Guillemot - Genesta Finance

Transcription

Loisirs Interactifs
G
ETUDE SEMESTRIELLE
Guillemot
GENESTA
Equity & Bond Research
er
Date de première diffusion : 1 septembre 2014
Guillemot
Amélioration de tendance prévue au S2 2014
Commentaires sur les résultats S1 2014
Opinion
3. Neutre
Cours (clôture au 1 septembre 14)
0,83 €
Objectif de cours
0,90 € (+8,1 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
GTCN.PA / GUI:FP
Capitalisation boursière
12,5 M€
Valeur d'entreprise
21,1 M€
Flottant
3,01 M€ (24,2 %)
Nombre d'actions
15 004 736
Volume quotidien
19 549 €
Taux de rotation du capital (1 an)
40,66%
Plus Haut (52 sem.)
1,65 €
Plus Bas (52 sem.)
0,71 €
Performances
Absolue
1 mois
+2,5 %
6 mois
-30,3 %
12 mois
+ 7,8 %
1,70
1,50
1,30
1,10
Un retour à la croissance (hors OEM) prévu au S2 2014
Malgré la transition qu’effectue actuellement Hercules vers le multimédia
connecté, le groupe se dit confiant dans la réalisation d’un second semestre en
croissance (hors OEM qui a représenté plus de 3 M€ au S2 2013). Ainsi, pour
atteindre cet objectif, le groupe compte s’appuyer sur Thrustmaster dont les
ventes de volants connaissent une belle croissance depuis le début d’année
(+36,2 % yoy au S1) et ce, grâce 1/ au nouveau cycle de croissance du marché du
jeu vidéo et 2/ aux licences officielles PS4 et Xbox One sur certains volants.
Virage stratégique chez Hercules
Depuis 2013, Hercules a initié un virage stratégique visant à développer des
devices connectés pour Smartphones et tablettes. Le groupe oriente désormais
ses développements vers les produits autour de 4 univers, 1/ DJing et musique
numérique, 2/ Enceintes sans fil, 3/ Enceintes Multimédia et, dans une moindre
mesure, 4/ Webcams. Hercules s’est notamment vue récompensé au salon CES
2014 de deux prix de l’Innovation et du Design pour ses produits DJ Control Wave
pour iPad et haut-parleurs WAE NEO. L’engouement pour les produits connectés
et les capacités de Hercules dans ce domaine devraient offrir à la marque de
belles perspectives de croissance à court et moyen termes.
Croissance chez Thrustmaster, transition chez Hercules : Opinion Neutre
0,90
0,70
0,50
août-13
Après avoir publié un chiffre d’affaires S1 2014 de 12,0 M€, Guillemot a présenté
des résultats conformes à nos attentes, avec un résultat opérationnel courant de
-3,5 M€ (pour rappel, le groupe subit un effet de saisonnalité important,
1/3 au premier semestre et 2/3 au second semestre). Sur la période, la baisse des
revenus a fortement pénalisé la rentabilité du groupe, notamment en raison de
l’arrêt des produits wifi/cpl. Le résultat financier ressort sur la période à +1,6 M€,
lié 1/ à la revalorisation du portefeuille de titres Ubisoft et Gameloft pour
1,3 M€ et 2/ à une plus-value de cession 0,4 M€ liée à la vente de 170 000 titres
Ubisoft. Ainsi, le résultat net ressort à -2,0 M€.
oct.-13
Guillemot
déc.-13
févr.-14
avr.-14
juin-14
CAC All-Tradable (rebasé)
Actionnariat
Flottant : 24,2 % ; Guillemot Brothers : 67,1 % ;
Guillemot : 7,5 % ; Autocontrôle : 1,3 %
Agenda
Chiffre d'affaires T3 2014 publié le 30 octobre 2014
Suite à cette publication, nous ajustons à la baisse nos perspectives de chiffre
d’affaires et de rentabilité à court terme et ce, compte tenu de l’absence de la
contribution majeure en OEM au S2 2014. Toutefois, nous restons confiants pour
2015, le groupe étant aujourd’hui en mesure de retrouver une dynamique de
croissance durable portée par 1/ les nouveaux produits dédiés à la mobilité chez
Hercules et 2/ le retour à un cycle de croissance sur le marché du jeu vidéo avec
les deux nouvelles consoles de Sony et Microsoft.
Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de Guillemot ressort inchangée
à 0,90 € par titre. Nous conservons notre Opinion Neutre.
Thomas DELHAYE
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge op. (%)
Res. Net. Pg (M€)*
Marge nette (%)*
BPA*
Ratios
2012
49,0
-19,4%
-0,6
-2,7
-5,5%
-2,1
-4,2%
-0,14
2013
43,7
-10,8%
1,5
-2,4
-5,4%
-2,7
-6,2%
-0,18
2014E
41,6
-4,8%
1,0
-1,7
-4,0%
-1,9
-4,6%
-0,13
2015E
45,7
9,7%
3,1
0,3
0,6%
0,1
0,3%
0,01
2016E
47,1
3,2%
3,7
0,8
1,8%
0,6
1,2%
0,04
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P / E*
2012
0,4
NS
NS
NS
2013
0,5
13,5
NS
NS
2014E
0,5
20,2
NS
NS
2015E
0,4
6,4
68,5
94,4
2016E
0,4
5,1
22,8
22,0
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
38%
-13,1
-12%
47%
6,0
-11%
50%
8,2
-8%
41%
2,3
1%
36%
1,7
4%
*Eléments retraités des plus/mo ins values latentes sur le po rtefeuille de titre Ubiso ft et Gamelo ft
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’ACIFTE (Numéro ORIAS : 13000591).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
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1 septembre 2014
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Guillemot
Présentation de la société
Acteur incontournable du marché des loisirs interactifs,
avec 2 marques fortes : Hercules et Thrustmaster
Avec le rachat, en 1999, des deux sociétés américaines Hercules et
Thrustmaster, Guillemot est rapidement devenu un acteur international
de référence au sein de l’industrie des loisirs interactifs. La société axe
sa stratégie de développement autour de ses deux marques fortes :
d’une part, Hercules sur le segment des matériels et périphériques
connectés, et d’autre part, Thrustmaster, sur le segment des
accessoires de jeux vidéo pour PC et consoles (de salon et portables).
Un portefeuille équilibré et des gammes de produits
étoffées
Au sein de chaque segment de son portefeuille d’activités, Guillemot a
su développer de larges gammes de produits. Ainsi, Hercules propose
une offre complète, sur 4 familles de produits : enceintes audio,
webcams, musique numérique/DJing. Thrustmaster produit des
accessoires de jeux vidéo, pour la plupart des plateformes de nouvelle
génération, à destination des hardcore gamers mais également des
casual gamers.
Une différenciation par la valeur ajoutée
Au sein d’une industrie très concurrentielle, Guillemot parvient à se
démarquer par un positionnement qualité/prix attractif, un screening
actif des attentes des consommateurs et une amélioration permanente
de ses gammes, évoluant vers le haut. Ainsi, Guillemot adopte une
stratégie de valeur ajoutée pour l’utilisateur final, avec un
positionnement opportuniste, sur des segments ciblés et dynamiques.
Le groupe concentre ses efforts sur les étapes clés de la chaîne de
valeur : 1/ une activité soutenue de R&D, pour continuellement intégrer
à ses produits des innovations technologiques ; 2/ un savoir-faire de
sourcing en Asie éprouvé ; 3/ une maîtrise des process marketing et de
promotion ; 4/ un réseau de distribution solide et internationalisé.
Méthode de valorisation
DCF
Suite à cette publication, nous abaissons nos anticipations de croissance
et de rentabilité à court terme. Ainsi, pour 2014, nous prévoyons
désormais un chiffre d’affaires de 41,6 M€, un EBE de 1,0 M€ et un
résultat opérationnel de -1,7 M€. Nous restons néanmoins confiants
dans les capacités du groupe de rebondir dans les années à venir, et ce
aux vues des efforts que la société a déployés afin de développer ses
gammes de produits et d’étendre son réseau de distribution à
l’international.
L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles avec un
coût moyen pondéré des ressources de 10,8 % valorise le titre à 0,90 €
par action.
Comparables
Compte tenu de l’évolution de nos estimations, nous ne sommes plus
en mesure d’utiliser la méthode des comparables afin de valoriser
Guillemot. Toutefois, nous indiquons la méthode en fin de document à
titre d’information.
Guillemot n’ayant pas de comparable direct en Europe, nous avons
constitué notre échantillon de :
1)
Bigben Interactive : société française dont le cœur de métier
est la conception et la réalisation d’accessoires de jeu vidéo,
afin d’apprécier l’activité de Thrustmaster.
2)
Netgear : société également positionnée sur le segment des
matériels et périphériques informatiques.
3)
HF Company, société ayant de nombreuses similitudes avec
Guillemot en termes de gestion des process opérationnels
(conception de produits dont la fabrication est sous-traitée,
implication croissante en R&D, etc.).
Notre objectif de cours, obtenu uniquement par la méthode DCF,
ressort à 0,90 € par action.
GENESTA
SWOT
Forces
Faiblesses
- Capitalisation
sur
deux
marques fortes : Hercules &
Thrustmaster
- Maillage
pouvant
amélioré
- Innovation technologique et
savoir-faire
de
R&D
importants
- Maîtrise
des
process
marketing et de sourcing
- En dehors de la valorisation
de l’activité propre de
Guillemot, une capitalisation
boursière trop dépendante
de l’évolution des cours de
bourse des titres Ubisoft et
Gameloft,
détenus
en
portefeuille de VMP par
Guillemot
- Référencement gratifiant par
la presse spécialisée
Opportunités
géographique
encore
être
Menaces
- Potentiel significatif sur les
produits audio wireless
- Segment DJing en constante
progression, tiré par la
convergence numérique
- Potentiel de croissance à
l’international, notamment
dans les pays émergeants
- Cyclicité du marché des jeux
vidéo
- Maturité des segments
Webcams sur lesquels le
groupe est positionné
Synthèse et Opinion
Un retour à la croissance (hors OEM) prévu au S2 2014
Malgré la transition qu’effectue actuellement Hercules vers le multimédia
connecté, le groupe se dit confiant dans la réalisation d’un second
semestre en croissance (hors OEM qui a représenté plus de 3 M€ au S2
2013). Ainsi, pour atteindre cet objectif, le groupe compte s’appuyer sur
Thrustmaster dont les ventes de volants connaissent une belle croissance
depuis le début d’année (+36,2 % yoy au S1) et ce, grâce 1/ au nouveau
cycle de croissance du marché du jeu vidéo et 2/ aux licences officielles
PS4 et Xbox One sur certains volants.
Virage stratégique chez Hercules
Depuis 2013, Hercules a initié un virage stratégique visant à développer
des devices connectés pour Smartphones et tablettes. Le groupe oriente
désormais ses développements vers les produits autour de 4 univers,
1/ DJing et musique numérique, 2/ Enceintes sans fil, 3/ Enceintes
Multimédia et, dans une moindre mesure, 4/ Webcams. Hercules s’est
notamment vue récompensé au salon CES 2014 de deux prix de
l’Innovation et du Design pour ses produits DJ Control Wave pour iPad et
haut-parleurs WAE NEO. L’engouement pour les produits connectés
et les capacités de Hercules dans ce domaine devraient offrir à la marque
de belles perspectives de croissance à court et moyen termes.
Croissance chez Thrustmaster, transition chez Hercules :
Opinion Neutre
Suite à cette publication, nous ajustons à la baisse nos perspectives de
chiffre d’affaires et de rentabilité à court terme et ce, compte tenu de
l’absence de contribution majeure en OEM au S2 2014. Toutefois, nous
restons confiants pour 2015, le groupe étant aujourd’hui en mesure de
retrouver une dynamique de croissance durable portée par 1/ les
nouveaux produits dédiés à la mobilité chez Hercules et 2/ le retour à un
cycle de croissance sur le marché du jeu vidéo avec les deux nouvelles
consoles de Sony et Microsoft.
Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de Guillemot ressort
inchangée à 0,90 € par titre. Nous conservons notre Opinion Neutre.
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1 septembre 2014
Guillemot
G
GENESTA
Sommaire
1
Présentation de la société et commentaires sur les derniers résultats............................................................ 4
1.1
Un positionnement qualitatif de niche ......................................................................................................... 4
1.2
Commentaires sur les résultats S1 2014 ....................................................................................................... 6
2
Un S2 devant marquer le retour à la croissance (hors OEM) ........................................................................... 8
2.1
3
Une croissance tirée par les volants mais également par les produits dédiés à la mobilité ........................ 8
Prévisions .......................................................................................................................................................... 9
3.1
Chiffre d’affaires et marges........................................................................................................................... 9
3.2
Santé financière ............................................................................................................................................ 9
4
Valorisation ..................................................................................................................................................... 10
4.1
DCF .............................................................................................................................................................. 10
4.2
Comparables ............................................................................................................................................... 12
5
Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 15
5.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 15
5.2
Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 15
5.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 15
5.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................... 16
6
Avertissements importants ............................................................................................................................. 17
6.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research................................................ 17
6.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 17
6.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 17
6.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................. 17
6.5
Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 18
3
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1 septembre 2014
1
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Guillemot
GENESTA
Présentation de la société et commentaires sur les derniers résultats
Guillemot Corporation est spécialisé dans la conception et la commercialisation de matériels et d’accessoires de loisirs interactifs
pour PC et consoles de jeux vidéo. Les activités s’organisent autour des deux marques phares du groupe :
-
Hercules : produits DJing et musique numérique (platines de mixage pour DJ amateurs et semi-professionnels sur PC et
iPad, casque DJ), Webcams, Enceintes sans fil pour smartphones et tablettes et Enceintes Multimédias (PC).
Sur le S1 2014, ce pôle a représenté 34,2 % du chiffre d’affaires consolidé (vs. 58,9 % au S1 2013), en baisse dans le mix
d’activités en raison de la transition des activités de Hercules vers les produits connectés.
-
Thrustmaster : accessoires pour PC et pour consoles de jeux vidéo, à destination des principales consoles de salon et
portables du marché et plus spécifiquement sur les consoles de Sony (PS3 et PS4) et de Microsoft (Xbox 360 et Xbox
One). Les principaux produits du groupe sont répartis dans 4 univers, à savoir les volants, les joysticks, les casques
gaming et les gamepad.
Ce pôle a représenté 65,8 % des revenus totaux du groupe (vs. 4,1 % au S1 2013), le segment connaissant actuellement
un fort rebond compte tenu de la sortie des consoles de nouvelle génération de Sony et Microsoft.
Les graphiques ci-après retracent l’évolution du chiffre d’affaires de Guillemot ces dernières années et sa répartition
géographique :
Ventilation du chiffre d'affaires en FY 2013
(en %)
Répartition géographique du chiffre d'affaires
(en M€)
61,2
49,6
43,3
36,3
21,2
3,5
9,7
8,0
2005
20,9
60,5
60,8
11,7
16,1
49,0
43,7
5,4
3,8
3,6
7,9
28,0
22,2
26,8%
31,4%
13,7
28,4
13,7
25,9
18,1
18,4
18,3
14,3
18,6
22,0
2006
2007
2008
France
25,3
2009
UE hors France
20,4
18,8
17,2
2010
2011
2012
Autres
11,7
41,9%
2013
France
UE hors France
Autres
Source : Guillemot
1.1
Un positionnement qualitatif de niche
HERCULES : ERGONOMIE ET DESIGN
La marque Hercules regroupe l’ensemble de l’offre de produits multimédias développée par le groupe. Sur ce segment
d’activité, Guillemot se positionne sur 4 familles de produits : 1/ DJing et musique numérique ; 2/ Webcams ; 3/ Enceintes sans
fil pour smartphones et tablettes ; 4/ Enceintes multimédias.
Sur le secteur des matériels informatiques, des loisirs interactifs et devices connectés, secteur très concurrentiel, il convient de
rappeler que le mix produits de Guillemot est diversifié, équilibré, mais surtout ciblé sur des niches de consommation
dynamique ou à forte valeur ajoutée. La société adopte un positionnement de différentiation par la valeur d’usage, avec des
produits sensiblement différents de ceux développés par ses plus grands concurrents internationaux (Bose/Altec Lansing sur
l’audio.). Ainsi, Guillemot ne cherche pas nécessairement à couvrir l’ensemble de l’industrie des matériels technologiques grand
public, mais s’attache à développer une gamme cohérente articulée autour de familles de produits spécifiques sur lesquels le
groupe sait qu’il est en mesure de proposer une valeur ajoutée différenciée aux consommateurs. Le groupe est aujourd’hui
particulièrement actif et novateur sur les devices connectés avec les enceintes sans fil dédiées à l’univers de la mobilité (gamme
WAE) et la console de DJing DJControlWave dédiée aux tablettes.
4
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1 septembre 2014
Guillemot
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GENESTA
Ainsi, si les premiers produits développés par Guillemot couvrent principalement l’entrée et le milieu de gamme des segments
adressés, et ce afin de pénétrer des marchés concurrentiels avec des offres compétitives et de qualité, la société a
progressivement tendance à adopter, dans un second temps, une stratégie de remontée en gamme à mesure que sa courbe
d’expérience augmente, afin de mieux cibler les attentes spécifiques des consommateurs et upgrader ainsi son offre.
La stratégie de Guillemot sur ses gammes Hercules suit en conséquence une démarche en deux temps :
ère
1 étape : d’abord, au moment de pénétrer un nouveau segment de marché, l’adoption d’un positionnement d’entrée
de gamme, avec des prix assez attractifs pour des produits de qualité, ayant pour objectif de développer rapidement et
significativement les volumes de ventes et ainsi accroître sa notoriété auprès du grand public sur ses nouveaux
produits ;
ème
2
étape : ensuite, une fois cette reconnaissance acquise, l’élargissement des gammes du groupe via le
développement de nouveaux produits plus aboutis et différenciés, dans une optique de diversification et de remontée
progressive en gamme, et ce pour améliorer graduellement la rentabilité de chaque segment.
C’est notamment le cas pour l’offre de DJing, Hercules ayant dans un premier temps proposé des consoles d’entrée de gamme
qui ont rapidement connu un réel succès et qui a permis à Hercules d’améliorer sa courbe d’expérience sur cette famille de
produits. La société a ainsi pu travailler au lancement de nouvelles consoles, positionnées plus haut de gamme, possédant
davantage de fonctionnalités et offrant des innovations fortes. Afin d’accompagner la montée en gamme de ses consoles,
Hercules a également développé des accessoires de DJing, tels que des casques et des enceintes dédiées au mixage.
Désormais, le groupe cherche à se positionner sur de nouveaux marchés porteurs, à savoir les produits audio wireless et de
manière plus globale, les produits connectés aux Smartphones et aux tablettes.
Avec les produits WAE (Wireless Audio Experience), sa gamme d’enceintes sans fil pour Smartphones et tablettes, Guillemot se
positionne sur un marché très dynamique (ce marché, en pleine croissance, a connu aux Etats-Unis une progression au S1 2014
de +81 % en valeur et de +107 % en volume), la demande de mobilité concernant les produits audio étant très forte de la part
des consommateurs. La gamme de produits WAE compte aujourd’hui 8 produits dont les prix de vente vont de 49,99 € à
199,99 €. Comme à son habitude, la société devrait rapidement déployer de nombreux produits WAE afin de couvrir l’ensemble
des segments de prix.
Guillemot souhaite dorénavant se positionner davantage sur les produits liés aux Smartphones et aux tablettes en capitalisant
sur son savoir-faire historique sur les produits électroniques. Cette orientation stratégique nous parait opportune dans un
marché de plus en plus demandeur de mobilité.
L’un des atouts de Guillemot sur une industrie éminemment concurrentielle réside dans sa capacité à proposer une offre
1/ diversifiée, avec des produits d’entrée, de milieu, puis plus haut de gamme, afin de couvrir une large part de chacun des
segments adressés ; 2/ techniquement qualitative et compétitive en termes de prix ; 3/ disposant d’atouts en matière
d’ergonomie et de design importants ; et 4/ dont les fonctionnalités sont en pleine adéquation avec les attentes des utilisateurs
(mobilité, simplicité d’installation et d’usage).
THRUSTMASTER : A LA POINTE DE L’EXPERIENCE DU JEU
Le positionnement adopté sur la gamme de produits développés sous la marque Thrustmaster, qui adresse le marché des
accessoires de jeux vidéo, s’avère assez différente. En effet, Thrustmaster s’est développé à la fin des années 1990 et au début
des années 2000, principalement sur le segment des gamers, avec une offre d’accessoires à la pointe de l’innovation
technologique. Ainsi, la marque a progressivement gagné ses lettres de noblesse auprès des joueurs experts, notamment grâce
à son partenariat avec Ferrari pour le développement sous licences de volants pour jeu de course, au travers de son offre
complète et haut de gamme de joysticks (Hotas Warthdog) et grâce au développement et à la commercialisation du volant haut
de gamme T500 RS sous licences Sony et GranTurismo, volant devenu la référence de sa catégorie. L’expertise et la qualité
reconnue des produits Thrustmaster permet aujourd’hui à la marque de bénéficier d’une forte reconnaissance auprès des
consoliers, Thrustmaster ayant développé de nombreux volants sous licences PS3 et désormais PS4 et Xbox One.
Guillemot a ainsi acquis ces dernières années une forte expérience des accessoires de jeux pour gamers, acteurs qui constituent
une cible de clientèle très exigeante, incitant la société à continuellement investir en R&D et ainsi maintenir un niveau de savoirfaire très élevé. Thrustmaster dispose ainsi, depuis plusieurs années, d’une gamme d’accessoires de jeu diversifiée et haut de
gamme, véritablement à la pointe de l’innovation technologique (volants, manettes, joysticks, simulateurs de vol, etc.).
Ainsi, Thrustmaster, qui dispose d’une longue expérience du secteur du jeu vidéo, a progressivement su s’associer à des
partenaires prestigieux sur le segment du casual gaming, tels Ubisoft, lui permettant de bénéficier d’une notoriété forte sur le
software et apporter son savoir-faire éprouvé en matière de conception et de fabrication d’accessoires sur le hardware.
5
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1.2
G
Guillemot
GENESTA
Commentaires sur les résultats S1 2014
UNE DYNAMIQUE D’ACTIVITE CONTRASTEE
Au titre du S1 2014, Guillemot a affiché un chiffre d’affaires inférieur à nos attentes, de 12,0 M€, en recul de -14,9 % yoy. Bien
que le S1 soit traditionnellement un semestre de faible activité, on peut distinguer deux dynamiques très différentes, à savoir :
-
une progression de +36,2 % yoy de Thrustmaster, portée par les consoles de nouvelle génération et une gamme étoffée de
volants. La marque est désormais un acteur incontournable sur le marché des volants et entend consolider ses positions
sur la fin d’exercice grâce aux sorties de jeux de course (Forza Horizon 2, Project Cars, etc…) devant booster les ventes ;
-
une longue transition des gammes traditionnelles d’Hercules vers les produits WAE et de Djing. Sur le semestre, les revenus
de la marque ont chuté de -46,0 % yoy en raison 1/ d’un effet de base défavorable lié à l’arrêt de certaines gammes de
produits fin 2013 (wifi/cpl) et l’absence de ventes OEM, 2/ de retards sur la commercialisation de certains nouveaux
produits WAE et 3/ d’une adoption des produits de streaming audio moins rapide en Europe qu’aux Etats-Unis. Néanmoins,
le groupe reste confiant quant à son positionnement et aux forts débouchés de ce marché.
Ventilation du chiffre d’affaires par segment, en M€
En M€
Périphériques numériques
OEM
Hercules
Accessoires de jeux
Thrustmaster
Total
S1 13
7,6
0,7
8,3
5,8
5,8
14,1
S1 14
var en %
4,1
-46,0 %
0,0
4,1
-50,6 %
7,9
+36,2 %
7,9
+36,2 %
12,0
-14,9 %
Source : Guillemot
UNE RENTABILITE IMPACTEE PAR LE RECUL D’ACTIVITE
Au titre du S1 2014, Guillemot a présenté des résultats conformes à nos attentes, avec un résultat opérationnel de -3,5 M€
(vs. -4,1 M€ au S1 2013, pour rappel, l’activité et la rentabilité du groupe se font principalement au second semestre). Malgré le
recul d’activité, le groupe est parvenu à 1/ améliorer sa marge brute à 50,5 % (vs. 44,3 % au S1 2013) et 2/ bien maitriser ses
charges de personnel (-2 % yoy, effectif stabilisé à 145 personnes) ainsi que ses charges externes (-18 % yoy, grâce en partie à la
nouvelle plateforme logistique à Hong-Kong).
Le résultat financier ressort fortement positif à 1,6 M€ et intègre notamment 1/ une plus-value latente de 1,3 M€ liée au
portefeuille de titres Ubisoft et Gameloft et 2/ une plus-value de 0,4 M€ liée à la cession de 170 000 titres Ubisoft au S1 2014
pour un montant de 2,2 M€.
Le résultat net du S1 2014 s’établit ainsi à -2,0 M€ (vs. -2,8 M€ au S1 2013).
Au niveau bilanciel, la société dispose toujours d’une situation financière saine, avec des capitaux propres s’établissant au
30 juin 2014 à 17,2 M€. A cette même date, Guillemot affiche un endettement net de -8,7 M€, et ce sans prendre en compte les
VMP sur les titres Ubisoft et Gameloft (6,4 M€ au 30 juin 2014).
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1 septembre 2014
G
Guillemot
GENESTA
Compte de résultat consolidé S1 2014, en M€
en M€
Chiffre d'affaires
% évolution
Achats consommés
S1 2013
S1 2014
14,1
12,0
-
-14,9 %
6,1
% du CA
43,3%
6,6
55,2%
Variation des stocks de produits finis
-1,7
0,7
Marge brute
6,3
6,1
% du CA
Charges de personnel
44,3%
3,7
% du CA
Charges externes
26,2%
4,3
% du CA
30,2%
50,5%
3,6
29,2%
0,2
0,1
Autres produits et charges d'exploitation
-0,3
-0,5
EBE
-2,1
-1,7
% du CA
Résultat opérationnel courant
% du CA
-15,1%
1,7
-3,4
-3,5
-29,0%
Autres produits et charges opérationnelles
-0,7
0,0
Résultat opérationnel
-4,1
-3,5
% du CA
Produits financiers
-28,7%
0,0
Niveau de charges
externes bien adapté au
niveau d'activité
-14,5%
1,2
-23,8%
Appréciation de la
marge brute grâce à un
mix produits plus
favorable
30,3%
3,5
Impôts et taxes
Dépréciation et amortissements
Recul sensible de
l'activité au S1 compte
tenu de la transition
actuelle chez Hercules
-29,0%
0,0
Coût de l'endettement financier brut
0,1
0,1
Coût de l'endettement financier net
-0,1
-0,1
Autres produits et charges financiers
1,4
1,7
Résultat financier
1,3
1,6
Résultat courant avant impôts
-2,7
-1,9
Résultat avant impôts des sociétés consolidées
-2,7
-1,9
Impôts
0,1
0,1
Résultat Net part du groupe
-2,8
-2,0
Impacts positifs de
l'appréciation des titres
Ubisoft et Gameloft et
d'une plus-value de
cession de 170 000
titres Ubisoft
Source : Guillemot
7
er
1 septembre 2014
2
G
Guillemot
GENESTA
Un S2 devant marquer le retour à la croissance (hors OEM)
Pour le second semestre, Guillemot anticipe un retour à la croissance (hors OEM), porté d’une certaine mesure par Hercules
mais surtout par les ventes de Thrustmaster.
2.1
Une croissance tirée par les volants mais également par les produits dédiés à la mobilité
HERCULES : TRANSITION VERS LA MOBILITE
Afin de retrouver un trend de croissance, Hercules compte accélérer la migration de ses gammes DJing et audio vers les
smartphones et tablettes avec notamment :
-
le contrôleur sans fil pour iPad DJ Control Wave permettant de mixer avec un iPad ;
-
le haut-parleur sans fil Bluetooth WAE NEO.
Ces produits, présentés au salon CES de Las Vegas, ont notamment remporté deux prix « CES Innovation Design & Engineering
Awards 2014 » et ont été plébiscités au salon Distree de Monaco, bénéficiant de la certification Apple pour iPad.
iPad DJ Control Wave
WAE NEO
Source : Hercules
Cette migration s’accompagne de nombreux renouvellement de produits DJ (DJ Console RMX 2, DJ Control Air,…) mais
également de la sortie d’une nouvelle console d’ici la fin d’année offrant de nouveaux usages. Ces produits DJ sont complétés
par une gamme étoffée de haut-parleurs sans fil (7 modèles).
Le marché des haut-parleurs sans fil est, selon nous, un marché très porteur, comme en atteste les chiffres du streaming audio
aux Etats-Unis, avec une progression des volumes de +107 % (+81 % en valeur) entre janvier 2014 et juin 2014 (source : NPD US).
THRUSTMASTER : POSITIONNE SUR UN MARCHE VECTEUR DE CROISSANCE
Sur le S2 2014, Thrustmaster devrait toujours bénéficier du nouveau cycle de croissance du marché du jeu vidéo et ainsi
poursuivre la recovery entamée depuis le T4 2013. La marque devrait pouvoir compter sur 1/ ses partenariats stratégiques avec
Sony (volant T80 et T300) et Microsoft (volant TX Racing Wheel Ferrari 458 Italia Edition et Spider), 2/ la sortie en septembre de
la Xbox One dans 26 nouveaux pays, 3/ une actualité riche en sortie de jeux de course et 4/ la poursuite de la croissance du parc
installé de consoles.
Sur le prochain semestre, le groupe devrait également bénéficier du redémarrage du marché des joysticks (+20 % de croissance
entre 2012 et 2013) porté par les jeux free to play comme World of Warplane, War Thunder, Star Citizen.
Enfin, en fin d’année, le groupe devrait commercialiser des nouveautés dans le domaine du Gamepad.
8
er
1 septembre 2014
3
3.1
Guillemot
G
GENESTA
Prévisions
Chiffre d’affaires et marges
CROISSANCE HORS OEM ATTENDUE AU S2
Suite à la publication par Guillemot de ses résultats S1 2014, nous ajustons à la baisse nos estimations de croissance et de
rentabilité à court et moyen termes.
Ainsi, nous anticipons désormais un chiffre d’affaires 2014 de 41,6 M€ (-4,8 % yoy), avec un chiffre d’affaires S2 stable (intégrant
une croissance hors OEM et un impact lié à l’absence de contribution majeure en OEM, impact estimé à 3 M€ au S2).
Sur l’exercice suivant, nous anticipons un chiffre d’affaires boosté par les devices connectés. Ainsi, nous prévoyons un chiffre
d’affaires 2015 de 45,7 M€, en croissance de +9,7 %.
UN RETOUR A LA RENTABILIE REPORTE EN 2015
En termes de rentabilité, l’évolution du mix d’activité du groupe vers des produits mieux margés comme le DJing et l’Audio
devrait permettre à nouveau une progression de la marge brute et ce, notamment sur les produits Hercules. Nous estimons
également que les efforts réalisés par le groupe en 2013 et 2014 en matière de maîtrise des coûts et de supply chain devraient
permettre de sensiblement améliorer la rentabilité. Nous estimons que le résultat opérationnel devrait ressortir à l’équilibre en
2015 (vs. -1,7 M€ attendu en 2014).
Le résultat financier de Guillemot est, il convient de le rappeler, fortement dépendant de l’évolution des cours de bourse des
valeurs Ubisoft et Gameloft détenues en portefeuille de VMP. Ainsi, compte tenu du caractère incertain de l’évolution des cours
de bourse de ces valeurs dans le temps, nous ne prenons pas en compte dans notre modèle de prévisions les plus ou moins
values latentes réalisées sur ce portefeuille de VMP. Toutefois, nous intégrons bien évidemment à la valorisation de Guillemot la
valorisation du portefeuille de VMP (juste valeur des titres Ubisoft et Gameloft détenus en portefeuille à la date de la dernière
publication par le groupe), et ce lors du calcul de notre valeur par action.
3.2
Santé financière
L’amélioration de tendance du groupe, portée par un regain d’activité et des process opérationnels optimisés, devrait permettre
au groupe d’améliorer sa structure financière et de ce fait, réduire son endettement financier.
9
er
1 septembre 2014
4
GENESTA
G
Guillemot
Valorisation
4.1
DCF
4.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
[150 ; +∞[
[100 ; 150[
[50 ; 100[
[25 ; 50[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
Gearing
[25 % ; 100 %]
]-∞ % ; -15 %]
[15 % ; 25 %[
]-15 % ; 15 %]
[8 % ; 15 %[
]15 % ; 50 %]
[3 % ; 8 %[
]50 % ; 80 %]
[0 % ; 3 %[
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de Guillemot, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Prime
Small Caps
Gouvernance d'entreprise
1,00%
Liquidité
0,60%
Taille du CA
0,60%
Rentabilité opérationnelle
1,00%
Gearing
0,60%
Risque Client
0,80%
TOTAL
4,60%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 1,57 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
d’une prime de marché de 6,30 % (sources : Natixis Securities, estimation Genesta), d’un beta de la société de 0,85 (source
Damodaran – janvier 2014), d’une prime de risque Small Caps de 4,60 % et d’un endettement net de 9,0 M€ au 31 décembre
2013, le taux d’actualisation s’élève à 10,85 %.
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
10
er
1 septembre 2014
G
Guillemot
GENESTA
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
Coût de
1
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
1,57 %
6,30 %
0,85
4,60 %
11,53 %
6,00 %
9,78 %
33,30 %
10,85 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
4.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 10,85 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2013
43,697
1,496
0,137
2,551
-1,192
0,000
2014E
41,601
1,044
0,137
2,246
-1,426
0,087
0,084
2015E
45,656
3,068
0,033
2,283
-0,584
1,336
1,165
2016E
47,127
3,683
0,141
2,356
-0,274
1,459
1,147
2017E
51,840
3,831
0,285
2,403
0,494
0,648
0,460
2018E
57,024
3,984
0,306
2,452
0,855
0,371
0,237
2019E
60,445
4,143
0,329
2,501
0,565
0,750
0,433
2020E
64,072
4,309
0,352
2,551
0,598
0,808
0,421
2021E
2022E
2023E
69,197
73,349
77,237
4,481
4,661
4,754
0,376
0,668
0,682
2,602
2,654
2,707
0,846
0,685
0,641
0,658
0,654
0,724
0,309
0,277
0,277
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
4,809
58,5 %
1,801
21,9 %
1,605
19,5 %
8,216
100,0 %
3,407
41,5 %
Source : estimations Genesta
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de Guillemot ressort à 8,216 M€.
4.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2014-2023)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
+ Reports déficitaires actualisés
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
4,809
3,407
6,900
0,263
9,000
0
7,995
13,448
15,005
0,90
Nous avons retenu les données financières publiées par la société au 31 décembre 2013 :
-
Les titres financiers correspondent aux actifs financiers courants et non courants de la société et intègrent, en
particulier, la valorisation des titres Ubisoft et Gameloft détenus au sein du portefeuille de VMP, pour 6,9 M€;
-
Les reports déficitaires à activer, pour un montant d’environ 20,8 M€, sont actualisés sur notre période de prévisions.
La somme de ces reports déficitaires actualisés atteint au global 8,0 M€.
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
er
action de 0,90 € soit une potentielle appréciation de la valeur de +8,1 % par rapport au cours de clôture du 1 septembre 2014
de 0,83 €.
1
Le coût de la dette retenu pour le calcul du taux d’actualisation reflète celui que des créanciers accorderaient aujourd‘hui à Guillemot.
11
er
1 septembre 2014
G
Guillemot
GENESTA
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
4.2
0,8962616
9,85%
10,35%
10,85%
11,35%
11,85%
1,0%
0,96
0,92
0,88
0,85
0,81
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
0,97
0,97
0,93
0,93
0,89
0,90
0,85
0,86
0,82
0,83
2,5%
0,98
0,94
0,90
0,87
0,83
3,0%
0,99
0,95
0,91
0,87
0,84
Comparables
4.2.1 Choix des comparables
Il est important de noter que nous ne retenons plus, pour le moment, la valorisation par comparables. En effet, les
perspectives de Guillemot à court terme ne nous permettant plus d’utiliser cette méthode. Néanmoins, nous la présentons à
titre d’information.
Guillemot conçoit et développe une gamme de produits de loisirs interactifs très étoffée qui s’articule autour : 1/ des matériels
et périphériques informatiques, au travers de sa marque Hercules, et 2/ des accessoires PC et consoles de jeux vidéo via la
marque Thrustmaster, ce qui lui confère un positionnement assez unique par rapport à des concurrents souvent spécialisés sur
une gamme de produits voire quelques segments complémentaires. Guillemot se situe ainsi à la croisée de plusieurs
environnements concurrentiels, et, en ce sens, ne dispose pas de comparable direct, à la fois en termes de taille et de
positionnement, que ce soit en Europe ou aux Etats-Unis.
Afin d’apprécier l’activité de conception d’accessoires de jeu vidéo à destination des PC et consoles (salon/portables), nous
avons retenu la société Bigben Interactive, société qui, malgré un positionnement plus marqué sur le segment du casual gaming,
apparait comme comparable pertinent de par sa taille, son expertise de conception d’accessoires ainsi que son savoir-faire de
sourcing en Asie et de gestion des process marketing.
En ce qui concerne Hercules, nous avons choisi d’intégrer à notre échantillon plusieurs sociétés, de tailles diverses, afin de
couvrir l’ensemble des segments adressés par Guillemot. Dans cette perspective, nous avons retenu les sociétés suivantes :
Netgear et HF Company.
Ainsi, notre échantillon de comparables est composé de quatre sociétés : Bigben Interactive, Netgear et HF Company.
Bigben Interactive : Bigben Interactive, société française, figure parmi les leaders européens de la conception et de la
distribution d’accessoires de jeux vidéo, et est un concurrent direct de Thrustmaster sur le marché européen. Si Bigben
Interactive a choisi d’adopter un positionnement à l’orientation plus marquée vers le casual gaming, avec notamment, au sein
de sa gamme de produits, des packages prêts à jouer « logiciel de jeu casual + accessoire dédié », Guillemot s’attache également
à cibler les hardcore gamers avec des produits très aboutis et à la pointe de la technologie (cf. volants Ferrari, joysticks, etc.). Il
n’en reste pas moins que les savoir-faire développés par les deux groupes sont les mêmes : expertise dans la conception
d’accessoires, savoir-faire de sourcing pour la fabrication des produits, maîtrise des process marketing, etc.
Netgear : Netgear est une société américaine qui conçoit, développe et commercialise des périphériques informatiques –
routeurs, modems, cartes réseaux, clés Wifi, gamme CPL, etc. – à destination des particuliers et des PME. Ainsi, Netgear apparait
comme un concurrent direct de Guillemot sur plusieurs segments au sein de la gamme Hercules.
12
er
1 septembre 2014
G
Guillemot
GENESTA
HF Company : HF Company est une société française spécialisée dans la conception et la commercialisation de produits recevant
ou émettant des signaux haute fréquence, principalement à destination du grand public, mais aussi des professionnels. Le
groupe adresse les marchés de la réception TV, du multimédia, de la confortique (sécurité, gestion des accès, protection de la
maison) et du haut débit. L’offre comprend notamment des routeurs et modems Internet, des adaptateurs TNT, des boitiers
sans fil d’interconnexion entre appareils TV, des accessoires mobiles, des portiers vidéo, etc. Malgré un mix produits différent de
la gamme développée sous la marque Hercules au sein de Guillemot, les deux sociétés s’avèrent assez comparables au niveau de
leur gestion opérationnelle : elles interviennent toutes deux au niveau des étapes clés dans la chaîne de valeur – conception et
développement des produits, marketing et commercialisation –, disposent du même savoir-faire de sourcing puisqu’elles soustraitent la fabrication de leurs produits, investissent significativement en R&D, et commercialisent leurs produits auprès de la
grande distribution comme auprès des grossistes et des magasins spécialisés.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
Bigben Interactive
Netgear
HF Company
CA 13
CA 14
CA 15
178,264 192,000 203,700
996,459 1066,211 1112,899
95,414
60,936
56,843
EBE 13
0,875
93,047
7,010
EBE 14
16,000
126,805
1,955
Capitalisation
102,889
894,276
30,603
Bigben Interactive
Netgear
HF Company
EBE 15
19,900
134,520
2,422
REX 13
-3,324
68,812
1,154
REX 14
REX 15
RN 13
RN 14
RN 15
10,850
13,900
2,289
12,400
13,650
106,427 114,636
40,172
67,571
70,528
8,474
0,591
1,202
12,096
0,574
Source : Infinancials au 01/09/14, estimations Genesta
Dette nette
Minoritaires
VE
45,638
0,000
148,527
-180,541
0,000
713,735
-4,098
0,046
26,551
Source : Infinancials au 01/09/14, estimations Genesta
4.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
Bigben Interactive
Netgear
HF Company
Moyenne
Médiane
VE/CA 14
0,77
0,67
0,44
VE/CA 15
0,73
0,64
0,47
VE/ EBE 14
9,28
5,63
13,58
VE/ EBE 15
7,46
5,31
10,96
VE/REX 14
13,69
6,71
3,13
VE/REX 15
10,69
6,23
NS
PE 14
8,30
13,23
2,53
PE 15
7,54
12,68
NS
0,63
0,67
0,61
0,64
9,50
9,28
7,91
7,46
7,84
6,71
8,46
8,46
8,02
8,30
10,11
10,11
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Guillemot en fonction des multiples appliqués sur la base des
valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Guillemot
Valorisation induite
Valorisation moyenne (€/ action)
CA 14
41,601
31,548
33,344
2,22
CA 15
45,656
33,461
34,776
EBE 14
EBE 15
1,044
3,068
15,411
29,764
15,188
28,392
1,48
REX 14
NS
NS
NS
0,53
REX 15
0,285
7,905
7,905
RN 14
NS
NS
NS
0,46
RN 15
0,132
6,829
6,829
Il convient de souligner que la valorisation induite de Guillemot est calculée sur la base des multiples présentés précédemment
et intègre la valorisation au 31 décembre 2013 du portefeuille de VMP (titres Ubisoft et Gameloft détenus par le groupe) pour
6,9 M€, ainsi que les reports déficitaires actualisés de la société pour 7,8 M€.
Par ailleurs, compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenu et celle de Guillemot, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena,
présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
13
er
1 septembre 2014
G
Guillemot
GENESTA
Appliquée à Guillemot, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -25,9 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Décote à appliquer
342,6
M€
17,6
M€
5,1 %
-25,9 %
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
1,64
0,87
Valorisation moyenne / action
Moyenne
1,10
0,39
0,34
4.2.3 Méthodologie de la décote
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
14
er
1 septembre 2014
5
GENESTA
G
Guillemot
Synthèse des comptes
5.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
2009
61,25
2010
60,47
2011
60,78
2012
48,99
2013
43,70
2014E
41,60
2015E
45,66
%évolution
23,6%
-1,3%
0,5%
-19,4%
-10,8%
-4,8%
9,7%
2016E
47,13
%du CA
53,9%
56,5%
53,3%
62,2%
46,8%
51,0%
51,0%
Marge Brute
23,38
27,89
29,01
21,69
20,24
20,38
22,37
Retour en 2015 à une
tendance de croissance
plus soutenue portée
par les segments
de
49,0% %évolution
%évolution
l'audio et du DJing mais
24,03
également par la sortie
51,0%
des consoles de
nouvelle génération
23,09
%du CA
49,0%
%du CA
38,2%
46,1%
47,7%
44,3%
46,3%
49,0%
49,0%
Achats consommés
33,04
34,14
32,40
30,48
20,47
21,22
23,28
3,2%
38,2%
46,1%
47,7%
44,3%
46,3%
49,0%
49,0%
Charges de personnel
8,98
8,62
9,18
7,42
6,98
7,08
7,25
7,32
%du CA
14,7%
14,3%
15,1%
15,1%
16,0%
17,0%
15,9%
15,5%
11,13
13,47
14,69
13,31
9,82
11,12
10,88
10,91
18,2%
22,3%
24,2%
27,2%
22,5%
26,7%
23,8%
23,1%
2,16
4,15
2,87
-0,58
1,50
1,04
3,07
3,68
-16,4%
92,3%
-30,8%
-120,2%
-357,7%
-30,2%
193,8%
20,1%
3,5%
6,9%
4,7%
-1,2%
3,4%
2,5%
6,7%
7,8%
-0,86
1,74
0,30
-2,70
-2,35
-1,66
0,28
0,83
190,3%
Charges externes
%du CA
Excédent brut d'exploitation
%évolution
%du CA
Résultat opérationnel
%évolution
NS
NS
-82,6%
-991,2%
-13,0%
-29,3%
-117,2%
%du CA
-1,4%
2,9%
0,5%
-5,5%
-5,4%
-4,0%
0,6%
1,8%
Résultat financier
Résultat courant avant impôts
Impôts
-3,41
-4,28
0,22
-0,12
1,62
0,21
-0,16
0,15
0,00
0,78
-1,92
0,00
-0,22
-2,57
0,00
-0,12
-1,78
0,00
-0,12
0,16
0,00
-0,12
0,71
0,00
-5,1%
19,8%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
-4,50
0,83
-2,54
-0,26
-0,82
-1,92
0,13
0,57
328,7%
%Taux d'impôt effectif
Résultat Net part du groupe
%évolution
-79,9%
NS
NS
NS
218,9%
133,8%
-106,9%
%du CA
-7,3%
1,4%
-4,2%
-0,5%
-1,9%
-4,6%
0,3%
1,2%
Intérêts minoritaires
Résultat Net part du groupe retraité
0,00
-1,29
0,00
1,42
0,00
-0,03
0,00
-2,06
0,00
-2,71
0,00
-1,92
0,00
0,13
0,00
0,57
%du CA
-2,1%
2,3%
0,0%
-4,2%
-6,2%
-4,6%
0,3%
1,2%
Au 31/12 (en M€)
Immobilisations incorporelles
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
2009
3,76
0,89
3,89
0,16
2010
3,39
0,89
3,64
0,29
2011
4,54
0,89
3,50
0,36
2012
6,45
0,89
3,60
0,25
2013
7,26
0,89
3,30
0,38
2014E
7,50
0,89
3,89
0,25
2015E
7,50
0,89
3,90
0,25
BFR
3,48
9,11
8,96
11,54
10,34
8,92
8,33
8,06
%du CA
5,7%
15,1%
14,7%
23,5%
23,7%
21,4%
18,3%
17,1%
6,40
7,36
-0,96
5,26
3,45
1,81
7,38
6,28
1,10
10,82
3,20
7,63
11,09
2,14
8,96
9,00
0,40
8,60
7,00
-0,07
7,07
6,00
-0,39
6,39
2016E
3,86
2,36
5.2
Retour progressif à la
rentabilité grâce à la
progression de l'activité
et à l'amélioration de la
structure
d'approvisionnement
Non prise en compte
des gains/pertes latents
sur le portefeuille de
VMP pour 2013-2015
Utilisation pendant de
nombreuses années des
déficits reportables,
(d'environ 60 M€)
Bilan – principaux agrégats
Dettes financières
Trésorerie
Endettement net (hors VMP)
5.3
Amélioration de la
marge brute
2016E
7,50
0,89
4,00
0,25
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
CAF
Investissements
%du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2009
2,39
1,07
2010
5,15
0,84
2011
2,10
1,13
2012
1,01
1,83
2013
2,70
2,55
2014E
1,18
2,25
2015E
3,34
2,28
1,7%
1,4%
1,9%
3,7%
5,8%
5,4%
5,0%
5,0%
-7,89
9,21
5,63
-1,32
-0,15
1,12
3,93
-6,40
-1,24
-1,06
-1,43
0,36
-0,58
1,64
-0,27
1,78
CAPEX stables
15
er
1 septembre 2014
5.4
GENESTA
G
Guillemot
Ratios financiers
2009
-0,30
2010
0,06
2011
-0,17
2012
-0,14
2013
-0,18
2014E
-0,13
2015E
0,01
%évolution
218,4%
-118,5%
-405,0%
-18,9%
31,6%
-29,2%
-106,9%
328,7%
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E retraité
P/CF
Market to Book
20,11
19,14
NS
0,07
0,93
31,96
33,77
22,52
0,16
1,43
19,51
20,61
NS
0,34
0,96
11,10
18,73
NS
0,04
0,56
11,25
20,21
-4,16
0,09
0,59
12,45
21,06
-6,49
0,04
0,73
12,45
19,52
94,38
0,12
0,72
12,45
18,84
22,02
0,14
0,70
0,31
8,87
NS
0,56
8,14
19,35
0,34
7,18
68,01
0,38
NS
-6,94
0,46
13,51
-8,60
0,51
20,17
-12,68
0,43
6,36
68,51
0,40
5,11
22,78
EBE / CA
ROC / CA
ROP / CA
Résultat net / CA
3,5%
-1,4%
-1,4%
-7,3%
6,9%
2,9%
2,9%
1,4%
4,7%
0,5%
0,5%
-4,2%
-1,2%
-5,5%
-5,5%
-0,5%
3,4%
-5,4%
-5,4%
-1,9%
2,5%
-4,0%
-4,0%
-4,6%
6,7%
0,6%
0,6%
0,3%
7,8%
1,8%
1,8%
1,2%
Gearing
-4,5%
8,1%
5,4%
38,2%
46,9%
50,1%
40,8%
35,7%
12,17
-8,9%
-20,9%
17,31
8,9%
3,7%
18,24
1,7%
-12,5%
22,72
-11,9%
-1,3%
22,18
-10,6%
-4,3%
21,45
-7,7%
-11,2%
20,87
1,4%
0,8%
20,70
4,0%
3,2%
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
2016E
0,04
Retour à un gearing plus
faible
16
er
1 septembre 2014
6
6.1
G
Guillemot
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible
sur le site Internet www.genesta-finance.com.
6.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Oui
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’ACIFTE, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’ACIFTE et des Procédures prévues par l’ACIFTE en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
6.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
Date
Opinion
er
1 septembre 2014
28 juillet 2014
30 avril 2014
31 mars 2014
3 février 2014
29 octobre 2013
6.4
Objectif de cours
Etude Semestrielle
Neutre
Flash
Neutre
Flash
Neutre
Etude Annuelle
Achat
Flash Valeur
Achat
Flash Valeur
Achat
0,90 €
0,90 €
1,20 €
1,20 €
1,00 €
0,95 €
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
18%
27%
50%
5%
33%
Achat Fort
67%
Achat
Neutre
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
27%
36%
36%
Vente Fort
17
er
1 septembre 2014
6.5
Guillemot
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
18

Guillemot - Genesta Finance

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