Lettre du Gestionnaire 2ème Trimestre 2016

Lettre du Gestionnaire
2ème Trimestre 2016
Peter Robson
Les bourses mondiales ont connu ce trimestre une période constructive avec des marchés orientés à la hausse pour
la plupart jusqu’au choc provoqué par le résultat du référendum britannique. Ce vote en faveur du « Brexit », auquel
la grande majorité des investisseurs et des observateurs ne s’attendaient pas, a immédiatement provoqué une
réaction très négative des marchés des changes et des actions à la fin du trimestre. Le portefeuille avait été élaboré
de telle sorte à éviter tout impact direct résultant d’une éventuelle issue négative, avec peu de participations au
Royaume-Uni et une exposition européenne concentrée sur des entreprises peu influencées par le contexte
macroéconomique. Cependant, du fait de la vente généralisée d’actifs dits « risqués », le portefeuille a néanmoins
été touché. Nous restons toutefois persuadés que les entreprises détenues en portefeuille continueront de
prospérer dans ce contexte plus difficile.
Notre portefeuille a enregistré une performance négative durant la période. Notre exposition aux secteurs de la
santé, de l’énergie et des matériaux a eu une incidence favorable, tandis que notre exposition au Japon,
particulièrement, pèse sur les performances. Des positions comme Syrah, Southwestern Energy, Korian et Shriram
Transport ont stimulé la performance tandis que Commerzbank et Nordic Semi l’ont pénalisée.
La croissance américaine a de nouveau accéléré ces trois derniers mois. La croissance du PIB au 1er trimestre est
révisée à la hausse à 1,1% contre une estimation initiale de 0,5%, et l’on s’attend à une augmentation de 2% au 2e
trimestre. Plusieurs indicateurs économiques se sont améliorés au cours des trois mois écoulés, notamment l’indice
des directeurs d’achats du secteur manufacturier (PMI), qui donne une indication de la confiance dans l’industrie
manufacturière. Le taux de chômage a également poursuivi son repli, atteignant moins de 5% en mai, ce qui a
favorisé l’amélioration de la confiance des consommateurs.
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Lettre du Gestionnaire – 2T16
Peter Robson
65
PMI Américain
Attentes des consommateurs
américains
120
110
60
100
55
90
50
80
70
45
60
40
50
40
35
30
30
2016
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
20
Source : Bloomberg
Compte tenu du redressement de la situation économique et de la consommation, nous avons ajouté au portefeuille
plusieurs valeurs axées sur la consommation durant le 2e trimestre, notamment Amplify Snack Brands, Restoration
Hardware et Mobileye.
Amplify Snack Brands – Amplify Snack Brands est un fabricant de collations qui se dédie au
développement et à la commercialisation de produits qui répondent à la demande croissante des
consommateurs pour des collations saines (« Better-For-You »). Les produits du groupe sont
notamment le pop-corn SkinnyPop, les tortillas Paqui, les barres de céréales Oatmega et les biscuits
Perfect Cookies. SkinnyPop est désormais la 2e marque la plus importante de pop-corn prêt à manger
avec 16% de part du marché américain (contre 2% en 2012). SkinnyPop applique différentes stratégies
pour accroître sa part de marché, notamment la multiplication de ses points de vente actuellement bien
moins nombreux par rapport aux marques concurrentes (environ 50% des ventes proviennent encore
des distributeurs Costco Wholesale et Sam’s Club), l’accroissement de la notoriété de la marque auprès
des consommateurs (SkinnyPop bénéficie sur ce plan d’un atout grâce à sa présence bien plus marquée
sur Twitter et Instagram), de nouvelles saveurs et une possible expansion à l’international. Les récentes
acquisitions (plus celles probablement réalisées dans le futur) devraient également soutenir la
croissance. Ces acquisitions permettront à Amplify de diversifier ses bénéfices au-delà d’une seule
marque/d’un seul produit. Compte tenu de la valorisation et de la croissance actuelles du groupe, nous
estimons également qu’Amplify est une cible de rachat potentielle par différents fabricants d’aliments
conditionnés très réputés, mais en panne de croissance. Le titre se négocie actuellement à 18,7 fois les
bénéfices attendus en 2017.
Restoration Hardware – Restoration Hardware est un distributeur haut de gamme dans le domaine des
articles ménagers et de l’ameublement. Le principe de sa stratégie de croissance consiste à remplacer
ses anciennes boutiques par de vastes galeries « design » permettant de présenter un assortiment de
produits bien plus important et d’augmenter le chiffre d’affaires par mètre carré. Restoration Hardware
dispose d’une marge considérable d’accroissement de sa surface de vente (le groupe occupe
actuellement environ de 70 000 mètres carrés contre plus de 350 000 pour son concurrent WilliamsSonoma). La société a également l’opportunité d’accroître son chiffre d’affaires par mètre carré.
Restoration Hardware a plusieurs initiatives en cours, y compris de nouvelles marques (RH Modern et
RH Teen) et s’apprête à lancer une carte de fidélité (la carte RH « Grey Card ») en remplacement de ses
offres promotionnelles périodiques. Le titre se négocie actuellement à 12,3 fois les bénéfices attendus
en 2017.
Mobileye – Mobileye est le leader mondial des systèmes avancés d’aide à la conduite (ADAS) et
continue de prendre des parts de marché à ses concurrents. La présence des systèmes ADAS dans les
nouvelles voitures devrait considérablement se développer dans les cinq ans à venir pour s’adapter à la
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réglementation et Mobileye devrait tirer parti de l’intégration de sa technologie aux nouveaux modèles
à venir. Par ailleurs, Mobileye est en avance dans le domaine de la conduite autonome et devrait
bénéficier des retours d’informations issus de son grand parc déjà équipé, faisant que ses concurrents
auront du mal à combler leur retard. La pénétration accrue des systèmes ADAS et le développement des
systèmes ADAS avancés / des véhicules autonomes devraient selon nous permettre à Mobileye
d’afficher un taux de croissance annuel composé de son bénéfice par action de 66% sur la période des
trois ans à venir (2015 à 2018). Le titre se négocie actuellement à 44,7 fois les bénéfices attendus en
2017.
Le chiffre des créations d’emplois hors secteur agricole pour le mois de mai a cependant fait exception à
l’amélioration des données économiques américaines ces trois derniers mois. Environ 38 000 postes ont été créés en
mai, soit un niveau largement inférieur aux attentes ; cela a eu pour effet de renvoyer à plus tard les anticipations du
marché quant au prochain relèvement des taux d’intérêt de la Réserve Fédérale américaine. Nous nous attendions à
une hausse des taux en juin, mais pensons que la hausse est désormais susceptible d’être repoussée à la fin de
l’année. Nous estimons toutefois que le chiffre des créations d’emplois en mai a été affecté par un effet de
saisonnalité. C’est en effet l’époque où les jeunes diplômés arrivent sur le marché du travail et où les étudiants se
mettent en quête d’un job d’été, ce qui nous laisse entrevoir normalement des chiffres meilleurs pour le mois de
juin. Compte tenu du changement de nos prévisions relatives aux taux d’intérêt, nous avons réduit notre exposition
aux valeurs financières américaines.
Salariés aux Etats-Unis hors secteur
agricole (Variation en glissement mensuel)
600
400
200
0
-200
-400
-600
-800
2016
2015
2014
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2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
-1000
Source : Bloomberg
Les deux principaux candidats aux élections présidentielles de novembre ont été désignés au 2e trimestre : il s’agit de
Hillary Clinton et Donald Trump. Les derniers sondages donnent à Hillary Clinton une avance de 5 points de
pourcentage sur Donald Trump, et il faudrait s’attendre à ce qu’une administration Clinton mette la pression sur
l’inflation des prix des médicaments. Dans le secteur de la santé, nous conservons une prédilection pour le segment
des technologies médicales au détriment des valeurs pharmaceutiques, et nous avons ajouté ce trimestre une
position dans DexCom.
Dexcom – Dexcom est un fabricant de dispositifs médicaux spécialisé dans la surveillance de la glycémie
en temps réel (CGM) pour les personnes atteintes du diabète. La société bénéficie selon nous d’une
offre supérieure à celle de ses concurrents dans un marché important (et en croissance rapide). La
gamme de produits actuelle de Dexcom sera soutenue par un grand nombre de nouveautés en
préparation, y compris le déploiement à grande échelle de son application G5 Mobile (lancée en
septembre), un nouveau capteur à écran tactile, l’application G5 compatible Android en 2016, un
nouveau modèle G6 pourrait être pris en charge par Medicare en 2017, et enfin un nouveau dispositif
étendu aux personnes atteintes du diabète de type 2 en 2018. La croissance des bénéfices du groupe
devrait également être dopée par l’amélioration de sa rentabilité grâce à leur suivi de l’évolution des
marchés.
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Peter Robson
Les prix des matières premières poursuivent leur redressement depuis le début de l’année, le baril de pétrole Brent
retrouvant désormais un niveau d’environ 50 dollars US, ce dont profitent nos positions dans le secteur de l’énergie.
Nous assistons également à l’amorce d’un redressement des prix des produits alimentaires (une conséquence de la
hausse des prix de l’énergie), et avons ajouté des positions dans Monsanto et Deere au cours du trimestre. Nous
continuons d’estimer que les cours du pétrole devraient se maintenir proches de leurs niveaux actuels à l’horizon
des six prochains mois, et avons ajouté Tenaris au portefeuille au 2e trimestre. A plus long terme toutefois, nous
restons extrêmement intéressés par les sources d’énergie alternatives, en particulier l’énergie solaire, et avons
récemment établi une position dans SolarEdge.
Indice Bloomberg des Prix des
Marchandises
280
260
280
Indice des Nations Unies des cours
mondiaux de Biens Alimentaires
260
240
240
220
220
200
200
180
180
160
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
80
2009
100
60
2008
80
2007
120
2006
100
2005
140
2004
120
2004
160
140
Source : Bloomberg
Monsanto – Monsanto est le premier producteur mondial de semences génétiquement modifiées et
d’herbicides apparentés, lesquels incluent son produit phare, le Roundup. Nous estimons que l’activité
sous-jacente du groupe reste structurellement solide et pensons que l’innovation continuera de
soutenir sa capacité de contrôle des prix sur le marché des semences. La diversification des produits
hors du glyphosate tant dans les produits de protection des cultures que dans les semences devrait
également réduire l’impact de la production déraisonnable de glyphosate en Chine et freiner le
développement des mauvaises herbes résistantes au glyphosate. Les dirigeants du groupe restent
confiants quant à leurs objectifs de bénéfice par action pour 2019, lesquelles sont actuellement bien
supérieures aux attentes des analystes. De surcroît, la consolidation du secteur est susceptible
d’engendrer une nouvelle hausse du titre, sachant que Bayer négocie actuellement le rachat de
Monsanto. Le titre se négocie actuellement à 19,8 fois les bénéfices attendus en 2017.
Deere & Co – Deere est le premier fabricant et distributeur mondial de matériel agricole, avec des parts
de marché dominantes dans les grands segments du secteur. L’industrie américaine des machines
agricoles est fortement concentrée, Deere détenant environ 60% de parts de marché et CNH Industrial à
peu près 30%. Les recettes des agriculteurs américains ont chuté de quelque 15% ces trois dernières
années. Pour les cultures en particulier, elles ont baissé d’environ 23% durant cette période, ce qui en
fait déjà l’une des pires récessions depuis 100 ans (surpassée uniquement par les périodes du début des
années 1930 et du début des années 1980). Cependant, nous pensons que le marché est sur le point de
se redresser, et ce pour cinq raisons : 1) les agriculteurs américains parviennent désormais à l’équilibre
en termes de rentabilité, 2) ils réagissent de manière sensée en réduisant la superficie récoltée, 3) les
cours du pétrole se redressent et le dollar s’affaiblit, 4) les stocks diminuent, et 5) les prix des trois
principales matières premières agricoles progressent depuis le début de l’année en cours. Deere s’est
largement positionné pour tirer parti de cette embellie du secteur de l’agriculture aux Etats-Unis. Le
titre se négocie actuellement à 21,8 fois les bénéfices attendus en 2017.
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Lettre du Gestionnaire – 2T16
Peter Robson
Tenaris – Tenaris produit et fournit des tubes d’acier sans soudure et soudés destinés principalement
aux industries gazières et pétrolières. Le marché de l’acier tubulaire a subi une pression considérable en
raison de la baisse des cours du pétrole et de la diminution ultérieure du nombre des puits de forage.
Cependant, Tenaris a nettement mieux résisté que ses concurrents en réduisant ses capacités et en se
concentrant sur des produits et services haut de gamme différenciés. C’est ce qui explique que la
société ait réussi à préserver la solidité de son bilan durant la crise. Cette solidité la place en position
dominante alors que le redressement des cours du pétrole engendre une augmentation des opérations
de forage, ce qui devrait se traduire par une nette accélération des bénéfices en 2016. Ce retournement
n’est pas encore pleinement intégré dans le cours de l’action, qui devrait continuer de suivre les cours
du pétrole à la hausse. Le titre se négocie actuellement à 42 fois les bénéfices attendus en 2017.
SolarEdge – SolarEdge produit des optimiseurs de puissance et des onduleurs en courant continu qui
convertissent l’électricité issue des panneaux solaires en courant alternatif. Nous pensons que
l’électronique de puissance dans les modules solaires (Module-Level Power Electronics, ou MLPE) va
continuer à gagner des parts de marché dans les modules photovoltaïques par rapport à l’architecture
« string » classique. Dans le MLPE, nous estimons que les optimiseurs de puissance (SolarEdge) ont un
avantage sur les micro-onduleurs (Enphase). Il est probable que les prix soient négatifs, mais les gains
de parts de marché, outre la croissance sous-jacente des installations photovoltaïques, devraient
permettre une croissance importante du chiffre d’affaires et les marges devraient s’améliorer grâce au
levier opérationnel et au recours accru à l’automatisation. A plus long terme, le marché de l’énergie
solaire à grande échelle pourrait également constituer un débouché important. L’action a sousperformé ces derniers temps et l’intérêt à court terme s’est réduit, principalement en raison des
mauvais résultats d’Enphase et des inquiétudes entourant des clients tels que SolarCity. Nous pensons
que la valorisation actuelle du titre sous-estime la poursuite de la croissance et de l’amélioration des
marges du groupe. Le titre se négocie actuellement à 9,4 fois les bénéfices attendus en 2017.
L’un des principaux événements politiques du siècle en cours restera probablement le vote des Britanniques en
faveur d’une sortie de l’Union européenne lors du référendum organisé en juin. Près de 52% des 33,5 millions
d’électeurs qui ont participé au scrutin ont choisi de mettre fin à 43 ans d’adhésion du Royaume-Uni à l’Union
européenne, qu’il avait décidé de rejoindre en 1973. L’issue du référendum a déjoué les pronostics des marchés
financiers, et la livre sterling a nettement chuté suite à l’annonce du résultat tandis que les valeurs bancaires et
celles orientées vers la demande intérieure étaient les plus durement touchées. L’économie britannique donnait
déjà des signes de ralentissement. Allié à l’incertitude que le résultat du vote est certain d’engendrer, cela signifie
qu’il existe désormais une forte chance de voir le Royaume-Uni entrer en récession d’ici la fin de l’année. Un fort
ralentissement outre-Manche pourrait également affecter la croissance économique en Europe et dans le reste du
monde. Cependant, compte tenu du degré d’incertitude entourant les modalités et le calendrier de la sortie effective
du pays de l’Union européenne, il est encore difficile d’évaluer pleinement les conséquences du résultat du
référendum.
£2.20
GBP/USD
£2.00
£1.80
£1.60
£1.40
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
£1.20
Source : Bloomberg
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Lettre du Gestionnaire – 2T16
Peter Robson
Le 2e trimestre s’est caractérisé par l’annonce de nouvelles mesures de soutien monétaire en Europe. Lors de sa
réunion de mars, la Banque centrale européenne a décidé de commencer à acheter des obligations d’entreprise de
première qualité (ou « investment grade ») à compter du mois de juin. Le président de la BCE Mario Draghi a
également dit s’attendre à ce que les taux d’intérêt demeurent à leur niveau actuel voire plus bas jusqu’au-delà de
l’horizon du programme d’achat d’actifs de la Banque, lequel est actuellement censé se poursuivre au moins
jusqu’en mars 2017. La taille du bilan de la BCE a considérablement augmenté depuis deux ans et cette tendance est
vouée à perdurer alors que la Banque centrale s’efforce d’atteindre son objectif d’un taux d’inflation de 2%.
€3,500
5
Bilan de la BCE
€3,000
4
€2,500
3
€2,000
2
€1,500
2015
2014
2013
2012
2011
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2009
2008
2007
2006
2005
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
-1
2007
€0
2006
0
2005
€500
2004
1
€1,000
2003
Milliards
Inflation dans l'UE (%)
Source : Bloomberg
Au Japon, le yen s’est de nouveau apprécié suite à la décision de la Banque centrale de laisser sa politique monétaire
inchangée. La monnaie japonaise a ainsi clôturé le trimestre à 103 yens pour 1 dollar, contre 123 yens fin juin 2015.
Le rendement des emprunts d’Etat japonais à 10 ans a également chuté à un nouveau plus bas de -0,22% alors que
l’incertitude économique au niveau mondial engendrait un afflux d’investissements vers cet actif traditionnellement
jugé sûr, accroissant les difficultés auxquelles les sociétés financières doivent faire face.
L’effet combiné de la vigueur du yen et de la faiblesse du commerce international continue de mettre les
exportateurs japonais sous pression. Cependant, l’enquête réalisée auprès des grandes entreprises industrielles
japonaises a montré que ce trimestre l’indicateur sur le climat des affaires (qui soustrait le pourcentage des
entreprises faisant état d’une conjoncture défavorable à celles rendant compte de conditions favorables) a
étonnamment résisté, restant stable à +6 au 2e trimestre alors que les analystes tablaient sur +4. Il semblerait donc
que le Japon est en mesure de conserver une croissance économique positive cette année, après une contraction au
4e trimestre 2015. Si ce constat allège en partie la pression de la Banque du Japon pour accroître ses mesures de
soutien, l’indice des prix à la consommation demeure toutefois en territoire négatif. Il est donc probable qu’une
augmentation des achats d’actifs et/ou une baisse des taux s’imposent pour permettre le rétablissement de
l’inflation.
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Lettre du Gestionnaire – 2T16
Peter Robson
2.5
2.0
Rendement des emprunts d'Etat
japonais à 10 ans
¥160
JPY/USD
¥150
¥140
¥130
1.5
¥120
¥110
1.0
¥100
0.5
¥90
¥80
0.0
¥70
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
¥60
-0.5
Source : Bloomberg
La tendance du marché du travail au Japon reste encourageante, avec un ratio postes à pourvoir / candidatures
désormais au plus haut depuis 1991 et un taux de chômage stable à 3,2%. Toutes choses égales par ailleurs, ce
resserrement devrait conduire à une augmentation des salaires, ce qui contribuera à la hausse des prix des biens.
Nous avons investi ce trimestre dans Taihaiyo Cement, qui devrait bénéficier du redémarrage des nouvelles
constructions tant au Japon qu’aux Etats-Unis et notamment des dépenses inhérentes à l’approche des Jeux
Olympiques de Tokyo qui auront lieu en 2020.
Taiheiyo Cement – Taiheiyo est un fabricant mondial de matériaux de construction et notamment de
ciment. La société réalise la majeure partie de son chiffre d’affaires au Japon, mais Taiheiyo est
également présente sur la côte ouest des Etats-Unis ainsi qu’en Chine, au Vietnam, aux Philippines, à
Singapour et en Papouasie-Nouvelle-Guinée. Le titre a considérablement sous-performé ces trois
dernières années et se traite actuellement à un multiple de valorisation historiquement bas. Nous
jugeons ce niveau injustifié et tablons sur une accélération des bénéfices face à la poursuite du
redressement des mises en chantier au Japon et aux Etats-Unis et, surtout, au regard des dépenses de
construction considérables requises en vue des Jeux Olympiques de Tokyo en 2020. L’accroissement
éventuel de la demande devrait entraîner une hausse du taux d’utilisation des capacités de production
et des marges d’exploitation. Le titre se négocie actuellement à 8 fois les bénéfices attendus en 2017.
L’économie chinoise poursuit son passage d’une croissance tirée par le secteur manufacturier à un modèle axé sur la
consommation, mais également d’une croissance alimentée par un endettement insoutenable, à grand renfort de
financements publics, à un modèle soutenu par l’innovation et la demande intérieure. L’endettement total de la
Chine atteint désormais plus de 250% du PIB, la dette des entreprises représentant environ 60% de ce montant. Les
créances douteuses sont également en hausse alors que la croissance ralentit, mais les autorités chinoises affirment
que cette augmentation n’expose pas le système financier du pays à un risque systémique. Soucieux d’atténuer
l’impact de cette transition de l’économie chinoise, les dirigeants chinois ont laissé le renminbi se dévaluer ces
derniers mois afin d’accroître la compétitivité de la Chine sur le plan du commerce international.
Le ralentissement en cours et le maintien de l’incertitude économique nous ont incités à réduire de nouveau notre
exposition à la Chine au cours du trimestre et nous avons vendu nos positions dans China Unicom et Noah Holdings.
Nous restons toutefois investis dans le segment de la consommation domestique via nos participations dans
VIPShop et Car Inc.
L’Inde demeure notre marché émergent favori, spécialement à la lumière des événements récents, sachant que le
pays est relativement protégé du ralentissement mondial et de l’incertitude en Europe. Nous restons persuadés que
le Premier ministre Narendra Modi a la capacité de mener la restructuration nécessaire à la relance de la croissance
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Lettre du Gestionnaire – 2T16
Peter Robson
économique et pensons que la forte progression de la consommation domestique devrait rester soutenue par la
hausse des salaires récemment approuvée par la Commission de réévaluation (« 7th Pay Commission »). Cette hausse
équivaut à un investissement de 850 milliards de roupies (soit 0,55% du PIB) dans les salaires du secteur public.
L’autre marché émergent que nous privilégions est le Vietnam, dont la croissance s’accélère du fait de
l’assouplissement monétaire. En Amérique latine, le changement de gouvernement en Argentine a lui aussi
potentiellement créé une opportunité, l’économie du pays ayant été sérieusement mise à mal par 20 ans de
politiques populistes. Le nouveau président Mauricio Macri s’attache actuellement à les battre en brèche.
Perspectives
L’aspect préoccupant relatif au Brexit n’est pas la décision de quitter l’UE en elle-même, pour inopportune qu’elle
soit. Le vrai problème est que nous sommes maintenant confrontés à une période d’au moins deux ans d’incertitude
quant au nouveau paradigme européen. Nous ignorons quel sera l’environnement commercial tout comme nous
ignorons les conséquences que pourraient en tirer d’autres pays eurosceptiques comme la Finlande et l’Italie. Il faut
ainsi s’attendre à une période prolongée de baisse des investissements des entreprises en Europe et sans doute à
une nouvelle extension de l’assouplissement quantitatif. Le point d’inflexion des taux d’intérêt américains est
également susceptible d’être retardé. Suite au relèvement initial, nous pensons désormais que le prochain
relèvement des taux sera reporté à plus tard. Investir dans les bourses mondiales ces neuf derniers mois n’a guère
été facile considérant l’accroissement de la volatilité. Il n’est pas rare qu’un tel phénomène survienne lors de points
d’inflexion des taux d’intérêt.
Par la nature même de ce portefeuille, nous tâchons d’investir au mieux à un stade précoce dans les nouveaux
moteurs de croissance des bénéfices que nous voyons apparaître. Nous estimons actuellement être bien positionnés
pour tirer parti du nouveau contexte en matière d’investissement. Nous accorderons la priorité aux secteurs
caractérisés par une accélération de la croissance des profits et des écarts de valorisation exploitables. Les
valorisations des marchés ne sont plus excessives et sont même extrêmement attractives dans certains cas.
Les informations contenues dans le document ont une vocation d’information générale qui ne prend pas en compte
les objectifs d’investissement, la situation financière ou les besoins spécifiques d’un investisseur. Ce document ne
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Données et informations au 30 juin 2016.
Edité par TreeTop Asset Management SA, Société de gestion d’OPCVM au sens du chapitre 15 de la loi du 17
décembre 2010 – Siège social au 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg.
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