Et si les actifs immobiliers étaient survalorisés

CYCLE INVESTISSEURS
Et si les actifs immobiliers étaient survalorisés ?
Le marché de l’investissement en immobilier d’entreprise est en plein boom. Comment expliquer un
tel dynamisme alors que les marchés locatifs sont à la peine ? Cette dichotomie peut-elle durer ?
Quelles sont les conséquences de cet afflux de capitaux (compression des taux de rendement,
tassement des spreads…) sur les prix des actifs ? Existe-t-il des poches de survalorisation ? Quels sont
les dangers d’une survalorisation des actifs immobiliers en cas de choc des taux ? Quels sont les
secteurs géographiques et les typologies d’actifs en surchauffe ?
Vendredi 4 décembre 2015 - 14h30 - 16h00
Débat animé par Gaël THOMAS - Directeur de la rédaction - BUSINESS IMMO
Intervenants:
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Marc BERTRAND - Directeur Général - LA FRANCAISE
Christian DE KERANGAL - Directeur général adjoint - IEIF-Institut de l’Epargne Immobilière et
Foncière
Sigrid DUHAMEL - Présidente - CBRE GLOBAL INVESTORS
Claude GALPIN - Président - VIF EXPERTISE
Stephan VON BARCZY - Directeur du Département Investissement – JLL
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1 – Quel est le contexte macro-économique ? Quelles sont les conséquences sur le marché de
l’investissement de l’immobilier d’entreprise ? Quels en sont les indicateurs et les marqueurs macroéconomiques?
Pour Christian DE KERANGAL - Directeur général adjoint - IEIF-Institut de l’Epargne Immobilière et
Foncière, il y a une abondance de liquidités des collecteurs d’épargne longue depuis les années
2000, des excédents commerciaux dans un certain nombre de pays émergents, et puis des banques
centrales qui injectent énormément de liquidités dans le système. (Prolongation du QE au moins
jusqu’en mars 2017, entre 1140 et 1500 milliards d’euros).
D’un autre côté, Il y a des obligations qui rapportent très peu aujourd'hui avec un OAT 10 ans à 0.80.
Les investisseurs institutionnels ont donc besoin de diversification, de chercher le rendement et
donc ils vont le chercher là où ils peuvent le trouver, et l'immobilier leur apparaît comme étant une
des classes d'actifs les plus intéressantes (couple rendement/risque très intéressant, et une prime de
risque historiquement élevée).
A cet effet, 2015 a été marquée par une très forte contraction des taux prime, notamment sur le
marché du bureau.
2 – Comment l'Immobilier performe dans ce contexte ? Le rendement est-il recherché en priorité par
les investisseurs ?
Selon Marc BERTRAND - Directeur Général - LA FRANCAISE, il y a effectivement une composante
« prime de risque » importante. Actuellement, il y a un spread de 240 points de base entre l’OAT et
le prime contre une moyenne historique de 150 points de base. L’immobilier rapporte 3.5% en
moyenne. C’est bien moins qu'avant cependant, cela rapporte beaucoup plus qu’un livret d'épargne
en dessous de 1%, qu’un contrat en euro d’environ 2%.
Dans l’immobilier, on vient chercher une deuxième chose : un refuge à la volatilité ambiante par
rapport au risque. L'immobilier, avec une volatilité beaucoup plus faible en non coté, attire les
investisseurs. Les petits et les grands porteurs de parts viennent se réfugier en termes de
rendement et de volatilité.
3 - Dans ce contexte, aura-t-on toujours un afflux de liquidité qui va se porter sur des produits
immobiliers ?
Selon Marc BERTRAND - Directeur Général - LA FRANCAISE Il n’y a pas de facteurs qui le tariraient.
Aujourd’hui, les taux sont très bas, la pression réglementaire, les rémunérations de l’Etat sont très
basses, la volatilité partout ailleurs est élevée, et pour des raisons réglementaires tous les grands
gestionnaires d'actifs intermédiaires (les compagnies d'assurance), poussent les clients vers des
supports où ils portent eux-mêmes le risque, soit les unités de compte de contrat d'assurance et
autre supports qui consomment moins de fonds propres.
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4 – Le dernier crack immobilier ayant eu lieu en 2008, est-on dans une logique de bulles aujourd'hui
par rapport à 2007 (où il y a eu la flambée des investissements) ?
Pour Stephan VON BARCZY - Directeur du Département Investissement - JLL, il y a trois différences
notables entre 2007-2008 et 2014-2015 :
- En 2007, la prime de risque n’existait plus, elle était même négative. On pensait que l'immobilier
présentait un potentiel de croissance tel qu’il méritait une rentabilité plus faible que les OAT, donc
une prise de risque négative. Ce n'est pas le cas aujourd'hui ;
- Le recours à l’emprunt est moins important qu’en 2007 ;
- il y a actuellement des investisseurs à plus longs termes et beaucoup plus diligents. De plus,
aujourd'hui, nous disposons d’un marché où tout ne se vend pas forcément et où l’on peut observer
un processus beaucoup plus professionnels.
Il faut aussi regarder le marché locatif et celui de l'investissement, qui sont très souvent décorrélés.
En 2007, les loyers étaient au plus haut, les taux étaient au plus bas et l’ensemble des acteurs
pensaient que les loyers allaient continuer à croitre. Aujourd'hui les investisseurs sont rassurés par
les loyers faibles en France et leur potentiel de réversion positive.
5 – Comment se comporte la France/ Paris par rapport aux grandes capitales européennes ? Est-ce le
même constat ?
Selon Sigrid DUHAMEL - Présidente - CBRE GLOBAL INVESTORS, il y a beaucoup plus de rotation
d’actifs en Allemagne et au Royaume-Uni qu'il n'y en a France. Le Retail en Angleterre connait une
rotation des actifs de commerce nettement plus élevée qu'elle ne l'est en France, où elle est très
faible.
Concernant les taux de capitalisation, il y a une compression sur toutes les classes d’actifs et dans
tous les pays mais pas dans la même mesure partout.
Il est difficile de convaincre des investisseurs européens ou des investisseurs américains qui veulent
investir en euros pour des actifs de bureaux « Prime » en France car au regard du «Risk Adjustment
Return», la France est effectivement en bas de leur liste de choix, avec des taux de 3 % - 3.5%.
Sur l'analyse d'un portefeuille dans sa totalité, beaucoup d'investisseurs pensent que Londres
aujourd'hui, d'un point de vue subjectif, se classe à peu près comme Paris. Ils regardent donc ailleurs
comme Liverpool ou Birmingham.
Pour Stephan VON BARCZY - Directeur du Département Investissement - JLL, Londres, par sa taille,
comme le marché du Royaume-Uni, est quatre fois plus grand que le marché français (80 Milliards
versus 25 milliards d’Euros) avec une plus grande liquidité à l’offre d’actifs, ce qui est important pour
les investisseurs internationaux, dont le problème est les ressources pour gérer le dossier plus que le
prix ou le volume. Il est indéniable que de par l’économie anglaise et la croissance des loyers déjà
existante, on vend plus facilement un actif à Londres. Cependant, les investisseurs diversifient leurs
portefeuilles après plusieurs investissements en Angleterre. Paris arrive en deuxième position. Le
prix des actifs parisiens inclut aussi cette prime de rareté.
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6 – En matière d’expertise : pouvons-nous parler de prime de rareté sur les valeurs ?
Selon Claude GALPIN - Président - VIF EXPERTISE, nous sommes obligés de tenir compte de
l'évolution et de la compression des taux de rendement. On s’inscrit plutôt dans une chaîne
d'évaluation où l’on doit regarder le passé et l’avenir. Si on répercutait de façon arithmétique la
baisse des taux de rendement, on aurait dû rendre aux clients cette année des hausses en moyenne,
de portefeuille tertiaire de 20 %. Or, ce n’est pas la réalité puisque actuellement, nous sommes
plutôt sur des hausses de 3 à 4 %.
Le fait de n’être pas focalisé que sur le paramètre taux de rendement, le marché locatif étant l'autre
élément important et lorsque l’on regarde notamment sur les vingt dernières années l’évolution de
valeur locative moyenne sur les segments d’Immostat, on réalise que le tunnel de hausse et de
baisse est d'une dizaine de pour cent.
6bis - Cette différence entre 3% et 4 % n’est-elle pas due à une certaine prudence des évaluateurs
en France contrairement aux homologues britanniques ?
Toujours selon Claude GALPIN - Président - VIF EXPERTISE, ce n’est pas le cas car les chiffres du
marché d'investissement devraient être en 2015 entre 22 et 26 milliards par anticipation. Si on le
rapporte sur le patrimoine total des investisseurs, qui est de 534 milliards, on ne parle que de 3 à 4
% du marché. La compression la plus forte des taux est sur les actifs « Prime » avec des engagements
fermes. Cela représente un petit morceau du marché. En effet, nous sommes sur un marché où l’on
a des écarts de taux qui deviennent très importants sur les actifs qui ne sont pas sécurisés. Le métier
d’expert est justement d’appréhender toute cette diversité des situations locatives, afin d’éviter la
déception des investisseurs entre le cout d’achat et le rendement. Il faut sortir de ce raisonnement
globalisant avec le taux « Prime » qui donne la mesure pour les actifs sécurisés.
Christian DE KERANGAL - Directeur général adjoint - IEIF-Institut de l’Epargne Immobilière et
Foncière ajoute qu’il y a 21 ou 22 milliards en immobilier d’entreprise banalisé et 26 milliards si on y
inclut l’hôtellerie.
Claude GALPIN - Président (VIF EXPERTISE), précise que les investisseurs ne parlent plus que de taux
de rendement quand ils sont acquéreurs.
7 – Où la compression est la plus forte ? Est-elle uniquement sur les actifs bureaux « Prime » ?
Quelles sont les typologies d'actifs les plus impactées par cette hausse des valeurs ou cette baisse
des rendements ?
Stephan VON BARCZY - Directeur du Département Investissement - JLL Il n’y a pas de pas de règle
dès lors que l'actif est de très bonne qualité et est considéré comme « prime ». Concernant le « Core
+ » ou le « Value added », le décrochage se fait.
Il ne faut pas prendre que la référence par rapport au coût de l'argent. Il faut en effet, prendre en
compte l’offre et la demande (extrêmement importantes dans la détermination des taux) pour ce
profil de risque qu’est le « Core » et le « Core + ». Il y a en effet plus de demandes que d’offres pour
ce type d’actif. Les investisseurs font le tri entre le « Prime », le « Core » et ce qui l’est moins. On se
retrouve ainsi pour les autres actifs dans une situation beaucoup plus équilibrée entre l'offre et la
demande et on obtient donc une compression moins forte.
Sur le « Value added », dès qu’il y a un actif « distressed » sur le marché, on est sûr d'avoir 10 à 15
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offres. Ainsi, la compression de taux permet un prix plutôt supérieur à ce que l'on pourrait attendre
logiquement, du fait qu’il y ait un décalage avec la demande des investisseurs et l’offre disponible
sur le marché.
8 - Quelle est la politique d’achat des investisseurs ?
D’après Sigrid DUHAMEL - Présidente - CBRE GLOBAL INVESTORS, tout dépend s’ils ont déjà investi
ou non dans un pays. S’ils sont nouveaux sur le continent européen et qu’on leur propose un
immeuble en deuxième couronne loué en totalité, ils refuseront de passer le périphérique. Le
« Grand Paris » semble compromis pour le moment. En règle générale, si un investisseur est habitué
au marché de bureaux dans Paris par exemple, l'intérieur de Paris va continuer à l'intéresser ainsi
que les fondamentaux de l'actif, sa localisation même si ce n’est pas dans le QCA. Pour les actifs
Retail, si c’est la première fois, il va vouloir le « Prime » et regarder la qualité de la performance de
l’actif sur les deux dernières années.
D’après Marc BERTRAND - Directeur Général - LA FRANCAISE, se focaliser juste sur le taux est
justifié, car c’est le paramètre qui a le plus bougé. Actuellement, on a simplement un consensus qui
est très largement partagé par les petits et les grands investisseurs, comme quoi cet environnement
va durer très longtemps. On a une phase de convergence et d’ajustement de la prime de risque.
La question est de savoir quelle est la bonne prime de risque aujourd'hui. On sort de 40 ans
d’inflation et on rentre dans un monde sans inflation. On parle de la durée de vie technique des
actifs de bureaux qui se réduit. De plus, un taux est un rapport entre deux quantités. Si les taux, les
cash-flows et l’économie devaient reprendre, nous aurions alors un mouvement plutôt à la hausse.
9 – Pour les SCPI, vend-on toujours un taux de rendement supérieur à 5%?
Selon Marc BERTRAND - Directeur Général - LA FRANCAISE, le marché a fait son deuil des 5% de
taux de rendement. Il est difficile de produire ce rendement avec le marché de l’investissement
actuel. Les SCPI ont collecté en 2015 3.5 milliards, soit une croissance de 10% du marché, mais dire
que ces résultats permettent d’assurer un taux de rendement de 6% pour faire du 5% ne serait pas
raisonnable. Il faut donc que le taux s’ajuste à la baisse, et c’est ce qui est en train d’arriver par le
marché.
D’après Claude GALPIN - Président - VIF EXPERTISE, le contexte obligataire est important car la
question se pose si l’Europe ne serait pas partie trop tard dans le « Quantitative Easing ». Aux ÉtatsUnis, un autre cycle obligataire est en cours et on va donc retrouver le fameux choc obligataire
connu en 1993-1994. Malgré la zone euro, le marché français reste encore dépendant du marché
américain. Si ce dernier décide d’un nouveau contexte économique, comment l’Europe va-t-elle
alors résister ? Un certain nombre de pays européens n'ont pas fait des réformes de structure pour
relancer véritablement le marché communautaire. Il faut donc mesurer et tempérer les baisses de
taux pour 2016, mais, si lors du premier semestre 2016, les Américains mettent une pression telle
que les taux remontent, que faudra-t-il faire ? Nous sommes tranquilles grâce aux 250 points de
base de primes, qui risquent cependant de vite fondre.
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Christian DE KERANGAL - Directeur général adjoint - IEIF-Institut de l’Epargne Immobilière et
Foncière précise que la question sur la hausse des taux va arriver. En effet, la FED a préparé le
marché pour une remontée. Le taux des FED Funds remonterait alors à 1.25%. L'anticipation du
marché est de 25 points de base de hausse des taux longs pour 2017 en Europe. Les taux de la FED
vont donc remonter alors que la BCE ne remontra pas ses taux directeurs, du fait que l’économie
dans la zone euro est poussive et avec une inflation stagnante. Pour finir, des études ont été faites
pour analyser le comportement des taux : lors de la hausse des taux longs, il y a un décalage d'un an
à deux ans avant un impact sur les taux de capitalisation. Donc, même si cela remontait, cela n'aurait
pas forcément un impact immédiat.
Selon Stephan VON BARCZY - Directeur du Département Investissement - JLL, les loyers sont le vrai
juge de paix pour toute analyse de dossiers. Aujourd’hui les taux sont finalement le résultat des taux
directeurs sur lesquels nous avons peu d’influence. Dans un cycle de vie normale d’immeuble,
lorsque le loyer est payé par le locataire, on peut alors accepter des taux bas avec un différentiel
positif et significatif par rapport aux OAT.
Les investisseurs sont aussi les meilleurs ennemis de la croissance des loyers. En effet, quand un
locataire souhaite quitter un immeuble, il est retenu à tout prix pour qu’il ne bouge pas avec des
propositions contre lesquelles tous les autres bailleurs futurs ne peuvent lutter. C’est un
comportement déflationniste. Mais également, pour un locataire qui aura réussi à partir de son
immeuble, ce dernier sera accueilli par un nouveau propriétaire qui lui fera une proposition très
attractive ; ce propriétaire espère le récupérer par le prix de vente (avec un taux de « capitalisation»
beaucoup plus agressif) ou soit par une expertise qui reflète le marché. Ce sont deux éléments
déflationnistes qui sont les ennemis de la croissance des loyers.
Marc BERTRAND - Directeur Général - LA FRANCAISE souscrit à ce qui a été dit auparavant.
Effectivement, il y a une exigence économique du locataire, mais il est aussi la responsabilité des
professionnels de l’immobilier d’essayer de s’adapter à une demande qui est en train d'évoluer d'un
point de vue qualitatif et de parler d'autre chose que du loyer. Il faut donc parler de services, de
nouveaux concepts de bureaux et avoir de l’imagination pour aller capter justement les secteurs qui
bougent le plus et qui sont moins crispés sur un niveau loyer ou sur un niveau de charges, car ils ont
besoin d’attirer de la croissance.
10 – Dans les projections de cash-flows, sommes-nous plutôt dans une dynamique de revalorisation
des loyers ou bien encore dans une logique de dégradation du loyer réel?
Selon Christian DE KERANGAL - Directeur général adjoint - IEIF-Institut de l’Epargne Immobilière et
Foncière, la réalité est immeuble par immeuble. On ne peut plus compter que sur la baisse des taux
pour faire de la valeur. Est-ce que l’on en est capable par une amélioration des prestations, de la
situation locative, en faisant une analyse micro-économique de la ville et de ses projets urbains etc.
ou est-ce que la valeur, la demande et l'offre vont se déplacer ? C'est plutôt là-dedans que l’on va
aller chercher les poches de valeurs locatives, l’indexation n’étant plus suffisante pour les faire
croitre.
D’après Stephan VON BARCZY - Directeur du Département Investissement - JLL, les investisseurs
étrangers la voient, plus que nous et pensent que la France va renaitre de ses cendres, comme dans
les années 90 où ils ont fait des affaires. Ils font déjà des projections de loyers qu'ils intègrent
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prudemment dans le business plan, l'économie commençant à avoir un peu de croissance même s’il
existe un certain décalage avec le reste de l'Europe. De plus, il faut prendre en compte les
« incentives », les accompagnements sur le loyer. En période de croissance, il y a un double
mouvement : ils décroissent et les loyers augmentent. C’est donc financièrement un double
avantage dans un business plan.
Claude GALPIN - Président - VIF EXPERTISE ajoute que le constat dans les projections de cash-flows,
en matière d'investissement est qu’il y a une grande prudence sur les anticipations au niveau des
révisions des loyers, des locataires en place et des loyers de relocation. En revanche, là où on est
sécurisé, on voit les investisseurs utiliser une nouvelle pratique : ils baissent le taux d'actualisation
sur la période sécurisée mais à des taux inférieurs à 2 %. Ils boostent ainsi les prix d'acquisition.
Après ou lors des breaks, ils reviennent sur des taux d’actualisations normaux et restent prudents
sur les flux de sortie. Il y a donc une prudence sur les loyers. Il y a une sophistication et une certaine
prudence dans les anticipations de loyer, mais avec un fort appétit malgré tout.
Christian DE KERANGAL - Directeur général adjoint - IEIF-Institut de l’Epargne Immobilière et
Foncière ajoute également que depuis quelques trimestres, le niveau des « incentives » ne s'accroît
plus énormément même s’il est toujours très important. On commence à voir que l’on a à la fois des
immeubles récents, obsolètes mais aussi des sous marchés très divers et d’autres marchés qui
montrent quelques signes de remontée légère (Paris QCA et hors QCA). Dans d'autres secteurs
géographiques, on est encore soit à un niveau « flat », voire très bas ou encore en très légère baisse.
Le marché n’est donc uniforme ni en Île-de-France ni en régions.
11 - La baisse du taux de rendement et la montée des valeurs vénales élargissent elle le spectre
d'investissement des gestionnaires d’actifs et des investisseurs? Vers quelles tranches allons-nous ?
Quel est le profil de risque ?
Selon Sigrid DUHAMEL - Présidente - CBRE GLOBAL INVESTORS Il y a une authentique rareté des
opportunités sur le marché et évidemment les investisseurs se tournent davantage vers des marchés
secondaires. Il faut donc leur en trouver et les convaincre. En logistique, par exemple, où la dorsale
est prépondérante, il y a des produits en dehors de cette dernière avec de beaux développements,
tout comme en Allemagne ou en Scandinavie. Certains investisseurs en refusent certains dès lors
que ce n’est pas déterminé en euros ou si c’est la Scandinavie, la Norvège parce que ce qu’il y a un
risque de ce dernier qui vit sur le pétrole par exemple.
Marc BERTRAND - Directeur Général - LA FRANCAISE pense que pour les grands institutionnels,
l’appétit est pour le « prime », la sécurité et 250 points de base de prime de risque. On fait une
diversification géographique, soit en province dont le marché est limité en matière de grandes villes,
puis en Europe et une diversification sectorielle avec d'autres poches qui offrent des cash-flows de
long terme et de la sécurité, ce que recherchent les investisseurs, comme de « l’immobilier géré ». Il
faut assumer de pouvoir dire aux clients qui investissent que si le taux est en baisse, c'est aussi une
baisse de rémunération du produit d’épargne dans la totalité et qu’avoir 4.50% voire 5% aujourd'hui
reste un très bon placement.
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Stephan VON BARCZY - Directeur du Département Investissement - JLL ajoute que le danger est
quand même de se laisser trop guider par la recherche d’un taux attractif. Si le taux est supérieur,
c’est qu’il y a un risque associé. Beaucoup d’investisseurs Core, qui ont investi dans le passé, sont
restés assez intransigeants sur les immeubles qui sont parfois loués très chers mais sont tellement
exceptionnels dans leurs sous marchés, qu’ils justifient cette prime. Cependant, si après un bail de 9
ans fermes le bâtiment se vide durant 3 ans, le deal n’aura pas été bon.
Selon Christian DE KERANGAL - Directeur général adjoint - IEIF-Institut de l’Epargne Immobilière et
Foncière
Ce qui est inquiétant, ce n’est pas le niveau des taux sur les actifs « prime » ou sur les actifs « Core »
(la prime de risque restant significativement élevée) mais c’est de voir certains investisseurs qui
commencent à diminuer l’appréhension du risque et donc à payer des actifs avec des taux qui ne
prennent plus en compte la prime de risque nécessaire entre actifs « prime » et actifs secondaires.
12 - Y a-t-il une convergence des taux de rendement selon la qualité des actifs et leur localisation ?
Quel est le profil de risque ?
Stephan VON BARCZY - Directeur du Département Investissement- JLL. On réalise par exemple que
pour un actif qui semble « Core », il ne l’est peut-être pas tout à fait par rapport à l’estimation de
départ et que pour l’estimation de prix, on est alors plutôt au milieu voire en fourchette plus basse.
Alors que sur des dossiers « Value added », qui peuvent être un quart voire à moitié vides, le taux ne
voudra pas dire grand-chose et tout d'un coup le niveau de prix réalisé sera en fourchette haute. Et
l’on en revient alors sur l'offre et la demande. Par exemple, dans certaines poches où il y a très peu
d'offres et beaucoup de demande, sur des actifs pas toujours les plus beaux qui sont sur des
communes secondaires de l'Île-de-France, on réalise qu’ils ont un potentiel de création qui parfois
peut être assez spéculatif.
Selon Claude GALPIN - Président - VIF EXPERTISE dans le portefeuille des compagnies d'assurances,
on voit arriver des investissements en VEFA où il y a souvent de bonnes surprises au niveau des
anticipations avec de bonnes rentabilités par rapport aux prix qui étaient fixés au départ et par
rapport à l'évolution des valeurs.
Marc BERTRAND - Directeur Général - LA FRANCAISE souhaite revenir sur le sujet si nous devons
parler de bulle ou non : il y a 2 phénomènes avant que les bulles éclatent. Le 1er est qu’il y a une
prime de risque quasiment nulle. Le 2ème est que c’est un marché qui n’est plus du tout discriminant,
entre les catégories de risques soit l’écrasement de l’échelle de rendement des risques. On
commence à voir un écrasement du spectre de la rémunération des risques entre les différents
segments de marchés.
Claude GALPIN - Président - VIF EXPERTISE précise que c’est surtout le cas pour certains immeubles
de bureaux obsolescents en province, pour lesquels le marché résiste à la pression, à la baisse des
taux. En effet, pour remettre aux normes du développement durable, quand on sait qu’il va falloir
investir 400 à 500 €/m² dans un immeuble qui produit 90 à 100 €/m² de loyer par an, il faut dire aux
investisseurs que l’on ne doit pas trop baisser les taux. Pour rappel dans le passé, les trois règles à
respecter étaient : « l'emplacement, l'emplacement, l'emplacement ». Depuis une dizaine d'années,
on a appris qu'il y avait trois nouvelles règles qui sont : « l'emplacement, le locataire (cash-flow) et le
produit ». Ainsi, dans les cinq dernières années, on a découvert le produit et l'importance du
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produit. Par exemple sur les SCPI, sur les OPCI socialement responsables de la Française, il y a une
anticipation en termes de produits futurs où l’on peut accepter d’acheter des immeubles à
Montpellier ou dans d'autres endroits, sur des rentabilités de 6 %. Cependant, on sait qu'on a des
immeubles sur lesquels on n’ira pas remettre de CAPEX.
13 – Quel est le rôle des banques ? Est-il accélérateur de la hausse des prix ou au contraire le
régulateur des prix?
D’après Stephan VON BARCZY - Directeur du Département Investissement - JLL il y a moins de
financement, moins de techniques de financement et de refinancement par rapport à entre 2004 et
2007-2008. Néanmoins, par rapport à l’effet bulle de 2014, l'activité des banques a augmenté
l'échelle des risques du fait que nous soyons dans un marché très en « fonds propres » et en
« equity ». Il n’y a pas de place pour la dette pour les très beaux immeubles qui sont en « Full
Equity ». Il y a un fort écrasement des marges des banques qui préfèrent donc financer les
opérations à plus grand risque avec une marge supérieure. Les banques suivent donc le mouvement
de certains investisseurs de montée sur l'échelle des risques, en restant diligentes sur le risque pris.
Elles participent donc en quelques sortes à l'augmentation des prix pour ces actifs-là.
Christian DE KERANGAL - Directeur général adjoint - IEIF-Institut de l’Epargne Immobilière et
Foncière partage ce constat, avec néanmoins le bémol que nous sommes aujourd'hui à des
moyennes de « LTV » de l'ordre de 50% à 60 % (selon des acteurs) et on n'est pas du tout au niveau
2007 où l’on était à 85 % de « LTV ». Les banques, même si elles augmentent un peu le niveau (de
LTV), qu’elles diminuent leurs marges pour les actifs « Core » notamment, qu’elles accompagnent les
liquidités et leur rajout, elles jouent toujours le rôle de garant d'une certaine sécurité de
l'investissement. Les foncières ont énormément vendu, renégocié, restructuré leurs financements
pour passer d'un niveau de « LTV » moyen de 60 % en 2008 un niveau de « LTV » moyen à 40%.
Selon Sigrid DUHAMEL - Présidente - CBRE GLOBAL INVESTORS 40 % est un seuil psychologique
pour les actionnaires de sociétés, de part de foncières. Ce taux est un consensus entre les
professionnels.
Marc BERTRAND - Directeur Général - LA FRANCAISE ajoute qu’il y a surement la règlementation
qui rentre en compte. Un point clé est que les compagnies d’assurance, plutôt que d’avoir de la
dette, d’acheter des actifs avec un levier de 50 % pour améliorer « facialement » le rendement,
préfèrent tout placer à 3.5%, car c’est plus efficace. Concernant le taux de LTV de 40 %, qui est un
seuil qui s'imposait pour des problématiques de réglementation, il y a une sorte de consensus de
place qui mettait les symptômes d'alerte au-delà de 40 %. Cette norme de 40 % s'est imposée et
répandue sur le marché commun.
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14 – Quels sont les scenarii pour demain et après-demain ? Jusqu'où peut-on aller sur la
compression des taux de rendements et sur la prime de risque de 150 points de base pour un
« trophy asset » ? A quel prix ?
Selon Stephan VON BARCZY - Directeur du Département Investissement - JLL, les taux peuvent
encore baisser pour deux raisons :
- dès que la croissance des loyers va arriver, tout le monde va réintégrer la croissance dans son cashflow. Elle a toujours été beaucoup plus rapide dans le passé que dans les prévisions. Ce processus
n'est pas suffisamment intégré par les investisseurs ;
- Des articles ont paru récemment sur de grands collecteurs de fonds, d'investisseurs qui disent que
5 % en allocation en immobilier est ridicule et totalement insuffisant et qu’il faut aller à 15%. S’ils
décidaient tous finalement d’aller à 15%, voire à 10%, il sera difficile de sortir des bâtiments pour les
proposer aux investisseurs, parce qu’il n’y en aura pas assez. Ce qui signifie que l’offre et la demande
vont encore exercer une pression sur les prix dès lors que la prime de risque peut encore être
écrasée.
D’après Sigrid DUHAMEL - Présidente - CBRE GLOBAL INVESTORS, nous sommes dans une période
de stabilité et d’environnement politiques fragiles avec des crises. On espère que le marché ira
mieux, avec de la croissance et un meilleur environnement politique. Si cela évolue, les taux
baisseront encore un peu.
Marc BERTRAND - Directeur Général - LA FRANCAISE en accord avec Stephan VON BARCZY et Sigrid
DUHAMEL ajoute qu’il n’y a pas beaucoup de raisons que les taux ne se compriment pas dans le
sillage et l’ajustement de la prime de risque. Si cela repart : on aura raison de baisser les taux ; si
cela se stabilise et que cela ne repart pas, par rapport à tout ce qui existe ailleurs : ce sera encore
rentable. En cas de choc des taux, comme en Grèce par exemple, les valeurs baisseront car le taux
de capitalisation montera et les loyers redescendront. En cas de remontée des taux, qui accompagne
une reprise de l'économie, ce sera alors le mouvement inverse de celui que l’on a connu depuis 5 - 6
ans. Entre 2009 et 2016, on est sorti avec des cash-flows qui ont descendu et des valeurs qui n’ont
quasiment pas bougé, de par la baisse des taux. Si on fait le mouvement en sens inverse,
l’immobilier aura tenu ses promesses.
Selon Claude GALPIN - Président - VIF EXPERTISE, le dernier paramètre est que nous sommes dans
une ambiance d'inflation extrêmement basse. On est assis sur une montagne de dettes publiques et
on aimerait bien que l’inflation reparte pour grignoter un peu cette dette. Malheureusement, on n'a
pas du tout réussi avec la politique du « Quantitative Easing » à faire partir l'inflation. Si l’on reste
dans un scénario avec une inflation aussi basse, on aura des rendements réels qui seront quand
même assez exceptionnels. Sur certains actifs, les taux baisseront, sur un marché de taux
extrêmement hétérogènes, où on va avoir des amplitudes entre actifs de la même catégorie en
fonction de la localisation, l’état technique etc. et on aura un marché beaucoup plus hiérarchisé,
notamment quand les marchés se repositionnent. On est entré dans une aire extrêmement
professionnelle.
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15 – S’il n’y a pas de reprise des loyers : que se passera-t-il au niveau du marché des
investissements ? Des capitaux ? Y a-t-il un risque de surenchère ?
Christian DE KERANGAL - Directeur général adjoint - IEIF-Institut de l’Epargne Immobilière et
Foncière répond que nous allons entrer dans une phase de stabilité avec peut-être de très légère
remontée des loyers. Par contre, depuis une quinzaine d'années, la volonté constante des
allocataires d’actifs est effectivement d'augmenter la part de l'immobilier, de la passer à 12% - 15 %
avec un rendement à 5% - 7%, ça veut dire qu’il va continuer à y avoir énormément d'argent en
circulation sur l'immobilier et il y a une possibilité que les taux aient encore un peu de compression.
Stephan VON BARCZY - Directeur du Département Investissement - JLL. Le « Worst case » scénario
est que rien ne bouge et que l’on continue, pendant 18 -24 mois, de vendre des immeubles à des
clients achetés à 4% jusqu'au moment où le patrimoine du voisin sera à 4% ; et là plus rien ne
bougera, parce qu’il n’y aura plus rien à vendre et il n’y aura plus de compression. On aura donc un
marché paralysé. Il faut donc que les banques centrales, augmentent les taux pour qu'on se rappelle
qu’un monde économiquement sain est un monde avec des taux d'intérêt où l'argent à un prix, où
l'entreprise et l'entrepreneur sont récompensés, où la passivité est sanctionnée et que cela force
ainsi tous les Etats, qui n'ont pas encore fait de réformes et les entreprises à se réorganiser, pour
créer de la croissance et sortir par le haut. Il ne faut pas rater le cycle pour se retrouver ensuite en
récession avec des taux toujours à 0.
Marc BERTRAND - Directeur Général - LA FRANCAISE. Aujourd'hui, considérer l’immobilier comme
une rente passive est derrière nous. L’immobilier qui a un avenir est celui avec une rotation des
actifs. Il faut aussi un changement de mentalité des pouvoirs publics par rapport aux produits
d’épargne immobilière et être intermédiaire de la chaine de valeur. L’immeuble de rapport du début
du siècle est fini.
En effet, la durée technique des immeubles se raccourcit, les zones se déplacent et les besoins des
grandes entreprises évoluent. Il serait étonnant que l'immobilier ne subisse pas le changement
profond de quasiment toute l'économie. Aujourd'hui, l'immobilier de bureau et la demande
reviennent en centre-ville. Il va falloir réfléchir alors à comment reconvertir des tas d'immeubles
obsolètes.
16 - Anticipons-nous le risque d’un choc exogène ?
Pour conclure, Marc BERTRAND - Directeur Général - LA FRANCAISE répond qu’il faut que cela
rentre dans la prime de risque. Si on peut déterminer à l’avance qu’il y aura un choc exogène, il y a
de quoi être riche. La prime de risque est-elle alors au bon niveau ? Là est la question qu’il faut se
poser.
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QUESTION DU PUBLIC posée par Jean-Luc Potier - Société AMSTRIME
A ce jour, le taux de rendement à 0,7% avec l’OAT est au plus bas. S’il y a une remontée des taux
entre la 6ème et 10ème année : que va-t-il se passer au niveau des cash-flows?
Marc BERTRAND - Directeur Général - LA FRANCAISE. Il faut continuer d’agir et travailler dans ce
contexte dans le court, moyen et long terme. Mais il n’y a pas de visibilité au-delà de 3 à 5 ans. Il
faut rester manœuvrant, mais cela ne nous empêche pas de travailler et il faut conserver une
certaine adaptabilité, ce qui est un challenge encore plus difficile pour l'immobilier, notamment sur
des vieux patrimoines constitués parce que ça ne se déforme et ça ne se reforme qu'à hauteur de 10
% par an.
Stephan VON BARCZY - Directeur du Département Investissement - JLL. On constate que le monde
est dominé par les banques centrales, qui n'ont aucun intérêt de faire des mouvements de taux
d'intérêt trop brusques. Cela aurait des conséquences, bien au-delà de l'immobilier, sur les
économies d’Etats, les dettes souveraines etc. Nous sommes un microélément dans toute cette
mécanique financière qui domine le monde. On peut choisir de ne pas participer à ce cycle d’activité
pendant 10 ans, c’est compréhensible. Mais nous sommes obligés de participer à ce cycle de la
meilleure manière possible, en étant diligent sur les immeubles, le vrai juge de paix étant le loyer.
Est-ce que dans ce cycle normal, vous pouvez retrouver le loyer que le locataire paie aujourd’hui ?
C'est la seule question à se poser. Après, vous devez accepter d’être dans le cadre dans lequel on
doit évoluer aujourd'hui et faire autre chose ou non avec vos investissements. Mais quoi ?
Christian DE KERANGAL - Directeur général adjoint - IEIF-Institut de l’Epargne Immobilière et
Foncière, ajoute que l'autre juge de paix est la prime de risque. Qui dit que nous sommes au plus
bas ? Ce n’est pas sûr. Avec 80 milliards d'euros d'obligations achetées tous les mois, il n’est pas
impossible que l’on ait l'année prochaine des OAT à 0.50.
Synthèse écrite établie par Karine Paul et Jérôme Ferreira, étudiants au DESUP IMMOBILIER
D’ENTREPRISE de l’Université Paris 1 – Panthéon Sorbonne
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