g genesta

Transcription

g genesta

Internet / Média
G
ETUDE SEMESTRIELLE
DNXcorp
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 19 septembre 2011
DNXcorp (ex : Dreamnex)
Une longue période de transition
Commentaires sur les résultats S1 2011
Opinion
Cours (clôture au 16 sept 11)
Objectif de cours
2. Achat
15,65 €
19,10 € (+22,0 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
DWP.PA / DNX : FP
Capitalisation boursière
44,4 M€
Valeur d'entreprise
39,4 M€
Flottant
16,99 M€ (38,3 %)
Nombre d'actions
2 834 575
Volume quotidien
129 977 €
Taux de rotation du capital (1 an)
75,89%
Plus Haut (52 sem.)
31,14 €
Plus Bas (52 sem.)
14,97 €
Performances
Absolue
1 mois
-15,0%
6 mois
-44,4%
12 mois
-49,0%
34
30
26
22
18
14
sept.-10
nov.-10
janv.-11
DNXcorp
mars-11
mai-11
juil.-11
CAC All-Tradable (rebasé)
Actionnariat
Flottant : 40,1 %;P. Macar : 23,9 %;Investisseurs
historiques : 22,6 %;Managers : 8,0 %;Autres : 5,4 %
Agenda
Chiffre d'affaires T3 2011 publié le 10 octobre 2011
Après avoir publié, le 2 août dernier, un chiffre d’affaires au titre du S1 2011 de
28,7 M€, en retrait de -6,7 % à périodes comparables, DNXcorp a affiché des
résultats S1 2011 légèrement supérieurs à nos attentes, avec un résultat
d’exploitation de 5,6 M€. Ce résultat, représentant une marge d’exploitation de
19,5 %, s’inscrit toutefois en baisse de -23,7 % par rapport au S1 2010. En effet,
malgré une bonne maîtrise des charges opérationnelles, le groupe n’est pas parvenu
à compenser la perte de chiffre d’affaires enregistrée sur la période. Le résultat net
du groupe ressort lui à 3,8 M€, en recul de -24,3 % à périodes comparables. Malgré
cette baisse de la rentabilité, DNXcorp conserve sa politique de dividendes
attractive, proposant le versement, en janvier 2012, d’un acompte sur dividendes de
0,88 € par action au titre du S1 2011, représentant un taux de distribution conforme
à la politique du groupe, à savoir 66,0 %.
Une longue phase de transition qui ne devrait pas permettre à DNXcorp
de retrouver à court terme une dynamique de croissance
DNXcorp se trouve actuellement dans une longue phase de transition, la société
basculant son business model vers de nouvelles activités (jeux d’argent, portemonnaie électronique), activités vecteurs de plus de croissance que celles ayant fait
le succès du groupe (vente d’accessoires et services de VOD pour adultes), segments
désormais soumis à de trop fortes pressions concurrentielles. Aux vues de ces
éléments, nous estimons que le groupe ne devrait pas être en mesure de retrouver
une dynamique de croissance positive avant 2013. En effet, malgré le lancement
début 2012 d’un porte-monnaie électronique dans la plupart des pays européens,
nous estimons que ce nouveau service ne devrait pas être immédiatement
significatif dans le mix d’activités du groupe. Néanmoins, cette activité pourrait être,
à plus long terme, un réel vecteur de croissance pour DNXcorp.
Une valorisation reflétant des perspectives excessivement prudentes :
Opinion Achat
Suite à cette publication et à la réunion post-résultat avec le management de
DNXcorp, nous revoyons significativement nos anticipations de croissance à court et
moyen termes. Nous adoptons désormais des hypothèses de croissance et de
rentabilité conservatrices, compte tenu du manque de visibilité sur les futures
activités du groupe. Ainsi, nous anticipons pour l’exercice 2011 un chiffre d’affaires
de 57,3 M€, en retrait de -6,5 % à périodes comparables, et une marge
d’exploitation de 20,0 %, conforme à la guidance donnée par la société. Après mise à
jour de notre modèle, tenant compte de données de marché particulièrement
dégradées, la valorisation de DNXcorp ressort à 19,10 € par titre. En effet, selon nos
estimations, la valorisation actuelle de la société reflète des perspectives de
croissance et de rentabilité bien trop prudentes. Nous conservons, de ce fait, notre
opinion Achat sur le titre, et ce, d’autant plus que la société possède une politique
de dividendes attractive. Nous estimons que DNXcorp devrait verser un dividende
global de près de 1,80 € au titre de l’exercice 2011, offrant un rendement proche de
11,5 % au cours actuel de l’action.
Thomas DELHAYE
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROC (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2009
67,3
11,1%
17,1
16,0
23,8%
10,6
15,7%
3,7
2010
61,2
-9,0%
13,6
14,0
22,9%
9,8
16,0%
3,5
2011E
57,3
-6,5%
12,1
11,4
20,0%
7,7
13,5%
2,7
2012E
55,1
-3,7%
11,1
10,4
18,9%
7,1
12,9%
2,5
2013E
54,1
-1,8%
10,8
10,1
18,7%
6,9
12,7%
2,4
VE / CA
VE / ROC
VE / REX
P /E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2009
1,5
5,8
6,2
9,8
2010
1,2
5,3
5,2
7,9
2011E
0,6
2,8
2,9
5,8
2012E
0,6
2,9
3,1
6,2
2013E
0,6
2,8
3,0
6,4
-11%
-0,3
23,3%
-11%
-0,4
20,8%
-23%
-0,9
15,9%
-24%
-1,1
14,1%
-26%
-1,3
13,1%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
19 septembre 2011
G
DNXcorp
Présentation de la société
Leader européen du divertissement online pour Adultes
Société française créée en 1999, DNXcorp est devenu en quelques
années l’un des acteurs incontournables du marché online du charme.
Ce rare pure player de l’Internet a progressivement construit un
business model rentable autour de deux types d’activités : 1/ la vente
online de produits érotiques (sextoys, lingerie, etc.) ; 2/ la
commercialisation d’une gamme diversifiée de services interactifs,
progressivement étoffée, jusqu’à comprendre aujourd’hui des services
de VOD, de Webcams et de Rencontre sexy via EdenFlirt.
Un positionnement sobre et qualitatif qui séduit les
consommateurs mais aussi les partenaires
DNXcorp s’est toujours attaché à travailler son image en termes
qualitatifs, caractérisée par un positionnement sobre et sérieux, qui lui
a permis de profiter pleinement de la démocratisation ces dernières
années de la consommation de produits et services érotiques, et ce
notamment grâce à l’avènement de l’Internet Haut-Débit. Grâce à cette
image positive, notamment véhiculée par la marque SexyAvenue,
DNXcorp a su se construire un réseau de partenaires dense et solide,
parmi lesquels : portails Internet et réseaux d’affiliés pour l’apport de
trafic, fournisseurs spécialisés pour les produits physiques, producteurs
de contenus érotiques pour la distribution de leur filmographie
(ex : Marc Dorcel), etc.
L’élargissement progressif des activités en dehors du
charme
Après avoir parachevé son offre de charme, DNXcorp cherche
aujourd’hui à diversifier son portefeuille d’activités, et ce tout en
exploitant sa base d’audience qualifiée d’adultes à fort pouvoir d’achat.
Ainsi, le groupe a récemment lancé 1/ une offre de rencontres
amoureuses, service dit de Dating différencié des rencontres sexy,
nommé WeKiss ; 2/ un service de paris en ligne sur le segment des jeux
de casino.
Méthode de valorisation
DCF
Aux vues des résultats présentés par DNXcorp au titre du S1 2011, nous
revoyons à la baisse notre anticipation de chiffre d’affaires pour
l’exercice 2011, à 57,3 M€. L’activité du groupe au S2 2011 devrait
continuer d’être impactée par la baisse des ventes online de produits
érotiques, ainsi que par le recul de l’offre de VOD, fortement
concurrencée par les offres gratuites disponibles sur Internet. Du point
de vue de la rentabilité, nous ajustons notre prévision de marge
d’exploitation 2011 à la guidance donnée par la société, à savoir 20,0 %.
A plus long terme, nous ajustons également à la baisse nos estimations
de croissance et de rentabilité, la société se trouvant actuellement dans
une longue phase de transition.
Avec un taux d’actualisation de 14,5 %, intégrant des données de
marché particulièrement dégradées, notre objectif de cours par DCF
ressort à 18,89 € par action.
Comparables
DNXcorp n’ayant pas de comparable direct, pure player de l’Internet de
charme, nous avons constitué notre échantillon de :
1)
société de jeux en ligne allemande, affichant une rentabilité
proche de celle de DNXcorp, et se positionnant, comme la
société, sur une cible adulte: bet-at-home.com ;
2)
sociétés Internet aux segments d’activités connexes à ceux
de DNXcorp : Meetic sur le Dating, et Rentabiliweb qui
dispose d’une thématique Adulte / Rencontre.
Nous avons écarté la société New Frontier Media de notre échantillon,
la société ne disposant plus de consensus.
L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation
de l’action DNXcorp de 19,31 €.
Notre objectif de cours, obtenu comme la moyenne des valorisations de
ces deux méthodes, ressort à 19,10 €, présentant un potentiel d’upside
de +22,0 %.
GENESTA
SWOT
Forces
Faiblesses
- Capitalisation sur la marque
SexyAvenue,
à
forte
notoriété
- Offre complète et diversifiée
de produits et services
- Maîtrise en interne des
solutions de paiement online
- Taux de distribution de
dividendes élevé
Opportunités
- Activité de e-commerce en
repli, malgré la croissance
du secteur dans son
ensemble
- Référencement
naturel
(gratuit) peu performant
Menaces
- Démocratisation de l’achat
de produits et contenus de
charme
- Tendance à la mobilité
favorable au secteur (iPhone,
iPad)
- Diversification vers les jeux
d’argent online, dont la cible
recoupe celle du charme
online
- Marché des services de
paiement online en forte
croissance
- Peu de barrières à l’entrée
sur
le
segment
du
e-commerce et de la VOD de
charme
- Concurrence
forte
des
prestataires de contenus
gratuits (notamment sur
l’offre de vidéos)
- Agressivité marketing de
certains
concurrents,
notamment en matière
d’achats de mots clés
Synthèse et Opinion
Une longue phase de transition qui ne devrait pas
permettre à DNXcorp de retrouver à court terme une
dynamique de croissance
DNXcorp se trouve actuellement dans une longue phase de transition, la
société basculant son business model vers de nouvelles activités (jeux
d’argent, porte-monnaie électronique), activités vecteurs de plus de
croissance que celles ayant fait le succès du groupe (vente d’accessoires et
services de VOD pour adultes), segments désormais soumis à de trop fortes
pressions concurrentielles. Aux vues de ces éléments, nous estimons que le
groupe ne devrait pas être en mesure de retrouver une dynamique de
croissance positive avant 2013. En effet, malgré le lancement début 2012
d’un porte-monnaie électronique dans la plupart des pays européens, nous
estimons que ce nouveau service ne devrait pas être immédiatement
significatif dans le mix d’activités du groupe. Néanmoins, cette activité
pourrait être, à plus long terme, un réel vecteur de croissance pour
DNXcorp.
Une valorisation reflétant des perspectives excessivement
prudentes : Opinion Achat
Suite à cette publication et à la réunion post-résultat avec le management
de DNXcorp, nous revoyons significativement nos anticipations de
croissance à court et moyen termes. Nous adoptons désormais des
hypothèses de croissance et de rentabilité conservatrices, compte tenu du
manque de visibilité sur les futures activités du groupe. Ainsi, nous
anticipons pour l’exercice 2011 un chiffre d’affaires de 57,3 M€, en retrait de
-6,5 % à périodes comparables, et une marge d’exploitation de 20,0 %,
conforme à la guidance donnée par la société. Après mise à jour de notre
modèle, tenant compte de données de marché particulièrement dégradées,
la valorisation de DNXcorp ressort à 19,10 € par titre. En effet, selon nos
estimations, la valorisation actuelle de la société reflète des perspectives de
croissance et de rentabilité bien trop prudentes. Nous conservons, de ce fait,
notre opinion Achat sur le titre, et ce, d’autant plus que la société possède
une politique de dividendes attractive. Nous estimons que DNXcorp devrait
verser un dividende global de près de 1,80 € au titre de l’exercice 2011,
offrant un rendement proche de 11,5 % au cours actuel de l’action.
2
19 septembre 2011
DNXcorp
G
GENESTA
Sommaire
1
Présentation de la société ................................................................................................................................................. 4
1.1
Un positionnement initial sur la vente de produits de charme….................................................................................. 4
1.2
…rapidement complété par une offre de services interactifs ....................................................................................... 5
1.3
Commentaires sur les résultats S1 2011 ....................................................................................................................... 6
2
Une fin d’exercice qui devrait encore se révéler difficile pour le groupe ......................................................................... 7
2.2
…mais une rentabilité qui devrait rester tout de même satisfaisante .......................................................................... 8
3
Des développements qui pourraient permettre au groupe de retrouver du dynamisme à moyen terme....................... 8
4
Prévisions ........................................................................................................................................................................ 10
4.1
Chiffre d’affaires et marges......................................................................................................................................... 10
4.2
Santé financière .......................................................................................................................................................... 10
5
Valorisation ..................................................................................................................................................................... 11
5.1
DCF .............................................................................................................................................................................. 11
5.2
Comparables ............................................................................................................................................................... 13
6
Synthèse des comptes ..................................................................................................................................................... 16
6.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................................... 16
6.2
Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................................... 16
6.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................................. 16
6.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................................... 17
7
Avertissements importants ............................................................................................................................................. 18
7.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ................................................................ 18
7.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................................. 18
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois............................... 18
7.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................................. 18
7.5
Avertissement complémentaire.................................................................................................................................. 19
3
19 septembre 2011
1
G
DNXcorp
GENESTA
Présentation de la société
DNXcorp, nouvelle dénomination de la société Dreamnex, est le leader européen du divertissement Internet pour adultes. Les
activités du groupe, continuellement diversifiées depuis sa création en 1999, se répartissent aujourd’hui selon deux principaux
pôles :
-
Services Interactifs : ce pôle regroupe divers services de divertissements pour adultes, parmi lesquels
1/ la Rencontre : services de rencontre sexy via EdenFlirt et de rencontre amoureuse via WeKiss ; 2/ la VOD : services de
contenus érotiques et pornographiques ; 3/ la Webcam : services de mise en relation avec des opératrices ; et 4/ les
jeux d’argent en ligne : paris online sur les segments des jeux de casino. DNXcorp décline par ailleurs une partie de ses
activités de prestation de contenus sur plateformes mobiles (principalement iPhone et iPad). DNXcorp devrait
prochainement renforcer son pôle de services interactifs en lançant des services de monétique, en B2C grâce à un
portefeuille électronique et en B2B avec ses services d’encaissement.
Le pôle Services Interactifs représentait au S1 2011 environ 90,1 % des revenus de la société (vs. 88,9 % au S1 2010) ;
-
Produits Physiques : ce pôle e-commerce correspond à la vente online de produits de charme pour adultes (lingerie,
sextoys) et intègre depuis le S1 2011 une activité de grossiste BtoB sur cette même gamme de produits.
Le pôle Produits Physiques représentait au S1 2011 environ 9,9 % du chiffre d’affaires du groupe, en baisse dans le mix
d’activité par rapport au S1 2010 (11,1 %).
DNXcorp se positionne sur le marché européen : si la vente de produits en e-commerce est principalement opérée sur le marché
français (environ 80 % des ventes du segment Produits Physiques), les services de contenus sont eux également commercialisés
à l’international (environ 50 % des revenus des Services Interactifs), tous les sites étant disponibles en 5 langues (français,
anglais, espagnol, italien et hollandais). Le groupe dispose de bureaux en France, en Belgique, au Luxembourg, en Suisse et à
Malte.
Ventilation du chiffre d’affaires S1 2011 par segment d’activité
Services
interactifs
25,8 M€
90,1 % du CA
Produits
physique
2,8 M€
9,9 % du CA
Source : DNXcorp
1.1
Un positionnement initial sur la vente de produits de charme…
Cœur historique des activités du groupe, DNXcorp commercialise, via le site SexyAvenue, des produits de charme, produits en
marque propre éponyme ou de marques tierces. La stratégie de la société sur ce métier e-commerce a toujours suivi une double
démarche, qui consiste à proposer 1/ une large gamme de produits comprenant jouets coquins, lingerie, huiles de massage,
livres ou encore DVD, tout en adoptant 2/ un positionnement qualitatif, assez haut de gamme et soft, participant de l’image de
sérieux du groupe.
Ainsi, au fil des années, la marque SexyAvenue est parvenue à gagner en notoriété et jouit aujourd’hui de l’avis favorable des
consommateurs. En adéquation avec la tendance graduelle de démocratisation de l’achat de produits coquins, SexyAvenue
commercialise des produits destinés à un large public adulte (hommes et femmes, célibataires ou couples).
4
19 septembre 2011
G
DNXcorp
GENESTA
Malgré une position de pionnier dans ce segment d’activité, DNXcorp souffre actuellement d’une concurrence accrue dans ce
domaine. En effet, le secteur compte aujourd’hui près de 300 intervenants, dont certains font partie des poids-lourds du
e-commerce, comme La Redoute, Rue Du Commerce et CDiscount. Bien que fortement profitable à la rentabilité de DNXcorp,
les produits physiques connaissent depuis 2007 une forte baisse d’activité. Toutefois, la forte baisse d’activité anticipée en 2011
ne provient pas uniquement du renforcement de l’univers concurrentiel, mais également de la volonté de DNXcorp de privilégier
la rentabilité à la croissance sur ce segment.
Evolution du chiffre d’affaires des Produits Physiques depuis 2007, en M€
9,4
-14,6 %
8,0
-7,1 %
7,5
-9,4 %
6,8
-17,1%
5,6
-10,0 %
5,1
2007
2008
2009
2010
2011e
2012e
Source : DNXcorp, estimations Genesta
1.2
…rapidement complété par une offre de services interactifs
DNXcorp a rapidement fait évoluer son offre vers des services interactifs pour adultes :
-
VOD : activité historique du groupe, développée au début des années 2000, en parallèle des activités de vente de
produits de charme via SexyAvenue. Le groupe propose, sous la forme d’abonnements bimestriels (89 € tous les 2
mois), un service de diffusion de contenus (photos, vidéos, films), nommé SexyShow. Cette offre se veut qualitative en
termes de contenus (partenariats avec Marc Dorcel dans 5 langues, achat des contenus auprès des principales sociétés
de productions) et d’ergonomie (la plupart des films étant disponibles en HD) ;
-
Webcams : activité complémentaire à l’offre de VOD, développée en 2008, suite au rachat du groupe belge Enjoy, et
progressivement améliorée en termes d’ergonomie, de qualité visuelle, etc. L’offre est commercialisée sous forme d’un
abonnement bimestriel à 89 € ou via l’achat de packs de minutes, et permet au client de chatter en vidéo live avec une
animatrice (indépendante), que DNXcorp rémunère à la minute ;
-
Rencontre : activité lancée en 2007, avec un premier site de « chat » coquin nommé Dial Messenger, service
progressivement amélioré et relancé sous la forme d’un site de Rencontre sexy renommé WeFlirt, aujourd’hui devenu
EdenFlirt, suite à un litige important avec le groupe Rentabiliweb. Plus récemment, et pour compléter son offre
Rencontre coquine, DNXcorp a lancé au T4 2010 un nouveau service de Dating classique, WeKiss, avec un
positionnement plus sobre et orienté vers les rencontres amoureuses. Selon le même modèle par abonnement, les
utilisateurs masculins doivent souscrire à un abonnement pour utiliser les fonctionnalités proposées par le site, alors
que ce service est rendu gratuit pour les internautes féminines ;
-
Jeux d’argent online : activité de jeux d’argent (casino, puis poker), suite au rachat en juillet 2010 de la jeune société
maltaise E-tainment.
Ainsi, DNXcorp a su construire au fil des années une offre de charme complète et diversifiée, permettant de répondre à
l’ensemble des besoins des consommateurs, et ce, toujours avec un positionnement résolument sobre et qualitatif, les offres
« premium » développées justifiant le paiement d’un abonnement. Par ailleurs, l’agrégation d’une audience d’environ
25 millions de visiteurs uniques sur ses sites coquins a amené DNXcorp à développer de nouvelles voies de monétisation.
Le trafic généré par les sites du groupe correspond à une population adulte à pouvoir d’achat conséquent, et prête à payer sur
internet pour des services de divertissement. Ainsi, comme précisé ci-dessus, DNXcorp a choisi récemment d’élargir son spectre
d’activités au jeu d’argent online, la cible commerciale recoupant sensiblement les clients existants du groupe. La société entend
régulièrement poursuivre dans cette voie en élargissant ses services interactifs, notamment en lançant, début 2012, un portemonnaie électronique utilisable partout en Europe, activité qui devrait, à moyen terme, représenter une partie non négligeable
du chiffre d’affaires de la société.
5
19 septembre 2011
1.3
G
DNXcorp
GENESTA
Commentaires sur les résultats S1 2011
1.3.1 Une décroissance marquée des activités…
DNXcorp a publié, le 2 août dernier, un chiffre d’affaires au titre du S1 2011 en ligne avec nos estimations, en repli de -6,7 % à
périodes comparables, à 28,7 M€. Cette contre-performance provient à la fois d’un fort repli des activités de Produits Physiques
(-16,9 %), mais également d’un recul des Services Interactifs (-5,4 %) :
-
le segment des Produits Physique a en effet connu sur la période un fort recul de ses activités, de -16,9 % à 2,8 M€
(vs. 3,4 M€). Malgré un marché toujours dynamique, la société se retrouve désormais confrontée à une pression
concurrentielle forte, incitant les acteurs de ce marché à avoir recours à d’importants efforts marketing. DNXcorp n’a
pas souhaité poursuivre ses activités sur cette voie, et a décidé, en début d’année 2011, de privilégier la rentabilité à la
croissance sur ce segment. Le groupe a ainsi fortement réduit ses investissements publicitaires, provoquant
immédiatement une baisse de chiffre d’affaires, mais permettant de conserver une rentabilité satisfaisante sur le
segment ;
-
l’activité de Services Interactifs, en repli au S1 2011 de -5,4 % à périodes comparables, a, quant à elle, connu un premier
semestre 2011 contrasté, avec 1/ des services de rencontre en croissance au premier semestre, dont la progression a
toutefois été bridée par un arrêt brutal des campagnes marketing d’EdenFlirt, lié à un nouveau contentieux avec
Google, 2/ les jeux d’argent en progression sur le semestre, mais dont les revenus demeurent encore faibles en
proportion du chiffre d’affaires, 3/ des services webcam ayant retrouvé une belle dynamique de croissance après une
année 2010 atone, et surtout 4/ un nouveau ralentissement des activités de VOD, pénalisant fortement la croissance du
segment des Services Interactifs, face à une offre gratuite de plus en plus présente.
Ventilation par activité du chiffre d’affaires S1 2011 de DNXcorp
en M€
Services Interactifs
en % de variation
en % de CA
Produits Physiques
en % de variation
en % de CA
Chiffre d'affaires total
en % de variation
T1 10
13,1
85,6 %
2,1
13,7 %
15,3
T1 11
12,4
-5,3 %
87,9 %
1,6
-19,0 %
12,1 %
14,1
-7,8 %
T2 10
14,2
91,7 %
1,3
8,3 %
15,4
T2 11
13,4
-5,0 %
92,1 %
1,2
-10,3 %
7,9 %
14,6
-5,4 %
S1 10
27,3
88,7 %
3,4
11,0 %
30,7
S1 11
25,8
-5,4 %
90,1 %
2,8
-16,9 %
9,9 %
28,7
-6,7 %
Source : DNXcorp
1.3.2 …mais une rentabilité en partie préservée
Malgré les efforts menés par la société au premier semestre afin de maîtriser ses charges d’exploitation, la baisse du chiffre
d’affaires sur la période n’a pas permis au groupe de maintenir un niveau de rentabilité traditionnel. Ainsi, DNXcorp a affiché un
résultat courant de 5,6 M€, en baisse de -23,7 % par rapport au S1 2010, représentant une marge opérationnelle de 19,5 %,
légèrement supérieure à nos attentes (vs. 23,8 % au S1 2010).
Après prise en compte d’une charge d’impôt de 1,8 M€, faisant ressortir un taux d’imposition de 31,9 %, le résultat net du
groupe ressort à 3,8 M€, en recul de -24,4 % à périodes comparables.
Malgré le recul du chiffre d’affaires et de la rentabilité, DNXcorp conserve une politique de dividendes généreuse, en proposant
à ses actionnaires le versement d’un acompte sur dividendes de 0,88 € par action au titre du S1 2011 (payé en janvier 2012),
représentant un taux de pay-out traditionnel pour la société de 66,0 %. Sur la base de nos estimations 2011, DNXcorp devrait
verser un dividende global de près de 1,80 € au titre de l’exercice 2011, offrant un rendement proche de 11,5 % au cours actuel
de l’action, à savoir 15,65 € au cours de clôture du 16 septembre 2011.
6
19 septembre 2011
G
DNXcorp
GENESTA
Compte de résultats simplifié S1 2011, en M€
Chiffre d'affaires
en % de croissance
Coûts marketing
en % de croissance
en % du CA
Encaissements
en % de croissance
en % du CA
Charges de personnel
en % de croissance
en % du CA
Autres charges et frais de structure
en % de croissance
en % du CA
Résultat opérationnel
en % de croissance
en % du CA
Résultat financier
Impôts
Résultat net
en % de croissance
en % du CA
S1 2010
30,7
14,2
46,2 %
1,1
3,7 %
3,8
12,4 %
4,3
13,9 %
7,3
23,8 %
0,1
2,4
5,0
16,3 %
S1 2011
28,7
-6,7 %
13,0
-8,5 %
45,3 %
2,0
80,5 %
7,1 %
3,6
-6,0 %
12,5 %
4,5
5,0 %
15,7 %
5,6
-23,7 %
19,5 %
0,0
1,8
3,8
-24,4 %
13,2 %
Encaissements plus
élevés, car
reversements plus
importants sur certains
moyens de paiements
(Internet+). Néanmoins,
en contrepartie ces
moyens de paiement
offrent un taux de
transformation plus
élevé.
Baisse des charges de
personnel malgré la
création de nouveaux
postes
Hausse liée à des frais
de structure nonrécurrents provenant
de l'emménagement
dans de nouveaux
locaux
Source : DNXcorp
Au niveau bilanciel, le groupe continue de générer des cash flows satisfaisants, démontrant ainsi la maitrise opérationnelle de la
société, et ce pourtant dans une période de décroissance continue des activités. Le BFR du groupe reste largement négatif, en
s’établissant à -9,1 M€ au 30 juin 2011. La trésorerie du groupe ressort à 7,2 M€ au 30 juin 2011, sans aucun endettement, la
société ayant remboursé l’intégralité de ses crédits vendeurs au cours du S1 2011.
2
Une fin d’exercice qui devrait encore se révéler difficile pour le groupe
2.1.1 Une croissance attendue en berne au S2 2011…
Après un premier semestre marqué par une décroissance de -6,7 % du chiffre d’affaires, le S2 2011 s’annonce dans la même
lignée. Nous estimons en effet que les activités du groupe devraient encore rester sous pression pendant encore plusieurs
trimestres, le groupe traversant en ce moment une longue phase de transition.
En effet, DNXcorp se retrouve aujourd’hui de plus en plus concurrencé sur les activités qui ont fait le succès du groupe, à savoir
la vente d’accessoires et les services de vidéo pour adultes. Le groupe cherche actuellement à faire évoluer son business model
vers des activités génératrices de croissance et de rentabilité, comme les services de paiement et les jeux d’argent.
Durant cette phase de transition, nous estimons que DNXcorp devrait encore au S2 2011 et sur l’ensemble de l’exercice 2012
afficher une décroissance de ses activités.
Ainsi, sur l’activité Services Interactif, nous anticipons, au S2 2011, un repli de -5,0 % du chiffre d’affaires, pour les raisons
contrastées suivantes :
-
Des services de VOD toujours sous fortes pressions, en raison notamment de la forte concurrence des sites gratuits ;
-
Des services webcams continuant leur dynamique de croissance, notamment grâce à la progression des
consommations par mobiles ;
7
19 septembre 2011
G
DNXcorp
GENESTA
-
Des services de jeux d’argent en progression, notamment grâce aux solutions de jeux en marque blanche
commercialisées par la société, mais restant encore marginaux dans le mix d’activités, et de ce fait, peu contributif au
chiffre d’affaires ;
-
Des services de rencontre en progression, portés par le développement de WeKiss, et un retour à une croissance plus
forte d’EdenFlirt.
Bien que nous anticipions une croissance des services de rencontre et de jeux d’argent, nous considérons que l’activité VOD
devrait fortement peser sur l’activité des Services Interactifs, limitant ainsi le potentiel de croissance de ce segment dans son
ensemble sur l’exercice 2011.
Sur l’activité Produits Physiques, nous anticipons une décroissance de -17,4 % des revenus au S2 2011 par rapport au S2 2010, et
ce malgré le lancement de l’activité BtoB, activité qui, selon nous, devrait encore rester marginale sur la période.
2.2
…mais une rentabilité qui devrait rester tout de même satisfaisante
Malgré nos anticipations de décroissance de l’activité au S2 2011, nous estimons le groupe à même de conserver un profil de
rentabilité satisfaisant. Le groupe peut en effet s’appuyer 1/ sur une structure de coûts, notamment en matière de marketing,
s’adaptant rapidement aux volumes d’activités, mais également 2/ sur une forte internalisation des fonctions de créations et
développements de sites ainsi que d’acquisition de trafic, limitant de ce fait le recours à des prestataires externes.
Nous sommes confiants dans la guidance donnée par le management, à savoir afficher une rentabilité opérationnelle de 20,0 %
sur l’ensemble de l’exercice 2011. DNXcorp peut en effet facilement intervenir sur certains leviers, notamment marketing, afin
de piloter sa rentabilité.
3
Des développements qui pourraient permettre au groupe de retrouver du dynamisme à
moyen terme
DNXcorp s’attache actuellement à diversifier son business model, afin de retrouver le dynamisme de croissance qui lui fait
actuellement défaut. La société devrait orienter ses développements vers :
-
les jeux d’argent, en renforçant notamment ses investissements publicitaires afin de faire connaitre sa plateforme de
jeux, aussi bien pour compte propre qu’en marque blanche. Le groupe compte également sur son affiliation à de grands
opérateurs pour développer ses activités de gambling ;
-
les services de webcam et de rencontre, en lançant ces activités dans de nouveaux pays (Espagne, Royaume-Uni,
Pays-Bas) ;
-
l’activité de grossiste en produits pour adultes, en visant à la fois les sites de e-commerce mais également les magasins
physiques.
Ces développements devraient permettre au groupe de ralentir la décroissance de l’activité de la société à court terme, mais ne
devraient pas offrir au groupe la possibilité de retrouver une dynamique de croissance. En effet, selon nous, l’activité présentant
le plus fort vecteur de croissance pour le groupe est celle de porte-monnaie électronique, activité sur laquelle le groupe a
particulièrement investi.
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19 septembre 2011
DNXcorp
G
GENESTA
PORTE-MONNAIE ELECTRONIQUE : UN REEL VECTEUR DE CROISSANCE POUR DNXCORP A MOYEN TERME
Ce porte-monnaie électronique présente divers avantages, aussi bien pour les consommateurs, que pour les e-commerçants :
-
Ce porte-monnaie devrait apporter aux consommateurs une souplesse d’utilisation que les moyens de paiements
traditionnels ne proposent pas. En effet, il sera possible de créditer ce porte-monnaie par plusieurs moyens de
paiements (carte bancaire, moyens de paiement alternatifs et locaux et espèces), et ce, dans de nombreux pays. Ce
porte-monnaie électronique devrait également apporter aux consommateurs plus de discrétion et de sécurisation
quant aux achats des consommateurs,
-
Ce moyen de paiement devrait permettre aux commerçants de proposer à leurs clients un moyen de paiement flexible,
qui s’adapte à chaque pays et à chaque activité, et qui peut être crédité par de nombreux moyens de paiements.
Le lancement de ce nouveau service devrait intervenir au début de l’année 2012 (le lancement initiale de cette nouvelle activité
devait être au S2 2011), la société étant en attente de l’agrément des autorités de régulation des services financiers de Malte.
En effet, la société devrait lancer cette activité de Malte en raison des contacts que DNXcorp a déjà établis sur place. De plus, ce
pays est l’une des principales places européennes du gaming, représentant ainsi un marché important pour la nouvelle activité
de paiement de DNXcorp.
Malte présente également d’autres avantages, étant située en union européenne, l’agrément de paiement que la société devrait
recevoir va permettre à DNXcorp de commercialiser sa solution à travers tous les pays de l’union européenne.
UN FORT SAVOIR-FAIRE EN INTERNE
La société compte développer cette activité en interne, grâce aux compétences que la société a acquises en fil de sa croissance,
à savoir :
-
La création de sites et services web : Le groupe possède en interne une équipe de 50 personnes chargées du
développement et de la création de sites internet. Cette équipe est constituée d’ingénieurs, de développeurs, de
graphistes et d’ergonomes chargés de développer les sites de la société, aussi bien les sites web que les sites mobiles.
La société possède également des compétences dans l’optimisation des taux de transformation grâce à une équipe de
dataminers et web analysts dédiée,
-
La génération de trafic : La société possède en Suisse une filiale dédiée principalement à l’acquisition de trafic. Cette
équipe a en charge l’achat d’espaces publicitaires, uniquement web, principalement des mots-clés (32 000 mots
achetés) et des bandeaux publicitaires. L’acquisition de trafic de la société provient également du large réseau d’affiliés
que la société a constitué d’environ 3 000 sites. Grâce à ces compétences, le groupe agrège environ 25 MVU par mois,
-
La gestion des solutions de paiements : Au cours de son développement, la société a acquis un réel savoir-faire dans la
gestion des paiements. La société gère en effet de nombreux moyens de paiements, par carte bancaire (réseau de
25 banques européennes), par Audiotel et gère également des moyens de paiements alternatifs et locaux.
Les moyens de paiement électronique connaissent en ce moment un essor considérable et s’impose de plus en plus dans le
quotidien des internautes. DNXcorp, grâce à sa forte expertise en matière de transaction, d’ergonomie et sécurité, devrait être
en mesure de se faire une place parmi les acteurs des solutions de paiement online.
Malgré le réel relai de croissance que représente le porte-monnaie électronique, activité sur laquelle le groupe compte
particulièrement à moyen terme pour être une source de chiffre d’affaires importante, nous estimons que ce nouveau moyen de
paiement ne devrait être réellement contributif au chiffre d’affaires du groupe qu’à partir de 2013.
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19 septembre 2011
4
4.1
DNXcorp
G
GENESTA
Prévisions
Chiffre d’affaires et marges
Suite à cette publication et à la réunion tenue par le management, nous décidons de revoir significativement nos estimations de
croissance à court et moyen termes. En effet, malgré les efforts que la société déploie actuellement, nous estimons que le
groupe ne devrait pas retrouver un trend de croissance positif avant 2013, et ce, malgré les progressions attendues des
segments Webcam, Rencontre, Jeux d’argent et surtout Porte-monnaie électronique. En effet, la baisse des activités de vente
d’accessoires et de services de VOD, bien que ces segments soient de moins en moins présents dans le mix d’activité du groupe,
devrait encore fortement pénaliser la croissance du groupe.
Ainsi, nous anticipons pour l’exercice 2011 un chiffre d’affaires de 57,3 M€, en recul de -6,5 % à périodes comparables.
Concernant les exercices 2012 et 2013, nous prévoyons de nouveaux reculs de d’activité de -3,7 % à 55,1 M€ en 2012, puis de
-1,8 %, à 54,1 M€ pour 2013
En termes de profitabilité, nous sommes confiants dans les capacités du groupe de réaliser la guidance communiquée, à savoir
réaliser une marge opérationnelle de 20,0 % en 2011. Ainsi, nous ajustons notre anticipation de marge opérationnelle 2011 à
20,0 %, à 11,4 M€. Malgré la bonne maîtrise des charges opérationnelles, nous estimons que les baisses attendues de chiffre
d’affaires en 2012 et 2013 ne devraient pas permettre au groupe de maintenir une marge opérationnelle de 20,0 %. Nous
prévoyons, de ce fait, une marge d’exploitation de 18,9 % en 2012 et de 18,7 % du chiffre d’affaires en 2013.
A plus long terme, nous adoptons désormais des hypothèses de croissance et de rentabilité prudentes, n’ayant à ce jour que peu
de visibilité sur les futures activités du groupe, et ce, malgré le lancement prochain d’un porte-monnaie électronique.
Le groupe devrait néanmoins conserver sa généreuse politique de dividende, avec un taux de pay-out de l’ordre de 66,0 %.
Sur la base de nos estimations 2011, DNXcorp devrait verser un dividende global de près de 1,80 € au titre de l’exercice 2011,
offrant un rendement proche de 11,5 % au cours actuel de l’action, à savoir 15,65 € au cours de clôture du 16 septembre 2011.
4.2
Santé financière
Au niveau bilanciel, la santé financière du groupe devrait, selon nous, rester solide, et ce malgré un goodwill élevé de 46,9 M€,
principalement lié aux acquisitions d’Enjoy & Besite. Toutefois, le groupe se dit confiant dans la qualité de ces actifs.
En termes d’endettement, nous sommes confiants dans le maintien d’une position de cash net largement positive. Ainsi, nous
prévoyons pour 2011 une position de cash nette de 10,9 M€, puis de 12,3 M€ en 2012 et de 13,8 M€ en 2013. Par ailleurs, il
convient de noter que le dernier paiement différé d’une partie des acquisitions (Enjoy & Besite), pour un montant de 4,4 M€, a
été réglé au S1 2011, la société n’ayant désormais plus de dette.
10
19 septembre 2011
5
GENESTA
G
DNXcorp
Valorisation
5.1
DCF
5.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
Rentabilité opérationnelle
[150 ; +∞[
[25 % ; 100 %]
[100 ; 150[
[15 % ; 25 %[
[50 ; 100[
[8 % ; 15 %[
[25 ; 50[
[3 % ; 8 %[
[0 ; 25[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de DNXcorp, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Prime
Small Caps
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
1,00%
0,40%
0,60%
0,40%
0,40%
0,20%
3,00%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,23 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
4
d’une prime de marché de 8,17 % (prime au 22 août 2011 calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 1,00, d’une
prime de risque Small Caps de 3,00 % et de l’endettement net négatif de la société, le taux d’actualisation s’élève à
14,53 %.
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
4
Le beta retenu correspond à la moyenne d’un beta sectoriel (calculé comme moyenne des betas Damodaran désendettés des secteurs Internet/
e-Commerce/Cable TV/ Entertainment/Recreation, moyenne ensuite réimpactée du cash dont dispose la société, soit un beta de 1,00. Eu égard aux disparités
des informations transmises par nos bases, informations qui ne nous semblent pas cohérentes avec le profil et les activités de la société, nous avons retenu la
méthode de calcul présentée ci-avant.
11
19 septembre 2011
G
DNXcorp
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
3,23 %
8,17 %
1,00
3,00 %
14,53 %
GENESTA
Coût de
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
NS
NS
32,50 %
14,53 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
5.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 14,53 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2010
61,242
13,604
5,366
0,700
2,290
5,248
2011E
57,259
12,082
4,463
0,750
-1,641
8,509
8,179
2012E
55,149
11,079
3,713
0,800
0,322
6,244
5,240
2013E
54,143
10,775
3,361
0,850
0,154
6,410
4,697
2014E
54,143
10,775
3,353
0,888
-0,012
6,546
4,188
2015E
54,684
10,861
3,372
0,924
-0,083
6,648
3,714
2016E
55,778
10,937
3,387
0,961
-0,167
6,757
3,296
2017E
56,893
11,003
3,398
0,990
-0,171
6,786
2,890
2018E
2019E
2020E
58,031
59,192
60,375
11,058
11,102
11,135
3,405
3,408
3,411
1,019
1,050
1,071
-0,174
-0,178
-0,181
6,807
6,821
6,834
2,532
2,215
1,938
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
38,890
70,5 %
10,624
19,3 %
5,627
10,2 %
55,141
100,0 %
16,251
29,5 %
Source : estimations Genesta
2,5 %
2,0 %
Ainsi, la valorisation d’entreprise de DNXcorp ressort à 55,141 M€.
5.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2011-2020)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
38,890
16,251
0,944
0,009
2,530
0,000
53,546
2,835
18,89
A noter que l’endettement net utilisé pour le calcul de notre valorisation correspond à l’endettement net de la société au
31 décembre 2010, retraité du versement de l’acompte sur dividende 2010, pour une valeur par action de 1,17 €, versé en
janvier 2011 et du solde du dividende 2010, versé en juillet 2011. De même, l’endettement net utilisé intègre le
remboursement, en mars 2011, de compte courant d’associés à hauteur de 4,4 M€.
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 18,89 €, soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +20,7 % par rapport au cours de clôture
du 16 septembre 2011 de 15,65 €.
12
19 septembre 2011
G
DNXcorp
GENESTA
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
5.2
18,89028775
13,53%
14,03%
14,53%
15,03%
15,53%
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
19,73
19,82
19,26
19,35
18,80
18,89
18,37
18,45
17,95
18,03
1,0%
19,64
19,18
18,73
18,29
17,87
2,5%
19,92
19,44
18,98
18,54
18,11
3,0%
20,03
19,55
19,08
18,64
18,20
Comparables
5.2.1 Choix des comparables
Au sein de l’industrie du charme, il n’existe pas de comparable direct à DNXcorp, dont le positionnement pure player de
l’Internet érotique est assez unique au sein d’un univers de sociétés cotées. Ainsi, nous avons composé notre échantillon
1/ de sociétés Internet opérant sur le segment de la rencontre : Meetic et Rentabiliweb (cette dernière ayant également une
partie de ses activités sur la thématique Adulte) ; 2/ d’une société de l’industrie du jeux sur Internet, présentant une forte
activité sur le gambling : bet-at-home.com
Il convient de noter que nous avons écarté de notre échantillon la société Playboy Enterprises dont le profil de rentabilité des
deux dernières années ne correspond pas à celui de DNXcorp, Playboy ayant enregistré des marges fortement négatives en 2008
et en 2009. Nous avons également écarté de notre échantillon les sociétés Beate Ushe et New Frontier Media, sociétés ne
disposant plus de consensus.
Notre échantillon de comparables est ainsi composé des sociétés suivantes :
Meetic : Meetic est le leader européen de la rencontre en ligne, segment sur lequel est également présent DNXcorp, et que la
société a encore renforcé avec le récent lancement de son service de Dating WeKiss. Les revenus du groupe proviennent
pareillement et en grande majorité de la vente d’abonnements.
Rentabiliweb : Rentabiliweb, société belge cotée à la bourse de Paris, est spécialiste de la monétisation d’audience sur Internet.
Le groupe opère des activités BtoB de monétisation pour compte de tiers (environ 59 %), mais dispose également d’un segment
d’activité BtoC (41 % de ses revenus). La société édite ainsi également en propre un bouquet de sites sur un univers thématique
comprenant entre autres les segments Adultes et Rencontre.
Bet-at-home.com : bet-at-home.com, société allemande, est spécialisée sur le marché du gambling online en Europe. La société
est divisée en deux activités, les jeux d’argent sur Internet et les paris sportifs. La société est présente dans plus de 70 pays.
La société présente des niveaux de rentabilité proche de ceux affichés par DNXcorp, et s’adresse à une cible similaire à celle de
la société, à savoir adulte et principalement masculine.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
Meetic
Rentabiliweb
bet-at-home.com AG
CA 10
185,993
90,255
65,678
CA 11
187,900
99,600
73,200
Meetic
Rentabiliweb
bet-at-home.com AG
CA 12
193,100
113,200
86,700
EBE 10
38,284
14,881
11,212
EBE 11
39,300
19,000
12,900
EBE 12
43,000
22,900
13,900
REX 10
34,169
13,124
10,650
REX 11
REX 12
RN 10
RN 11
RN 12
35,700
39,300
24,190
25,900
28,700
17,400
20,400
8,015
11,600
13,600
12,600
13,600
10,467
12,200
12,900
Source : Infinancials au 16/09/11, estimations Genesta
Capitalisation
Dette nette
Minoritaires
VE
343,367
-36,655
-0,031
306,681
121,159
-18,418
0,000
102,741
80,181
-36,235
0,000
43,946
Source : Infinancials au 16/09/11, estimations Genesta
13
19 septembre 2011
GENESTA
G
DNXcorp
5.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
Meetic
Rentabiliweb
bet-at-home.com AG
Moyenne
Médiane
VE/CA 11
1,63
1,03
0,60
VE/CA 12
1,59
0,91
0,51
VE/ EBE 11
7,80
5,41
3,41
VE/ EBE 12
7,13
4,49
3,16
VE/REX 11
8,59
5,90
3,49
VE/REX 12
7,80
5,04
3,23
PE 11
13,26
10,44
6,57
PE 12
11,96
8,91
6,22
1,09
1,03
1,00
0,91
5,54
5,41
4,93
4,49
5,99
5,90
5,36
5,04
10,09
10,44
9,03
8,91
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour DNXcorp en fonction des multiples appliqués sur la base des
valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
DNXcorp
Valorisation induite
Valorisation moyenne / action
CA 11
CA 12
57,259
55,149
59,769
52,668
56,535
47,523
19,09
EBE 11
EBE 12
12,082
11,079
64,392
52,051
62,800
47,174
19,97
REX 11
REX 12
11,423
10,437
65,946
53,384
64,921
50,036
20,66
RN 11
RN 12
7,711
7,106
77,813
64,163
80,538
63,306
25,21
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de DNXcorp, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans la
note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à DNXcorp, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -9,1 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Prime à appliquer
181,6
M€
60,2
M€
33,1 %
-9,1 %
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
17,37
Moyenne
19,31
18,16
18,79
22,93
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 17,37 € – 22,93 €, et en moyenne, à un prix par action de 19,31 €. Sur la base du cours de clôture de l’action DNXcorp au
16 septembre 2011 de 15,65 €, le titre présente un potentiel d’upside de +23,4 %.
5.2.3 Méthodologie de la décote/prime
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
14
19 septembre 2011
G
DNXcorp
GENESTA
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
15
19 septembre 2011
6
G
DNXcorp
GENESTA
Synthèse des comptes
6.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
% évolution
2007
38,98
2008
60,61
2009
67,33
2010
61,24
2011E
57,26
2012E
55,15
2013e
54,14
14,7%
55,5%
11,1%
-9,0%
-6,5%
-3,7%
-1,8%
Achats
27,19
41,77
44,14
40,92
37,50
35,74
34,92
% du CA
64,5%
69,7%
68,9%
65,6%
66,8%
65,5%
64,8%
Charges de personnel
3,79
4,20
5,22
6,32
7,27
7,95
8,07
% du CA
9,7%
6,9%
7,8%
10,3%
12,7%
14,4%
14,9%
10,77
Excédent brut d'exploitation
7,36
13,80
17,08
13,60
12,08
11,08
% évolution
52,4%
87,4%
23,8%
-20,4%
-11,2%
-8,3%
-2,7%
% du CA
18,9%
22,8%
25,4%
22,2%
21,1%
20,1%
19,9%
Résultat opérationnel courant
7,54
13,29
16,22
13,49
11,42
10,44
10,11
% évolution
49,3%
76,3%
22,1%
-16,8%
-15,3%
-8,6%
-3,2%
% du CA
19,3%
21,9%
24,1%
22,0%
20,0%
18,9%
18,7%
7,54
12,16
16,00
14,02
11,42
10,44
10,11
% évolution
49,3%
61,4%
31,5%
-12,4%
-18,5%
-8,6%
-3,2%
% du CA
19,3%
20,1%
23,8%
22,9%
20,0%
18,9%
18,7%
0,43
7,97
2,42
0,27
12,43
4,21
-0,05
15,95
5,37
0,26
14,28
4,46
0,00
11,42
3,71
0,09
10,53
3,42
0,09
10,20
3,31
34,0%
33,9%
33,7%
31,3%
32,5%
32,5%
32,5%
4,69
8,22
10,58
9,81
7,71
7,11
6,88
124,0%
75,2%
28,7%
-7,3%
-21,4%
-7,8%
-3,1%
12,0%
13,6%
15,7%
16,0%
13,5%
12,9%
12,7%
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
2007
0,09
13,65
0,19
1,21
2008
1,29
48,18
0,87
1,45
2009
1,11
46,93
0,87
0,94
2010
1,03
46,99
1,02
0,97
2011E
1,78
46,99
1,50
0,90
2012E
2,58
46,99
1,80
0,90
2013e
3,43
46,99
2,00
0,90
Résultat opérationnel
Résultat financier
Résultat avant impôts
Impôts
% Taux d'impôt ef fect if
Résultat Net part du groupe
% évolution
% du CA
Intérêts minoritaires
6.2
Erosion assez sensible
de la rentabilité, malgré
une bonne maîtrise des
charges externes.
Le niveau de marge
reste toutefois
confortable, et devrait
permettre au groupe de
poursuivre sa politique
attractive de versement
de dividendes
Bilan – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
Immobilisations incorporelles
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
BFR
-6,07
-8,93
-9,40
-7,11
-8,75
-8,43
-8,27
% du CA
-15,6%
-14,7%
-14,0%
-11,6%
-15,3%
-15,3%
-15,3%
3,18
20,53
-17,35
19,92
18,11
1,81
11,66
16,77
-5,10
7,73
12,74
-5,01
0,00
10,92
-10,92
0,00
12,26
-12,26
0,00
13,88
-13,88
2011E
8,17
0,75
2012E
7,55
0,80
2013e
7,32
0,85
Dettes financières
Trésoreries et valeurs mobilières
Endettement net
6.3
Décroissance attendue
du chiffre d'affaires
jusqu'à fin 2012, en
raison des pressions
concurrentielles
significatives sur le
segment Produits
Physiques, ainsi que sur
les services de VOD du
groupe. Puis
stabilisation du chiffre
d'affaires à compter de
2013
Goodwill assez élevé,
essentiellement lié au
rachat de Enjoy &
Besite en 2008
Endettement net
négatif
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
2007
4,82
5,65
2008
10,10
36,99
% du CA
14,5%
61,0%
0,5%
1,1%
1,3%
1,5%
1,6%
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
-4,73
3,91
-3,17
-23,71
-0,15
10,99
2,29
7,37
-1,64
9,06
0,32
6,42
0,15
6,31
Au 31/12 (en M€)
CAF
Investissements
2009
11,14
0,30
2010
10,36
0,70
Capacité à contenir le
niveau
d'investissements
16
19 septembre 2011
6.4
G
DNXcorp
GENESTA
Ratios financiers
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
2007
1,93
2008
2,90
2009
3,73
2010
3,46
2011E
2,72
2012E
2,51
2013e
2,43
% évolution
79,8%
50,5%
28,7%
-7,3%
-21,4%
-7,8%
-3,1%
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
96,96
79,61
20,66
1,98
3,83
85,00
86,81
10,34
3,56
2,09
103,53
98,42
9,79
3,93
2,28
77,61
72,60
7,91
3,65
1,64
44,36
33,44
5,75
2,88
0,91
44,36
32,10
6,24
2,66
0,88
44,36
30,48
6,45
2,58
0,84
VE / CA
VE / EBE
VE / REX
2,04
10,81
10,56
1,43
6,29
7,14
1,46
5,76
6,15
1,19
5,34
5,18
0,58
2,77
2,93
0,58
2,90
3,08
0,56
2,83
3,02
EBE / CA
REX / CA
Résultat net / CA
18,9%
19,3%
12,0%
22,8%
20,1%
13,6%
25,4%
23,8%
15,7%
22,2%
22,9%
16,0%
21,1%
20,0%
13,5%
20,1%
18,9%
12,9%
19,9%
18,7%
12,7%
Gearing
-68,6%
4,4%
-11,3%
-10,6%
-22,5%
-24,3%
-26,3%
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
9,07
14,3%
18,6%
42,87
87,7%
20,1%
40,45
24,8%
23,3%
42,91
23,6%
20,8%
42,43
18,0%
15,9%
43,85
16,5%
14,1%
45,05
15,5%
13,1%
Santé financière solide
17
19 septembre 2011
7
7.1
GENESTA
G
DNXcorp
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible
sur le site www.genesta-finance.com
7.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
19 septembre 2011
3 août 2011
9 mai 2011
21 mars 2011
7.4
Opinion
Etude Semestrielle
Achat
Flash Valeur
Achat
Flash Valeur
Neutre
Etude Annuelle
Achat Fort
Objectif de cours
19,10 €
24,00 €
28,30 €
33,00 €
4 février 2011
Flash Valeur
Achat Fort
35,00 €
9 décembre 2010
Initiation de couverture
Achat Fort
34,25 €
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
48%
30%
22%
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
38%
Achat Fort
25%
Achat
Neutre
38%
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
71%
29%
Vente Fort
18
19 septembre 2011
7.5
DNXcorp
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
19

g genesta

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