Les marchés pris entre abondance de liquidités et raréfaction de l`offre

Stratégie et
Investissement
Stefan Scheurer
Senior Global
Investment Strategist,
Global Capital Markets &
Thematic Research,
Allianz Global Investors
Les marchés pris entre
abondance de liquidités et
raréfaction de l’offre
Alors que la Banque centrale européenne (BCE) a donné son feu vert
à un programme d’achat d’obligations (QE) en mars dernier et que
la Banque du Japon (BoJ) continue de faire couler à flots la liquidité,
la Banque centrale américaine (Réserve fédérale) et la Banque
d’Angleterre (BoE) envisagent de relever progressivement leurs taux
d’intérêts. La divergence des politiques monétaires menées par les
banques centrales des principales économies mondiales pourrait
difficilement être plus évidente. Dès lors, toute
la question est de savoir quel est l’impact de cette injection massive
et continue de liquidités sur les marchés obligataires internationaux.
Comparaison des politiques
d’assouplissement quantitatif
à travers le monde
1
En dépit des
programmes d’achat
d’obligations sécurisées
engagés en mai 2009
et novembre 2011, de
la décision d’acheter
des titres sur le marché
secondaire en mai 2010
(ces portefeuilles ont
aujourd’hui été réduits)
et du maintien en
vigueur du programme
baptisé « Opérations
monétaires sur titres »
(« Outright Monetary
Transactions », OMT).
Lorsque la crise des marchés financiers a éclaté
(en 2008 / 2009), les principales banques centrales
mondiales ne se sont pas contentées d’abaisser leurs
taux directeurs jusqu’à des niveaux historiquement
bas, proches de zéro ; elles se sont également mises à
expérimenter des instruments financiers nouveaux et
moins conventionnels. Alors que les banques centrales
ont quasiment renoncé à toute marge de manœuvre
supplémentaire dans leur politique de taux, la Fed et
la BoE ont par exemple adopté une politique de
gestion active de la taille de leur bilan qui s’est
traduite par des achats massifs de titres. Elles ont ainsi
fortement gonflé leur bilan (voir graphique n°1) afin
d’exercer une influence, au-delà des taux directeurs,
sur certains canaux de transmission des politiques
monétaires tels que le prix des actifs, les rendements
et les conditions de financement.
La BoE a ajouté pour 400 milliards de livres d’actifs
au total à son bilan, tandis que la Fed, dont le double
mandat consiste à promouvoir le plein emploi et
la stabilité des prix est allée, lors de sa troisième
vague d’assouplissement quantitatif (QE), jusqu’à
maintenir des achats illimités de titres adossés à des
actifs hypothécaires et de bons du Trésor américain
dans l’attente de signes clairs d’amélioration du
marché du travail aux États-Unis. Alors que la BCE
restreignait depuis des années ses acquisitions
directes d’obligations1 (l’annonce d’un programme
mensuel de QE à hauteur de 60 milliards EUR marque
en effet un changement récent d’orientation),
son homologue nippon faisait part à plusieurs
reprises de son intention de renforcer la politique
d’assouplissement quantitatif en place dans le cadre
du programme Abenomics.
Comprendre. Agir.
Les marchés pris entre abondance de liquidités et raréfaction de l’offre
Graphique n°1 : Des mesures de relance
budgétaire associée à une divergence
des politiques monétaires
Bilans des banques centrales des pays du G4 en % du
PIB nominal
60 %
50 %
40 %
30 %
20 %
10 %
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Réserve fédérale américaine (Fed) (% du PIB)
Banque d’Angleterre (% du PIB)
Banque centrale européenne (% du PIB)
Banque du Japon (% du PIB)
La performance passée ne saurait préjuger de la performance future.
Sources : Datastream ; AllianzGI Economics & Strategy.
Un examen détaillé permet de constater que
(cf. graphique n°2) :
• Lorsque la Réserve fédérale américaine mettait
le point final à ses programmes massifs d’achats
d’obligations fin 2014, la valeur des actifs acquis
par la Fed représentait alors près de 25 % du PIB
du pays, dont l’équivalent de 2 400 milliards
USD alloués aux bons du Trésor, soit 14 % du PIB
nominal.
• Par comparaison, à la même date, le montant total
des actifs acquis par la BoE s’élevait à 380 milliards
GBP. Ce volume était presque intégralement
constitué d’emprunts d’État britanniques (gilts),
pour un montant de 375 milliards GBP, soit environ
20 % du total de la production économique du
Royaume-Uni.
• À fin 2014, la BoJ avait acquis près de 210 000
milliards JPY (environ 1 500 milliards EUR d’actifs
variés) dont des obligations d’entreprises, des
sociétés immobilières cotées (REIT) japonaises et
des emprunts d’État japonais (JGB), soit au total
l’équivalent de 44 % du PIB nippon.
Graphique n° 2 : À titre de comparaison : les programmes d’achat d’obligations lancés par les banques centrales des pays du G4
Volume
(mds, devise locale)
Fin 2014
Volume
(mds en EUR*)
Fin 2014
% du total de titres
en circulation
Fin 2014
% du PIB**
Fin 2014
Projection
(% du PIB**)
Fin 2015
Projection (mds,
devise locale***)
Fin 2015
Réserve fédérale américaine (Fed) (encours au 31 décembre 2014)
Bons du Trésor américains
2 347
1 939
24 %14 %14 %
2 347
TIPS98
819 %1 %1 %98
Titres de dette des agences fédérales
39
323 %0 %0 %39
Titres adossés à des emprunts hypothécaires
1 737
1 435
32 %10 %10 %
1 737
Total
4 221
3 487
24 %25 %25 %
4 221
Banque du Japon (année calendaire 2014 et projection pour l’année 2015)
Emprunts d’Etat britanniques (JGB) 200 000
1 402
20 %42 %59 %
280 000
PC
2 200
15
17 %0 %0 %
2 200
Obligations d’entreprises
3 200
22
4 %1 %1 %
3 200
Fonds cotés (ETFs)1
3 800
27
20 %1 %2 %
7 300
Sociétés immobilières cotées japonaises (REIT Real Estate Investment Trusts)180
Total
209 380
1
1 467
4 %0 %0 %270
18 %44 %62 %
292 970
Banque d’Angleterre (encours au 31 décembre 2014)
47835 %22 %22 %375
Emprunts d’État (Gilts)2375
Billets de Trésorerie32 3 –0 %0 %0
Obligations d’entreprises42
2 –0 %0 %0
Total
379483 –22 %22 %375
Banque centrale européenne (BCE) (valeur comptable à janvier 2015))
Programme d’achat d’obligations convertibles (CBPP)
29
CBPP2
1313 – 0 %
29
–
0 %0 %19
Programme d’achat de titres souverains (SMP)
144
0 %8
144
–
1 %1 %117
Programme d’achat de titres adossés à des actifs (ABSPP) + CBPP331
31
–
0 %1 %140
Emprunts d’État
–
–
– –4 %400
–
–
––1 %95
Titres d’agences et titres supranationaux
Total
217217 – 1 %7 %779
* Taux de change au 31 décembre 2014, ** PIB nominal 2013, *** Hypothèse : pas de rachat et achats programmés exclusivement.
1
Montant d’encours en 2015 ; hypothèse : nouvel assouplissement de la politique monétaire de la BoJ pour un montant de 500 milliards JPY.
2
Montant d’encours en 2015 ; hypothèse : premier relèvement de taux en 2016.
3
Le programme de papiers commerciaux s’est achevé le 15 novembre 2011pour les premières émissions.
4
Bien que le programme sur le marché secondaire des obligations d’entreprises soit toujours actif, conformément au programme d’achat d’obligations d’entreprise lancé le
27 juin 2013, sa mise en œuvre dépend de la demande.
La performance passée ne saurait préjuger de la performance future.
Sources : Nomura, Réserve Fédérale, Banque d’Angleterre, Banque du Japon, Banque Centrale Européenne, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research, mars 2015.
2
Les marchés pris entre abondance de liquidités et raréfaction de l’offre
• Jusqu’à présent (à mars 2015), la BCE a acheté
près de 220 milliards EUR d’actifs, soit 1 % du PIB
européen.
Avec le lancement du programme de QE en Europe,
dont l’ampleur (en valeur relative par rapport au
PIB brut) est du même ordre que celle du premier
programme d’assouplissement quantitatif amorcé par
la Réserve fédérale en 2008 / 2009, le poids des actifs
(emprunts d’État compris) dans le bilan de la BCE
devrait s’accroître fortement.
Le volume d’emprunts d’État est-il
suffisant ?
Un simple coup d’œil au bilan de la Réserve fédérale
américaine suffit à se persuader que celle-ci est
devenue le premier créancier des États-Unis. Avec
presque 2 500 milliards USD, soit près de 20 % de son
bilan, la Fed possède aujourd’hui bien plus de bons du
Trésor que la Chine ou que le Japon qui en détenaient
chacun l’équivalent de 1 200 milliards USD à fin 2014.
Ayant mis en octobre 2014 un terme à un programme
d’achat obligataire de plusieurs milliards de dollars, la
Fed n’est toutefois plus un acheteur potentiel même
si sa politique de réinvestissement des capitaux issus
des remboursements d’emprunts d’État a pour effet
de stabiliser les volumes de bons du Trésor.
En revanche, certains pays émergents tels que la
Turquie, l’Inde et le Mexique rejoignent depuis peu les
rangs des investisseurs étrangers acheteurs de dette
souveraine américaine. En termes de pourcentage
de bons du Trésor américains détenus, ces pays
enregistrent la plus forte progression depuis début
2014, alors même que la Chine et la Russie ont
récemment allégé leurs portefeuilles. Sur le plan
sectoriel, les établissements financiers aux États-Unis
font également partie des acheteurs qui renforcent
régulièrement leur portefeuille de bons du Trésor
américains : ils sont passés de 800 milliards USD
début 2008 à plus de 1 900 milliards USD à la fin du
mois de septembre 2014.
Un nouvel acteur originaire de la zone euro, la BCE
elle-même, se présente désormais également en
acheteur de dette souveraine. Jusqu’à présent, les
principaux bénéficiaires de l’abondante liquidité
offerte par la BCE, sous forme par exemple
d’opérations de refinancement à long terme
(LTRO deux ans), étaient pour l’essentiel les
banques des différents pays membres de l’UEM
(Union économique et monétaire). Ces dernières
introduisaient dans leur bilan des emprunts
d’État de la zone euro en garantie d’opérations
de refinancement ou pour profiter de leur faible
pondération de risque et respecter plus facilement les
exigences de fonds propres toujours plus strictes2.
En voici quelques exemples, depuis début 2008 :
• Les banques italiennes ont renforcé leurs
participations dans la dette souveraine de la zone
euro, passant de près de 200 mds EUR à 430 mds
EUR fin 2014.
• Les banques espagnoles ont renforcé leurs
participations dans la dette souveraine de la zone
euro de près de 90 mds EUR à 310 mds EUR fin
2014.
• Les banques portugaises ont renforcé leurs
participations dans la dette souveraine de la zone
euro de 5 mds EUR à près de 40 mds EUR fin 2014.
• Les banques irlandaises ont renforcé leurs
participations dans la dette souveraine de la zone
euro d’environ 56 mds EUR à près de 70 mds EUR
fin 2014.
Graphique n°3 : Le volume d’emprunts d’État
est-il suffisant ?
Dette souveraine de la zone euro détenue par le
secteur bancaire national (en milliards EUR)
500
400
300
200
100
0
2008200920102011201220132014
Espagne
Italie
Irlande
Allemagne
France
Portugal
Grèce
La performance passée ne saurait préjuger de la performance future.
Sources : Datastream, BCE, Allianz Global Investors Capital Markets &
Thematic Research.
Maintenant que la BCE a donné le feu vert à un
programme (élargi) d’achat d’obligations, le poids de
ces actifs (dette souveraine comprise) dans son bilan
devrait nettement se renforcer jusqu’à représenter
près de 7 % du PIB de la zone euro à la fin de 2015 et
11 % à la fin du mois de septembre 2016. D’ici là, la
proportion d’obligations souveraines de la zone euro
devrait passer de 4 % à près de 8 % de son PIB. Dès
lors, la BCE aura bien progressé sur la voie de l’objectif
Source : Deutsche
Bundesbank, Rapport
mensuel novembre 2013.
2
3
Les marchés pris entre abondance de liquidités et raréfaction de l’offre
qu’elle s’était fixé d’élargir son bilan pour que celui-ci
retrouve la taille de 3 000 milliards EUR, soit 35 % de la
production de la zone euro, qu’il affichait début 2012.
Au Royaume-Uni, après les mesures de QE engagées
à partir 2008, la BoE et les banques locales détiennent
ensemble un total de plus de 500 milliards GBP
en titres souverains britanniques (gilts), dont
375 milliards pour la seule BoE. Ce volume représente
presque 36 % de l’encours total de gilts en circulation
(au T1 2014).
La situation du Japon reste similaire. Fin 2014, la BoJ
détenait près de 20 % du total de la dette souveraine
japonaise en circulation, soit près de 210 000 milliards
JPY. Toutefois, contrairement à la Fed ou à la BoE, le
programme d’achat d’obligations de la BoJ se poursuit
sur le même rythme, avec un total d’opérations
annuel qui s’élève à 80 000 milliards JPY (près de
150 milliards EUR). En conséquence, le poids des actifs
rachetés pourrait bien dépasser 60 % du PIB fin 2015,
ou encore, le pourcentage d’emprunts d’État japonais
(JGB) pourrait passer de plus de 40 % (fin 2014)
à environ 60 % fin 2015 (cf. également le graphique
n° 2).
Le club des taux d’intérêts négatifs
La forte demande de titres souverains prétendument
sûrs alimentée notamment par les banques centrales
a fait grossir les rangs « du club des taux d’intérêts
négatifs » ces derniers mois. La Suède vient de
rejoindre le club, après la Suisse, la zone euro et le
Danemark. Naturellement, tous les pays développés
n’affichent pas (encore ?) des taux d’intérêt négatifs.
À cet égard, les États-Unis ont même commencé
à changer d’orientation vis-à-vis de leur dette
souveraine. Le principe des vases communicants ne
permet cependant à aucun marché d’échapper aux
pressions sur la liquidité exercées par les banques
centrales. Les rendements négatifs offerts par 70 %
des obligations souveraines suisses, par un peu plus
de 60 % des emprunts d’État allemands, par près de
50 % de l’ensemble des titres souverains français et
par près de 20 % de la dette souveraine japonaise
parlent d’eux-mêmes (cf. graphique n° 4).
Concernant les emprunts d’État de haute qualité,
les politiques monétaires ultra-accommodantes
semblent avoir fait tomber les taux d’intérêts négatifs
dans la norme. Cependant, même les taux de
rendement des emprunts d’État d’une maturité allant
jusqu’à 7 ans (!) sont tombés en terrain négatif, tandis
que le rendement du Bund à 10 ans se rapproche sans
cesse de 0. Comment cette situation va-t-elle affecter
les marchés de la dette souveraine à l’avenir ?
Graphiques n°4 : Le club des taux d’intérêts négatifs
Pourcentage d’encours de dette publique assortis de
rendements négatifs (%)
100 %
80 %
67
60 %
62
62
59
54
40 %
49
42
37
27
20 %
0%
16
SZ
SW
GE
DK
NLFRATBE FI JP
La performance passée ne saurait préjuger de la performance future.
Sources : Bloomberg, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research.
Données au 24 février 2015.
La hausse de la demande fait face à une
raréfaction de l’offre
Force est de constater à l’examen des données que,
ces derniers temps, les banques et les banques
centrales elles-mêmes constituaient les principaux
acheteurs de dette souveraine. Jusqu’à la fin de
l’année, et même au-delà, ce statu quo pourrait bien
se maintenir. Toutefois, sous l’effet de la réduction
des déficits budgétaires et de l’amélioration des
perspectives de croissance aux États-Unis et
en Europe, les nouvelles émissions d’emprunts
obligataires devraient se raréfier, ce qui pourrait
provoquer des distorsions de cours (supplémentaires)
sur les marchés de la dette souveraine.
Graphique n°5 : Les achats obligataires de la BCE
comparés aux émissions d’emprunts souverains
EUR bn
1200
1140
1000
930
855
800
600
400
200
95
190
280
0
Total
Emprunts
d’État
Agences
Obligations
sécurisées/ABS
« Assouplissement
quantitatif »de la BCE
(répartition estimative)
BrutNet
Nouvelles émissions
d’emprunts souverains
dans la zone euro
(Estimations 2015)
La performance passée ne saurait préjuger de la performance future.
Sources : Bloomberg, HSBC, Allianz Global Investors, mars 2015.
4
Les marchés pris entre abondance de liquidités et raréfaction de l’offre
L’effet sur le niveau global de la demande dans la
zone euro pourrait être important. Sur la base des
achats de dette souveraine programmés par la BCE,
dont le montant représente près de 450 milliards EUR
à fin 2015 (soit 45 mds EUR par mois), la demande
pourrait excéder le volume net estimé à 280 milliards
EUR de nouvelles émissions pour l’ensemble de 2015
sur les marchés de dette souveraine de la zone euro
(voir graphique n° 5).
La situation est similaire au Japon où la BoJ semble
progressivement se rapprocher du maximum
d’emprunts souverains japonais disponible à l’achat.
Dans un avenir proche, la banque centrale nippone
devrait finir par acquérir chaque année la quasitotalité des nouvelles émissions, ce qui en fera le
principal créancier de la dette japonaise dans les
années à venir. En conséquence, l’excédent de
demande pourrait augmenter et les liquidités se
tarir, même si les banques locales et les fonds de
pension publics allègent leurs portefeuilles de dette
souveraine.
Cela pourrait entraîner un sursaut de volatilité sur
le marché de la dette souveraine japonaise, en
particulier sur les maturités courtes, phénomène
déjà observé sur les adjudications individuelles de
2014 et 2015.
Effet d’éviction sur le marché
obligataire européen
Du côté du marché obligataire européen, les prix
des emprunts d’État dont les rendements affichent
de nouveaux points bas historiques, devraient
être les principaux bénéficiaires des mesures
d’assouplissement quantitatif de la BCE et profiter
d’une combinaison « favorable » de facteurs d’offre
et de demande allant de pair avec les craintes de
voir l’Europe sombrer dans la déflation. Pour le
moment tout du moins, le programme de QE devrait
maintenir les rendements obligataires à des niveaux
peu élevés sur une large palette de maturités
supérieures à deux ans. Au sein des marchés
périphériques (à l’exception de la Grèce), l’effet de
liquidité associé à l’amélioration des perspectives
économiques devraient se traduire par une poursuite
du resserrement des spreads de crédit par rapport
aux emprunts d’État allemands de maturité
équivalente (cf. graphique n°6).
Cette tendance s’explique par le fait que les
probabilités de défaut à cinq ans intégrées dans
les valorisations des marchés obligataires de
la périphérie restent largement supérieures à
leurs niveaux d’avant crise (pour de plus amples
informations, voir notre Focus « QE » -: Coup d’envoi
pour les investissements dans la zone euro ?).
Ces programmes d’achat de dette de grande
envergure devraient avoir un effet de distorsion
sur les prix de l’ensemble des marchés obligataires
européens pour quelque temps encore. Plus
spécifiquement, les emprunts d’État allemands se
situent d’ores et déjà à des niveaux de valorisation
très élevés et pourraient se renchérir d’un point
de vue fondamental. Il convient de ne pas sousestimer les risques de liquidité. En particulier dans
un environnement de baisse du niveau de dette
publique et de la diminution subséquente du
volume de nouvelles émissions, le programme de QE
pourrait avoir un effet d’éviction et créer des goulots
Graphique n°6 : Les marchés des emprunts d’État de l’UEM : l’impact de la liquidité et les caprices de la
croissance
Les primes de risque sont orientées à la baisse : spreads des taux de rendement par rapport aux emprunts d’État
allemands à dix ans (en points de pourcentage)
50
16
14
40
12
10
30
8
20
6
4
10
2
0
0
20102011201220132014
Italie
France
Espagne
Portugal
Irlande
Grèce (échelle de gauche)
La performance passée ne saurait préjuger de la performance future.
Sources : Datastream, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research.
5
Les marchés pris entre abondance de liquidités et raréfaction de l’offre
d’étranglement sur les marchés des emprunts
d’État. Dans certains cas extrêmes, les achats
pourraient même entraîner un assèchement de
la liquidité sur certains segments, ainsi que nous
l’avons expliqué ci-dessus en évoquant le marché
de la dette souveraine japonaise.
Comprendre. Agir.
• La Banque centrale européenne et la Banque du
Japon, d’une part, la Réserve fédérale américaine
et la Banque d’Angleterre de l’autre, s’engagent
dans des politiques monétaires divergentes qui
restent néanmoins résolument accommodantes
(Fed, BoE), voire expansionnistes (BCE, BoJ).
• Les programmes d’achat initiés par les banques
centrales, et en particulier par la BCE et la BoJ,
provoquent une pénurie d’offre ou un excès de
demande de titres souverains.
• Les banques centrales remplacent de plus en
plus les investisseurs institutionnels et privés
en tant qu’acheteurs potentiels d’obligations
souveraines.
• Cette phase de taux d’intérêt bas, voire négatifs,
devrait perdurer (répression financière). Le plus
grand risque serait de ne prendre aucun risque.
• Les États-Unis et la zone euro semble emprunter
des chemins divergents, tant sur le plan de
la politique monétaire que sur les marchés
obligataires (bons du Trésor américain, emprunts
d’État allemands).
• La politique monétaire devrait rester le principal
moteur du marché des changes, ce qui explique
la vigueur actuelle du dollar, mais les devises
pourraient être victimes des effets collatéraux de la
faiblesse des rendements obligataires :
la volatilité.
• La politique monétaire de la BCE va continuer de
soutenir les marchés de dette souveraine dans les
pays périphériques, même si le resserrement des
spreads est déjà amorcé. Or, les probabilités de
défaut intégrées dans les cours se situent encore
au-dessus des niveaux d’avant-crise.
• La quête de rendement se poursuit et les flots de
liquidité qu’elle engendre vont inonder l’ensemble
des marchés.
Imprint
Allianz Global Investors GmbH
Bockenheimer Landstr. 42 – 44
60323 Francfort-sur-le-Main, Allemagne
Global Capital Markets & Thematic Research
Hans-Jörg Naumer (hjn), Ann-Katrin Petersen (akp),
Stefan Scheurer (st)
Source des données – sauf indication contraire :
Thomson Financial Datastream.
Datation des données – sauf indication contraire :
Mars 2015
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