Document de Patrick Artus

La crise financière : causes
microéconomiques ou causes
macroéconomiques ?
Patrick ARTUS
Directeur de la Recherche et des Etudes
NATIXIS
© Natixis 2006
Table ronde "Les Crises financières"
Journée de l'Economie
Lyon – 21 novembre 2008
Dépréciation d'actifs et augmentation de capital
des banques USA et Europe
In $bn
Total
Writedowns
America
Europe
263,3
234,6
Increases
194,5
162,4
3Q-08 (au 26/09/08)
Writedowns
18,2
0,7
Increases
52,7
27,4
2Q-08
Writedowns
70,3
41,5
Increases
71
84,5
1Q-08
Writedowns
69,3
89,7
Increases
59,9
23,8
4Q-07
3Q-07
Writedowns
Increases
Writedowns
Increases
75,5
87,2
29,8
17,2
28
15,9
0,8
10,6
Source : Bloomberg and companies
2
Etats-Unis : prix de l'immobilier
(GA en %)
30
30
20
20
10
10
0
0
-10
-10
-20
-20
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
3
Etats-Unis : taux de défaut des ménages sur les
crédits hypothécaires
Total
20
Prime
Subprime
20
16
16
12
12
8
8
4
4
0
0
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : MBA, NATIXIS
4
Etats-Unis : indices MBS d'agence
(spreads OAS, pb)
200
200
M0A0 US ABS Mortgage Master Index
MFNM US Mortgages - FNMA Master
160
160
MGNM US Mortgages - GNMA Master
120
120
80
80
40
40
0
0
04
05
06
07
08
09
Source : Bloomberg
5
Etats-Unis : indices ABS sur home equity loans
(spreads OAS, pb)
ABS Floating Rate
1200
1200
ABS Fixed Rate
1000
1000
800
800
600
600
400
400
200
200
0
0
04
05
06
07
08
09
Sources : Merrill Lynch, NATIXIS
6
Spreads agencies Contre Govies 10 ans (en pb)
Spreads FHLMC
225
225
Spreads FNMA
200
200
175
175
150
150
125
125
100
100
75
75
50
50
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
7
Taux de défaut des ménages sur les crédits
hypothécaires
1,0
1,0
Royaume-Uni
Zone euro*
0,8
0,8
(*) Allemagne, France et Espagne
0,6
0,6
0,4
0,4
0,2
0,2
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
8
Spread de crédit BBB (asset swaps)
Etats-Unis
350
350
Zone euro
Royaume-Uni
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
50
0
0
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
9
Spreads de crédit high yield (asset swaps)
Etats-Unis
1200
1200
Royaume Uni
1000
1000
Zone euro
800
800
600
600
400
400
200
200
0
0
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Merrill Lynch, Bloomberg
10
Ecart taux de crédits aux entreprises
- Taux 10 ans GOV
3,0
3,0
Etats-Unis
Zone euro
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
11
Royaume-Uni : écart entre taux de crédit aux
entreprises à taux variable et taux 3 mois treasury bills
2,0
2,0
1,8
1,8
1,6
1,6
1,4
1,4
1,2
1,2
1,0
1,0
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
12
Prime de risque actions
7
7
S&P
Eurostoxx
FTSE
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, JCF, NATIXIS
13
Ecart des taux interbancaire - taux swaps
(3 mois)
4,0
4,0
Etats-Unis
Royaume-Uni
3,5
3,5
Zone euro
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
-0,5
-0,5
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, Bloomberg, NATIXIS
14
Spread contre swaps des dettes senior des
banques
Etats-unis
500
500
Zone euro
400
400
Royaume Uni
300
300
200
200
100
100
0
0
04
05
06
07
08
09
Sources : Merrill Lynch, Bloomberg, NATIXIS
15
Spread contre swap dette subordonnée des
banques : Lower Tier I
700
700
Etats-Unis
600
600
Zone euro
Royaume-Uni
500
500
400
400
300
300
200
200
100
100
0
0
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
16
Indice boursier dans le secteur des banques
(100 en 2004:1)
250
Etats-Unis
Royaume-Uni
250
225
Zone Euro
225
200
200
175
175
150
150
125
125
100
100
75
75
50
50
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
17
Crédits bancaires aux entreprises (M/M en %)
8
8
Etats-Unis
Zone euro
6
6
Royaume-Uni
4
4
2
2
0
0
-2
-2
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : FoF, BCE, BOE
18
Enchaînements de la crise
Baisse des prix de
l’immobilier (US)
Excès de construction
résidentielle
Crise des actifs liés
aux crédits immobiliers
(ABS)
Défauts de ménages
sur l’immobilier US
Pertes pour les
banques de détail
Pertes pour les banques
d’investissement et les
investisseurs
Rationnement du crédit
Crise de liquidité bancaire
Perte de croissance
Baisse des prix de tous les actifs
risqués (contagion, aversion au
risque)
Difficultés de financement
pour les entreprises
19
Dette des ménages (en % du RDB)
Etats-Unis
Zone euro
180
180
Royaume-Uni
160
160
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
20
Dettes du secteur financier (en % PIB)
140
140
Etats-Unis
Zone euro
120
120
Royaume-Uni
100
100
80
80
60
60
40
40
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : FoF, Datastream, NATIXIS
21
Permis de construire (100 en 2002:1)
Etats-Unis
Royaume-Uni
Zone euro
160
140
160
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
22
Etats-Unis : cours boursiers (100 en 2004.1)
AMBAC
MBIA
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
23
Upgrades and downgrades of ABS tranches
Années
Upgrades
Downgrades
2006
2007
2008
205
233
250
77
61
505
Source : Fitch Ratings
24
Indices ITRAXX
Itraxx Main 5 ans
700
700
Itraxx X-Over 5 ans
600
600
500
500
400
400
300
300
200
200
100
100
0
0
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
25
Indice CDX
500
500
CDX Investment Grade
CDX Cross over
400
400
300
300
200
200
100
100
0
0
05
06
07
08
09
Source : Bloomberg
26
Covered bonds spreads vis-à-vis swaps
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
02
03
France
Allemagne
Espagne
Royaume-Uni
04
05
06
07
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
08
09
Sources : IBOXX, NATIXIS
27
Etats-Unis : spreads CMBS (oas, pb)
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
04
05
06
07
08
09
Sources : Merrill Lynch, Bloomberg
28
États-Unis : achats d’obligations d’entreprise par
les institutionnels et spread de crédit
Spread de crédit high yield (asset swaps, G)
Achats nets d'obligations privées par les investisseurs
800
3
700
2
600
1
500
0
400
-1
300
-2
200
-3
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : FoF, Merrill Lynch, Bloomberg
29
États-Unis : achats d'action par les institutionnels
et indice boursier
S&P (100 en 1998:1, G)
Achats nets d'action par les investisseurs institutionnels
(en % du PIB, D)
150
10
140
8
130
6
120
4
110
2
100
0
90
-2
80
-4
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, FoF, NATIXIS
30
Etats-Unis : crédits (en % du PIB)
Encours de crédit à l'actif des banques commerciales
Encours de crédit au passif des ménages, entrepreneurs individuels,
des entreprises non financières, des administrations publiques et des
non-résidents
160
140
120
100
80
60
40
20
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
160
140
120
100
80
60
40
20
09
Sources : FoF, NATIXIS
31
Zone euro : encours de crédits (en % du PIB)
A l'actif des banques commerciales
Au passif des ménages, entrepreneurs individuels, des
entreprises non financières, des administrations publiques et
du reste du monde
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
09
Source : BCE
32
Position sur le marché des CDS (données fin 2005,
Mds de dollars)
Banques
Position vendeuse brute
Position acheteuse brute
Position acheteuse nette
Dont :
Europe
US
Asie & Australie
Assureurs/Financial Guarantors
Position vendeuse nette
11 000
11 300
268
126
142
0
645
Source : Fitch Ratings
33
Etats-Unis : taux de défaut sur les crédits
et taux d'intérêt
Taux de défaut des ménages : total mortgage
Taux de défaut des ménages :Mortgage subprime
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Ecart: taux hypothécaires à taux fixe - taux 10 ans
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
34
Etats-Unis : écart des taux d'intérêt
Ecart : taux de crédits taux variable ALT A - taux 3 mois T bills
Ecart : taux d'intérêt crédits subprime à taux variable - taux 3 mois T bills
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
janv/07 mai/07 sept/07 janv/08 mai/08 sept/08 janv/09 mai/09
Sources : Datastream, NATIXIS
35
Dépôts bancaires (en % PIB)
160
Etats-Unis
Zone euro
160
Royaume-Uni
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
36
Ressources monétaires (en % du PIB)
Etats-Unis
18
Zone euro
Royaume-Uni
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, FoF, BCE, BOE, NATIXIS
37
Crédits bancaires au secteur privé
(en % du PIB)
Etats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
200
180
200
180
160
160
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : FoF, BCE, BOE
38
Base monétaire mondiale*
Mds de dollars (G)
GA en % (en monnaie nationale, D)
20
9000
8000
15
7000
10
6000
5000
5
(*) US, Canada, Australie, UE à 25 , Japon ; Chine, Inde, autres pays
d'Asie ; Amérique latine y c Mexique, Russie, Norvège et OPEP
4000
0
3000
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
39
Réserves de change (Mds de dollars)
7000
7000
Monde
Emergents d'Asie hors Chine, y c Inde
Chine
Russie + OPEP
6000
5000
6000
5000
4000
4000
3000
3000
2000
2000
1000
1000
0
0
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
40
Réserves de change et base
monétaire mondiale
(variation sur un an, en Mds de dollars)
Base monétaire mondiale
2000
2000
Réserves de change
1750
1750
1500
1500
1250
1250
1000
750
1000
750
500
500
250
250
0
0
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
41
Monde* : base monétaire mondiale
(en % du PIB en valeur)
16
16
(* ) Etats-Unis, Canada, UE à 15, Japon ; Chine, Inde, autres pays
d'Asie, Peco ; Amérique latine y c Mexique, Russie, Norvège et
OPEP
15
15
14
14
13
13
12
12
11
11
10
10
9
9
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
42
Monde* : réserves des banques commerciales
auprès des banques centrales et crédits
(GA en %)
Réserves des banques commerciales auprès des banques centrales
Crédit
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
(*) Etats-Unis, UE à 15, Japon, Chine, Autres émergents d'Asie,
PECO, Amérique latine, Russie et OPEP
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
43
États-Unis : balance commerciale et taux
d'épargne des ménages
Balance commerciale (en Mds de dollars par an, G)
-100
6
Taux d'épargne net des ménages (D)
-200
4
-300
-400
2
-500
0
-600
-700
-2
-800
-900
-4
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, BEA, NATIXIS
44
Ensemble des émergents* y compris OPEP et
Russie : taux d'intérêt et PIB
Taux à 3 mois
Taux à 10 ans
PIB (valeur, GA en %)
16
16
14
14
12
12
(*) Chine, Emergents d'Asie, PECO,
Amérique latine, Méxique, Russie, OPEP et
Inde
10
8
10
8
6
6
4
4
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
45
Etats-Unis : taux d'intérêt et PIB courant
Taux à 3 mois
Taux à 10 ans
PIB (valeur, GA en %)
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, BEA, NATIXIS
46
Zone euro : taux d'intérêt et PIB courant
Taux à 3 mois
Taux à 10 ans
PIB (valeur, GA en %)
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Source : BCE
47
Royaume-Uni : taux d'intérêt et PIB courant
Taux à 3 mois
8
8
Taux à 10 ans
PIB (valeur, GA en %)
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : BOE, Datastream, NATIXIS
48
États-Unis : taux directeur, prix immobilier, indice
boursier et crédit au secteur privé
(GA en %)
S&P (100 en 1998,G)
Crédits au secteur privé (GA en % )
Taux Fed funds
Prix des maisons (GA en % )
160
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
140
120
100
80
60
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
49
Zone euro : taux repo, prix des maisons, indice
boursier et crédit au secteur privé (GA en %)
Eurostoxx (100 en 1998,G)
Crédits au secteur privé (GA en % )
Taux REPO
Prix des maisons (GA en % )
200
25
180
20
160
15
140
10
120
5
100
0
80
-5
60
-10
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
50
Royaume-Uni : taux de base BOE, prix des maisons,
indice boursier et crédit au secteur privé (GA en %)
FTSE (100 en 1998,G)
Crédits au secteur privé (GA en % )
Taux de base BOE
Prix des maisons (GA en % )
160
140
120
100
80
60
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
09
Sources : Datastream, NATIXIS
51
Inflation (GA en %)
6
Etats-Unis
Zone euro
6
Royaume-Uni
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
52
Japon : taux d'intérêt
Taux JJ
Taux d'intérêt 10 ans
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
53
Japon : positions nettes ouvertes sur le Yen
et taux de change
Yen / dollars (G)
150
100
Positions nettes ouvertes sur Yen (D)
140
50
130
0
120
-50
110
-100
100
-150
90
-200
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, NATIXIS
54
Crédits hypothécaires aux ménages
(GA en %)
32
28
Allemagne
France
Espagne
Italie
32
28
24
20
24
20
16
12
16
12
8
4
8
4
0
-4
0
-4
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Datastream, Banques Centrales, NATIXIS
55
Zone euro : investissement productif et
productivité par tête (GA en %)
Investissement productif (volume)
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
Productivité par tête
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : BCE, NATIXIS
56