Financement

L
es ateliers – Grand auditorium
Les Journées de l’AFTE 2014
Financement de projet
Marie BASTART
Armand du CHAYLA
Alexandre AKHAVI
Responsable juridique financement et trésorerie
EDF & président de la commission juridique de l’AFTE
Julien Touati
Directeur du développement corporate
Meridiam
Romain VERZIER
Directeur des financements structurés
Vinci Concessions
18 novembre
JOURNEES DE L’AFTE
Financement
Atelier – 18 novembre 2014
Financement de projet
Un levier original au service du
développement industriel
JOURNEES DE L’AFTE
Financement
Atelier – 18 novembre 2014
Financement de projet
Structuration financière du projet et de son financement
3
Financement
Qu’est-ce que le financement de projet?
4
Financement
Financement de projet: définition
• Financement d’un actif spécifique, dans une
structure juridique ad hoc
• Les cash-flows du projet assurent le
remboursement de la dette
• Un ensemble de sûretés sur le projet sécurise le
financement
• Pas de recours sur les actionnaires (ou recours
limité à la phase de « décollage »)
• Possibilité de déconsolidation des actifs et
passifs du projet
LES JOURNEES DE L'AFTE
5
INTRODUCTION - Définition du financement de projet
Structure typique d’un financement de projet (project finance):
Sponsor A
« Project
bond »
holders
Non-limited recourse debt
Special Purpose Vehicle
LD’s
EPC Contractor
Subcontractors
EPC
Contract
Sponsor C
Shares Subscription Agreement
Shareholders Agreement
Dividends
Supplier
Subcontractors
Sponsor B
Equity
Finance Documents –
Intercreditor Agreement
Revenues
Supply
Contract
Bank Syndicate
Indemnities
Financement
Multilateral / Bilateral /
Export credit agencies / EIB
Land lease
agreement
LD’s
O&M
Contract
Landowner
Labour
O&M Contractor
Insurance
policies
Purchase
agreement
Insurers
Offtaker
Subcontractors
Permits, licences,
authorisations
Government
6
Les types de projets financés
Financement
•
Energie / matières premières: exploration (champs d’extraction pétrolière,
mines), production (centrales thermiques), transport (oléoducs, lignes
THT)
•
Energies renouvelables: centrales solaires, photovoltaïques, etc
•
Réseaux et infrastructures télécom
•
Infrastructures de transport publiques: autoroutes, aéroports, ponts et
tunnels, lignes ferroviaires
•
Certains projets industriels: usine de production de phosphate,
d’aluminium…
•
Environnement: traitement des eaux, déchets, réseaux de chaleur
•
Infrastructures sociales: stades, prisons, universités, hôpitaux, ministères…
•
De nombreuses autres infrastructures publiques peuvent faire l’objet d’un
PPP
Mais l’éligibilité du projet financé dépend essentiellement de sa capacité à faire
dégager un certain niveau de cash flow avec un degré de certitude assez
élevé…tout projet ne peut être éligible.
LES JOURNEES DE L'AFTE
7
Volumes mondiaux (2010)
Financement
Secteur d’activité
US$m
%
Energie
73,300.40
35.21
Transport
52,315.40
25.13
Pétrole & gaz
25,950,80
12.47
Loisir & immobilier
13,824.20
6.64
Télécoms
13,382.70
6.43
Pétrochimie
11,306.40
5.43
Secteur minier
8,857.70
4.25
Industrie
6,306.00
3.03
Eau
1,577.50
0.76
Déchets et recyclage
1,266.60
0.61
Agriculture & forêts
86.30
0.04
208,173.90
100
Total général
Source : Thomson Reuters Project Finance International
LES JOURNEES DE L'AFTE
8
Pourquoi faire du Financement de Projet ?
Financement de projet vs financement corporate
Le financement de projet c’est…
1. Plus cher
Financement
Coût de financement généralement plus élevé du fait d’un périmètre d’actifs limité
2. Plus lourd et plus long à mettre en place
Un processus de due diligence très lourd organisé par les prêteurs => calendrier de mise en
place long
3. Des restrictions contractuelles sur la gestion du projet (droits des prêteurs)
Limitations sur les distributions de dividendes, sur la capacité à s’endetter par la suite,
limitation du nombre de tirages et périodes de disponibilité des fonds, obligation de
consulter les prêteurs pour une série de rubriques touchant à la conduite du projet, etc.
4. Une complexité documentaire poussée
Les prêteurs veulent subordonner les actionnaires et tous les autres créanciers de la SPV au
remboursement de la dette : rang prioritaire de remboursement des prêteurs (principal et
intérêts)
5. Une consolidation possible dans les comptes d’une dette onéreuse
Dans le cas où le projet n’est pas consolidé par mise en équivalence (déconsolidé)
9
Pourquoi faire du Financement de Projet ?
Financement de projet vs financement corporate
… mais il permet
Financement
1. Effet de levier important et des maturités longues
Il est courant de voir des projets financés à 70% par dette sur des durée de 15 - 25 ans, une
entreprise n’a que très rarement la possibilité de faire de même
2. Une meilleure allocation des ressources
Avec un même capital disponible, les sponsors peuvent entreprendre plus de projets
(augmentation du pouvoir d’investissement du même sponsor)
3. Grande souplesse dans le montage financier
Financement sur mesure (« customisé ») alors que le financement corporate est générique
4. Recours limité (parfois inexistant) sur les actionnaires
Une fois le projet en exploitation, il est courant que les prêteurs n’aient plus de recours sur
les actionnaires. Cela constitue un atout majeur : isoler le risque financier lié au projet
5. Une meilleure diversification du risque
Les projets étant isolés les uns des autres, la faillite de l’un d’entre eux n’affectera pas les
autres
6. Une rigueur accrue dans l’analyse et l’allocation des risques
A chaque risque doit correspondre un contrat où le risque est clairement alloué et isolé
10
Pourquoi faire du Financement de Projet ?
Une meilleure allocation des ressources dans un univers à capital contraint
Choix 2
Investir 10 dans 10 projets qui ont
des rentabilités de 10% financés
chacun avec 70% de dette
Equity
TRI
10%
Projet 2
70
TRI
16%
20
TRI
16%
10
Projet 10
Dette à 6%
Dette à 6%
Projet 1
Dette à 6%
100
Capital disponible à investir
Financement
100
Choix 1
Investir 100 dans un
projet qui a une
rentabilité de 10%
TRI
16%
TRI
16%
TRI
16%
…
TRI
16%
Financement
Pourquoi faire du Financement de Projet ?
Une meilleure allocation des ressources dans un univers à capital contraint
Choix 1
Choix 2
100
100
TRI
10%
TRI
16%
TRI
16%
TRI
16%
TRI
16%
TRI
16%
TRI
16%
TRI
16%
TRI
16%
TRI
16%
TRI
16%
Le choix 2 permet donc :
1. Une meilleure allocation des ressources
Avec 100 de capital les sponsors peuvent
générer une rentabilité de 16% vs 10%
2. Une meilleur diversification du risque
Les sponsors ont investi dans 3 projets au
lieu d’un seul
Ne pas déconsolider les projets avec
Ce raisonnement n’est valable que dans
financement de projet nuit gravement à
le cas où les projets sont déconsolidés
la santé financière de votre entreprise
12
Pourquoi faire du Financement de Projet ?
La déconsolidation, élément essentiel de l’équation
Financement
Consolidation par Intégration Globale
 Utilisée dans le cas où le sponsor contrôle le projet
 L’intégralité du compte de résultat, des actifs et des passifs de la filiale sont remontés dans
les comptes du sponsor
Consolidation par Mise en Equivalence (« déconsolidation »)
 Utilisée dans le cas où le sponsor est en situation de co-contrôle du projet
 Ni les actifs ni les passifs de la filiale ne sont remontés dans les comptes du sponsor, celui-ci
ne récupère que sa quote part de résultat net
Projet consolidé par
Intégration Globale
Financement corporate
Projet consolidé par Mise en
Equivalence (« déconsolidés »)
Financement de projet
13
Pourquoi faire du Financement de Projet ?
Le PPP: un mode de passation de la commande publique
en développement
•
Financement
•
•
•
Le « PPP », c’est un financement de projet dans lequel les revenus sont
constitués de loyers (redevances), fonction de la disponibilité de
l’infrastructure et de la performance de l’opérateur/mainteneur.
Le « PPP » permet de réaliser et de maintenir des infrastructures
publiques dans un cadre contractuel global, très différent des marchés
publics traditionnels.
La personne publique transfère ainsi la responsabilité globale de la
conception, du financement, de la réalisation et de la maintenance d’une
infrastructure à un opérateur privé unique.
Les buts poursuivis: transfert des risques au privé, meilleure maîtrise des
coûts et des délais, optimisation de la conception avec une vision globale
du coût de l’infrastructure. Déconsolidation?
LES JOURNEES DE L'AFTE
14
Les barrages VNF, un PPP récent (1 / 3)
Financement
•
•
Appel d’offres pour la conception, la
construction,
le
financement
et
l’entretien de 29 barrages sur la Meuse
et l’Aisne (en remplacement de barrages
manuels) + entretenir et opérer 2
barrages déjà reconstruits par VNF
Remporté en 2013 par le consortium
Vinci Concessions, SOC 43 (véhicule
100% Vinci) et SHEMA (filiale 100%
EDF).
« Base Case »
Uses (M€)
292
Sources (M€)
292
Investment costs
258
Debt
248
IDC & fees
32
Equity
28
Reserve accounts
2
Subsidies
16
LES JOURNEES DE L'AFTE
15
Financement
PPP VNF (2 / 3)
• 25 barrages sur la Meuse et 6 sur l’Aisne: construction divisée en 4 groupes
• Bid alternatif : barrages équipés de centrales hydrauliques, sélectionnés au cas par cas
• Forte dimension environnementale : transparence écologique des barrages, lieux de pêches préservés
• Solution technique : barrages gonflables et turbines à basse pression
LES JOURNEES DE L'AFTE
16
Organisation du PPP VNF (3 / 3)
Financement
Lenders
PPP Agreement Offtake
Debt
Sponsors
Contract *
EDF OA
SPV
VINCI Concessions
SHEMA
SOC 43
Equity
Interface
Agreement
EPC
Agreement
O&M
Agreement
Construction Consortium
Operating Company
EMCC
TOURNAUD
GTM Lorraine
CBR TP
VINCI Concessions
SHEMA
Construction subgroup
Design subgroup
* In case of alternative bid
LES JOURNEES DE L'AFTE
17
Les conditions d’éligibilité à réunir
Financement
•
L’investissement doit être bien défini: coût de construction certain, délais
garantis
•
Les cash flows doivent avoir un degré de prévisibilité très élevé: études
trafic/revenus indépendantes, ou mécanisme de paiement solide; coûts
d’exploitation/maintenance maîtrisés
•
Les technologies doivent être éprouvées (peu propice à l’innovation)
•
Stabilité règlementaire, fiscale, environnementale, sociétale, politique,
militaire, locale… éviter les facteurs exogènes
•
En résumé, l’objectif est de minimiser tous les risques pouvant survenir et
de nature à affecter la conduite du projet, avec un objectif=> maximiser
l’effet de levier.
•
Sur mesure=> coûts de montage élevés => applicable aux grands projets,
sauf possibilité de standardiser les contrats (ex: éolien terrestre, petits
PPP)
Les financements de projet constituent une « classe d’actifs » assez robuste :
une étude Moody’s atteste que, sur la période 1983-2008, seuls 213 projets
sur 2,639 recensés ont connu un défaut sur leur dette bancaire senior (et, dans
ces 213 projets, le taux moyen de recouvrement final a été de 76.4%) (source :
HSBC).
LES JOURNEES DE L'AFTE
18
Financement
Le montage d’un financement de projet
Les paramètres financiers
19
Le modèle financier
L’outil indispensable pour vérifier la solidité d’un projet et d’un financement
Financement
 Le modèle financier doit mettre sous forme de formules Excel toutes les clauses
contractuelles définissant les responsabilités et pénalités de chacun dans le cas où des
risques viendraient à se matérialiser
 A partir d’analyses de risques et de covenants imposés par les prêteurs, un montant
maximal de dette va être défini
 Une fois le montant de dette maximum défini, les sponsors peuvent optimiser (baisser)
leur tarif pour être plus compétitif dans le cadre d’appels d’offres
Tarif initial pour respecter
les critères du Groupe
Marge de manœuvre pour
augmenter le niveau de dette
Augmentation du tarif
pour respecter les critères
d’investissement
Critères d’investissement du
Groupe non respectés
Maximisation du niveau
de dette
Modèle
intrinsèquement
circulaire
Baisse du niveau de
dette pour respecter
les covenants
Baisse du tarif
Covenants bancaire non
20
respectés
Les ratios financiers
Les paramètres utilisés pour dimensionner un projet sont:
•
Les ratios d’endettement:
Financement
•
•
•
•
•
Le ratio annuel de couverture de la dette: « ADSCR » = cash-flows générés sur
la période, rapportés aux coûts de financement (frais financiers + principal)
« LLCR » (Loan Life Cover Ratio): somme des cash-flows générés sur la durée
de remboursement du prêt, actualisés au coût de la dette, rapportée à
l’encours de dette.
« PLCR » (Project Life Cover Ratio): même calcul que LLCR, mais sur la durée
du projet.
Ces ratios donnent tous la marge de sécurité avec laquelle la dette sera
remboursée.
Les mesures de rentabilité :
•
•
Le « TRI » actionnaire: mesure de la rentabilité des capitaux engagés, sur la
durée de vie du projet, sans hypothèse de sortie.
Le « yield »: rentabilité annuel de l’investissement, pour l’investisseur en
fonds propres, important pour les investisseurs institutionnels.
LES JOURNEES DE L'AFTE
21
Financement
Le montage d’un financement de projet
L’optimisation de la structure financière –
Exemple d’un projet autoroutier
22
Financement
Financement
Financement
Financement
L’optimisation de l’offre financière
Structuration goal: minimize the level of subsidy needed
Atteinte des ratios cibles
dans cas bancaires
Financement
Cash-Flow opérationnel
Montant maximum de
dette
Equilibre du plan de
financement ?
Montant des fonds
propres
TRI actionnaires ?
Plus faible
Augmentation de la
subvention
Plus élevé
Diminution de la
subvention
La construction du modèle financier
Hypothèses
financières
Financement
(Base Case / Worst case…)
Coût
construction
CAPEX
Dette
Amortissements
P&L
OPEX
Maintenance
lourde
Loyers
Résultat
net
CF
Taxes
Ratios
Financement
Les « clés » du modèle financier
• Un bon modèle est capable de simuler les
différents risques et leur impact sur la
génération des cash flows
• Attention spécifique aux retards dans:
• La construction de l’actif
• La mise en service de l’actif (autorisation, licence,
ouverture de la ligne de transport…)
• La réception des fonds (net proceeds) issus du
closing financier
• L’encaissement des recettes, la source des cash flows
LES JOURNEES DE L'AFTE
29
Financement
L’allocation des risques
et l’optimisation du “gearing”
Le risque de construction:
Prix fixe forfaitaire, incluant les révisions de prix
Pénalités imposées au constructeur en cas de retard fautif
Plafond global de responsabilité suffisant.
Le risque en opération:
Contrat d’exploitation confié à un tiers
Lien entre durée du contrat d’exploitation et maturité de la dette
Maintenance lourde budgétée, voire sous-traitée.
Volume d’ “offtake” à bien mesurer/anticiper : c’est la source des cash flows
Les risques financiers:
Risque de taux à éliminer en construction et en exploitation (attention à la
qualification IAS 39 du swap)
Le cas échéant, couverture des risques de change
Adéquation à démontrer de l’indexation des revenus et des coûts.
Financement
Quels acteurs mobiliser ?
Le financement de projet en pratique, c’est :
- Une équipe financière spécialisée dans les
investissements opérationnels (Capex) pour modéliser
les « cash flows » du projet, en lien avec les experts
techniques adéquats (ingénieurs, opérationnels
connaissant bien les actifs du projet)
- Un appui juridique important pour traduire
contractuellement
la
répartition
des
risques
opérationnels/financiers, lever la dette et formaliser la
subordination des actionnaires aux prêteurs externes
(ICA) : avocats externes généralement, en lien avec
juristes projets spécialisés
- Un appui Trésorerie pour les aspects de couverture des
risques financiers (taux/change)
- Un LES
appui
comptable pour assurer la déconsolidation
JOURNEES DE L'AFTE
31
Les marchés dette et equity du
financement de projets
Novembre 2014
Point sur les Marchés de la Dette pour l’Infrastructure
Sommaire
• CONTEXTE GLOBAL
3
• FOCUS SUR LE FINANCEMENT EN DETTE
8
• FOCUS SUR LE FINANCEMENT EN FONDS PROPRES DE PPP
33
13
Contexte global
34
Le financement de projet : un marché significatif avec de multiples intervenants
Source : IJGlobal
35
Le financement de projet : quels sont les secteurs les plus concernés ?
Source : IJGlobal
36
Les « nouvelles » frontières de l’industrie (1/2) : financer de nouveaux types de
projets
• A titre d’exemple, la transition énergétique représente des
investissements significatifs (plus de 2000 Md€ en France d’ici
2050) mais ces investissements correspondent souvent à de
« petits » projets (rénovation de bâtiments, réseaux de chaleur).
Une hausse de 50% serait par exemple nécessaire dans la
rénovation de bâtiments (de 20 Md€ par an à 30 Md€ an)
• L’une des « nouvelles frontières » du financement de projet
consiste à trouver des solutions pour agréger ces opérations
prioritaires et atteindre une taille unitaire critique (50 M€
d’investissement), « visible » depuis les investisseurs et
pertinente économiquement.
Rénovation
France
de
barrages
de
VNF,
Long Beach Courthouse, California, USA
37
Les « nouvelles » frontières de l’industrie (2/2) : canaliser l’intérêt croissant des
investisseurs institutionnels
Les investisseurs
institutionnels
avaient plus de 83
MdUSD sous gestion
à fin 2012
Source : OCDE (2014)
L’allocation moyenne des investisseurs à la classe d’actifs devrait passer de 1% à 3% en moyenne dans les cinq
ans qui viennent, soit 2 000 MdUSD additionnels
Source : Preqin (2014)
38
2
Focus sur le financement en dette
39
Une lecture du marché de la dette à fin 2014
Des volumes importants mais en progression
modérée
Une compétition grandissante
• Le stock de financements bancaires de projets
progresse début 2014, mais le volume financé par
l’émission d’obligations adossées a cette classe
d’actifs augmente même plus rapidement
• En raison d’une fluidité moindre dans le lancement de
nouveaux projets, le volume d’opérations connaît un
ralentissement ($118mds contre $125mds en 2013),
mais la tendance demeure positive
• La zone EMEA représente presque la moitié de
l’activité globale ($89 Mds en 2013 et $52 Mds au 1er
semestre 2014) avec une progression de 25% par
rapport au 1er semestre de 2013
• L’Infrastructure représente 21% des opérations, avec
21% également à l’Energie et 52% aux Ressources
Naturelles
• Le coût de la liquidité des banques européennes
baisse, et nettement par rapport à 2011/2012
• Actuellement, l’avantage compétitif des banques
japonaises s’amoindrit
• Cette liquidité a été retrouvée plus rapidement que le
développement de nouveaux projets pour l’investir
• L’entrée des investisseurs “institutionnels” dans les
produits structurés de dette et l’introduction sur échelle
des obligations de projet, offre de nouvelles options
• Les marges baissent et convergent vers les mêmes
niveaux que les crédits de type “corporate”
EN CONCLUSION, TENDANCE POSITIVE POUR LES FINANCEMENTS DE PROJETS EN EUROPE, BAISSE DES
MARGES ET COMPÉTITION ACCRUE : LES BANQUES SE RETIRENT DES PROJETS PLUS COMPLEXES, MAIS
LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS S’Y INTÉRESSENT
40
Depuis 2012, les marges des financements de projets ont baissé plus vite que
celles du “corporate”
Tendance des marges des Crédits « Corporate » et de Financement de Projets
Source : Dealogic
41
Les placements obligataires adossés à des projets décollent entre 2012 et
2014
Volumes des crédits de Financement de Projets au niveau global
US$ million
Source : PFI
42
Au cours du 1er semestre 2014, l’Europe a même dépassé l’Amérique du nord en termes
de Project Bonds
Obligations finançant des projets par
secteurs – 1S 2014
Obligations finançant des projets par
régions – 1S 2014
Source : PFI
43
3
FOCUS SUR LE FINANCEMENT EN
FONDS PROPRES DE PPP
44
Le paysage des investisseurs en fonds propres dans les infrastructures - illustratif
Fonds greenfield
Greenfield
Investisseurs
institutionnels
« directs »
Fonds brownfield
Sponsors industriels/stratégiques
Brownfield/
corporate
45
Comment appréhender le risque d’un investissement en fonds propres dans un PPP?
Caractéristiques clés d’un investissement en PPP
• Cash flows stables pour les projets faisant l’objet
de loyers indexés sur la performance versés
directement par les entités publiques
• Recettes souvent indexées à l’inflation pour les
projets en concession / à risque trafic dont les
recettes / péages sont payés par les usagers
• Contrats stables de long terme avec une
répartition des risques entre le secteur public et
partenaires privés
46
Qui apporte les fonds propres dans des projets d’infrastructure?
Le cas du marché des PPP: des investisseurs industriels et financiers
47
Qui apporte les fonds propres dans des projets d’infrastructure?
Le cas du marché des PPP: des investisseurs industriels et financiers
48