Obligations souveraines « noyau dur » versus

=> Obligations souveraines « noyau dur » versus « périphérie » dans la zone euro: Surpondérer => Neutre
Le statut de valeur refuge des obligations allemandes, qui a permis à leurs taux d’atteindre des plus bas
historiques, tend à s’étioler, le quatrième plan de sauvetage européen (celui des banques espagnoles) faisant
craindre que la principale économie de la zone euro doive mettre davantage la main à la poche.
Si l’Union européenne doit survivre, il faudra tôt ou tard une union fiscale et un partage du fardeau de la dette.
Ce qui poussera inévitablement le marché à s’interroger davantage sur la qualité crédit de l’Allemagne. Il y a
peu à peu une prise de conscience qu’il n’y aura pas de sortie de crise sans que l’économie allemande en soit
négativement affectée. Au final, il faudra que les pertes sur les obligations de la périphérie européenne soient
supportées par quelqu’un et la probabilité est grande que tous les contribuables de la zone euro, même les
Allemands, soient mis à contribution.
Depuis l’annonce d’un coup de pouce financier de 100 milliards d’euros aux banques espagnoles, l’écart entre
le loyer de l’argent en Allemagne et aux Etats-Unis a eu tendance à augmenter. Il est désormais le plus
élevé depuis trois mois (voir graphique), le rendement à 10 ans des obligations d’Etat allemandes, qui pointait à
un plancher historique de 1,127% début juin, s’étant quelque peu tendu à 1,50%.
Le changement d’état d’esprit est également perceptible sur le marché des credit default-swaps où le prix des
protections contre le risque de défaut des dettes publiques allemandes augmente plus que dans le cas
US. L’écart entre les deux (53 points de base) s’est étoffé depuis le point bas du 19 mars (21 points de base). Bien que la chancelière Angela Merkel ait refusé d’atténuer la crise des dettes publiques en zone euro en
autorisant l’émission d’obligations communes aux Etats membres, l’Allemagne n’en reste pas moins le
principal contributeur dans les plans de sauvetage financier à la Grèce, le Portugal et l’Irlande, avec des
engagements dans le Fonds européen de stabilité financière (EFSF) d’environ 211 milliards d’euros, soit 27%
de la force de frappe du fonds.
Il n’est, dès lors, pas surprenant de constater que les obligations allemandes, toutes maturités confondues,
enregistrent une perte moyenne de 2,8% au cours du mois écoulé. Ce qui réduit leurs gains 2012 à 2,04%
en moyenne. A titre de comparaison, les emprunts d’Etat US (Treasuries) et britanniques (Gilts) conservent un
return 2012 moyen de respectivement 4,1% et 5,6% (en euro).
Une évolution qui confirme, selon la Banque des règlements internationaux (BRI), que « les obligations
souveraines sont en train de perdre leur statut d’actifs sans risque à un rythme alarmant et que, compte
tenu de l’ampleur du mouvement de fuite vers la qualité, le ‘réservoir’ des valeurs refuge tend progressivement
à s’assécher ».
Le moindre intérêt des investisseurs étrangers à l’égard des obligations du noyau dur de la zone euro est
manifeste. Leurs achats sont tombés de 8 milliards d’euros en mars à -0,9 milliard d’euros en avril, selon la
Banque centrale européenne. Leurs achats moyens à 12 mois ont atteint un plancher historique en avril
(5,3 milliards d’euros). A titre de comparaison, rappelons qu’en mai 2010 ces achats s’élevaient à 24,1
milliards d’euros. Un record de 49,5 milliards d’euros a même été enregistré en août 2007.
=> Dans ces conditions, nous ne souhaitons plus prendre trop de risque crédit allemand. La valorisation des
obligations allemandes nous paraît désormais chère. Dans l’hypothèse d’une amélioration du contexte européen, leur
prime de risque est susceptible de fondre et les taux d’intérêt allemand ne manqueront pas de se tendre. Et si
d’aventure la crise européenne s’intensifie, les capitaux quitteront la zone euro, en ce compris l’Allemagne. Que
l’Europe se dote ou non d’une union fiscale et bancaire, l’Allemagne devra de toute façon passer au tiroir-caisse. En
d’autres mots, l’Allemagne n’est plus un « pur » refuge.
=> Nous restons positif à l’égard de la dette émergente en devises “solides” et prudents envers la dette
émergente en devises locales:
Bien que l’affaiblissement de la demande étrangère et l’incertitude entourant la croissance mondiale soient de
nature à réduire le « pricing power » (capacité à modifier les prix de vente) des marchés émergents, en
particulier en Asie, ces derniers bénéficient d’une compensation de poids. La baisse des prix des matières
premières est une aubaine pour les exportateurs émergents : en avril dernier, la croissance du PIB
pondérée par l’indice des prix à la production était tombée en Asie (hors Japon) à 1,8%, alors que l’indice des
prix à la consommation était de 4,7%. L’écart entre les deux (2,9%) n’a été aussi important qu’à quatre reprises
en l’espace de 10 ans !
Une autre compensation vient des politiques monétaires plus laxistes menées par leurs banques centrales.
La Chine vient de couper ses taux (une première en trois ans) et l’Inde et la Corée du Sud pourraient bientôt en
faire autant.
Afin de profiter du surplus de rendement et de croissance offert par les obligations émergentes, nous
concentrons notre exposition sur les dettes en devises non locales, afin d’éviter de courir un risque de
change.
Les devises émergentes ont enregistré cette année leur pire contraction depuis au moins 1998 : -7,3%
pour le real brésilien (contre le dollar US), -4,6% pour la roupie indienne et -1% pour le yuan chinois
(qui ne s’était plus autant déprécié depuis sa dévaluation de 1994).
La bonne nouvelle inhérente à cette baisse des devises émergentes est qu’elle est de nature à stimuler
la croissance locale en rendant plus compétitives les exportations. => Nous conservons notre positions “longue” sur les obligations d’entreprises “Investment Grade” (rating
supérieur ou égal à “BBB-”):
Les primes de risque des obligations corporate “Investment Grade” (IG) se sont fortement resserrées au premier
trimestre 2012. Mais force est de constater que depuis la mi-mars ces primes se sont à nouveau étoffées et
ont, du même coup, effacé près d’un tiers du resserrement opéré au premier trimestre.
Les inquiétudes relatives à la qualité des actifs des banques espagnoles et à la capacité de leur gouvernement
à financer leur recapitalisation ont logiquement pénalisé les obligations privées.
Néanmoins, nous espérons toujours que les dirigeants européens parviendront à accoucher d’un dispositif
anti-crise crédible (une union bancaire avec la BCE comme régulateur et un Mécanisme européen de stabilité
capable de fournir des liquidités), qui aurait pour effet de relancer le rallye des emprunts IG.
Par ailleurs, nous restons convaincus que, dans la plupart des secteurs, les émetteurs d’obligations IG sont
en meilleure posture qu’au dernier trimestre 2009 pour affronter une récession technique, grâce à une
gestion financière plus conservatrice qui leur a permis de réduire leur endettement.
Sans oublier que les banques centrales continuent de mener des politiques monétaires pro-cycliques.
Le return moyen des obligations corporate IG s’élève à, 6,5% (en euro) depuis le début de l’année et
surpasse les gains des obligations souveraines (3% en moyenne et toujours en euro) et des actions mondiales
(5,3% pour l’indice MSCI Monde tous pays). Le tout dans un contexte de défaut corporate inférieur à la
moyenne historique !
=> Nous conservons en portefeuille les obligations “High Yield” (ratings inférieurs à “BBB-”):
Nous débutons le second semestre comme nous avons entamé l’année : avec la conviction qu’un rallye des
obligations à haut rendement n’est possible que si la prime de risque en zone euro diminue. Mais, pour l’heure,
il faut reconnaître que le risque de crise systémique n’est toujours pas totalement écarté (le sauvetage
des banques espagnoles est certes utile, mais ce n’est pas la panacée). A court terme, il convient donc de
rester prudent envers cette classe d’actifs.
Une des grandes surprises de cette première moitié d’année sur le front de la dette « High Yield » a trait à la
nette surperformance du marché européen par rapport à sa contrepartie US. Les prêts à long terme orchestrés
(« LTRO ») par la Banque centrale européenne fin 2001 et début 2012 ont, en effet, diminué l’attrait pour la
détention de cash et, par ricochet, accru l’intérêt pour les actifs ne pouvant servir de garanties auprès de la
BCE. Mais, dans un contexte où les banques européennes restent réticentes à se prêter de l’argent, miser sur une poursuite de la surperformance des obligations « High Yield » européennes par rapport à leurs
concurrentes US peut s’avérer risqué…
Depuis le début de l’année, le return moyen des obligations européennes « High Yield » est d’environ
11,6%, contre 9,5% (en euro) de l’autre côté de l’Atlantique.
ING Belgium SA - Rue du champ de Mars 23 - 1050 Brussels
© 2012 ING Belgium SA, all rights reserved.