SBM-Company Update-Acheter (CFG Group 20-10

20 Octobre 2015
Company Update S1-2015
Une concordance de facteurs positifs
Brasseries du Maroc – Acheter - Cours cible : 2 526DH (+37% vs cours actuel)
RIC: SBM.CS BB: SBM MC
Données générales
Rappel des réalisations du S1-2015
Au titre du S1-2015, Brasseries du Maroc a publié des résultats globalement en ligne avec
nos attentes. Ainsi, les volumes de ventes de bière ont baissé de 9,9% à 309 174 HL (vs.
notre prévision de -9%) en raison 1/ de la poursuite du glissement des mois de Ramadan
et Chaâbane vers le premier semestre, et 2/ de l’impact de la fermeture par Marjane du
reliquat de ses caves d’alcool durant le S2-2014. Rappelons que la consommation des
boissons alcoolisées baisse significativement durant le mois de Chaâbane pour s’arrêter
complètement lors du mois de Ramadan.
Malgré cette baisse de 9,9% des volumes de ventes de bière (86% du chiffre d’affaires du
groupe), le chiffre d’affaires consolidé n’a baissé que de 7,4% grâce à la très bonne
performance du segment « Eau minérale » avec la marque Ain Ifrane. En effet, suite à nos
discussions avec le management de SBM, nous comprenons que les volumes de ventes
d’Ain Ifrane auraient connu une croissance supérieure à 30% lors du S1-2015.
Impacté par la baisse des ventes de bière, le résultat d’exploitation a baissé de 4,1%,
dégageant une marge d’exploitation de 14,2% versus 13,8% au S1-2014. Le résultat net a
pour sa part progressé de 16,9% à 85,7 MDH bénéficiant de la non-récurrence du coût
fiscal exceptionnel lié à la fusion-absorption de Branoma qui avait affecté les résultats du
groupe au S1-2014.
E
2015 l’année de reprise des ventes
Après deux années marquées par la baisse du chiffre d’affaires et de la rentabilité de
SBM, l’ensemble des facteurs signalent une reprise des ventes et des bénéfices dès 2015E
pour le leader marocain du secteur de la bière :
1/ Le glissement des mois sacrés de Ramadan et de Chaâbane en dehors de la saison
estivale (haute saison pour les ventes de boissons alcoolisées). Sur les 5 dernières années,
ces deux mois avaient coïncidé avec les mois d’août et de juillet, puis avec les mois de
juillet et de juin. En 2015E, les mois de Chaâbane et Ramadan se sont étalés
respectivement du 20 mai au 17 juin et du 18 juin au 17 juillet. Cette poursuite du
glissement de ces mois en dehors de la période estivale (ces mois reculent de 11 jours par
an par rapport au calendrier grégorien) a produit un effet particulièrement positif sur les
ventes de SBM durant les mois de juillet et août 2015, et devrait continuer à exercer un
effet positif sur les ventes de SBM sur les 5 à 6 prochaines années.
2/ Suite aux deux augmentations de la TIC en janvier 2010 puis en mai 2012 (après une
décennie marquée par un cadre fiscale stable), SBM avait décidé d’augmenter ses prix de
vente et de répercuter ainsi cet alourdissement de la fiscalité sur ses consommateurs. A
chaque fois que cela s’est produit dans le passé, les volumes avaient subi une baisse sur
le court terme avant d’afficher un net rebond par la suite. Ainsi et après avoir baissé en
2013 et 2014, nous estimons que les ventes de bières devraient retrouver le chemin de la
croissance en 2015E. A cet égard, nous sommes confortés dans notre conviction par nos
récents échanges avec le management de SBM, lesquels indiquent une orientation
positive des ventes de bières sur ces derniers mois ayant largement contrebalancé la
baisse des volumes du S1-15. De ce fait, nous revoyons légèrement à la hausse notre
prévision de croissance des volumes de ventes de bière de 2,5% à 3,0% en 2015E.
3/ Entre 2013 et 2014, le leader national de la GMS Marjane a décidé d’arrêter la vente
d’alcool. Sur le court terme, cette décision a eu des répercussions immédiates sur les
volumes de vente du brasseur. Toutefois, le marché s’est progressivement réorganisé
pour absorbé ce choc et se tourner vers d’autres canaux de distribution aussi bien dans le
secteur informel que formel (notons à cet égard que Label’ Vie a pleinement profité de la
fermeture des caves d’alcool de Marjane). Nous pensons que le marché s’est aujourd’hui
complètement réadapté à cette nouvelle donne, et que ce choc est désormais derrière
nous. De plus, il est important de souligner que SBM travaille activement depuis plusieurs
mois sur le développement d’un réseau de distribution en propre, en partenariat avec
des investisseurs locaux. Cette initiative devrait, selon nous, apporter une impulsion
additionnelle aux ventes de SBM sur les prochaines années, et plus précisément à partir
de 2017E.
Contact CFG Research
Maha Karrakchou
+212 522 488 360
[email protected]
CFG Research
Cours (DH)
1 850
Cours Cible (DH)
2 526
Potentiel
37%
Capitalisation boursière (MDH)
5 235
Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH)
2 168
Plus haut sur 1 an (DH)
2 380
Plus bas sur 1 an (DH)
1 850
Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH)
Chiffre d'affaires (MDH)
1 587
2014
2015E
2016E
2 420
2 257
2 334
EBITDA (MDH)
519
582
618
EBIT (MDH)
358
420
452
Résultat Net (MDH)
252
281
306
VE/EBITDA (x)
9,8
8,7
8,2
VE/EBIT (x)
14,2
12,1
11,2
PER (x)
20,8
18,6
17,1
P/B (x)
3,6
3,3
3,1
2,5%
4,3%
4,6%
17,3%
17,6%
18,2%
Dividend Yied
ROE
Cours boursier sur 2 ans
2 800
25 000
2 600
20 000
2 400
2 200
15 000
2 000
1 800
10 000
1 600
1 400
5 000
1 200
1 000
0
f-13
a-13
f-14
SBM
Performances boursières
a-14
f-15
a-15
CFG 25
3m
6m
12m
Performance absolue
-16,9%
-7,5%
-17,7%
Rel. au CFG25
-14,1%
4,9%
-12,5%
Contacts Sales Team
Mohammed Essakali
Bachir Tazi
Othman Benouhoud
Mourad Zidouh
+212 522 250 101
1
20 Octobre 2015
Brasseries du Maroc
4/ En termes de rentabilité, et dans un contexte marqué par une dépréciation de l’Euro
face au Dirham, et par la poursuite de la tendance baissière du prix de l’orge à
l’international, nous prévoyons une nette amélioration de la marge brute de 2 pts à 82%
en 2015E versus 80% en 2014.
5/ Le plan de réduction des coûts opérationnels lancé par le management fin 2014,
combiné à une meilleure maîtrise et un pilotage plus étroit des créances clients,
devraient aussi contribuer à améliorer la rentabilité du groupe.
6/ Enfin, SBM dispose d’un levier opérationnel significatif en lien avec la part importante
des charges fixes dans sa structure de coûts, et qui devrait se matérialiser par une nette
amélioration de ses marges dès que la chiffre d’affaires réempruntera un trend haussier,
i.e. dès 2015E.
Valorisation & recommandation
Compte tenu de l’ensemble des facteurs positifs cités ci-haut et de notre cours cible de
2 526 DH/action (vs. Cours actuel de 1 850 DH/action), soit un potentiel d’appréciation du
cours de 37%, nous réitérons notre recommandation à l’Achat sur le titre SBM. Notre
cours cible est la résultante de notre valorisation de SBM par la méthode DCF postdécote de 10% pour tenir compte de la liquidité relativement limitée du titre. Avant
décote, notre valorisation de SBM par la méthode DCF ressort à 2 807 DH.
CFG Research
2
20 Octobre 2015
Brasseries du Maroc
Des résultats semestriels globalement en ligne avec nos prévisions :
Au titre du S1-2015, Brasseries du Maroc a publié des résultats globalement en ligne avec nos attentes. Ainsi, les volumes de ventes de
bière ont baissé de 9,9% à 309 174 HL (versus notre prévision de -9%) en raison 1/ de la poursuite du glissement des mois de Ramadan et
Chaâbane vers le premier semestre, et 2/ de l’impact de la fermeture par Marjane du reliquat de ses caves d’alcool durant le S2-2014.
Rappelons que la consommation de boissons alcoolisées baisse significativement durant le mois de Chaâbane pour s’arrêter
complètement lors du mois de Ramadan.
Malgré cette baisse de 9,9% des volumes de ventes de bière (86% du chiffre d’affaires du groupe), le chiffre d’affaires consolidé n’a
baissé que de 7,4% grâce à la très bonne performance du segment « Eau minérale » avec la marque Ain Ifrane. En effet, suite à nos
discussions avec le management de SBM, nous comprenons que les volumes de ventes d’Ain Ifrane auraient connu une croissance
supérieure à 30% lors du S1-2015.
Impacté par la baisse des ventes de bière, le résultat d’exploitation a baissé de 4,1%, dégageant une marge d’exploitation de 14,2%
versus 13,8% au S1-2014. Le résultat net a pour sa part progressé de 16,9% à 85,7 MDH bénéficiant de la non-récurrence du coût fiscal
exceptionnel lié à la fusion-absorption de Branoma qui avait affecté les résultats du groupe au S1-2014.
Evolution des résultats semestriels de SBM
Evolution des volumes de ventes de bière au premier semestre (HL)
S1-2014
S1-2015
1 021,0
945,8
-7,4%
839,6
742,3
-11,6%
82,2%
78,5%
-3,7 pts
Excédent brut d'exploitation
213,5
198,5
-7,0%
Marge d'EBITDA
20,9%
21,0%
+0,1 pts
En MDH
Chiffre d'affaires
Marge brute
% du CA
Evolution
Résultat d'exploitation
140,5
134,7
-4,1%
Marge d'EBIT
13,8%
14,2%
+0,5pts
Résultat net
73,3
85,7
16,9%
Marge nette
7,2%
9,1%
+1,9pts
Résutlat net part du groupe
72,7
84,5
16,2%
Source : SBM, CFG Research
-10,6%
555 494
496 561
-6,1%
-2,3%
466 371
455 557
-13,4%
-13,0%
-9,9%
394 534
S1-2009
S1-2010
S1-2011
S1-2012
S1-2013
343 134
309 174
S1-2014
S1-2015
Source : SBM, CFG Research
Rappel du contexte sur ces dernières années :
Après plusieurs années de croissance au cours de la dernière décennie, SBM avait réussi à atteindre la barre symbolique de 1 million
d’hectolitres de bière vendus en 2009. Cependant et à partir de 2010, Brasseries du Maroc a subi un ensemble de facteurs exogènes qui
ont impacté négativement ses volumes de vente, à savoir :
1/ l’augmentation des prix de vente de SBM suite à la répercussion des augmentations de la TIC (+300 DH/HL en 2010 et +100
DH/HL en 2012) ;
2/ la répercussion par SBM du coût du marquage fiscale sécurisé imposé depuis 2010 ;
3/ la concomitance de Chaâbane et Ramadan avec la haute saison des ventes d’alcool (saison estivale) ;
4/ la décision isolée de la GMS d’augmenter de 20% en moyenne les prix de vente des boissons alcoolisées en septembre
2013 ;
5/ la fermeture par le groupe Marjane de l’intégralité de ses caves d’alcool entre le mois de Ramadan de l’année 2013 et celui
de 2014 (Rappelons que le groupe Marjane de par sa taille représente plus de 30% de PDM dans la GMS) ;
6/ la monté en puissance de l’activité de contrebande dans le nord du Royaume suite aux augmentations successives des prix
de vente.
Conséquemment à cet environnement défavorable, les volumes ont connu des baisses significatives au cours des 5 dernières années,
passant de plus de 1 million d’hectolitres de bière vendus en 2009 à 765 791 HL seulement en 2014. De plus, cette baisse des ventes
s’est accompagnée d’une forte dégradation des marges, imputable en premier lieu au poids significatif des charges fixes dans la
structure de coûts du groupe. Ainsi, les marges d’EBITDA et d’EBIT sont passées de 30,7% et 25,0% en 2009 à 23,0% et 15,9% en 2014
respectivement.
Evolution du chiffre d’affaires par activité entre 2009 et 2014 (en MDH)
Répartition du chiffre d’affaires par activité (2009-2014)
Autres
2009
1 942
Bière
Var (%)
Vin
130
Var (%)
Eau
5
Var (%)
Autres
Var (%)
Total chiffre d'affaires
Var (%)
47
2 125
Source : SBM, CFG Research
CFG Research
2010
2 001
3,0%
148
13,4%
16
210,7%
35
-24,5%
2 203
3,7%
2011
2 084
4,1%
169
14,1%
47
184,7%
47
33,6%
2 348
6,6%
2012
2 110
1,3%
163
-3,2%
68
45,1%
52
11,1%
2 394
2,0%
2013
2 020
-4,3%
165
1,0%
73
7,9%
59
12,6%
2 317
-3,2%
2014
1 932
-4,4%
174
5,3%
90
23,5%
62
4,9%
2 258
-2,6%
2,2%
0,2%
6,1%
91,4%
2009
0,7%
1,6%
6,7%
Eau
Vin
Bière
2,0%
2,0%
2,2%
2,8%
2,5%
3,2%
2,7%
4,0%
7,2%
6,8%
7,1%
7,7%
90,8%
88,7%
88,1%
87,2%
85,6%
2010
2011
2012
2013
2014
Source : SBM, CFG Research
3
20 Octobre 2015
Brasseries du Maroc
Dans un contexte marqué par la baisse des volumes de bière entre 2009 et 2014, nous constatons toutefois la montée en puissance de
l’activité eau grâce au lancement de la marque Ain Ifrane en juillet 2010. En effet, la contribution au chiffre d’affaires de cette activité est
passée de 0,2% en 2009 à 4,0% en 2014, a contrario de la contribution de la bière qui est passée de 91,4% à 85,6%. D’ailleurs, et suite à
nos dernières discussions avec le management du groupe, nous comprenons que les volumes de vente du segment « Eau minérale »
auraient connu une progression de plus de 30% au S1-2015. Les ventes de ce segment ont en effet profité de la monté en puissance du
format 5L lancé en 2014, ainsi que de la bonne tenue des autres formats (à titre indicatif le format 0,33l a connu une croissance
significative de 64,6% en 2014).
Evolution des volumes de ventes de bière en HL (2009-2014)
871 171
825 057
717 174
2009
Répartition des volumes de ventes de bière par marque en 2014
809 833
765 791
2013
2014
700 768
2010
2011
2012
Source : SBM, CFG Research
Source : SBM, CFG Research
Evolution des résultats annuels de SBM en MDH (2009-2014)
Répartition du chiffre d’affaires par activité en 2014
En MDH
Chiffre d'affaires
Evolution (%)
Marge brute
% du CA
EBITDA
% du CA
EBIT
% du CA
RNPG
% du CA
2009
2 154
1 688
78,4%
651
30,2%
528
24,5%
307
14,2%
2010
2 237
3,9%
1 806
80,7%
619
27,7%
486
21,7%
250
11,2%
2011
2 356
5,3%
1 918
81,4%
652
27,7%
509
21,6%
350
14,9%
2012
2 407
2,1%
1 944
80,8%
628
26,1%
494
20,5%
331
13,7%
Source : SBM, CFG Research
2013
2 353
-2,2%
1 897
80,6%
558
23,7%
424
18,0%
268
11,4%
2014
2 290
-2,7%
1 843
80,5%
519
22,7%
358
15,7%
249
10,9%
Source : SBM, CFG Research
Vers une reprise des ventes à partir de 2015E
En 2015E nous prévoyons une progression de 3% des volumes de ventes de bière en 2015E, une croissance principalement impulsée par
1/ la poursuite du glissement des mois de Ramadan et Chaâbane en dehors de la haute saison (saison estivale), 2/ un cadre fiscale
stabilisé, et 3/ l’absorption courant 2015 de l’impact négatif lié à la fermeture par Marjane de ses caves d’alcool.
Suite à la publication des résultats semestriels et à nos récentes discussions avec le management du groupe, nous avons légèrement revu
à la hausse nos prévisions de croissance des volumes de ventes de bière de 2,5% à 3,0% pour l’année 2015E. En effet, selon le
management, le groupe aurait profité d’une excellente saison estivale marquée notamment par des performances qualifiées
d’exceptionnelles en août et septembre.
Il est aussi important de souligner que la croissance prévue en 2015E se construira principalement sur le S2 grâce au glissement des mois
de Ramadan et de Chaâbane en dehors de la saison estivale. En effet, comme nous l’avions prévu lors de notre dernière publication, les
volumes de ventes ont fortement baissé lors du S1-15 (-9,9%) du fait du glissement des mois de Chaâbane et de Ramadan sur les mois de
mai et juin versus juin et juillet en 2014. Sur le S2-2015E, nous prévoyons une progression de 13,5% par rapport au S2-2014, d’où notre
hypothèse d’une croissance des volumes de ventes de 3% en 2015E.
Analyse du phénomène de saisonnalité des ventes dans un contexte normalisé (Période de Chaâbane et Ramadan en dehors de la
haute saison).
Rappelons que dans un contexte normalisé, les ventes de bières au S2 sont supérieures à celles du S1 en raison d’un effet de saisonnalité.
En effet, les ventes d’alcool atteignent un plus haut durant la saison estivale (juillet/août). La survenance des mois de Ramadan et de
Chaâbane pendant la haute saison lors des 5 dernières années a eu un impact négatif sur les ventes. Ainsi, nous constatons à travers le
graphique ci-dessous qu’entre 2009 et 2012, les volumes de ventes générés sur le premier semestre étaient supérieurs à ceux du S2.
Toutefois et à partir de 2013, nous remarquons un renversement de tendance emblématique d’un retour progressif à la normale. Cette
dernière évolution est due à la migration progressive des mois de Ramadan et de Chaâbane en dehors de la haute saison, soit du S2 vers
le S1. A titre indicatif, dans un contexte normalisé, et sur la base des informations historiques recueillies, nous estimons que les ventes de
bière durant les mois de juillet et août sont 30% plus élevées que lors des autres mois de l’année.
CFG Research
4
20 Octobre 2015
Brasseries du Maroc
Evolution semestrielle des volumes de ventes de bières (hl)
S1
S2
FY
1 019 373
888 840
870 179
871 172
809 833
788 765
765 791
555 494
496 561
466 371
455 557
463 879
403 808
392 279
415 615
394 534
Période du Ramadan et Chaabane en pleine haute saison/Aout
Volume S1 > Volume S2
2009
2010
2011
479 591
422 657
415 299
343 134
309 174
Migration de Chaabane et Ramadane et dehors de la haute saison
Volume S1 < Volume S2
2013
2014
Ramadan
22/08 au 20/09
12/08 au 09/09
01/08 au 30/08
21/07 au 19/08
2012
10/07 au 08/08
29/06 au 28/07
18/06 au 17/07
2015e
Chaâbane
24/07 au 21/08
13/07 au 11/08
03/07 au 31/07
21/06 au 20/07
10/06 au 09/07
30/05 au 28/06
20/05 au 17/06
Source : SBM, CFG Research
Portée par la reprise des ventes de bière, le chiffre d’affaires consolidé de Brasseries du Maroc devrait s’établir à 2 334 MDH en 2015E,
soit une progression de 3,4% rapport à 2014. Le chiffre d’affaires profitera également de la progression escomptée des ventes sur le
segment eau minérale (+25%) grâce au lancement du format 5L au S2-2014 en particulier, et la poursuite du dynamisme du marché de
l’eau embouteillée en général (croissance à 2 chiffres depuis plusieurs années).
A partir de 2016E, nous prévoyons une légère accélération du rythme de croissance des ventes de bière, qui selon nos prévisions devrait
se situer autour de 3,5% par an entre 2016E et 2019E. Soulignons par ailleurs que dés 2017E le mois de ramadan sera complétement
sorti du S2, et de facto de la haute saison. Le groupe pourra ainsi pleinement bénéficier des ventes additionnelles générées
traditionnellement durant les mois de juillet, août et septembre
A partir de 2020E, nous avons normalisé le taux de croissance à 2,5%. Les volumes de vente devraient ainsi progressivement tendre vers
les 1 000 000 HL par an à partir de 2021E, se rapprochant ainsi des niveaux atteint en 2009, avant l’avènement des hausses successives
de la TIC et de l’ensemble des autres facteurs exogènes négatifs mentionnés ci-dessus.
Evolution des volumes de ventes du segment bière entre 2009 et 2021E (en hl)
E
A partir de 2015 nous prévoyons un renversement de la tendance baissière observée depuis 2010.
E
Les volumes de ventes devraient selon nous, progressivement tendre vers les 1M hl à partir de 2021 .
E
TCAM Volume 2014-2021 : +2,4%
TCAM Volume 2009-2014 : -5,6%
1 019 373
896 469
877 220
809 833
2009
2010
2011
905 517
923 627
836 801
887 762
765 791
812 428
861 905
788 765
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
871 172
2012
2013
Source : SBM, CFG Research
Evolution du chiffre d’affaires du segment bière entre 2009 et 2021E (en hl)
E
TCAM CA 2009-2014 : -0,11%
1 942
2 001
2009
2010
2 084
2011
2 110
2012
TCAM CA 2014-2021 : +3,2%
2 020
2013
2 284
2 342
2 400
2 207
1 932
2 059
2 132
1 989
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
Source : SBM, CFG Research
CFG Research
5
20 Octobre 2015
Brasseries du Maroc
Sur la période 2009-2014, les volumes de ventes ont souffert de la concomitance des mois de Ramadan et de Chaâbane avec la haute
saison, des hausses des prix de ventes induites par les augmentations de la TIC, de la mise en place du marquage fiscale sécurisé depuis
2010, de la décision isolée de la GMS d’augmenter ses prix de vente en 2013, et de la fermeture par Marjane de ses caves d’alcool entre
2013 et 2014. Toutefois et alors que les volumes de ventes ont baissé on moyenne de 5,6% par an entre 2009 et 2014, le chiffre d’affaires
n’a baissé que de 0,11% en moyenne sur la même période grâce à un effet-prix favorable ainsi qu’à la montée en puissance de l’activité
« Eau minérale ».
Chronologie des évènements hexogènes subi par Brasseries du Maroc sur les 5 dernières années
2009 : Avant les augmentations de la TIC, les volumes de ventes de bière totalisaient plus de 1 M HL en 2009
2010 : Augmentation de la TIC de 300 DH/hl et survenance des mois de Ramadan et Chaâbane au cœur de la saison estivale
(mois de juillet et août). Les mois de Ramadan et Chaâbane reculent depuis 2011 de 11 jours par an par rapport au calendrier
grégorien
2012 : Augmentation de la TIC de 100 DH/hl
2013 : Augmentation de 15% à 20% des prix de ventes des boissons alcoolisées par la GMS, et fermeture par Marjane d’une
partie de ses caves d'alcool
2014 : Fermeture par Marjane de l’intégralité de ses caves d’alcool.
Zoom sur les canaux de distribution de la bière au Maroc
Canaux de distribution de la bière au Maroc
2012
Distribution
directe
33,7%
2013
GMS
27,6%
Revendeurs
38,7%
Distribution
directe
32,2%
2014
GMS
27,8%
Revendeurs
40,0%
Distribution
directe
33,0%
GMS
21,1%
Revendeurs
45,9%
Source : SBM, CFG Research
A travers le graphique ci-dessus, nous remarquons clairement l’impact de la fermeture par Marjane de ses caves d’alcool sur les ventes
générées par la GMS, avec notamment :
Une baisse de la quote-part de la GMS en 2014.
Un transfert des ventes réalisées autrefois par Marjane vers les autres acteurs de la GMS (Label Vie et Acima) ainsi que vers les
revendeurs.
Le projet de développement d’un réseau de distribution en propre (en partenariat avec des investisseurs locaux) sur lequel travaille
activement depuis plusieurs mois le management de SBM, pourrait représenter un réel vecteur de croissance des ventes pour Brasseries
du Maroc. De plus, la matérialisation de ce projet présenterait un intérêt stratégique majeur pour le groupe dans la mesure où il le
protègerait contre le risque d’une nouvelle augmentation importante et unilatérale des prix de vente de ses produits aux consommateurs
finaux.
Activité « Eau minérale» : Un relais de croissance en plein essor
Les ventes d’eau minérale devraient profiter du fort potentiel de croissance de ce marché pour continuer à contribuer à la croissance
du chiffre d’affaires du groupe
Selon nous, les ventes d’eau minérale devraient doubler entre 2014 et 2021E. En 2015E, nous prévoyons une croissance de 25% des
ventes, grâce au lancement par SBM du format 5L au S2-2014. Soulignons que sur les 4 dernières années, le marché de l’eau minérale a
crû en moyenne de 10,6% par an.
CFG Research
6
20 Octobre 2015
Brasseries du Maroc
E
Vente en volume SBM (hl)
Chiffre d’affaires de l’activité eau en MDH (2009-2021 )
683 120 717 276
638 430
165,2
580 390
479 661
112,8
5,3
12 068
2011
2012
2013
67,7
73,1
2012
2013
46,7
59 860
2010
124,1
90,3
348 845
266 856 271 647
191 574
2009
185,6
136,5
527 628
436 056
176,7
150,2
2014
2009
2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e
Source: SBM, CFG Research
16,4
2010
2011
2014
2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e
Source : SBM, CFG Research
Chiffre d’affaires consolidé 2011-2021E
E
Evolution du chiffre d’affaires consolidé 2011-2021
E
TCAM CA consolidé 2014-2021 : 3,4%
2 346
2 394
2 318
2 257
2011
2012
2013
2014
2 775
2 334
2 603
2 847
2 510
2 701
2 420
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
Source : SBM, CFG Research
Ventilation du chiffre d’affaires consolidé 2011-2021E
Autres
1,9%
2,0%
7,2%
88,8%
2011
2,2%
2,2%
2,8%
3,2%
6,8%
88,2%
2012
Eau
Vins
Bière
2,7%
2,4%
2,3%
2,3%
2,2%
2,2%
2,2%
2,2%
4,0%
4,8%
5,1%
5,4%
5,8%
6,1%
6,4%
6,5%
7,7%
7,6%
7,5%
7,3%
7,2%
7,1%
7,1%
7,0%
85,6%
85,2%
85,1%
84,9%
84,8%
84,6%
84,4%
84,3%
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
7,1%
87,2%
2013
Source : SBM, CFG Research
NB : Le CA « Autres » inclus les magasins Nicolas et l’activité « Huile d’olive
Une nette amélioration des marges et de la rentabilité du groupe escomptée à partir de 2015E
Amélioration de la marge brute en 2015E grâce à la dépréciation de l’Euro face au Dirham et à la poursuite des pressions
déflationnistes sur le prix de l’orge et des dérivés de pétrole à l’international.
En termes de rentabilité, et dans un contexte marqué par une dépréciation de l’Euro face au Dirham (une moyenne YTD de 10,79
MAD/Euro en 2015 versus une moyenne annuelle de 11,09 MAD/Euro en 2014), et par la poursuite de la tendance baissière du prix de
l’orge à l’international (une moyenne YTD en baisse de 10,9% par rapport à la moyenne de 2014), nous prévoyons une amélioration de la
marge brute de 2 pts à 82% en 2015E versus 80% en 2014. Toutefois et dans une optique conservatrice nous prévoyons un retour
progressif à partir de 2016E de la marge brute vers des niveaux normatifs, soit 81,2% à terme.
CFG Research
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20 Octobre 2015
Brasseries du Maroc
Evolution du prix de l’orge (en $/tonne)
Moyenne 2011 : $207/t
Moyenne 2012 : $238/t
Moyenne 2013 : $206/t
Moyenne 2014 : $146/t
Moyenne 2015 YTD : $130/t
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
juillet-10
juillet-11
juillet-12
juillet-13
juillet-14
Source : Index Mundi, CFG Research
Evolution des marges brute, d’EBITDA, d’EBIT, et nette (2011-2012E)
79,4%
82,0%
81,8%
80,3%
80,7%
Marge brute
30,7%
25,0%
15,3%
2009
28,1%
22,1%
11,8%
2010
27,8%
21,7%
15,3%
2011
82,0%
80,2%
81,8%
Marge d'EBITDA
26,2%
20,7%
24,1%
18,3%
13,9%
11,7%
2012
2013
11,2%
81,4%
81,2%
Marge d'EBIT
25,0%
23,0%
81,6%
25,5%
26,3%
81,2%
81,2%
Marge nette
26,6%
26,9%
27,3%
27,6%
21,9%
21,5%
21,0%
19,8%
20,4%
18,7%
18,0%
15,9%
14,9%
15,3%
14,5%
14,0%
13,5%
12,1%
12,7%
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
Source : SBM, CFG Research
Evolution du taux de distribution et du dividend yield
Payout
DPA (en DH)
CMPA (en DH)
DY
2009
105%
117
2 547
4,6%
2010
113%
100
2 538
3,9%
2011
89%
110
1 953
5,6%
2012
96,7%
113
2 177
5,2%
2013
87,5%
83
2 367
3,5%
2014
52,2%
46
2 236
2,1%
2015E
80,0%
79
2 074
3,8%
2016E
80,0%
86
2 074
4,1%
2017E
80,0%
95
2 074
4,6%
2018E
80,0%
102
2 074
4,9%
Source : SBM, CFG Research
Amélioration des marges opérationnelles grâce aux économies d’échelles et à la rationalisation des charges d’exploitation.
En plus de l’impact favorable de la progression de la marge brute dès 2015E, les marges d’exploitation devraient aussi profiter d’un
important levier opérationnel lié 1/ à l’augmentation des volumes de ventes qui conduirait de facto à une meilleure absorption des
charges fixes, et 2/ aux efforts entrepris par le groupe depuis fin 2014 afin de réduire ses coûts opérationnels. Ainsi, selon nos
estimations, nous prévoyons une amélioration de 3,9 pts de la marge d’EBITDA sur les 5 prochaines années.
Plus spécifiquement, les marges d’EBITDA, d’EBIT et nette devrait s’établir à 25%, 18% et 12% respectivement en 2015E. Le résultat net
devrait ainsi ressortir à 281,3 MDH, soit une hausse de 12,1% alors même que le résultat net 2014 intégré un résultat exceptionnel positif
de 21 MDH.
CFG Research
8
20 Octobre 2015
Brasseries du Maroc
Valorisation & recommendation
Sur la base de nos prévisions, nous réitérons notre recommandation à l’Achat sur le titre SBM avec un cours cible de 2 526 DH/action (vs.
Cours actuel de 1 850 DH/action), soit un potentiel d’appréciation du cours de 37%. Notre cours cible est la résultante de notre valorisation
de SBM par la méthode DCF post-décote de 10% pour tenir compte de la liquidité relativement limitée du titre. Notre recommandation
tient compte des catalyseurs suivants:
1/ La croissance des volumes impulsée par la poursuite du glissement du mois de Ramadan en dehors de la saison estivale
(historiquement durant la saison estivale, les volumes de ventes sont 30% plus élevés que la normale). Cet effet de base
favorable devrait perdurer sur les 5 à 6 prochaines années ;
2/ Un cadre fiscale stabilisé favorisant un rebond durable des ventes ;
3/ L’amélioration tendancielle des marges opérationnelles du groupe grâce à l’augmentation des volumes de ventes et de la
marge brute, qui conduiraient de facto à une meilleure absorption des charges fixes ;
4/ Les efforts du groupe en vue de rationaliser ses coûts opérationnels et d’assurer une meilleure maîtrise de ses créances
clients.
CFG Research
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20 Octobre 2015
Brasseries du Maroc
Summary financials
CPC - En MDH
Chiffre d'affaires
Var (%)
Coût des biens et services vendus
Marge brute
EBITDA
Var (%)
Marge d'EBITDA
EBIT
Var (%)
Marge d'EBIT
Résultat financier
Résultat non-récurrent
RAI
Var (%)
RAI/CA
Résultat net consolidé
Var (%)
Marge nette
Dont RNPG
Dont intérêt minoritaires
Bilan simplifié - En MDH
Actif immobilisé
BFR
Actif économique
Capitaux propres
Provisions et autres passifs
Dette nette
Ressources
Ratios financiers
ROCE
ROE
Gearing
BPA
DPA
Multiples de valorisation
VE/CA (x)
VE/EBITDA (x)
VE/EBIT (x)
PER (x)
P/B (x)
DY (x)
2014
2 257
-2,6%
447
80,2%
519
-7,1%
23,0%
358
-15,4%
15,9%
3
21
383
-6,9%
16,9%
252
-7,1%
11,2%
249
2,3
2015E
2 334
3,4%
420
82,0%
582
12,3%
25,0%
420
17,1%
18,0%
5
0
425
11,0%
18,2%
281
11,7%
12,1%
279
2,6
2016E
2 420
3,7%
440
81,8%
618
6,1%
25,5%
452
7,8%
18,7%
8
0
461
8,4%
19,0%
306
8,9%
12,7%
303
2,8
2017E
2 510
3,7%
462
81,6%
661
6,9%
26,3%
497
9,9%
19,8%
11
0
508
10,3%
20,2%
340
10,9%
13,5%
336
3,2
2014
1 196
262
1 458
1 451
169
-162
1 459
2015E
1 146
276
1 422
1 600
169
-347
1 422
2016E
1 097
281
1 379
1 681
169
-471
1 379
2017E
1 056
286
1 342
1 774
169
-601
1 342
2014
17,2%
17,3%
-11,1%
88,1
46,0
2015E
20,7%
17,6%
-21,7%
98,5
78,8
2016E
23,0%
18,2%
-28,0%
107,2
85,8
2017E
25,9%
19,1%
-33,9%
118,9
95,1
2,2
9,8
14,2
20,8
3,6
2,5%
2,2
8,7
12,1
18,6
3,3
4,3%
2,1
8,2
11,2
17,1
3,1
4,6%
2,0
7,7
10,2
15,4
3,0
5,1%
Source: SBM, Estimation CFG Research
CFG Research
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20 Octobre 2015
Brasseries du Maroc
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