Politique d`investissement

Juin 2014 – n° 29
L’un des principaux messages du Forum
International Amundi qui vient de se dérouler
est que la crise n’est pas terminée !
Ceci impliquera des politiques monétaires
durablement
accommodantes,
qui
se
répercuteront sur l’ensemble de la courbe des
taux, et une croissance modeste, tant dans les
pays développés que les pays en
développement, du fait des excès de dettes
accumulés. Pour les investisseurs, cela
signifie des rendements faibles sur les actions
et les obligations, et une recherche de
rendement par une élévation du niveau de
risque des portefeuilles, via notamment des
obligations à haut rendement, des actifs
émergents, et la recherche lorsque cela est
possible, de primes d’illiquidité. Alors que les
niveaux de valorisation de nombre de classes
d’actifs ne peuvent plus être considérés
comme bon marché, ce contexte se traduira
également par une vulnérabilité accrue des
marchés à des chocs externes ; d’où un fort
intérêt à mettre en œuvre une allocation
tactique pour améliorer le rendement
structurel des allocations stratégiques.
Un environnement durablement difficile donc,
mais également riche d’opportunités pour
ceux qui feront preuve d’agilité dans leur
gestion et de maîtrise du risque dans la
construction de leurs portefeuilles.
Politique d’investissement
De manière coïncidente, les banques centrales ont, ce mois-ci, eu un discours engagé
pour lutter contre les pressions déflationnistes.
Par son discours, la BCE a ainsi pu mettre un terme à l’appréciation de l’Euro contre le
Dollar, alors que la FED a maintenu un biais accommodant de sa politique monétaire.
Les courbes de taux se sont aplaties de 10 à 20 bp selon les pays avec toutefois des
prises de bénéfices ponctuelles sur les obligations des pays périphériques la veille des
élections européennes.
Sur les marchés d’actions, le MSCI World gagne 2.25% sur le mois. Toutes les zones
ont participé à cette hausse, avec toutefois une dynamique plus forte dans la zone Euro
et les marchés émergents.
Les thèmes qui alimentent nos décisions d’investissement :
■
Le meeting de la BCE du 5 juin a ouvert la porte à un nouvel élargissement
monétaire non conventionnel. En effet, celle-ci a non seulement baissé ses taux
directeurs, mais elle a également étendu et assoupli ses procédures de liquidité
(TLTRO), tout en continuant de travailler sur la possibilité future d’acheter des ABS.
Dans ce cadre, les rendements obligataires de la zone Euro devraient rester bas,
d’autant plus que la BCE a également rappelé que ses taux devraient demeurer à
ces niveaux pour une période étendue. Alors que les taux américains devraient
remonter quelque peu en adéquation avec l’amélioration du momentum de
croissance, la divergence des marchés de taux européens devrait conduire à une
appréciation du dollar contre euro.
■
La rotation sectorielle sur les marchés actions au cours du printemps a été très
violente. L’arbitrage de la thématique croissance vers les valeurs défensives
touche à son terme et recrée ainsi des opportunités pour des portefeuilles plus
offensifs sur la thématique « value ».
Le retour de la confiance dans le monde émergent se traduit par des flux
d’investissements tant sur taux que sur les actions. Les fondamentaux macroéconomiques s’améliorent à l’instar de la reprise mondiale ; les devises ont cessé
de se déprécier contre dollar et les valorisations relatives des marchés d’actions et
de dettes (monnaies locales ou dollar) demeurent attractives. Le risque politique
décroît également.
Eric Tazé-Bernard
Chief Allocation Advisor
Olivier Desnos
Responsable Solutions Diversifiées et Allocataires
Les performances passées ne sont ni une assurance, ni un indicateur fiable des
rendements futurs
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Juin 2014 – n° 29
Convictions et composition du portefeuille
modèle
Nous maintenons le budget de risque à 7 et conservons les grandes orientations de notre
allocation d’actifs. En revanche, à très court terme, nous avons réduit le risque de nos
portefeuilles principalement sur les actifs de la zone Euro. Cette décision tactique a été
motivée par le sentiment que les marchés avaient déjà bien intégré les messages de la
BCE.
De manière générale :
■
Les actions de la zone Euro demeurent l’un de nos principaux axes
d’investissement, supporté par la mise en œuvre d’une politique monétaire non
conventionnelle de la BCE. A ce titre, toute consolidation du marché sera mise à profit
pour accroître le biais « value » et cyclique de nos portefeuilles.
■
Le thème Emergents est un axe significatif de notre allocation d’actif tant sur le
marché obligataire que sur les actions avec notamment un biais favorable aux
Emirats, la Corée et la Pologne.
■
Le portage sur les emprunts d’états périphériques et le crédit en zone Euro
reste présent dans nos portefeuilles. Sur le crédit nous préférons les obligations
« high yield » aux obligations « investment grade » dans un marché toujours soutenu
par des investisseurs à la recherche de rendement. Toutefois, compte tenu de leur
corrélation avec les actions, nous avons également pris quelques profits sur ce
compartiment.
■
L’exposition au dollar contre euro est un axe récurrent de notre stratégie qui
devrait commencer à apporter de la valeur dans nos portefeuilles sous l’impulsion de
la BCE.
■
Nous commençons également à nous ré-intéresser aux obligations indexées
inflation considérant que les anticipations d’inflation ont atteint un point bas. Ce
marché pourrait offrir des opportunités dans les semaines à venir.
Performance
Portefeuille modèle (en euro)
Mai 2014*
YTD
+1.79%
+4.62%
* performance arrêtée au 30/05/2014
Frédéric Pascal
Responsable Equipe de Gestion Solutions Diversifiées et Allocataires
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Allocation d’actifs souverains : le cas d’un pays riche en matières
premières
Le thème de la gestion de la richesse d’un investisseur souverain a provoqué - et continue de provoquer- des débats intenses
entre les experts financiers. Comment les objectifs particuliers d’un fonds souverain peuvent-ils être intégrés dans la définition
de sa politique d’investissement, et exprimés en termes de stratégie d’allocation d’actifs ? Un certain nombre de facteurs sont
en effet spécifiques à ces investisseurs :
■
Les variables macroéconomiques (les taux d’intérêt domestiques notamment) ne peuvent toujours être considérées
comme totalement exogènes dans leur cas ;
■
Leur horizon d’investissement est normalement très long, ce qui les autorise à mener des politiques d’investissement
contra-cycliques, à saisir des primes d’illiquidité et à intervenir en soutien des marchés en période de crise ;
■
Ils ne sont pas toujours gérés suivant une pure recherche de maximisation de rentabilité : leur fonction d’utilité peut ainsi
intégrer également des considérations sociales, environnementales ou de développement économique régional.
Ces spécificités ont été décrites dans un certain nombre d’articles académiques et justifient une approche particulière de
l’allocation d’actifs. Bodie et Brière (2013) insistent ainsi sur la nécessité de définir l’allocation d’actifs stratégique de ces
investisseurs dans le cadre d’une approche bilancielle globale de l’économie concernée, sans omettre de prendre en compte
1
les passifs contingents, ni la relation avec les objectifs de politique économique du pays . Si l’on prend l’exemple d’un pays
émergent riche en matières premières, nous considérons que l’allocation de ses actifs doit intégrer le poids important des
richesses détenues en matières premières, sous la forme d’un flux actualisé de revenus futurs liés à l’exploitation de ses
ressources naturelles.
Dans un tel cas, les objectifs du souverain combineront habituellement :
■
Une recherche de rendements élevés à long terme pour le portefeuille d’actifs, qui peut s’accompagner de la protection de
ce portefeuille contre des risques macroéonomiques bien identifiés,
■
Une recherche de diversifications par rapport aux matières premières,
■
Un renforcement du potentiel économique du pays.
La recherche de rendements élevés à long terme s’appuiera naturellement sur des investissements en actions (cotées ou non
cotées), mais également en dettes à haut rendement et des pays émergents. Le potentiel de croissance élevé des pays
émergents peut en effet être ciblé de différentes manières, et notamment par des investissements en obligations ou devises de
ces pays, mais aussi dans des titres de sociétés occidentales réalisant une part importante de leurs profits dans ces pays.
2
En ce qui concerne le second objectif, la méthodologie DAMS développée par notre équipe de Recherche quantitative nous
permet d’identifier les classes d’actifs disposant de propriétés diversifiantes par rapport aux matières premières. Suivant
cette approche, les matières premières présentent une polarisation nette à une hausse de la croissance et de l’inflation et à une
baisse du stress financier. Les classes d’actifs présentant les caractéristiques opposées (à la baisse de la croissance et de
l’inflation et à la hausse du stress) sont les obligations gouvernementales nominales, mais aussi certains indices sectoriels
couverts contre le marché actions, tels que les télécommunications, la santé ou la consommation de base. A titre d’illustration,
nous avons effectué une optimisation avec le double objectif de maximiser la diversification du portefeuille (estimée par un
3
indicateur d’entropie ) et d’obtenir des coefficients de polarisation opposés à ceux des matières premières. Sans surprise, cette
optimisation conduit à un portefeuille très majoritairement investi en obligations nominales, gouvernementales et de crédit de
qualité, mais aussi en devises et, plus marginalement, en actions, obligations convertibles et en obligations indexées (pour des
raisons de diversification).
■
Structure du portefeuille simulé :
Obligations gouvernementales nominales : 76.1%
Crédit investment-grade : 9.2%
Obligations indexées inflation : 7.3%
Actions : 5.8%
Convertibles : 1.5%
Devises : 19.9%
1
Optimal Asset Allocation for Sovereign Wealth Funds: Theory and Practice,” par Zvi Bodie, Boston University et Marie Brière, Amundi, Université Paris Dauphine,
Université Libre de Bruxelles, Amundi Working paper WP-039-2013, Octobre 2013 § Boston School of Management research paper n° 2013-11.
2
« Allocation d’actifs stratégique et diversification entre scenarios macroéconomiques », Amundi Working Paper, Mai 2013, par Gianni Pola
3
« Entropie, diversification et frontière inefficiente », Cross Asset Investment Strategy Special Focus, Avril 2014, par Gianni Pola et Ali Zerrad
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3
Juin 2014 – n° 29
Enfin, l’objectif de renforcement du potentiel économique du pays peut être poursuivi à travers des investissements directs
dans des sociétés, soit situées en aval du secteur des produits de base (par exemple équipements et services pétroliers pour
les pays producteurs de pétrole), soit dans des secteurs complémentaires (par exemple, produits agricoles, santé,
télécommunications, mentionnés plus haut). Certains grands investisseurs souverains ont ainsi utilisé une partie de leurs actifs
financiers pour prendre des participations significatives dans des sociétés de télécommunications ou pharmaceutiques, afin de
bénéficier de transferts de savoir dans ces domaines d’avenir. Les infrastructures constituent une autre classe d’actifs
attrayante dans cette perspective, et sont prisées par un nombre croissant d’investisseurs souverains grâce à la longueur de
leur horizon d’investissement, qui leur permet de saisir la prime d’illiquidité associée. Ils le font le plus souvent sur des projets
domestiques, dans la mesure où une connaissance très fine des caractéristiques du projet constitue souvent un gage de
succès, tandis que les investissements effectués à l’international le sont souvent via des partenariats stratégiques avec des
spécialistes internationaux.
En combinant à présent ces trois objectifs, nous pouvons recommander de construire l’allocation stratégique de
l’investisseur souverain autour de trois piliers :
■
Un portefeuille cœur, essentiellement investi en obligations et actions internationales, dans des proportions variables
suivant la fonction d’utilité de l’investisseur (en termes de poids relatif entre l’objectif de recherche de rentabilité à long
terme et celui de la régularité des flux de revenus). La grande majorité des actifs du fonds souverain est investie dans ce
portefeuille.
■
Un portefeuille de couverture investi en actifs offrant une diversification par rapport aux matières premières, telles que
les stratégies long-short actions et d’autres types de stratégies à objectif de performance absolue.
■
Un portefeuille de développement futur, investi en Private Equity et en infrastructure, ayant également l’avantage de la
diversification par rapport aux classes d’actifs cœur de portefeuille et un potentiel d’amélioration du rendement. La taille de
ce portefeuille dépend du montant des actifs investissables en relation avec la liquidité des marchés sous-jacents, mais elle
est habituellement modeste (5 à 10% maximum), sauf dans le cas de quelques fonds souverains très matures.
A l’intérieur de ce cadre, Amundi peut proposer différents produits et services aux investisseurs souverains :
■
Un conseil en allocation d’actifs stratégique, destiné à partager nos méthodologies avec les investisseurs souverains
pour les aider à définir et faire évoluer leur allocation d’actifs, en fonction de leurs objectifs et contraintes spécifiques,
■
Une capacité à construire des solutions de couverture sur mesure, afin d’aider ces investisseurs à protéger leur
portefeuille d’actifs contre un risque qu’ils auraient identifié sur un horizon donné (par exemple, stratégie destinée à se
couvrir contre un risque de hausse des taux d’intérêt ou de fort ralentissement de la croissance mondiale).
■
Une gestion active d’un portefeuille d’allocation tactique, source potentielle d’alpha par rapport à l’allocation
stratégique définie par l’investisseur.
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Performances brutes de nos composites
au 30 mai 2014
Données Amundi à fin mai 2014. Performances brutes des composites GIPS « Gestion diversifiée institutionnelle à faible volatilité », « Gestion flexible à capital
protégé ou garanti, obj. perf sup à 250bp » et « Multigestion Fonds de fonds diversifiés (obligataires) » couvert en Euro. Indicateurs de référence respectifs sont,
Eonia capitalisé et un benchmark composite : 50% JPM EMU Government Bond Index, 30% JPM Government Bond, 20% Exane ECI – Europe Convertible.
Devise
Performance totale
Performance relative
1 mois
YTD
1 an
3 ans*
1 mois
YTD
1 an
3 ans*
Gestion diversifiée institutionnelle à
faible volatilité
EUR
0,62%
3,83%
6,54%
4,88%
0,60%
2,39%
3,83%
0,23%
Gestion flexible à capital protégé ou
garanti, obj. perf sup à 250bp
EUR
0,87%
2,74%
4,81%
-0,05%
0,85%
2,65%
4,66%
-0,37%
Multigestion Fonds de fonds
diversifiés (obligataires)
EUR
1,44%
5,51%
7,42%
6,60%
0,07%
0,05%
2,31%
-
Gestion diversifiée marchés
émergents
USD
3,45%
6,26%
4,35%
-
0,11%
0,88%
-0,60%
-
Sources : Amundi
(*) chiffres annualisés
Performances mensuelles des indices de marché
(au 30 mai 2014, en devise locale)
AUTRES
TAUX
ACTIONS
MAI 2014
ANNÉE 2014
Actions Monde
MSCI WORLD
2,25%
4,05%
Actions zone Euro
MSCI EMU
2,52%
6,48%
Actions US
MSCI USA
2,32%
4,64%
Actions Japon
MSCI JAPAN
3,63%
-7,38%
Actions pays ém ergents
MSCI EMERGING MARKETS
2,86%
2,13%
Oblig Etats Euro
CITIGROUP EGBI
0,98%
5,86%
Oblig Entreprises IG Euro
BARCLAYS EURO Corporates
0,89%
4,22%
Oblig Entreprises IG US
BARCLAYS US Corporates
1,37%
5,60%
Oblig Entreprises High Yield Euro
BARCLAYS EURO High Yield
0,63%
4,74%
Oblig Entreprises High Yield US
BARCLAYS US High Yield
0,92%
4,59%
Pétrole (USD)
BRENT
3,09%
5,61%
Devise
EUR/USD
-1,67%
-1,12%
Source Amundi / Bloomberg.
Indices dividendes nets réinvestis.
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Contributeurs
Olivier Desnos
Directeur de publication, Responsable
Solutions diversifiées et allocataires
Eric Tazé-Bernard
Rédacteur en chef, Chief allocation advisor
Frédéric Pascal
Responsable Solutions d’investissement
pour les institutions
Leon Goldfeld
Responsable gestion diversifiée asiatique
Dan Levy
Responsable Spécialistes produits
Antoinette Flachaire de Roustan
Spécialiste produits
Bénédicte Guillemot
Spécialiste produits
Marion Pépin
Spécialiste produits
Les destinataires de ce document sont en ce qui concerne l’Union Européenne, les investisseurs « Professionnels » au sens de la Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004
«MIF», les prestataires de services d’investissements et professionnels du secteur financier, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la mesure où
l’offre en Suisse est concernée, les « investisseurs qualifiés » au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements collectifs (LPCC), de l’Ordonnance sur les
placements collectifs du 22 Novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs du 20 Novembre 2008. Ce
document ne doit en aucun cas être remis dans l’Union Européenne à des investisseurs non « Professionnels » au sens de la MIF ou au sens de chaque réglementation
locale, ou en Suisse à des investisseurs qui ne répondent pas à la définition d’« investisseurs qualifiés » au sens de la législation et de la réglementation applicable.
Le présent document ne constitue en aucun cas une offre d’achat ou une sollicitation de vente et ne peut être assimilé ni à sollicitation pouvant être considérée comme
illégale ni à un conseil en investissement.
Les performances sont préparées et présentées en conformité avec les standards de présentation de performance GIPS® (Global Investment Performance Standards).
Amundi est en conformité avec les standards GIPS® du 01/01/1994 au 31/12/2013 et dispose d’une attestation par un auditeur externe (vérification en cours pour l’année
2012). Le total des actifs de la firme au sens GIPS®, soit 500 milliards d’euro à la date du 31/12/2013, inclut l'ensemble des portefeuilles supportant des frais de gestion.
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