g genesta

Transcription

g genesta

Internet / Média
ETUDE ANNUELLE
GENESTA
G
DNXcorp
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 21 mars 2011
DNXcorp (ex : Dreamnex)
Nouvelle identité, nouvelle dynamique ?
Commentaires sur les résultats FY 2010
Opinion
1. Achat Fort
Cours (clôture au 18 mars 11)
25,70 €
Objectif de cours
33,00 € (+28,4 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
DWP.PA / DNX : FP
Capitalisation boursière
72,8 M€
Valeur d'entreprise
67,8 M€
Flottant
27,90 M€ (38,3 %)
Nombre d'actions
2 834 575
Volume quotidien
160 585 €
Taux de rotation du capital (1 an)
57,09%
Plus Haut (52 sem.)
32,81 €
Plus Bas (52 sem.)
25,40 €
Performances
Absolue
1 mois
-7,0%
6 mois
-14,2 %
12 mois
-21,5 %
Un exercice 2011 qui devrait être encore difficile…
Après un exercice 2010 marqué par un repli des ventes de -9,0 % par rapport à
2009, l’année en cours s’annonce comme un exercice de transition. Les activités
Services Interactifs du groupe devraient, selon nos estimations, ne progresser
que légèrement en raison de la forte pression pesant sur les services VOD,
concurrencés par les sites gratuits. L’activité Produits Physique devrait, quant à
elle, poursuivre sa décroissance, compte tenu de la démocratisation des ventes
des produits de charmes, notamment par des e-commerçants « généralistes »,
nouveaux acteurs concurrençant ainsi la société.
…malgré le lancement de nouvelles activités
Afin de compléter son offre et diversifier ses sources de revenus, la société
devrait lancer au cours du second semestre 2011 trois nouvelles activités, à
savoir 1/ une activité de contenu sur l’astrologie, 2/ une activité de service avec
un porte-monnaie électronique, et 3/ une branche BtoB de l’activité de vente
de produits physiques. Toutefois, ces activités n’étant lancées qu’au cours du
second semestre 2011, elles ne devraient que légèrement contribuer à
l’exercice 2011.
Opinion : Achat Fort réitéré
45,0
40,0
35,0
30,0
25,0
20,0
mars-10
Après avoir publié le 2 février dernier un chiffre d’affaires de 61,2 M€, en
décroissance de -9,0 % à périodes comparables, DNXcorp affiche un résultat de
13,5 M€, représentant une marge opérationnelle de 22,0 % (vs. 23,8 % en
2009). Cette légère baisse de la rentabilité du groupe s’explique principalement
par la croissance des charges de personnel (dont le poids relatif est passé de
7,8 % en 2009 à 10,3 % du chiffre d’affaires de l’exercice 2010). Le résultat net
du groupe ressort à 9,3 M€, en diminution de -12,3 %.
mai-10
juil.-10
sept.-10
DNXcorp
nov.-10
janv.-11
SBF 250 (rebasé)
A travers ces résultats, DNXcorp parvient à démontrer son profil de rentabilité,
malgré une baisse notable de son activité en 2010. Compte tenu de l’intensité
concurrentielle que rencontre la société sur plusieurs de ses activités, nous
n’anticipons qu’une légère croissance de l’activité sur l’exercice 2011, mais
restons confiants dans les capacités du groupe à conserver un profil de
rentabilité attractif. Nous anticipons ainsi pour l’année 2011 une progression
limitée du chiffre d’affaires de +0,7 %, s’établissant à 61,7 M€ et une marge
opérationnelle de 20,3 %, en baisse par rapport à 2010 (22,0 %), compte tenu
des investissements techniques et humains auxquels la société va devoir faire
face pour le lancement de ses nouvelles activités.
Après mise à jour de notre modèle de valorisation, la valeur intrinsèque du titre
ressort à 33,00 €, présentant un potentiel d’upside de +28,4 %.
Actionnariat
Flottant : 38,3 % ; P. Macar : 25,0 % ; Investisseurs
historiques : 17,3 % ; Managers : 14,7 % ; Autres : 4,7 %
Agenda
Thomas DELHAYE
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Chiffre d'affaires T1 2011 publié le 5 mai 2011
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROC (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2009
67,3
11,1%
17,1
16,0
23,8%
10,6
15,7%
3,7
2010
61,2
-9,0%
13,7
13,5
22,0%
9,3
15,2%
3,3
2011E
61,7
0,7%
13,2
12,4
20,1%
8,4
13,6%
3,0
2012E
63,7
3,4%
14,0
13,2
20,7%
9,0
14,1%
3,2
2013E
66,6
4,5%
14,9
14,1
21,2%
9,6
14,4%
3,4
VE / CA
VE / ROC
VE / REX
P /E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2009
1,5
5,8
6,2
9,8
2010
1,1
4,9
5,0
7,8
2011E
0,9
4,3
4,5
8,7
2012E
0,8
3,8
4,0
8,1
2013E
0,7
3,3
3,5
7,6
-11%
-0,3
23,3%
-11%
-0,4
19,6%
-33%
-1,2
16,9%
-37%
-1,4
16,9%
-42%
-1,6
16,9%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
21 mars 2011
G
DNXcorp
Présentation de la société
Leader européen du divertissement online pour Adultes
Société française créée en 1999, DNXcorp est devenu en quelques
années l’un des acteurs incontournables du marché online du charme.
Ce rare pure player de l’Internet a progressivement construit un
business model rentable autour de deux types d’activités : 1/ la vente
online de produits érotiques (sextoys, lingerie, etc.) ; 2/ la
commercialisation d’une gamme diversifiée de services interactifs,
progressivement étoffée, jusqu’à comprendre aujourd’hui des services
de VOD, de Webcams et de Rencontre sexy via EdenFlirt.
Un positionnement sobre et qualitatif qui séduit les
consommateurs mais aussi les partenaires
DNXcorp s’est toujours attaché à travailler son image en termes
qualitatifs, caractérisée par un positionnement sobre et sérieux, qui lui
a permis de profiter pleinement de la démocratisation ces dernières
années de la consommation de produits et services érotiques, et ce
notamment grâce à l’avènement de l’Internet Haut-Débit. Grâce à cette
image positive, notamment véhiculée par la marque SexyAvenue,
DNXcorp a su se construire un réseau de partenaires dense et solide,
parmi lesquels : portails Internet et réseaux d’affiliés pour l’apport de
trafic, fournisseurs spécialisés pour les produits physiques, producteurs
de contenus érotiques pour la distribution de leur filmographie
(ex : Marc Dorcel), etc.
L’élargissement progressif des activités en dehors du
charme
Après avoir parachevé son offre de charme, DNXcorp cherche
aujourd’hui à diversifier son portefeuille d’activités, et ce tout en
exploitant sa base d’audience qualifiée d’adultes à fort pouvoir d’achat.
Ainsi, le groupe a récemment lancé 1/ une offre de rencontres
amoureuses, service dit de Dating différencié des rencontres sexy,
nommé WeKiss ; 2/ un service de paris en ligne sur le segment des jeux
de casino.
Méthode de valorisation
GENESTA
SWOT
Forces
Faiblesses
- Position de leader européen
- Capitalisation sur la marque
SexyAvenue,
à
forte
notoriété
- Offre complète et diversifiée
de produits et services
- Business model solide, et
récurrence des revenus par
abonnement
- Maîtrise en interne des
solutions de paiement online
- Taux
de distribution de
dividendes élevé
Opportunités
- Activité de e-commerce en
repli, malgré la croissance
du secteur dans son
ensemble
- Référencement
naturel
(gratuit) peu performant
Menaces
- Démocratisation de l’achat
de produits et contenus de
charme
- Tendance à la mobilité
favorable au secteur (iPhone,
iPad)
- Diversification vers les jeux
d’argent online, dont la cible
recoupe celle du charme
online
- Peu de barrières à l’entrée
sur
le
segment
du
e-commerce et de la VOD
- Concurrence
forte
des
prestataires de contenus
gratuits (notamment sur
l’offre de vidéos)
- Agressivité marketing de
certains
concurrents,
notamment en matière
d’achats de mots clés
Synthèse et Opinion
DCF
Un exercice 2011 qui devrait être encore difficile…
Compte tenu des résultats présentés par DNXcorp au titre de l’exercice
2010, nous anticipons un chiffre d’affaires de 61,7 M€ sur l’exercice
2011, en légère croissance de 0,7 %. Ainsi, sur 2011, le niveau de
revenus du groupe devrait toujours être impacté par la baisse des
ventes online de produits érotiques, ainsi que par le recul de l’offre de
VOD, fortement concurrencée par les offres gratuites disponibles sur
Internet. Malgré les investissements que la société va devoir réaliser
pour le lancement de ses nouvelles activités (principalement astrologie
et porte-monnaie électronique), DNXcorp devrait conserver un niveau
de marge opérationnelle élevé, de l’ordre de 20,3 % de ses revenus (vs.
22,0 % en 2010). A moyen et long termes, nous pensons que la reprise
de la croissance du groupe sera principalement tirée par la bonne tenue
des offres Webcams, ainsi que par la montée en puissance de l’offre de
rencontre WeKiss, mais aussi des services adaptés aux mobiles et
tablettes, et enfin, plus tardivement des activités de jeux d’argent,
d’astrologie et de porte-monnaie électronique.
Après un exercice 2010 marqué par un repli des ventes de -9,0 % par
rapport à 2009, l’année en cours s’annonce comme un exercice de
transition. Les activités Services Interactifs du groupe devraient, selon
nos estimations, ne progresser que légèrement en raison de la forte
pression pesant sur les services VOD, concurrencés par les sites gratuits.
L’activité Produits Physique devrait elle poursuivre sa décroissance,
compte tenu de la démocratisation des ventes des produits de charmes,
notamment par des e-commerçants « généralistes », nouveaux acteurs
concurrençant ainsi la société.
…malgré le lancement de nouvelles activités
Avec un taux d’actualisation de 12,3 %, notre objectif de cours par DCF
ressort à 36,04 € par action.
Afin de compléter son offre et diversifier ses sources de revenus, la
société devrait lancer au cours du second semestre 2011 trois nouvelles
activités, à savoir 1/ une activité de contenu sur l’astrologie,
2/ une activité de service avec un porte-monnaie électronique, et
3/ une branche BtoB de l’activité de vente de produits physiques.
Toutefois, ces activités ne devraient que légèrement contribuer à
l’exercice 2011, ces activités n’étant lancées qu’au cours du second
semestre 2011.
Comparables
Opinion : Achat Fort réitéré
DNXcorp n’ayant pas de comparable direct, pure player de l’Internet de
charme, nous avons constitué notre échantillon de :
1)
société de services de contenus distribués par TV ou online :
New Frontier Media ;
2)
sociétés Internet aux segments d’activités connexes à ceux
de DNXcorp : Meetic sur le Dating, et Rentabiliweb qui
dispose d’une thématique Adulte / Rencontre.
L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation
de l’action DNXcorp de 29,96 €.
Notre objectif de cours, obtenu comme la moyenne des valorisations de
ces deux méthodes, ressort à 33,00 €, présentant un potentiel d’upside
de +28,4 %.
A travers ces résultats, DNXcorp parvient à démontrer son profil de
rentabilité, malgré une baisse notable de son activité en 2010. Compte
tenu de l’intensité concurrentielle que rencontre la société sur plusieurs
de ses activités, nous n’anticipons qu’une légère croissance de l’activité
sur l’exercice 2011, mais restons confiants dans les capacités du groupe
à conserver un profil de rentabilité attractif. Nous anticipons ainsi pour
l’année 2011 une progression limité du chiffre d’affaires de +0,7 %,
s’établissant à 61,7 M€ et une marge opérationnelle de 20,3 %, en
baisse par rapport à 2010 (22,0 %), compte tenu des investissements
techniques et humains auxquels la société va devoir faire face pour le
lancement de ses nouvelles activités. Après mise à jour de notre modèle
de valorisation, la valeur intrinsèque du titre ressort à 33,00 €,
présentant un potentiel d’upside de +28,4 %.
2
21 mars 2011
DNXcorp
G
GENESTA
Sommaire
1
Présentation de la société................................................................................................................................. 4
1.1
Un positionnement initial sur la vente de produits de charme… ................................................................. 4
1.2
…rapidement complété par une offre de services interactifs ...................................................................... 5
1.3
Commentaires sur les résultats FY 2010 ....................................................................................................... 5
2
Une nouvelle identité pour une nouvelle dynamique ? ................................................................................... 6
2.1
Lancement de deux nouvelles activités sur l’exercice 2011 ......................................................................... 6
2.2
2011, une année de transition ...................................................................................................................... 8
3
Prévisions .......................................................................................................................................................... 9
3.1
Chiffre d’affaires et marges........................................................................................................................... 9
3.2
Santé financière ............................................................................................................................................ 9
4
Valorisation ..................................................................................................................................................... 10
4.1
DCF .............................................................................................................................................................. 10
4.2
Comparables ............................................................................................................................................... 12
5
Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 15
5.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 15
5.2
Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 15
5.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 15
5.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................... 16
6
Avertissements importants ............................................................................................................................. 17
6.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research................................................ 17
6.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 17
6.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 17
6.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................. 17
6.5
Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 18
3
21 mars 2011
1
G
DNXcorp
GENESTA
Présentation de la société
DNXcorp, nouvelle dénomination de la société Dreamnex, est le leader européen du divertissement Internet pour adultes. Les
activités du groupe, continuellement diversifiées depuis sa création en 1999, se répartissent aujourd’hui selon deux principaux
pôles :
-
Services interactifs : ce pôle regroupe divers services de divertissements pour adultes, parmi lesquels
1/ la Rencontre : services de rencontre sexy via EdenFlirt et de rencontre amoureuse via WeKiss ; 2/ la VOD : services de
contenus érotiques et pornographiques ; 3/ la Webcam : services de mise en relation avec des opératrices ; et 4/ les
jeux d’argent en ligne : paris online sur les segments des jeux de casino. DNXcorp décline par ailleurs une partie de ses
activités de prestation de contenus sur plateformes mobiles (principalement iPhone et iPad). Le pôle Services Interactifs
représentait au cours de l’année 2010 environ 89,0 % des revenus de la société.
-
Produits physiques : ce pôle e-commerce correspond à la vente online de produits de charme pour adultes (lingerie,
sextoys) et devrait intégrer à compter du S2 2011 une activité de grossiste BtoB sur cette même gamme de produits. Le
pôle Produits Physiques représentait sur l’exercice 2010 environ 11,0 % du chiffre d’affaires du groupe ;
DNXcorp se positionne sur le marché européen : si la vente de produits en e-commerce est principalement opérée sur le marché
français (environ 80 % des ventes du segment Produits Physiques), les services de contenus sont eux également commercialisés
à l’international (environ 50 % des revenus des Services Interactifs), tous les sites étant disponibles en 5 langues (français ;
anglais, espagnol, italien et hollandais). Le groupe dispose de bureaux en France, en Belgique, au Luxembourg, en Suisse et à
Malte.
Ventilation du chiffre d’affaires 2010 par segment d’activité
6,8 M€
11,1 % du CA
54,5 M€
88,9 % du CA
Produits Physiques
Services Interactifs
Source : DNXcorp
1.1
Un positionnement initial sur la vente de produits de charme…
Cœur historique des activités du groupe, DNXcorp commercialise, via le site SexyAvenue, des produits de charme, produits en
marque propre éponyme ou de marques tierces. La stratégie de la société sur ce métier e-commerce a toujours suivi une double
démarche, qui consiste à proposer 1/ une large gamme de produits comprenant jouets coquins, lingerie, huiles de massage,
livres ou encore DVD, tout en adoptant 2/ un positionnement qualitatif, assez haut de gamme et soft, participant de l’image de
sérieux du groupe.
Ainsi, au fil des années, la marque SexyAvenue est parvenue à gagner en notoriété et jouit aujourd’hui de l’avis favorable des
consommateurs. En adéquation avec la tendance graduelle de démocratisation de l’achat de produits coquins, SexyAvenue
commercialise des produits destinés à un large public adulte (hommes et femmes, célibataires ou couples).
4
21 mars 2011
1.2
G
DNXcorp
GENESTA
…rapidement complété par une offre de services interactifs
DNXcorp a rapidement fait évoluer son offre vers des services interactifs pour adultes :
-
VOD : activité historique du groupe, développée au début des années 2000, en parallèle des activités de vente de
produits de charme via SexyAvenue. Le groupe propose, sous la forme d’abonnements bimestriels (89 € tous les 2
mois), un service de diffusion de contenus (photos, vidéos, films), nommé SexyShow. Cette offre se veut qualitative en
termes de contenus (partenariats avec Marc Dorcel dans 5 langues, achat des contenus auprès des principales sociétés
de productions) et d’ergonomie (la plupart des films étant disponibles en HD) ;
-
Webcams : activité complémentaire à l’offre de VOD, développée en 2008, suite au rachat du groupe belge Enjoy, et
progressivement améliorée en termes d’ergonomie, de qualité visuelle, etc. L’offre est commercialisée sous forme d’un
abonnement bimestriel à 89 € ou via l’achat de packs de minutes, et permet au client de chatter en vidéo live avec une
animatrice (indépendante), que DNXcorp rémunère à la minute ;
-
Rencontre : activité lancée en 2007, avec un premier site de « chat » coquin nommé Dial Messenger, service
progressivement amélioré et relancé sous la forme d’un site de Rencontre sexy renommé WeFlirt, aujourd’hui devenu
EdenFlirt, suite à un litige important avec le groupe Rentabiliweb. Plus récemment, et pour compléter son offre
Rencontre coquine, DNXcorp a lancé au T4 2010 un nouveau service de Dating classique, WeKiss, avec un
positionnement plus sobre et orienté vers les rencontres amoureuses. Selon le même modèle par abonnement, les
utilisateurs masculins doivent souscrire à un abonnement pour utiliser les fonctionnalités proposées par le site, alors
que ce service est rendu gratuit pour les internautes féminines ;
-
Jeux d’argent online : activité de jeux d’argent (casino, puis poker), suite au rachat en juillet 2010 de la jeune société
maltaise E-tainment.
Ainsi, DNXcorp a su construire au fil des années une offre de charme complète et diversifiée, permettant de répondre à
l’ensemble des besoins des consommateurs, et ce, toujours avec un positionnement résolument sobre et qualitatif, les offres
« premium » développées justifiant le paiement d’un abonnement. Par ailleurs, l’agrégation d’une audience d’environ
25 millions de visiteurs uniques sur ses sites coquins a amené DNXcorp à développer de nouvelles voies de monétisation. Le
trafic généré par les sites du groupe correspond à une population adulte à pouvoir d’achat conséquent, et prête à payer sur
internet pour des services de divertissement. Ainsi, comme précisé ci-dessus, DNXcorp a choisi récemment d’élargir son spectre
d’activités au jeu d’argent online, la cible commerciale recoupant sensiblement les clients existants du groupe. La société entend
régulièrement poursuivre dans cette voie en élargissant ses services interactifs.
1.3
Commentaires sur les résultats FY 2010
DNXcorp avait publié le 2 février dernier un chiffre d’affaires de 61,2 M€ au titre de l’année 2010, en décroissance de -9,0 % à
périodes comparables. Cette baisse d’activité sur l’année 2010 provient :
-
de la décroissance des services interactifs de -8,9 % en raison 1/ du repli des services VOD qui sont de plus en plus
concurrencés par les sites gratuits et 2/ par un différend commercial avec Google sur le T4 2010 (baisse de -20,5 % des
revenus à périodes comparables), différend ayant débouché sur une suspension des campagnes publicitaires sur le
moteur de recherche, privant ainsi le groupe d’une source importante de recrutement de clients. Toutefois, la
décroissance de ce segment a été limitée par la progression des activités Rencontre, notamment grâce au lancement de
WeKiss et par le développement des services Webcams sur terminaux mobiles.
-
du repli des ventes de produits physiques de -9,3 %, repli déjà observé depuis plusieurs semestres. Ce segment, en
recul depuis 2008, peine à se redresser en raison 1/ du panier moyen qui ne retrouve pas son niveau d’avant crise, et
2/ de la démocratisation de la vente de produits de charmes, au travers de nombreux autres e-commerçants.
Toutefois, malgré une décroissance notable de son chiffre d’affaires sur l’exercice 2010, le groupe est parvenu à maintenir une
rentabilité satisfaisante. Bien qu’en légère décroissance, le résultat opérationnel s’est établit à 13,5 M€, représentant une marge
opérationnelle de 22,0 % (vs. 23,8 % sur l’exercice 2009), supérieure à la guidance communiquée par le management (20 % de
marge opérationnelle). Cette maîtrise de la rentabilité opérationnelle résulte notamment :
-
d’une structure de coûts, notamment marketings, s’adaptant rapidement aux volumes d’activités,
-
de frais de structure en baisse de -4,4 % et de frais d’hébergement optimisés (- 200k€).
5
21 mars 2011
G
DNXcorp
GENESTA
Cette maitrise de la rentabilité opérationnelle est d’autant plus notable que la société a sensiblement renforcé ses effectifs au
cours de l’année 2010 (15 personnes), faisant ainsi passer les charges de personnel de 9,2 % à 11,6 % du chiffre d’affaires entre
2009 et 2010. La société a notamment procédé au recrutement d’une responsable des ressources humaines, permettant à la
société d’accélérer ses processus de recrutement.
Après prise en compte d’une charge d’impôts de 4,5 M€, le résultat net du groupe ressort en baisse de -12,3 %, représentant
une marge nette toujours très confortable sur l’exercice 2010 de 15,2 % (vs. 15,8 % sur l’exercice 2009).
Comme chaque année depuis son IPO, la société va distribuer un dividende équivalent à 66 % du résultat net 2010, s’établissant
à 2,17 € par action, soit un rendement de 8,4 % sur la base du cours de clôture du 18 mars 2011 de 25,70 €.
Compte de résultats simplifiés de l’exercice 2010, en M€
2009
2010
variation (en %)
Chiffre d'affaires
67,3
61,2
-9,0%
dt produits physiques
7,5
6,8
-9,3%
11,1%
11,1%
59,8
54,5
88,9%
89,1%
16,0
13,5
% du CA
23,8%
22,1%
Impôts
5,4
4,5
Résultat Net
10,6
9,3
15,8%
15,2%
% du CA
dt services interactifs
% du CA
Résultat Opérationnel
% du CA
-8,9%
-15,6%
-12,3%
Source : DNXcorp
Au niveau bilanciel, le groupe continue de générer de forts cash flows, démontrant ainsi la maitrise opérationnelle de la société,
et ce, dans une période de décroissance des activités. Le BFR du groupe reste largement négatif, en s’établissant à -5 M€.
Au terme de l’exercice, la trésorerie du groupe ressort à 12,7 M€ au 31 décembre 2010, pour un endettement net de -5,0 M€.
2
Une nouvelle identité pour une nouvelle dynamique ?
Conformément à ce qui avait été annoncé par le management, la société Dreamnex a changé de dénomination le 17 mars 2011
pour s’appeler DNXcorp. Cette nouvelle identité a été voulue par le groupe afin de présenter une nouvelle image se détachant
d’une image exclusivement de charme pour évoluer vers un groupe international aux multiples activités.
2.1
Lancement de deux nouvelles activités sur l’exercice 2011
Lors de la publication des résultats le 17 mars dernier, la société a annoncé le lancement en 2011 de deux nouvelles activités,
venant enrichir et compléter l’offre déjà existante. La première sera tournée vers la diffusion de contenu d’astrologie et la
seconde dans le service, avec un porte-monnaie électronique.
OUVERTURE D’UN PORTAIL D’ASTROLOGIE
DNXcorp devrait élargir son offre de contenu au cours du second semestre 2011 en proposant un site sur le thème de
l’astrologie. Selon le management, ce marché recèle un fort potentiel pour plusieurs raisons :
-
Un français sur quatre lit régulièrement son horoscope,
-
Ce marché est un marché éclaté et peu professionnel, avec une forte rémanence, estimé à 3 Mds€ en France,
-
Un contenu numérique facilement exportable et adaptable.
6
21 mars 2011
DNXcorp
G
GENESTA
La société compte sur ses différents savoir-faire en termes de création de sites, de générations de trafic et de monétisation
d’audience afin de mener à bien ce projet. Toutefois, la société ne possède pas à l’heure actuelle de fournisseur de contenu
pour son site, site dont le lancement est prévu au cours du second semestre 2011.
Compte tenu du lancement tardif de l’activité d’astrologie sur l’exercice 2011, nous estimons que cette activité ne sera que très
légèrement contributive en 2011.
De plus, DNXcorp ne devrait pas être le seul acteur à vouloir consolider et professionnaliser le marché de l’astrologie sur
Internet, il semblerait que Rentabiliweb s’intéresse également à cette activité.
PORTE-MONNAIE ELECTRONIQUE
Suite à l’ouverture de la réglementation européenne sur les établissements de paiement, DNXcorp compte développer sur
l’exercice 2011 un porte-monnaie électronique, qui devrait être lancé au cours du second semestre 2011.
Ce porte-monnaie électronique présente divers avantages, aussi bien pour les consommateurs, que pour les e-commerçants :
-
Ce porte-monnaie devrait apporter aux consommateurs une souplesse d’utilisation que les moyens de paiements
traditionnels ne proposent pas. En effet, il sera possible de créditer ce porte-monnaie par plusieurs moyens de
paiements (carte bancaire, moyens de paiement alternatifs et locaux et espèces), et ce, dans de nombreux pays. Ce
porte-monnaie électronique devrait également apporter aux consommateurs plus de discrétion et de sécurisation
quant aux achats des consommateurs,
-
Ce moyen de paiement devrait permettre aux commerçants de proposer à leurs clients un moyen de paiement flexible,
qui s’adapte à chaque pays et à chaque activité, et qui peut être crédité par de nombreux moyens de paiements.
Le lancement de ce nouveau service devrait intervenir au cours du second semestre 2011, la société étant en attente de
l’agrément des autorités de régulation des services financiers de Malte. En effet, la société devrait lancer cette activité de Malte
en raison des contacts que DNXcorp a déjà établis sur place. De plus, ce pays est l’une des principales places européennes du
gaming, représentant ainsi un marché important pour la nouvelle activité de paiement de DNXcorp.
Malte présente également d’autres avantages, étant située en union européenne, l’agrément de paiement que la société devrait
recevoir va permettre à DNXcorp de commercialiser sa solution à travers tous les pays de l’union européenne.
Toutefois, cette nouvelle activité ne sera que très légèrement contributive au chiffre d’affaires 2011, compte tenu de son
lancement au second semestre 2011.
UN FORT SAVOIR-FAIRE EN INTERNE
La société compte développer ces deux activités en interne, grâce aux compétences que la société a acquises en fil de sa
croissance. Ces compétences sont les suivantes :
-
Création de sites et services web : Le groupe possède en interne une équipe de 50 personnes chargée du
développement et de la création de sites internet. Cette équipe est constituée d’ingénieurs, de développeurs, de
graphistes et d’ergonomes chargés de développer les sites de la société, aussi bien les sites web que les sites mobiles.
La société possède également des compétences dans l’optimisation des taux de transformation grâce à une équipe de
dataminers et web analysts dédiée,
-
Génération de trafic : La société possède en Suisse une filiale dédiée principalement à l’acquisition de trafic. Cette
équipe a en charge l’achat d’espaces publicitaires, uniquement web, principalement des mots-clés (32 000 mots
achetés) et des bandeaux publicitaires. L’acquisition de trafic de la société provient également du large réseau d’affiliés
que la société a constitué d’environ 3 000 sites. Grâce à ces compétences, le groupe agrège environ 25 MVU par mois,
-
Gestion des solutions de paiements : Au cours de son développement, la société a acquis un réel savoir-faire dans la
gestion des paiements. La société gère en effet de nombreux moyens de paiements, par carte bancaire (réseau de
25 banques européennes), par Audiotel et gère également des moyens de paiements alternatifs et locaux.
Cette maitrise en interne des différentes étapes clés de la création et de l’exploitation des sites internet devrait permettre à
DNXcorp de mener à bien ces différents projets, mais également de conserver une marge opérationnelle satisfaisante.
Toutefois, la commercialisation de ces deux nouvelles activités devrait intervenir au cours du second semestre 2011, nous
estimons que ces activités ne seront que très faiblement contributives à l’activité de l’exercice 2011.
7
21 mars 2011
2.2
DNXcorp
G
GENESTA
2011, une année de transition
UNE ANNEE 2011 QUI DEVRAIT ETRE ENCORE DIFFICILE
Après une année 2010 marquée par une décroissance de -9,0 % du chiffre d’affaires, l’exercice 2011 s’annonce comme un
exercice de transition. Nous estimons que les activités du groupe devraient rester sous pression tout au long de l’exercice et que
les nouvelles activités, lancées au second semestre 2011, ne devraient contribuer que très légèrement à l’activité.
Ainsi, sur l’activité Service Interactif, nous anticipons pour l’exercice 2011 une croissance de chiffre d’affaires de +1,0 % pour les
raisons suivantes :
-
Des services de VOD toujours sous fortes pressions, en raison notamment de la forte concurrence des sites gratuits. De
plus, les partenariats avec les FAI évoqués par le management n’ont pas encore été concrétisés, et ne devraient donc
pas contribuer à l’activité de l’exercice en cours,
-
Des services webcams stables sur l’année 2011, notamment grâce à la progression des consommations par mobiles,
-
Des services de jeux d’argent en progression, notamment grâce aux solutions de jeux en marque blanche
commercialisées par la société, mais restant encore marginaux dans le mix d’activités, et ainsi peu contributif au chiffre
d’affaires,
-
Des services de rencontre en progression, notamment avec le lancement du site WeKiss dans quatre autres langues
(anglais, espagnole, italien, hollandais).
Bien que nous anticipions une croissance des services de rencontre et de jeux d’argent, nous considérons que l’activité VOD
devrait fortement peser sur l’activité des services interactifs, limitant le potentiel de croissance de ce segment sur l’exercice
2011.
Sur l’activité Produits Physiques, nous anticipons une décroissance de -2,0 % des revenus sur l’exercice 2011. L’intensité
concurrentielle sur ce segment de produits s’est considérablement amplifiée, en raison notamment de l’arrivée d’une multitude
de petits e-commerçants sur le secteur, mais aussi de grands noms du e-commerce, comme par exemple Rue Du Commerce ou
LaRedoute.
Toutefois, afin de redresser son activité Produits physiques, DNXcorp devrait développer au cours du second semestre une
branche BtoB, permettant ainsi au groupe de commercialiser ses produits auprès d’autres marchands. Cependant, cette activité
ne devrait pas être sensiblement contributive au chiffre d’affaires du groupe sur 2011, le groupe étant toujours à la recherche
d’une personne qualifiée pour développer cette activité.
UN PROFIL DE RENTABILITE TOUJOURS PRESENT MAIS QUI DEVRAIT ETRE IMPACTER PAR LES DEVELOPPEMENTS EN COURS
Malgré nos anticipations de décroissance de l’activité pour l’exercice 2011, nous estimons le groupe à même de conserver un
profil de rentabilité satisfaisant. Le groupe peut en effet s’appuyer 1/ sur une structure de coûts, notamment marketings,
s’adaptant rapidement aux volumes d’activités, mais également 2/ sur une forte internalisation des fonctions de créations et
développements de sites ainsi que d’acquisition de trafic, limitant de ce fait le recours à des prestataires externes.
Toutefois, la marge opérationnelle du groupe devrait être impactée sur 2011 par le lancement des nouvelles activités,
notamment sur le développement du porte-monnaie électronique, nécessitant des investissements techniques et humains.
Le lancement des deux autres activités, l’Astrologie et la vente de produits physiques en BtoB, devraient quant à elles nécessiter
certains investissements, mais dans une moindre mesure que le porte-monnaie électronique.
Néanmoins, bien que le groupe possède une structure de coût marketings assez souple, nous estimons que ces derniers
devraient progresser, étant donné de la nouvelle indexation de Google (principal apporteur de trafic du groupe) rendant la
société moins visible sur le moteur de recherche, et obligeant donc la société à investir davantage dans le référencement afin de
maintenir son audience.
Ainsi, nous anticipons sur l’exercice 2011 une marge opérationnelle de 20,3 % (vs. 22,0 % sur l’exercice 2010).
8
21 mars 2011
3
DNXcorp
G
GENESTA
Prévisions
3.1
Chiffre d’affaires et marges
Suite à la publication des résultats de DNXcorp sur l’exercice 2010, nous revoyons nos estimations de chiffre d’affaires 2011 à
61,6 M€, soit une légère croissance de 0,7 % par rapport à l’exercice 2010. Notre prévision se décompose entre
1/ des revenus du pôle Produits Physiques de 6,4 M€, en recul de -2,0 % à périodes comparables; 2/ des revenus du pôle de
Services Interactifs de 55,0 M€, en progression de +1,0 % avec des évolutions toujours contrastées selon les offres (baisse des
revenus de VOD, maintien des activités Webcam, et montée en puissance graduelle de la nouvelle offre de rencontre WeKiss).
Pour 2012 et 2013, nos prévisions de chiffre d’affaires s’élèvent respectivement à 63,7 M€ et 66,6 M€, soit des croissances de
respectivement +3,4 % et +4,5 %. Ces progressions sont à considérer au regard 1/ des activités de VOD qui devraient selon nous
continuer d’être impactées par la pression concurrentielle provenant des acteurs proposant des contenus gratuits ; 2/ de la
bonne tenue de l’offre de Webcams du groupe ; 3/ de la montée en puissance progressive des offres de Rencontre, des services
sur mobile, et des activités de jeux d’argent online, et enfin 4/ de la croissance progressive à partir de 2012 des activités
d’Astrologie et de porte-monnaie-électronique.
En termes de profitabilité, nous restons confiants dans les capacités du groupe de continuer à dégager un niveau de marge
élevé, bien qu’inférieur à 2010. Nos estimations de marge opérationnelle ressortent sur la période à 20,3 % des revenus en
2011, à 20,8 % en 2012 et à 21,3 % en 2013 (vs. 22,0 % en 2010). Ces prévisions se fondent sur les hypothèses suivantes :
-
un niveau de reversement aux affiliés et de dépenses marketing légèrement accru sur 2011,
-
des frais techniques et humains en progression, en raison notamment du lancement des nouvelles activités.
A plus long terme, nous fixons un niveau normatif de marge opérationnelle légèrement plus favorable à environ 21,0 %, niveau
que le groupe devrait être en mesure de retrouver au fur et à mesure de la reprise de l’activité.
Après prise en compte d’un taux d’impôt effectif de 32,5 %, nos prévisions de résultat net ressortent à 8,4 M€ en 2011, à 9,0 M€
en 2012 et à 9,6 M€ en 2013.
3.2
Santé financière
Au niveau bilanciel, la santé financière du groupe nous semble solide, et ce malgré un goodwill élevé de 46,9 M€, principalement
lié aux acquisitions d’Enjoy & Besite. Toutefois, le groupe se dit confiant dans la qualité de ces actifs.
En termes d’endettement, nous sommes confiants dans le maintien d’une position de cash net positive. Malgré les
investissements que la société devrait réaliser en 2011, nous pensons DNXcorp à même de conserver sa capacité de génération
de cash flows à court comme moyen et long termes. Par ailleurs, il convient de noter qu’interviendra, au T2 2011, le dernier
paiement différé d’une partie des acquisitions (Enjoy & Besite), pour un montant de 4,4 M€.
9
21 mars 2011
4
GENESTA
G
DNXcorp
Valorisation
4.1
DCF
4.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
Rentabilité opérationnelle
[150 ; +∞[
[25 % ; 100 %]
[100 ; 150[
[15 % ; 25 %[
[50 ; 100[
[8 % ; 15 %[
[25 ; 50[
[3 % ; 8 %[
[0 ; 25[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de DNXcorp, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Prime
Small Caps
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
1,00%
0,40%
0,60%
0,40%
0,40%
0,20%
3,00%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,52 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
4
d’une prime de marché de 5,75 % (prime au 6 mars 2011 calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 1,00, d’une
prime de risque Small Caps de 3,00 % et de l’endettement net négatif de la société, le taux d’actualisation s’élève à
12,30 %.
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
4
Le beta retenu correspond à la moyenne d’un beta sectoriel (calculé comme moyenne des betas Damodaran désendettés des secteurs Internet/
e-Commerce/Cable TV/ Entertainment/Recreation, moyenne ensuite réimpactée du cash dont dispose la société, soit un beta de 1,00. Eu égard aux disparités
des informations transmises par nos bases, informations qui ne nous semblent pas cohérentes avec le profil et les activités de la société, nous avons retenu la
méthode de calcul présentée ci-avant.
10
21 mars 2011
G
DNXcorp
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
3,52 %
5,75 %
1,00
3,00 %
12,30 %
GENESTA
Coût de
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
NS
NS
32,50 %
12,30 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
4.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 12,30 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2010
61,242
13,722
5,366
0,700
4,397
3,259
2011E
61,651
13,190
4,464
0,750
-0,138
8,114
7,438
2012E
63,719
13,986
4,009
0,800
-0,172
9,349
7,632
2013E
66,580
14,876
4,662
0,850
-0,238
9,603
6,981
2014E
69,243
15,397
4,821
0,893
-0,268
9,952
6,442
2015E
72,013
15,936
4,985
0,933
-0,305
10,323
5,951
2016E
74,533
16,494
5,154
0,975
-0,289
10,654
5,469
2017E
77,142
17,071
5,332
1,014
-0,301
11,027
5,040
2018E
2019E
2020E
78,685
79,865
81,063
17,412
17,674
17,939
5,432
5,508
5,584
1,049
1,086
1,118
-0,213
-0,184
-0,188
11,145
11,264
11,424
4,536
4,083
3,687
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
57,258
59,5 %
23,260
24,2 %
15,726
16,3 %
96,245
100,0 %
38,245
40,5 %
Source : estimations Genesta
3,0 %
2,0 %
Ainsi, la valorisation d’entreprise de DNXcorp ressort à 96,245 M€.
4.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2011-2020)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
57,258
38,986
0,944
0,009
-5,000
0,000
102,163
2,835
36,04
A noter que l’endettement net utilisé pour le calcul de notre valorisation correspond à l’endettement net de la société au
31 décembre 2010, retraité du versement de l’acompte sur dividende 2010, pour une valeur par action de 1,17 €, versé en
janvier 2011.
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 36,04 €, soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +40,2 % par rapport au cours de clôture
du 18 mars 2011 de 25,70 €.
11
21 mars 2011
G
DNXcorp
GENESTA
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
11,30%
11,80%
12,30%
12,80%
13,30%
4.2
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
37,12
37,52
35,24
35,58
35,77
36,04
32,01
32,25
30,61
30,81
1,0%
36,75
34,93
35,52
31,80
30,43
2,5%
37,98
35,96
36,37
32,51
31,03
3,0%
38,49
36,38
36,72
32,80
31,74
Comparables
4.2.1 Choix des comparables
Au sein de l’industrie du charme, il n’existe pas de comparable direct à DNXcorp, dont le positionnement pure player de
l’Internet érotique est assez unique au sein d’un univers de sociétés cotées. Ainsi, nous avons composé notre échantillon 1/
d’une société de l’industrie du charme, développant des activités papiers ou vidéo physiques, avec une diversification amorcée
vers l’Internet telle que New Frontier Media ; 2/ de sociétés Internet opérant sur le segment de la rencontre : Meetic et
Rentabiliweb (cette dernière ayant également une partie de ses activités sur la thématique Adulte).
Il convient de noter que nous avons écarté de notre échantillon la société Playboy Enterprises dont le profil de rentabilité des
deux dernières années ne correspond pas à celui de DNXcorp, Playboy ayant enregistré des marges fortement négatives en 2008
et en 2009. Nous avons également écarté de notre échantillon la société Beate Ushe, ne disposant plus de consensus.
Notre échantillon de comparables est ainsi composé des sociétés suivantes :
New Frontier Media : New Frontier Media, société américaine, opère sur des activités de production et de distribution de
divertissements vidéos pour adultes. Le groupe adresse à la fois les opérateurs du cable et du satellite, comme les éditeurs de
sites érotiques.
Rentabiliweb : Rentabiliweb, société belge cotée à la bourse de Paris, est spécialiste de la monétisation d’audience sur Internet.
Le groupe opère des activités BtoB de monétisation pour compte de tiers (environ 59 %), mais dispose également d’un segment
d’activité BtoC (41 % de ses revenus). La société édite ainsi également en propre un bouquet de sites sur un univers thématique
comprenant entre autres les segments Adultes et Rencontre.
Meetic : Meetic est le leader européen de la rencontre en ligne, segment sur lequel est également présent DNXcorp, et que la
société a encore renforcé avec le récent lancement de son service de Dating WeKiss. Les revenus du groupe proviennent
pareillement et en grande majorité de la vente d’abonnements.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
New Frontier Media1
Meetic
Rentabiliweb
CA 10
37,479
185,475
90,000
New Frontier Media
Meetic
Rentabiliweb
1
CA 11
35,155
204,411
109,000
CA 12
36,949
220,200
120,900
EBE 10
11,846
38,300
17,100
EBE 11
4,882
45,400
21,300
Capitalisation
25,185
353,417
171,690
EBE 12
7,883
52,600
24,600
REX 10
-0,060
34,700
16,200
REX 11
REX 12
RN 10
RN 11
RN 12
0,760
3,762
-1,292
0,491
2,306
41,400
48,300
24,700
29,100
33,800
21,500
24,900
10,800
14,300
16,600
Source : Infinancials au 21/03/11, estimations Genesta
Dette nette
Minoritaires
VE
-12,114
0,000
13,071
-40,600
0,000
312,817
-27,280
0,000
144,410
Source : Infinancials au 21/03/11, estimations Genesta
Exercice décalé au 31 mars
12
21 mars 2011
GENESTA
G
DNXcorp
4.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
New Frontier Media
Meetic
Rentabiliweb
Moyenne
Médiane
VE/CA 11
0,37
1,53
1,32
VE/CA 12
0,35
1,42
1,19
VE/ EBE 11
2,68
6,89
6,78
VE/ EBE 12
1,66
5,95
5,87
VE/REX 11
17,19
7,56
6,72
VE/REX 12
3,47
6,48
5,80
1,08
1,32
0,99
1,19
5,45
6,78
4,49
5,87
10,49
7,56
5,25
5,80
PE 11
ND
12,14
12,01
PE 12
10,92
10,46
10,34
12,08
12,08
10,57
10,46
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour DNXcorp en fonction des multiples appliqués sur la base des
valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
DNXcorp
Valorisation induite
Valorisation moyenne (€ / action)
CA 11
61,651
71,316
86,679
27,09
CA 12
63,719
68,057
81,110
EBE 11
13,190
76,874
94,425
28,77
EBE 12
13,986
67,823
87,103
REX 11
12,397
135,002
98,668
34,33
REX 12
13,176
74,177
81,417
RN 11
8,368
101,045
101,045
34,43
RN 12
8,955
94,686
93,632
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de DNXcorp, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans la
note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à DNXcorp, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -4,4 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Prime à appliquer
143,6
M€
88,3
M€
61,5 %
-3,9 %
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
26,05
Moyenne
29,96
27,66
33,01
33,11
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 26,05 € – 33,11 €, et en moyenne, à un prix par action de 29,96 €. Sur la base du cours de clôture de l’action DNXcorp au
18 mars 2011 de 25,70 €, le titre présente un potentiel d’upside de +16,6 %.
4.2.3 Méthodologie de la décote/prime
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
13
21 mars 2011
G
DNXcorp
GENESTA
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
14
21 mars 2011
5
GENESTA
G
DNXcorp
Synthèse des comptes
5.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
% évolution
2007
38,98
2008
60,61
2009
67,33
2010
61,24
2011E
61,65
2012E
63,72
2013e
66,58
14,7%
55,5%
11,1%
-9,0%
0,7%
3,4%
4,5%
Achats
27,19
41,77
44,14
40,24
39,95
40,72
42,48
% du CA
69,7%
68,9%
65,6%
65,7%
64,8%
63,9%
63,8%
3,79
4,20
5,22
6,55
7,77
8,25
8,43
Charges de personnel
% du CA
9,7%
6,9%
7,8%
10,7%
12,6%
13,0%
12,7%
Excédent brut d'exploitation
7,36
13,80
17,08
13,72
13,19
13,99
14,88
% évolution
52,4%
87,4%
23,8%
-19,7%
-3,9%
6,0%
6,4%
% du CA
18,9%
22,8%
25,4%
22,4%
21,4%
21,9%
22,3%
14,21
Résultat opérationnel courant
7,54
13,29
16,22
13,49
12,50
13,28
% évolution
49,3%
76,3%
22,1%
-16,8%
-7,4%
6,2%
7,0%
% du CA
19,3%
21,9%
24,1%
22,0%
20,3%
20,8%
21,3%
14,11
Résultat opérationnel
7,54
12,16
16,00
13,49
12,40
13,18
% évolution
49,3%
61,4%
31,5%
-15,7%
-8,1%
6,3%
7,1%
% du CA
19,3%
20,1%
23,8%
22,0%
20,1%
20,7%
21,2%
0,43
7,97
2,42
0,27
12,43
4,21
-0,05
15,95
5,37
0,26
13,75
4,46
0,00
12,40
4,03
0,09
13,27
4,31
0,09
14,20
4,61
34,0%
33,9%
33,7%
32,5%
32,5%
32,5%
32,5%
4,69
8,22
10,58
9,28
8,37
8,95
9,58
124,0%
75,2%
28,7%
-12,3%
-9,9%
7,0%
7,0%
12,0%
13,6%
15,7%
15,2%
13,6%
14,1%
14,4%
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
2007
0,09
13,65
0,19
1,21
2008
1,29
48,18
0,87
1,45
2009
1,11
46,93
0,87
0,94
2010
1,10
46,93
0,86
0,90
2011E
1,10
46,93
0,85
0,90
2012E
1,10
46,93
0,85
0,90
2013e
1,10
46,93
0,85
0,90
Résultat financier
Résultat avant impôts
Impôts
% Taux d'impôt ef fect if
Résultat Net part du groupe
% évolution
% du CA
Intérêts minoritaires
5.2
Légère reprise de la
croissance à compter
de 2011, grâce au
dynamisme des offres
Rencontre, ainsi que de
la montée en puissance
du mobile et des jeux
d'argent
Bilan – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
Immobilisations incorporelles
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
BFR
-6,07
-8,93
-9,40
-5,00
-5,14
-5,31
-5,55
% du CA
-15,6%
-14,7%
-14,0%
-8,2%
-8,3%
-8,3%
-8,3%
3,18
20,53
-17,35
19,92
18,11
1,81
11,66
16,77
-5,10
7,68
12,70
-5,02
2,77
19,22
-16,45
2,97
22,54
-19,57
2,09
26,13
-24,04
2011E
8,86
0,75
2012E
9,46
0,80
2013e
10,12
0,85
Dettes financières
Trésoreries et valeurs mobilières
Endettement net
5.3
Revenus impactés en
2010 par une
consommation fragile
et le recul marqué de
l'offre de VOD payante.
Goodwill assez élevé,
essentiellement lié au
rachat de Enjoy &
Besite en 2008
Endettement net
négatif
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
2007
4,82
5,65
2008
10,10
36,99
% du CA
14,5%
61,0%
0,5%
1,1%
1,2%
1,3%
1,3%
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
-4,73
3,91
-3,17
-23,71
-0,15
10,99
4,40
4,68
-0,14
8,25
-0,17
8,84
-0,24
9,50
Au 31/12 (en M€)
CAF
Investissements
2009
11,14
0,30
2010
9,77
0,70
Capacité à contenir le
niveau
d'investissements
15
21 mars 2011
5.4
G
DNXcorp
GENESTA
Ratios financiers
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
2007
1,93
2008
2,90
2009
3,73
2010
3,28
2011E
2,95
2012E
3,16
2013e
3,38
% évolution
79,8%
50,5%
28,7%
-12,3%
-9,9%
7,0%
7,0%
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
96,96
79,61
20,66
1,98
3,83
85,00
86,81
10,34
3,56
2,09
103,53
98,42
9,79
3,93
2,28
72,85
67,83
7,85
3,45
1,54
72,85
56,40
8,71
3,13
1,47
72,85
53,28
8,14
3,34
1,38
72,85
48,81
7,60
3,57
1,29
VE / CA
VE / EBE
VE / REX
2,04
10,81
10,56
1,43
6,29
7,14
1,46
5,76
6,15
1,11
4,94
5,03
0,91
4,28
4,55
0,84
3,81
4,04
0,73
3,28
3,46
EBE / CA
REX / CA
Résultat net / CA
18,9%
19,3%
12,0%
22,8%
20,1%
13,6%
25,4%
23,8%
15,7%
22,4%
22,0%
15,2%
21,4%
20,1%
13,6%
21,9%
20,7%
14,1%
22,3%
21,2%
14,4%
Gearing
-68,6%
4,4%
-11,3%
-10,6%
-33,2%
-37,0%
-42,5%
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
9,07
14,3%
18,6%
42,87
87,7%
20,1%
40,45
24,8%
23,3%
44,79
22,3%
19,6%
44,64
18,7%
16,9%
44,47
19,9%
16,9%
44,23
21,4%
16,9%
Santé financière solide
16
21 mars 2011
6
6.1
G
DNXcorp
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
6.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
6.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
21 mars 2011
6.4
Opinion
Etude Annuelle
Achat Fort
Objectif de cours
33,00 €
4 février 2011
Flash Valeur
Achat Fort
35,00 €
9 décembre 2010
Initiation de couverture
Achat Fort
34,25 €
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
36%
23%
41%
sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un
même secteur d'activité
29%
Achat Fort
29%
Achat
Neutre
43%
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
57%
29%
14%
Vente Fort
17
21 mars 2011
6.5
DNXcorp
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
18

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