Legrand - CM-CIC Market Solutions

Legrand
GARP
MATERIEL ELECTRIQUE & ELECTRONIQUE
70
Valeur prospective (06/2020)
56,0
Valeur actuelle
46,0
Point d'entrée
41,1
Cours (€)
46,9
Cloture au 01/07/2016
Ticker Bloomberg
LR FP
Capi. boursière (€M)
12 498
Valeur d'entreprise (€M)
13 608
Dette nette 2016 (€M)
902
Levier 2016 (ND/EBITDA)
0,9
Nombre d'actions (M)
266,4
Volumes/jour (€M)
40,8
Flottant (%)
92,8
4 juillet 2016
Price
Prospective value (4Y)
60
Entry Price
50
40
30
20
10
Source : CM-CIC Market Solutions, FactSet
0
04/06
POURQUOI S’Y INTERESSER ?
04/07
04/08
04/09
04/10
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04/13
04/14
04/15
04/16
Un modèle toujours rassurant relativement bien valorisé
A l’occasion d’un Investor day aux Etats-Unis, Legrand a présenté un état des lieux de ses performances opérationnelles, la pertinence de son
modèle économique et la réussite de son déploiement en Amérique du Nord, et enfin les éléments de la transformation industrielle vers le
numérique, notamment via son programme Eliot dédié aux objets connectés.
UN MODELE CREATEUR DE VALEUR
Depuis sa réintroduction en bourse (2006), le modèle économique de Legrand a répondu aux attentes : une croissance moyenne annuelle des
BPA de +8% sur la période 2006-2015 (vs +3% pour les capitaux employés) et un TRI de 12% par an sur la période (dividende réinvesti).
Hormis l’objectif de croissance des revenus non tenu (10% p.a. dont 5% en organique), les performances opérationnelles demeurent solides,
même sur la période récente 2009-2015 : en moyenne 19% de MOP ajustée et une génération de FCF de 13% du CA.
Un modèle qui a porté ses fruits aux Etats Unis
Après une période d’accalmie, la stratégie de développement par acquisitions a repris (7 opérations depuis début 2016 dont 2 aux Etats Unis).
Depuis 2005, elle a contribué à la forte croissance des revenus aux Etats-Unis, aujourd’hui 1er contributeur du groupe (~1,3 MM$, 23% du CA
2015). PDM et amélioration des MOP étant fortement liées, si les revenus générés ont doublé en un peu plus de 10 ans, la MOP a bondit de
8% à 17,6% fin 2015. Sur un marché accessible d’environ 12 MM$ (12% du marché mondial), Legrand est aujourd’hui dans le top 5 sur chacun
de ses métiers très majoritairement dédiés au marché commercial (73% vs résidentiel 24% et industriel 3%) et à l’image du groupe quasi
exclusivement via un réseau de distributeurs généralistes et spécialisés (95% du CA). Les recettes de ce succès ne sont pas différentes de
ceux du groupe : des investissements soutenus en innovation produits (qualité, design, fonctionnalité) et une parfaite exécution pour satisfaire
le client (disponibilité/délais, simplicité, outil de communication et suivi, formation).
Adapter l’outil de production au développement du numérique
La performance opérationnelle relève également de l’efficacité industrielle (rationalisation des outils de production, best practice sur les chaines
d’approvisionnement, automatismes) qui permet de libérer des capacités de financements (contrôle des coûts, du BFR, des Capex) afin
d’investir sur les produits numériques (40% des équipes R&D). Les investissements en R&D (~5% du CA) ont permis d’améliorer les process
industriels (plateforme produits pour 60% du CA, raccourcissement du cycle produit à 25 mois). Désormais, ils seront davantage dédiés à
l’intégration d’éléments logiciels et numériques afin de suivre l’évolution des produits connectés. L’outil de production va lui-même devenir
progressivement numérique sur l’ensemble de la chaine de valeur, du design (simulation 3D) en passant par la production et la maintenance
jusqu’à la supply chain. Aux Etats-Unis ce sont 8 usines qui ont fermées depuis 2009, pour certaines relocalisées et automatisées (Mexique,
Chine), alors que les nouveaux process industriels ont permis d’augmenter la productivité de 20%.
Eliot : en route vers l’internet des objets
Eliot doit accélérer le déploiement des objets connectés au sein de l’ensemble de la gamme de produits, au bénéfice des applications
professionnelles représentant 60% du marché total de l'Internet des Objets. Les principaux marchés couvrent l’efficacité énergétique
(infrastructures numériques, mesures de l’énergie), la sécurité (vidéo), le bien-être (maison connectée) et l’assistance à l’autonomie (télé
assistance). Ils ont représenté un peu plus de 300 M€ de CA en 2015 (+34% vs 2014, ~6% du CA groupe), leur croissance sera soutenue par
les investissements en R&D, dans les solutions logicielles, l’analyse des données et l’innovation produits.
CONCLUSION
Les résultats du modèle économique de Legrand sont indéniables, aux Etats Unis et ailleurs : une forte image de marque, des PDM élevées
(67% du CA en position de n°1 ou n°2), un réseau complet de distributeurs, une présence globale (90 pays) et des modèles de développement
spécifiques (règlementations, marchés finaux), des acquisitions créatrices de valeurs (50 opérations depuis 2004 pour 1,6 MM€) qui déploient le
groupe vers un marché accessible toujours plus important (produits, zones géographiques, réseaux de distribution, services complémentaires)
supérieur à 90 MM€ (1,8x depuis 2004).
Sur la base des multiples clés P/E 19x, EV/EBIT 14x et EV/EBITDA 11x, élevés au regard du secteur des équipementiers électriques, mais
comparables à ceux de valeurs européennes industrielles de qualités (Kone, Schindler, Assa Abloy), la valorisation prospective du titre Legrand
s’établit à 56 € à horizon 2020.
Sur la base d’un coût du capital de 8,3%, la valeur actuelle du titre ressort à 46 €. Sur la base d’une exigence de TRI de 12% (TSR historique), le point
d’entrée s’établirait à 40 €. Nos prévisions intègrent une croissance annuelle moyenne sur la période 2016-20 de 5% pour le CA et 8% pour les BPA.
CM-CIC Securities a été bookrunner de l'émission obligataire de décembre 2015
Ari Agopyan
+33 1 53 48 80 63
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GARP
Legrand
EQUIPE INVESTMENT OPPORTUNITIES
FRANCE
Marc Gouget
+33 (0)1 53 48 80 82
[email protected]
Alexandre Gérard
+33 (0)1 53 48 80 93
[email protected]
ALLEMAGNE
ESPAGNE
Jochen Rothenbacher
+49 69 58997 415
[email protected]
Victor Peiro Perez
+34 91 436 7812
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2
GARP
Legrand
INDICATEURS D’ACTIVITE ET DE PERFORMANCE HISTORIQUE
COMPTES DE RESULTAT (M€)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016e
2017e
2018e
4 129
4 202
3 578
3 891
4 250
4 467
4 460
4 499
4 810
4 929
5 216
5 517
EBITDA
877
860
728
949
994
1 014
1 018
1 013
1 056
1 003
1 101
1 203
EBITDA (ret.)*
886
908
779
981
1 013
1 040
1 047
1 035
1 084
1 033
1 132
1 236
-216
-217
-204
-192
-182
-166
-168
-166
-170
-104
-110
-116
EBITA
662
643
524
758
812
848
849
848
887
899
991
1 087
EBITA (ret.)*
670
690
575
789
831
874
879
869
915
929
1 022
1 120
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
662
643
524
758
812
848
849
848
887
899
991
1 087
Chiffres d'affaires
Amortissements
Dépréciations
EBIT
EBIT (ret.)*
670
690
575
789
831
874
879
869
915
929
1 022
1 120
-110
-123
-88
-71
-82
-82
-81
-77
-83
-88
-88
-82
44
-25
-13
-40
11
-12
-2
2
6
0
0
0
SME
2
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Autres éléments non récurrents
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
596
495
423
647
741
755
767
772
810
812
903
1 005
Résultat financier net
Gains de change & autres
Résultat avant impôts (EBT)
Impôts
Taux d'imposition
-175
-143
-131
-227
-261
-248
-234
-238
-258
-260
-289
-322
29,4%
29,0%
31,1%
35,1%
35,3%
32,8%
30,5%
30,9%
31,9%
32,0%
32,0%
32,0%
Activités en cours de cession
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
-2
-2
-2
-1
-1
-1
-3
2
-1
-2
-1
-1
RNPG publié
421
350
290
418
479
506
531
535
551
550
613
683
RNPG retraité *
484
405
328
458
507
532
563
568
594
593
658
723
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016e
2017e
2018e
668
589
501
677
719
731
721
729
747
706
788
866
18
-19
242
76
-68
14
-28
-2
46
-79
-17
-2
686
570
743
753
651
744
693
726
794
627
770
865
Investissements industriels nets
-149
-131
-84
-83
-107
-93
-104
-96
-106
-138
-151
-166
Investissements financiers nets
-232
-120
39
-280
-328
-188
-132
-95
-230
-293
-343
-293
304
319
698
391
216
464
457
535
457
196
276
406
Dividendes
-136
-181
-184
-184
-231
-246
-269
-283
-295
-295
-304
-338
Autres
-299
-202
9
-65
-56
-31
-74
-140
-110
0
0
0
Var. de la tréso (dette) nette
-131
-64
522
142
-71
186
115
112
53
-99
-28
68
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016e
2017e
2018e
Minoritaires
Source : Legrand, CM-CIC Market Solutions.
CASH FLOW (M €)
Cash Flow
Variation du BFR
Cash flow opérationnel
Cash flow libre d'exploitation
Source : Legrand, CM-CIC Market Solutions.
BILAN (M €)
Immobilisations corporelles (net)
757
722
646
613
606
577
561
557
562
890
1 275
1 618
3 600
3 627
3 625
3 900
4 171
4 279
4 233
4 417
4 598
4 700
4 653
4 604
51
34
34
56
21
57
49
65
54
54
54
54
4 408
4 383
4 305
4 569
4 798
4 913
4 843
5 038
5 215
5 645
5 983
6 276
Stocks
624
603
428
549
601
600
621
623
680
695
735
772
Créances Clients
646
622
501
496
535
491
474
500
545
542
574
596
Autres créances courantes
146
140
125
128
142
141
140
152
170
209
218
223
Trésorerie
221
560
174
232
488
494
606
729
1 088
1 088
1 088
1 088
Total Actif Courant
1 637
1 924
1 228
1 405
1 766
1 725
1 841
2 004
2 484
2 534
2 616
2 680
Total Actif
6 045
6 307
5 532
5 975
6 564
6 638
6 683
7 043
7 699
8 179
8 599
8 956
Fonds propres part du groupe
2 128
2 180
2 390
2 731
2 946
3 185
3 237
3 546
3 798
4 200
4 510
4 854
Intérêts minoritaires
3
6
5
5
3
6
11
10
10
11
12
13
Total fonds propres
2 131
2 186
2 395
2 737
2 949
3 191
3 249
3 556
3 807
4 211
4 522
4 867
Dette financière long terme
1 364
2 020
1 068
1 213
1 539
1 497
1 487
1 513
1 823
1 922
1 950
1 882
797
769
735
772
798
826
825
857
821
827
844
861
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Total Passifs Long Terme
2 161
2 789
1 803
1 985
2 337
2 323
2 311
2 370
2 645
2 750
2 794
2 744
Dette financière court terme
655
401
446
217
218
80
87
71
68
68
68
68
Créances fournisseurs
474
410
358
432
435
441
470
482
531
513
542
574
Immobilisations incorporelles
Immos financières & autres
Immobilisations (total
net)
Provisions
Autres
Autres passifs courants
624
521
531
604
625
604
566
564
648
637
672
703
Total Passifs courants
1 753
1 332
1 334
1 253
1 278
1 124
1 123
1 117
1 247
1 218
1 283
1 345
Total Passifs et FP
6 045
6 307
5 532
5 975
6 564
6 638
6 683
7 043
7 699
8 179
8 599
8 956
Capitaux Employés Nets
4 871
4 957
4 595
4 834
5 158
5 240
5 181
5 420
5 601
6 149
6 514
6 814
318
434
165
137
218
187
199
230
217
296
313
314
Besoin en Fonds de Roulement
Source : Legrand, CM-CIC Market Solutions.
Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com
3
GARP
Legrand
MARGES ET RATIOS
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016e
2017e
2018e
Variation du CA
10,5
1,8
-14,9
8,7
9,2
5,1
-0,1
0,9
6,9
2,5
5,8
5,8
Variation de l'EBITDA retraité*
11,2
2,5
-14,1
25,9
3,3
2,7
0,7
-1,2
4,8
-4,8
9,6
9,2
Variation de l'EBITA retraité*
21,1
3,1
-16,7
37,3
5,3
5,1
0,6
-1,1
5,2
1,6
10,0
9,5
Variation de l'EBIT retraité*
21,1
3,1
-16,7
37,3
5,3
5,1
0,6
-1,1
5,2
1,6
10,0
9,5
Variation de RNPG retraité*
43,0
-16,2
-19,0
39,6
10,8
4,9
5,9
0,8
4,7
-0,2
11,0
9,8
Variation du BPA
43,0
-16,2
-19,0
39,6
14,0
4,5
5,7
0,5
4,4
-0,2
11,0
9,8
Variation du DPA
70,7
0,0
0,0
0,0
25,5
6,0
8,9
5,0
3,9
3,0
11,3
11,3
Marge d'EBITDA
21,3
20,5
20,4
24,4
23,4
22,7
22,8
22,5
22,0
20,4
21,1
21,8
Marge d'EBITDA retraité*
21,4
21,6
21,8
25,2
23,8
23,3
23,5
23,0
22,5
21,0
21,7
22,4
Marge d'EBITA
16,0
15,3
14,6
19,5
19,1
19,0
19,0
18,8
18,4
18,3
19,0
19,7
Marge d'EBITA retraité*
16,2
16,4
16,1
20,3
19,6
19,6
19,7
19,3
19,0
18,9
19,6
20,3
Marge d'EBIT
16,0
15,3
14,6
19,5
19,1
19,0
19,0
18,8
18,4
18,3
19,0
19,7
Marge d'EBIT retraité*
16,2
16,4
16,1
20,3
19,6
19,6
19,7
19,3
19,0
18,9
19,6
20,3
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016e
2017e
2018e
84,4
85,2
55,9
43,8
43,0
33,9
29,8
24,1
21,1
21,4
20,6
17,7
Dette nette/EBITDA (x)
2,0
2,2
1,8
1,3
1,3
1,1
1,0
0,8
0,8
0,9
0,8
0,7
EBITDA / Rés. Financier (x)
5,8
5,7
7,3
11,4
10,2
9,9
11,6
11,8
11,3
10,1
10,2
11,5
Source : Legrand, CM-CIC Market Solutions.
RATIOS (%)
Dette fin. nette / fonds propres
Investissements/Amortissements
69,2
60,3
41,3
43,1
58,9
55,6
61,7
58,2
62,5
133,5
138,3
142,9
Investissements industriels/CA
3,6
3,1
2,4
2,1
2,5
2,1
2,3
2,1
2,2
2,8
2,9
3,0
BFR/CA
7,7
10,3
4,6
3,5
5,1
4,2
4,5
5,1
4,5
6,0
6,0
5,7
22,6
18,8
14,4
17,9
17,9
17,4
17,5
16,7
16,2
14,8
15,1
15,4
9,5
9,6
8,6
11,2
11,1
11,5
11,7
11,1
11,3
10,5
10,9
11,4
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016e
2017e
2018e
BPA publié ***
1,55
1,29
1,07
1,54
1,82
1,91
2,00
2,01
2,07
2,07
2,30
2,56
BPA retraité ***
1,78
1,49
1,21
1,69
1,93
2,01
2,13
2,14
2,23
2,23
2,47
2,71
ANPA
7,85
8,05
8,82
10,08
11,18
12,05
12,22
13,34
14,26
15,77
16,93
18,22
Dividende net/action
0,70
0,70
0,70
0,70
0,88
0,93
1,01
1,07
1,11
1,14
1,27
1,41
ROE (FP moyens 2 ans)
ROCE (retraité)
Source : Legrand, CM-CIC Market Solutions.
DONNEES PAR ACTION (€)
Source : Legrand, CM-CIC Market Solutions.
VALEUR D'ENTREPRISE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M €)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016e
2017e
2018e
24,70
17,08
16,18
25,10
27,19
27,53
37,55
43,00
50,41
46,92
46,92
46,92
271
271
271
271
263
264
265
266
266
266
266
266
Capitalisation boursière
6 693
4 628
4 384
6 803
7 161
7 279
9 949
11 425
13 429
12 498
12 498
12 498
Dette nette
1 798
1 862
1 340
1 198
1 269
1 083
968
856
803
902
930
862
dont trésorerie (-)
(221)
(560)
(174)
(232)
(488)
(494)
(606)
(729)
(1 088)
(1 088)
(1 088)
(1 088)
dont dette brute (+)
2 019
2 422
1 513
1 430
1 757
1 577
1 574
1 585
1 891
1 990
2 018
1 950
132
159
153
159
158
188
209
145
206
208
196
196
8 623
6 649
5 877
8 159
8 588
8 550
11 126
12 426
14 438
13 608
13 625
13 556
Cours** (€)
Nombre d'actions non dilué
Autres composants de la VE
Valeur d'entreprise
Source : Legrand, CM-CIC Market Solutions, FactSet (price data).
Notes
* Avec EBITDA retraité ou EBITA retraité ou EBIT retraité = EBITDA (ou EBITA ou EBIT) +/- Autres produits/charges non récurrentes
**Cours de cloture moyens pour les années historiques et dernier cours de cloture pour les années estimées
***BPA dilué= Résultat/nombre moyen de titres dilués (ordinaires et équivalents)
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4
GARP
Legrand
METHODOLOGIE INVESTMENT OPPORTUNITIES
Value

Sociétés ciblées :
-
Sociétés cotant sous leurs multiples normatifs (historiques, comparables, M&A)
-
Sociétés sous leur capacité bénéficiaire normative

Nettoyage du bilan (titres hybrides, provisions, engagements hors bilan, saisonnalité de l’activité…)

Valeur intrinsèque : Multiple normatif x résultat normatif (retour à la normale, milieu de cycle)

Prix d’entrée = valeur intrinsèque après application d’une marge de sécurité (25% en moyenne)
Turnaround

Sociétés ciblées :
-
Sociétés faisant face à une réorganisation importante
-
Valorisation du plan de redressement après fermetures, cessions…

Nettoyage du bilan (titres hybrides, provisions, engagements hors bilan, saisonnalité de l’activité…)

Valeur intrinsèque : Multiple normatif x résultat normatif après exécution du plan de restructuration

Prix d’entrée = valeur intrinsèque après application d’une marge de sécurité (30% en moyenne)
Special Situation

Sociétés ciblées :
-
Sociétés sur un secteur en concentration (M&A) et pouvant faire l’objet d’une offre de rachat
-
Estimation de la valeur actualisée des synergies issues du rapprochement

Nettoyage du bilan (titres hybrides, provisions, engagements hors bilan, saisonnalité de l’activité…)

Détermination de deux bornes :
-
Valeur intrinsèque (« standalone ») : Multiple normatif x résultat normatif (retour à la normale, milieu de cycle)
-
Valeur spéculative (« combined ») : valeur intrinsèque + valeur actualisée des synergies
GARP

Sociétés ciblées :
-
Sociétés dont le couple « Croissance-Valorisation » est plus attractif que celui du marché actions européen
-
Sociétés dont le ratio de « PEG » (PER / TMVA du BNPA à 5 ans) est < 1,8 (14x / 8% pour le marché actions)
-
TMVA du BNPA > 8% (i.e. croissance moyenne du marché actions à LT) ; principalement croissance interne
-
P/E < 14x (i.e. valorisation moyenne du marché actions européen à long terme)

Estimation / projection du résultat à 5 ans

Nettoyage du bilan (titres hybrides, provisions, engagements hors bilan, saisonnalité de l’activité…)

Valeur prospective : application de multiples normatifs (secteur, historique) aux projections à 5 ans

Valeur actuelle : valeur prospective actualisée au coût des Fonds Propres approprié

Prix d’entrée : valeur prospective actualisée sur une exigence de TRI reflétant le coût des Fonds Propres augmenté d’une prime
de risque additionelle spécifique à l’investisseur (300 pb en moyenne)
GROWTH

Sociétés ciblées :
-
Sociétés à forte croissance bénéficiaire future
-
Capacité à doubler le BNPA en 5 ans (soit en moyenne 15% par an)

Estimation / projection du résultat à 5 ans

Nettoyage du bilan (titres hybrides, provisions, engagements hors bilan, saisonnalité de l’activité…)

Valeur prospective : application de multiples normatifs (secteur, historique) aux projections à 5 ans

Valeur actuelle : valeur prospective actualisée au coût des Fonds Propres approprié

Prix d’entrée : valeur prospective actualisée sur une exigence de TRI reflétant le coût des Fonds Propres augmenté d’une prime
de risque additionelle spécifique à l’investisseur (300 pb en moyenne)
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5
GARP
Legrand
ECLAIRCISSEMENT SUR LES POINTS DE CONFLITS D’INTERET POSSIBLES
CM-CIC Securities a été bookrunner de l'émission obligataire de décembre 2015
L’analyste ou les analystes responsables de la préparation de cette étude ont-ils été employés par l'émetteur en tant que manager ou membre
du conseil d’administration ?
NON
Le groupe CM-CIC détient-il plus de 5 % de la totalité du capital émis de l'émetteur, et réciproquement ?
NON
Le CIC, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il lié avec l'émetteur par d'autres intérêts financiers significatifs ?
NON
Le CIC est-il un teneur de marché ou un apporteur de liquidité sur la valeur ?
NON
Le CIC, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il intervenu, au cours des douze derniers mois, en qualité de chef de file ou de chef de
file associé d'une offre portant sur des instruments financiers de l'émetteur rendue publique ?
NON
Le CIC a-t-il fourni les services d'investissement tels que la négociation pour compte propre (dans le cadre de programmes de rachat
d'actions par exemple), la prise ferme, le placement garanti ou les services connexes tels que la fourniture de conseil aux entreprises (en
matière de structure de capital ou de stratégie industrielle par exemple) ou les services liés à la prise ferme, à condition que cela n'entraîne
pas la divulgation d'informations commerciales confidentielles et que l'accord ait été en vigueur au cours des douze derniers mois ou ait
donné lieu au paiement ou à la promesse d'une rémunération au cours des 12 derniers mois ?
NON
Le CIC et l'émetteur sont-ils convenus de la fourniture par le premier au second d'un service de production et de diffusion de la
recommandation d'investissement sur ledit émetteur ?
NON
Cette étude a-t-elle été présentée à l’entreprise avant sa parution ?
Si oui, les conclusions de l’analyste ont-elles été changées ?
NON
NON
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6
FRANCE
ETATS-UNIS
CM-CIC Market Solutions
GSN North America
CIC
6, avenue de Provence
75009 Paris
Member FINRA / SIPC
c/o CIC New York
520 Madison Ave.
New York, NY 10022
Tel. : +33 (0)1 53 48 81 93
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Fax : +1 (212) 715 4472
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Résolution) et de l’AMF (Autorité des Marchés Financiers).
Le CIC a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté
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émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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