Série sur la gestion obligataire : La stratégie obligataire « de base

Gestion d’actifs CIBC – Recherche institutionnelle
É T É
2 0 1 4
G E S T I O N
D ’ A C T I F S
C I B C
Série sur la gestion obligataire :
La stratégie obligataire « de base plus » en vaut-elle la peine ?
Résumé
Les investisseurs institutionnels du Canada qui souscrivent
des placements obligataires se trouvent à une croisée
des chemins pour définir la bonne combinaison d’actifs à
revenu fixe produisant des rendements totaux supérieurs
tout en maintenant le niveau et le type appropriés de
risques. De plus, ceux qui ont des engagements futurs
en dollars canadiens doivent conserver une importante
exposition au marché des actifs à revenu fixe canadiens
pour éviter toute disparité importante entre leurs actifs
et leur passif.
Pour accroître leur potentiel de rendement total et profiter
des avantages de la diversification d’un portefeuille
obligataire, les investisseurs institutionnels cherchent
aujourd’hui à assouplir leurs contraintes afin de pouvoir
investir dans le marché mondial. Une stratégie dite « plus »,
incluant des investissements en obligations souveraines
de pays développés, en obligations à rendement élevé
et en titres de créance des marchés émergents, peut être
ajoutée à une stratégie « de base » active. Cependant,
un investisseur doit s’assurer que ces ajouts dans le
but d’accroître les rendements ne donnent pas lieu
à un portefeuille exposé à des risques plus élevés et
non souhaités.
Notre recherche nous a conduits à la conclusion qu’une
approche holistique de la gestion d’un portefeuille
« de base plus » est la stratégie la plus adaptée pour
un investisseur institutionnel canadien.
L’approche « de base plus » holistique incorpore des
placements à revenu fixe mondiaux sur la base des
« meilleures idées » dans un portefeuille canadien « de
base », géré activement. De cette manière, l’ajout
d’obligations mondiales ne dilue pas les stratégies d’ajout
de valeur d’un portefeuille d’obligations canadiennes
géré activement (gestion de la durée, positionnement
sur la courbe des taux et répartition sectorielle). De plus,
les caractéristiques de gestion des risques conviennent
mieux à un investisseur ayant des engagements futurs au
Canada. Cette approche établit un juste équilibre entre
l’amélioration du rendement et la sensibilisation au risque
pour les investisseurs canadiens en titres à revenu fixe.
La stratégie obligataire « de base plus » en vaut-elle la peine ? | 1
Recherche institutionnelle
É T É
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Série sur la gestion obligataire :
La stratégie obligataire « de base plus » en vaut-elle la peine ?
Auteur : Carlo DiLalla, CFA
Vice-président, Groupe consultatif institutionnel, Titres à revenu fixe
Collaborateurs :
Kerry Stirton, Directeur gestionnaire, Groupe consultatif institutionnel et Relations avec la clientèle
Sarah Aves, CFA, Directrice, Relations avec les clients institutionnels
Gestion d’actifs CIBC inc. (GAC) publie une série de rapports
de recherche présentant nos analyses et nos recommandations
pour la gestion des actifs à revenu fixe. Le présent rapport,
intitulé « La stratégie “de base plus” en vaut-elle la peine ? »,
est le deuxième de la série sur la gestion des titres à revenu fixe
de notre équipe obligataire en collaboration avec le Groupe
consultatif institutionnel.
Dans le premier rapport, nous avons expliqué qu’à à notre
avis, les gestionnaires de portefeuilles obligataires ne peuvent
plus s’en remettre au seul bêta du marché pour dégager des
rendements adéquats. On s’attend à ce que, comparativement
au passé, les rendements de la gestion active représentent une
partie plus importante des rendements totaux des portefeuilles
obligataires et à ce que les investisseurs privilégient les
gestionnaires qui cherchent activement à tirer parti des
inefficacités du marché.
Ce rapport examine à quel point ce concept de gestion active
devrait être utilisé et élargi pour l’exposition des investisseurs
institutionnels au marché obligataire. Nous nous penchons
sur la tendance à assouplir les contraintes des portefeuilles «
de base » de titres à revenu fixe canadiens traditionnels pour
ouvrir ceux-ci aux marchés obligataires mondiaux, et nous
étudions ce qu’impliquent ces changements pour l’obtention à
la fois de l’alpha et du bêta. L’environnement à faible taux de
rendement des obligations persiste et la menace d’une hausse
des taux d’intérêt plane. Les investisseurs institutionnels en
titres à revenu fixe se trouvent par conséquent à une croisée
des chemins pour déterminer la bonne répartition des actifs
obligataires qui générera des rendements totaux supérieurs,
tout en maintenant le niveau et le type de risque adéquats.
Il ressort de nos recherches que le choix d’une stratégie de
type « de base plus » pour les actifs institutionnels obligataires
donne aux investisseurs la possibilité de trouver le juste
équilibre entre un meilleur rendement total et l’exposition au
risque appropriée pour une institution canadienne. La stratégie
« de base plus » permet de tirer parti d’un certain nombre de
titres extérieurs à l’univers obligataire canadien standard. Nous
avons essayé de déterminer si le jeu en valait la chandelle par
une étude approfondie des types de stratégies « de base plus
» à la disposition des investisseurs ainsi que des catégories
d’actifs qui peuvent apporter un potentiel de rendement ajusté
en fonction du risque supérieur. Enfin, nous avons défini ce
que nous considérons comme la meilleure approche pour une
institution canadienne.
L’importance des titres à revenu fixe
Avant de nous lancer dans l’analyse détaillée de la stratégie « de
base plus », il convient de rappeler ce qui fait toute l’importance
des titres à revenu fixe canadiens dans un portefeuille
institutionnel. Les titres à revenu fixe :
1. jouent un rôle important pour la sécurité du capital de
l’ensemble du portefeuille, et ainsi, la classe d’actifs assure
une protection contre un ralentissement économique;
2. produisent des flux de trésorerie stables pour aider à couvrir
les besoins de revenu;
3. s ont une source de liquidité dans le portefeuille; et
4. servent de protection contre les mouvements du passif ce qui
est crucial pour les caisses de retraite, mais est aussi important
pour tous les investisseurs qui ont pour objectif de couvrir des
engagements futurs.
La stratégie obligataire « de base plus » en vaut-elle la peine ? | 2
Les trois premiers avantages des titres à revenu fixe – sécurité
du capital, production de revenu et liquidité – coulent de
source. Nous examinerons plus en détail le quatrième point – la
protection contre les mouvements du passif.
Appariement de l’actif et du passif
Si on isole l’effet d’une seule variable, les taux d’intérêt,
sur le provisionnement d’un régime de retraite et si on se
concentre sur la caractéristique de couverture du passif par des
investissements en titres à revenu fixe, il est clair que, dans un
portefeuille optimal, la durée des actifs doit être ajustée à la
durée du passif du régime. Cet appariement de l’actif et du
passif aide à faire en sorte que les actifs et le passif futur qu’ils
doivent couvrir évoluent en tandem avec les taux d’intérêt.
Isoler l’effet des mouvements des taux d’intérêt nous aide
à comprendre cette variable du financement d’un régime.
Évidemment, il faut aussi tenir compte d’autres facteurs,
comme les rendements de la partie croissance du portefeuille et
d’autres hypothèses actuarielles. Depuis plusieurs années déjà,
les taux d’intérêt sont descendus à des niveaux records et, par
conséquent, la valeur future du passif des régimes de retraite
a augmenté puisque le taux d’actualisation a baissé. Le taux
d’actualisation utilisé pour calculer la valeur actuelle d’un passif
futur dans le cadre de la méthode de la solvabilité (qui mesure
la capacité d’un régime d’honorer ses dettes futures) est un taux
d’intérêt gouvernemental. En résumé, un régime de retraite qui
utilise la méthode de la solvabilité pour déterminer la valeur de
ses engagements futurs est forcé d’aligner son exposition au
marché obligataire (bêta) sur ce taux d’actualisation.
Le graphique ci-dessous illustre à quel point le taux des
obligations du Canada de 10 ans suit le provisionnement d’un
régime de retraite en fonction de sa capacité d’honorer ses
obligations futures (en utilisant le ratio de solvabilité).
Ce principe d’appariement de l’actif et du passif est aussi
pertinent pour d’autres investisseurs institutionnels ainsi que
pour les particuliers qui ont un passif futur à couvrir, tel qu’un
revenu de retraite ou le coût d’études. L’investissement dans des
titres à revenu fixe permet de se protéger contre les mouvements
du passif futur, ce qui, comme il a été démontré, est crucial pour
assurer que le passif futur soit entièrement financé par les actifs.
Les méthodologies d’appariement de l’actif et du passif
futur traditionnelles, qui immunisent contre les variations du
passif futur, consistent à faire concorder la valeur actuelle et
les durées à la fois de l’actif et du passif, qui sont tous deux
centrés sur les taux d’intérêt. Cela suffit pour couvrir les
obligations futures connues (prestations constituées dans le
cas d’un régime de retraite), mais fait fi des autres variables
qui influent habituellement sur les prestations futures d’un
régime. Les prestations futures représentent souvent la plus
grande part du passif d’un régime. Plusieurs autres variables
qui ont une influence sur la valeur actuelle du passif s’ajoutent
au taux d’actualisation, comme l’illustrent les cases rouges du
diagramme ci-dessous. Ces variables affectent souvent de la
même manière la population de tout un pays, mais varient d’un
pays à l’autre, ce qui est une raison légitime de préférer les
instruments à revenu fixe canadiens aux substituts étrangers.
Les actifs canadiens évolueront d’une manière plus proche de
l’évolution du passif si les mêmes variables sont employées pour
valoriser les deux parties de l’équation. Pour notre analyse,
nous avons pris comme exemple un régime de retraite canadien
ouvert avec des prestations indexées sur l’inflation des prix
représentée par l’IPC.
Variables entrant dans le calcul de la valeur actuelle
du passif futur d’un régime de retraite
Inflation
des prix
Mouvement du ratio de solvabilité canadien par rapport
au taux des obligations du Canada
120 %
5,00 %
4,50 %
100 %
4,00 %
3,50 %
80 %
3,00 %
60 %
2,50 %
Passif
du régime
Prestations
constituées
Inflation
des salaires
Prestations
futures
Âge de
la retraite
Espérance
de vie
2,00 %
40 %
1,50 %
Taux
d’actualisation
1,00 %
20 %
0,50 %
Ratio de solvabilité (g)
Déc-13
Déc-12
Déc-11
Déc-10
Déc-09
Déc-08
Déc-07
Déc-06
Déc-05
0,00 %
Déc-04
0%
Taux des obligations du Canada de 10 ans de référence (d)
Au 31 décembre 2013. Source : AON Hewitt
Investissement dans des titres à revenu fixe
étrangers
Le tableau qui suit présente certaines statistiques économiques
pour le Canada ainsi que pour plusieurs marchés émergents et
la corrélation entre le mouvement de l’économie canadienne
et les statistiques économiques de la Russie, de la Chine et
du Mexique.
La stratégie obligataire « de base plus » en vaut-elle la peine ? | 3
Statistiques économiques du Canada et de trois pays émergents
Chiffre/niveau le plus récent
Corrélation sur 10 ans avec le Canada (données annuelles)
Composant
Impact sur
le passif
Indicateur
pertinent
Canada
Russie
Chine
Mexique
Russie
Chine
Mexique
Inflation des prix
h
Var. a/a IPC
0,94
6,50
2,50
3,97
0,49
-0,02
0,37
Inflation des
salaires
h
Var a/a salaire
nominal
2,38
9,30
18,90
4,03
0,35
0,28
0,04
Âge de la retraite
h
Âge moyen
à la retraite
63,80
63,30
66,80
72,30
0,71
0,35
-0,77
Espérance de vie
h
Espérance
de vie moyenne
81
69
74
77
0,55
0,98
0,99
Croissance de l’IPC et des salaires au 31 décembre 2013. Espérance de vie et âge moyen au 31 décembre 2013. Source : Bloomberg LP
Comme on le voit ci-dessus, il n’existe pour l’essentiel aucune
corrélation entre l’inflation des prix et des salaires de ces
marchés émergents et ceux de leurs équivalents canadiens.
Cela créé un risque d’immunisation pour les régimes canadiens
qui investissent dans ces pays étrangers puisque les prix de
leurs actifs sont déterminés, dans une certaine mesure, par des
variables sans corrélation avec l’économie canadienne.
Pour minimiser les fluctuations du rendement découlant des
mouvements au sein d’économies étrangères, il est avantageux
d’investir dans des actifs à revenu fixe canadiens qui assurent
un meilleur appariement avec les données économiques
fondamentales.
Par conséquent, nous qualifions l’investissement à l’étranger
d’équivalent d’une « dilution du bêta canadien », parce que
l’exposition de l’investisseur aux mouvements du marché
canadien diminue dans ce cas et que l’investisseur est alors de
plus en plus exposé aux fluctuations des marchés étrangers. La
dilution du bêta canadien augmente avec l’accroissement de
l’exposition à des titres à revenu fixe étrangers. Le défi lorsqu’on
élargit la portée d’une stratégie de titres à revenu fixe consiste
à trouver un équilibre entre la diversification et l’amélioration
du rendement sans diluer de manière importante le bêta.
Les éléments du rendement total
Nous demeurons convaincus que l’investissement dans des
titres à revenu fixe est avantageux étant donné leur capacité
d’atténuation des risques, mais nous consacrerons un peu de
temps à l’aspect du rendement total des titres à revenu fixe tout
en restant conscients des considérations de risque.
Chez Gestion d’actifs CIBC, nous croyons que nous pouvons
employer les stratégies de gestion active exposées dans notre
premier rapport, reposant sur la répartition sectorielle, la gestion
de la durée, le positionnement sur la courbe des taux et la sélection
des titres, pour améliorer encore ces rendements en ajoutant
l’investissement dans des titres à revenu fixe mondiaux, sans
sacrifier les avantages d’un portefeuille à revenu fixe canadien.
Nous ne saurions trop souligner l’importance de l’équilibre à
respecter entre l’exposition aux titres canadiens et l’exposition
aux titres étrangers parce que, dans l’environnement actuel,
nous croyons que beaucoup abandonnent les caractéristiques
d’atténuation des risques des titres à revenu fixe pour profiter
de meilleures possibilités de rendement total. Nous croyons
que si les investisseurs s’engagent trop loin dans cette voie, en
délaissant les avantages fondamentaux des titres à revenu fixe,
ils faussent l’exposition au marché canadien dont ils essaient
justement de profiter.
Dilution du bêta
Pourquoi envisager de souscrire des titres à revenu fixe mondiaux
si faire une place à cette catégorie d’actifs érode l’exposition au
marché canadien? Comme on pouvait le prévoir, l’illustration cidessous confirme l’argument de la dilution du bêta, puisqu’un
panier de titres à revenu fixe non canadiens aura une corrélation
moins grande avec le passif des investisseurs. Les investisseurs
doivent en être conscients quand ils investissent dans des titres
étrangers.
Corrélation avec le passif de caisses de retraite canadiennes
Obligations de sociétés canadiennes
Obligations du gouvernement américain
Obligations de sociétés américaines
Obligations américaines à rendement élevé
Obligations souveraines mondiales,
marchés développés
Titres de créance de marchés émergents
Titres d’entités en difficulté
Corrélation moyenne du rendement
avec le passif retraite canadien = 0.941
Corrélation moyenne du rendement
avec le passif retraite canadien = 0.311
Obligations gouvernementales
canadiennes
Corrélations moyennes sur 3 ans de divers indices avec le Indice des engagements des régimes
de retraite de Towers Watson en utilisant les rendements trimestriels jusqu’à la période terminée
le 31 décembre 2013. Tous les rendements ont été convertis en dollars sur la base des cours au
comptant.
Sources : Indice des engagements des régimes de retraite de Towers Watson, indices Bloomberg
Canadian Government et Canadian Corporate IG, indices Bloomberg US Government et
US Corporate IG, BofA Merrill Lynch US High Yield Master II, J.P. Morgan Global Bond Index
Unhedged, J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Plus, Barclay Distressed Securities index
1
Étant donné cette corrélation moindre avec le passif, il faut
déterminer quel avantage pourrait apporter à un portefeuille
canadien un investissement en titres à revenu fixe mondiaux. Un
tel investissement accroîtrait-il la diversification du portefeuille
et améliorerait-il les rendements escomptés ? Si la réponse
est négative, il n’y a aucun avantage à affaiblir l’exposition
canadienne visée du portefeuille. De plus, quelle proportion
du portefeuille peut être affectée à des actifs étrangers avant
que l’équilibre soit modifié à un point tel que la diversification
du portefeuille et l’amélioration du rendement attendus se
produisent au prix d’une dilution inacceptable du bêta ?
Composition du marché obligataire canadien
Examinons la composition du marché obligataire canadien tel
que le représente l’indice obligataire universel FTSE TMX Canada
(l’ancien indice obligataire universel DEX). Quelle est l’étendue
de l’indice de référence et limite-t-il les gestionnaires dans leur
quête d’alpha? Cela concentre-t-il le risque ? Y a-t-il un meilleur
moyen de combiner les avantages du respect d’un indice de
La stratégie obligataire « de base plus » en vaut-elle la peine ? | 4
référence tout en couvrant toute l’étendue du marché ? On se
rappellera que dans notre premier rapport nous expliquions
que le marché canadien est l’accumulation des émissions qui ont
eu lieu sur ce marché.
Les quatre principaux secteurs obligataires au Canada sont les
obligations du Canada, de l’Ontario, du Québec et du secteur
financier, qui représentent ensemble près de 75 % de l’indice de
référence. Le tableau ci-dessous illustre leur degré de corrélation
avec l’obligation du Canada de 10 ans (représentative du taux
d’actualisation du passif). Par conséquent, la possibilité d’une
diversification accrue est importante pour les investisseurs qui
peuvent assouplir les contraintes d’investissement traditionnelles.
Cependant, avant de modifier les contraintes, il faut rappeler
que ces quatre principaux émetteurs mentionnés ci-dessus sont
considérés comme des émetteurs à faible risque (respectant
les normes de sécurité du capital et de liquidité) et ont des
corrélations élevées avec le taux d’actualisation (respectent les
normes d’appariement du passif). Le maintien de cette exposition
est important, mais il est bon de l’améliorer par les avantages de
la diversification.
Corrélation du rendement entre les principaux émetteurs
canadiens de titres à revenu fixe
Gouv. 10 ans
Fédérales
Gouv. 10 ans
1,00
Fédérales
0,89
1
Provinciales
0,87
0,95
Financières
0,81
0,93
Provinciales
Financières
1,00
0,89
1,00
er
Corrélations sur 5 ans
Indice
JPM EMBI+
JPM GBI sans BofA ML US
couverture obl. sociétés
BoFA rend.
Indice
élevé
obligataire
mondiales universel FTSE
TMX Canada
JPM EMBI+
1,00
JPM GBI sans
couverture
0,74
1,00
BofA ML US
obl. sociétés
0,78
0,85
1,00
BoFA rend.élevé
mondiales
0,57
0,33
0,54
1,00
Indice
obligataire
universel FTSE
TMX Canada
0,62
0,65
0,53
0,22
1,00
Au 31 décembre 2013. Corrélations mensuelles.
Sources : eVestment Analytics, J.P.Morgan Global Index Research, Bank of American Merrill Lynch,
Barclays Capital, FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc.
Mondialisation du portefeuille de titres à
revenu fixe canadien
Comment introduire ces possibilités de diversification et
d’amélioration du rendement? Nous avons exploré plusieurs
stratégies au cours de notre recherche en nous concentrant
sur l’incidence de chacune d’elles tant sur l’alpha que sur le
bêta. Il existe essentiellement trois méthodes pour ajouter
une exposition étrangère à un portefeuille de titres à revenu
fixe canadiens : 1) « Le faire soi-même », 2) « De base plus »,
3) Approche sans contrainte.
Source : FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc. Quotidien, 1 janvier 2004 au 31 décembre
2013
1) « Le faire soi-même »
Comme ces grandes catégories de l’indice de référence canadien
sont généralement considérées comme moins risquées, il existe
des possibilités d’amélioration du rendement à exploiter en
assouplissant les contraintes des portefeuilles et en ajoutant
une exposition aux marchés des obligations à rendement
élevé et aux marchés étrangers tout en maintenant un risque
diversifié dans le portefeuille. Le tableau ci-dessous présente
les rendements totaux historiques de ces expositions de la
catégorie « plus ».
La première option consiste à affecter simplement des fonds
à plusieurs stratégies obligataires différentes. L’investisseur
peut réduire la pondération des titres canadiens traditionnels
pour affecter des fonds à différentes stratégies d’obligations
mondiales. À supposer que 60 % d’un portefeuille soient
affectés aux titres à revenu fixe, l’investisseur pourrait structurer
le portefeuille comme l’indique le tableau suivant.
Ajout d’obligations mondiales
Portefeuille total
Rendements des indices obligataires mondiaux
Indice
JP Morgan Government Bond Index Unhedged (USD)
JP Morgan Emerging Market Bond Index Plus (USD)
Bank of America Merrill Lynch US Corporate Index (USD)
Bank of America Merrill Lynch Global High Yield Index (USD)
Indice obligataire universel FTSE TMX Canada (CAD)
Rend. annualisé 5 ans
Ancienne
répartition
Nouvelle
répartition
60 %
30 %
Revenu fixe
2,38 %
- Fonds « de base »
10,73 %
- Fonds à rendement élevé
8,93 %
- Fonds des marchés émergents
5%
19,52 %
- Fonds souverains mondiaux
10 %
4,78 %
Période se terminant le 31 décembre 2013
Sources : J.P.Morgan Global Index Research, Bank of American Merrill Lynch, Barclays Capital, FTSE
TMX Global Debt Capital Markets Inc.
Le tableau suivant montre qu’une augmentation de la
diversification du portefeuille est probable en raison des
faibles corrélations entre le marché canadien et les expositions
potentielles dans une stratégie « de base plus ».
10 %
- Fonds d’obligations de sociétés mondiales
5%
Actions / Autres
40 %
40 %
Total
100 %
100 %
Dans cette option, les investisseurs ajoutent une exposition à
des titres à revenu fixe non canadiens, dont ils s’attendent à
ce qu’elle améliore la diversification globale du portefeuille
et le rendement prévu. Cependant, cela implique qu’il faut
sélectionner plusieurs gestionnaires de titres à revenu fixe
pour gérer chaque compartiment individuel et les surveiller
tous. De plus, dans ce cas, la répartition de l’actif est statique et
l’investisseur devra procéder à un rééquilibrage manuel. Du fait
des changements dynamiques sur le marché, les investisseurs
La stratégie obligataire « de base plus » en vaut-elle la peine ? | 5
devront constamment surveiller l’économie mondiale pour
optimiser la répartition des actifs. Plus encore, cette structure ne
réplique pas fidèlement le bêta pour les investisseurs canadiens
ayant un passif canadien, ce qui dilue la couverture du passif.
Enfin, les principes de sécurité du capital et de liquidité sont
compromis, exposant l’investisseur à un risque de baisse. Ces
éléments structurels en font une stratégie fastidieuse qui peut
exposer l’investisseur à des risques non souhaités et inutiles.
2) « De base plus »
Une deuxième option consisterait à intégrer les composantes
traditionnelles « de base » et « plus » indiquées ci-dessus dans
une seule et même stratégie. L’avantage immédiat de cette
approche est qu’il suffit de sélectionner et de surveiller un
seul gestionnaire. Le gestionnaire retenu assurera la bonne
répartition des actifs entre les composantes. Mais surtout, les
affectations à tel ou tel titre peuvent être opportunistes pour
éviter de diluer l’avantage de la reproduction du bêta. Nous
croyons qu’il s’agit d’une approche équilibrée qui intègre
une meilleure diversification du portefeuille et un meilleur
profil de rendement prévisionnel sans diluer les avantages de
l’exposition au marché canadien. Cependant, le savoir-faire et
l’expérience du gestionnaire deviennent plus importants dans
cette option puisqu’un seul gestionnaire est choisi pour gérer
toutes les composantes obligataires. Le graphique ci-dessous
illustre la différence de performance entre le premier quartile et
le troisième quartile dans l’univers « de base plus » par rapport à
l’univers « de base » seul. La fourchette de rendement plus large
dans l’univers « de base plus » révèle l’importance accrue de la
sélection du gestionnaire ainsi que les approches différenciées
disponibles dans le sous-univers.
De plus, certains de ces gestionnaires ont moins d’expérience
des titres à revenu fixe canadiens. Étant donné la concentration
de risque décrite plus tôt, cette composante du portefeuille (qui
peut représenter 60 % à 80 % du portefeuille total) peut faire
manquer des occasions d’ajouter de la valeur et de protéger
le capital. Les adeptes de cette approche prétendront que le
portefeuille canadien est bonifié par une allocation diversifiée
à des instruments à revenu fixe mondiaux spécifiques, mais
nous estimons que des expositions non voulues au bêta se
multiplieront dans le portefeuille canadien, affaiblissant
l’exposition canadienne souhaitée.
Le tableau qui suit souligne les expositions potentielles à
un portefeuille obligataire avec cette structure de fonds de
fonds. Les potentiels fonds d’obligations mondiales inclus dans
cette stratégie sont gérés en fonction de normes de référence
étrangères et pourraient ajouter des expositions potentiellement
risquées et de moindre qualité au portefeuille canadien. Les
investisseurs canadiens souhaitent sans doute éviter ces titres
en raison de la volatilité potentielle qu’ils pourraient introduire
dans le portefeuille obligataire.
Expositions réelles aux indices mondiaux
Exposition à des
obligations mondiales
Obligations souveraines
mondiales, marchés
développés
Créances des marchés
émergents
Rendement élevé
Indice
de référence
Exposition
faible qualité
% d’exposition
JPM Government
Bond Index - Broad
Dette souveraine –
Périphérie de l’Europe
11,1 %
JPM Emerging Markets
Bond Index
Dette souveraine
Venezuela
8,5 %
BofA ML
High Yield Index
Émissions cotées
CCC/CC/C –
16,2 %
Au 31 décembre 2013.
Sources : J.P.Morgan Global Index Research, Bank of American Merrill Lynch
Performance des portefeuilles « de base » et « de base plus »
1,8
1,6
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
10 ans
9 ans
8 ans
7 ans
6 ans
5 ans
4 ans
3 ans
2 ans
1 an
0
Différence de rendement entre le 1er quartile et le 3e quartile dans l'univers “de base plus” eVestment
Différence de rendement entre le 1er quartile et le 3e quartile dans l'univers eVestment “de base”
Jusqu’au 31 décembre 2013. Source : eVestment Analytics. Rendements annualisés avant
déduction des honoraires.
Il existe deux manières de structurer une approche « de base
plus », répondant chacune à des principes différents :
i) L’approche de l’ajout d’un complément
Dans cette première méthode, un gestionnaire unique affecte
des fonds à divers instruments à revenu fixe mondiaux au
détriment de l’approche « de base ». Dans ce cas, la composante
« de base » a souvent un caractère plus passif (pas toujours)
puisque son seul objectif est de reproduire le bêta canadien.
Si un portefeuille « de base plus » comporte une exposition
à des obligations des marchés émergents obtenue par
l’entremise d’un fonds, ce fonds est probablement géré par
rapport à un l’indice d’obligations des marchés émergents. Cet
indice de référence fait une large place à la dette souveraine
vénézuélienne. Un gestionnaire actif conscient du risque de suivi
pourrait choisir de sous-pondérer le pays par rapport à l’indice
de référence au lieu d’éviter complètement cette position. Pour
le gestionnaire de titres de créance des marchés émergents,
il s’agit d’une sous-pondération, mais pour le gestionnaire
d’un portefeuille « de base plus », c’est une position active et ce
n’est pas nécessairement le genre d’exposition que recherche
un investisseur dans un portefeuille canadien « de base plus ».
Nous convenons que, comme l’investissement dans des fonds
mondiaux est opportuniste et non statique, cette stratégie
dément partiellement l’argument d’une dilution du bêta
canadien, source de faiblesse; mais notre prochaine étape va
un plus loin encore, non seulement par ses investissements
opportunistes, mais aussi en mettant en place une approche
de portefeuille holistique qui aide à faire en sorte que les
positions obligataires individuelles soient pertinentes pour un
portefeuille canadien.
ii) Approche holistique
Gestion d’actifs CIBC croit que la deuxième méthode « de base
plus », une approche « de base plus » holistique, est une
meilleure stratégie pour les investisseurs institutionnels
canadiens. L’approche « de base plus » holistique intègre des
La stratégie obligataire « de base plus » en vaut-elle la peine ? | 6
possibilités d’investissement en titres à revenu fixe mondiaux
en s’appuyant sur les « meilleures idées », dans le contexte
d’un portefeuille « de base » canadien actif. Par conséquent,
chaque titre obligataire mondial individuel est ajouté au
portefeuille canadien et évalué par rapport au titre canadien qu’il
remplace. De cette manière, l’introduction d’obligations
mondiales ne dilue pas les stratégies descendantes d’ajout de
valeur d’un portefeuille d’obligations canadiennes actif (gestion
de la durée, positionnement sur la courbe des taux et répartition
sectorielle). De plus, les caractéristiques de gestion des risques sont
plus appropriées pour un investisseur qui a un passif canadien.
Grâce à l’approche des « meilleures idées », les titres ajoutés
sont ceux qui conviennent le mieux pour un portefeuille
canadien. Cela ne veut pas nécessairement dire qu’il s’agit
des titres au rendement le plus élevé. En fait, dans l’univers
des obligations à rendement élevé par exemple, l’ajout d’une
obligation de société rapportant moins, mais de meilleure qualité
pourrait convenir davantage à pour un portefeuille canadien.
3) Sans contrainte
Nous pouvons pousser l’idée d’un assouplissement des
contraintes un peu plus loin et mettre en œuvre une approche
sans aucune contrainte qui ouvre la porte à toute la gamme des
obligations mondiales et ignore totalement l’indice de référence
(c’est-à-dire l’indice de référence traditionnel). N’étant liée à
aucun secteur de titres à revenu fixe ou à aucune région en
particulier, cette stratégie obligataire non traditionnelle permet
aux gestionnaires d’ajouter de la valeur par une répartition
sectorielle active sur tout le spectre des titres à revenu fixe. Les
gestionnaires peuvent aussi éliminer effectivement le risque de
taux d’intérêt en maintenant une durée courte, voire même
négative pour protéger le portefeuille contre une hausse des taux
d’intérêt. Avec le retrait des contraintes l’indice de référence,
les gestionnaires de portefeuille ont la latitude de saisir toutes
les occasions qui se présentent dans divers domaines – crédit,
secteur, taux d’intérêt et volatilité. Cette stratégie nécessite des
techniques de gestion de placements évoluées et la compétence
du gestionnaire est un facteur crucial de performance. Mais elle
ne répond pas bien à la nécessité de reproduire le bêta canadien
et ne convient pas pour un investisseur qui doit couvrir un passif.
Le tableau ci-dessous résume les différentes méthodes
d’intégration d’instruments obligataires mondiaux dans un
portefeuille canadien avec des descriptions de l’incidence de
chacune sur l’alpha et le bêta.
Nous croyons que l’approche « de base plus » holistique est
celle qui dilue le moins le bêta des titres canadiens souhaité
tout en dégageant un rendement attendu meilleur grâce à
une plus grande diversification. Alors que les possibilités de
dégager un rendement peuvent, à l’occasion être inférieures
à celle d’autres stratégies, cette approche assure un équilibre
entre l’amélioration du rendement et la conscience du risque
pour beaucoup d’investisseurs en titres à revenu fixe canadiens.
Construction du portefeuille
Quelle est la répartition idéale pour équilibrer les avantages
accrus de la diversification et du rendement tout en maintenant
l’exposition voulue au marché canadien? Une enquête sur les
stratégies « de base plus » a révélé une affectation moyenne
de 30 % à des titres non inclus dans l’indice de référence. Nous
pensons que ce n’est pas une coïncidence que la proportion
communément utilisée de 30 % reprenne l’ancien plafond des
investissements étrangers. Cependant, la proportion de 30 %
semble être idéale. L’illustration ci-dessous montre qu’elle offre
un équilibre entre la gestion des risques et l’élargissement de la
gamme des potentiels pour permettre de dégager davantage
de possibilités d’alpha. Nous avons modélisé des portefeuilles
en utilisant l’indice obligataire universel FTSE TMX Canada
comme noyau central ( « de base » ) et avons graduellement
ajouté un panier de titres étrangers. Ce panier est composé
comme suit : 33 % d’obligations mondiales à rendement élevé,
33 % d’obligations américaines de qualité supérieure, 17 %
d’obligations souveraines de marchés mondiaux développés et
17 % de titres de créance des marchés émergents. Par souci de
simplicité, les proportions étaient statiques. Comme on pouvait
s’y attendre, les rendements historiques ont monté à mesure
qu’augmentait l’exposition aux titres étrangers, mais le risque,
mesuré par l’écart type des rendements, a aussi crû. Lorsqu’on
considère un indicateur ajusté en fonction du risque, comme le
ratio de Sharpe, nous constatons que celui-ci augmente quand on
accroît la pondération de titres étrangers, mais de moins en
moins vite. Sur une base ajustée en fonction du risque, si l’argument
en faveur d’une augmentation de l’exposition étrangère est
valable, les motivations de le faire sont de moins en moins
grandes à mesure que la proportion étrangère augmente.
L’équilibre optimal pour dégager de meilleurs rendements
après prise en compte du risque se situe entre 20 %-30 %.
Stratégies obligataires
Préservation du capital et liquidité
Production de revenu
Couverture du passif
Construction du portefeuille
Approche « de base »
active
Élevée
Un investissement dans des obligations
canadiennes de qualité supérieure
assure une plus grande sécurité
Faible
La concentration
canadienne entraîne des
rendements moindres
Élevé
Corrélation étroite avec le passif
Meilleure
Un fonds, facile à gérer
« Le faire soi-même »
Faible
Les affectations directes à des
stratégies d’obligations étrangères
pourraient éroder le capital en cas
de rendement négatif du marché
Élevée
L’exposition directe à des stratégies
à rendement élevé augmente la
production de revenus
Moyenne
Diminue la couverture du passif à
mesure qu’on ajoute des stratégies
sans corrélation avec la base
Médiocre
Exige une gestion de la répartition
des actifs et un rééquilibrage
« De base plus »
avec un complément
Moyenne
Les éléments complémentaires
peuvent être problématiques en
période de crise
Élevée
Moyenne
Exposition non voulue au bêta
Bonne
Un seul fonds; mais plusieurs
sous-gestionnaires
« De plus plus » avec une
approche holistique
Élevée
Meilleurs rendements avec moins
de volatilité
Élevée
Répartition opportuniste sur
la base des meilleures idées
Élevée
Exposition au bêta pertinente
pour un portefeuille canadien
Meilleure
Un seul fonds, facile à gérer
Approche sans contraintes
Faible
Plus grande volatilité
de la performance
Élevée
Plus grand potentiel de rendement
Faible
Corrélation faible avec le passif
Meilleure
Un seul fonds, facile à gérer
La stratégie obligataire « de base plus » en vaut-elle la peine ? | 7
Devises
Portefeuille 20 %
titres étrangers
5,57
3,75
1,44
0,02
Portefeuille 30 %
titres étrangers
5,93
4,05
1,44
0,00
Portefeuille 40 %
titres étrangers
6,28
4,42
1,41
-0,03
Portefeuille 50 %
titres étrangers
6,63
4,85
1,38
-0,03
Recherche sur les obligations mondiales et recherche
sur les devises
Recherche
fondamentale
Au 31 décembre 2013. Source : eVestment Analystics
L’ajout d’idées de sélection de titres pour bonifier un portefeuille
« de base » permet au gestionnaire d’inclure les expositions
nécessaires au niveau du titre, facilitant un processus de
construction de portefeuille plus efficace. De plus, l’utilisation
d’une solution de portefeuille holistique pour la stratégie « de
base plus », une structure « de base plus les meilleures idées »,
garantit que seules les meilleures idées issues de la recherche
fondées sur l’expertise du gestionnaire sont incluses dans le
portefeuille.
Cependant, le graphique ci-dessous montre que les devises
présentent une volatilité bien plus grande que les obligations. Il
ressort de ces données que si on ne gère pas le risque de change
lorsqu’on investit dans des obligations mondiales, l’écart-type
du portefeuille tend à augmenter.
Volatilité du JPM GBI Global Index (sans couverture) par
rapport au JPM GBI Global Index (couvert en USD)
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0
1999
Enfin, si les décisions de répartition portent sur des titres plutôt
que sur des catégories d’actifs, on comprendra mieux comment
un titre particulier s’intégrera dans un portefeuille « de base »,
ce qui se soldera par moins de dilution du bêta. Par exemple,
si on ajoute des proportions de titres à rendement élevé et de
marchés émergents, cela réduira probablement la durée du
portefeuille par rapport à l’indice de référence canadien. Si on
utilise l’approche de l’ajout d’un complément, cela perturbe les
stratégies de durée du portefeuille et de positionnement sur la
courbe des taux. De plus, il se produira une disparité des durées
entre le portefeuille et l’indice de référence.
Profil de risque
souverain
Source : Gestion d’actifs CIBC
Écart-type en glisseemnt annuel
Un autre moyen de contrôler la dilution du bêta canadien
consiste à ajouter des titres étrangers de manière opportuniste,
plutôt que statique. Par conséquent, si le maximum d’obligations
étrangères cibles autorisé est de 30 %, le minimum devrait être
de 0 %. Cette caractéristique est importante pour permettre
de maîtriser le risque et même de l’éviter quand se produisent
des perturbations du marché obligataire étranger. Cette
gestion active de la répartition des actifs est une caractéristique
additionnelle intégrée dans une approche « de base plus ».
La mise en œuvre d’une pondération statique d’obligations
étrangères dans une approche « de base plus » introduit un
risque réel de perte et, à la longue, une certaine dilution du
bêta semble inévitable.
Valorisation
des devises
à long terme
• Évaluation du régime
micro-économique
– Politiques budgétaires/
monétaires
– Exportations/Flux
de capitaux
– Inflation
– Emploi
– Commerce de
détail/Construct
JPM GBI Global (sans couverture)
2013
+0,08
2012
1,42
2011
3,52
2010
5,22
2009
Portefeuille 10 %
titres étrangers
2008
–
2007
1,34
2006
3,40
2005
4,86
2004
Portefeuille 0 % titres
étrangers
Comme l’illustre le graphique ci-dessous, la recherche sur les
obligations mondiales et la recherche sur les devises sont liées
puisqu’une grande partie des données de base sont similaires et
que les mêmes facteurs sont analysés.
2003
Écart-type –
5 ans
(12/2013)
2002
Rendements –
5 ans
(12/2013)
Nom du produit/
du fonds
2001
Ratio de
Sharpe – 5 ans
Ratio de
à l’aide du bon Sharpe – 5 ans
du T. 91 jours ajout progressif
de MM CIBC
(12/2013)
(12/2013)
2000
Exemples de répartitions de portefeuille
JPM GBI Global (couvert en USD)
Se terminant le 31 décembre 2013
Sources : J.P. Morgan Global Index Research, Gestion d’actifs CIBC
Pour pallier ce risque accru, il peut être prudent de couvrir une
partie ou la totalité du portefeuille lorsqu’on affecte une part
du fonds à une stratégie « de base plus ». Là encore, le risque
de change pourrait rogner le bêta canadien. De plus, si une
affectation à des devises étrangères est permise, il est essentiel
de disposer d’une équipe exclusivement consacrée aux devises
pour gérer le risque.
La stratégie obligataire « de base plus » en vaut-elle la peine ? | 8
Stratégie « de base plus à long terme »
Dans l’ensemble de ce rapport de recherche, nous nous sommes
basés sur l’indice obligataire universel FTSE TMX Canada pour
décrire l’exposition au marché, ou le bêta, que recherchent les
investisseurs. Dans un monde de plus en plus sensible au passif
futur, le bêta choisi peut comprendre l’indice obligataire global
à long terme FTSE TMX Canada. C’est ainsi qu’est apparu un
nouveau segment obligataire en croissance, la stratégie « de
base plus à long terme », qui est essentiellement une stratégie
« de base plus » gérée en fonction d’un indice de référence
de long terme. Les objectifs sont les mêmes : augmenter la
diversification et les rendements escomptés, tout en gérant un
portefeuille d’une durée plus longue.
Une allocation aux stratégies « plus » aura une plus grande
incidence sur la gestion de la durée du portefeuille puisque
la plupart de ces nouveaux investissements ont des durées
plus courtes par nature. Les gestionnaires auront besoin
d’une stratégie pour gérer cette disparité des durées soit en
employant des obligations gouvernementales canadiennes,
notamment des obligations du Canada longues et/ou des
obligations provinciales coupons détachés, soit en utilisant des
instruments dérivés pour ajuster la durée. La gestion de la durée
est essentielle dans la gestion d’un portefeuille « de base plus à
long terme ».
Comme on dispose de très peu d’antécédents dans le segment
« de base plus à long terme » et que les stratégies existantes
n’existent pas depuis longtemps, beaucoup d’investisseurs
s’appuient sur les résultats de l’univers « de base plus » des
gestionnaires pour leur processus d’évaluation et de sélection.
Accessoirement, ils prennent en considération les antécédents
d’un gestionnaire dans la gestion d’actifs à long terme. Cette
évaluation doit apporter aux investisseurs l’assurance que le
gestionnaire a les capacités nécessaires pour gérer une stratégie
« de base plus à long terme ».
Composantes obligataires mondiales
Pour comprendre les avantages de l’investissement en
dehors du marché canadien afin de profiter de possibilités de
diversification et de revenu, nous avons examiné les instruments
à revenu fixe mondiaux disponibles.
Obligations de sociétés mondiales – Qualité supérieure
Dans le passé, il était difficile de justifier un investissement en
obligations de sociétés en dehors du Canada sans couverture de
change puisque les rendements totaux sur les marchés étrangers
étaient inférieurs à ceux des obligations gouvernementales
canadiennes. La Banque du Canada a augmenté son taux
directeur en 2010, alors que le reste du monde a gardé des
taux constants. Cela signifiait que, sans instruments dérivés,
une pondération fixe de titres de crédit américains n’améliorait
pas nécessairement le rendement d’un portefeuille canadien.
Dans l’environnement actuel, les perspectives économiques
canadiennes ne sont pas aussi solides que celles des États-Unis,
ce qui a fait baisser les taux canadiens. Par conséquent, il existe
aujourd’hui de nouvelles possibilités d’améliorer les rendements
en investissant en dehors du marché obligataire canadien.
Rendements relatifs des obligations de sociétés
900
800
700
600
500
400
300
200
05/31/07
10/21/08
03/15/10
08/03/11
12/26/12
05/19/14
Taux moyen des obligations de sociétés américaines 5-10 ans
Taux moyen des obligations de sociétés canadiennes 5-10 ans
Au 19 mai 2014
Sources : Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch, Moody’s Corporation
Il peut exister des possibilités d’amélioration du rendement
sur les marchés étrangers, mais la diversification est peut-être
le principal avantage de l’investissement dans des titres de
crédit étrangers de qualité supérieure. Comme on peut le voir
dans l’illustration ci-dessous, la comparaison de la composition
du marché des obligations de sociétés canadiennes avec la
ventilation de l’industrie mondiale, représentée par un indice
mondial d’obligations de sociétés, révèle un important écart
d’exposition. Mais la constatation du fait que la croissance de
l’économie mondiale provient de secteurs non représentés sur
le marché canadien des titres à revenu fixe est plus significative.
Les cycles économiques de certains de ces secteurs peuvent avoir
des corrélations moindres entre eux, offrant une possibilité
importante de diversifier le risque des positions en portefeuille.
Représentation sectorielle
Composition de l’indice obligataire toutes les sociétés
FTSE TMX Canada
Immobilier
3,6 %
Titrisation
3,4 %
Communicatior
9,7 %
Infrastructure
13,7 %
Énergie
13,0 %
Industrie
6,8 %
Finances
49,8 %
La stratégie obligataire « de base plus » en vaut-elle la peine ? | 9
Technologie et
électroniques 2,7 %
Services 4,3 %
Automobile
3,0 %
Services
aux
collectivités
10,1 %
Immobilier 2,3 %
Médias 2,8 %
Assurance 4,9 %
Banque
29,0 %
Industrie de base 5,0 %
Biens d'équipement 3,3 %
Santé 4,8 %
Consommation cyclique 3,25 %
Finances 3,5 %
Énergie 10,0 %
Consommation
cyclique 4,9 %
31 décembre 2013
Source : FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc. et Bank of America Merrill Lynch
Obligations de sociétés mondiales – Rendement élevé
600
277
Qualité supérieure
Rendement élevé
Le juste équilibre
500
385
174
400
531
300
95
200
70
100
Levier/
risque
financier
AA
A
BBB
BB
B
CCC
(Ex difficultés)
1,7
1,9
2,5
3,1
5,0
7, 7
0
Les titres notés BB ont le plus grand écart par effet de levier
Au 31 décembre 2013
Source : Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch, Moody’s
Dans l’environnement actuel, des sociétés à rendement élevé
émettent des titres de créance à des taux traditionnellement
réservés aux obligations de qualité supérieure. Comme les
coûts d’intérêts élevés sont souvent un facteur qui contribue
aux défauts des titres à rendement élevé, nous croyons qu’il
s’agit d’un formidable avantage pour les sociétés à rendement
élevé, qui entraînera potentiellement moins de défauts dans un
avenir prévisible. Le graphique ci-dessous illustre l’amélioration
générale de la couverture des intérêts et des ratios de levier.
Indicateurs du crédit à rendement élevé
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
13-12-31
12-12-31
11-12-31
10-12-31
09-12-31
08-12-31
07-12-31
06-12-31
Ratio de levier
05-12-31
04-12-31
03-12-31
02-12-31
01-12-31
00-12-31
99-12-31
98-12-31
97-12-31
96-12-31
Les obligations à rendement élevé ont beaucoup changé depuis
les années 1980 où on appelait cette catégorie d’actifs des «
obligations pourries ». Ceux qui utilisent encore ce qualificatif
aujourd’hui ne reconnaissent pas la transformation qui s’est
opérée sur le marché des titres à rendement élevé. Ce marché
n’est plus simplement un marché « d’anges déchus » – des titres
qui portaient jadis une note de qualité supérieure, qui aurait
ensuite été abaissée sous le niveau BBB. Aujourd’hui, des sociétés
bien établies peuvent choisir d’émettre des obligations notées
BB et B si cela répond à leur stratégie d’affaires. Par exemple,
une stratégie d’entreprise axée sur la croissance nécessite un
ratio d’endettement plus élevé. Il est possible d’obtenir un taux
nettement meilleur que celui des investissements de qualité
supérieure sans courir de risque supplémentaire important.
Cette amélioration du taux est surtout manifeste dans les
catégories BB puisqu’il se produit une inefficacité structurelle
quand on passe de BBB à BB. Beaucoup de politiques de
placement interdisent de détenir des obligations dont la note est
inférieure à BBB; par conséquent les investisseurs qui détiennent
de ces titres sont forcés de les vendre si la note de crédit baisse.
Ironiquement, beaucoup d’investisseurs qui ne permettent
pas de détenir des obligations à rendement élevé dans leurs
portefeuilles obligataires autorisent néanmoins l’achat des
actions de ces sociétés; or cet investissement prendrait rang
après les obligations en cas de faillite. Nos recherches montrent
que les obligations à rendement élevé peuvent offrir une prime
de rendement pour une augmentation du risque de crédit
à peine marginale et un risque de taux d’intérêt moins élevé.
Le graphique ci-après illustre l’augmentation supplémentaire
de l’écart de crédit de chaque catégorie de notation y compris
le montant du risque financier inhérent aux obligations portant
ces notes. Le passage de la note BBB à BB produit un rendement
supplémentaire de 277 points de base avec seulement 0,6 fois
plus d’effet de levier.
100
90
80
70
60
50
40
30
20
Écart pb (ligne)
Télécomms
6,2 %
Rendements relatifs des obligations de sociétés
(Augmentation du rendement par catégorie de notes )
Écart/Levier (Colonnes)
Indice des obligations de sociétés mondiales BofA ML
Ratio de couverture
Source : Bank of America Merrill Lynch Septembre 2013.
Levier = Dette/BAIIA.
Enfin, en cas d’augmentation des taux d’intérêt, les titres à
rendement élevé permettent d’amortir le choc. Le graphique
ci-après montre que, pendant les périodes d’augmentation des
taux d’intérêt, la catégorie des actifs à rendement élevés non
seulement dépasse celle des placements de qualité supérieure,
mais dégage en fait des rendements totaux positifs, alors que
les marchés de qualité supérieure enregistrent des rendements
négatifs. Intuitivement, cela s’explique par le fait que les
intérêts augmentent généralement quand la conjoncture
économique s’améliore, ce qui est positif pour les sociétés
qui empruntent. De plus, dans un contexte d’amélioration
économique, les émetteurs à rendement élevé peuvent faire
croître plus vite leurs flux de trésorerie et leurs actifs, ce qui a un
effet de déflation sur leurs niveaux de dettes en proportion de
leurs actifs puisque, toutes choses étant égales par ailleurs, leur
niveau de dette reste stable. Enfin, les titres à rendement élevé
sont moins sensibles aux taux d’intérêt puisque leurs durées
sont en moyenne plus courtes.
La stratégie obligataire « de base plus » en vaut-elle la peine ? | 10
Rendements des marchés pendant les périodes de hausse
des taux d’intérêt
Bond des taux sur six mois des obligations du Trésor de 10 ans
(37 observations depuis 1989)
Qualité du crédit des marchés émergents
Pays
Note des obligations
étrangères à long terme
(au 21 mai 2014)
Note des obligations
étrangères à long terme
(au 31 déc. 1994 ou à la
première notation)
Rangs de
bonification
Brésil
BBB-
B
5
Chine
AA-
BBB
5
Mexique
BBB+
BB+
3
Pologne
A-
BB
5
Russie
BBB-
BB-
3
Afrique du Sud
BBB
BB
3
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
BBB
-2,00
AAA
AA
BB
B
CCC
A
Source : Standard & Poor’s Rating Services, Bloomberg
Jusqu’au 31 décembre 2013
Source : Bank of America Merrill Lynch
En 1993, à peine 2 % de l’indice J.P. Morgan des obligations
des marchés émergents, par la capitalisation boursière, étaient
classés dans la catégorie de qualité supérieure, comparativement
à 73 % le 31 décembre 2013.
Dette souveraine des pays développés
Notations des marchés émergents
Le marché obligataire canadien n’a bien sûr qu’une seule
courbe des taux et qu’un seul écart/risque pays. L’ajout de
titres de créance souverains de plusieurs pays expose le
portefeuille à différentes courbes de taux et à différents écarts/
risque pays. Cette exposition peut s’utiliser pour diversifier les
stratégies d’alpha de la même manière, comme nous l’avons
expliqué, qu’une approche multi-stratégie peut le faire pour
un portefeuille « de base » à gestion active. L’investissement
dans des titres de créance souverains de pays développés peut
aussi avoir comme avantage de protéger contre le risque
économique puisqu’il est généralement possible d’exploiter les
divergences entre les politiques monétaires. Par exemple, il peut
se produire sur le marché mondial un événement qui conduit les
investisseurs à préférer les actifs à faible risque. Les obligations
gouvernementales canadiennes peuvent aider à se protéger
contre ce risque, mais l’événement pourrait drainer les capitaux
vers d’autres obligations souveraines de pays développé plus
que vers le Canada. Dans une approche « de base plus », les
gestionnaires de portefeuille peuvent profiter de cette occasion.
100 %
Rendement total moyen
-4,00
Créances des marchés émergents
Les titres de créance des marchés émergents ont nettement
évolué vers une reconnaissance du marché. Il y a quelques
années, ce marché était principalement un marché d’émissions
en dollars US avec très peu d’émetteurs de qualité supérieure.
Aujourd’hui, la majorité des émetteurs sont de qualité
supérieure et beaucoup de gouvernements émettent des titres
de créance dans leur propre monnaie de même qu’en dollars US.
Ce progrès est un résultat direct de l’amélioration des situations
financières des pays émergents dont les bilans se sont améliorés.
Le tableau ci-dessous illustre les améliorations de la qualité du
crédit d’un échantillon de pays émergents au cours des deux
dernières décennies.
90 %
80 %
70 %
72,9 %
60 %
59,8 %
50 %
40 %
48,5 %
30 %
20 %
10 %
0%
1993
9,8 %
1998
2003
2008
2013
Source : J.P.Morgan Global Index Research
De plus, les pays des marchés émergents ont le plus contribué à
la croissance mondiale comme l’illustre le graphique ci-dessous.
Croissance du PIB réel mondial : Monde développé
et émergent
9,0
7,0
5,0
3,0
1,0
-1,0
-3,0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Pays développés
2011 2012 2013
Marchés émergents
Source : Thomson Reuters Datastream
Il est important de se rappeler que les créances des marchés
émergents continueront de connaître des périodes de volatilité,
mais ces marchés ont suffisamment progressé pour justifier des
investissements opportunistes de portefeuilles canadiens dans
le but d’améliorer le rendement ajusté en fonction du risque.
La stratégie obligataire « de base plus » en vaut-elle la peine ? | 11
Cependant, nous continuons de prétendre qu’un portefeuille
d’obligations canadiennes ne devrait pas réserver une part
statique à ces marchés. Même les investissements opportunistes
dans des créances des marchés émergents devraient être limités
Le graphique qui suit donne un exemple du genre de volatilité
qu’on peut attendre des obligations des marchés émergents par
comparaison avec les titres à revenu fixes canadiens.
Rendements mensuels – Créances des marchés émergents
et obligations canadiennes
10,00 %
8,00 %
et seraient surpris d’apprendre que les obligations feuille d’érable
sont une piètre solution de diversification des obligations de sociétés
canadiennes puisque la corrélation entre l’indice des obligations
feuille d’érable FTSE TMX Canada et l’indice obligataire toutes les
sociétés FTSE TMX Canada est de 0,81.
(Source : FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc. janvier 2006 à décembre 2013).
Obligations à rendement réel (ORR) – Les ORR n’offrent pas
de bonification du rendement et il existe une forte corrélation
entre elles et les obligations gouvernementales à plus long
terme. La corrélation entre l’indice obligataire gouvernement
à long terme FTSE TMX Canada et l’indice des obligations à
rendement réel FTSE TMX Canada est de 0,70.
(Source : FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc. janvier 2006 à décembre 2013
6,00 %
4,00 %
Frais des stratégies « de base plus »
2,00 %
0,00 %
-2,00 %
-4,00 %
-6,00 %
-8,00 %
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
JPM EMBI+ ($CA)
FTSE ($CA)
Au 31 décembre 2013
Source : J.P.Morgan Global Index Research, FTSE TMX Global Debt capital Markets Inc.
Obligations canadiennes - Titres hors indice
Dans une approche « de base plus », contrairement à une stratégie
« de base », l’exposition à des titres hors indice est encouragée.
Cependant, toutes les expositions aux titres hors indice ne sont pas
souhaitables. Il est essentiel de déterminer si l’exposition avantagera
le portefeuille à la fois sous l’angle d’une meilleure diversification
et sous celui de possibilités de rendement amélioré. Examinons
quelques exemples d’expositions canadiennes hors indice :
Créances hypothécaires canadiennes – Cette catégorie d’actifs peut
améliorer le rendement pendant une durée donnée, mais elle a
moins d’effet en termes de diversification puisque l’exposition aux
créances hypothécaires s’obtient indirectement par l’exposition au
secteur financier qui domine le marché canadien des obligations
de sociétés. De plus, la durée d’un portefeuille de créances
hypothécaires est généralement faible, ce qui ajoute à la complexité
pour les gestionnaires de portefeuille.
Obligations feuille d’érable – Certaines obligations feuille d’érable
ont l’avantage d’améliorer le rendement, mais il est instructif
de connaître l’intention de leurs émetteurs. Habituellement, ces
obligations sont émises par une société mondiale présente dans de
multiples pays. Si un émetteur se finance sur le marché canadien
c’est notamment parce que la conjoncture favorise les émetteurs
au Canada en termes de rendement. Cela implique que ce même
émetteur devra payer des taux d’intérêt plus élevés sur d’autres
marchés. Dans le contexte d’une approche « de base plus », un
gestionnaire bien informé, qui aime la solvabilité de l’émetteur,
peut s’abstenir d’acheter des obligations feuille d’érable et acheter
plutôt un titre du même émetteur sur un autre marché. Certaines
stratégies « de base plus » utilisent des obligations feuille d’érable
comme principale source de rendement supplémentaire (le « plus »)
Les stratégies « de base plus » font beaucoup parler d’elles et les
investisseurs institutionnels canadiens leur consacrent une partie
de leurs placements. Comme le tableau ci-dessous l’illustre, les
frais pour le service « plus » additionnel restent relativement
bas, comparativement au frais des approches traditionnelles.
Nous soupçonnons que le déséquilibre des actifs entre les
stratégies « de base » et « de base plus » est une des raisons de
cette disparité. Dans notre premier rapport de recherche, nous
avons démontré que les frais payés pour des titres à revenu fixe
gérés activement devraient être centrés sur des objectifs d’alpha
ainsi que sur les stratégies de gestion des risques. Le même
raisonnement s’applique aux mandats « de base plus ».
Comparaison des frais – « de base » et « de base plus »
« De base plus» (alpha « De base » actif (alpha
attendu de 75 pb)
attendu de 50 pb)
Univers
Evestment
Comparaison
Différence
Frais sur Rendement Frais sur Rendement
Frais sup, Rendement
50 M $ CA annualisé 50 M $ CA annualisé
annuali
(pb)
(pb)
5 ans (%)
(pb)
5 ans (%)
5 ans (%)
25e
percentile
28,00
7,87
20,00
6,06
8,00
1,81
Médian
30,00
6,86
24,00
5,58
6,00
1,28
75
percentile
30,00
6,29
26,00
5,22
4,00
1,07
e
Source : eVestment Analytics. Jusqu’au 31 décembre 2013.
Rendement annualisé avant frais
Les statistiques indiquent que les gestionnaires canadiens
de portefeuilles « de base plus » ont produit des rendements
excédentaires importants par rapport aux rendements de
portefeuilles « de base » au cours des cinq dernières années.
Dans la période de cinq ans terminée le 31 décembre 2013,
le gestionnaire d’un portefeuille « de base » géré activement
médian a ajouté 80 points de base de valeur (avant frais) de plus
que le gestionnaire passif, alors que les gestionnaires médians de
la stratégie « de base plus » ont ajouté 208 points de base (avant
frais). Cela représente un net dépassement du gestionnaire actif
« de base » médian pour un très faible supplément de frais.
La stratégie obligataire « de base plus » en vaut-elle la peine ? | 12
Bien qu’il existe de nombreux moyens de répartir les
investissements en titres à revenu fixe mondiaux, nous avons
montré qu’une approche « de base plus » holistique est la
plus efficace pour trouver un équilibre entre les objectifs
d’amélioration des rendements, de gestion du risque et de
diversification tout en veillant à ce que les stratégies obligataires
mondiales ne diluent pas l’exposition au marché du portefeuille
d’obligations canadiennes. Cet aspect est essentiel, car les
investisseurs qui vont trop loin contredisent la raison d’être
même de l’investissement en titres à revenu fixe.
Gestionnaires « de base » et « de base plus » –
Excédents de rendement sur l’indice de référence
3,00
2,50
Pourcent
2,00
1,50
1,00
Le moment est particulièrement propice pour investir dans des
stratégies « de base plus » dont les prix sont avantageux. Les
frais pour un supplément d’alpha sont bas et comprennent une
répartition opportuniste entre les catégories d’actifs. En outre,
les investisseurs peuvent apparier leur choix de bêta (p. ex.
longue durée), avec la stratégie d’alpha d’un gestionnaire. Par
conséquent, nous croyons vraiment que la stratégie « de base
plus » vaut la peine d’être appliquée.
0,50
0,00
1 an
2 ans
Gestionnaire « de base » actif médian
3 ans
4 ans
5 ans
Gestionnaire « de base plus » médian
Se terminant le 31 décembre 2013
Source : eVestment Analytics. Rendements annualisés avant frais.
Conclusion
Dans notre premier rapport de recherche, nous avons démontré
qu’une gestion obligataire active peut améliorer le rendement
d’un portefeuille sur une base ajustée en fonction du risque.
Dans ce rapport-ci, nous avons expliqué que l’ajout de stratégies
obligataires mondiales peut améliorer les rendements ajustés
en fonction du risque de l’ensemble du portefeuille. Nous avons
fait ressortir l’amélioration potentielle du rendement grâce à
l’ajout de titres à revenu fixe mondiaux ainsi que l’avantage
de la diversification de ces marchés qui entretiennent une
corrélation moindre avec les titres à revenu fixe canadiens.
Le présent document a pour but d’informer nos clients; il ne faut pas le considérer comme une offre ou une sollicitation visant l’achat ou la vente d’un titre, d’un
produit ou d’un service quelconque, ni l’interpréter comme un conseil de placement précis. L’information qui s’y trouve provient de sources jugées fiables, mais nous ne
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