Performance des post Public to Private transactions en France

Business School
WORKING PAPER SERIES
Working Paper
2014-332
Performance des post Public to Private
transactions en France
Olivier MEIER
Aurélie SANNAJUST
http://www.ipag.fr/fr/accueil/la-recherche/publications-WP.html
IPAG Business School
184, Boulevard Saint-Germain
75006 Paris
France
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Performance des post Public to Private transactions en France
Olivier MEIER
Maître de Conférences, HDR
Université Paris Est - IRG
Aurélie SANNAJUST
Maître de Conférences
Université de Saint-Etienne
COACTIS
Résumé : L’analyse de la performance post Public to Private transactions est un aspect de la revue de
la littérature du Private Equity peu étudié. Cette faiblesse nous a conduits à étudier la performance
globale de l’entreprise sur les plans financier, stratégique, sociétal et social, faisant appel à la
littérature en finance et en stratégie. Notre recherche porte sur la période 2000-2008 en France avec
un échantillon de 45 sociétés. Deux analyses univariée et multivariée ont été réalisées. Les principaux
résultats obtenus nous montrent que les Public to Private après trois années d’existence affichent
une nette amélioration de leur productivité à travers une maîtrise plus importante de leur niveau
d’endettement, la mise en place d’un système de formation pour les employés, ainsi qu’une prime
octroyée selon le rendement des salariés. Concernant les variables stratégiques, nous constatons une
augmentation des investissements en recherche et développement avec un résultat largement
significatif due à une meilleure gestion managériale au sein de l’entreprise. Enfin, le niveau des
exportations a augmenté et présente un résultat significatif.
Mots clés : going private, performance, stratégie, social.
JEL Classification : G24-G34
1. Retraits de bourse : motifs et conséquences
Autrefois rarissime et plutôt considérées comme une sanction des marchés financiers ou un signe de
mauvaise santé économique, les sorties de cotation se sont multipliées depuis la crise financière,
après avoir connu une forte hausse suite à l’éclatement de la bulle Internet en 2001 (Fournier, 2013).
Les sorties de bourse s’apparentent à des regroupements de sociétés cotées qui décident de fermer
leur capital au public, en sortant de la bourse. On qualifie cette opération de « Public to Private »,
d’opérations de retrait de la cote (PtoP). On peut également les désigner sous les termes des going
private, LBO (Leveraged Buy Out) ou MBO (Management Buy Out) au sens où la valeur de l’entreprise
est remplacée par la participation au capital d’investisseurs privés. Désormais, comme le précisent
Land et Hasselbach (2000), le passage d’une société publique cotée (public company) à une société
fermée, conduit à ce que les actions ne soient plus publiquement négociables (private company) ».
L’emploi du terme LBO se justifie par le fait que les Public to Private sont largement financées par de
la dette comme les LBO (Weir, Laing, Wright, 2004). Il s’agit de racheter le capital d’une entreprise
cotée, avec la participation d’un investisseur financier et à l’aide d’une structure à effet de levier
(montage LBO) et à retirer cette entreprise de la cote. A travers cette opération, la société est radiée
de la Bourse et ne peut donc plus être achetée sur un marché règlementé ouvert au public. Les
actionnaires de la société détiennent toujours les titres mais les transactions ne se réalisent plus sur
les marchés réglementés et sont désormais effectuées de gré à gré.
Le retrait de bourse répond au besoin de corriger les résultats décevants de la cotation en bourse.
Cette décision peut également être guidée par des considérations financières ou économiques. Elle
peut aussi traduire une orientation défensive en vue d’éviter des prises de contrôle hostiles. Enfin, ce
type d’opération peut s’expliquer pour des raisons de nature managériale qui vise à aligner les
intérêts des dirigeants et des actionnaires et à mieux contrôler les comportements managériaux.
L’opération de sortie de bourse est souvent le reflet d’un contexte boursier particulier, lorsque les
entreprises doivent faire face à un effondrement des cours boursiers. Comme le soulignent
Achleitner, Betzer et Hinterramskogler (2008), les opérations de Public to Private sont toujours plus
attractives lorsque le marché est baissier. Il s’agit ici d’éviter que les actions de la société soient
inférieures au prix d’introduction et rendent la levée de nouveaux fonds impossible. L’introduction
en bourse devient, dans ce cas, un obstacle au développement de l’entreprise. La société se retrouve
dès lors sous-évaluée (Mehran et Peristinani, 2006) et doit faire face à une situation, où aucun
investisseur ne souhaite prendre le risque d’investir. Ce fut notamment le cas d’un certain nombre de
petites sociétés innovantes après l'éclatement de la bulle Internet en 2001. Entrées trop vite sur les
marchés, elles n'avaient pas eu le temps de faire leurs preuves et avaient été délaissées par les
investisseurs. Cette contrainte est d’autant plus forte que les coûts de cotation (initial public offering)
et de courtage ont tendance à augmenter (DeAngelo et al., 1984) du fait de réglementations et
d’obligations (publication des comptes, respect des règles de la plateforme de trading) de plus en
plus exigeantes. Le retrait de bourse peut donc permettre de réduire certains coûts et de simplifier
certaines démarches de structures notamment dans le cas de restructuration. De plus, la décision de
sortir de la bourse peut être source d’économie fiscale (réduction des taxes, optimisation fiscale).
L’augmentation des intérêts déductibles constitue en effet une importante source de richesse
(Lowenstein, 1985), en créant un important bouclier fiscal qui augmente la valeur de la société avant
la transaction (Kosedag et Lane, 2002).
Le fait de rester durablement cotée en dessous de sa valeur intrinsèque peut aussi avoir d’autres
conséquences : elle peut susciter l’intérêt de certains investisseurs à réaliser une OPA hostile et ainsi
remettre en cause l’indépendance économique et stratégique de l’entreprise. Ainsi, le fait de réaliser
une opération de Public to Private permet au management de se couvrir contre toute éventuelle
prise de contrôle hostile de la part d’entreprises concurrentes. Lowenstein (1985) montre que
certaines sociétés qui sortent de la cote boursière sous forme de MBO le font pour éviter une prise
de contrôle hostile. Cette observation est soutenue par la théorie de Michel et Shaked (1986). De
peur de perdre leur emploi quand survient une prise de contrôle hostile, les managers décident de
sortir de la cote. Par conséquent, l’hypothèse de défense de prise de contrôle suggère que les primes
des PtoP traduisent la volonté de l’équipe managériale d’acheter les parts détenues par les
actionnaires, afin de se protéger d’une OPA hostile (Singh, 1990). Mais le retrait de bourse est aussi
une façon pour les dirigeants de retrouver du temps et une plus grande liberté de gestion. En effet, le
retrait de bourse permet de recentrer le pouvoir décisionnaire, en réduisant la pression de certains
actionnaires (Maug, 1998, Admati et al., 1994). De plus, le fait de se retirer de la cote contribue à se
positionner sur un horizon à plus long terme, en échappant à l’attention trimestrielle des marchés
financiers. Ceci permet de développer des stratégies inscrites dans la durée, en échappant à une
communication institutionnelle exigeante et précise, qui limite la mise en place de politiques
spécifiques et originales. Ceci s’explique par le fait que les marchés financiers ont une vision à très
court terme. Face à la pression de se voir sanctionner au niveau du prix de leurs actions, les sociétés
n’ont pas alors le temps d’expérimenter des politiques de développement audacieuses, de faire la
preuve de leurs orientations. Elles se retrouvent liées à un système de dépendance institutionnelle
qui rend dès lors difficile toute marge de manœuvre, pour pouvoir changer d’orientation en cas
d’erreur ou de changement de situations. En outre, le retrait de bourse peut répondre à des
considérations managériales favorables aux dirigeants et managers. En effet, les firmes en Private
Equity ont de nombreux mécanismes permettant de récompenser les managers performants, quand
ils s’engagent dans une opération de PtoP (Fenn 1994). Ces sociétés de Private Equity (le principal)
essaient de réaligner les intérêts des managers (les agents) avec eux. L’hypothèse de réalignement
des intérêts considère que la richesse des actionnaires des opérations de Public to Private est
largement le résultat d’un système permettant de réunir les intérêts de l’agent et du principal
(Halpern, Kieschnick et Rotenberg, 1999). D’un point de vue managérial, le retrait de bourse est donc
un moyen de parvenir à un actionnariat stable et renforcé, en misant sur un management motivé et
engagé.
Ce type de décisions apparaît par conséquent comme la saisie d’opportunités, un acte de protection
ou la traduction de résultats décevants en matière de cotation en bourse. Elle sous-tend la volonté
de redonner une logique rationnelle au bon fonctionnement de l’entreprise, en limitant les coûts et
certaines dérives financières ou managériales. Mais au-delà de ces aspects, quelles sont les
conséquences de ces choix sur la trajectoire stratégique des firmes ? Comment apprécier la
performance globale de l’entreprise tant sur le plan financier que stratégique, sociétal et social ?
Autant de questions rarement traitées dans la littérature en finance et stratégie, alors même que
cette opération engendre structurellement des modifications importantes dans la structure du
capital et dans la conduite des activités.
L’article présenté entend ainsi répondre à ces interrogations, en cernant mieux la portée stratégique
de cette décision et ses implications pour le développement et le management de l’entreprise. En
d’autres termes, une orientation PtoP est-elle en soi une décision stratégique ayant valeur de sens et
de création de valeur ? Ou doit-elle simplement se voir comme une approche opportuniste ou subie
visant à faire face aux dérives d’une cotation en bourse mal dominée ? Le papier s’articule de la
manière suivante : après avoir présenté les motifs des ptotp et leurs conséquences, l’article expose la
méthodologie retenue et énonce les résultats de l’étude empirique. La section 4 se termine par les
conclusions et les perspectives de recherche.
2. Méthodologie
Afin de pouvoir tester les hypothèses, nous avons construit l’échantillon à l’aide de deux bases de
données Capital IQ issues de Standard and Poor’s et de OSIRIS issue du Bureau Van Dijk. Ces deux
bases nous ont permis de sélectionner l’ensemble des opérations de « public to private » (PtoP) ainsi
que des données manquantes via OSIRIS. Nous avons retenu le cas français pour l’échantillon. Capital
IQ nous a permis de recenser tous les going private sur la période retenue (2000-2008), soit
environ 70 sociétés. Cependant, tous les going private ne sont pas des opérations de Public to
Private1, c’est pourquoi nous avons traité individuellement chaque société, pour savoir si elles
étaient toujours présentes sur la cote boursière et si elles n’avaient pas changé de nom. Pour cela,
nous avons utilisé la base de données OSIRIS, ainsi que les sites des sociétés. Le deuxième
dépouillement des sources disponibles nous a donné un nombre de 45 sociétés. Parmi les going
private, on peut avoir des cessions de filiales, des opérations de Public to Private, des rachats de
sociétés (les buyouts) et aussi des seconds rachats (les secondary buyouts). Il convenait par
conséquent de les dissocier.
Cet article permet de savoir si le fait de se retirer de la bourse a une utilité en termes de création de
valeur ou obéit principalement à des raisons opportunistes, défensives ou managériales. La plupart
des études réalisées sur le sujet (DeAngelo, DeAngelo and Rice, 1984 ; Halpern, Kirschnick,
Rotenberg, 1999 ; Renneboog, Simons, Wright, 2006) portent essentiellement sur les aspects
financiers. Elles ne tiennent pas compte des autres impacts occasionnés par une opération de going
private.
Le récapitulatif des hypothèses retenues est présenté dans le tableau 2.
Nous avons sélectionné plusieurs variables sur différentes thématiques. Cinq thèmes ont ainsi été
retenus, permettant d’étudier l’impact des PtoP. Le tableau 1 présente les définitions de toutes les
variables décrites ci-dessus.
Sur le plan financier, trois variables ont été identifiées : l’effet de levier, la productivité et le niveau
des cash flows. Sur le plan managérial, nous avons retenu une variable dichotomique égale à 1, dès
lors que la part des fonds propres détenus par les managers est supérieure à 25% des parts de la
société (Renneboog, Simons, Wright, 2006). Ceci se justifie par le fait que la présence des managers
avant la sortie de la bourse des sociétés est très faible, ce qui peut entraîner un manque d’efficience
au sein de la société. La société peut donc avoir intérêt à se retirer de la cote boursière pour
différentes raisons : les coûts d’agence et les coûts de surveillance seront réduits, les intérêts
divergents entre actionnaires et managers (Halpern et al., 1999) tendent à s’estomper et permettent
une meilleure gestion de la société (Jensen et Meckling, 1976 ; Kaplan, 1989). De ce fait, une
présence importante des managers au sein de l’entreprise peut avoir une influence positive sur sa
création de valeur. Sur le plan sociétal, nous avons retenu quelques critères de l’investissement
socialement responsable : les relations humaines (avec une variable égale à 1 si les salariés ont suivi
depuis l’opération de PtoP une formation), l’environnement (avec une variable égale à 1 si
1
En effet, parmi les going private, on peut avoir des cessions de filiales, des opérations de Public to Private, des
rachats de sociétés (les buyouts) et aussi des seconds rachats (les secondary buyouts).
l’entreprise respecte un programme d’économies d’énergie) et une variable clients/fournisseurs
égale à 1 (si l’entreprise a mis en place une mesure de satisfaction clients/fournisseurs). Sur le plan
stratégique, deux variables ont été retenues, une relative à l’innovation en prenant le niveau de
dépenses de recherche et développement, et une relative à l’international en utilisant le niveau des
exportations. Sur le plan social, deux variables ont été choisies, une sur le nombre d’employés et une
sur le niveau des salaires. L’ensemble des variables retenues ont été mesurées entre un an et trois
ans après l’opération de PtoP.
Les statistiques descriptives de l’échantillon sont présentées dans le tableau 3. Nous pouvons
remarquer que les firmes venant justes de réaliser une opération de PtoP se caractérisent par un
effet de levier plus important (1,9 contre 1,1 pour les PtoP en T+3). Ceci peut se justifier par le fait
qu’elles ont un niveau de dettes beaucoup plus important, ce qui engendre un ratio d’effet de levier
supérieur. Le niveau de productivité après 3 années de PtoP présente une nette amélioration (215
contre 173). Nous remarquons aussi que les managers ayant une part supérieure à 25% des parts de
la société ne représentent que 46% au début du passage au PtoP pour atteindre 73% trois années
plus tard. Ceci nous permet de justifier les niveaux de productivité supérieurs. Une meilleure gestion
au sein de la direction permet d’avoir une équipe productive plus efficiente. Trois mesures ont été
prises pour les variables sociales. Elles nous montrent que la prise en compte de l’environnement et
la mise en place de formation au sein de l’entreprise permet d’améliorer le niveau de productivité.
Cette amélioration de productivité se traduit par des résultats financiers meilleurs mais aussi par de
nouvelles stratégies mises en place par l’entreprise, telles que l’innovation et l’international via des
exportations. Cette amélioration de l’ensemble ces résultats se traduit aussi par une réduction des
effectifs et la mise en place de primes permettant d’encourager les employés fournissant plus de
travail.
Afin de répondre à notre problématique, nous allons procéder à deux types de tests (Sannajust,
2009) d’une part une analyse univariée et d’autre part une analyse multivariée. Le premier type de
test nous permettra d’étudier la significativité des différences de moyennes, tandis que le deuxième
type de test nous permettra d’étudier l’impact des différentes variables entre elles. Ce dernier nous
permet d’expliquer les déterminants de la performance des opérations de LBO entre t+1 et t+3. Pour
cela, nous avons retenu une variable d’indicateur de performance, en utilisant le ratio cashflow/somme des actifs. Cette mesure a déjà été retenue par des auteurs tels que Kaplan (1989), Jain
et Kini (1994), Holthausen et Larker (1996) et permet de fournir un niveau de rentabilité sur les actifs.
3. Résultats
a. Résultats de l’analyse univariée
Les résultats obtenus dans le tableau 4 présentent les moyennes de l’ensemble des variables
retenues pour deux périodes choisies : un an après le PtoP (t+1) et trois ans après le PtoP (t+3). Deux
tests ont été retenus d’une part, les différences de moyenne testées empiriquement via un test de
Student et d’autre part les différences de médiane testées empiriquement via un test de Wilcoxon.
De manière générale, nous pouvons remarquer que contrairement à certains résultats d’études
antérieures (Lowenstein, 1985 ; Lee, 1992 ; Harlow et Howe, 1993), les résultats obtenus présentent
un bon niveau de significativité, avec une nette amélioration de la performance des firmes. Sur le
plan financier, nous constatons que la dette des LBO a diminué avec un meilleur ratio d’effet de
levier (1,9 en t+1 et 1,1 en t+3). La productivité a largement augmenté entre les deux périodes. Ce
résultat est en corrélation avec celui relatif aux variables sociales. En effet, nous remarquons que le
nombre d’employés a réduit mais le niveau des salaires a été augmenté. Cette augmentation de
salaires ne se traduit pas par une augmentation de la rémunération fixe mais par l’attribution de
primes aux salariés d’où le fait que la productivité a augmenté entre t+1 et t+3. Le niveau des cashflows a aussi augmenté (1457 contre 1653 en t+3). Cette amélioration de performance financière
peut se justifier par le fait qu’une meilleure organisation et direction permet une meilleure gestion
de la firme. En effet, la variable mesurant l’aspect managérial des LBO montre que la part des fonds
propres détenus par les managers est largement supérieure à 25% des parts de la firme, ce qui
permet d’avoir un meilleur contrôle et une moindre dispersion du capital. Les variables sociétales
faisant partie des indicateurs de l’ISR retenues dans cette étude, montrent que les PtoP ont adopté
partiellement ces indicateurs. Les variables relatives à la formation des salariés et à la mise en place
d’économies d’énergie présentent des résultats significatifs et montrent que celles-ci impactent
favorablement le niveau de la performance de l’entreprise. Les résultats n’ont pas obtenu un niveau
de significativité important. Toutefois, le programme d’économies d’énergie présente un degré de
significativité important. Entre t+1 et t+3, les résultats ont progressé de 25 à 73%. Les variables
stratégiques montrent que les PtoP ont essayé d’employer leur niveau de cash-flows non plus pour
des fins économiques inefficientes comme cela l’était avant mais pour investir dans des projets
d’investissement à valeur actuelle nette positive telle que la recherche et développement. Par
ailleurs, une autre stratégie se développe par une montée de l’internationalisation. Le niveau des
exportations a été augmenté.
Aux vues des tests de l’analyse univariée, nous constatons que l’opération de PtoP a amélioré les
performances financière, managériale, stratégique et sociale de l’entreprise et partiellement la
performance sociétale.
b. Résultats de l’analyse multivariée
Le tableau 3 présente les résultats de l’analyse multivariée. Cette analyse se fonde sur la mesure de
la performance des PtoP un an et trois ans après l’opération à travers le ratio cash-flows/total des
actifs (CF/A). Par conséquent la variable dépendante est la variation de cette variable : (∆CF/A):
(CF/A) t+3 – (CF/A)t+1.
CF/A est définie en prenant le niveau des cash-flows moins les intérêts et l’impôt pour éviter le
mécanisme de l’effet de levier sur les résultats. Nous étudions la relation entre la variation du ratio
CF/A et les variables indépendantes un an et trois ans après l’opération. Les variables indépendantes
sont les mêmes que celles utilisées dans l’analyse univariée et se classent en cinq catégories :
variables financières (G est l’effet de levier, P est la productivité, CF représente les cash-flows),
variable managériale (M est une variable dichotomique égale 1 dès lors que la part des fonds
propres détenus par les managers est supérieure à 25% des parts de la société), variables sociétales
(F est une variable dichotomique égale à 1 quand les salariés auront suivi une formation au cours de
l’année), E représente une variable dichotomique égale à 1 dès lors que l’entreprise respecte un
programme d’économies d’énergies) et C/F représente une variable dichotomique égale 1 dès lors
que l’entreprise a mis en place une mesure de satisfaction clients/fournisseurs), variables
stratégiques (N qui est la notation faite par les agences de notation, RD représente les dépenses de
recherche et développement et X qui mesure le niveau des exportations), variables sociales (E qui
représente le nombre d’employés et S le niveau des salaires).
L’ensemble des résultats corroborent ceux de l’analyse univariée. Avec une régression logistique
binaire, nous avons la possibilité d’avoir une interaction entre les variables, ce que nous n’avions pas
dans l’analyse précédente. Nous remarquons que l’ensemble de nos variables nous donne des
résultats satisfaisants en termes de significativité. Ceci nous conforte dans la construction de notre
modèle. Nous observons que les variables opérationnalisant la performance financière sont toutes
positives et largement significatives. Ceci corrobore le fait que les entreprises se retirant de la bourse
de type Public to Private souffraient d’une mauvaise gestion financière et les contraignaient à des
résultats financiers de plus en plus faibles (Meier, Sannajust, 2013). La mesure choisie dans cet article
(en vue de savoir si le type de gestion au sein de l’entreprise pouvait avoir une influence sur les
résultats de performance) s’avère être significative. Elle nous permet de considérer que lorsque la
direction de la firme est détenue par un nombre restreint de dirigeants, cette dernière est managée
de manière plus efficiente ce qui entraine une meilleure performance managériale. L’analyse des
variables sociétales relatives à l’investissement socialement responsable (ISR) n’a encore jamais été
étudiée. Trois aspects de l’ISR ont été retenus. Les trois variables relatives à la mise en place de
formation, de programmes d’énergie et de mesure de la satisfaction clients/fournisseurs montrent
qu’il y a eu une amélioration (résultats positifs) mais uniquement une des trois ne présente pas un
résultat significatif. La mise en place de programmes d’économies d’énergie présente un résultat
positif et significatif ce qui améliore la qualité de l’environnement de l’entreprise et de ses salariés et
lui permet aussi de réaliser des économies de coûts. De même, la mise en place de formation au sein
des entreprises a un impact positif et significatif sur la rentabilité de celles-ci. Ce résultat est en
parfaite adéquation avec le niveau de productivité qui présente aussi un résultat positif et significatif
pour les variables financières. Une meilleure formation entraîne une meilleure efficience dans le
travail réalisé par les salariés et ainsi une meilleure productivité. Seule la variable mesurant si
l’entreprise a mis en place une mesure de satisfaction clients/fournisseurs a obtenu un résultat non
significatif mais positif. Concernant les variables stratégiques, nous constatons une augmentation des
investissements en recherche et développement avec un résultat largement significatif. Ceci peut se
justifier par le fait qu’avec une meilleure gestion managériale au sein de l’entreprise, les
investissements sont réalisés pour des projets à valeur actuelle nette positive dans le but d’améliorer
et d’augmenter la croissance de l’entreprise. Ils ne sont plus utilisés à des fins privées comme cela
l’était avant de réaliser une opération de PtoP (Renneboog, Simons and Wright, 2006). Cet
investissement réalisé dans de nouveaux produits permet ainsi à l’entreprise de se démarquer des
autres et d’avoir une certaine plus-value à vendre. Ceci leur permet de se faire connaître tant sur le
plan national que sur le plan international. Ainsi le niveau des exportations a aussi augmenté et
présente un résultat significatif. Le dernier aspect de la performance de l’entreprise à avoir été
étudié, est l’aspect social via deux variables. Nous constatons que le nombre d’employés entre t+1 et
t+3 d’un PtoP s’est réduit de manière significative pour réduire la dette engendrée par l’opération et
réduire des coûts. Par ailleurs, nous remarquons que le niveau des salaires n’a pas sensiblement
augmenté mais nous avons observé que l’attribution des primes a largement augmenté. Cela signifie
que plus le salarié travaille et obtient de bons résultats plus il sera récompensé via une prime. Ceci
permet d’éviter les « passagers clandestins » dans le sens où si la rémunération fixe augmente et que
l’effort du salarié n’augmente pas, celui-ci verra sa rémunération augmentée quoique qu’il en soit.
Avec la mise en place de primes, seuls les salariés « travailleurs » seront récompensés. Ceci se justifie
aussi avec les résultats obtenus dans les variables financières avec une augmentation de la
productivité.
4. Conclusion
Par extension à la recherche sur le Private Equity et plus précisément sur les opérations de Public to
Private, notre étude se concentre sur les opérations de going private appelées aussi PtoP en France
entre 2000 et 2008. Ce choix de période se justifie par le fait que le but de l’article est d’étudier la
performance des post PtoP entre t+1 et t+3. Une quarantaine d’opérations (45) de PtoP en France
ont ainsi été retenues. Pour aborder cette problématique, nous proposons une nouvelle contribution
en allant au-delà des questions de performance financière des post PtoP. En effet, la performance
peut aussi se traduire selon différents axes, tels que la performance managériale, la performance
sociétale, la performance stratégique ainsi que la performance sociale. C’est à travers ces différents
aspects que nous avons étudiés l’attrait et l’intérêt de ces opérations. Est-ce une réelle amélioration
de la performance au sens large ou est-ce fondamentalement une stratégie défensive ou personnelle
du manager ?
Au vu des résultats obtenus grâce à l’élaboration de différents tests empiriques tels qu’une analyse
univariée et une régression logistique binaire, nous avons constaté que la réalisation d’une opération
de Public to Private justifie une nette amélioration de la performance tant au niveau financier que
managérial, sociétal, stratégique et social. Les principaux résultats obtenus nous montrent que les
PtoP après trois années d’existence affichent une nette amélioration de leur productivité à travers
une maîtrise plus importante de leur niveau d’endettement, la mise en place d’un système de
formation pour les employés, ainsi qu’une prime octroyée selon le rendement des salariés. Cette
augmentation de productivité se traduit par une augmentation des flux générés, c’est à dire une
augmentation des free cash flows et par conséquent une apparition de nouvelles stratégies telles
que l’innovation et l’internationalisation. Tout ceci ne peut être réalisé que par une meilleure gestion
au sein du capital de la société via une augmentation des parts détenues par les managers. Par
conséquent, la réalisation d’une opération de PtoP nous conforte dans l’idée qu’elle améliore la
situation de l’entreprise sous différents angles de la performance.
Les résultats auxquels la recherche aboutit seraient intéressants à inscrire sur une période de temps
plus longue, depuis le début du développement des PtoP en France, afin d’étudier si la performance
de celles-ci a connu un changement ou non, et si les PtoP ont toujours été bénéfiques pour
l’entreprise. Sont-elles par exemple influencées par la période économique auxquelles elles se
développent ? Par ailleurs, un autre choix en terme d’échantillon peut aussi être effectué pour une
future recherche, celui d’un échantillon à l’échelle européenne voire même international comme
cela a été fait lors de travaux antérieurs étude (Sannajust, 2009). L’introduction de nouvelles
variables de type juridique, fiscal, économique telle que la croissance du pays serait intéressante à
étudier et permettrait d’enrichir l’analyse. La prise en compte de l’année comme nous l’avons
évoqué précédemment pourrait aussi faire l’objet d’une variable muette. Ces différentes questions
demandent d’être approfondies et traitées dans de futures recherches.
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Table 1 : Les variables retenues
Variables
Variables financières
Modalités
Effet de Levier
Productivité
Flux
Variables managériales
Managers
Variables sociétales
Relations humaines
Environnement
Clients/Fournisseurs
Variables stratégiques
Innovation
International
Variables sociales
Effectifs
Rémunérations
Définitions
Dettes financières/fonds
propres
Sales/employment
Cash Flow
Variable dichotomique = 1 si la
part des fonds propres
détenus par les managers >
25% des parts de la société
Variables dichotomique =1 si
les salariés suivent une
formation au cours de l'année
Variable dichotomique =1 si
l'entreprise
respecte
un
programme
d'économies
d'énergie
Variable dichotomique =1 si
l'entreprise a mis en place une
mesure
de
satisfaction
clients/fournisseurs
Niveau des dépenses de
recherche et développement
Niveau des exportations
Nombre d'employés
Niveau des salaires
Table 2 : Les hypothèses retenues
Hypothèses
Performance financière
Performance managériale
Performance sociétale
Performance stratégique
Performance sociale
Plus la gestion de la dette, de la productivité et des flux
entrants dans la société sera maîtrisée et plus la
performance de l’entreprise sera meilleure.
Plus la part des fonds propres détenus par les managers
est importante plus la gestion de l’entreprise sera
meilleure et plus la performance de l’entreprise sera
meilleure. (si la part des managers est importante ceci
veut dire qu’il y a beaucoup moins de dispersion dans le
capital de la société d’où une amélioration de la
performance)
Plus les salariés seront formés, plus leur productivité
augmentera et plus la performance de l’entreprise sera
meilleure
Plus les économies d’énergie seront importantes et plus
la performance de l’entreprise sera meilleure
Plus la mesure de satisfaction clients/fournisseurs sera
importante (identification des points faibles …) et plus la
performance de l’entreprise sera meilleure.
Plus le niveau d’investissement en recherche et
développement sera important, plus l’entreprise
innovera et plus sa performance augmentera
Plus la croissance de l’entreprise augmentera en termes
de parts de marchés externes, plus la performance de
l’entreprise sera meilleure.
Plus le nombre d’employés sera en adéquation avec les
besoins de l’entreprise, plus celle-ci sera performante
Plus le niveau des salaires sera incitatif et plus la
productivité par employé augmentera et plus la
performance de l’entreprise sera meilleure.
Table 3: Statistiques descriptives
Le tableau présente les moyennes et médianes des variables de l’échantillon des PtoP pour les années t+1 et
t+3.Les variables financières (G est l’effet de levier, P est la productivité, CF représente les cash-flows), la
variable managériale (M est une variable dichotomique égale 1 dès lors que la part des fonds propres détenus
par les managers est supérieure à 25% des parts de la société), les variables sociétales (F est une variable
dichotomique égale à 1 quand les salariés auront suivi une formation au cours de l’année), E représente une
variable dichotomique égale à 1 dès lors que l’entreprise respecte un programme d’économies d’énergies) et
C/F représente une variable dichotomique égale 1 dès lors que l’entreprise a mis en place une mesure de
satisfaction clients/fournisseurs), les variables stratégiques (N qui est la notation faite par les agences de
notation, RD représente les dépenses de recherche et développement et X qui mesure le niveau des
exportations), les variables sociales (E qui représente le nombre d’employés et S le niveau des salaires).
Panel A: Full Sample (265 observations)
__________________________________________________________________________________
Year +1
Year +3
Mean
Variables financières
Effet de Levier
1,1
Productivité
215
Free Cash flow
1653
Variable managériale
Managers
73%
Variables sociales
Relations Humaines
51%
Environnement
73%
Clients/Fournisseurs
22%
Variables stratégiques
Notation
Innovation
853
International
682
Variables sociales
Effectifs
58
Rémunération
653
Mean
Median
1,9
1,7
173
158
1457
1394
46%
37%
17%
11%
25%
21%
10%
8%
574
487
235
187
76
65
432
386
Median
1,2
207
1572
65%
42%
65%
16%
782
795
36
495
_____________________________________________________________________________________________________
Table 4:Analyse univariée: changement de performance entre l’année t+3 et t+1
Ce tableau présente les résultats empiriques de l’analyse univariée de l’échantillon des Public to Private en
France de 2000 à 2009. T value et Z statistic représentent les résultats des tests de moyennes et de médianes.
Les variables financières (G est l’effet de levier, P est la productivité, CF représente les cash-flows), la variable
managériale (M est une variable dichotomique égale 1 dès lors que la part des fonds propres détenus par les
managers est supérieure à 25% des parts de la société), les variables sociétales (F est une variable
dichotomique égale à 1 quand les salariés auront suivi une formation au cours de l’année), E représente une
variable dichotomique égale à 1 dès lors que l’entreprise respecte un programme d’économies d’énergies) et
C/F représente une variable dichotomique égale 1 dès lors que l’entreprise a mis en place une mesure de
satisfaction clients/fournisseurs), les variables stratégiques (N qui est la notation faite par les agences de
notation, RD représente les dépenses de recherche et développement et X qui mesure le niveau des
exportations), les variables sociales (E qui représente le nombre d’employés et S le niveau des salaires). Les
symboles ***,**,* représentent les seuils de significativité des résultats à hauteur de 1%, 5% et 10%.
PtoP t+1
PtoP t+3
t value
z statistic
Variables financières
G
P
CF
0,56
0,27
0,32
0,63
2,571***
2,632***
2,624***
2,651***
Variable managériale
M
0,15
0,24
2,485***
2,496***
Variables sociétales
F
E
C/F
0,22
0,37
0,24
0,35
0,47
0,32
2,541***
2,642***
2,115
2,563***
2,627***
2,121
Variables stratégiques
N
RD
X
0,43
0,31
0,57
0,52
2,524***
2,468***
2,519***
2,496***
Variables sociales
E
S
0,65
0,74
0,34
0,61
2,467***
2,503***
2,492***
2,526***
Table 5: Régressions OLS, changement de performance entre les années t+1 et t+3.
Ce tableau présente les résultats empiriques des régressions OLS avec comme variable dépendante ∆CF/A(+3 ;+1)
qui est égale à (CF/A) t+3 – (CF/A)t+1. CF/A est définie en prenant le niveau des cash-flows moins les intérêts et
l’impôt pour éviter le mécanisme de l’effet de levier sur les résultats. Les variables financières (G est l’effet de
levier, P est la productivité, CF représente les cash-flows), la variable managériale (M est une variable
dichotomique égale 1 dès lors que la part des fonds propres détenus par les managers est supérieure à 25% des
parts de la société), les variables sociétales (F est une variable dichotomique égale à 1 quand les salariés
auront suivi une formation au cours de l’année), E représente une variable dichotomique égale à 1 dès lors que
l’entreprise respecte un programme d’économies d’énergies) et C/F représente une variable dichotomique
égale 1 dès lors que l’entreprise a mis en place une mesure de satisfaction clients/fournisseurs), les variables
stratégiques (N qui est la notation faite par les agences de notation, RD représente les dépenses de recherche
et développement et X qui mesure le niveau des exportations), les variables sociales (E qui représente le
nombre d’employés et S le niveau des salaires). Deux modèles sont présentés à cause de la présence de
collinéarité entre les variables productivité et le nombre d’employés. Les symboles ***,**,* représentent les
seuils de significativité des résultats à hauteur de 1%, 5% et 10%.
__________________________________________________________________________________
I
II
0,25
(2,482)***
0,43
(2,521)***
0,29
(2.501)***
0,34
(2,473)***
0.38
(2.492)***
0,43
(2,534)***
0,52
(2,542)***
0,46
(2,241)
0.38
(2.476)***
0.47
(2.536)***
0.49
(2.228)***
0,27
(2,623)***
0,35
(2,613)***
0.31
(2.567)***
0.41
(2.402)**
S
0,35
(2,491)***
(2.496)***
0.42
(2.543)***
Adjusted R²
Observations
49%
47%
Variables financières
G
P
Variable managériale
M
Variables sociétales
F
E
C/F
Variables stratégiques
N
RD
X
Variables sociales
E