Définir des frais justes pour les hedge funds

PERSPECTIVES
Définir des frais justes pour les hedge funds
Mai 2015
Ces six dernières années, marquées par des rendements long only solides, les
investisseurs se sont interrogés sur la valeur de la performance ajustée du risque
des hedge funds et sur leurs structures de frais. Étant à la fois fournisseurs de
solutions de hedge funds et investisseurs dans ce type de fonds, nous comprenons
la frustration des investisseurs qui constatent que les performances de bon nombre
de hedge funds ne sont pas à la hauteur de leurs attentes.
Transformer la structure de frais actuelle des hedge funds pourrait contribuer à
résoudre ce problème. Il s’agirait de mieux aligner les intérêts des gestionnaires et
des investisseurs et de ne payer des commissions élevées qu’en cas de
performances élevées.
Nicolas Rousselet est
Responsable de l’équipe
Hedge Funds et membre du
Comité Exécutif d’Unigestion.
Les hedge funds – des chevaux de course
« Si vous trouvez que faire appel à un professionnel vous coûte trop cher, attendez
de voir ce que ferait un amateur »
Red Adair (pompier international sur un puits de pétrole)
L’univers des hedge funds contient une extraordinaire variété de gestionnaires et de
stratégies : il existe ainsi plus de 10 000 hedge funds à disposition des investisseurs.
Présents depuis plus de 25 ans dans cette catégorie de fonds, nous pouvons confirmer
que les différences entre le « haut du panier » des gestionnaires et les autres sont
considérables.
Ces différences sont en grande partie liées à la performance, mais aussi aux capacités
opérationnelles, aux compétences en matière de gestion des risques, de génération
d’idées et de recherche, de force d’adaptation à l’évolution des marchés et des
environnements réglementaires, ainsi qu’à bon nombre d’autres caractéristiques non
quantifiables qui permettent à un grand gestionnaire de se distinguer.
Les frais des gestionnaires de hedge funds proviennent de deux sources principales : les
frais de gestion et les frais de performance. Les frais de gestion sont acquis quelle que
soit la performance, alors que les frais de performance rémunèrent les gestionnaires sur
la base des rendements qu’ils génèrent. Edmund Truell, Président de la London Pensions
Fund Authority (LPFA) s’est fait l’écho du sentiment partagé par la plupart des
investisseurs en hedge funds lorsqu'il s'agit de régler leurs frais. Il a déclaré : « les
hedge funds devraient abaisser leurs frais afin qu’ils soient le juste reflet de leurs
dépenses » tout en ajoutant qu’il était « tout à fait prêt à payer lorsque la performance
était au rendez-vous ».
Nous sommes conscients du fait que les gestionnaires de hedge funds supportent des
coûts fixes et doivent facturer des frais de gestion pour couvrir leurs dépenses
courantes, mais la performance devrait être le principal moteur de la structure de frais
d’un gestionnaire de hedge funds afin de mieux faire coïncider leurs intérêts et ceux des
investisseurs.
L’objectif est donc de faire la différence entre un niveau de frais que l’on peut
considérer comme raisonnable et un niveau qui ne l’est pas. Pour Unigestion, ceux qui
excellent (résultats conformes aux prévisions et prise de risque) méritent à la fois la
meilleure reconnaissance et la meilleure rétribution possible sous forme de
rémunération de leur performance. De même, dans un environnement financier difficile,
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Synthèse
Les frais des hedge funds
peuvent être élevés mais
le résultat net peut valoir
le détour – tout dépend
de vos objectifs.
Les gestionnaires de
hedge funds les plus
performants devraient
obtenir un pourcentage
du rendement brut
supérieur à leurs
homologues moins
performants, mais ce
n’est pas le cas
actuellement.
Cet alignement sur les
intérêts des investisseurs
est crucial : nous sommes
conscients que les frais
de gestion doivent couvrir
les charges courantes,
mais les frais de
performance devraient
constituer la majeure
partie de la rémunération
des gestionnaires et être
soumis à un taux de
rendement minimum.
Unigestion SA I 1/6
les gestionnaires n’offrant pas les meilleurs rendements possibles à leurs investisseurs
devraient être peu récompensés.
Un investisseur qui alloue des capitaux à un hedge fund s’attend à obtenir le niveau de
performance le plus élevé de la stratégie sélectionnée. Si des questions de capacité
peuvent limiter le choix de certaines grandes institutions (certains investisseurs étant
tout simplement incapables de déployer de grandes quantités de capitaux, ils
plafonneront le montant qu’ils acceptent, ce qui peut être une très bonne chose pour les
investisseurs en place), aucun investisseur ne fera confiance à un gestionnaire qui
cherche à dégager des résultats moyens.
Par conséquent, pour définir un niveau raisonnable de frais, la première étape consiste
à séparer les performances récentes des gestionnaires de hedge funds en quatre
quartiles, du plus (1er) au moins (4ème) performant :
Rendement
brut
moyen
Rendement
net
moyen
1er
17,9 %
13,2 %
26,3 %
73,7 %
2ème
9,1 %
6,1 %
33,0 %
67,0 %
3ème
5,1 %
2,9 %
43,4 %
56,6 %
4ème
-2,2 %
-3,9 %
-
-
Quartile
Part du gestionnaire Part de l’investisseur
dans le rendement dans le rendement
brut
brut
Source : eVestment Hedge Fund (HFN). Performance annualisée du 01/01/2011 au 31/12/2014.
Les gestionnaires aux rendements hors normes, non représentatifs, qu’ils soient positifs ou
négatifs, ont été exclus, tout comme ceux qui n’ont pas communiqué d’informations suffisantes
sur leurs frais.
Comme le montre le tableau ci-dessus, le quartile supérieur des gestionnaires de hedge
funds génère un rendement net moyen de 13,2 %.1 Nous estimons que ce niveau (à
partir de 8 %) sur un cycle de marché est très attractif pour les investisseurs. Ces
derniers seraient donc prêts à récompenser ces excellents gestionnaires pour leurs
résultats. (Toutefois, les objectifs de rendement et les attentes varieront et devraient
varier en fonction des stratégies d’investissement, de la même façon que des
investisseurs n’attendent pas les mêmes résultats des obligations que des actions).
Un point intéressant ressort du classement de la performance des gestionnaires en
quartiles selon leur part du rendement brut : le tableau montre que les gestionnaires de
hedge funds du quartile supérieur facturent environ 25 % des rendements bruts totaux
en frais, soit un pourcentage inférieur à ceux du quartile inférieur.
« …les gestionnaires de
hedge funds du quartile
supérieur gagnent environ
25 % du total des
rendements bruts en
frais… »
Ainsi, alors que les gestionnaires du troisième quartile ont produit des rendements bruts
de 5,1 % depuis 2011, les investisseurs n’en ont tiré que 2,9 % de rendement. Cette
différence est due à la structure de frais, qui permet à ces gestionnaires de facturer plus
de 43 % du rendement brut en frais, soit près de 20 % de plus que les gestionnaires les
plus performants.
Par conséquent, la structure globale des frais telle qu’elle existe aujourd’hui semble
mieux récompenser les gestionnaires les moins performants, puisqu’ils obtiennent un
pourcentage plus important des rendements bruts. C’est un phénomène que nous
n’acceptons pas en tant qu’investisseurs et dont la pratique générale ne nous paraît pas
acceptable.
1
Rendements nets. Du 01/01/2011 au 31/12/2014. Données de eVestment Hedge Fund (HFN)
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Unigestion SA I 2/6
Définir un juste niveau de frais pour les hedge funds
« … il n’y a pas d’inégalité plus grande que de réserver un traitement égal à des
réalités inégales »
Felix Frankfurter (ancien juge assesseur de la Cour suprême aux États-Unis)
Selon la 13ème édition de l’enquête annuelle menée par Deutsche Bank sur les
investisseurs alternatifs (publiée en mars 2015), les investisseurs restent enclins à payer
pour une performance plus élevée : « Les investisseurs se sont déclarés prêts à payer
ces frais (2 % et 20 %) à des gestionnaires offrant une ‘performance soutenue et
régulière en termes absolus’ ou une ‘surperformance régulière par rapport à leurs
pairs’ ».
« …les investisseurs restent
enclins à payer pour une
performance supérieure. »
« …la demande en hedge
funds (frais élevés y compris)
reste solide dès lors que les
objectifs des investisseurs
sont en capacité d’être
atteints… »
L’enquête a également révélé que la moyenne des frais de gestion et frais de
performance s’élève respectivement à 1,65 % et 18,03 %.
Elle souligne que la demande en hedge funds – frais plus élevés y compris – reste
solide dès lors que les objectifs des investisseurs sont en capacité d’être atteints, que
ce soit en termes de performance (relative ou absolue), de gestion des risques ou
autres.
Nous pensons que les investisseurs accepteront de payer autour de 25 % du rendement
brut à des gestionnaires de haut niveau en contrepartie des résultats obtenus. Si cela
correspond à ce que les investisseurs sont enclins à payer aux meilleurs, alors les
gestionnaires les moins performants devront se contenter d’un pourcentage moins
élevé.
Dans un monde idéal, un gestionnaire de hedge funds ne gagnerait que des frais de
performance et ne facturerait aucun frais de gestion. L’alignement sur les intérêts des
investisseurs serait alors très fort, puisque les revenus des gestionnaires seraient
uniquement basés sur les rendements qu’ils génèrent.
« …nous prônons l’utilisation
d’un taux de rendement
minimum devant être généré
par un gestionnaire de hedge
funds avant de commencer à
prélever des frais de
performance. »
Mais revenons à la réalité : nous sommes conscients que la plupart des gestionnaires
de hedge funds ne peuvent survivre sur la seule base des frais de performance. La
capacité à générer de la performance et à fidéliser des talents nécessite des frais de
gestion courants. Nous pensons qu’il est juste que les hedge funds facturent des frais
de gestion, mais ceux-ci devraient être structurés de telle sorte que la globalité des frais
équivaille à environ 25 % de la performance brute.
Comment y parvenir ? Comme le tableau ci-dessous le montre, nous prônons l’utilisation
d’un taux de rendement minimum devant être généré par un gestionnaire de hedge
funds avant de commencer à prélever des frais de performance. Ce taux minimum
pourrait se fonder notamment sur le niveau des frais de gestion que le gestionnaire
entend facturer. Pour l’essentiel, plus les frais de gestion sont élevés, plus le taux de
rendement minimum est élevé.
Comparaison des frais totaux dans des scénarios de rendements supérieurs
Nous appliquons la moyenne des frais payés par les institutions pour leurs
investissements en hedge funds (telle qu’établie par l’étude de Deutsche Bank) à la
performance moyenne du quartile supérieur des gestionnaires de hedge funds.
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Unigestion SA I 3/6
Taux de
Total des
rendeme Frais de
frais
nt
performance
minimum
Performance
brute des
hedge funds
Frais de
gestion
Aujourd’
hui
17,9 %
1,65 %
0,0 %
18,0 %
Notre
propositio
n
17,9 %
1,20 %
3,0 %
25,0 %
Modèle
4,6 %
% du
% du
rendement
rendement
brut des
brut
investisseu
des HF
rs
25,6 %
74,4 %
25,8 %
74,2 %
4,6 %
Comparaison des frais totaux dans des scénarios de rendements inférieurs
L’intérêt de la structure de frais proposée par Unigestion peut être constaté lorsqu’un
gestionnaire produit des rendements inférieurs.
Taux de
rendeme Frais de
Total des
nt
performance
frais
minimum
Performance
brute des
hedge funds
Frais de
gestion
Aujourd’
hui
5%
1,65 %
0,0 %
18,0 %
Notre
propositio
n
5%
1,20%
3,0%
25,0%
Modèle
2,3 %
% du
% du
rendement
rendement
brut des
brut
investisseu
des HF
rs
45,1 %
54,9 %
28,0%
72,0%
1,4%
Comparaison des frais totaux dans des scénarios de rendements exceptionnels
Lorsqu’un gestionnaire de hedge funds dégage un résultat exceptionnel (par exemple
25 % en brut), le total des frais acquis est même supérieur au modèle actuel.
Taux de
rendeme Frais de
Total des
nt
performance
frais
minimum
Performance
brute des
hedge funds
Frais de
gestion
Aujourd’
hui
25 %
1,65 %
0,0 %
18,0 %
Notre
propositio
n
25 %
1,20 %
3,0 %
25,0 %
Modèle
5,9 %
% du
% du
rendement
rendement
brut des
brut
investisseu
des HF
rs
23,4 %
76,6 %
25,6 %
74,4 %
« Unigestion propose
d’adopter une structure de
frais qui offre aux
gestionnaires une
rémunération élevée et
davantage en adéquation
avec les intérêts des
investisseurs. »
6,4 %
Source : Unigestion, eVestment Hedge Fund (HFN)
La véritable différence entre le modèle actuel et notre proposition intervient lorsque les
gestionnaires produisent des rendements bruts peu élevés. Dans ce cas, dans le modèle
actuel, le gestionnaire empoche près de la moitié du rendement brut, ce qui nous
semble beaucoup trop élevé et trop éloigné des intérêts de l’investisseur.
Unigestion propose d’adopter une structure de frais qui offre aux gestionnaires une
rémunération élevée et davantage en adéquation avec les intérêts des investisseurs.
Nous ne proposons pas de négocier pour payer moins, mais plutôt de payer ce que les
gestionnaires méritent en fonction de leur performance. Tous les investisseurs en
profiteront, quelle que soit leur taille.
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Unigestion SA I 4/6
Un certain nombre de fonds ont déjà choisi d’adopter des structures de frais plus
favorables aux investisseurs, comme le montrent les données sur les frais de gestion et
de performance que nous avons recueillies auprès d’eVestment Hedge Fund (HFN) entre
2011 et 2014 concernant l’activité de 3 268 hedge funds. Cette approche est encore loin
d’être monnaie courante. Toutefois, nous pensons qu’elle devrait l’être.
Récompenser les meilleurs
« Le prix c’est ce que vous payez, la valeur c’est ce que vous obtenez » – Warren
Buffett
Historiquement, l’univers des hedge funds attire des gestionnaires très efficaces parce
qu’il offre plus de liberté pour réaliser pleinement leur potentiel et en tirer des revenus
confortables.
Étant nous-mêmes investisseurs de hedge funds, nous voulons encourager la « crème »
des gestionnaires à continuer de proposer leurs compétences et leurs talents. Il est
juste qu’ils soient bien payés pour la qualité supérieure de leurs services. Le problème :
pour un gestionnaire qui répond aux attentes des investisseurs et peut donc justifier son
niveau de frais, il en existe trois qui n’y parviennent pas. Pourtant, ces « mauvais
élèves » facturent la même chose, voire plus, sur la base du pourcentage de
performance brute.
« Nous voulons encourager
la « crème » des
gestionnaires à continuer de
proposer leurs compétences
et leurs talents. Il est juste
qu’ils soient bien payés pour
la qualité supérieure de leurs
services. »
De plus, la performance des hedge funds est un phénomène dynamique et les meilleurs
gestionnaires d’aujourd’hui ne sont pas nécessairement ceux de demain. Nous estimons
que la meilleure façon d’agir dans l’intérêt des investisseurs et de récompenser les
gestionnaires les plus performants lorsqu’ils réalisent des rendements exceptionnels
consiste à transformer la structure de frais des hedge funds telle que nous la
connaissons aujourd’hui en une structure qui oriente l’échelle de rémunération en faveur
des gestionnaires capables d’obtenir les meilleures performances. Un tel modèle peut
intégrer à la fois une base de coûts fixes élevés (frais de gestion) et des frais de
performance importants.
Plus simplement, c’est la combinaison de deux facteurs que nous proposons : le premier
consiste à introduire un taux de rendement minimum, de sorte que le gestionnaire de
hedge funds ne puisse commencer à prélever des frais de performance qu’une fois avoir
généré un rendement net minimum au profit des investisseurs. Le second, à abaisser les
frais de gestion en échange de frais de performance plus élevés. En procédant à de tels
ajustements, les gestionnaires qui dégagent de bons résultats pour leurs clients
continueront à engranger des frais importants tandis que ceux qui n’y parviennent pas
n’obtiendront plus le niveau de frais que bon nombre perçoivent aujourd’hui.
Par ailleurs, l’adoption de notre proposition de structure de frais pourrait inciter les
investisseurs à rester plus longtemps auprès d’un gestionnaire qui a connu une année
difficile. Le coût serait alors moindre pour l’investisseur et le gestionnaire serait plus
touché par la baisse des revenus issus des frais.
Nous sommes convaincus que cette transformation de la structure de frais devrait être
appliquée à tous les gestionnaires, quelle que soit leur taille. Les gestionnaires de plus
grande envergure ou ceux qui ont récemment affiché de bonnes performances ne
devraient pas avoir toute liberté de facturer des frais supérieurs sur la base de leurs
performances passées. Une rémunération directement fondée sur les résultats des
gestionnaires sera source d’un contexte plus équitable. C’est un changement que la
plupart des investisseurs verront d’un bon œil, nous en sommes persuadés.
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Unigestion SA I 5/6
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Unigestion SA I 6/6