d’évaluation, sans
réflexion sur la compatibilité des valeurs (ou alors, pour
justifier un prix !). En effet, notamment quand elle
combine des valeurs patrimoniales et de rendement, elle
conduit à supposer simultanément la liquidation de
l’activité et sa continuité. Introduire une valeur inexacte
dans une moyenne a pour résultat principal de produire
une valeur inexacte !
Voici une évaluation qui nous a été proposée, issue
d’un logiciel fréquemment utilisé :
Méthodes retenues et fourchette de valeur.
Capitalisation CAF + Trésorerie
2 791 521 €
Capitalisation de la MBA moyenne
2 691 730 €
Capitalisation du bénéfice net moyen
121 353 €
Valeur de productivité
131 522 €
Valeur patrimoniale
1 234 701 €
La valeur moyenne de l’entreprise est de 1 394 000 €
De quoi s’agissait-il et pourquoi de tels écarts ?
- Il s’agit d’une entreprise de location de matériel,
elle a donc beaucoup d’amortissements,
- Son REX est négatif. Elle a du résultat exceptionnel
issu de la revente de matériel après la période de
location,
La « Capitalisation CAF + trésorerie » et la « Capitalisation
de la MBA moyenne » sont très élevées, la raison
principale en est le niveau élevé des amortissements.
Ces méthodes sont-elles adaptées au calcul de la
valeur de cette entreprise ?
- Un examen de l’entreprise permet de conclure que
les amortissements qui figurent dans les comptes
sont réguliers d’une année sur l’autre et correspondent
bien au capital qui doit être régulièrement réinvesti
pour financer le renouvellement du matériel à
louer, renouvellement indispensable pour maintenir
l’activité,
- En conséquence, le cash-flow récurrent, net du
capital qui doit être réinvesti, qui rappelons-le est
bien la grandeur qui détermine le prix pour un
acheteur, est bien mesuré par le bénéfice net,
- Par conséquent, la CAF ne représente ici rien de
bien utile du point de vue d’un acheteur …
L’analyse du modèle de l’entreprise démontre donc
que, si l’on prend l’hypothèse de la continuité de
l’entreprise, la méthode de valorisation à retenir est
bien la capitalisation du bénéfice net moyen. Il est
regrettable que la valorisation à retenir soit plus de
10 fois inférieure à la « moyenne » proposée …
Une autre hypothèse serait un arrêt de l’activité et
une cession des actifs. Le cash-flow obtenu par une
telle démarche pourrait se rapprocher de la valeur
patrimoniale et donc être supérieur à la valeur retenue
en cas de continuité de l’entreprise. Ce projet aurait
été différent : il n’intéresse pas un acheteur potentiel
qui n’aurait rien à gagner et des ennuis à gérer …
Mais, pour les actionnaires actuels, c’est une option
à envisager, à condition de tenir compte de tous les
frais et taxes inhérents au licenciement du personnel
et à la clôture de l’activité.
2. Formules de type : 1/(α + β) × (α × VM + β × VR)
7
8
Dossier | Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d’évaluation d’entreprise
3
Le PER
Couramment utilisé aussi bien dans les évaluations de
titres cotés que lors de négociations sur des sociétés
non cotées, il convient de rappeler ce qu’est le PER.
Rapport entre la valeur des actions de l’entreprise et le
résultat net de celle-ci, ce ratio permet d’évaluer les
entreprises par une approche comparative. Cependant
le résultat net inclut les charges et produits. Les professionnels
peuvent rencontrer le PER lorsqu’ils interviennent tant
dans la gestion de patrimoine de leurs clients que lors d’un
problème d’évaluation d’entreprise. Le principal inconvénient
de cet indicateur est qu’il ne prend pas en compte la situation
financière de l’entreprise.
Rappelons que le PER d’une société (Price Earning
Ratio) est égal à la division du cours de l’action par le
bénéfice par action. Un PER de 12 signifie que les
investisseurs sont prêts à payer pour une action 12 fois
le bénéfice par action.
Le PER est donc un multiple du bénéfice aboutissant à
une valorisation des capitaux propres de l’entreprise.
S’il est apprécié par sa simplicité de mise en œuvre, il
présente cependant un risque d’erreur élevé.
En effet, le bénéfice net d’une société intègre des
décisions politiques de financement ou d’amortissement
des investissements, des normes comptables, des résultats
exceptionnels qui peuvent différer de celle du secteur de
référence ou rendre la notion de comparable vide de sens.
De même, le niveau d’endettement de la firme à valoriser
n’est pas pris en compte dans cette approche par le
PER alors que l’incidence peut être forte.
Reprenons notre exemple et considérons que nous
devons valoriser la société A et que les sociétés B et C
côtés sur un marché sont représentatives du PER du
secteur. Le PER de B ressort à 16 celui de C ressort à 19.
Si nous appliquons un PER de 16 ou de 19 à notre
société A, nous obtenons une valeur comprise entre
9.4 M€ et 11 M€.
Cette valorisation est supérieure de 20% à 50% à celle
dégagée par l’approche du multiple d’EBE ; confirmant
l’impact non négligeable de la dette ou à l’inverse de
la valorisation par le marché d’une trésorerie excédentaire.
En d’autres termes, une société qui dispose de beaucoup
de liquidités excédentaires aura mécaniquement un PER
élevé alors qu’une société très endettée verra son PER
entraîné à la baisse par le poids de la dette. Il existe donc
une confusion entre un multiple de la rentabilité et le
niveau d’endettement ou de trésorerie qui est un
facteur parfaitement autonome. Ce ratio ne peut donc
être utilisé que pour les comparaisons sur des sociétés
présentant des situations financières tout à fait similaires.
On constate cependant que certains professionnels
utilisent cet indicateur sans prendre suffisamment de
précautions.
par Jean-Michel Wattiez et
Bertrand Cuir
Experts en évaluation
d’entreprises
certifiés CCEF
Chiffres clés de la
valorisation
Soc A
Soc B
CA
11 500
10 750
9 800
EBE
2 050
1 850
1 950
Dette financière
2 850
-
-
Frais financiers
195
25
Cash excédentaire
1500
Produits financiers
50
Amortissement
1 000
950
1 150
REX
855
875
880
IS 33%
282
289
290
RN
573
586
590
?
9 250
11 400
16
19
Valorisation des actifs
d’exploitation
sur la base d’un multiple de
transaction de 5
PER
Pour utiliser, à moindre risque, la méthode du PER, cela
supposerait en plus de la comparabilité des modèles
et des performances économiques une comparabilité
des structures financières.
En synthèse, nous retiendrons que la valorisation par le
PER sous estimera une entreprise non endettée ou
disposant de liquidités excédentaires et qu’à l’inverse
elle sur estimera une firme fortement endettée.
Soc C
Chiffres clés de la valorisation.
En conclusion, nous recommanderons l’utilisation de
multiples économiques pour s’affranchir des structures
financières tout en prenant garde au bon traitement de
la dette financière ou du cash excédentaire.
CCEF Convergence | Novembre 2012
4
Valeur d’entreprise et valeur des actions
Une autre erreur, fréquemment commise par les
professionnels. L’équation élémentaire qui relie ces deux
variables est la suivante :
- la valeur des actions d’une entreprise est égale à la
valeur d’entreprise minorée de l’endettement
financier et majorée du cash excédentaire disponible. La
séquence de calcul doit donc toujours être la suivante
pour calculer la valeur des actions :
- détermination de la valeur de l’entité économique qu’est
l’entreprise par l’estimation de son potentiel bénéficiaire
et de la pérennité de celui-ci
- déduction des dettes financières
- addition des liquidités disponibles ou des actifs cessibles
non nécessaires à l’exploitation.
Afin de pouvoir procéder à des comparaisons,
notamment entre des sociétés similaires, retraiter les
Les dettes financières d’une entreprise ont un impact
sur sa valorisation. La dette financière est facteur de
risque, le coût de la dette financière est généralement
inférieur au taux de rémunération attendu des investisseurs,
le coût de la dette financière est défiscalisé … autant
de points de vigilance lors de calcul d’évaluation.
L’erreur la plus courante est cependant liée à la noncompréhension de la cohérence entre les flux retenus
dans le calcul de valorisation et la nature des capitaux
valorisés, et par conséquent d’une mauvaise utilisation
des multiples.
Deux grandes familles de multiples doivent être
distinguées : les multiples donnant une valeur de l’actif
économique et les multiples donnant une valeur de
capitaux propres. Il faut impérativement respecter la
« symétrie » des cycles Production / investissement /
financement qui structure le bilan et le compte de résultat.
Les multiples aboutissants à une valorisation de l’actif
économique indépendamment du mode de financement
sont les multiples de soldes intermédiaires de gestion
avant prise en compte du financement par endettement.
Nous citerons les plus utilisés qui sont le multiple du REX
(EBIT) et le multiple d’EBE (EBITDA). Le flux avant frais
financiers sert à rémunérer les actionnaires et les financeurs
bancaires.
Les multiples aboutissants à une valorisation des capitaux
propres sont les multiples de soldes intermédiaires de
gestion après prise en compte des frais financiers qui
données est essentiel pour que les multiples se
rapportent aux valeurs d’entreprise et non pas aux
valeurs d’action. Rappelons, par ailleurs, que lorsqu’une
société est très endettée, la valeur des actions est très
inférieure à la valeur d’entreprise et donc une variation
minimale de la valeur d’entreprise peut avoir un impact
très significatif sur la valeur des actions.
Pour prendre un exemple, supposons une entreprise dont
la valeur d’entreprise est de 10 000 et l’endettement de
6 000, elle aura une valeur des actions de 4 000. Si l'on
abaisse de 20 % la valeur d’entreprise soit 8 000, la valeur
des actions sera réduite à 2 000 soit une baisse de 50 %.
Cet effet multiplicateur est l’une des raisons pour lesquelles
les actions des sociétés en retournement, généralement
très endettées, connaissent parfois des variations
spectaculaires.
rémunèrent la dette. Nous citerons le résultat courant,
la CAF, le résultat net. Le flux après frais financiers ne
servira que la rémunération des actionnaires. La différence
entre la valeur de l’actif économique et la valeur des
capitaux propres étant la dette financière nette.
Nous prendrons deux exemples. Approche par un multiple
d’EBE et approche par le PER (multiple du résultat net).
Valorisation par un multiple d’EBE :
Prenons l’exemple de deux sociétés A et B opérant sur
un même marché dans des conditions d’exploitation
similaires. Elles sont de tailles comparables et dégagent
une rentabilité économique équivalente et conforme à
la moyenne du secteur.
Si la société A dégage un EBE légèrement supérieur
à la société B, en valeur absolue comme en valeur
relative, il est logique que ses actifs économiques
soient mieux valorisés par application d’un multiple
d’EBE de 5. Mais la valeur des titres de la société A sera
inférieure compte tenu de la dette.
Dans la même logique, une société C opérant sur le
même marché dans des conditions d’exploitation
similaires, non endettée et qui aurait un excédent de
trésorerie de 200 k€ verrait ses titres mieux valorisés
que la société B.
En synthèse, nous retiendrons que la valeur des titres
d’une société est égale à la valeur d’entreprise diminuée
de l’endettement financier et augmenté de la trésorerie
excédentaire.
9
10
Dossier | Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d’évaluation d’entreprise
La séquence de calcul recommandée par la commission
évaluation de la CCEF est la suivante :
- Déterminer la valeur de l’entité économique qu’est
l’entreprise par l’estimation de son potentiel bénéficiaire
et de la pérennité de celui-ci.
- Déduire les dettes financières.
- Ajouter le cash excédentaire.
L’utilisation d’un multiple se rapportant à une valeur
d’entreprise suppose le retraitement des données
comptables, et plus particulièrement d’une part le
crédit-bail, pour éviter tout « parasite » dans la nature
du SIG retenu et faire ressortir le montant réel de la
dette dans le bilan économique et d’autre part le
financement du poste clients pour apprécier la dette
ou le cash excédentaire.
Chiffres clés de la
valorisation
Soc A
Soc B
CA
11 500
10 750
EBE
2 050
1 850
Dette financière
2 850
-
Frais financiers
195
25
1 000
950
REX
855
875
IS 33%
282
289
RN
573
586
10 250
9 250
7 400
9 250
Cash excédentaire
Produits financiers
Amortissement
De même, la comparaison de performance entre sociétés
et la détermination d’un multiple de valeur d’entreprise
nécessite des retraitements pour garantir la « pureté »
du flux retenu. Pour terminer sur cet exemple, nous
introduirons les notions d’actifs et de passifs hors
exploitation. Par définition, les actifs ou passifs hors
exploitation ne participent pas à la valeur de l’entreprise
qui ne résulte que de capacité bénéficiaire d’exploitation.
Comme pour la dette financière ou le cash excédentaire,
il y aura lieu de les ajouter ou de les soustraire pour valoriser
les titres de l’entreprise. S’il fallait encore un exemple pour
convaincre de la pertinence de l’approche recommandée
par la commission évaluation de la CCEF, nous pouvons
nous projeter dans le temps en reprenant notre exemple
des sociétés A et B.
Même si le marché ne permet pas à horizon 3 ans de
progresser significativement en termes de CA et
d’EBE, le seul remboursement de la dette augmentera
la valeur pour les actionnaires de façon significative.
La société A a fait des investissements industriels
et commerciaux importants au cours des derniers
exercices pour développer sa part de marché export.
Ces investissements ont été financés par de la dette.
Dans trois ans, la dette sera totalement remboursée.
Une valorisation par les flux futurs de trésorerie
disponible permettrait la même démonstration, pour
autant que l’on distingue bien dans l’approche les flux
disponibles pour les actionnaires des flux disponibles
pour l’entreprise.
Chiffres clés de la valorisation
Valorisation des titres
d’exploitation
sur la base d’un multiple de transaction de 5
Valorisation des titres
Valorisation par un multiple d’EBE.
n
n+1
n+2
n+3
CA
11 500
11 600
11 650
11 700
EBE
2 050
2 068
2 077
2 086
Dette financière
2 850
1 900
950
-
Frais financiers
195
140
60
25
1 000
1 000
1 000
1 000
REX
855
928
1 017
1 061
IS 33%
282
306
336
350
RN
573
622
682
711
10 250
10 339
10 384
10 428
7 400
8 439
9 434
10 428
Cash excédentaire
Produits financiers
Amortissement
Valorisation des actifs d’exploitation
sur la base d’un multiple de transaction de 5
Valorisation des titres
Chiffres clés de la valorisation.
CCEF Convergence | Novembre 2012
5
L’absence ou l’insuffisance d’analyse stratégique
L’analyse stratégique doit toujours être la première
étape d’une évaluation d’entreprise.
évolutions possibles de l’environnement qui peuvent
influer sur les résultats de l’entreprise.
Elle a deux objectifs principaux :
comprendre les raisons de la performance actuelle et
tenter d’esquisser une vision des perspectives possibles
de l’entreprise. Cette étape essentielle est bien souvent
insuffisamment développée et beaucoup d’évaluateurs
se contentent de reprendre les performances des
dernières années et de considérer qu’elles se poursuivront
à l’identique dans l’avenir. Cette hypothèse ne correspond
que très rarement à la réalité. Pour être efficace, une
analyse stratégique doit comprendre deux aspects :
• Le second aspect de l’analyse stratégique consiste à
identifier et à évaluer les ressources stratégiques de
l’entreprise. Rappelons qu’une ressource ne peut être
qualifiée de stratégique que si elle répond à cinq
critères :
- elle est difficile à imiter,
- elle est durable,
- elle est appropriable par l’entreprise, ce qui signifie
que les membres du personnel ne peuvent pas quitter
celle-ci en emportant une ressource stratégique,
- il n’existe pas de substitut facilement disponible pour
les concurrents,
- l’avantage compétitif qu’elle apporte est suffisamment
important pour être qualifié de stratégique.
• L’étude du positionnement stratégique de la firme
qui permet de comprendre l’intensité concurrentielle à
laquelle elle est confrontée. Cette étude se fait
généralement en appliquant le modèle classique de
Porter, qui examine le pouvoir de négociation
vis-à-vis des clients, des fournisseurs, des concurrents
actuels, des nouveaux entrants potentiels et des
produits de substitution. L’observation de la plupart
des secteurs montre que les différences de
performance observées entre les acteurs proviennent,
pour une bonne part, des choix de positionnement
qui ont été faits. Cette partie de l’analyse consiste
donc à identifier les composantes du champ de
bataille et à mesurer leur impact sur la performance
de la firme. Elle permet notamment d’identifier les
Le cas de cette belle PME normande est révélateur.
Depuis de longues années, l’entreprise livre une clientèle
fidélisée de fabricants de matériels aérauliques qui utilise
les composants qu’elle conçoit et fabrique. Le repreneur
a récemment formalisé son offre de reprise, acceptée
par le cédant, sur la base de cette activité mature et
régulière comptant pour 80% du chiffre d’affaires
global. Une bonne affaire aux yeux du nouveau chef
d’entreprise qui a vite identifié le potentiel mal valorisé
de cette belle endormie de 80 salariés.
Valorisation de l’actif économique
K€
REX moyen de la société (base 2011) (1)
190
Multiple de transaction comparable
Multiple de REX (2)
5,66
Valeur d’entreprise (3) : (1) x (2)
1 075
Dettes Nettes (4)
500
Valeurs des capitaux propres (3) - (4)
575
Valorisation de l’actif économique.
On peut donc dire que, généralement, une ressource
qui peut être achetée sur le marché n’a pas un caractère
stratégique, et que c’est la cohérence entre le
positionnement et les ressources stratégiques qui est
la clé du succès d’une firme. On comprend aisément
que cette partie de l’évaluation, si elle est essentielle,
nécessite un travail approfondi de l’évaluateur afin
d’être pertinente. La valeur d’une entreprise n’étant
que la somme de ses rendements futurs, il est clair
que la qualité de l’évaluation reposera sur la qualité de
cette partie du travail.
La lecture du mémorandum de présentation établi par le
cédant et ses conseils ne laissait pas entrevoir ce potentiel.
L’entreprise y était décrite sous la forme de longues listes
de matériels.
Les performances financières étaient présentées
« dans leur ensemble » et s’apparentaient au global à
celles du secteur des petits équipements industriels.
Régulières mais sans perspective de croissance forte.
Comme souvent, un dossier très descriptif sans réelle
analyse stratégique.
En l’espèce, le calcul de valorisation s’appuyait sur
l’utilisation d’un DCF bâti sur des flux de trésorerie
stables dans un marché mature. Le calcul était conforté
par l’approche par les multiples de transactions
comparables utilisés sur le secteur des petits équipements
industriels, activité dominante de l’entreprise.
L’approche par les multiples nous permettra de
démontrer la nécessité d’une analyse stratégique
préalable. Un raisonnement analogue aurait pu être
mené à partir de l’approche basée sur les DCFs.
11
12
Dossier | Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d’évaluation d’entreprise
Chiffres clés
Résultat et soldes intermédiaires de gestion
K€
31-déc-11
DAS 1
DAS 2
12 mois
%
12 mois
%
12 mois
%
CA
8 600
100,0%
6 880
100,0%
1 720
100,0%
MB
6 000
69,8%
4 692
68,2%
1 308
76,0%
VA
4 000
46,5%
3 084
44,8%
916
53,3%
EBE
300
3,5%
160
2,3%
140
8,1%
REX
190
2,2%
85
1,2%
105
6,1%
RN
112
1,3%
44
0,6%
67
3,9%
Bilan économique
K€
31-déc-11
DAS 1
DAS 2
Immobilisations
700
560
140
BFR
550
440
110
Total
1 250
1 000
250
Capitaux propres
750
548
203
Dette nette
500
452
47
Total
1 250
1 000
250
Gearing
67%
83%
23%
Effectif
85
70
15
ROCE
Marge économique
1,5%
0,8%
4,1%
6,9
6,9
6,9
10,1%
5,6%
28,0%
3 550
2 805
746
Effectif
85
70
15
Salaire moyen
42
40
49
Rotation de l’actif
économique
ROCE
Charges de personnel
Charges de personnel
CCEF Convergence | Novembre 2012
Le produit du multiple de REX de transactions comparables
par le REX normatif de l’entreprise (5,66 x 190 K€ ici)
aboutit à une valeur d’entreprise de 1.075 K€. La valeur
des capitaux propres ressort à 575 K€ après déduction
des dettes nettes (1.075 K€ – 500 K€).
Identifier les Domaines d’activités stratégiques de la firme
Mesurer le niveau de performance sur chaque DAS
Le repreneur, assisté de professionnels aguerris à l’analyse
stratégique, a mené sa propre réflexion en identifiant
deux domaines d’activités stratégiques (DAS) : l’activité
principale portant sur de petits équipements aérauliques
(DAS n°1), mais aussi la fabrication de composants
pour l’éolien marin (DAS n°2) comptant pour 20% des
facturations mais en croissance forte.
Le DAS est un regroupement d’activités qui a des
caractéristiques communes en termes de consommation
de ressources. C’est le champ pertinent d’analyse.
Dans le cas présent, les deux DAS reposent sur des
clients spécifiques, les fabricants de matériels aérauliques
pour le premier, les donneurs d’ordres de l’éolien offshore
pour le second, des perspectives et des débouchés
distincts (marché mature pour le premier, nouvelles
filières de l’énergie renouvelable pour le second) et des
produits aux caractéristiques techniques différentes
(résistances spécifiques des composants au milieu marin
pour l’éolien offshore). Les deux activités reposent
toutefois sur une base technologique commune.
Supposons que les multiples de Résultat d’exploitation
de sociétés comparables ressortent respectivement à
5,66 et 7,43 pour les 2 activités de l’entreprise.
Le calcul de valorisation doit être mené à l’échelle de
l’activité. L’évaluateur qui cherche à se faire rapidement
une première impression de la performance de la firme
pour chaque activité se rend d’ailleurs rapidement
compte de la nécessité de cette analyse.
Sur le premier DAS, la rentabilité des capitaux engagés
(ROCE) ressort à 5,6%, niveau assez médiocre. Le ROCE
de l’entreprise sur le second DAS atteint 28%, performance
nettement plus séduisante, mais non prise en compte par
le raisonnement « global » des conseils du cédant.
Ces performances résultent, bien entendu, du
positionnement stratégique de la firme sur chaque DAS,
des ressources stratégiques internes mises en œuvre au
niveau de l’activité, et surtout de la cohérence entre ce
positionnement et les ressources. Ces performances
divergentes ne peuvent déboucher sur une approche
« globalisée » de la valeur.
Sur le premier DAS, les compétiteurs ont des profils
assez proches sur un marché stable sans perspective de
Situer la performance par rapport aux autres firmes du secteur
Les étapes préalables du raisonnement stratégique.
croissance. Ici, la rentabilité provient essentiellement
d’une bonne maîtrise des coûts. Sur le second DAS,
l’analyse du positionnement selon l’approche de Porter
(l’étude du pouvoir de négociation vis-à-vis des clients,
du pouvoir de négociation des fournisseurs, du risque
d’arrivée de nouveaux entrants, de l’existence de
produits substituables, du niveau de rivalité avec les
concurrents actuels…) est favorable. L’entreprise se
différencie et offre des produits et des services innovants.
L’entreprise s’appuie aussi sur des ressources internes
en R&D associant des compétences couvrant l’aéraulique,
la mécanique des fluides et les systèmes de contrôlecommande qui revêtent un caractère stratégique.
Une ressource stratégique répond aux caractéristiques
suivantes : elle doit être difficile à imiter, durable,
appropriable par l’entreprise, ne pas avoir de substitut
facilement identifiable et constituer un avantage
compétitif suffisamment important.
Le marché des énergies renouvelables présente aussi
des perspectives séduisantes (70 milliards d’euros
d’investissements d’ici à 2020). Un contexte ayant
forcément un impact sur la valeur. Et une carte à jouer
pour cette PME approchée récemment par les grands
consortiums en charge des 4 champs éoliens marins, au
large des cotes bretonnes et normandes !
En définitive, la valeur globale de l’entreprise étudiée
intègre deux composantes provenant des deux activités
valorisées à partir de caractéristiques spécifiques. Pour
les deux activités, les multiples de comparables
diffèrent. En valorisant séparément les deux activités,
la valeur des capitaux propres ressort à 759 K€,
valeur supérieure de +32% par rapport à l’approche
« globalisée » ! En payant 575 K€ une affaire qui en vaut
759 K€, le repreneur est un homme heureux qui a
optimisé sa négociation ! Dans le cas d’espèce, au vu de
sa situation, il ne peut que se réjouir de l’approche
recommandée par la commission évaluation de la CCEF.
Valorisation de l’actif économique
DAS 1
DAS 2
Val. globale
REX moyen de la société (base2011)
85
105
190
Multiple de REX
5,66
7,43
NS
Valeur d’entreprise
479
780
1 259
Dettes Nettes
452
47
500
Valeurs des capitaux propres
27
733
759
Multiple de transaction comparable
13
14
Dossier | Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d’évaluation d’entreprise
6
Les prévisions de cash-flow irréalistes
Ceci nous amène à une seconde erreur portant sur
l’estimation des cash-flows actualisés. Dans ce domaine,
on observe fréquemment des incohérences provenant
des facteurs suivants :
- les entreprises opèrent souvent sur des segments
différents dont l’évolution peut être divergente, alors
que l’évaluateur ne réalise qu’une prévision globale,
l’analyste considère que les avantages compétitifs de
l’entreprise vont se maintenir inchangés dans le futur
alors que l’on sait que la pression de la concurrence a
tendance à ramener la performance vers des niveaux
médians,
- les cash-flows libres dépendent très largement des
besoins d’investissement et de la variation du
besoin en fonds de roulement.
La méthode de valorisation par les DCF (Discounted
Cash Flows) repose sur une actualisation des flux de
trésorerie disponibles. Couramment, le flux de référence
utilisé pour l’estimation de la valeur d’entreprise
s’écrit sous la forme simplifiée suivante (REX après IS +
Amortissement – ΔBFR – Investissement). Ici, le flux
considéré étant calculé avant frais financier, il rémunère
à la fois l’actionnaire et les prêteurs. Il permet le calcul
de la valeur de l’actif économique (valeur d’entreprise).
Si des hypothèses simplificatrices sont souvent retenues
pour simplifier cette équation, elles ne peuvent être
appliquées que dans des situations bien déterminées.
Ainsi, dans le contexte d’une activité régulière, sans
à-coups, le BFR est considéré comme stable, et sa
variation est donc nulle (ΔBFR = 0). De même, pour
certaines entreprises, la dotation aux amortissements
couvre la totalité des besoins d’investissement
(amortissement = investissement). Le flux de trésorerie
provient alors exclusivement de la profitabilité
d’exploitation (FFCF = REXaprès IS).
Revenons à notre exemple précédent. Il est évident que
les deux segments sur lesquels opère l’entreprise
présentent des évolutions divergentes qu’une prévision
globale ne peut pas prendre en compte.
L’éolien offshore sera plus enclin à connaître un taux de
croissance plus important, en tous les cas dans un
premier temps.
Au fil du temps, le secteur attira de nouveaux entrants
attirés par les perspectives favorables jusqu’à ce que
Ces éléments, pourtant essentiels, ne font pas l’objet
d’une attention suffisante des évaluateurs. Par exemple,
on observe bien souvent des hypothèses d’investissement
supposées égales à la charge d’amortissement alors que
ce cas n’est pas nécessairement représentatif de la réalité
de l’entreprise.
Pour résumer notre propos, et sans aborder la question
des taux d’actualisation, on observe bien souvent une
extrapolation mécanique des résultats passés, avec un
recours très limité aux outils de simulation, qui permettent
de mesurer la sensibilité des résultats aux modifications
probables du modèle économique. Pour conclure sur ce
type d’erreur, disons simplement qu’une bonne évaluation
implique une bonne prévision des performances futures
et celle-ci n’est possible, que si les causes de la performance
ont été clairement identifiées.
la pression de la concurrence tende à « uniformiser »
la performance. L’évaluateur devra porter un regard
critique sur le prévisionnel et savoir détecter les
prévisions de cash-flow irréalistes sous peine d’aboutir
à une valeur d’entreprise sans lien avec la réalité.
Nota : Dans un premier temps, par souci de simplification,
nous supposerons un BFR stable (ΔBFR = 0) et des
dotations aux amortissements couvrant les investissements
(amortissement = investissement).
Le risque d’une prévision globale bâtie sur un
flux constant à l’infini :
En l’absence d’analyse stratégique, l’évaluateur peut, à
tors, appliquer des hypothèses incorrectes. Ce sera le
cas s’il retient un flux constant à l’infini « globalisé »
correspondant à celui de l’année de référence pour
établir son prévisionnel. FFCF = REXaprès IS. La valeur
d’entreprise VE s’obtient : VE = FFCF / k, où k est le
taux d’actualisation. Dans notre exemple, l’évaluateur
ne tient pas compte des perspectives différentes des
deux activités.
Nous avons tous rencontré un jour un interlocuteur
adepte de l’approche de la valorisation par les multiples
et souvent assez critique sur les méthodes basées sur
les prévisions de flux futurs. Ce dernier préfère la
simplicité de l’approche par les comparables. Il oublie
qu’il se place alors dans la configuration simplifiée de
la capitalisation d’un flux constant à l’infini où le multiple
est égal à 1/k. Paradoxalement, il critique une approche
qu’il est en train d’appliquer dans un contexte simplifié
à l’extrême !
CCEF Convergence | Novembre 2012
La prise en compte des flux par activité :
L’évaluateur plus expérimenté retiendra des hypothèses
différentes pour les deux activités, les perspectives de
croissance étant plus favorables pour l’éolien marin. Il
pourra retenir une stabilité sur le marché historique
alors qu’un taux de croissance g2 de 5% à l’infini apparaît
adapté pour l’éolien offshore. Le profil des flux est
différent. Dans cette configuration :
VE = FFCF DAS1 / k* + FFCF DAS2 / (k* – g2)
* Sous l’hypothèse d’un taux d’actualisation k identique
pour les 2 activités.
Une première période de croissance soutenue
g1 pour l’éolien marin, suivie d’une période
de croissance moins forte g2, puis une activité
devenue mature :
Pour « coller » à la réalité, il peut être souhaitable
d’allonger le prévisionnel et de dissocier plusieurs
phases de croissance. Faisons, ici, l’hypothèse que
l’activité de l’éolien marin connaîtra un taux de croissance
de 10% au cours des 5 prochains exercices. La croissance
« tendera » ensuite vers 5% l’an pendant les 5 années
suivantes, avant de se stabiliser. Ces nouvelles hypothèses
entraînent bien entendu un impact sur la valorisation.
K€
n+1
n+2
n+3
n+4
n+5
∞
REX net d’IS
126,7
126,7
126,7
126,7
126,7
126,7
- ΔBFR
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
+ Amort.
80,0
80,0
80,0
80,0
80,0
80,0
- Invest.
- 80,0
- 80,0
- 80,0
- 80,0
- 80,0
- 80,0
FFCF
126,7
126,7
126,7
126,7
126,7
126,7
Le risque d’une prévision globale bâtie sur un flux constant
à l’infini
n+1
n+2
n+3
n+4
n+5
∞
REX net d’IS
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
- ΔBFR
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
+ Amort.
63,0
63,0
63,0
63,0
63,0
63,0
- Invest.
- 63,0
- 63,0
- 63,0 - 63,0
- 63,0
- 63,0
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
REX net d’IS
73,5
77,1
81,0
85,0
89,3
g=+5%
- ΔBFR
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
idem
+ Amort.
17,7
18,6
19,6
20,6
21,6
idem
- Invest.
- 17,7
- 18,6
- 19,6 - 20,6
- 21,6
idem
FFCF Das 2
73,5
77,1
81,0
85,0
89,3
FFCF Total
130,1
133,8
137,7
141,7
146,0
K€
DAS 1
FFCF Das 1
La prise en compte des besoins d’investissement
et de la variation du besoin en fonds de
roulement
Il est aisé de comprendre que les cash-flows libres
dépendent très largement des besoins d’investissement
et de la variation du besoin en fonds de roulement.
Pour l’éolien marin, des investissements importants
seront nécessaires pour « financer » la croissance.
Et, les dotations aux amortissements ne suffiront
probablement pas à les financer seuls. On aura sur le
DAS2 : (investissement > amortissement). De même,
le besoin en fonds de roulement devrait croître avec le
gonflement du poste clients et des stocks. Dans ce
contexte, le profil des flux est de nouveau modifié.
DAS 2
La prise en compte des flux par activité.
15
16
Dossier | Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d’évaluation d’entreprise
Autant sur le premier DAS, les dotations aux amortissements
couvrent probablement en totalité les besoins
d’investissement et la variation de BFR n’est sans
doute pas significative. Cela n’est certainement pas
valable sur le second DAS. Des hypothèses communes
auraient pour effet de travestir la réalité.
des conséquences néfastes sur la valorisation puisque
- par le biais du mécanisme de l’actualisation - les flux
les plus éloignés contribuent moins à la valeur.
Dans bien des cas, l’évaluateur tente de définir des bornes
mini et maxi à son évaluation à partir de prévisionnels
défavorables ou favorables de flux. Ces approches ont
toutefois du mal à intégrer la probabilité de réalisation.
Où risquons-nous de nous situer entre l’hypothèse
haute et la basse ?
Ces nouvelles hypothèses ont un effet immédiat sur les
flux. Et, par conséquence, sur la valorisation de l’entreprise.
Les aléas liés au décalage-retard de flux dans
le temps :
Des approches de type Monte Carlo permettent la
modélisation des différents cas de figures. Elles permettent
une cartographie des flux possibles à partir des paramètres
et des aléas identifiés. Ainsi, il est possible de se faire
une idée sur la probabilité de tel ou tel cas de figure.
Nous reviendrons sur ces approches à l’occasion d’un
prochain article.
Revenons au cas de figure du flux constant à l’infini.
Souvent, des prévisionnels d’activités sont excessivement
optimistes. Il se peut toutefois que les flux escomptés
arrivent avec quelques mois, voire quelques années de
retard. Ce décalage dans le temps entraîne forcément
n+1
n+2
n+3
n+4
n+5
n+6
n+7
n+8
n+9
n+10
∞
REX net d’IS
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
FFCF Das 1
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
+10%
+10%
+10%
+10%
+10%
+5%
+5%
+5%
+5%
+5%
+
REX net d’IS
77,0
84,7
93,2
102,5
112,7
118,4
124,3
130,5
137,0
143,9
143,9
FFCF Das 2
77,0
84,7
93,2
102,5
112,7
118,4
124,3
130,5
137,0
143,9
143,9
FFCF Total
133,7
141,4
149,8
159,2
169,4
175,0
181,0
187,2
193,7
200,5
200,5
K€
DAS 1
DAS 2
Une première période de croissance soutenue g1 pour l’éolien marin, suivie d’une période de croissance moins forte g2, puis une activité
devenue mature.
n+1
n+2
n+3
n+4
n+5
n+6
n+7
n+8
n+9
n+10
∞
REX net d’IS
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
- ΔBFR
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
+ Amort.
63,0
63,0
63,0
63,0
63,0
63,0
63,0
63,0
63,0
63,0
63,0
- Invest.
- 63,0
- 63,0
- 63,0
- 63,0
- 63,0
- 63,0
- 63,0
- 63,0
- 63,0
- 63,0
- 63,0
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
56,7
+10%
+10%
+10%
+10%
+10%
+5%
+5%
+5%
+5%
+5%
+
REX net d’IS
77,0
84,7
93,2
102,5
112,7
118,4
124,3
130,5
137,0
143,9
143,9
- ΔBFR
- 13,8
-15,5
-17,4
-19,6
-22,0
-11,9
-12,6
-13,4
-14,2
-15,0
0,0
+ Amort.
18,6
20,5
22,6
24,9
27,5
28,9
30,4
31,9
31,8
31,6
30,5
- Invest.
-30,8
-32,2
-33,7
-35,4
-37,3
-28,1
-28,6
-29,2
29,9
-30,5
-30,5
FFCF Das 2
51,0
57,5
64,7
72,4
80,9
107,3
113,5
119,8
124,7
130,0
143,9
FFCF Total
107,7
114,2
121,3
129,1
137,6
163,9
170,2
176,5
181,4
186,6
200,5
K€
DAS 1
FFCF Das 1
DAS 2
La prise en compte des besoins d’investissement et de la variation du besoin en fonds de roulement.
CCEF Convergence | Novembre 2012
7
Approches DCF : les erreurs de calcul de la valeur terminale
Ces deux erreurs sont fréquentes et ont un impact
significatif sur les valeurs terminales issues de l’application
de l’approche DCF.
Elles contribuent d’ailleurs vraisemblablement à maintenir
le doute dans l’esprit des professionnels du chiffre
quant à la validité de l’approche DCF.
Remarquons que l’évaluateur aura, pour sa part, davantage
tendance à considérer le DCF comme le « sur-mesure »
en comparaison avec l’application des multiples de
comparables qui constitue le « prêt-à-porter ». Dans la
pratique, les deux se complètent très bien et il est toujours
intéressant de chercher à expliquer les éventuelles
différences entre les résultats issus de ces deux méthodes.
Rappelons que la valeur terminale d’un calcul DCF est
typiquement calculée sous la forme :
VT =
1
x
(1+K)N
Flux de référence
K-g
où K sera le taux d’actualisation pertinent et g, le taux
de croissance long terme retenu. Parmi les erreurs les
plus fréquentes, on rencontre :
8
17
- une sur/sous-estimation du flux de référence
notamment du fait d’une appréciation erronée des
éléments d’investissement et de BFR ;
- un flux de référence incohérent avec les niveaux de
ROCE1 observés dans l’industrie et dans la société
étudiée ou une valeur terminale décalée vis-à-vis des
multiples du secteur2 ;
- des erreurs matérielles sur l’application de la formule
(ex. : décalage d’indice).
Citons également l’inquiétude répandue du poids de
la valeur terminale dans la somme des flux de trésorerie
actualisés obtenue ; cette inquiétude n’a pas lieu d’être
car une capitalisation, approche utilisée même par
l’administration fiscale, n’est jamais qu’un DCF sans
business plan (zéro année), la valeur terminale constituant
alors 100 % du résultat !
Inversement, on peut “étirer” son business plan à loisir
en calculant des flux alignés sur le flux de référence et la
croissance long terme évoqués pour que, en apparence
du moins, le poids de la valeur terminale apparaisse
négligeable. Cela ne change pas le résultat.
Détermination du taux d’actualisation
L’autre facteur clef qui influe fortement sur le calcul de
la valeur terminale et est source d’erreur est le taux
d’actualisation. On le décompose usuellement en trois
composantes qui s’additionnent :
- le taux dit sans risque ;
- la prime de rendement attendue pour le marché
actions dans le secteur d’activité considéré par
rapport au taux sans risque ;
- la prime spécifique à la société attendue qui peut
tenir compte de sa taille, de son positionnement
spécifique, de ses autres forces et faiblesses spécifiques.
Garder à l’esprit cette décomposition permet
habituellement de ne pas faire d’erreur dramatique sur
l’ordre de grandeur pertinent du taux d’actualisation.
Par ailleurs, on trouve parfois des taux d’actualisation
tenant compte de leviers financiers (WACC…) mêlant
levier opérationnel et levier d’acquisition. Autant le levier
financier opérationnel peut traduire une logique sectorielle
de financement des investissements (sous réserve qu’il
ne soit pas hors marché), autant le levier d’acquisition
n’influe pas sur la valeur d’une entreprise(bien que la
qualité de l’acquéreur et celle de la cible entrent en
ligne de compte).
Enfin, en matière de taux d’actualisation comme pour
le reste, acheteurs et vendeurs s’échangeront leurs
arguments pour l’augmenter (pour les premiers : prime
spécifique « très spécifique », références de taux
majorées…) ou le diminuer (pour les seconds : références
de taux minorées, prime de qualité venant diminuer le
taux, levier financier comptable…).
1. Retour sur capitaux engagés du type REX(1-T) / (fonds
propres + dettes long terme) censé mesurer la rentabilité
intrinsèque d’une activité indépendamment de sa
structure financière.
2. Rappelons que la capitalisation du flux de référence est
assimilable à une valeur d’entreprise (celle qui correspondrait,
en se situant à la fin du business plan en fin d’année N, à
la valeur actualisée des flux futurs estimés) et qu’elle
représente donc n fois le résultat d’exploitation (ou
l’EBITDA…) attendu en année N, le facteur étant à
comparer au multiple de comparables actuel et attendu
en année N.
18
Dossier | Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d’évaluation d’entreprise
9
La mauvaise utilisation des comparables
La méthode des comparables repose sur une idée
simple : les prix constatés lors de transactions portant
sur des firmes similaires sont des indicateurs utiles de
la valeur d’une entreprise. Ce principe de bon sens a
longtemps été considéré comme un critère essentiel
par l’Administration fiscale. Cette méthode soulève
néanmoins plusieurs problèmes majeurs :
- sur le plan pratique, il y a peu de bases de données
de transactions disponibles sur le marché français
pour les entreprises de petite et moyenne taille. Les
échantillons utilisés sont bien souvent d’une taille
insuffisante ou incluent des entreprises dont les tailles
sont tellement différentes que la comparaison a peu
de sens ;
- les opérations à caractère industriel, qui prennent en
compte les synergies, peuvent difficilement être
comparées à des opérations financières ;
10
- les modalités de règlement (en cash ou en actions) ont
un impact sur le prix ainsi que les garanties données
par les cédants ;
- pour qu’un multiple soit utilisable dans une comparaison,
il est nécessaire que le rendement des capitaux investis
soit assez proche pour que la comparaison ait du sens.
En d’autres termes, utiliser le même multiple pour une
entreprise dont le rendement des capitaux est de 20 % et
une autre où il est de 8 % peut aboutir à une aberration ;
- en dernier lieu, considérer que le prix est un reflet fidèle
de la valeur revient à supposer que les marchés sont
efficients, hypothèse qui n’a jamais été réellement
démontrée. Même sur le marché des entreprises non
cotées, on assiste régulièrement à des phénomènes de
bulles qui montrent bien que l’exubérance irrationnelle
des opérateurs n’est jamais très loin.
Évaluation des entreprises nouvelles ou en difficulté
Pour conclure, nous allons aborder une dernière erreur qui
porte sur les cas les plus difficiles en matière d’évaluation,
à savoir les entreprises nouvelles ou en difficulté.
Ces deux types de firmes ont plusieurs facteurs communs :
- ce sont les évaluations les plus complexes à effectuer ;
- il ne peut pas y avoir de référence au passé ;
- la méthode des comparables n’est pas utilisable.
Rappelons que ce dossier n’a pas pour vocation d’enseigner
l’évaluation aux professionnels mais simplement de leur
permettre, lorsqu’on leur soumet une évaluation, d’avoir une
idée sur son niveau de pertinence. Dans ce cas particulier,
une évaluation sérieuse ne pourra s’affranchir d’une
réflexion : sur les facteurs d’incertitude et leur impact, par
exemple en mettant en œuvre des techniques de simulation
statistique ; sur les opportunités de réalisation de valeur à
faible probabilité mais à fort impact, par exemple en mettant
en œuvre des options réelles, réseaux bayesiens…
Sans entrer dans le détail de ces approches, retenons
simplement que l’incertitude, qui est un facteur négatif pour
les entreprises classiques, peut être créatrice de valeur dans
les entreprises en retournement ou les start-up. En effet,
celles-ci se caractérisent par une probabilité faible de
réussite mais par des gains très importants en cas de succès.
La théorie des options financières a permis depuis une trentaine
d’années de quantifier ce phénomène. Son application dans
l’économie réelle reste encore un sujet contreversé ; elle
ouvre néanmoins des perspectives intéressantes dans ce
type d’évaluation et ne peut donc être ignorée.
Conclusion
Au terme de ce dossier, que peut retenir le professionnel
confronté à un problème d’évaluation ? Comment peut-il,
sans être un spécialiste de ce domaine, identifier les
erreurs qui peuvent être commises par des évaluateurs ?
Nous pensons que le facteur commun de tous ces types
d’erreur est l’insuffisance de l’analyse économique et
l’application mécanique de modèles arithmétiques, dont
le seul mérite est de donner au lecteur un sentiment de
fausse sécurité. L’économie appartient aux sciences
humaines et en tant que telle, elle ne peut pas connaître
la certitude.
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