Sia Partners_Insight_La rentabilité des investissements

INSIGHT
Sia Partners – Performance Financière – Février 2014
ET SI L’ARBITRAGE ENTRE LES INVESTISSEMENTS ÉTAIT LA CLE DE LA REUSSITE ?
Toute aventure économique commence par un pari sur l’avenir. L’acte d’investir est fondateur, il engage sur de nombreuses
années. Les projets réussis génèrent profits et pérennité alors que des actifs sous-utilisés se transforment en pièges à liquidités.
Tout au long de la vie d’une entreprise, cet impératif d’évaluation puis d’arbitrage des investissements perdure. Il n’est pas rare
d’entendre les porteurs de projets déplorer la frilosité des sponsors ou revendiquer le caractère « stratégique » d’un projet non
rentable. Il est nécessaire de rappeler que les actionnaires ou les créanciers attendent une juste rémunération des sommes
investies et qu’il n’est pas envisageable de déroger à cette règle fondamentale à l’exception de certains projets visant à
appliquer la réglementaire ou à favoriser la qualité, la sécurité, l'environnement. L’application de ce principe mérite quelques
bonnes pratiques à adapter au contexte de l’entreprise.
Qu’est-ce qu’un investissement ?
o Par le ROCE (Retour sur Capitaux Employés)
• A quoi sert un investissement ?
Par opposition aux dépenses opérationnelles qui visent à
assurer l’exploitation à court terme, les investissements
constituent des engagements de dépenses ayant pour
objectif de renouveler, moderniser et / ou développer
l’actif productif de l’entreprise.
• Quels types de dépenses sont concernés ?
A priori, sont exclues les dépenses de maintenance mais
sont inclus les contrats à long terme tels que leasing,
locations, baux immobiliers, ceci qu’ils soient matériels
ou immatériels (SI, marques, brevets …)
• S’agit-il d’une notion comptable ?
Un investissement n’est pas systématiquement
immobilisé. Les règles comptables permettent d’imputer
les dépenses sur les postes du bilan et / ou du compte de
résultat (OPEX / CAPEX) et de déterminer les modalités
d’amortissement à appliquer. La pratique des tests de
dépréciation qui découle des règles IFRS permet de
réajuster les bilans comptables au plus près de la réalité
économique.
• Qu’est-ce qu’un projet d’investissement ?
La gestion des investissements ne peut se pratiquer qu’à
la maille d’un projet avec un début, une fin, des coûts et
surtout… des gains. La visibilité d’un investissement se
conçoit souvent sur un horizon pluriannuel borné par la
durée de vie de l’actif.
Comment se finance un investissement ?
Les investissements sont financés par les capitaux
employés qui peuvent revêtir principalement deux
formes :
1. Les capitaux propres détenus par les actionnaires
Théoriquement, ils financent a minima le besoin en fond
de roulement et tout ou partie des actifs, à minima les
actifs spécifiques des activités du cœur de métier. Ils
représentent en général une ressource souple mais plus
chère que la dette. On peut en déterminer la
rémunération en appliquant diverses méthodes :
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Résultat Net
= Capitaux Employés
=
Résultat Net
Besoin en Fonds de Roulement + Actif Net
En pratique, il convient de retraiter la rentabilité
des éléments exceptionnels et de lisser sur quatre à
cinq exercices le résultat comptable pour retenir un
indicateur tendanciel. En ce qui concerne les actifs,
il est préférable de prendre en compte les valeurs
du marché (par exemple pour l’immobilier) pour
obtenir des résultats comparables avec des
entreprises du secteur.
o Par les standards que les marchés de capitaux
appliquent sur une base sectorielle
Ke = Rf + Bs (Rm-Rf)
Ke :
Rf :
Βs :
(Rm-Rf) :
Coût des fonds propres
Taux sans risque
Bêta des fonds propres
Prime de marché
Le bêta des fonds propres capture le risque sectoriel ou
d'activité (sensibilité du secteur de l’entreprise à la
conjoncture économique, structure des coûts
d’exploitation) et le risque financier lié à la taille et à la
structure financière (gearing).
La rémunération des capitaux propres intègre le prix qu’un
investisseur devra payer pour compenser son risque. Il
n’est pas rare, selon les secteurs que le rendement sur
fonds propres soit supérieur à 15% après impôts.
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LA LETTRE SIA PARTNERS PERFORMANCE FINANCIERE
2.
Comment déterminer
investissement ?
Kd : Coût de la dette
Rf : Taux sans risque
Sp : Spread de la dette
Le CMPC peut être utilisé non seulement pour l’évaluation
financière d’une entreprise mais également comme
critère d’investissement. En effet, il permet de s’assurer
qu’un projet est créateur de valeur, c’est-à-dire qu’il
génère des revenus supérieurs au coût moyen de ses
ressources. Il permet de comparer, du point de vue d’un
investisseur, les rentabilités associées à des projets
distincts, par l’application d’une méthode objective.
Plusieurs critères permettent d’évaluer la rentabilité d’un
investissement et de comparer les projets entre eux pour
mieux les arbitrer:
• Rentabilité économique du projet
La dette
Elle est destinée à couvrir la partie liquide et générique
des actifs (par exemple l’immobilier) et prend en compte
un niveau de risque et de spécificité plus faible.
Bien que limitée, la dette constitue a priori une ressource
bon marché du fait notamment de la déductibilité des
intérêts de l’impôt sur les sociétés.
Kd = Rf + Sp
2.
Le Coût Moyen Pondéré du Capital rémunère les
fonds propres et les intérêts de la dette. Il est
exprimé sous forme de taux et est calculé comme la
moyenne pondérée du coût des fonds propres et de
la dette financière après impôts.
=
1
E+D
!
CMPC: Coût Moyen Pondéré de Capitaux
E: Fonds Propres
D: Dettes
Ke : Coût des fonds propres
Kd : Coût de la dette
Le coût du capital reflète la valeur du temps et la
compensation de rendement pour le risque accepté. De
nombreuses directions financières différencient les
typologies d’investissement en fonction des niveaux de
risque. En effet, la rémunération des actionnaires et des
créanciers dépend du risque qu’ils prennent.
Exemple de typologie simple
En théorie, le CMPC est calculé à partir de valeurs de
marché, qui sont donc très volatiles. Mais il existe
souvent un décalage de temps important entre
l’élaboration et la réalisation du projet. Il est donc
préférable d’utiliser des références de marché de moyen
terme qui intègrent les tendances de long terme plutôt
que des valeurs instantanées.
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0 la
rentabilité
d’un
%
La Valeur Actualisée Nette (VAN) mesure les bénéfices
futurs escomptés et donc la création de valeur. Un euro
d’aujourd’hui valant moins qu’un euro de demain et la
nécessaire rétribution des investisseurs impose
d’actualiser les flux de trésorerie pour en ramener la
valeur totale à une valeur actuelle (méthode de
l’actualisation des flux de trésorerie ou des discounted
cash flows DCF).
• Durée de retour sur Investissement (ROI)
Le ROI mesure le temps nécessaire pour que la somme
des flux positifs compense les flux négatifs et que le projet
commence à générer du cash. En pratique, plus l’actif est
spécifique et sa durée de vie courte, plus le ROI devra être
rapide.
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Quel contrôle des investissements ?
Au-delà des processus de pilotage (PMT et budget) qui
assurent la maîtrise des enveloppes, les arbitrages entre
les investissements sont établis sur la base de business
plans ou dossiers d’investissement. Si les indicateurs
décrits dans le chapitre précédent sont connus, ils doivent
s’accompagner de quelques bonnes pratiques pour que la
réalisation d’un business plan ne tourne pas à l’exercice de
style:
• Le taux de rendement interne (TRI)
Il correspond au taux de rendement qui permet à la VAN
d’être nulle. Tous les projets dont le TRI est inférieur au
taux d’actualisation tireront la rentabilité de l’entreprise
vers le bas.
Il est à noter que deux projets peuvent avoir le même TRI
alors qu'ils n'ont pas le même VAN. Inversement, deux
projets peuvent avoir la même VAN mais des TRI
différents. Le TRI permet donc de savoir si un
investissement est créateur de valeur (TRI > Taux
d'actualisation) mais ne permet pas de savoir combien de
valeur est créée. Le TRI ne permet donc pas l'intercomparaison des projets.
Comment piloter les investissements ?
Les processus d’engagement et de suivi des
investissements nécessitent d’être adaptés pour
répondre à une logique de gestion de portefeuille projet.
En effet, la consolidation du portefeuille de projets
facilite les choix d’investissement et permet un suivi de la
performance globale des investissements de l’entreprise
sur l’ensemble du cycle de vie des projets.
Cette consolidation fournit une vision pluriannuelle des
projets. La gestion à moyen / long terme du portefeuille
trouve son application naturelle dans les plans à moyen
terme (ou plans stratégiques). A ce stade, il s’agit de
recenser les opportunités et de les qualifier
(renouvellement, expansion, technologie …) de manière à
cadrer les besoins avec les capacités et les horizons de
financement.
Quand faire un dossier d’investissement ?
A priori, à la suite d’une étude de cadrage ou d’une étude
préalable. Le timing imposé se situe à partir du moment
où les éléments du business plan sont connus avec
suffisamment de certitude et la somme des dépenses
engagées ne dépasse pas 10% de la totalité des dépenses
sur la durée du projet.
•
Qui doit le faire ?
Le principe de responsabilité prévaut. Le dossier
d’investissement doit être réalisé par l’entité
opérationnelle qui va engager les dépenses. Cette entité
sera responsable de l’atteinte des objectifs de gains. Dans
le cas des projets transverses, la gouvernance avec les coresponsables du dossier d’investissement doit être
clairement établie et décrite dans le dossier.
La consolidation du portefeuille de projets implique
conjointement opérationnels et financiers. Dans ce
contexte, les contrôleurs de gestion des entités
opérationnelles ont un rôle essentiel à jouer. D’une part,
ils sont les garants de la qualité des informations de
reporting, d’autre part, ils ont vocation à fournir aux chefs
de projets les analyses et les conseils utiles sur
l’optimisation de la performance.
•
• A partir de quel montant ?
En théorie, chaque euro dépensé doit pouvoir être justifié.
En pratique, la réalisation d’un dossier d’investissement et
du Business plan associé sont des exercices qui peuvent
s’avérer complexes à réaliser, à analyser et à valider.
L’exécution et le pilotage des projets donne une visibilité
à court / moyen terme sur les profils de dépenses et
permettent le pilotage budgétaire des investissements.
En période de contrainte, l’investissement représente un
levier d’ajustement conséquent qu’il convient de pouvoir
activer pour maitriser le cash.
Par conséquent, un pareto des 20% des dossiers qui
représentent 80% des budgets investis donnera le seuil à
partir duquel un business plan et le calcul des indicateurs
VAN, ROI, TRI deviennent obligatoires.
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Que comptabiliser dans les gains liés à l’investissement?
• La marge générée par l’activité complémentaire
• les ressources internes et externes économisées
valorisées en réduction d’ETP pleins
• Les coûts futurs évités (pénalités, risques …)
En théorie, tous les gains sont monétisables et peuvent
être ramenés à des euros. En pratique, il est parfois plus
simple d’exprimer ces gains sous forme d’indicateurs
opérationnels existants ou facilement implémentables de
manière à simplifier le contrôle à postériori de leur
réalisation: ex: productivité, indices de satisfaction client.
Les gains qualitatifs sont une dernière catégorie de gains
non mesurables qu’il conviendra à minima de décrire et
d’argumenter.
Que comptabiliser dans les dépenses liées à
l’investissement?
• Les montants investis
• Les coûts associés: transformation des processus,
des organisations, des systèmes d’information
• Les coûts de conduite du changement
• Les
coûts
non
récurrents
de
démarrage/déploiement
• Les coûts de fonctionnement induits
Le périmètre des coûts se limite trop souvent au premier
point. C’est une des raisons principales des
dépassements et des difficultés de suivi des enveloppes.
Que faire en cas de dépassement ?
Les bonnes pratiques consistent à :
• Eviter d’engager un investissement sans
engagement sous forme de business plan
• Revoir le dossier d’investissement en cas de
modification de périmètre ou de dépassement des
coûts supérieur à 10%
Au-delà de l’arbitrage entre les projets, le pilotage des
investissements passe par la mise en place d’un dispositif
de suivi des investissements lisible par les différents
niveaux de management permettant de :
• Sécuriser
et
optimiser
les
budgets
d’investissements et la trésorerie
• Sécuriser l’atteinte des cibles du projet (qualité,
coûts, gains, délais)
• Maintenir
l’alignement stratégique et la
performance financière des projets
• Bénéficier de retours d’expériences
Vincent VIGNE
Senior Manager - Performance Financière
(33) 06 28 56 55 32
[email protected]
Blog : http://www.linkedin.com/groups/Sia-Partners-Fonction-Finance-5138971?
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