INVERSION DE VAPEUR, REPRISE CAHOTANTE, RETOUR DE

Editorial de Patrick Leguil
Du 18 janvier 2010
INVERSION DE VAPEUR, REPRISE CAHOTANTE, RETOUR DE MANIVELLE, DEGEL OU
REDOUX ?
INVERSION DE VAPEUR ...
Après avoir été sauvé in extremis par la "main invisible" du marché les 13 et 14 janvier, les 4000
points ont brutalement lâché prise vendredi (-1,5%). Le CAC40 a connu sa plus forte baisse
journalière de l'année dans l'environnement propice des "trois sorcières" (échéances de contrats). En
effet l'idée d'une pause était présente dans les esprits des investisseurs qui profitaient depuis le début
de l'année d'une progression des indices sans explication rationnelle (cf. éditorial du 11 janvier), il
restait trouver l'amorce d'une consolidation. Au trébuchet des observateurs il aura suffi de quelques
alertes bien peu nombreuses pourtant : un doigt de "profit-warnings" (avertissement sur résultats)
(Electronic Arts et Chevron aux Etats-Unis, Société Générale, Gemalto et Ubisoft en France),
deux déceptions relatives sur résultats (Alcoa et JP Morgan Chase) pour que les bourses "lèvent le
pied" trouvant là des motifs "d'inverser la vapeur" après une envolée sans précédent de +65% sur
dix mois. Le contrat sur indice s'étant apprécié de quelque +5,5% depuis l'échéance précédente du 18
décembre, l'occasion de prendre des profits rapidement acquis s'avérait bien tentante. Dès lors le
CAC40 terminait une semaine sans saveur en recul de -2,25% à 3954,38 points ramenant sa
performance annuelle à un modeste +0,46% mais en maintenant une progression sur douze mois de
+31%.
A Wall Street, pourtant inspiratrice de la séquence hebdomadaire parisienne, la vague de prises de
bénéfices s'est avérée de moindre amplitude, la place s'étant même offert jeudi un nouveau et
éphémère pic sur seize mois. Au final le SP500 aura abandonné -0,78% sur la semaine pour revenir à
une maigre progression de +1,9% sur l'année mais avec une hausse sur les douze derniers mois
ressortant encore à +33,6%.
La leçon de la semaine est l'apparition d'une "tolérance zéro" aux déceptions entourant les annonces
de résultats. L'"oreille" des marchés est néanmoins apparue sans nuance en sanctionnant la cote
presqu'autant que les "coupables". N'oublions pas en effet que seules trois publications dont une
"bonne surprise" (Intel) sont intervenues et qu'il est singulier, voire surprenant, d'en considérer le prix
d'autant que l'aversion au risque s'est inscrite au plus bas de l'année avec un indice Vix à 17,55 !
... REPRISE CAHOTANTE ...
Les informations économiques se sont avérées équivoques, demandant souvent à être "décodées"
entre "fausses bonnes nouvelles" et "fausses mauvaises nouvelles".
Aux Etats-Unis, un exemple équivoque : l'indice NFIB du climat des Pmi-Pme a poursuivi son repli
(six trimestres de baisse) mais l'indicateur d'activité de la Fed de New-York a "explosé" à la hausse.
Une "fausse bonne nouvelle", la production industrielle est apparue satisfaisante à +0,6%, en
progressant pour le sixième mois consécutif mais cela grâce à l'automobile dont on sait que le
dispositif de primes à la casse va peu à peu cesser de produire ses effets bénéfiques. Hors
automobiles, la production industrielle a perdu -0,1% et le taux d'utilisation des capacités est demeuré
très bas à 72,7% pour une moyenne long-terme de 80,9%. Une "fausse mauvaise nouvelle" avec les
ventes de détail qui ont paru mauvaises en reculant de -0,3% mais qui furent "plombées" par la
composante automobile (-12%) sevrée de la prime à la casse. En définitive sur le quatrième trimestre
elles se seront appréciées de +1,7% après +1,6% au troisième, certes la progression est modique
mais elle existe et exprime bien les contraintes subies par les ménages ce que confirme en quelque
sorte l'indicateur de confiance de l'Université du Michigan qui balbutie en janvier (72,8 vs. 72,5 en
décembre). Enfin les nouvelles inscriptions hebdomadaires au chômage ont été vues comme
"mauvaises" puisque en hausse de +11000 mais c'est ne pas considérer leur évolution moyenne, au
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plus bas depuis août 2008, qui est favorable. En définitive, seule la variation des stocks des
entreprises ne demandait pas à être "décodée". Elle était bonne (+0,4%) et encourageante puisque le
ratio stocks/ventes ressortait en baisse à un niveau très satisfaisant de 1,28x vs. 1,43x en novembre
ce qui illustre bien la fin du déstockage, un des facteurs de la récession passée.
En Europe il en est allé de même quoique avec une actualité moins riche. La production industrielle
de l'eurozone a progressé de +1% soit une bonne nouvelle apparente d'autant que la baisse du mois
précédent a été corrigée (-0,3% vs. -0,6%) mais derrière ce chiffre se cachent des fortes disparités par
pays. De belles hausses en Allemagne (+0,7%) ou en France (+1,1%) en masquent de
mauvaises (Italie +0,2%, Espagne +0,1%), voila une situation qui caractérise bien une Europe à
différentes vitesses. C'est ce qu'entérine la BCE lorsque elle évoque la lenteur du redressement de
l'activité. Du côté des prix, décembre (+0,3%) s'est inscrit au plus haut depuis dix mois
en affichant une "inflation" de +0,9% en douze mois, soit une accélération par rapport aux douze mois
précédents (+0,5%). Mais doit-on s'en inquiéter alors que chacun sait que la comparaison fait
référence à des taux négatifs qui portaient alors à redouter la ... déflation ? C'est simplement le retour
à une situation plus "normale". Une dérive inflationniste ne saurait être redoutée eu égard au surplomb
du chômage qui pèse sur les salaires et au bas niveau d'utilisation des capacités de production qui
entrave les velléités d'augmentation des prix de vente. En outre, l'inflation de base hors éléments
volatils, demeure très sage à +1% comme lors des mois précédents. Nonobstant, les gains
mécaniques de pouvoir d'achat résultant des indices passés disparaissent du paysage et cela n'est
guère réjouissant pour la consommation à venir.
La reprise s'avère donc cahotante au fil de données cabossées.
... RETOUR DE MANIVELLE ...
Mauvais film de "série B", la dette grecque s'est de nouveau invitée au spectacle. Ce "retour de
manivelle" a vu de nouveaux acteurs entrer en scène, à savoir le FMI, l'Union européenne et enfin
Angela Merkel et cela sur fond de présentation à la Commission européenne du plan grec de
redressement triennal. A défaut d'une action efficace, Moody's prédit "une mort lente". C'est ce
que le Premier Ministre grec, Giorgos Papandréou, s'est évertué à démontrer, en "solitaire" c'est à
dire sans solliciter l'aide du FMI et sans quitter la zone euro, hypothèse par ailleurs qualifiée
d'"absurde" par Jean-Clause Trichet. C'est un exercice de "haute voltige" auquel il s'est livré alors
qu'Eurostat fait état de "graves irrégularités" commises dans l'établissement des statistiques
publiques transmises à l'Union et, qu'à ce propos, un "nombre substantiel de questions restent
sans réponse". Dans ce contexte de méfiance absolue et d'absence totale de crédibilité, convaincre
de son aptitude et de sa capacité à résoudre des équations à multiples inconnues relevait de la
gageure ou du défi. De fait l'incrédulité l'a emporté. Comment adhérer à l'affirmation d'une baisse du
déficit public de 4 points de Pib (de -12,7% à -8,7%) en 2010 puis de l'ordre de 3 points de Pib par an
pour parvenir à -2,8% en 2012 ? Dans la foulée de cette présentation jugée surréaliste par les
marchés de taux, la qualité de la dette grecque a continué à se dégrader. L'écart de taux (spread)
avec l'emprunt de référence, le bund allemand, s'est instantanément tendu à 245 points de base
tandis que le coût de "l'assurance-défaut", les CDS à 5 ans, a atteint le record de +334,8 points de
base. Echec et mat donc car la BCE rappelait que les critères d'éligibilité au refinancement des
emprunts d'état seraient bien durcis le 1er janvier 2011 et qu'il n'y "aurait pas de traitement spécial".
La Grèce est donc condamnée au "régime sec" et à une cure d'austérité drastique et durable
mais non sans risque social.
Il est vrai qu'il en va de la réputation de l'euro et de l'ensemble de la zone. Il convient de circonscrire
tout risque de contamination et de cristallisation d'autant que Moody's vient de rappeler que 2010
serait difficile pour les notes souveraines européennes en précisant que "les notations de la région
seront surveillées encore plus près cette année alors que plusieurs états européens ont déjà
subi des dégradations impressionnantes de leur note de crédit".
Pour l'heure l'avertissement est "quasi sans frais" puisque le taux européen de référence (le bund) à
dix ans n'a pas bronché à 3,25% vs. 3,28 la semaine précédente mais l'euro, lui, après un plus haut
depuis un mois contre le dollar à 1,458 s'est replié pour terminer vendredi à 1,4387 (-1,3%). Il importe
qu'il ne soit point outre mesure le "dindon de sa force ... passée".
La résurgence de la problématique des dettes souveraines est intervenue plus rapidement
qu'escompté et, ce, le mois où les émissions de refinancement des états européens sont les plus
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fortes à quelque 96 Mds d'euros. Cette concomitance est fâcheuse dans le climat présent d'aversion
au "risque public". Nous évoquions dans notre exposé de stratégie, "2010, l'année des clivages", le
sujet majeur des dettes souveraines sous la qualification "le poids des dettes, le choc des taux" en
soulignant que "le risque était latent mais non ... encore avéré". La situation puisse-t-elle perdurer
car pour l'heure en raison des bas taux auxquels les états se refinancent la charge de la dette
accumulée, en dépit de son gonflement (25 points de Pib), est inférieure à ce qu'elle était avant la
crise.
Le risque n'est pas exclusivement européen comme l'illustre le cas de la Californie, huitième
économie mondiale, dont les taux de refinancement s'envolent. Les Etats-Unis eux-mêmes sont
confrontés à cette conjecture d'autant que la duration de leur dette est courte avec 40% de l'encours à
refinancer sur 2010 et 2011 et qu'il est improbable que la Fed puisse continuer à accumuler
impunément les titres d'état dans son bilan.
La situation anglaise est encore pire avec une banque centrale qui couvre quasiment la totalité des
emprunts britanniques soit une situation intenable qui porte les agences de notation à accumuler les
messages d'alerte.
Pour les investisseurs, le temps n'est plus à la souscription aveugle de titres publics car la perspective
de la hausse de leurs taux induit celle de la baisse de la valeur des titres émis, soit une perte en
capital. En effet selon la formule française de finances publiques "les hauts taux tuent les totaux".
C'est dans ce cadre que la BCE a, bien sûr, maintenu inchangé son taux d'intervention à 1% pour le
huitième mois consécutif, le jugeant comme à l'accoutumée "approprié" nonobstant une appréciation
plus optimiste, bien que qualifiée de fragile, de la conjoncture européenne. Mais dans ses
commentaires, la BCE appelle les gouvernements à "promptement préparer des stratégies
ambitieuses de sortie" et les banques "à jouer leur rôle de financement de l'économie" tout en
"renforçant leur bilan". La banque, quant à elle, poursuivra le retrait graduel des liquidités
exceptionnelles accordées dans la crise. Quoi lui reprocher ?
... DEGEL OU REDOUX ?
En reflet des doutes et constats, le baril de pétrole est revenu à ses niveaux de fin 2009, son prix
ayant fondu de près de 5% en une semaine à 78,7 dollars, la météo n'étant pas seule responsable.
L'or est resté quasi stable (1128 dollars vs. 1126,75) en accompagnement de l'aversion au "risque
public".
La semaine boursière débute avec un jour de retard aux Etats-Unis en raison de la clôture de Wall
Street pour le Martin Luther King's Day mais elle sera ensuite placée, en macro-économie, sous le
signe de l'immobilier avec l'indice NAHB des professionnels puis les mises en chantier et surtout les
permis de construire dont rien de bon n'est attendu. Pour le reste, hormis les statistiques des achats
nets de titres, c'est à dire la contribution au financement des déficits américains, et des prix à la
production, l'actualité sera du côté des indicateurs. Seront publiés l'indicateur avancé du Conference
Board escompté en progression et celui de la Fed de Philadelphie qui contribuera, après celle de
New York, à donner le ton de l'important ISM manufacturier à venir. En Europe, le flux macroéconomique sera plus riche. En effet, outre l'indicateur avancé allemand ZEW prévu en baisse pour la
quatrième fois d'affilée, l'Insee publiera son enquête mensuelle auprès des industriels dont une
amélioration est attendue tandis que les PMI européens dans l'industrie et dans les services
donneront leur première approche elle aussi présumée en progression. Il y aura enfin les nouvelles
commandes en Europe dont une amélioration est prévue ce qui serait de bon aloi pour la croissance
à venir. Entre les deux il y aura eu au Royaume-Uni les prix de détail à confronter aux ventes de
détail qui devraient avoir anticipé la hausse de la TVA au 1er janvier.
Au total y aura-t-il redoux après la vague récente de médiocres informations ?
Mais le plus attendu concernera la micro-économie avec l'entrée en force dans la période de
publication des résultats du quatrième trimestre 2009. En effet 65 entreprises sur les 500 de l'indice
Standard and Poors publieront leurs résultats dans la semaine. Quel sera le score, décevant ou
rassurant ? Après la fantastique chevauchée de hausse entreprise depuis début mars 2009, les
actions sont devenues vulnérables aux déceptions, nous l'avons vu la semaine passée.
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Alors par solde, y aura-t-il le dégel positif des initiatives des investisseurs que le marché désire à
l'issue d'un quasi "sur-place" des marchés depuis quatre mois avec pour objectif de recouvrer le
niveau "pré-Lehman Brothers", à savoir 4168,97 pour le CAC40 ?
Ce devrait être possible dès lors que la suspicion ne serait pas instillée par les résultats des banques
américaines qui constituent le maillon faible et risquent d'être impactés par de nouvelles dépréciations
d'actifs ou de crédits (cf. JP Morgan) alors que 1400 Mds de dollars ont été apportés au système
bancaire mondial par les actionnaires et/ou les états.
Patrick Leguil
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