L`évaluation et le financement des start-up internet

L'évaluation et le financement des start-up internet*
Ulrich Hege¶
Sommaire
Cet article analyse quelques phénomènes de finance d'entreprise liés aux start-up internet,
apparus durant la « bulle » des années 1998-2000. A cette période, l’arrivée des start-up
internet a produit un impact majeur sur les flux d'investissement et sur le fonctionnement du
secteur du capital-risque aux Etats-Unis et en Europe. Ces transformations s'expliquent en
partie par des problèmes d'agence spécifiques aux start-up internet, qui sont étudiés dans une
première partie. On s’intéresse ensuite successivement à l’introduction et la cotation en bourse
de sociétés sans bénéfices à court et moyen terme, à la structure de capital des start-up,
marquée par une prédominance des fonds propres, puis au non-paiement de dividendes. Enfin,
sont discutés différents modes d'évaluation des sociétés, notamment des méthodes récentes
reposant sur la théorie des options réelles et visant à mieux prendre en compte certains
caractères spécifiques des start-up.
The Valuation and Financing of Internet Start-Ups
Ulrich Hege
Abstract
This paper discusses some phenomena in the corporate finance of internet start-ups that
emerged during the "internet buble" between 1998-2000. The advent of internet start-ups had
a major impact on the investment flow and the operations of the venture capital industry in the
US and in Europe. It is argued that some of these transformations could be explained by the
potential for specific agency conflicts in the financing of internet start-ups. The paper then
turns to a discussion of initial public offerings and the listing of companies without near-term
profitability, the capital structure of start-ups characterized by the dominance of equity, and
the absence of dividend pay-outs. Finally, the valuation of companies and innovative
techniques that supposedly can overcome obstacles in the accurate valuation of internet startups are discussed.
Classification JEL: G31, G32, G35, L86.
*
Je tiens à remercier Eric Brousseau, Nicolas Curien, Robert Hauswald, Roland Portait, Mohamed Rezzouk,
Armin Schwienbacher pour des discussions précieuses et leurs suggestions pour cet article, ainsi que l’arbitre
anonyme et les participants au colloque "Economie de l’Internet" à Paris-X. Je remercie tout particulièrement
Nicolas Curien qui s’est beaucoup investi dans la mise en forme de cet article.
¶
ESSEC Business School, CentER et CEPR. Adresse: ESSEC Business School, Dép. Finance, B.P. 105, Ave.
Bernard Hirsch, 95021 Cergy-Pontoise Cedex. Tél. +33 (0)1 3443 3239, Fax: +33 (0)1 3443 3001, E-mail
[email protected].
1. Introduction
Entre 1998 et 2000, emportés par l'euphorie puis par la déception qu’a tour à tour engendré la
« nouvelle économie », les marchés financiers ont suivi une évolution assez contrastée. A
New York, le Nasdaq – indice boursier phare de la haute technologie – a plus que triplé en 18
mois, entre octobre 1998 et mars 2000, avant de perdre plus de 60% de sa valeur au cours des
12 mois qui ont suivi. La chute rapide des valeurs de l'internet et de la haute technologie n'a
pas épargné le reste du monde : durant l'année 2000, les secteurs des télécommunications et
de l'informatique ont ainsi perdu plus de 41% au MSCI World Index, contre une baisse
moyenne de seulement 14% pour l'ensemble des titres de cet indice. Depuis le début de
l'année 2001, il semble acquis pour la quasi-totalité des commentateurs que l'envol des valeurs
boursières n'était qu'une bulle spéculative, la « bulle de l'internet ».
Cet article n’a la prétention, ni de prédire l'avenir à court et moyen terme des valeurs de la
nouvelle économie1, ni de prévoir l’évolution financière et industrielle de l'économie de
l'internet, notamment quant aux poids respectifs des start-up et des sociétés établies. Nous
cherchons plutôt ici à éclairer la façon dont internet a changé le mode de financement des
nouvelles entreprises, en examinant plus particulièrement cinq aspects : (i) l'impact d’internet
sur le fonctionnement et le rôle du secteur du capital-risque en Europe ; (ii) la spécificité des
problèmes d'agence entre financiers et entrepreneurs des start-up internet ; (iii) les
introductions en bourse de ces sociétés ; (iv) la particularité de leur structure de capital ; (v)
les techniques utilisées pour leur valorisation.
2. Internet et le capital-risque
Aux Etats-Unis, de loin le marché le plus ancien et le plus vaste du capital-risque, les
investissements de ce type ont été quintuplés entre 1998 et 2000. En l'espace de quelques
années également, les montants investis dans les start-up internet ont été largement supérieurs
à ceux observés dans les autres secteurs bénéficiant du capital-risque : 95% des fonds investis
dans le capital-risque américain, s’élevant à plus de $50 milliards en 2000, ont été canalisés
vers des start-up de la haute-technologie, dont plus de 80% vers les start-up internet
(PricewaterhouseCoopers (2001)). Cependant, une nette décrue est constatée depuis l'été 2000
et, en 2001, il est encore trop tôt pour dire si les investissements se stabiliseront à un niveau
plus élevé qu'avant la dernière envolée, à l’instar de ce que l’on a pu le constater après les
revers successifs des dernières 25 années, ou s'ils tomberont au contraire plus bas.
(voir Fig. 1)
En Europe, les chiffres annuellement publiés par la European Venture Capital Association
(EVCA (2000)) révèlent que le secteur du capital-risque y est beaucoup moins développé
qu’aux Etats-Unis. De plus, une correction doit être effectuée, les chiffres de l'EVCA n’étant
pas directement comparables aux chiffres américains, parce qu'ils n'incluent pas seulement le
venture capital au sens strict – c'est-à-dire le financement des start-up – mais également le
financement d’entreprises plus matures à travers des management buy-out (MBO) ou des
restructurations, opérations appellées private equity aux Etats-Unis. Si l’on ne comptabilise
que les opérations de financement des start-up de la haute technologie, chiffre alors
comparable au venture capital américain, les investissements s’élevaient à 8.9 milliards en
1
qui devrait, sur le long terme, offrir moins de prise à la spéculation et se conformer à l’hypothèse d’efficience
des marchés financiers.
-2-
1999, soit seulement 25% du montant des investissements américains. Le chiffre européen
était cependant en forte croissance, de 166% pour la seule année 1999. Evalués en
pourcentage du total les investissements du secteur de capital-risque européen les
investissements dans les start-up de la haute technologie ont augmenté de 23% à 35% au
cours de cette même année. En outre, sans que la répartition exacte soit connue, toutes les
sources s’accordent sur le fait qu’internet est le principal moteur de cette évolution rapide du
financement des start-up par le capital-risque en Europe.
(voir Fig. 2).
Pour comprendre la croissance fulgurante des placements dans le capital-risque, il faut
considérer le degré d'attractivité de ce type de placement. Dans les comparaisons historiques
de rendements, le capital-risque apparaît comme un placement extrêmement lucratif, non
seulement pour des investisseurs prêts à absorber du risque – comme l'appellation semble le
suggérer – mais aussi pour des investisseurs plus prudemment diversifiés.
Selon les données d'Ibbotson, source reconnue pour les marchés américains de capitaux, le
capital-risque américain aurait rapporté un taux annuel moyen de 45% entre 1960 et 1995. Par
la suite, cette rentabilité a atteint des niveaux encore supérieurs, sous l’impulsion du marché
des introductions en bourse. De plus, les rendements du capital-risque sont pratiquement noncorrélés avec le rendement des marchés boursiers (bêta inférieur à 0.1), ce qui – selon le
MEDAF – signifie que le rendement devrait se situer à hauteur de celui de l'actif sans risque :
c'est-à-dire, pour le marché américain, autour de 4% en moyenne de long terme. Cependant,
ces chiffres donnent lieu à une certaine contestation (Cochrane (2001)).
En définitive, si le capital-risque recèle un mystère, celui-ci ne tient pas à la croissance
exceptionnelle constatée dans la période récente. La question est plutôt : pourquoi cette
croissance ne s’est-elle pas déclenchée beaucoup plus tôt ?
Comparés à ceux enregistrés aux Etats-Unis, les rendements du capital-risque européen
apparaissent beaucoup plus modestes. Par exemple, l'association néerlandaise des capitalrisqueurs indique une rentabilité moyenne annuelle de ses membres de 15% pour la période
1989-1998, et de 6% seulement pour les activités de financement de start-up (NVP 2000) ; ces
chiffres semblent représentatifs de la situation dans le reste de l'Europe. Cependant, un
phénomène de rattrapage s’est amorcé juste avant l’année 2000 : ainsi, l'EVCA note que la
rentabilité de ses membres, s’élevant à 11.9% en 1998, est montée à 14,5% en 1999. Le
rattrapage est particulièrement marqué pour le financement de début (early stage financing)
des start-up et il est porté – pour une bonne part – par les valeurs de la « nouvelle économie ».
Là aussi, il est encore trop tôt pour affirmer que ce rattrapage se poursuivra, ou qu’il n’est au
contraire que le résultat éphémère d'une bulle spéculative, dont l'ampleur est largement
imputable aux start-up internet.
La prévision des rendements du capital-risque se heurte à leur caractère très cyclique,
étroitement couplé aux mouvements du marché des introductions en bourse. Cette forte
corrélation provient de ce que le capital-risque dépend des marchés d'exit, c'est-à-dire des
options de vente et des valorisations obtenues lors du désengagement des capital-risqueurs par
la vente de leurs participations. Or, les introductions en bourse constituent la stratégie d'exit
préférée, et le marché de ces introductions connaît de très fortes fluctuations, des hot issue
markets alternant avec des quasi-arrêts. On estime que seulement 20% à 25% des projets
financés par le capital-risque se transforment en succès débouchant sur une introduction en
-3-
bourse ; cette minorité des projets financés assure toutefois la part essentielle du rendement
(voir, par exemple, Cochrane (2001)). Ainsi, les périodes de forte rentabilité sont aussi les
années où le marché des introductions en bourse bat son plein. Certes, l'introduction en bourse
ne constitue pas la seule voie d'exit des participations performantes : une start-up qui réussit
est souvent directement vendue à une autre société par le biais d'une trade sale, l’acquéreur
étant typiquement un concurrent ou une société en quête des technologies et du savoir-faire de
la start-up. Si une vente rapporte souvent au capital-risqueur la même rentabilité qu'une
introduction en bourse, c'est que la bourse intervient là aussi, en fixant le cadre et les
paramètres à partir desquels la valeur de toute start-up est déterminée lors de sa mise en vente.
Par exemple, c’est via des sociétés comparables cotées en bourse que l’on établit les
multiples, les taux d’actualisation, et souvent aussi les prévisions des excédents bruts et de
leur croissance.
Internet n’apparaît pas seulement comme un facteur déterminant de l'explosion des
investissements dans le capital-risque et du démarrage d'un financement des start-up de la
haute-technologie par ce type de capital en Europe : internet a véritablement transformé en
profondeur le fonctionnement du secteur du capital-risque. Rappelant à nouveau qu'il est
encore trop tôt pour prédire si ces changements seront permanents ou transitoires, les six
évolutions suivantes méritent certainement d’être notées :
a. La multiplication des investissements s’accompagne de la création de nouveaux fonds de
capital-risque et de l'entrée dans le capital-risque de nouveaux investisseurs. Il s'agit
surtout d’investisseurs institutionnels, comme des fonds de pensions ou des fonds
d’universités privées. Cette évolution s'apprête à déplacer, au moins temporairement, le
rapport de forces entre financiers et entrepreneurs, en faveur de ces derniers. En outre, de
grandes sociétés créent leurs propres fonds de capital-risque (corporate venture capital
funds), avec l’objectif de pouvoir mieux suivre et contrôler le rythme de l'innovation dans
leur industrie.
b. Les capital-risqueurs expérimentés sont rares. La formation de capital-risqueur ne
s’acquiert pas en effet dans les écoles de commerce, mais par la pratique et l'apprentissage
sur le terrain. D'où le bon mot2 selon lequel la formation d'un capital-risqueur serait aussi
coûteuse que le crash d'un avion de ligne ! L’effet de contrainte dû à la formation a été
mis en évidence dans une modélisation théorique, par Michelacci et Suarez (2000). Dans
le modèle développé par ces auteurs, le capital-risque emploie deux ressources nonsubstituables : le capital et les capital-risqueurs. La première de ces ressources est
librement disponible sur un marché de capital concurrentiel, tandis que l’accès à la
deuxième est limité par la formation lente des capital-risqueurs, qui freine ainsi
sensiblement la croissance du secteur du capital-risque et des secteurs de la haute
technologie.
c. De nouveaux modes de fonctionnement et de nouvelles institutions se développent, comme
les « incubateurs », ou des sociétés spécialisées dites venture catalysts, c'est-à-dire des
holdings regroupant des portefeuilles d'investissements dans des start-up internet, comme
Softbank, CMGI, Internet Capital Group ou Europ@web.
d. Le projet industriel des start-up financées se situe dans la plupart des cas dans des
industries de réseau. Ce phénomène, remarquable du point de vue de l'économie
2
Exprimé par le capital-risqueur californien John Doerr, de la société de capital-risque Kleiner Perkins Caufield
Byers, célèbre dans la Silicon Valley.
-4-
industrielle de l'internet, influence aussi le mode de financement de ces start-up,
notamment par une accentuation des conflits d'agence.
e. Le cycle du capital-risque s’accélère. Le cycle traditionnel du capital-risque s'étale sur
environ deux à quatre ans, au cours desquels se déroulent successivement plusieurs tours
(stages) de financement. Le premier tour (seed financing) est typiquement destiné à mieux
cerner le potentiel de l'idée initiale des fondateurs et il conduit à l’établissement d'un plan
d’affaires (business plan). Le dernier tour est celui où s’achèvent le développement et le
marketing et mène, dans le meilleur des cas, à l'introduction en bourse (Gompers-Lerner
(1999)). Une nette accélération du cycle du capital risque est visible depuis 1995
(Cochrane (2001)) et, entre 1998 et 2000, la durée de ce cycle a été brutalement ramenée
de plusieurs années à quelques mois seulement, sans doute sous l’impact de l’avènement
du World Wide Web.
f. Le raccourcissement du cycle du capital risque admet pour conséquence directe
l'introduction en bourse précoce des start-up internet, bien avant qu’elles atteignent le
seuil de rentabilité.
Les trois dernières de ces transformations – appartenance des start-up aux industries de
réseaux, raccourcissement du cycle de financement, et introduction précoce en bourse –
joueront un rôle particulièrement important dans la suite de notre analyse.
3. Internet, concurrence de réseau, et superstar valuation
Une industrie de réseau, dont le secteur des transports et celui de l’électricité sont des
exemples traditionnels, se caractérise par le fait que la valeur d'une transaction entre deux
sociétés – ou plus généralement entre deux agents économiques A et B – est influencée à la
fois par l'état du réseau et par l'intégration de A et de B dans le réseau. En outre, une
transaction entre A et B produit des effets sur l'état du réseau, qui sont donc sensibles pour
d'autres utilisateurs : il peut s’agir d’externalités négatives, par exemple des états de
congestion ; et aussi d’externalités positives, par exemple des effets de club renforçant la
disponibilité, la qualité et la variété des services accessibles à travers le réseau.
Le caractère de réseau des activités liées aux nouvelles technologies ne tient pas uniquement à
l’universalité de la connexion via internet. Bien avant l'avènement du World Wide Web,
l'informatique constituait déjà l'exemple par excellence d’une industrie de réseau. La requête
de compatibilité entre systèmes a en effet créé une forte demande pour la standardisation,
dans le domaine du hardware, comme dans celui des logiciels. D'où l’avantage décisif des
leaders de marché, en mesure d’imposer leurs technologies comme des standards de fait. De
plus, dès lors que le standard est protégé par un brevet ou un secret efficace, le leader peut
s’assurer une position de monopole, d'autant plus aisée à défendre que les économies
d'échelle3 présentes dans l'informatique permettent une pérennisation de la position dominante
sur un marché (cf. les exemples de Microsoft, Intel ...).
S'agissant d'internet, on observe de fortes positions de leaders de marché, s’appuyant sur des
effets de réseau. Ces effets sont ici créés et entretenus par la demande pour la compatibilité,
ainsi que par des phénomènes de club liés à la taille et à la fréquence d'utilisation de la
population connectée, ainsi qu’à la richesse et la qualité des contenus. Dès le lancement du
3
Particulièrement important dans sa dimension dynamique, c'est-à-dire les économies d'échelle dans l'innovation.
-5-
navigateur Netscape en 1994, un coup d'envoi décisif était donné à la popularisation du World
Wide Web. Le marché des navigateurs était alors considéré, à l'image de Windows de
Microsoft sur le marché des systèmes d'exploitation, comme le cas d'école d'un monopole
naturel. Les marchés financiers en étaient en tout cas convaincus, comme le révèle l’envol
flamboyant de l'action de Netscape lors de son introduction au NASDAQ en 1995, préfigurant
la ruée spéculative sur les actions de l'internet quelques années plus tard. En fait, la stratégie
de forcing que Microsoft a dû déployer, par une politique de gratuité et de bundling, afin
d’assurer le succès de son navigateur concurrent, Internet Explorer, corroborait parfaitement
la perception de l’existence d’un monopole naturel dans la concurrence de réseau.
Un autre cas révélateur est celui du développement des portails grand-public, comme Yahoo,
en position de leader incontestée dans les années 1998-2000, à en croire sa valorisation
boursière. La concurrence dans la fourniture d'accès à internet et dans les technologies de
hardware pour les réseaux semble soumise à une logique similaire : bien que l’intensité des
effets de réseau y soit moins manifeste que pour les portails, les marchés financiers, à une
époque, sont convaincus de l’existence de tels effets4. Dans le e-commerce, la position de
leader constitue également un avantage essentiel : tel est le cas dans le B2C, c’est-à-dire la
vente aux particuliers, l'exemple type du leader étant amazon.com ; et également dans le B2B,
c’est-à-dire le commerce entre entreprises. Sur ce dernier segment, les gagnants semblent être
des plate-formes directement sponsorisées par de grandes sociétés ou groupements industriels,
comme par exemple autoXchange, forme d’organisation pour laquelle un quasi-monopole est
garanti. Il en va de même pour les sites d'enchères : aux Etats-Unis, ainsi que le montre la
position dominante de ebay, et dans une moindre mesure en Europe.
D’où la perception des marchés financiers que, dans ces différentes activités, les effets de
réseau – prenant leur source dans la compatibilité entre services, ainsi que dans la largeur et la
profondeur des audiences – confèrent au leader une position à la fois extrêmement
avantageuse et difficilement contestable par des concurrents potentiels. Par conséquent, pour
toute start-up qui se lance dans une nouvelle activité sur internet, l'enjeu stratégique
fondamental devient la conquête de la position du leader sur son marché. L'économie de
l'internet, par son caractère de réseau, impose ainsi un mode de concurrence entre start-up qui
ressemble davantage à une course aux brevets (patent race) qu'à une concurrence
traditionnelle : la concurrence du type winner-takes-all (« le vainqueur emporte tout »)
prévaut désormais (Noe-Parker (2000)), le leader engrangeant la majeure partie des bénéfices
de la nouvelle activité. A l'image de l'économie des superstars (Rosen (1981)), reposant sur
l'hypothèse que les vedettes sportives ou artistiques sont de plus en plus capables de se
procurer la part du lion des revenus disponibles dans leur domaine, la compétition winnertakes-all produit dans l'économie d'internet un phénomène de superstar valuation des leaders
de marché.
Impérativement, la stratégie d’une start-up doit s’adapter à ce nouveau contexte : ce qui
importe avant tout, c'est d’obtenir la position de leader du marché. Dans cette concurrence
winner-takes-all, un facteur déterminant est évidemment la rapidité avec laquelle un
concurrent est en mesure d’ouvrir son site et d’offrir un service fiable ; mais, à la différence
d'une course aux brevets, l'arbitre n'est pas ici un bureau des brevets ou une agence publique :
au contraire, l’obtention de la position de leader est le résultat agrégé des décisions
individuelles des clients de l’entreprise et c’est le choix d’adoption majoritaire de ces derniers
4
La force de cette conviction ressort assez clairement si l’on compare, sur chacun des marchés, la valeur
boursière du leader à celle de ses concurrents, par exemple la position de AOL et celles des opérateurs des
anciens monopole de la téléphonie en Europe comme Wanadoo ou T-Online (accès classique), de Cisco
(routers), de VodafoneAirtouch (futur accès sans fil via UMTS).
-6-
qui donne l'avantage décisif à tel ou tel des concurrents. Sur un marché ciblé, il s’agit d’attirer
le petit groupe des clients pionniers, germe générateur d’un avantage initial qui devrait dans la
suite devenir irrattrapable, par un effet cumulatif du type « boule de neige ».
Là encore, on constate que le jugement des marchés boursiers quant à la valeur de l'effet de
réseau a connu, entre 1998 et 2001, un brusque chaud et froid.5
D'abord, dans les années 1998-2000, on a assisté à une valorisation exorbitante de
nombreuses start-up. Cette valorisation optimiste recouvrait deux effets difficiles à
distinguer : d’une part, la valeur de la monopolisation ; d’autre part, l’anticipation d'une
croissance très élevée. Le premier effet, c’est-à-dire la valeur de quasi-monopole attribuée à la
position de leader de marché, ne semblait pas faire de doute à cette période de très grand
optimisme quant à la permanence d’une telle position. La majorité des investisseurs imaginait
que la concurrence winner-takes-all deviendrait un jeu où, ex ante, les participants – en
moyenne et malgré les risques – gagneraient davantage que sous une concurrence
traditionnelle. Dans une étude démontrant nettement cette anticipation d’une création de
valeur en moyenne, Cooper et.al. constatent que – à cette période – la seule annonce d’un
changement d’appellation d’une société d’un nom traditionnel pour un nom dotcom, sans
aucune autre mesure visible, entraînait une augmentation de 20% de la valeur de la société
(Cooper et.al. (2000)).
Par la suite, entre 2000 et 2001, est intervenue une correction drastique, sans doute liée à
l'effrondement des deux grandes espérances sur lesquelles pariaient les valorisations
boursières : d'une part, les anticipations sur la croissance furent brutalement révisées à la
baisse ; d'autre part, les marchés avaient fini par accepter que la concurrence sur les nouveaux
marchés d’internet serait plus acharnée – et la position du leader plus contestable –
qu’initialement prévues. Le premier effet a affecté toutes les sociétés de l’internet à peu près
de la même façon ; quant au deuxième effet, il contribue à expliquer pourquoi la chute des
cours s’est – au moins dans un premier temps – montrée beaucoup plus violente chez les
acteurs de l’e-commerce que chez les opérateurs de réseaux ou les fournisseurs d’accès.
4. Les problèmes d'agence dans le financement des start-up internet
Les capital-risqueurs se doivent d’adapter leurs stratégies et leurs comportements au contexte
fortement spécifique d’internet, notamment marqué par la concurrence de réseau.
Déjà durant la bulle de l'internet, beaucoup de capital-risqueurs acceptaient l’idée que seule
une minorité des start-up internet finirait par réussir. Si ces investisseurs étaient prêts à faire le
pari financier, en raison des énormes retours sur investissements (ROI) potentiels des
survivants, ils devaient en revanche se rendre compte que leurs risques financiers prenaient
une dimension nouvelle. La réaction classique des investisseurs face à une augmentation du
risque est celle d’une plus grande diversification. Pour le capital-risque, on peut en principe
envisager une diversification, à travers une augmentation de la taille des fonds, une
consolidation dans le secteur du capital-risque, et une montée de la syndication. Mais ceci ne
peut s’opérer sans pertes, toute tendance à l’agrandissement et à la diversification nuisant en
5
Nous continuons ici à tirer des leçons économiques des réactions très volatiles des marchés financiers, en nous
plaçant dans le cadre analytique de l'hypothèse de l'efficience semi-forte des marché. Pour réconcilier – sur le
plan de l’information – la formation puis la disparition d’une bulle spéculative avec le principe d’efficience, il
convient de faire appel à un processus d’apprentissage collectif, concept propre à expliquer le phénomène de
dégonflement lent de la bulle.
-7-
contrepartie aux incitations produites par le monitoring. Or, toutes les études empiriques du
secteur du capital-risque sont unanimes sur l’importance du monitoring des start-up, ainsi que
sur la nécessité d’une forte implication des financiers dans la stratégie et le conseil de ces
sociétés : la sélection des « bons » projets mise à part, le monitoring est considéré comme
constituant l’activité-clé des capital-risqueurs et la source principale de leur apport à la valeur
(Gompers-Lerner (1999)). C’est la raison pour laquelle le secteur du capital-risque reste
jusqu’ici plutôt marqué par une diversification réduite et des fonds de taille moyenne.
Renforcée par une conscience accrue des risques encourus, la tendance après l'éclatement de
la bulle de l'internet s’orientera sans doute vers une sélection des projets plus scrupuleuse et
plus prudente, en contraste avec la pratique parfois peu discriminatoire des années récentes.
Cette tendance sera en outre confortée par les coûts d'agence importants dont beaucoup de
start-up internet ont fait l’expérience. L'hypothèse que nous allons maintenant discuter est en
effet que le financement des start-up internet engendre des problèmes d'agence spécifiques et
aggravés.
L’entrepreneur d’une start-up, ou plus précisément l’équipe fondatrice, investit du capital qui
ne lui appartient pas : rien d’original en cela, puisque telle est la source de tous les problèmes
d’agence dans la finance d’entreprise, depuis les PME jusqu’aux sociétés multinationales.
Mais l’importance du conflit entre les insiders – c’est-à-dire l’équipe fondatrice dans le cas
d’une start-up – et leurs financiers dépend de la faculté de ces derniers à mettre en place des
contrôles et des sauvegardes. Dans les sociétés matures, le traitement de ces problèmes relève
du système de gouvernance de l’entreprise ; dans les PME ou les start-up, les financiers
doivent exercer une politique de monitoring et de contrôle, afin d’enrayer une éventuelle
dérive des problèmes d’agence.
Le fort degré d’incertitude qui caractérise toute activité innovante implique que l’occurrence
de conflits est plus probable dans ce type d’activités que dans d’autres, plus classiques.
L’imprévisibilité porte notamment sur les perspectives de développement des produits et de
l’entreprise, ainsi que sur la durée et les fonds nécessaires pour faire aboutir le projet.
L’innovation est par essence associée à des contingences imprévisibles, et donc à une
incomplétude des contrats : il est souvent impossible de définir de manière contractuelle les
conditions de succès ou d’échec, ou plus simplement de déterminer les benchmarks qui
permettraient d’évaluer la performance du management, sa conformité aux attentes des
investisseurs, ainsi que d’éventuelles compensations.
Le capital-risque a traditionnellement eu recours à un riche arsenal d'outils, afin de se
prémunir au mieux contre les conflits d’agence. Ces mécanismes se traduisent typiquement
par le maintien d’une forte implication des capital-risqueurs dans le conseil d’administration
(board), ainsi que par la possibilité qu’ils se réservent de reprendre à tout instant le contrôle
effectif de l’entreprise (cf. Hellmann (1998) et Sahlman (1990) pour plus de détails).
Dans le cas des start-up internet, les problèmes d’agence sont exacerbés en raison des
phénomènes suivants :
(a) La composante tangible des actifs et des investissements est relativement faible. Pour une
start-up typique de l’e-commerce, les coûts d’achat de matériel et de programmation d’un
site web opérationnel – les seules dépenses qui soient facilement vérifiables par un
outsider – sont assez réduits. En revanche, une grande partie des investissements initiaux
est de nature immatérielle car elle porte sur le marketing, la création d’une base de clients
ou d’utilisateurs, et sur leur fidélisation (voir Copeland et.al. (2000) et Hand (2000)) : à
-8-
l’instar de l’industrie du luxe, le développement de la consommation sur internet est
fortement stimulé par une stratégie consistant à « brûler » de l’argent en promotion et en
création d’une valeur de marque. Ce phénomène s'est manifesté de manière exemplaire
dans le cas des start-up européennes boo.com (e-commerce) et World Online (fournisseur
d’accès), depuis toutes deux en faillite ou rachetées.
(b) Prendre le départ dans une course concurrentielle du type winner-takes-all nécessite un
afflux de fonds, massif et immédiat. La plupart des coûts étant difficilement contrôlables
par contrat – comme ceux de marketing – la tendance la plus naturelle de l'équipe
fondatrice consiste à utiliser sa marge de manœuvre pour adopter une stratégie aggressive
vis-à-vis de la concurrence, ce qui engagera à terme des investissements supplémentaires.
Cette tendance à la « fuite en avant » s’explique à la fois par un optimisme excessif,
caractéristique de l’entreprenariat, et par un biais en faveur d'une statégie à haut risque,
biais qui apparaît rationnel dès lors que les entrepreneurs sont détenteurs d'actions.
(c) Dans le secteur de l’internet, l’échelle – potentiellement mondiale – ainsi que le champ
d’une activité présentent des contours assez flous, qui sont par conséquent ouverts à une
manipulation stratégique de la part de l’équipe fondatrice.
(d) Les start-up internet correspondent le plus souvent au paradigme de la nouvelle entreprise
(Zingales (2000), voir plus loin), dans lequel le pouvoir de marchandage appartient aux
employés, et non pas aux investisseurs. Si, selon sa définition classique, une entreprise est
une collection d’actifs, alors l’actif le plus important d’une start-up internet est sa matière
grise, c’est-à-dire le capital humain de ses employés. Dès lors, la possibilité que certains
employés vedettes quittent l’entreprise devient une menace vitale pour la start-up, si bien
que ces employés occupent une position de force vis-à-vis des capital-risqueurs.
Evoquons brièvement trois conflits d’agence typiques des start-up, et notamment des start-up
internet.
(1) Le biais en faveur de l’indépendance. Parmi les stratégies possibles d’exit, les capitalrisqueurs préfèrent normalement choisir la plus porteuse, avec un faible biais en faveur
des introductions en bourse, pour des raisons de construction de réputation (reputation
building). Il en va autrement pour l’équipe fondatrice, qui préfére presque
systématiquement une stratégie d’exit permettant à la start-up de rester indépendante, les
fondateurs gardant ainsi le contrôle. Ceci implique que l’équipe fondatrice a tendance à
favoriser une introduction en bourse, ou encore un rachat de sa propre start-up, et qu'elle
entend surtout éviter le rachat par une autre société (trade sale). Comme le démontre
Schwienbacher dans un modèle théorique de concurrence imparfaite, ce biais incite
notamment l’équipe fondatrice à adopter une stratégie de distinction vis-à-vis des sociétés
établies, sachant que l’appétit de ces dernières à se porter acquéreuses faiblit lorsque
l'activité du nouvel entrant est suffisamment éloignée de leurs propres marchés
(Schwienbacher (2001)).
(2) Le biais en faveur de la continuation. Face à une situation d’échec probable de la start-up,
éventualité dans laquelle la décision d’un possible abandon devrait être mise sur la table,
l’équipe fondatrice est ex ante encline à favoriser par tous les moyens la continuation de
l’entreprise. Là encore, cette propension peut se nourrir à la fois de l'optimisme excessif
des entrepreneurs et de leurs incitations rationnelles en tant qu'actionnaires : à ce titre en
effet, ils participeront aux possibles gains futurs mais ils ne seront pas, faute de moyens,
appelés à contribuer au prochain tour de financement. Comme le démontrent Cornelli et
-9-
Yosha, ce biais en faveur de la continuation encourage les stratégies « d’habillage de
facade » (window dressing), c’est-à-dire une manipulation à court-terme des résultats,
destinée à inciter les investisseurs à financer la suite (Cornelli-Yosha (2000)). Les
spécificités des sociétés de l’internet ouvrent un large éventail de possibilités pour une
telle stratégie de window dressing. La manipulation est notamment facilitée par deux
facteurs : d’une part, la faculté de faire apparaître des montants très variables de dépenses
à court terme ou de cash burn, la majeure partie des coûts étant en effet engagée dans le
marketing, et un certain flou pouvant résulter de la formation d’alliances et de contrats de
publicité croisée (cross-advertising) ; d’autre part, la possibilité de présenter le chiffre
d’affaires sous une forme pour l’essentiel non-pécuniaire, à travers des mesures virtuelles
de l’output, telles que le nombre de visites escomptées du site ; le gonflement artificiel du
chiffre d‘affaires de Lernout&Hauspie, précédemment leader du marché de la
reconnaissance vocale, en est une illustration frappante.
(3) La surenchère sur l’échelle (scale) et le champ (scope). La plus modeste des start-up est
tentée, à un moment donné, d’afficher une ambition européenne, si ce n’est mondiale.
L'heure est – ou du moins était – à négliger une règle d’or, privilégiée par les marchés
financiers et traduite dans les valorisations boursières, selon laquelle la stratégie
d'entreprise devrait se définir par une délimitation du champ (focus) de l’activité : à
l’image d’amazon.com, le leader incontesté de l’e-commerce, se sont développés de
véritables bazars électroniques multi-marchés.6 Enfin, la flexibilité stratégique d'une
start-up, souvent considérée comme un enjeu essentiel, augmente la marge de manœuvre ;
or cette flexibilité porte notamment sur l'échelle et le champ de l’activité.
Ces conflits d’agence exacerbés entre capital-risqueurs et entrepreneurs admettent plusieurs
conséquences.
Du côté des entrepreneurs, une start-up internet qui ne bénéficie plus d'argent frais de la part
de son capital-risqueur, et qui cependant ne souhaite pas abandonner la partie, peut survivre
assez longtemps en jouant sur la variabilité de son cash burn et de ses dépenses. La
propension à continuer est probablement largement responsable de ce que les start-up
semblent vouloir aller jusqu’au bout de leurs réserves de liquidité. En conséquence, bien
qu’un grand nombre d'échecs et d’abandons ait été enregistré depuis l'été 2000, le grand
internet shake-out se manifeste plutôt comme un « goutte-à-goutte » continu.
Du côté des capital-risqueurs, on devrait de plus en plus observer un redoublement des
sauvegardes contractuelles et autres mesures de précaution : les problèmes d’agence accentués
auxquels ils se trouvent exposés exigent en effet un affinement et un enrichissement de leur
boîte à outils. Les années 1998-2000 ont peut-être vu naître les premières réponses à cette
exigence : les incubateurs et les venture catalysts, en dépit de toutes leurs difficultés,
manifestent une préférence pour une structure où les financiers gardent plus de contrôle et où
certains conflits d’agence sont diminués, parce que les entrepreneurs ne s'organisent pas –
dans un premier temps – en véritables équipes fondatrices d’entreprise, mais demeurent dans
des formations plus réversibles et plus contrôlables. Bien que ces nouvelles formes ne
dessinent probablement pas la géométrie définitive du secteur du capital-risque en réaction au
phénomène des start-up internet, elles indiquent à tout le moins une direction.
6
Des sites comme lastminute.com essaient de vendre tout ce qui promet une marge et se lancent dans une vaste
gamme d’activités et de marchés, du portail via les enchères jusqu’à la vente au détail et l'agence de voyages.
- 10 -
5. Les introductions en bourse
Nous abordons ici l’analyse d’un changement répertorié plus haut comme constituant l’une
des transformations majeures du capital-risque : l’accélération du cycle de financement des
start-up et l’introduction en bourse de ces sociétés avant qu’elles atteignent leur seuil de
rentabilité.
Les introductions en bourse massives de start-up de la haute technologie et de l’internet ont
été la clé du succès initial de nouveaux marchés d’actions spécifiques aux start-up, ouverts
dans les principaux pays européens : le Nouveau Marché à Paris, Techmark à Londres et
surtout – en terme de taille – le Neuer Markt à Francfort. Les marchés d’introductions en
bourse présentent traditionnellement des cycles (Ritter et.al. (1995)) : à des périodes d’activité
frénétique (hot issue markets) succèdent des phases de grande retenue dans les émissions. La
vague des introductions en bourse des années 1998-2000 manifeste tous les symptômes
connus des hot issue markets historiques : forte volatilité, accentuation du phénomène de
sous-évaluation, puis arrêt assez brutal des émissions, une fois terminé le hot issue market.
Plusieurs facteurs ont contribué à la popularité des introductions en bourse des start-up
internet. Tout d’abord, ces introductions ont permis une forte extension du marché public des
fonds propres, la structure de capital des start-up d'internet favorisant en effet le financement
par fonds propres plutôt que par endettement, aspect que nous analyserons plus loin. Il
convient ensuite de considérer l’effet d’annonce publicitaire que produit une introduction en
bourse : Stoughton et.al. (2000) proposent un modèle où les entreprises utilisent leur
introduction en bourse pour signaler à leurs clients la bonne qualité de leurs produits. Cette
idée que l’introduction en bourse s’adresse aux clients aussi bien qu’aux investisseurs est
également avancée par d’autres auteurs : Blass-Yafeh (2000) montrent que, parmi les sociétés
israéliennes7 débutant en bourse, celles dotées d’une large clientèle étrangère ont nettement
tendance à privilégier le NASDAQ sur le marché de Tel-Aviv. De plus, on peut légitimement
supposer que l’effet d’annonce lié à une entrée en bourse est encore plus manifeste pour les
start-up internet : en effet, quelle meilleure publicité pour une dotcom que la couverture
médiatique de son entrée en bourse, sachant que le nom de la dotcom se trouve aussi être
l’adresse URL du site web sur lequel la société entend attirer tous les regards ?
L’accélération du cycle du capital-risque demeure une observation difficilement testable au
plan statistique, en raison de l’insuffisance des données sur la durée moyenne du cycle. Il est
cependant clair que de nombreuses start-up internet se sont introduites en bourse à un stade de
leur cycle de vie qui eut été considéré comme prématuré il y a encore peu de temps. Pour
preuve, Jay Ritter, expert réputé des introductions en bourse, a estimé que seulement 25% des
sociétés entrées en bourse au cours de l’année 1999 – contre 68% entre 1983-1998 – étaient
rentables au moment de leur introduction (Economist (2000)).
L’exit du capital-risqueur via une introduction en bourse marque la transition d’un
financement par relation (relationship financing) à un financement à distance (arm’s length
financing). La théorie financière propose plusieurs modèles suggérant l’optimalité d’une telle
transition, par exemple Chemmanur-Fulghieri (1999) et Pagano-Roell (1998) : sans entrer
dans les détails, la logique de ces modèles repose sur l’arbitrage suivant : l’avantage du
7
Israel est le pays d'où ressort le plus grand nombre de sociétés étrangères cotées au NASDAQ, après le Canada.
- 11 -
financement par relation réside dans le monitoring, tandis que celui d’être coté en bourse
repose plutôt sur la production continue d‘informations sur le marché.
Nous proposons ici une autre explication, qui découle directement de notre précédente analyse
sur les particularités des conflits d'agence dans les start-up internet. Rappelons notre
hypothèse, selon laquelle les résultats sont particulièrement manipulables et les cash burns
parfois considérables. Cette possible manipulation, ainsi que l’énergie considérable déployée
par l'équipe fondatrice pour assurer la survie de sa start-up, rendent peu probable l'abandon du
projet au moment le plus opportun. Dans un tel contexte, le passage à un financement à
distance – typiquement caractérisé par la multiplicité des investisseurs et la difficulté de
trouver un accord – implique que la structure et l’horizon de financement deviennent
beaucoup moins flexibles.
Pour le montrer, prenons l’exemple d’une start-up qui arrive au terme d’un tour de
financement, et supposons que la continuation de la start-up est dans l’intérêt du collectif de
ses financiers, mais pas dans l’intérêt d’un outsider qui n'est pas encore actionnaire.8 Il est
alors réaliste de postuler que, sous un financement par relation, la société obtiendrait un tour
de financement supplémentaire. En revanche, sous un financement à distance, on peut
démontrer formellement que la présence de multiples investisseurs empêche tout contrat et
toute renégociation facilitant la continuation ; donc, sous un financement à distance, le projet
s’arrête là. Du point de vue de l'efficience, le financement par relation est toujours efficient ex
post, mais le financement à distance peut s’avérer efficient ex ante : tel est le cas si
l’inflexibilité du financement se traduit par un engagement d'arrêter les tours de financement
de la start-up après le tour actuel. Un tel engagement est judicieux s’il améliore les incitations
de l’équipe fondatrice et l’aide ainsi à réduire les conflits d’agence : si l’équipe sait que le tour
présent sera de toute manière le dernier, elle s'efforcera d'autant plus à faire aboutir son projet
dans les délais fixés dans le cadre de ce tour, car elle ne peut compter sur aucune option
ultérieure d’extension.
L’analyse précédente nous conduit à considérer l’introduction en bourse prématurée comme
une contrainte de budget non-renégociable, engageant les investisseurs et les insiders à
terminer définitivement les tours de financement avec l’apport en capital lors de l’introduction
en bourse.9 Cette hypothèse apparaît raisonnable, si on la met en regard de l’opinion très
répandue au début de l’année 2001, selon laquelle de nombreuses start-up d'internet de la
génération 1998-2000 arriveraient à leur terme au bout de leur cash burn, c’est-à-dire au
moment où les fonds levés lors de l’introduction en bourse ou lors des derniers tours de
financement seraient complètement engloutis dans les pertes accumulées.
En conclusion, la théorie de la finance d'entreprise fournit plusieurs éléments propres à étayer
l'hypothèse selon laquelle les introductions en bourse s’opérent plus régulièrement et plus
précocement pour les start-up internet que pour des sociétés traditionelles. Par conséquent,
bien que nous nous abstenions ici de toute prévision sur l'évolution du nombre d’introductions
en bourse, il y a quelque raison de croire que ce nombre se situera – dans le long terme – à un
niveau plus élevé qu'au début des années 90.
8
Ceci implique qu'il n'est pas possible que l'outsider reçoive des incitations à la continuation de la part des
actionnaires existants, via la cession de leurs parts.
9
Dewatripont-Maskin (1995) et Bolton-Scharfstein (1996) présentent des théories similaires dans un autre
contexte.
- 12 -
6. Structure du capital et politique des dividendes des start-up
S’agissant de la structure du capital et de la politique de dividendes des start-up des secteurs
de l’informatique, des télécommunications et de l’internet, deux différences assez sensibles
apparaissent par rapport à la norme constatée chez les sociétés traditionnelles : (i) le nonpaiement de dividendes, même pour des sociétés hautement rentables ; (ii) l’absence
surprenante d'utilisation de l'effet de levier.
(i)
Le non-paiement de dividendes. Même des sociétés extrêmement rentables, comme
Microsoft, Intel, ou Cisco, n’ont jamais versé de dividendes.Une telle politique, pour
des sociétés qui atteignent des marges d’exploitation de parfois 50% ou davantage,
s’inscrit dans une tendance générale de réduction des dividendes, au profit des
rétentions et des rachats d’actions10 ; tendance dont les sociétés de la hautetechnologie sont les vedettes et qui semble s’être accélérée au cours de ces dernières
années. Le plus étonnant, dans le non-paiement de dividendes est sans doute la
patience des investisseurs, particulièrement des investisseurs institutionnels, qui – en
temps normal – n’hésitent pas à reclamer leurs intérêts. Une telle patience est
véritablement paradoxale, si l’on considère que les investisseurs sont censés, selon
toutes les analyses classiques de la politique de dividendes, obéir à la logique du birdin-the-hand ("un tiens vaut mieux que deux tu l'auras").
On peut raisonnablement ne pas ranger les deux théories les plus classiques en tête
des justifications du non-paiement de dividendes. D'abord, les effets de
« clientélisme » c’est-à-dire rejeter l'hypothèse selon laquelle les actionnaires des startup d'internet manifesteraient un biais systématique de préférence, privilégiant les gains
en capital relativement aux paiements en espèce. Et puis, on peut considérer que les
avantages fiscaux – provenant de ce que l’imposition des gains en capital est
typiquement moins lourde que celle des dividendes – ne jouent qu’un rôle secondaire.
En revanche, deux autres motifs semblent pouvoir être retenus comme les causes
principales du non-paiement de dividendes.
Premièrement, la préférence pour le rachat d’actions par les employés ou autres parties
prenantes (stakeholders) ayant exercé des stock-options s’explique par le souci
d’éviter la dilution de la valeur de l’action. Ce souci est particulièrement vif chez les
sociétés de la haute technologie qui, les premières, ont « démocratisé » l’attribution
des stock-options en ne les réservant plus aux seuls gestionnaires et cadres détenant un
pouvoir de décision, mais en y faisant accéder une grande partie de leur personnel : ne
pas développer le rachat d’actions aurait eu pour inévitables conséquences une dilution
de valeur et une chute rapide des cours.11
Deuxièmement, le non-paiement de dividendes permet aux sociétés de préserver leur
trésorerie. Ceci leur donne un avantage stratégique lié à une plus grande flexibilité en
matière d’autofinancement, notamment en vue de gros investissements difficilement
10
Fama-French (2000) constatent que la proportion des sociétés payant des dividendes a diminué des deux tiers à
un cinquième en l'espace de vingt ans.
11
Cependant, le souci d’échapper à la dilution montre aussi que les systèmes d’incitation des gestionnaires ne
sont pas suffisament adaptés pour écarter tout effet pervers sur la politique de dividendes : les gestionnaires,
eux-mêmes intéressés à travers les stock-options, auront tendance à préférer le rachat d’actions, ce qui
engendrera une montée des cours, tant que leur propre compensation en stock-options ne subit pas une correction
de rappel venant contrecarrer cet effet.
- 13 -
prévisibles, comme les fusions et acquisitions. Autrement dit, le non-paiement de
dividendes est un signe que les sociétés de l’internet – et de la haute technologie en
général – sont considérées comme porteuses d'opportunités de croissance à caractère
d'options réelles (voir section 7). C’est sans doute ce dernier motif qui peut le mieux
expliquer l’exceptionnelle patience des investisseurs.
(ii)
Financement exclusif sur fonds propres.12 La grande majorité des start-up internet
semble vouloir éviter autant que possible tout financement par crédit. Le passif de ces
sociétés se constitue essentiellement de fonds propres, et même le crédit auprès des
fournisseurs ne s’opère pas le plus souvent sous forme de créances, mais d’actions.13
Le contraste avec le schéma-type de la création d’entreprise est très marqué : faute de
capital à leur disposition personnelle, les fondateurs d’entreprises ont en effet
traditionnellement eu recours à la dette bancaire puis remboursé cette dette
progressivement, avant d’atteindre à terme un niveau d'endettement plus souhaitable.
En vue d’expliquer le choix très particulier des start-up en matière de structure
financière, partons de l'hypothèse que le nœud de contrats (nexus of contracts) des
start-up internet se distingue par beaucoup d’aspects de celui des sociétés plus
traditionnelles. On a souvent parlé du paradigme de la nouvelle entreprise (new
entreprise) pour typer ces différences (Zingales (2000)). Les fondements de ce
paradigme peuvent être résumés en trois points essentiels : (i) les start-up internet sont
caractérisées par des frontières beaucoup plus floues que celles des sociétés
classiques ; (ii) alors que, pour une société classique, les actifs sont d’abord des actifs
physiques, pour une start-up internet, ils résident surtout dans le savoir-faire et les
collaborateurs de l’entreprise ; (iii) enfin, les liens entre les collaborateurs et la société
sont de plus en plus lâches, sous la pression de la rotation et du développement des
marchés temporaires du travail spécialisé, si bien que le rapport de forces entre les
entreprises et leurs collaborateurs connaît un renversement à l’avantage de ces
derniers.
Une conséquence majeure de l’émergence de la « nouvelle entreprise » est le rôle
grandissant des incitations. Face à des collaborateurs volatiles et dont le pouvoir a
sensiblement augmenté, il faut développer des incitations appropriées – en particulier
des participations aux résultats – afin de renforcer leur contribution à la performance
de l’entreprise et s’assurer leur fidélité. Ce besoin d’incitations est plus fort dans une
start-up que dans une société traditionnelle. De plus, le succès ne dépend pas
uniquement de l'effort des employés, mais aussi de l'effort et des contributions d'autres
parties prenantes (stakeholders), comme les fournisseurs, les clients, ou les
consultants : pour eux aussi, un intéressement aux résultats est susceptible d’améliorer
les incitations. Dans un tel contexte, où la nécessité de distribuer des participations aux
fruits de l’entreprise a augmenté, le financement sur fonds propres permet de
maximiser la masse de valeur reflétant la performance de la société et pouvant être
utilisée pour des paiements à caractère incitatif.
Deux autres raisons expliquent un recours quasi-exclusif aux fonds propres.
12
Je remercie Robert Hauswald pour ses idées stimulantes qui sont à la base de ma discusion de cet aspect.
Il existe des start-up ayant contracté de la dette, comme par exemple amazon.com, mais elles sont rares. En
outre, leur dette est classée comme junk bonds et contient donc elle même une forte composante liée aux risques.
13
- 14 -
En premier lieu, comme on l’a déjà évoqué pour expliquer le non-paiement de
dividendes, les start-up internet privilégient fortement le maintien de leur flexibilité
financière. Or, une société qui n’a pas émis de dette se réserve l’option d’en émettre
ultérieurement et d'utiliser sa capacité d’endettement pour des objectifs stratégiques,
que ceux-ci soient expansifs ou purement défensifs. En fait, la chute des valeurs
boursières en 2000-2001, ainsi que la difficulté des start-up d'internet à se procurer des
fonds supplémentaires, justifient largement la prudence de la plupart d’entre elles visà-vis de l'endettement.
En second lieu, selon les théories classiques de la structure du capital, un inconvénient
majeur de l’endettement provient de ce qu'il peut engendrer des effets incitatifs
pervers, quant à la prise de risque par les gestionnaires : plus la société est financée par
la dette, plus les gestionnaires sont incités à prendre des risques. C’est généralement le
cas parce que les actionnaires peuvent transférer une partie plus importante des pertes
aux créanciers, tout en conservant l’exclusivité des gains. On peut alors avancer que le
financement sur fonds propres offre une solution à un problème de prise de risque
particulièrement aigu pour les start-up dnternet, encore aggravé par leur flexibilité
stratégique.
7. L'évaluation des start-up internet
La question de l’évaluation des start-up internet, qui a provoqué un vif débat parmi les
praticiens de la finance, a inévitablement pénétré le milieu académique.
(i) Une première série d’arguments, avancée dans le débat d’une manière récurrente, tend à
affirmer que les start-up exigent un traitement nouveau car les méthodes d’évaluation
traditionnelles ne leur seraient pas applicables, notamment parce que : (i) ces méthodes
nécessitent une prévision des flux futurs, alors que la grande majorité des start-up internet
engrange des pertes et ne prévoit pas même un passage au seuil de rentabilité ; (ii) ces start-up
ne présentent pas un historique suffisamment long pour qu’il soit possible d’en extraire une
quelconque prévision des bénéfices et des taux de croissance.
Cette prétendue non-applicabilité des méthodes traditionnelles repose en partie sur un
malentendu. En effet, ce n’est certes pas le principe général selon lequel l'évaluation des
entreprises se fonde nécessairement sur la prévision des flux futurs qui doit être remis en
cause : ce sont plutôt les outils utilisés pour réaliser cette prévision qui doivent évoluer. Des
problèmes de méthode – et non pas de principe – se posent effectivement pour deux
approches spécifiques d’évaluation des entreprises : d'une part, l’approche DCF (discounted
cash flows), qui utilise de données historiques pour une prévision des flux futurs ; d'autre part,
l'approche PER (price-earnings-ratio), qui utilise des multiples de bénéfices.
Prenant pour exemple l’approche DCF, illustrons notre propos selon lequel ce n’est pas le
principe d’évaluation qui est en soi contestable, mais ses modalités de mise en œuvre qu’il
convient d’adapter.
Recommandée dans tous les manuels de finance d'entreprise, l’approche DCF n'est rien
d'autre que l'application de la valeur nette actualisée à l'évaluation des entreprises. Une fois
déterminé un taux d’actualisation traduisant correctement le risque futur de la société, le point
le plus délicat consiste à prévoir les flux futurs. La pertinence de l’évaluation repose
essentiellement sur la qualité de cette prévision, pour laquelle on s’appuie classiquement sur
des estimations du risque (bêta) et de la croissance des bénéfices. Ces estimations sont
- 15 -
effectuées à partir d’un historique des exercices passés et, à défaut de disposer de séries
longitudinales suffisantes, on recourt souvent en complément à des moyennes transversales,
calculées sur un ensemble de sociétés comparables (peer group). Par construction, la fiabilité
des résultats issus d’une telle procédure est directement tributaire de la capacité à extrapoler
des observations portant sur le passé – ou sur des « pairs » – pour anticiper des flux futurs.
Au moment de la forte hausse des valeurs, les extrapolations statistiques était pratiquement
dépourvues de signification et les start-up apparaissaient comme des sociétés « fantômes » du
point de vue sens de l’analyse financière. En situation normale, les investisseurs, du fait de
leur aversion pour le risque, n’auraient pas investi dans des sociétés aussi embryonnaires : la
situation était devenue hors norme parce qu’ils étaient soudain devenus prêts à prendre de très
grands paris et que les risques correspondants se trouvaient répercutés de manière naturelle
dans les valorisations. Les analystes financiers étaient dès lors confrontés à un dilemme : d’un
côté, il fallait bien évaluer les start-up, puisque que des preneurs étaient prêts à les acheter ;
d’un autre côté, l’approche traditionnelle DCF était mise en échec, non pas dans son principe,
mais par la difficulté pratique de la mettre en œuvre face à une imprévisibilité radicale des
flux.
(ii) Un autre argumentaire en faveur d’un mode d’évaluation spécifique des start-up est plus
consistant sur le plan théorique. Dans la logique du paradigme des « nouvelles entreprises »
peuplant la nouvelle économie, l’entreprise qu’il faut évaluer n’est plus une collection d'actifs
physiques ou de projets clairement identifiables : ce qui constitue sa valeur, c’est sa matière
grise et donc sa capacité à occuper des niches de croissance et des marchés qui ne s'ouvriront
que dans le futur. Il convient donc d’évaluer les options réelles de l’entreprise, c’est-à-dire
toutes les décisions présentes et futures génératrices de valeur, en ce sens que les différer ou
les réviser entraînerait à l’inverse des coûts significatifs et irréversibles ; la valeur des options
réelles s'ajoute ainsi à la valeur passive de l'entreprise. Depuis la bulle de l'internet, certains
fondent de sérieux espoirs sur des méthodes de valorisation basées sur les options réelles,
pensant qu’elles pourraient suffire à combler l’écart important entre les valorisations plutôt
basses obtenues par la méthode classique DCF et les valeurs effectivement observées sur les
marchés d’actions.
La théorie des options réelles, née dans la foulée des options financières et popularisée à partir
des années 90 (Dixit-Pindyck (1994)), a longtemps été réservée à l'évaluation des seuls projets
techniques, notamment dans le domaine de l'exploitation des ressources naturelles. C’est la
montée en puissance des sociétés de la haute technologie qui a par la suite suscité un intérêt
pour l'application de l'approche optionnelle à l'évaluation des sociétés, c’est-à-dire à des
« portefeuilles » composites d'options réelles.
Pour appliquer la méthode des options réelles à l’évaluation d’une société, on se trouve
rapidement confronté à l'impossibilité d’identifier tous les choix irréversibles ou toutes les
options de l'entreprise. Il s'agit donc, dans un premier temps, d’isoler les options essentielles,
celles que le modélisateur entend considérer en particulier. Or, dans les études classiques
d’options réelles, la plupart des options pertinentes, comme notamment celles d'expansion, de
liquidation, d'abandon ou de report d’un investissement, ont déjà été traitées.14 C’est pourquoi
l’effort des chercheurs en finance s’est porté en priorité sur l’adaptation de cet existant à
l’évaluation les start-up, avant que de chercher à considérer de nouveaux types d’options.
Dans cette lignée, de nombreux travaux ont porté sur la société amazon.com, devenue pour les
chercheurs un objet d’étude de prédilection.
14
Trigeorgis (1997), Copeland et.al. (2000) et Damodoran (2000a) fournissent un survey.
- 16 -
Schwartz-Moon (2000) ont appliqué la théorie des options réelles à amazon.com, en se
fondant sur une modélisation dynamique des ventes et des bénéfices d'une start-up par des
processus stochastiques. Ces auteurs n’introduisent toutefois pour seule option réelle que celle
de liquidation, modélisée par ailleurs dans la plupart des contributions parues depuis 25 ans.
Damodaran (2000b) et Copeland et.al. (2000) étudient également le cas d’amazon.com :
tandis que Damodaran applique une approche des multiples plutôt classique, Copeland et.al.
(2000) modélisent l'option réelle d'expansion par un arbre simple de décision.15
Les promoteurs de l’approche optionnelle ont ouvert une large brèche dans le paysage des
pratiques de valorisation, en apportant la démonstration que l'approche traditionnelle DCF
conduit une sous-évaluation systématique, parce qu’elle se contente d'espérances de flux pour
toutes les périodes futures et ignore de ce fait toute possibilité de scénarios alternatifs et de
décisions contingentes. Pour pallier cette insuffisance, la boîte à outils des options réelles est
désormais disponible et les arguments théoriques en faveur de cette approche dans le cas des
start-up d'internet sont indubitablement solides. Cependant, une approche systématique
permettant – parmi la multitude des options réelles potentiellement envisageables – de
sélectionner celles qui doivent être explicitement prises en compte par la modélisation fait
pour l'instant cruellement défaut : même dans le cas élémentaire d'un projet de ressources
naturelles, comme une mine, on s'aperçoit que plusieurs options réelles sont présentes ; or le
cas de sociétés multi-projets, comme les start-up internet, est beaucoup plus complexe. En
définitive, on ne peut que tomber en accord avec la conclusion de Copeland et.al. (2000) :
d'un côté, la valeur des options réelles d'une start-up peut être convenablement modélisée par
la méthode familière des arbres de décisions. Donc l'apport des méthodes en temps continu
(par exemple, Black-Scholes) reste incertain. De l'autre côté, en raison l’absence d’une
méthodologie convaincante pour le choix des options à modéliser, il reste fort probable que
même des telles méthodes simplifiées resteront, pour l'instant, rarement appliquée dans la
pratique de la valorisation.
8. Conclusion
Dans cet article, on a abordé quelques-uns des principaux thèmes reliant la finance théorique à
l’étude des start-up internet. L'explosion du financement par le capital-risque, majoritairement
dévolu aux start-up internet dans la période récente, a transformé – au moins temporairement
– les modes de fonctionnement du secteur du capital-risque. Les problèmes d'agence dans la
relation entre les investisseurs et les entrepreneurs se sont accentués, en conséquence de la
concurrence du type winner-takes-all et de la flexibilité nécessaire pour conserver toutes les
options réelles dans l'environnement mouvant de l'internet, caractérisé par un changement
extrêmement rapide et soutenu.
Les start-up internet ont été pionnières en matière d'introduction en bourse prématurée, c'està-dire loin en deçà du seuil de rentabilité. Elles ont parfois utilisé l'introduction en bourse
comme un dernier tour de financement dans le cycle du capital-risque. Nous avons suggéré
que cette pratique pouvait être interprétée comme un mécanisme de résolution des conflits
d'agence : ce mécanisme fonctionne à travers un engagement à la non-renégociation et grâce
la transparence caractérisant les marchés financiers.
15
Cossin-Leleux (2000) identifient quatre options dans les contrats de capital-risque, parmi lesquelles les clauses
de tours de refinancement et la conversion des titres hybrides. Ils considèrent donc des options de caractère
spécifiquement financier.
- 17 -
La structure de capital des start-up, marquée par l'absence d’endettement et la démocratisation
des stock-options, ainsi que par une politique délibérée d’abandon de dividendes, se
comprennent dans une logique où les start-up ont besoin de relations contractuelles à caractère
incitatif et doivent faire jouer la flexibilité stratégique comme un atout essentiel dans la
concurrence.
Les bouleversements des valeurs boursières des start-up internet dans les années 1998-2001
montrent que l'avenir de l'économie de l'internet restera, pour un certain temps au moins,
extrêmement aléatoire. Ceci ne peut qu’inciter l'économiste à la plus grande prudence vis-àvis de toute prévision !
- 18 -
Références:
Black B., Gilson R. [1998] "Venture Capital and the Structure of Capital Markets : Banks
versus Stock Markets", Journal of Financial Economics, 47, p. 243-277.
Blass A., Yafeh Y. [2000] "Vagabund Shoes Longing to Stray: Why Foreign Firms List in the
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Figure 1: Investissements du capital-risque
aux USA et part de l’internet
19354
20000
T o t a l (en million $)
18000
In t e r n e t
86 % 18927
83%
16764
15812
82%
84 %
13710
81%
(en % du total)
16000
14000
8968
8323 78 %
72 %
12000
10000
8000
6000
4000
2075
3088
43 %
2261
30 %
22 %
5081
4185 67 %
57 %
2000
0
Q1
Q2
Q3
1996
1996
Q4
Q1
Q2
Q3
1997
Q4
Q1
Q2
Q3
1998
Q4
Q1
Q2
Q3
1999
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
2000
Source : PricewaterhouseCoopers (2001)
- 21 -
Figure 2: Capital-risque européen: le rattaprage
en millions euros
Other
autres
Venture
Capital
Capital-risque
Later stage
ou /
buy-out
Later
stage
Buy-out
High-Tech
or Early
Stage
Haute technologie
ou early
stage
25201
14303
12092
6731
35%
23%
1998
1999
Source : EVCA (2000)
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