L`inflation accroît les risques de récession

Jacques Chahine
27 Octobre 2007
L’inflation accroît les risques de récession
Nous pensons qu’il est de plus en plus probable de voir une récession aux Etats-Unis en 2008, avec ou sans baisse des taux de la Fed. Les
déséquilibres accumulés depuis des années doivent être graduellement rétablis. Une récession est malheureusement une cure
d’amaigrissement pour éliminer les excès. Si la Fed espère relancer l’économie ou éviter cette récession par une baisse des taux, la reprise de
la consommation est un garant de l’inflation dans une économie globalement en surchauffe. A l’inverse, si la consommation américaine
baissait, cela entraînerait une moindre demande dans le secteur de l’énergie et des matières premières, permettant aux pays émergents de
s’approvisionner à meilleur compte. La consommation d’essence est d’ores et déjà en baisse de 4% par exemple.
L’immobilier pourrait bien être à l’origine de cette récession, car les défaillances ne font que commencer. On découvre après le subprime les
crédits ARM (Adjusted Rate Mortgage) dont le coût pour les emprunteurs devrait s’envoler l’année prochaine et les suivantes. Dans ce cas, le
rôle indispensable de la Fed est de veiller qu’il y ait assez de liquidités dans le système financier pour éviter un effet domino aux conséquences
incalculables. Il n’est pas malsain de loger les crédits à risque dans des structures ad hoc, ce qui aurait pour avantage de créer de la liquidité et
donner un cours à des instruments qui ne peuvent plus être cotés. Cela ne va pas sans rappeler la crise des junk bonds qui a fait la fortune de
quelques uns ensuite.
Les marchés financiers ne vont pas nécessairement s’effondrer suite à ces mauvaises nouvelles. En effet, la baisse du $ va rendre attractifs
beaucoup d’actifs américains y inclus l’immobilier lorsque le moment viendra. Il existe une masse de $ colossale de par le monde, que ce soit
les réserves chinoises, asiatiques ou celles du Moyen Orient ou des pays pétroliers. La Chine a réalisé l’intérêt de créer un fond
d’investissement plutôt que de voir son matelas de $ se dévaluer. L’énorme machine américaine devra travailler un peu plus pour l’export et un
peu moins pour la consommation interne.
Le dernier pays qui devra absolument réévaluer sa monnaie est la Chine. La bulle sur la bourse locale de Shanghai peut éclater et faire mal à
n’importe quel moment. L’Inde est déjà très engagée dans l’appréciation de sa devise, avec une inflation galopante qui n’empêche pas sa
devise de s’apprécier. Ce qui renchérit considérablement la délocalisation des services.
Victimes de la crise financière, les profits du 3ème trimestre aux Etats-Unis sont tombés et on assiste pour la première fois depuis le 1er
Trimestre 2002 à des croissances de profits qui seront dans le rouge. Hors secteur financier, les profits ont affiché une croissance honorable
de 6 à 7%. Le secteur informatique a été particulièrement brillant ainsi que la pharmacie. L’année 2008 s’annonce meilleure en termes de
croissance des profits, malheureusement elle est révisée à la baisse sur quasiment tous les secteurs aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe. Il
ressort de notre analyse que ce sont toujours les sociétés tournées vers la globalisation de leur présence qui ont les meilleures chances de
succès.
Nous avons analysé cette semaine le segment des petites et moyennes capi, que le « consensus » trouve trop chères. Le compartiment
européen représente 19% de la capi du DJ Stoxx 600, et a récemment corrigé de ses plus hauts relatifs. Sa composition, très riche en
industrielles tournées vers le large et sa nette sous pondération en financières expliquent une bonne partie du mystère. Il faut rechercher
quelques stars dans l’énergie solaire, la pharmacie ou dans les biens d’équipement pour se rendre compte que la croissance très à la mode en
ce moment se trouve là. Nous sommes d’accord de sous pondérer le secteur, certainement pas de l’éliminer d’une recommandation
d’allocations d’actifs.
27/10/2007
Flambée des prix de toutes les matières premières
Si le cours du baril du pétrole retient toute l’attention des médias et du public par ses effets sur les prix à la pompe, ce n’est hélas
pas le seul indicateur en plein affolement. La barre mystique des 100$ est en phase d’être atteinte, sans pour cela entraîner un
effondrement des bourses mondiales. Mais d’autres indicateurs montrent une activité fébrile de l’économie mondiale, en
provenance d’Asie et des pays émergents. La Chine a publié un chiffre de croissance de 11.5% de son Pib annualisé, indiquant
une surchauffe difficilement soutenable sur la durée. Les cours des matières premières de toutes natures sont très tendus et, pour
certains, ils doivent littéralement flamber pour arriver à équilibrer l’offre et la demande. Le coût du fret par exemple, reflété par
l’indicateur Freight Baltic Dry Index est en hausse de 151% depuis le début de l’année après 83% en 2006. Cela fait la joie de
ceux qui détiennent des actions comme Dryships (en hausse de 812% sur un an) ou Golden Ocean (en hausse de 715% en $).
Les files d’attente aux ports australiens pour charger des cargaisons de charbon vers la Chine, la Corée ou le Japon dépassent 50
bateaux certains jours. Le prix de certains métaux a grimpé au ciel, comme le plomb (usage dans les batteries) en hausse de plus
de 100% après 61% en 2006 ou l’étain en hausse de 37% cette année après 80% l’année dernière. Les prix de certains aciers,
beaucoup plus significatifs pour les besoins de l’industrie, sont en hausse entre 12 et 35% après des hausses substantielles
l’année dernière.
Depuis quelque temps, la crise sur les matières premières s’est propagée aux denrées alimentaires. Le prix du blé est en hausse
de 65%, le Soja de 54% … On peut se consoler que le prix de la viande bovine ou du porc restent encore sages ainsi que celui du
café. L’indice CRB, qui mesure le prix d’un panier moyen de commodities, est en hausse de 15.2% après 21.5% en 2006. Il est
probable que cet indice a eu du mal à suivre la pondération de l’énergie et des matières premières dans l’activité économique de
par sa méthodologie.
A priori, on peut penser que les industriels reflètent dans leur prix uniquement l’impact de la hausse des matières premières. Dans
certains secteurs compétitifs, les industriels ont encore du mal à y arriver et doivent prendre la hausse sur leur marge. Mais dans
le domaine de l’énergie la hausse de la matière première a été un effet d’aubaine pour les sociétés pétrolières, comme l’illustre le
graphique sur le prix de l’essence aux Etats-Unis :
Les coûts et les marges pour le traitement d’un baril de pétrole se sont tendus
Comparison Between Crude Oil Brent and Gasoline Price
90
90
85
85
80
80
75
75
Future Inflation?
70
70
65
65
60
60
55
55
50
50
45
45
40
40
35
Dec 04
35
Apr 05
Jul 05
Sep 05
Dec 05
Apr 06
Jul 06
Brent Oil Price per liter
Sep 06
Dec 06
Apr 07
Jul 07
Us Average Gasoline price California
2
Sep 07
Dec 07
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Avec une certaine cyclicité, les prix à la pompe aux Etats-Unis ont suivi jusqu’à récemment le prix du baril, sans qu’il y ait de
nouvelles taxes. Il est peu probable que les coûts intermédiaires comme le transport, le raffinage…aient suivi le prix du baril. On
peut en déduire que la marge des sociétés pétrolières s’est nettement améliorée, comme on l’a observé dans les profits record du
secteur. L’envolée récente du prix du baril n’est pas répercutée entièrement à la pompe, en partie du fait de la diminution de la
consommation de 4% en 2007. Mais l’envolée des cours est telle que les sociétés n’auront pas d’autres choix que de relever les
prix dans les semaines et les mois qui suivent.
Si on constate l’envolée du transport maritime, liée au charbon et aux autres matières premières, l’inflation bouillonne dans les
services para pétroliers qui n’arrivent pas à faire face à la demande et manquent eux-mêmes du matériel industriel. Le graphique
ci-dessous montre que le cours (et les profits liés à la rareté) des sociétés parapétrolières a battu celui du baril depuis fin 2003, et
est très au dessus des performances de l’indice MSCI World. Pas étonnant quand on voit leurs profits s’envoler de 123% en 2005,
de 75% en 2006 avec 35% prévus cette année et 25% l’année prochaine.
Les sociétés de service para pétrolières n’arrivent pas à faire face à la demande
Comparison of Brent Oil Price and Energy equipement services sector
110
110
100
100
90
90
80
80
70
70
Aga
60
60
50
50
40
40
30
30
20
Dec 03
20
Jun 04
Brent Oil
Dec 04
Jun 05
Dec 05
Energy Equipment & Services (Rebased)
Jun 06
Dec 06
Jun 07
Dec 07
Msci The World Index (Rebased)
Les matières premières pèsent de plus en plus lourd dans l’inflation
Le secteur de l’énergie et des matières premières ne peut plus être considéré aujourd’hui comme un parent pauvre face à des
activités « nobles » comme les services ou la finance. La capitalisation boursière, quand on inclut les utilities (compagnies
d’électricité et de gaz essentiellement) atteint 23.7% de l’indice MSCI All Countries, et dépasse ainsi le secteur financier qui arrivait
largement en tête auparavant. Autant dire que l’impact inflationniste du secteur devient de plus en plus considérable. Une
comparaison avec fin 2005 montre que tous les segments sont en forte hausse, la palme revenant aux produits de base qui ont vu
leur part passer de 6.1% à 8.1%. Une bonne partie du secteur industriel travaille indirectement à fabriquer des centrales
électriques ou sur la construction de matériel de transport ou d’extraction. De même, la hausse des denrées alimentaires se trouve
répartie dans le secteur des biens de consommation. On commence d’ailleurs à voir les grands industriels répercuter dans leur prix
la hausse de leurs matières premières. Le fait de faire « boire du maïs » sous forme d’éthanol aux voitures américaines a fait
bondir le cours de cette denrée de 85% l’année dernière.
Les grands perdants en part relative sont le secteur de la santé qui a vu l’apparition massive de génériques dans les pays
émergents et celui des biens de consommation cycliques. Ce sont les Etats-Unis qui ont payé un lourd tribut dans ce dernier
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secteur, par l’effondrement de leur industrie automobile (l’Allemagne s’envole en comparaison), la crise dans la construction avec
son impact sur Home Depot et l’ensemble du secteur Media. Le secteur des télécoms est sauvé par la forte croissance dans les
pays émergents (China Mobile +486% depuis fin 2005 !) ainsi que par le rattrapage du retard par les Etats-Unis.
En raison de la récente crise du Subprime, le secteur financier marque le pas pour la première fois depuis longtemps en voyant sa
part reculer de 26% ! en début d’année à 23.4% aujourd’hui.
Un bouleversement du paysage boursier en raison de la crise sur les matières premières
Msci Ac World By Sector
Current Weight
Telecom
5.7%
Weight as of 31/12/05
Utility
4.8%
Telecom
4.8%
Financ.
23.4%
H. Care
7.5%
Utility
4.2%
Financ.
24.6%
H. Care
9.7%
ConsSta
7.8%
ConsSta
8.0%
Industr
11.2%
Mater.
8.1%
Mater.
6.1%
Industr
10.4%
ConsDis
11.3%
ConsDis
9.7%
IT
11.1%
Energy
9.3%
Energy
10.7%
IT
11.6%
En raison de la demande forte des pays émergents en biens d’équipement, le secteur industriel est l’un des rares qui voit sa part
augmenter, au profit des sociétés essentiellement présentes dans les pays développés (Japon et Europe surtout).
Inflation contenue jusqu’à quand ?
Dans un environnement aussi tendu en termes d’approvisionnement il est remarquable que l’inflation dans les grands pays
développés n’ait pas affiché des hausses plus substantielles. Nous trouvons la raison dans la délocalisation accélérée de la
production de biens et de plus en plus de services, ce qui compense partiellement la hausse des coûts des matières premières.
Néanmoins, les premiers signes d’inflation commencent à apparaître, si on inclut le prix de l’énergie aussi bien en Europe qu’aux
US. Sur les 12 mois à fin Septembre, la hausse des prix s’établit à 2.8% aux US contre 2.1% dans l’Eurozone. Ces chiffres sont
bien entendu retardés, car ils n’incluent pas la récente hausse du prix du baril et des matières premières. Cette dernière, qui
touche les industriels met plus de temps à se répercuter.
Il ne faudra pas compter sur la Chine et l’Inde pour faire baisser les prix par la poursuite des délocalisations. Ces deux pays se
débattent maintenant avec leur propre inflation, dans laquelle l’énergie, les matières premières et les denrées alimentaires ont une
pondération particulièrement élevée. Nous avons cherché l’illustration de ce phénomène en Inde, les statistiques chinoises étant
déformées par le contrôle des changes et les manipulations statistiques des données.
Sur une période 3 ans, l’inflation indienne a été de 32% ! contre 10% aux Etats-Unis. Mais au lieu de se déprécier d’autant, la
devise indienne s’est appréciée… de 17% par rapport au $. Ainsi, une entreprise américaine avec un contrat de délocalisation en
Inde libellé en $ aura du mal à maintenir ses coûts en $. Les entreprises indiennes, qui ont déjà du mal à recruter du personnel
qualifié, sont obligées de lâcher du lest. L’époque où on promettait des bonus en $ aux employés est révolue. Ces derniers doivent
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faire face à l’augmentation générale des prix qu’ils voient autour d’eux. Les entreprises américaines (comme d’ailleurs
européennes) n’auront pas d’autres alternatives que de subir des augmentations de prix, mais qui ne pèsent pas lourd encore
compte tenu des écarts de salaires énormes entre le monde développé et les pays émergents.
Vers un redécollage de l’inflation dans les pays développés ?
% Change CPI All Items
5.0%
5.0%
4.5%
4.5%
4.0%
4.0%
3.5%
3.5%
Inflation take off?
3.0%
3.0%
2.5%
2.5%
2.0%
2.0%
1.5%
1.5%
1.0%
1.0%
0.5%
0.5%
01
02
03
Us Cpi All Items, 1982-84=100, Sa - United States
04
05
06
Euz Cpi All Items Total, 2005=100 - Euro Zone
07
De Cpi All Items Total, 2000=100, Sa - Germany
Les pressions inflationnistes sont vives dans les pays émergents
Exchange rate of Indian Rupee and inflation differential with the US
135
135
130
130
125
125
Price Adjustments ahead
120
120
115
115
110
110
105
105
100
100
95
Sep 04
95
Dec 04
Mar 05
Jun 05
Exch INR - Indian Rupee. (Rebased)
Sep 05
Dec 05
Mar 06
Jun 06
In Cpi Total, 2000=100 - India (Rebased)
5
Sep 06
Dec 06
Mar 07
Jun 07
Sep 07
Us Cpi All Items, 1982-84=100, Sa - United States (Rebased)
Dec 07
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La baisse des taux de la Fed ne suffira pas à éviter la récession par la crise de l’immobilier
Si les marchés financiers américains ont résisté jusque là, c’est surtout en raison de l’espoir de baisse des taux de la Fed qui
viendrait soulager quelque peu le marché immobilier et le secteur financier exposé plus qu’il ne veut l’admettre. Si on regarde les
principaux indicateurs macro économiques américains, ils sont tous orientés dans le rouge : consommation des ménages et ventes
au détail atones, confiance des ménages au plus bas, indices des directeurs d’achat à la baisse, niveau de chômage en hausse et
créations d’emplois en berne. La chute vertigineuse du $ a fini par avoir les premiers effets sur la balance commerciale, en
relançant les exportations redevenues compétitives avec un appétit en baisse des consommateurs pour les importations devenues
très chères.
Mais l’actualité reste largement dominée par la crise de l’immobilier et ses conséquences sur l’économie. La dernière batterie de
statistiques parues montre qu’il faut maintenant presque 11 mois pour vendre une maison ancienne, et les stocks sont aussi
abondants dans la construction neuve, qui fonctionne à un rythme ralenti, envoyant des milliers d’immigrés officiels ou clandestins
vers un chômage total ou partiel. Le niveau des nouvelles constructions a été divisé presque par deux par rapport à son plus haut,
et même ce rythme n’arrive pas à trouver preneur.
Mais comme tout le monde le pressent, le plus dur reste à venir, comme Merrill Lynch nous en a donné un avant goût avec ses
provisions de plus de 8 Mds $ de pertes sur l’immobilier.
Le stock de maisons à vendre est à son plus haut historique
Months supply for Existing and New Homes US
11.0
11.0
Record High
10.0
10.0
9.0
9.0
8.0
8.0
7.0
7.0
6.0
6.0
5.0
5.0
4.0
4.0
3.0
3.0
89
90
91
92
93
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95
96
97
Us Existing-Home Sales Single-Family And Condos, Months Supply Of Homes On ...
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Us New Home Sales Months Supply, Ratio, Annual Rate, Sa - United States
Comme pour toutes les crises dans l’immobilier, l’attentisme est de rigueur au début dans l’espoir de vendre au bon prix. Si les
constructeurs de maisons neuves sont plus agressifs et plus réactifs en ayant déjà diminué leurs prix, les vendeurs de maisons
anciennes sont depuis quelques mois en train de baisser leurs prétentions. Ces statistiques vont malheureusement empirer dans
les mois qui viennent avec l’augmentation du taux de défaillance des emprunteurs. Après le subprime, le marché va découvrir les
ARM (Adjustable Rate Mortgage). Certaines banques ont fait payer les premières années de crédit à un taux aussi bas que 1%
sans amortissement du capital, et le remboursement va doubler à l’heure de vérité. Compte tenu de la baisse de valeur de
l’immobilier, l’emprunteur se trouve en situation nette négative et la saisie de sa maison viendra grossir le flot de maisons à vendre,
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ainsi que les provisions pour pertes des institutions prêteuses. Selon une étude, Countrywide détiendrait en propre 28 Mds $ de
ces prêts et aurait placé dans la nature 122 Mds.
La baisse des prix de l’immobilier s’accélère dans l’ancien et le nouveau
Average Price for Existing and New Home Sales 000 Usd - United States (US)
330
330
320
320
310
310
300
300
290
290
280
280
270
270
260
260
250
250
240
Sep 04
240
Dec 04
Mar 05
Jun 05
Sep 05
Dec 05
Mar 06
Us Existing-Home Sales Single-Family And Condos, Average (Mean) Price, Usd ...
Jun 06
Sep 06
Dec 06
Mar 07
Jun 07
Sep 07
Us New Home Sales Sales Price, Average, Usd - United States
Le troisième trimestre marque un retournement dans les profits américains
Sauf surprise de dernière minute, le 3ème trimestre américain devrait afficher pour la première fois une baisse des profits par
rapport au même trimestre de l’année précédente. 297 Sociétés ont publié leurs résultat à Vendredi dernier, et sur ce groupe
significatif, leurs chiffres consolidés font apparaître un profit de 129.6Mds $ contre 130.0 l’année dernière, une baisse qui reste
symbolique. Le consensus sur le trimestre affiche encore une hausse symbolique de 0.2% qui dépendra au final des surprises sur
les résultats de Exxon, Walmart ou Homedepot. La qualité des résultats s’est fortement dégradée, des sociétés affectées par la
crise comme les financières ou les constructeurs immobiliers mettent en résultats exceptionnels des pertes sur le goodwill ou sur
leur stock d’immobilier. Si on tient compte de ces résultats exceptionnels, les chiffres repassent nettement dans le rouge. Surprise,
les Earnings, si nous les prenons par rapport aux estimations de fin Septembre (qui incluait déjà quelques beaux profit warnings),
sont globalement positifs : 169 résultats meilleurs que prévus, 78 moins bons et 50 en ligne. Mais le gouffre des financières a
occulté ces bons scores, sinon le S&P 500 serait en progression de 6.6% ex financials sur le 3ème trimestre.
Depuis fin septembre, les révisions à la baisse sur le quatrième trimestre se sont poursuivies, au rythme de 0.5% pour l’indice S&P
500, mais de 3.2% pour le secteur financier. Nous donnons ci-dessous les plus grosses variations de profits, positives et négatives
entre ce trimestre et l’année dernière. La plus grosse correction est celle de Merrill Lynch avec 4.1Mds $ alors que la plus grosse
progression est aussi une financière avec Goldman Sachs et 1.1 Mds $. Le deuxième plus gros trend positif en valeur est
Microsoft, dont les résultats ont été applaudis, et qui confirme la bonne santé du secteur informatique américain (grâce à l’export).
Les gros négatifs restent concentrés dans le secteur financier, alors qu’on observe des positifs dans la pharmacie et la
technologie. Ces deux secteurs plus les industriels affichent des taux de croissance largement à deux chiffres au 3ème trimestre,
grâce à leur capacité exportatrice et à la faiblesse du $.
Pour 2008, les analystes sont prudents sur les deux premiers trimestres mais prévoient de belles perspectives à deux chiffres pour
les deux derniers trimestres. Néanmoins, l’année 2008 dans son ensemble est revue constamment à la baisse, notamment en
raison des financières. Nous signalons par ailleurs les très bonnes révisions à la hausse du secteur informatique.
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Zéro croissance des profits sur le 4ème trimestre. Négatif en incluant certaines pertes exceptionnelles
Quarterly EPS for S&P 500
30%
24.1%
24.5%
24.4%
20.8%
19.4%
18.3%
18.4%
20%
13.7%14.3%
12.5%
11.1%
11.6%
11.8%
18.6%
17.1%
15.0%
14.3%
12.4%
12.5%
10.0% 9.9%
9.3%
10%
7.6% 7.5%
6.3%
6.8%
0.2%
0%
-5.9%
-10%
-12.9%
-20%
-22.6%
-24.6%
-26.1%
-30%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Trou d’air dans le secteur financier. Bonne tenue des technologiques et la santé
GICS Level 1 Sector
Market Cap.
Revision from
end sept M$
Earning
surprise M$
CQ3 07 M$
CQ3 06 M$
Variation
Merrill Lynch & Co
Financials
56 790
-3 643
-4 082
-2 449
1 719
-4 168
Citigroup Inc
Financials
212 065
-3 499
-3 499
1 973
5 037
-3 064
Countrywide Financial
Financials
10 001
-1 150
-1 636
-1 226
595
-1 821
Bank Of America Corp CS
Financials
213 102
-1 642
-954
3 638
5 413
-1 775
Conoco Phillips
Energy
138 001
-325
-626
3 629
4 361
-732
Centex Corp.
Consumer Discretionary
3 155
-575
-572
-636
85
-721
Wachovia Corp.
Financials
88 473
-523
-276
1 711
2 338
-627
Motorola Inc
Information Technology
44 129
69
46
138
688
-550
Goldman Sachs Group Inc
Financials
93 819
0
660
2 438
1 296
1 141
Microsoft Corp.
Information Technology
329 343
564
564
4 231
3 291
940
General Electric
Industrials
413 740
102
509
5 738
5 021
717
Intel Corp.
Information Technology
151 489
-13
-42
1 752
1 197
555
Merck & Co
Health Care
124 894
33
152
1 627
1 106
521
AT&T Inc
Telecommunication Services
251 745
61
0
4 311
3 825
486
Altria Group Inc
Consumer Staples
153 617
147
147
2 547
2 196
351
Apple Inc.
Information Technology
161 119
174
120
881
541
340
Google Inc
Information Technology
224 656
18
-8
1 126
786
340
Schlumberger Ltd.
Energy
119 000
30
30
1 303
969
335
Hartford Financial
Financials
31 311
299
294
1 058
731
327
Bristol-Myers Squibb
Health Care
58 843
20
20
752
435
316
Freeport Mcmoran Copper (Class B)
Materials
44 605
153
139
962
649
313
IBM
Information Technology
154 719
27
0
2 285
1 973
313
8
27/10/2007
L’attente du consensus en Europe reste très voisine des Etats-Unis sur l’année 2007. Tout juste une croissance à 7% en moyenne
malgré l’énorme handicap des sociétés européennes face à la faiblesse du $. Le secteur financier semble un peu moins atteint
qu’aux Etats-Unis, et affiche « encore » des scores positifs contre négatifs aux Etats-Unis. Il y a une bulle immobilière pourtant sur
quelques pays, comme l’Espagne, l’Irlande ou la Grande Bretagne, qui risque de faire les mêmes ravages si elle devait éclater.
Les secteurs forts de l’Europe restent les industriels (ouverture vers les pays émergents), et les consumer discretionaries qui
contiennent en fait l’automobile européenne en grande forme. Une grande similitude se dégage sur ce point avec le Japon, lequel
peut ajouter à son avantage un secteur informatique en grande forme comme pour les Etats-Unis (orienté hardware contre
software aux US). Tant que les pays émergents sont en forte croissance, ces secteurs devraient continuer à surperformer. Les
Etats-Unis devraient profiter à fond des sociétés exportatrices comme Coca, McDonald ou les sociétés engagées dans les biens
d’équipement comme Boeing. Leur suprématie en matière d’informatique ou dans la santé est intéressante dans une économie
globale.
Croissance à un chiffre de s profits en 2007. Bonne tenue des secteurs exportateurs
Comparative EPS Growth 2007 MSCI US Europe Japan
30%
24%
25%
22%
21%
19%
20%
18% 18%
18%
16%
15%
15%
15%
14%
13%
12%
11%
10%
9%
7%
7% 7%
9%
8%
7%
6%
6%
5%
5%
3%
2%
2%
0%
0%
0%
-1%
-5%
-4%
-6%
-10%
Total
Consumer
discretionary
Consumer staples
Energy
Financials
MSCI USA
Healthcare
Industrials
MSCI Europe
MSCI Japan
Information
technology
Materials
Telecom services
Utilities
Pour 2008, le consensus est plus favorable aux Etats-Unis qu’en Europe qui doit digérer l’effet d’un euro à 1.44$. Les analystes
prévoient une croissance de 13% aux US contre 9% en Europe. Mais une partie de cette croissance faible est due à l’effet devise,
notamment la dépréciation de la Livre Sterling et du Franc Suisse. Si on retient l’Eurozone seulement, la hausse des profits pour
2008 est à 10.6%. La Grande Bretagne subit plus rapidement le choc du secteur financier américain.
Les secteurs exportateurs sont à nouveau bien orientés : Informatique, industriels, automobile. L’informatique américaine a le vent
en poupe, comme on l’a vu avec les résultats de Microsoft ou Apple. C’est un des rares secteurs où l’Amérique jouit d’une forte
dominance à l’exportation. Les secteurs défensifs comme les biens de consommation courants et les télécoms affichent des taux
de croissance favorables. Le Japon prévoit une hausse des bénéfices de 11% après 15% prévus en 2007. Seul bémol à ce
tableau favorable pour 2008 : les révisions à la baisse sont quasi générales dans tous les secteurs et surtout dans l’important
segment des financières américaines. Une récession aux Etats-Unis entraînerait une accélération de ces révisions à la baisse.
9
27/10/2007
Des perspectives de croissance favorables en 2008 pour les secteurs exportateurs
Comparative EPS Growth 2008 MSCI US Europe Japan
30%
25%
23%
22%
21%
19%
20%
17%
15%
14%
11%
11%
10%
16%
16%
13%
13%
11%
11%
11% 11%
13%
11%
10%
10%
9%
9%
8%
8%
9%
8%
7%
9% 9%
5%
4%
5%
3%
0%
-5%
-10%
Total
Consumer
discretionary
Consumer staples
Energy
Financials
MSCI USA
Healthcare
Industrials
MSCI Europe
MSCI Japan
Information
technology
Materials
Telecom services
Utilities
L’année 2008 subit déjà de fortes révisions à la baisse
Earnings revisions for FY 2008 since last 3 months
4.0%
2.5%
1.9%
2.0%
1.6%
1.1%
0.0%
0.0%
0.0%
-0.5%
-1.0%
-0.2%
-0.4%
-1.4%
-1.6%
-2.0%
-0.6%
-0.8%
s
-1.1%
-1.2%
-1.8%
-2.5%
-2.8%
-3.3%
-3.3%
-4.0%
-4.3%
-6.0%
Total
Consumer Consumer Staples
Discretionary
Energy
Financials
Healthcare
MSCI USA
10
Industrials
MSCI Europe
Information
Technology
Materials Telecommunication
Svc
Utilities
27/10/2007
Le point sur les Small et Mid Cap
Chaque correction du marché, comme celle de Mai 2006 ou septembre 2005, est une occasion de sous performance pour les
Small Cap. La dernière correction n’a pas échappé à la règle et nos deux indicateurs, MSCI Small Cap ou HSBC Small Cap
affichent des tendances similaires en relatif. Les investisseurs trouvent le compartiment cher, mais la même remarque était faite il y
a deux ans. Le compartiment a acquis une certaine importance et représente aujourd’hui 19% du flottant DJ Stoxx 600. Toute
l’industrie allemande et d’autres pays sur les énergies solaires ou éoliennes se trouvent dans ce compartiment, dont certaines
valeurs deviendront les Microsoft de demain. Les tendances actuelles du marché étant vers les valeurs growth, c’est là que l’on va
trouver un vivier intéressant. Depuis la dernière correction relative, le compartiment se paie 14.7x contre 12.6x 2008 pour le DJ
Stoxx 600. Mais les taux de croissance affichés sont de 22.6% en 2008 contre 9.8% pour le DJ Stoxx. Cela donne un beau PEG
ratio pour les amateurs de cet indicateur.
Une surperformance de 20% sur 3 ans du compartiment Small et Mid Cap
Relative Performance of Small Caps against DJ Stoxx 600
130
125
120
115
110
105
100
95
Sep 04
Dec 04
Mar 05
Jun 05
Sep 05
Dec 05
Mar 06
HSBC Smaller Europe
Jun 06
Sep 06
Dec 06
Mar 07
Jun 07
Sep 07
Dec 07
Msci Europe Small Cap
Le tableau ci-dessous donne les comparaisons sectorielles, où on voit que la principale explication de l’écart tient dans la
composition sectorielle : des financières pas chères dans le DJ Stoxx 600 dont plus personne ne veut, et des industrielles en
superbe forme (15 à 20% de croissance des résultats) qui forment l’ossature des Small et Mid Cap. L’examen des PE montre que
les industriels se vendent… au même prix, alors que la croissance dans les Small et Mid est bien meilleure et n’est pas remise en
question par les révisions. A l’inverse, le prix des financières « apparemment très faible » dans le Stoxx 600 tire l’ensemble du PE
vers le bas. Les PE dans le secteur de la santé sont totalement déphasés. Nous incitons nos lecteurs à chercher les noms de
Grifols, Qiagen, Intercell, Stallergene et comparer leurs perspectives avec les mastodontes comme Roche, Astra Zeneca ou
Novartis. Citons les niches du transport maritime, de l’énergie solaire, éolienne… et cela peut donner un cocktail sympathique.
Nous sommes volontairement provocateurs sur ce compartiment, car il est malsain de dire « il est trop cher ». Nous sommes
d’accord sur une « sous pondération » mais non un oubli de 19% du marché le plus dynamique.
Le stock picking est par ailleurs beaucoup plus efficace dans ce compartiment que dans les grosses capi qui affichent rarement
des trends haussiers sur longue période. Il n’est pas difficile d’éliminer des sociétés immobilières ou bancaires à fort risque.
11
27/10/2007
Les Small et Mid Cap ne sont chères qu’en apparence. Sectoriellement, beaucoup de valorisations se justifient par la croissance
DJ Stoxx 600
Sector
Basic Materials
Sector
Weight
P/E 08
HSBC Small Cap Europe
EPS 2 Months
EPS %
EPS %
Revisions (%)
Change 07 Change 08
08
Sector
Weight
P/E 08
EPS 2 Months
EPS %
EPS %
Revisions (%)
Change 07 Change 08
08
7.8%
13.0 x
14.0%
8.2%
0.6%
6.2%
13.3 x
11.1%
11.1%
-2.6%
12.6%
15.4 x
13.7%
12.8%
-0.4%
9.6%
15.0 x
12.8%
19.6%
-5.4%
7.2%
15.1 x
10.2%
15.3%
-2.1%
13.1%
15.3 x
24.9%
22.6%
-2.8%
28.6%
9.6 x
5.7%
8.3%
-2.0%
15.1%
12.7 x
-6.0%
15.2%
-2.9%
6.8%
14.2 x
4.7%
8.5%
-3.4%
5.3%
29.6 x
23.8%
46.7%
-2.8%
Industrial
10.8%
14.2 x
17.2%
15.3%
-0.9%
28.4%
14.1 x
20.2%
15.8%
0.4%
Oil & Gas
8.9%
11.6 x
-7.0%
4.9%
-0.4%
5.0%
15.3 x
13.8%
38.7%
-2.4%
Technology
3.6%
16.9 x
6.2%
21.2%
-3.9%
6.5%
18.3 x
12.7%
38.3%
-6.0%
Telecommunications
6.9%
15.4 x
1.5%
10.0%
1.0%
1.1%
47.7 x
R+
R+
-59.3%
Utilities
6.8%
16.1 x
7.3%
8.9%
-0.6%
2.4%
20.2 x
-3.5%
12.3%
-9.1%
100.0%
12.6 x
7.0%
9.8%
-1.4%
100.0%
14.7 x
19.2%
22.5%
-1.3%
Consumer Goods
Consumer Services
Financial
Health Care
Total
Valorisation des marchés : la baisse des taux longs améliore la Prime de Risque
Le taux d’intérêt moyen pondéré pour les pays du DJ Stoxx 600, incluant notamment la Grande Bretagne a pratiquement rejoint
celui des Etats-Unis à 4.38%. Du fait de cette baisse aux Etats-Unis, le CAGR qui justifie le cours du S&P à 1514 n’est plus que de
4.97% sur les 8 prochaines années. Il suffit pour cela que les entreprises américaines prennent le chemin de la mondialisation pour
profiter de la croissance mondiale actuellement à 5% hors inflation. La valorisation selon le consensus est trop optimiste, car les
analystes voient encore des taux de croissance élevés à l’horizon 2009, ce qui est loin d’être certain.
L’Europe offre un potentiel d’appréciation de 27% si on retient les prévisions du consensus à l’horizon 2009. Pour cela, le CAGR
implicite est à 4.9%, ce qui est le chiffre justifiant les cours actuels aux US.
Le marché américain redevient attractif grâce à la baisse des taux longs
S&P 500 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from 2007
4.00%
4.25%
4.38%
5.00%
5.50%
Slowdown 2008-2009 Earnings to 0% and 5%. Normative
10% in 2010. CAGR = 5.73%
1 711
1 621
1 576
1 393
1 268
Implied Scénario CAGR 4.97% over 8 years
1 642
1 557
1 514
1 341
1 222
Consensus Scenario =10.9% in 2009 (CAGR 7.78% over 8
yrs)
1 991
1 887
1 805
1 621
1 475
Current Index Standard and Poors
1 514
12
27/10/2007
Un potentiel d’appréciation important, mais attention à l’effet $
DJ Stoxx 600 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from 2007
3.75%
4.00%
4.35%
5.00%
5.50%
Slowdown 2008-2009 Earnings to -5% and -5%. Normative
10% in 2010. CAGR = 2.93%
468
444
413
366
335
Implied Scénario CAGR 1.26% over 8 years
430
409
382
340
313
Consensus Scenario =9.3% in 2009 (CAGR 4.9% over 8 yrs)
549
521
485
430
394
Current Index DJ Stoxx 600
382
En conclusion, nous pensons qu’il est de plus en plus probable de voir une récession aux Etats-Unis en 2008, avec ou sans
baisse des taux de la Fed. Les déséquilibres accumulés depuis des années doivent être graduellement rétablis. Une récession est
malheureusement une cure d’amaigrissement pour éliminer les excès. Si la Fed espère relancer l’économie ou éviter cette
récession par une baisse des taux, la reprise de la consommation est un garant de l’inflation dans une économie globalement en
surchauffe. A l’inverse, si la consommation américaine baissait, cela entraînerait une moindre demande dans le secteur de
l’énergie et des matières premières, permettant aux pays émergents de s’approvisionner à meilleur compte. La consommation
d’essence est d’ores et déjà en baisse de 4% par exemple.
L’immobilier pourrait bien être à l’origine de cette récession, car les défaillances ne font que commencer. On découvre après le
subprime les crédits ARM (Adjusted Rate Mortgage) dont le coût pour les emprunteurs devrait s’envoler l’année prochaine et les
suivantes. Dans ce cas, le rôle indispensable de la Fed est de veiller qu’il y ait assez de liquidités dans le système financier pour
éviter un effet domino aux conséquences incalculables. Il n’est pas malsain de loger les crédits à risque dans des structures ad
hoc, ce qui aurait pour avantage de créer de la liquidité et donner un cours à des instruments qui ne peuvent plus être cotés. Cela
ne va pas sans rappeler la crise des junk bonds qui a fait la fortune de quelques uns ensuite.
Les marchés financiers ne vont pas nécessairement s’effondrer suite à ces mauvaises nouvelles. En effet, la baisse du $ va
rendre attractifs beaucoup d’actifs américains y inclus l’immobilier lorsque le moment viendra. Il existe une masse de $ colossale
de par le monde, que ce soit les réserves chinoises, asiatiques ou celles du Moyen Orient ou des pays pétroliers. La Chine a
réalisé l’intérêt de créer un fond d’investissement plutôt que de voir son matelas de $ se dévaluer. L’énorme machine américaine
devra travailler un peu plus pour l’export et un peu moins pour la consommation interne.
Le dernier pays qui devra absolument réévaluer sa monnaie est la Chine. La bulle sur la bourse locale de Shanghai peut éclater et
faire mal à n’importe quel moment. L’Inde est déjà très engagée dans l’appréciation de sa devise, avec une inflation galopante qui
n’empêche pas sa devise de s’apprécier. Ce qui renchérit considérablement la délocalisation des services.
Victimes de la crise financière, les profits du 3ème trimestre aux Etats-Unis sont tombés et on assiste pour la première fois depuis
le 1er Trimestre 2002 à des croissances de profits qui seront dans le rouge. Hors secteur financier, les profits ont affiché une
croissance honorable de 6 à 7%. Le secteur informatique a été particulièrement brillant ainsi que la pharmacie. L’année 2008
s’annonce meilleure en termes de croissance des profits, malheureusement elle est révisée à la baisse sur quasiment tous les
13
27/10/2007
secteurs aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe. Il ressort de notre analyse que ce sont toujours les sociétés tournées vers la
globalisation de leur présence qui ont les meilleures chances de succès.
Nous avons analysé cette semaine le segment des petites et moyennes capi, que le « consensus » trouve trop chères. Le
compartiment européen représente 19% de la capi du DJ Stoxx 600, et a récemment corrigé de ses plus hauts relatifs. Sa
composition, très riche en Industrielles tournées vers le large et sa nette sous pondération en financières expliquent une bonne
partie du mystère. Il faut rechercher quelques stars dans l’énergie solaire, la pharmacie ou dans les biens d’équipement pour se
rendre compte que la croissance très à la mode en ce moment se trouve là. Nous sommes d’accord de sous pondérer le secteur,
certainement pas de l’éliminer d’une recommandation d’allocations d’actifs.
14
27/10/2007
Main ratios for markets and sectors as of 26/9/07 (in local currency)
Capi
Weight
Perf
Weighted Per
% Wted EPS Chge
Net 07
2 006 Div Yield
Revision vs M-3%
2 007
2006
2 008
2007
2 008
2 007
DJGI
360.5%
13.7%
18.5%
14.3 x
16.1 x
13%
15%
19%
2.3%
Fiscal 08
1.8%
Fiscal 07
1.2%
S&P 500 (US)
128.9%
8.3%
13.6%
14.7 x
16.5 x
13%
6%
16%
1.8%
-1.0%
-2.0%
DJ Euro Stoxx 50
32.2%
7.7%
15.1%
11.7 x
12.6 x
8%
10%
12%
3.6%
0.8%
2.6%
DJ Euro Stoxx
52.4%
8.1%
20.3%
12.5 x
13.8 x
11%
12%
13%
3.2%
0.8%
1.0%
Nikkei 225
0.0%
-3.5%
6.7%
17.5 x
18.9 x
8%
16%
18%
1.2%
0.2%
0.0%
AEX (NL)
0.0%
10.4%
13.2%
11.5 x
11.8 x
3%
11%
8%
3.2%
2.5%
6.7%
ATX (AT)
1.0%
7.1%
21.8%
12.7 x
14.2 x
11%
30%
2%
2.1%
-0.3%
1.5%
Bel 20 (BE)
0.0%
0.2%
23.6%
12.4 x
13.2 x
6%
5%
19%
3.4%
-1.4%
1.0%
CAC 40 (FR)
14.9%
4.5%
17.5%
12.2 x
13.5 x
10%
6%
7%
3.1%
-0.6%
-0.5%
DAX Price (DE)
11.0%
17.4%
19.1%
12.4 x
13.8 x
11%
18%
23%
2.8%
1.0%
1.9%
FTSE 100 (GB)
31.0%
7.0%
10.6%
12.3 x
13.2 x
8%
6%
12%
3.4%
-0.4%
-1.0%
Ibex 35 (ES)
7.4%
10.2%
31.7%
13.1 x
14.6 x
11%
12%
20%
3.3%
2.8%
2.7%
OMXC20 (DK)
2.0%
13.5%
12.3%
14.5 x
16.0 x
10%
20%
2%
1.6%
1.0%
4.9%
Mib 30 (IT)
8.1%
-2.6%
17.6%
12.0 x
13.6 x
14%
4%
11%
4.4%
0.8%
-0.7%
OBX (NO)
1.6%
20.9%
27.1%
13.2 x
15.5 x
18%
-8%
38%
2.4%
8.0%
-5.6%
OMXS30 (SE)
4.3%
2.3%
18.6%
12.8 x
14.1 x
10%
5%
24%
3.7%
-2.9%
-3.6%
OMXH25 (FI)
1.5%
13.5%
26.3%
14.6 x
16.3 x
12%
9%
33%
3.9%
-1.7%
-24.7%
PSI 20 (PT)
0.5%
15.2%
30.1%
15.9 x
17.4 x
10%
1%
8%
3.0%
1.4%
2.4%
SMI (CH)
8.6%
2.0%
15.9%
13.2 x
14.5 x
10%
9%
28%
2.5%
-1.4%
-0.8%
DJ Stoxx 600
100.0%
5.1%
17.8%
12.6 x
13.8 x
10%
7%
15%
3.1%
-1.4%
-1.4%
Automobiles
3.0%
46.2%
25.6%
12.3 x
15.3 x
24%
25%
6%
2.0%
4.6%
2.5%
Basic Resources
4.7%
38.0%
35.3%
12.1 x
13.2 x
9%
12%
32%
1.7%
0.0%
-4.6%
Chemicals
3.1%
21.4%
21.7%
14.8 x
15.8 x
7%
20%
9%
2.2%
2.1%
2.9%
Industrial G&S
8.0%
15.2%
23.8%
14.6 x
17.1 x
17%
19%
22%
2.3%
-2.0%
-1.1%
Construction
2.7%
6.8%
35.9%
13.0 x
14.4 x
11%
14%
26%
2.6%
2.2%
2.8%
Technology
3.6%
9.6%
3.5%
16.9 x
20.5 x
21%
6%
14%
1.7%
-3.9%
-1.9%
Retail
3.2%
7.4%
24.6%
16.2 x
18.6 x
15%
9%
14%
2.5%
-1.2%
-1.3%
Food & Beverage
5.7%
11.9%
15.1%
17.6 x
19.1 x
9%
9%
7%
2.3%
-2.0%
-1.0%
Utilities
6.8%
16.3%
35.7%
16.1 x
17.6 x
9%
7%
25%
3.4%
-0.6%
-1.2%
Personal & Household Goods
3.9%
6.1%
17.7%
15.7 x
16.9 x
8%
11%
10%
2.5%
-3.3%
0.6%
Oil & Gas
8.9%
9.9%
4.0%
11.6 x
12.1 x
5%
-7%
5%
3.2%
-0.4%
-2.3%
Telecom
6.9%
20.2%
17.0%
15.4 x
16.9 x
10%
2%
11%
4.1%
1.0%
0.6%
Media
2.4%
-1.3%
7.4%
14.3 x
16.4 x
15%
4%
7%
3.3%
-3.0%
-2.9%
-2.6%
1.6%
-3.4%
23.0%
14.3 x
16.5 x
16%
25%
1%
2.6%
-2.6%
18.8%
-9.9%
18.7%
9.3 x
10.2 x
10%
7%
17%
4.6%
-2.5%
-2.6%
Healthcare
6.8%
-9.9%
2.8%
14.2 x
15.5 x
9%
5%
14%
2.6%
-3.4%
-2.9%
Insurance
6.8%
-3.1%
17.1%
9.2 x
9.5 x
4%
6%
24%
3.8%
0.0%
0.1%
Financial Service
3.0%
-8.6%
44.7%
15.1 x
16.5 x
9%
-8%
46%
2.7%
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0.2%
Travel & Leisure
Banks
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10/30/2007
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