Etude OPA - Natixis

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Etude OPA - Natixis

EQUITY DERIVATIVES RESEARCH
16 avril 2010
Convertible bonds
WANTED
Obligations convertibles et M&A :
à la recherche de la prime perdue.
$$
$$
PARTIE I
La protection des obligations convertibles
PARTIE II
M&A : la reprise en 2010 ?
La quasi-totalité des convertibles est aujourd’hui protégée par
une clause de changement de contrôle, mais ces dernières
sont multiples et la protection qui en ressort peut varier
fortement d’une convertible à une autre.
2009, une année historiquement faible.
- Volumes en baisse de 40% en 2009, les émergents se
démarquent.
- Le secteur financier représente près de 50% des
transactions.
Les clauses de changement de contrôle
1. La clause calendaire
2. Les amortissements continus de la prime
3. Les clauses inhabituelles : La clause « anglo-saxonne », la
« Make whole parity value », la prime de compensation.
Quid des obligations échangeables ?
Les détenteurs d’échangeables ne sont pas propriétaires du
sous-jacent, et sont donc soumis au bon vouloir de l’émetteur.
Les ’poison’ put ou la protection des convertibles très
en-dehors de la monnaie
Existe-t-il des convertibles non protégées ou mal
protégées ?
Classement des convertibles par ratchet les plus
attractifs
Convertible Research:
2010 : la reprise ?
- L’environnement actuel jugé favorable par une majorité
d’entreprises.
- Les valorisations sont encore raisonnables.
- Détente généralisée des spreads, levées de fonds
record.
Financement : plus de titres, moins de cash ?
Secteurs les plus en vue :
- Luxe, Cosmétiques, Biens de consommation
- Pharmacie & Biotechnologie
- Technologie, Equipement
- Tourisme, Loisirs
Sélection convertibles M&A
Convertible Sales:
Céline Clari
Jean de Rochebouët
+331 58 55 82 50
[email protected]
+331 58 55 11 88
[email protected]
+331 58 55 07 07
Convertible Bonds
See important disclosures at the end of this report
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PARTIE I
La protection des obligations convertibles
en cas d’OPA
Natixis Convertibles
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Page 4/28
INTRODUCTION
A la demande des investisseurs en convertibles, la clause de protection en cas changement de contrôle est désormais
présente dans toutes les émissions, ou presque, depuis les années 2004-2005.
Définie contractuellement, elle est destinée à compenser la perte de la valeur optionnelle de la convertible via le
versement d’une soulte ou d’un supplément d’actions. Pour en bénéficier, les porteurs doivent exercer leur droit de
conversion au cours d’une période délimitée.
Seuls les détenteurs d’obligations échangeables ne jouissent pas de cette clause éventuelle, puisqu’ils ne sont pas
propriétaires du sous-jacent. Ainsi, lors d’un changement de contrôle, la décision d’apporter ou non les titres à l’offre
incombe à l’émetteur. Cependant, afin de dédommager les investisseurs, il est généralement prévu (via une clause qui
doit être stipulée dans le contrat) de leur verser une prime de compensation. Nous aborderons le cas spécifique des
échangeables un peu plus loin.
Les porteurs de convertibles dont le prix action post-OPA est inférieur au prix de conversion au moment de l’émission
sont désormais également protégés par la présence d’une clause de remboursement au pair ou à « l’accreted ».
Nous allons maintenant passer en revue les différentes clauses afin d’identifier lesquelles protègent le mieux les
porteurs.

LES CLAUSES DE CHANGEMENT DE CONTROLE
Trois clauses dominent
Poids des différentes clauses parmi 139 obligations convertibles passées en revue
-
Amortissement de la prime dans sa version « classique » (1), 54%
Amortissement de la prime dans une formulation suisse ou norvégienne (2), 14%
Calendaire, 18%
Les autres (14%) sont des « old french », « UK », Make-Whole Amount, prime de compensation.
La répartition des clauses par pays émetteur semble correspondre à une “habitude régionale”.
Clauses par pays
UK clause
29%
Amortissem
ent de
prime (2)
5%
Amortisse
ment de
prime (1)
83%
Calendaire
33%
Amortissem
ent de
prime (1)
33%
Old French
clause
17%
Amortisse
ment de
prime (1)
55%
Calendair
e
40%
Amortisse
ment de
prime (2)
5%
► Les émetteurs allemands ou du
Royaume-Uni adoptent
indifféremment les clauses
calendaires ou d’amortissement de
la prime. Notons que la « UK
Amortisse clause » est propre à nos amis
ment de d’outre-Manche.
prime (1) ► Les Français et Norvégiens
n’apprécient visiblement pas les
23%
clauses calendaires.
► Les Suisses affichent leur
préférence (voir graphique) mais ne
sont pas exclusifs.
Calendaire
8%
Autres
23%
Amortisseme
nt de prime
(2)
50%
Amortisseme
nt de prime
(1)
50%
Amortisse
ment de
prime (2)
46%
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1. La clause calendaire
Principe
Cette protection accroît le ratio d’attribution d’actions via un ajustement à la baisse du prix de conversion, sur une
période limitée, définie dans le contrat, et selon un échéancier précis (palier d’un an, en général).
Le prix de conversion décroît dans le temps et tend vers celui défini initialement, voire légèrement inférieur.
Présenté sous forme de tableau, comme dans le cas Bristish Airways ci-dessous, cela revient implicitement à calculer
au moment de l’émission, la perte de prime forward.
Exemple : British Airways 5.8% 2014
Le prospectus stipule qu’en cas de changement de contrôle les porteurs auront 60 jours pour convertir leurs CB et
bénéficier d’un prix de conversion réduit.
Conversion Date
Conversion Price GBp
On or before 13 August 2010
GBp 137.3396
Thereafter, but on or before 13 August 2011
GBp 147.6717
GBp 158.0038
GBp 168.3358
Thereafter and until the final maturity date
GBp 178.6679
Le prix de conversion initial est de 189 GBp pour un notionnel de 1 000 GBP.
Implicitement, cela revient à définir la valeur de l’option perdue sur chacune des périodes, donc à faire une hypothèse
forte sur ce que sera la volatilité dans un an, deux ans, etc. jusqu’à l’échéance du produit.
Î Toute hausse de volatilité sera perdue par l’investisseur.
Le prix de conversion réduit donne droit à un supplément d’actions destiné à compenser cette perte.
Conversion Date
Conversion
Price
Estimation de la
perte optionnelle (GBp) …
… compensée par un
supplément d’actions de
On or before 13 August 2010
GBp 137.3396
51,7
199
GBp 147.6717
41,3
148
GBp 158.0038
31,0
104
GBp 168.3358
20,7
65
Thereafter and until the final maturity date
GBp 178.6679
10,3
31
► Toutes choses égales par ailleurs, le gain pour le porteur sera maximal l’année suivant l’émission, du
fait de la minimisation de la perte de la valeur temps.
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2. Les amortissements continus de la prime
Principe
Comme dans la clause calendaire, cette protection accroît le ratio d’attribution d’actions via un ajustement à la baisse
du prix de conversion, sur toute la durée de vie de la convertible, et ce, dès le lendemain de l’émission.
► Toutes choses égales par ailleurs, cette clause protège moins bien que la précédente (voir l’exemple et le
graphique ci-dessous).
Formulation
Le nouveau prix de conversion est fonction du prix de conversion en vigueur avant l’offre multiplié par un facteur
dépendant de la prime à l’émission et la date à laquelle intervient le changement de contrôle.
Cette clause est la plus répandue (Cf. graphiques p.2). Toutefois elle est formulée de trois façons différentes.
a.
L’expression la plus courante
Elle porte indifféremment sur le ratio d’attribution d’actions ou le prix de conversion.
Nouveau ratio d’attribution d’action = ratio avant offre x [1 + (Prime à l’émission x
Nouveau prix de conversion =
J
)], ou
JT
prix de conversion avant offre
1 + (prime à l' émission x J/JT)
J = le nombre de jours qui sépare la date de changement de contrôle et l’échéance de la convertible.
JT = la durée de vie de la CB, exprimée en jours.
b.
Les expressions « suisse » et « norvégienne »
En apparence distinctes, parce que formulées différemment, il suffit de les développer pour s’apercevoir qu’elles sont
en réalité strictement identiques.
Formule suisse :
J
x [1 + Prime à l' émission x (1 )
1 + prime à l' émission
JT
]
Formule norvégienne :
( [Reference Price x (N - n)] + [Prix de conversion avant offre x n] )
, avec
N
Reference Price = cours de référence de l’action sous-jacente au moment de la fixation des termes définitifs à
l’émission.
N=JT
n = nombre de jours entre la date de règlement et la date de changement de contrôle (vs date de COC et échéance
dans les cas courants et « suisses »).
Evolution/comparaison des prix de conversion post-OPA selon les clauses calendaire et d’amortissement de la prime
dans le cas de British Airways
1,90
1,85
Amortissement
de la prime
1,80
1,75
1,70
1,65
1,60
1,55
1,50
Calendaire
1,45
1,40
1,35
08/09
08/10
08/11
08/12
08/13
08/14
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Comparaison de ces clauses avec la clause calendaire : reformulons la protection de la Bristish Airways 5.8% 2014
Simulation (1) : OPA dans les 250 jours suivant l’émission, avec une prime de 20% sur le cours de bourse.
Les caractéristiques de marché de la CB sont les mêmes qu’au moment de l’émission :
-
CB price
cours du sous-jacent
delta
prime
Clause
100%
137.34p
50%
37.6%
Ratio de
conversion
avant offre
Calendaire
Prix de
conversion
avant offre
529
1.89
New
CP
New
Ratio
action
1.373
728
OC
post
OPA
120.01
Perte en
Δ/CB
(Dev)
72.7
Gain pos.
long CB
(Dev)
200.1
Gain total
en
Arbitrage
Gain
directionnel
12.7%
20.0%
Courante (1)
529
1.89
1.427
701
115.51
72.7
155.1
8.2%
15.5%
Suisse ou norvégienne (2)
529
1.89
1.444
692
114.13
72.7
141.3
6.8%
14.1%
► La clause calendaire est celle qui protège le mieux.
► A tout moment la clause (1) procurera un gain > clause (2), dans la mesure où : prix de conversion (1) toujours inférieur
à prix de conversion (2).
Simulation (2) : qu’en serait-il aujourd’hui ?
OPA le 05/09/2010, prime de 20%
-
CB price
cours du sous-jacent
delta
prime
Clause
Calendaire
141.93% soit 142.78% avec cc
237.40p
78%
13%
Ratio de
conversion
avant offre
Prix de
conversion
avant offre
529
1.89
New
CP
1.477
New
Ratio
action
677
OC
post
OPA
192.9
Perte en
Δ/CB
(Dev)
196.9
Gain pos.
long CB
(Dev)
501.3
Gain total
en
Arbitrage
Gain
directionnel
21.3%
35.9%
Courante (1)
529
1.89
1.458
686
195.4
196.9
525.8
23%
37.7%
Suisse ou norvégienne (2)
529
1.89
1.483
674
192.1
196.9
492.8
20.7%
35.3%
► Surperfomance de la CB vs l’action.
► Gain simul (2) > gain simul (1). La CB s’est fortement re-sensibilisée depuis l’émission (delta de 78% vs 50%) et la
prime contractée.
Les conditions pour maximiser son gain :
-
prime forte à l’émission (assure un prix de conversion plus bas pour les clauses d’amortissement de la prime)
un changement de contrôle proche de la date d’émission
une re-sensibilisation de la CB, une contraction de la prime
en cas de forte conviction de COC dans l’année de l’émission, « militer » pour une clause calendaire.
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Illustration : comparaison de deux convertibles ayant la même clause (amortissement classique de la prime) et dont
les caractéristiques à l’émission étaient similaires
• Rappel des caractéristiques à l’émission
Maurel & Prom 7.125% 2014
Soitec 6.25% 2014
-
-
nominal : 15.60 EUR
prix de conversion : 15.60 EUR
ratio de conversion : 1/1
prime : 30%
durée de vie : 1 850j
nominal : 8.55 EUR
prix de conversion : 8.55 EUR
ratio de conversion : 1/1
prime : 32.5%
durée de vie : 1 826j
• Valorisation des CB aujourd’hui
CB price : 12.9 EUR
Prime : 12%
Delta : 78%
CB price : 18.7 EUR
Prime : 53%
Delta : 47%
• Résultat d’une OPA dans 60j avec une prime de
20%
Gain directionnel : 37.3%
Perte directionnelle : 2.3%
► Soitec 6.25% 2014 vérifie les conditions de maximisation de gain alors que ce n’est pas le cas de Maurel & Prom
7.125% 2014.
► Ces deux cas illustrent le fait qu’une clause de changement de contrôle n’assure pas systématiquement un gain.
3. Les clauses inhabituelles
La clause « anglo-saxonne »
Principe
Il n’est plus question ici ni de prime, ni de volatilité ou calendrier.
La protection est simplement fonction des cours de la convertible et du sous-jacent, quelque soit le moment auquel
survient le changement de contrôle.
Cette protection concerne 7 convertibles de notre univers : Inmarsat’17, IPR’13, IPR’23, Anglo American ’14,
Sainsbury’14, ITV’16 et Xstrata ‘17.
Formule
Le nouveau prix de conversion est fonction de la moyenne des cours de la convertible et du sous-jacent sur une
période précédant l’offre, définie dans le contrat.
, avec
[A × C ÷ B]
A = moyenne arithmétique des cours de la convertible calculée sur une période prédéfinie (15 jours sur les CB émises
depuis 2007, 12 mois pour les plus anciennes)
B = moyenne arithmétique du sous-jacent sur cette même période
C = prix de conversion avant offre
► En simplifiant, pour les CB mono-devise le nouveau prix de conversion =
cours du sous - jacent
cours de la CB
► Toutes choses égales par ailleurs, sur les conditions de l’émission, cette clause protège mieux que la
clause calendaire et l’amortissement continu de la prime. A tout moment le gain réalisé par le porteur
directionnel d’une convertible mono-devise est égal à celui de l’actionnaire.
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Exemple : reformulons la clause sur la British Airways 5.8% 2014
Rappelons les caractéristiques à l’émission :
-
nominal : 1 000 GBP (100%)
prix de conversion : 1.89 GBP
ratio de conversion : 529.1 actions
cours de référence de l’action : 137.34 GBp
Calcul du nouveau prix de la CB si OPA avec une prime
de 20%
Act.
Prix de la CB avant offre
avant
offre
80
100
150
1,00
1,373
96
96
120
120
180
180
2,00
96
120
180
Î Gain directionnel de 20%.
Î Pour un delta constant de 0.5, le gain en arbitrage serait compris entre 9% et 13% pour une action avant offre
comprise entre 137.34GBp et 200GBp. Plus le delta sera élevé moins le gain sera important.
La prime de compensation
C’est une protection a minima incluse dans seulement 3 convertibles : les GBL ’12 et les Pargesa 2013 & 2014 (soient deux
sociétés holding à l’actionnariat concentré).
Ici, la prime de compensation = valeur de chaque convertible (déterminée par une institution financière indépendante) –
Max [nominal + cc ; contrevaleur de la CB].
La « Make whole parity value »
Le porteur recevra une soulte supplémentaire calculée selon une matrice prix-date définie au moment de l’émission.
Cette matrice détermine ainsi la valeur de la composante optionnelle « perdue » en fonction de la valeur d’échange de
la CB et de la date du changement de contrôle. Cette clause est loin d’être la meilleure des protections.
Elle concerne : Nobel Biocare ’11 et AngloGold ’14.
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QUID DES OBLIGATIONS ECHANGEABLES ?
En cas d’offre publique sur le sous-jacent, l’émetteur pourra, à sa discrétion, l’accepter ou la rejeter. Différentes
clauses sont alors prévues afin d’indemniser le porteur (perte de la valeur optionnelle).
Il est également prévu le cas où l’émetteur, indépendamment du sous-jacent, serait la cible d’une offre. Pour ces rares
cas, les porteurs auront la possibilité de demander le remboursement au pair.
1. La prime de compensation ou standard K-square compensation
Principe
Cette protection s’assimile « un peu » à celle de l’amortissement continu de la prime qui, elle, donne droit à un
supplément d’actions. Seulement, ici, l’émetteur ne peut livrer plus d’actions qu’il n’en détient.
Ainsi, dans le cadre d’une offre en cash, le porteur recevra, après exercice de son option de conversion, la contrevaleur
de la convertible (parité d’échange x cash versé pour une action) assortie d’une prime de compensation, fonction de
l’issue premium et de la date à laquelle survient l’offre. Toutes choses égales par ailleurs, cette soulte est décroissante
dans le temps.
Parmi les échangeables de notre gisement, cette clause concerne les obligations échangeables suivantes :
Parpublica/EDP ’14, BES/Bradesco ’11 & ’13, Artemis/Vinci ’15 et Eurazeo/Danone ’14.
Formule
PC = K² × (Prix d' Emisson - PI) ×
T
CB
×
, avec
C CB + CS
K = PI/VE si VE>PI
K = VE/PI si VE<PI
PI = cours de référence de l’action à la date d’émission
CB = montant en espèces offert
CS = valeur des biens offerts (CS=0 dans le cas d’une offre exclusivement en espèces)
VE = valeur d’échange de la convertible
C = durée de vie de la convertible, exprimée en jours
T = durée exprimée en jours entre la date de clôture de l’offre et la date d’échéance.
Exemple : Artemis/Vinci 4.25% 2015, simulation au moment de l’émission d’une offre en cash (prime : 20%).
Rappel des conditions initiales :
-
C = 1 891 jours
PI = 39.3238 EUR
Prix d’émission = 51.12 EUR (soit une issue premium de 30%)
Ratio de conversion : 1/1
Hypothèses :
-
T = 1 891 jours (cas extrême optimal)
Cours de l’action post-offre : 47.19 EUR
CS = 0 (offre 100% cash)
Ö
Ö
Ö
VE = 47.19
K = PI/VE = 39.3238 / 47.19
PC = 8.19 EUR / obligation échangeable
Ö
Gain pour le porteur 8.3%. Sur un delta de 0.50, le gain en arbitrage aurait été de 0.6%.
La prime de compensation décroît rapidement avec le temps. Ainsi, elle ne serait plus que de 5.77EUR en cas d’offre le
28/04/2010, soit 6 mois après l’émission avec les caractéristiques actuelles de la CB.
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2. Replacement shares
Cette clause concerne peu d’échangeables : Rallye/Casino ’13, BCP/PorTel ’15.
Principe
Tout montant en cash reçu par l’émetteur dans le cadre d’une offre devra être réinvesti en titres (soit en titres
équivalents cotés, titres de l’acquéreur, titres définis dans le contrat ou titres répliquant un indice stipulé dans le
prospectus).
► Conclusion : ne pas jouer les OPA via les obligations échangeables !
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LES ’POISON’ PUT OU LA PROTECTION DES CONVERTIBLES TRES EN-DEHORS DE LA MONNAIE
89% des convertibles de notre panel offrent aujourd’hui cette protection supplémentaire.
Principe
En cas de changement de contrôle, le porteur peut demander le remboursement anticipé de la convertible au pair (ou
à l’accreted) plus coupon couru mais sans prime additionnelle. La composante optionnelle de l’obligation convertible
est ici supposée nulle.
► Parmi les émissions « récentes », seules Steria et REC n’ont pas prévu cette clause dans leur prospectus.
► Trois émetteurs ont ajouté une contrainte supplémentaire à l’exercice de ce put (par exemple une dégradation de la
note). Il s’agit de FCC, Unibail et Banca Carige.
► Un degré supplémentaire de protection a été introduit l’année dernière avec l’émission Infineon ’14 :
En plus du pair et coupon couru, les porteurs recevront une soulte supplémentaire fonction du nominal, de la prime
d’émission et de la date à laquelle à lieu le changement de contrôle.
J ⎞
⎛
Change of Control Put Price = Nominal x ⎜⎜1 + Initial Premium x
⎟ + accrued
JT ⎟⎠
⎝
Î Peut-être une initiative à encourager …

EXISTE-T-IL DES CONVERTIBLES NON PROTEGEES OU MAL PROTEGEES ?
La réponse est oui. Cependant il en y en a très peu et il faut distinguer celles qui :
1.
2.
3.
n’ont jamais eu de clause de protection ;
en n’ont plus ;
vont la perdre.
1.
Le 1er cas concerne essentiellement des convertibles émises dans les années 2000-2003 et arrivant prochainement
à échéance.
Nous intégrons les « vieilles » CB françaises dans cette catégorie, dans la mesure où le cas d’une offre en cash n’est
pas prévu dans leurs contrats, et la possibilité pour les porteurs de demander le remboursement au pair non envisagée.
Parmi les convertibles émises depuis les années 2006, les seules n’offrant aucune protection sont :
- Nexans 1.5% 2013
- Gedeon Richter (MNV) 4.4% 2014
- Swiss Re 3.25% 2021 (pas de ratchet, seulement un put)
2.
Put toujours valide mais plus de ratchet :
- Infineon 5% 2010
- Skyepharma 6% 2024
3.
Date limite de validité de la clause de « rachet » en cas de conversion :
Adecco 0% 2013-put août 2010
SGL Carbon 0.75% 2013
Subsea (Siem Industries) 0% 2017 - put juillet 2010
Subsea 0% 2017 - put juin 2010
Groupe Steria 5,7% Perp.
26/08/2010 (date de call)
16/05/2011
31/12/2012
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CLASSEMENT DES CONVERTIBLES PAR RATCHET LES PLUS ATTRACTIFS
Hypothèses : OPA dans 60 jours avec une prime de 20%.
Tableau 1 : les convertibles qui surperformeraient ou égaleraient le gain sur l’action
le 13/04/2010
Secteur
Nom
Cours Action
CB
price
+ cc
Tourisme, Loisirs
Technologie, Equipement
Produits De Base Et Chimie
Petrole
Media, Communication
Logiciels & Services
Petrole
Luxe, Cosmetiques & Biens De
Consommation
Petrole
Petrole
Pharmacie & Biotechnologie
Petrole
Petrole
Utilities
Holding
Tourisme, Loisirs
Immobilier
Immobilier
Tourisme, Loisirs
Luxe, Cosmetiques & Biens De
Consommation
Utilities
Immobilier
Distribution
BRITISH AIRWAYS 5.8% 2014
Nexans 4% 2016-put janv. 2015
Clariant 3% 2014
Vedanta 5.5% 2016-put juil. 2014
Subsea 3.5% 2014
Publicis 3.125% 2014
ArcelorMittal 7.25% 2014
Arcelor $ 5% 2014
Temenos 1.5% 2013
Evraz 7.25% 2014
Soitec 6.25% 2014
239,50 GBp
64,46 EUR
14,69 CHF
2.849,00 GBp
123,50 NOK
31,21 EUR
33,70 EUR
45,60 USD
32,25 CHF
41,05 USD
11,01 EUR
144,2
71,0
185,4
137,3
135,2
35,5
37,1
166,2
179,1
215,3
12,6
79%
59%
87%
74%
77%
63%
83%
81%
100%
90%
76%
31%
26%
22%
24%
22%
25%
20%
22%
15%
17%
20%
46%
38%
38%
37%
37%
37%
37%
37%
35%
34%
34%
EUR
146,1
78%
19%
33%
20,02 EUR
147,80 NOK
691,00 GBp
18,05 EUR
23,52 USD
5,09 EUR
22,63 USD
11,45 EUR
22,03 EUR
36,73 EUR
120,50 SEK
335,01
GBp
1.819,00 GBp
96,25 SEK
1.261,00 GBp
65,50 CHF
2.943,00 GBp
150,95 EUR
12,40 EUR
136,7
123,5
137,9
122,4
188,5
241,7
117,3
172,4
145,2
43,9
130,6
108,9
113,8
112,9
136,0
106,1
176,9
185,0
15,6
73%
77%
65%
78%
93%
86%
70%
82%
76%
61%
73%
36%
67%
46%
90%
60%
84%
65%
70%
20%
18%
19%
16%
11%
13%
17%
14%
14%
17%
12%
20%
13%
18%
6%
14%
8%
13%
12%
33%
32%
30%
30%
29%
29%
28%
27%
27%
27%
26%
25%
24%
24%
24%
24%
24%
23%
23%
Bulgari 5.375% 2014
ASM Intl 6.5% 2014
Seadrill 4.875% 2014
WPP 5.75% 2014
Euronav 6.5% 2015
Qiagen 1.5% 2024-put aout 2011
Infineon 7.5% 2014
TMK 5.25% 2015-put fev. 2013
NYRSTAR 7% 2014
Kloeckner 6% 2014
Capgemini 3.5% 2014
Alliance Oil 7,25% 2014
International Power 3.25% 2013
Autonomy 3.25% 2015
INDUSTRIVARDEN 2.5% 2015
Xstrata 4% 2017
Swiss Prime 1.875% 2015
Anglo American 4% 2014
Unibail 3.5% 2015
Air France 4,97% 2015
Swatch 2.625% 2010
Abengoa 6.875% 2014
Gecina 2.125% 2016
Celesio 3.75% 2014
Altran 6.72% 2015
Sainsbury 4.25% 2014
ITV 4% 2016
6,34
Δ
Gain en
Gain
Arbitrage directionnel
62,30
CHF
127,7
95%
3%
22%
21,69
83,33
23,84
4,00
349,01
63,44
EUR
EUR
EUR
EUR
GBp
GBp
124,9
111,3
129,8
5,1
117,6
123,7
69%
28%
66%
66%
27%
65%
11%
16%
9%
10%
16%
10%
22%
20%
20%
20%
20%
20%
Page 14/28

CLASSEMENT DES CONVERTIBLES PAR RATCHET LES PLUS ATTRACTIFS (suite)
Tableau 2 : les convertibles dont la performance serait < action
Secteur
Nom
Tourisme, Loisirs
Inmarsat 1,75% 2017 - put nov. 2012
Tui Travel 6% 2014
International Power 3.75% 2023 - put
2010
CA Immo 4.125% 2014
Conwert Immo 5.25% 2016
Salamander 5% 2015
Wereldhave 4.375% 2014
Marine Harvest 4.5% 2015
Qiagen 3.25% 2026 - put mai 2013
Pennon 4.625% 2014
Suedzucker 2.5% 2016-put juin 2014
Dana Petroleum 2,9% 2014 - put juil.
2012
Sol Melia 5% 2014
Banca Carige 4.75% 2015
Pescanova 6.75% 2015
Atos 2.5% 2016
Iliad 2.20% 2012
Petroplus 4% 2015
Baloise 1.5% 2016
Faurecia 4.5% 2015
UCB 4.5% 2015
Acergy 2.25% 2013
Aberdeen AM 3.5% 2014
Peugeot 4.45% 2016
Abengoa 4.5% 2017-put fev 2015
Salzgitter 1.125% 2016-put oct. 2014
Actelion 0% 2011
Seadrill 3,625% 2012
Cap Gemini 1% 2012 (OCEANE)
Alcatel 5% 2015
SGL 3.5% 2016-put juin 2014
Neopost 3.75% 2015
Premier Oil 2,875% 2014
Anglogold 3.5% 2014
Aldar 5.767% 2011
MTU 2,75% 2012
Portugal Telecom 4,125% 2014
Utilities
Immobilier
Immobilier
Petrole
Immobilier
Alimentation, Boissons
Utilities
Petrole
Tourisme, Loisirs
Banque
Telecoms
Petrole
Banque
Automobile
Petrole
Banque
Automobile
Utilities
Petrole
Services Aux Entreprises
Petrole
Immobilier
Investissement Industriel
Telecoms
le 13/04/2010
Cours Action
CB
price
+ cc
Δ
Gain en
Gain
Arbitrage directionnel
753,64
302,40
GBp
GBp
118,7
112,2
49%
48%
12%
11%
19%
19%
335,01
GBp
210,4
100%
-2%
18%
9,49 EUR
9,45 EUR
264,00 GBp
72,10 EUR
5,47 NOK
23,52 USD
536,50 GBp
16,52 EUR
104,0
104,3
101,4
115,5
108,0
135,6
115,3
116,7
62%
68%
60%
54%
64%
75%
39%
58%
8%
7%
9%
7%
7%
4%
10%
7%
18%
18%
17%
17%
17%
16%
16%
15%
1.286,00
GBp
109,4
61%
6%
15%
6,62 EUR
2,00 EUR
22,45 EUR
37,77 EUR
80,21 EUR
21,54 CHF
95,15 CHF
16,15 EUR
32,50 EUR
112,00 NOK
135,60 GBp
22,45 EUR
21,69 EUR
68,43 EUR
48,58 CHF
147,80 NOK
36,73 EUR
2,40 EUR
24,22 EUR
61,12 EUR
1.294,00 GBp
39,60 USD
4,58 AED
43,78 EUR
8,40 EUR
110,6
109,6
104,9
53,6
93,3
98,0
110,5
21,5
118,4
108,5
100,9
30,9
101,2
109,1
105,6
105,6
44,0
3,4
119,8
87,5
107,2
116,6
102,9
108,5
106,0
60%
4%
67%
63%
46%
65%
31%
55%
38%
47%
30%
58%
54%
55%
46%
49%
34%
57%
65%
51%
54%
58%
38%
14%
6%
13%
3%
5%
6%
2%
8%
4%
6%
4%
6%
3%
3%
2%
2%
1%
4%
1%
-3%
-1%
-3%
-5%
-3%
0%
14%
14%
14%
14%
14%
13%
13%
12%
12%
12%
12%
11%
11%
11%
10%
9%
9%
9%
6%
6%
5%
4%
2%
2%
1%
Page 15/28
Page 16/28
PARTIE II
M&A : la reprise en 2010 ?
Page 17/28
Page 18/28

2009, UNE ANNEE HISTORIQUEMENT FAIBLE
Le marché des M&A a plongé de 40% en 2009 par rapport à 2010 (dont -65% pour les opérations hostiles), mais la
chute aurait pu être encore plus brutale si ces statistiques n’avaient pas été « gonflées » par les opérations de
sauvetage dans le secteur financier, comme RBS ou Hypo Real Estate, partiellement ou totalement nationalisées.
Le secteur financier, au sens large, a ainsi concentré près de 40% des transactions dans le monde.
Si les US maintiennent leur place (40% du volume vs 30% pour l’Europe), les pays émergents continuent leur
progression : 24% du marché (20% 2007, 10% 2000) dont un quart de l’activité pour la Chine. Signe des temps, le
flux d’opérations entre les économies émergentes et les marchés développés a pour la première fois été en défaveur
de ces derniers.
M&A 2009 : volume mondial en fort retrait
Secteurs les plus actifs - (Md$)
Volume M&A - (Md$)
719
5 000
4 000
267
190
171
113
4 034
3 517
3 000
94
56
39
So
ci
ét
és
F
Té in.
Pé léc
om
tro
.
le
&
Te
G
az
ch
no
lo
gi
Im
e
Bi
m
ob
en
i
s
de lier
co
ns
o.
M
in
D
es
is
tri
bu
tio
n
800
700
600
500
400
300
200
100
0
(Sources : Bloomberg, Natixis)
2 470
1 748
2 000
1 000
0
2006
2007
2008
2009
Volume trimestriel - (Md$)
Volume mensuel - (Md$)
1 200
200
1 000
150
800
0
0
Q1 Q1 Q1 Q1
06 07 08 09

Q2 Q2 Q2 Q2
06 07 08 09
Q3 Q3 Q3 Q3
06 07 08 09
Q4 Q4 Q4 Q4
06 07 08 09
ja
nv
-1
0
m
ar
s10
200
se
pt
-0
9
no
v09
50
ja
nv
-0
9
m
ar
s09
m
ai
-0
9
400
ju
il09
100
600
L’ENVIRONNEMENT ACTUEL JUGE FAVORABLE
Dans les cycles économiques, toutes les reprises ont été précédées par une flambée des transactions sur les
entreprises cotées : lors de la dernière crise, le décalage avait été de huit mois. Le timing semble donc propice à un
renouveau du M&A dès 2010.
D’après une étude d’Ernst & Young, la majorité des sociétés jugent l’environnement M&A favorable et plus de 25%
pensent réaliser une opération dans les 6 mois à venir. Selon UBS/BCG, 20% des sociétés annonceraient une opération
de plus de 500M€ en 2010.
La principale motivation est le renforcement des métiers de base, suivie de l’entrée sur de nouveaux marchés. Les
marchés domestiques devraient continuer d’offrir les meilleures opportunités. En Europe, le Royaume-Uni, l’Allemagne
et la France sont plébiscités.
UBS mise sur un rebond de +15% en 2010, Boston Consulting Group de +20% et Sanford C.Bernstein prévoit un
envol de +35% !
Au premier trimestre 2010, le volume des M&A ne montre pas encore de véritable signe de reprise ($500Mds) !
Page 19/28
M&A 2010 : les conditions d’une reprise ?
(Sources : Lazard-Natixis, Natixis, ExcelConnect)
ECM : 2009, année faste !
250
Mds€
212
182
179
200
Valorisation raisonnable
168
155
25x
6x
20x
5x
150
15x
100
10x
4x
3x
50
2x
5x
0
2005
Conv.
2006
IPO
Rights
2007
2008
2009
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e
P/E (gau.)
Mds€
294
250
200
150
119
84
100
133
117
24
50
0
2005
2006
2007
2008
Investment Grade
2009
2010
Price/Book (dr.)
Crédit : détente généralisée des spreads
300
1200
250
1000
200
800
150
600
100
400
50
200
0
0
avr.-09 juin-09 sept.-09 nov.-09 janv.-10 avr.-10
High Yield
X-Over (dr)
La normalisation du marché interbancaire a permis
le dégel du marché obligataire. Tout d’abord réservé
aux meilleurs signatures du secteur défensif, le
marché primaire s’est sensiblement détendu avec
l’amélioration de la conjoncture macroéconomique et
des résultats meilleurs qu’attendus au T2 09.
Europe Main (gch)
Les spread de crédit se sont fortement resserrés
après avoir atteint des niveaux record début 2009.
Les incertitudes, notamment liées à la Grèce, ont
ramenés le Xover au-dessus de 400bp.
Change
Prime
1,20
1,50
1,45
1,16
70
60
50
1,40
1,12
1,35
1,08
1,30
EURUSD Curncy
av
r.10
ja
nv
.10
oc
t.09
ju
il.
-0
9
1,04
av
r.09
1,25
D
at
e
EV/Ebitda (gau.)
Avec la crise de liquidité, les entreprises se sont
concentrées sur la génération de FCF et la
restauration de leur rentabilité.
Emissions corporate : l’année de tous les
records
300
0x
0x
ABB (Cap. Inc., disp., comb.) + FMO
Les places boursières auront connu une activité
record en 2009, avec en tête les augmentations de
capital avec droits de souscriptions.
Les CB ont également tiré leur épingle du jeu.
350
1x
30
20
10
0
août-05
sept-06
Prime (%)
GBPEUR Curncy
La reprise du dollar face à l’euro depuis le début de
l’année permet de moins pénaliser les initiateurs
ayant leur devise principale en dollar, surtout dans le
cadre
d’opérations
en
cash
(fusions
transfrontalières : 36% des volumes au T1 2010).
Certaines sociétés européennes devraient redevenir
des cibles intéressantes pour des prédateurs
étrangers.
40
oct-07
nov-08
déc-09
Moyenne semestrielle
La prime revient vers ses niveaux moyens, après
s’être envolée fin 2008 début 2009, en raison de
valorisations extrêmement basses. Elle avoisinait
21% en Europe, 36% aux US, soit 2 à 5pts de plus
que leur moyenne sur 10 ans.
Avantage des sociétés sur fonds de private equity :
peuvent intégrer les synergies dans la prime offerte.
Page 20/28

FINANCEMENT : PLUS DE TITRES, MOINS DE CASH ?
Plus de 50% des entreprises ne s’attendent pas à ce que les conditions de financement retrouvent leurs niveaux de
2007 et mettent en avant une insuffisance de capacités financières les empêchant de profiter des opportunités à court
terme.
Moins de 60% des transactions en 2009 ont été réalisées uniquement en cash, mais cette part reste élevée en
Europe : 76% des opérations (US : 41%).
Sources de financements des deals
La diminution du poids des fonds de
capital investissement (6% des volumes
de M&A contre 18% à leur apogée)
contribue grandement à la baisse de la
part du cash et est amenée à perdurer à
court terme.
100%
39% 45%
80%
60%
59% 59% 65% 66%
59%
71% 77% 75%
40%
20%
0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Autres
Combiné
Sources: Dealogic
Actions
Cash
Le rôle du crédit devrait rester limité.
2009 a été marqué par un transfert
progressif
de
prêts
bancaires
en
obligataires (recule de 41% en volume du
marché du prêt syndiqué en euro) et les
émissions
obligataires
dépassent
le
recours au crédit dans le financement des
grandes
entreprises.
En
2007
le
financement par le crédit était encore 4,5x
supérieur aux émissions obligataires et
représentait 35% du financement des
acquisitions : il en représente à peine
10% aujourd’hui.
Les acquisitions par échange de titres devraient donc revenir en force, surtout pour celles ayant une forte logique
industrielle.
Page 21/28

SECTEURS
Les plus fragmentés seront les plus actifs, les valorisations relatives intra-secteurs et la nécessité d’une concentration
horizontale resteront des facteurs importants.
La logique industrielle et les synergies devraient être mises en avant, surtout en cette période de faible croissance.
Nous passons ici en revue les différents secteurs de notre univers, et nous leur attribuons une note concernant la
pertinence M&A, allant de 1 (forte) à 3 (faible).
Secteurs
Note
Commentaires Natixis / Natixis Securities
2
Des bilans solides et des cash-flows importants permettent une activité M&A soutenue.
Les niveaux de valorisation actuels sont plutôt attractifs.
Assurance
3
La thématique M&A semble encore prématurée et les acteurs vont d’abord chercher à renforcer leur flexibilité
financière et leur propre marge de manœuvre avant de procéder à des acquisitions significatives.
Il ne devrait pas y avoir de changement majeur dans le niveau de concentration du secteur (qui reste cependant
très hétérogène selon les marchés).
Automobile
2
Concentration aujourd’hui faible surtout chez les équipementiers, partie la plus exposée. C’est donc ici que
l’intérêt de la consolidation est le plus élevé, avec une recherche de volume et de gamme de produits la plus
vaste afin de rendre les constructeurs auto plus dépendants et donc plus à même de payer un bon prix.
Banques
3
Il est prématuré d’envisager une vague de fusions sur le secteur alors que les effets de la crise économique ne
sont pas encore connus en termes de coût du risque. En revanche, il est probable que 2010 soit une année riche
en cessions d’actifs.
Construction
2
Le degré de concentration du secteur est élevé et les sociétés fortement « leveragées ». La priorité est donc au
désendettement, d’autant plus que les banques sont devenues plus restrictives.
Distribution
2
Concentration relativement forte en Europe, les grandes opérations de consolidation du secteur ont déçu :
secteur peu propice aux fusions d’envergure, mais un certain nombre d’acteurs pourraient profiter de
valorisations encore basses et de bilans assainis pour réaliser des acquisitions tactiques et ainsi renforcer leur
position dans des marchés ciblés. Au sein du secteur de la distribution spécialisée, les acteurs du bricolage
devraient être les plus actifs.
Immobilier
3
Les grandes opérations sont plutôt derrière nous et les entités qui ont émergé n’ont que récemment parachevé
leur réorganisation. Ceci se conjugue souvent avec des structures financières en cours d’assainissement. Il parait
donc peu probable que de grandes opérations soient initiées cette année.
2
Le degré de concentration du secteur est hétérogène : moyen dans les activités de services et élevé dans les
logiciels, mais, paradoxalement, la pertinence stratégique de rapprochements apparaît faible dans le domaine
des services informatiques. La situation est radicalement différente dans le secteur des éditeurs de logiciels. La
thématique principale s’articule autour la recherche de base installée (sur le modèle d’Oracle), de nouveaux
débouchés ou encore de technologies complémentaires. Les SSII indiennes, prédateurs déclarés, cherchent
aujourd’hui plus des petites têtes de ponts commerciales en Europe.
Luxe, Cosmétique, Biens de consommation
1
Luxe/cosmétiques : secteur relativement concentré avec de gros mastodontes leaders sur des sous-segments.
Biens de consommations : très peu concentré. De nombreuses petites sociétés familiales existent et peuvent
faire l’objet d’intérêt de la part des grands acteurs du secteur.
3
Le secteur reste peu concentré, les perspectives de croissance externe sont plus pertinentes avec les agences de
publicité mais l'environnement est encore trop déprimé.
Page 22/28
Secteurs
Note
Commentaires Natixis / Natixis Securities
Services pétroliers
2
Concentration modérée pour la construction et le forage offshore. La consolidation devrait plus concerner la
construction que les acteurs spécialisés dans le forage.
La crise a eu des effets notables sur les acteurs du secteur et la taille est une réponse adéquate pour y résister.
Pétrolières intégrées: acquisitions pour des opérations de complément de portefeuilles afin de combler un
manque géographique ou acquérir une technologie.
1
La concentration du secteur est loin d’être parachevée: les 10 premiers acteurs ne détiennent que 45% du
marché. Niveau élevé de synergies de coûts représentant (avant impôts) 6% à 7% du chiffre d’affaires cumulé,
rendant d’autant plus intéressante la consolidation.
Produits de base et Chimie
2
La particularité de la chimie réside dans la grande diversité d'activités au sein d'une même entreprise. Lors des
acquisitions, ce ne sont que certains actifs d'un portefeuille qui intéressent.
Produits de base : l’Inde et la Chine montrant toujours autant d’appétit pour les ressources minérales, le nombre
et la taille des transactions devraient augmenter, même si les méga-deals seront rares. La Chine a contribué
pour près de 27% de l’activité M&A dans ce secteur en 2009.
Services aux entreprises
3
Intérim : les acteurs sont dominants uniquement sur certaines zones géographiques, la concentration permet
donc de se développer sur de nouveaux marchés ou métiers. Les valorisations fondamentales se rapprochent des
plus hauts niveaux.
1
Thématique pertinente à un horizon court terme, étant donné 1/ la montée en puissance des équipementiers
chinois (Huawei et ZTE) qui accroît la pression sur les prix, et 2/ la concentration des opérateurs de par le monde
(Europe, US, Asie) qui leur permet de rationnaliser leurs investissements: seuls les plus gros acteurs pourront
générer les économies d'échelle nécessaires à la poursuite de l’investissement en R&D.
Le CEO de Cisco s’attend à une intensification des acquisitions dans le secteur.
Semiconducteurs : concentration faible (Intel : 15% de PdM), mais dépend des segments. Les investissements
nécessaires croissants tant en R&D et en équipements rendent la poursuite de la consolidation inéluctable.
Pour l’ex-CEO d’Infineon, seul 4 ou 5 acteurs majeurs devraient subsister à terme.
Télécoms
2
La pertinence de M&A intra-européen est évidente (consolidation dans un secteur en déclin) mais ni les
régulateurs, ni les acteurs sociaux (associations, syndicats, partis politiques) ne sont préparés pour de telles
opérations à CT. Pour cette raison et alors que les synergies transnationales restent peu évidentes, nous
privilégions toujours les mouvements de consolidation intra-pays, notamment sur les marchés où la concurrence
se fait trop pressante.
Tourisme, Loisirs
1
La consolidation dans le secteur des loisirs repose sur une logique double : taille et optimisation. La recherche de
la masse critique répond à une approche adaptée à l’absorption d’une structure de coûts fixes élevés. Ces
derniers représentent 70% des charges en moyenne.
Utilities
3
Après deux vagues de concentration (2000/03 : développements internationaux, puis 2005/07 : constitution
d'oligopoles européens ou nationaux), la priorité est la stabilisation avec la volonté d'une harmonisation
européenne des règles de fonctionnement. L'échéance 2012 en termes d’allocations gratuites de quotas de C02
constitue, également, un frein majeur à toute vague de croissance externe compte tenu des impacts attendus.
Enfin, les situations bilancielles actuelles de la plupart des acteurs ne permettent pas, à court terme, d'envisager
une croissance externe majeure.
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SELECTION CONVERTIBLES M&A
Au sein de chaque secteur, nous avons tenté d’identifier les valeurs susceptibles de profiter d’un retour des M&A.
- Gain Arbi./Outright ► hypothèses : OPA dans 60 jours avec une prime de 20%
- Proba ► note allant de 1 (fort) à 3 (faible).
Nom
Gain Arbi./Outright
Proba
Commentaires
Il faudrait une prime OPA
> 20%, pour que le COC
soit gagnant.
2
Il y a déjà eu des rumeurs (Pepsi), mais dossier à
forte sensibilité politique. Pepsico et Coca Cola
pourraient être intéressés pour l'eau ; Nestlé et
Unilever pour le reste. L’actionnariat est éclaté.
Peugeot 4.45% 2016
Gain outright : 11%
Gain arbi. : 3%
3
De nombreuses rumeurs de rapprochement
(FIAT, BMW, Mitsubishi), mais la famille souhaite
garder le contrôle.
Valéo 2.375% 2011
Ratchet perdant et
absence de put au pair
2
Un temps évoqué avec Pardus, l'idée semble
aujourd'hui abandonnée.
ALIMENTATION, BOISSONS
Danone (Eurazeo) 6.25% 2014
AUTOMOBILE
DISTRIBUTION
Praktiker 2.25% 2011
Ratchet perdant.
Exercer le put
Gain au put : 4%
2
Sainsbury 4.25% 2014
Gain outright : 20%
Gain arbi. : 16%
2
Flottant de 100% et actionnariat éclaté. La seule
problématique concerne la présence d’une clause
de changement de contrôle rattachée au crédit
syndiqué. Tout acquéreur devrait donc disposer
d’une trésorerie abondante pour permettre au
groupe de poursuivre sa stratégie. Rumeurs
récurrentes (Home Depot/Adeo /Lowe’s/ et
Blackstone/TPG)
Qatar Investment Authority détient encore
25.89% du capital (offre avortée en 2007).
LOGICIELS & SERVICES
Cap Gemini 1% 2012 (OCEANE)
2
La reprise par un acteur indien un temps évoquée
(Infosys, Wipro) semble peu crédible (plutôt
tournés vers des small cap), mais le groupe reste
une cible attractive pour les géants américains.
2
Génération de valeur pour l'actionnaire, Atos
Worldline étant sous évaluée. Des ESP indiens
(Enterprise Service Providers), PSP (Payment
Service Provider) ou fonds de PE pourraient être
intéressés, idem pour Capgemini.
Gain outright : 33%
Gain arbi. : 19%
2
De nombreuses rumeurs mais la famille (46% du
capital) ne semble pas vendeuse et a indiqué
récemment ne pas avoir été approchée.
Gain outright : 20%
Gain arbi. : 10%
2
Le feuilleton avec BSkyB, forcé de vendre sa
participation a pesé sur le titre. La cession
relancera-t-elle la spéculation?
Gain outright : 9%
Gain arbi. : 4%
Capgemini 3.5% 2014
Gain outright : 27%
Gain arbi. : 17%
Atos 2.5% 2016
Gain outright : 14%
Gain arbi. : 5%
LUXE, COSMETIQUES & BIENS DE CONSOMMATION
Bulgari 5.375% 2014
MEDIA, COMMUNICATION
ITV 4% 2016
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Nom
Gain Arbi./Outright
Proba
Commentaires
Acergy 2.25% 2013
Gain outright : 12%
Gain arbi. : 4%
1
Subsea7/Acergy: première tentative de fusion
faite l'été 2008, mais a échoué. Une consolidation
semble inévitable dans ce secteur.
Subsea (Siem) 0% 2017 - put juillet 2010
Subsea 0% 2017 - put juin 2010
Subsea 2.8% 2011
Put perdant.
Il faut une prime OPA>
20% pour que la COC
soit gagnante.
1
Subsea7/Acergy: première tentative de fusion
faite l'été 2008, mais a échoué. Une consolidation
semble inévitable dans ce secteur.
Subsea 3.5% 2014
Gain outright : 37%
Gain arbi. : 22%
Maurel & Prom 7.125% 2014
20% pour que la COC
soit gagnante
1
Pourrait intéresser une major pétrolière, mais il
faudrait que le groupe ait reconstitué une grosse
partie de ses réserves après les deux dernières
cessions (ENI/Ecopétrol).
Actelion 0% 2011
Gain outright : 10%
Gain arbi. : 2%
2
Sanofi a déjà été cité comme acquéreur potentiel.
Qiagen 1.5% 2024-put aout 2011
Gain outright : 29%
Gain arbi. : 11%
2
PETROLE
PHARMACIE & BIOTECHNOLOGIE
Qiagen 3.25% 2026 - put mai 2013
Shire 2.75% 2014 - put mai 2012
Gain outright : 16%
Gain arbi. : 4%
Ratchet perdant.
Gain au put : 1%
Sanofi a déjà été cité comme acquéreur potentiel.
2
2
Pfizer et Teva ont déjà été cités comme
acquéreurs potentiels.
PRODUITS DE BASE ET CHIMIE
Anglo American 4% 2014
Gain outright : 24%
Gain arbi. : 8%
2
Xstrata avait proposé une fusion, voyant 1md$ de
synergies annuelles, mais n'a pas finalement pas
fait d'offre.
Rhodia 0.5% 2014
Ratchet perdant.
Gain au put : 9.5%
2
Acquéreurs potentiels: BASF (mais en cours
d'intégration de Ciba), DuPont, Dow Ch.
Ratchet et put au pair
perdant.
20% pour que la COC
soit gagnante.
2
Adecco était intéressé, mais s'est finalement
tourné vers MPS. D'autres groupes pourraient
regarder le dossier afin d’accroître leur position
dans l’intérim professionnel.
2
Permettrait à Nokia de se diversifier dans les
réseaux (division MEN d’Alcatel) alors que le
groupe finlandais plafonne, en raison d’une part
de marché élevée dans les terminaux (38%).
Cisco pourrait également regarder le dossier.
Décalage très important entre sa position sur le
marché et sa capitalisation.
2
A déjà repoussé une offre en 2008, Applied
Materials pourrait être intéressé.
2
Déjà des rumeurs avec Harbinger (28% du
capital).
1
AMD, plus gros client de Soitec, est régulièrement
cité.
SERVICES AUX ENTREPRISES
USG People 3% 2012
TECHNOLOGIE, EQUIPEMENT
Old french clause
New ratio = celui avant
offre x parité d’échange.
Absence de put au pair.
Alcatel 4.75% 2011
Alcatel 5% 2015
Gain outright : 9%
Gain arbi. : 1%
ASM Intl 6.5% 2014
Gain outright : 33%
Gain arbi. : 20%
Inmarsat 1,75% 2017 - put nov. 2012
Soitec 6.25% 2014
Gain outright : 19%
Gain arbi. : 12%
La CB traite sur son prix
théorique de COC
Gain outright : 37%
Gain arbi. : 26%
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Nom
Gain Arbi./Outright
Proba
Commentaires
C&W 5.75% 2014
Gain outright : 14%
2
Selon le CEO, l'intérêt est relancé avec la cession.
Permet de clarifier le périmètre.
Iliad 2.20% 2012
Gain outright : 14%
Gain arbi. : 6%
2
Xavier Niel ne semble pas disposé à vendre sa
participation, surtout avec l'acquisition de la
4eme licence 3G mais le groupe reste très
attractif pour qui veut entrer sur le marché
français.
Ratchet perdant.
Exercer le put
Gain au put : 16.5%
-
2
Raynair, AF-KLM, Lufthansa ou Etihad ont été
cités, c'est l'une des plus petites compagnies.
Old french clause
New ratio = celui avant
offre x parité d’échange.
Absence de put au pair.
1
TUI AG pourrait s'y intéresser : acquisition d’une
marque connue (injection dans TUI Travel ?) et
allocation des actifs immobiliers dans TUI AG.
Gain outright : 25%
Gain arbi. : 20%
Gain outright : 18.5%
Gain arbi. : -1.5%
La CB traite sur son prix
théorique de COC
Ratchet perdant.
Flat au put.
1
GDF n'a finalement pas déposé d'offre, mais
l'intérêt y était et ne semble pas éteint.
2
Le groupe pourrait intéresser un acteur voulant
sécuriser ses approvisionnements, mais les 3
premiers actionnaires (industriels) détiennent
plus de 50% du capital.
TELECOMS
TOURISME, LOISIRS
Air Berlin 1.5% 2027 - put avril 2012
Air Berlin 9% 2014- put oct.11
Club Méditerranée 4.375% 2010
UTILITIES
International Power 3.25% 2013
International Power 3.75% 2023 - put 2010
International Power 4,75% 2015
REC 6.5% 2014
Ratchet perdant.
Gain au put : 13%
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