Résumé des marchés Signature

Résumé des marchés Signature
Troisième trimestre 2013
Perspectives mondiales
Eric Bushell
Vice-président principal,
Gestion de portefeuilles
et directeur des placements
Au troisième trimestre, le marché s’est surtout concentré sur
l’évolution des taux d’intérêt et l’attente d’un retrait progressif
des mesures de stimulation économique de la Réserve fédérale
américaine. Fin août, les représentants des banques centrales du
monde se sont réunis à Jackson Hole (Wyoming) pour discuter
de l’abandon éventuel de leurs politiques monétaires non
conventionnelles et des retombées mondiales de la politique
de taux d’intérêt modestes de la Réserve fédérale – deux sujets
d’actualité vu la réaction du marché à une possible hausse
des taux.
En bout de ligne, la Réserve fédérale a décidé de ne pas
modifier son programme d’assouplissement quantitatif pour
l’instant. La hausse des taux hypothécaires américains et le
resserrement des conditions financières laissaient entrevoir un
possible ralentissement du marché immobilier et de l’emploi,
tandis que les données économiques estivales n’étaient guère
impressionnantes. Toutefois, les participants du marché ont assez
bien accueilli la volatilité provoquée par la menace d’une hausse
des taux, puisqu’elle a découragé le positionnement spéculatif
qui prévalait depuis le printemps.
L’éventualité d’un retrait des mesures de la Réserve fédérale a
fait doubler le rendement des obligations du Trésor américain à
10 ans, qui est passé d’environ 1,6 % fin mai à 3,0 % en septembre,
et a éloigné les capitaux des marchés plus risqués. Il en est résulté
un dégagement des actifs des marchés des changes et des marchés
émergents qui s’est poursuivi jusqu’à la fin du troisième trimestre.
La Chine a échappé à la tempête, soulignant son autonomie
en lançant son propre programme de relance modeste face
à la baisse de confiance envers les marchés émergents. Ceci a
contribué à relever les prix des métaux, y compris le cuivre et le
fer. Ceci nous a aussi menés à réduire nos ratios de couverture
des actifs du fonds libellés en dollars US, vu la vigueur persistante
du dollar canadien.
Pendant ce temps, les tensions géopolitiques se sont accentuées
au Moyen-Orient alors que le régime syrien a été accusé d’avoir
utilisé des armes chimiques et menacé de frappes américaines.
S’ajoutant à une insuffisance réelle de la production d’autres
pays de l’OPEP, cette crise a provoqué une flambée des prix du
pétrole et des taux d’intérêt à l’échelle mondiale, nuisant aux
dépenses de consommation.
Dans cette conjoncture, nous avons continué d’étoffer nos
liquidités, comme nous le faisons depuis le deuxième trimestre,
en vue de saisir des occasions dans le sillage des perturbations
des marchés. Ainsi, nous avons trouvé des occasions dans les
titres à revenu fixe, les sociétés se disputant le financement et
les écarts de rendement se creusant entre les obligations de
société et les obligations d’État. Verizon a lancé une émission de
49 milliards de dollars US d’obligations de qualité placement, la
plus importante du genre dans l’histoire; nous y avons participé
en achetant une obligation à 20 ans procurant un rendement
attrayant de 6,2 %.
Durant la période, l’argent a afflué dans les actions européennes,
les investisseurs estimant que la Banque centrale européenne avait
stabilisé la dette souveraine des pays périphériques, que l’Union
européenne passait de l’austérité à une stratégie de croissance et
que des progrès réels avaient été accomplis en direction d’une
union budgétaire. Cependant, nous ne sommes pas convaincus
que l’Europe a renversé la vapeur et nous continuons de souspondérer le continent. Les gouvernements européens sont plus
endettés qu’il y a deux ans et le système bancaire est de plus
en plus exposé à cette dette. Par ailleurs, les risques sociaux et
politiques augmentent alors que les pays centraux sont de plus
en plus réticents à mutualiser les dettes des pays de la périphérie.
Cette complaisance des investisseurs freine les réformes, qui ne
s’opéreront vraisemblablement pas sans une plus forte pression
du marché.
Nous sous-pondérons également le marché japonais, qui a été
l’un des plus performants cette année. À notre avis, les mesures
de relance massives de la Banque du Japon n’ont renforcé que
temporairement les marchés d’exportation du pays et nous
voyons se former de dangereuses bulles de la valeur des actifs.
Perspectives mondiales
Drummond Brodeur
Vice-président principal,
Gestion de portefeuilles, gestionnaire
de portefeuille et stratège mondial
La décision de la Réserve fédérale américaine, le 18 septembre, de
reporter à plus tard toute réduction de son programme d’achats
mensuels de 85 milliards de dollars US a surpris les marchés.
Non pas parce que cette décision découlait d’un affaiblissement
des statistiques économiques, apparent depuis l’été, mais parce
que depuis le 22 mai, les représentants de la banque centrale
avaient réussi à réorienter le consensus du marché sur l’adoption
d’un calendrier plutôt que sur une intervention basée sur
l’évolution de l’économie, et laissé planer l’idée d’une réduction
probable en septembre, malgré la détérioration effective de
ces statistiques.
Si les intentions de la Réserve fédérale étaient d’établir une
politique claire de communication de ses orientations, son
échec est spectaculaire et sa crédibilité actuelle et future pour
guider le marché s’en trouve sérieusement compromise. Il est
difficile d’imaginer que les dirigeants de la Réserve fédérale aient
pu agir aussi légèrement et la question est donc de savoir quel
facteur a pu les pousser à reporter leur décision, quitte à perdre
leur crédibilité. Les membres du comité savaient pertinemment
que les données économiques étaient plus faibles que prévu
et que la réaction du marché obligataire à l’éventualité d’une
réduction des programmes avait été plus vive qu’anticipé.
À mon avis, le facteur décisif a plutôt été la détérioration du débat
politique et les dysfonctionnements constatés à Washington au
sujet de l’adoption du budget et du plafond de la dette. Avant
de tirer un trait sur les assouplissements quantitatifs, la Réserve
fédérale a donc estimé préférable de temporiser, au cas où
Washington enverrait délibérément l’économie américaine
au mur. Les événements lui ont donné partiellement raison
puisque les services gouvernementaux sont toujours paralysés au
moment où nous écrivons ces lignes. Par conséquent, la Réserve
fédérale est revenue à ses principes précédents, à savoir qu’elle
ne réduira ses programmes que si les résultats de l’économie
le justifient. D’un point de vue économique, cette attitude fait
preuve de bon sens et cadre avec notre point de vue, exprimé
plus tôt cette année, voulant qu’un désengagement monétaire
soit plus approprié en fin d’année qu’en septembre.
Je tiens cependant à insister sur le fait que la réduction des
programmes a été reportée et non annulée. Les mois d’été
ont donné aux investisseurs un aperçu de ce qui pourra se
produire lorsque les États-Unis abandonneront leur politique
de stimulation monétaire, face à l’amélioration de l’économie.
Même si, actuellement, les actifs les plus touchés au cours de
l’été connaissent un certain répit, nous ne pensons pas que les
marchés puissent se remettre à compter sur l’injection illimitée
de liquidités dans le système.
Quelle que soit la date précise à laquelle les assouplissements
quantitatifs seront réduits, nous avons passé un cap de la
politique monétaire américaine et les interventions de la Réserve
fédérale conditionneront le calendrier de son application et non
pas son orientation. L’allégement de la stimulation monétaire
est inéluctable et les marchés financiers devront s’y adapter.
Pour les investisseurs, le contexte de hausse des taux d’intérêt
et l’amélioration des fondamentaux économiques favoriseront
les actions au détriment des obligations, mais les gains
seront plus lents et la volatilité plus marquée qu’au cours des
périodes récentes.
Marchés émergents
Services financiers
Matthew Strauss
Vice-président,
Gestion de portefeuilles,
gestionnaire de portefeuille
et stratège mondial
Au troisième trimestre, les actions des marchés émergents ont
enregistré des gains convenables, qui n’ont toutefois pas suffi à
compenser les pertes marquées du deuxième trimestre.
Le redressement du troisième trimestre en a été un de soulagement,
entraîné par l’atténuation des principaux risques pesant sur les
marchés émergents. D’abord, les autorités chinoises ont freiné
la baisse du taux de croissance du pays. Ensuite, le recul des prix
pétroliers en septembre a apporté une bouffée d’oxygène aux
pays émergents importateurs de pétrole, et notamment à ceux
qui subissaient déjà la pression d’un important déficit du compte
courant. Enfin, les investisseurs ont modéré leurs attentes à l’égard
d’un retrait de l’assouplissement quantitatif aux États-Unis. En
septembre, le marché n’escomptait plus qu’un retrait symbolique de
la part de la Réserve fédérale, qui ne s’est même pas concrétisé. En
conséquence, les devises et les rendements des marchés émergents
se sont stabilisés, et même améliorés dans certains cas.
Cependant, un redressement plus durable des marchés émergents
exigera une amélioration de l’activité économique aux États-Unis,
une croissance stable en Europe et une croissance raisonnable en
Chine, ainsi qu’un engagement sérieux de Beijing de s’attaquer aux
stress financiers et aux carences structurelles.
Comme le laissait entrevoir le dégagement des marchés émergents
en mai et en juin, la fin de l’abondance de liquidités bon marché
continuera de peser sur les pays ayant un compte courant vulnérable
et des antécédents d’inaction, de faux pas et d’erreurs politiques. À
cet égard, on pointe souvent du doigt l’Afrique du Sud, le Brésil,
l’Inde, l’Indonésie et la Turquie. La conjoncture macroéconomique
restera difficile pour ces pays en 2014. La diminution des placements
mondiaux dans les marchés émergents risque de nuire à d’autres pays,
mais ceux qui ont un bilan solide, un solde du compte courant positif
et robuste, des politiques souples et une volonté réelle de mener à
bien des réformes structurelles devraient beaucoup mieux résister à
l’incertitude. Nous profiterons donc des périodes d’incertitude pour
investir dans ces marchés, tandis que nos placements dans les pays
à l’économie vulnérable se limiteront davantage à certains titres ou
certains secteurs.
John Hadwen
Vice-président,
Gestion de portefeuilles
et gestionnaire de portefeuille
Nos positions financières mondiales ont affiché une bonne
tenue depuis deux ans. Comme nous l’avions prévu, les primes
de risque sont redescendues de leurs niveaux absurdes. Même
les financières européennes, qui se sont récemment redressées
de 40 % par rapport aux creux atteints fin juin, présentent
des primes de risque que nous jugeons raisonnables et non
excessives. Par conséquent, le secteur bancaire mondial présente
moins d’attrait à nos yeux. Notons que les banques européennes
ont surclassé les banques américaines d’environ 35 % depuis
quelques mois; nous nous attendons à une inversion de cette
tendance et nous continuons d’estimer que les centres bancaires
américains offrent une meilleure valeur redressée du risque.
La volatilité des marchés émergents fait aussi naître des occasions
dans les services financiers, et nous prévoyons de réaffecter des
capitaux des marchés développés dans les marchés émergents
durant les mois qui viennent alors que les primes de risque
s’élargissent dans les marchés émergents et se contractent dans
les marchés développés.
Ressources
Soins de santé
Scott Vali
Vice-président,
Gestion de portefeuilles
et gestionnaire de portefeuille
La Réserve fédérale semblant avoir décidé d’annuler, ou à tout
le moins de reporter, le retrait prévu de son programme d’achat
d’actifs, les marchés boursiers se sont redressés sur le trimestre.
Les prix du pétrole sont restés élevés, la demande restant
supérieure aux attentes et les risques politiques s’accentuant au
Moyen-Orient. Le West Texas Intermediate a monté davantage
que les prix mondiaux du brut, l’atténuation des goulets
d’étranglement dans le système de transport nord-américain ayant
permis le relèvement des prix aux niveaux mondiaux. Le forage
horizontal et la fracturation continuent de rendre accessibles de
nouvelles ressources, à l’avantage des participants détenant des
avoirs fonciers de premier ordre. Les actions américaines liées au
pétrole ont surclassé l’ensemble du marché et atteint de nouveaux
sommets, les investisseurs croyant davantage à la durabilité des
prix pétroliers et à la croissance du potentiel de ressources.
Les stocks de gaz naturel ont clôturé le trimestre à leur moyenne
quinquennale, malgré qu’un été relativement frais ait entraîné
une demande de climatisation moindre que prévue. La
production de méthane a agréablement surpris, les producteurs
continuant de forer des puits économiques de gaz riche en
liquides. À court terme, les prix au comptant devraient monter
avec la demande saisonnière de la demande alors que s’amorce la
saison de chauffage. À plus long terme, la croissance persistante
de la production des gisements de schiste Marcellus et Utica dans
le nord-est des États-Unis pourrait inverser le sens traditionnel
des flux gaziers dans cette région, exerçant des pressions sur les
producteurs de l’Ouest canadien.
Par ailleurs, les métaux et les minières ont affiché une bonne
tenue sur le trimestre, la Chine ayant accéléré ses projets
d’investissements en immobilisations et le marché du logement
intérieur s’étant rétabli. Les importations chinoises de minerai de
fer ont atteint un nouveau sommet pour les 12 mois terminés le
31 août, les aciéries ayant reconstitué leurs stocks pour répondre
à une forte demande.
Jeff Elliott
Vice-président,
Gestion de portefeuilles
et gestionnaire de portefeuille
Le secteur des soins de santé a suivi l’ensemble du marché au
troisième trimestre, faisant un peu moins bien que l’indice MSCI
Monde (6,3 % contre 7,7 %), mais mieux que le S&P 500 (6,8 %
contre 5,2 %). Il demeure l’un des secteurs les plus performants
depuis le début de l’année, arrivant deuxième dans l’indice MSCI
Monde (23,2 % contre 15,3 % pour l’indice) et dans le S&P 500
(26,6 % contre 17,9 % pour l’indice).
La performance a été contrastée dans ce secteur au troisième
trimestre. Les grandes pharmaceutiques ont quelque peu
tiré de l’arrière, délaissées par les investisseurs en quête de
rendement. Par contre, les biotechnologies ont poursuivi leur
progression vigoureuse, attirant les investisseurs généralistes par
des valorisations redressées de la croissance encore raisonnables.
Les sociétés de services de santé ont affiché une performance
mitigée et volatile à l’approche de la mise en œuvre de la réforme
d’Obama et du mandat individuel.
Tous nos fonds continuent de surpondérer les actions du secteur
de la santé, qui devrait recevoir, à plus long terme, un élan
important de la forte demande de soins de santé attribuable aux
tendances démographiques et à l’enrichissement des populations
des pays émergents. Nous continuons de privilégier les grandes
pharmaceutiques, qui améliorent leurs fondamentaux (mise au
point de nouveaux produits, limitation des coûts et allocation
du capital) tout en conservant une valorisation attrayante. Nous
nous concentrons sur les sociétés dotées de fortes capacités en
R-D, comme Roche et Novartis, puisque la croissance du chiffre
d’affaires dépendra en définitive de la réussite du pipeline
de produits et de la capacité de procurer des médicaments
innovateurs au système de santé.
Nous sommes un peu plus prudents à l’égard d’autres soussecteurs, dont la forte progression depuis le début de l’année a
rendu les valorisations moins convaincantes. Nous nous attendons
à ce que le sous-secteur des services de santé reste volatil, vu la
grande incertitude qui entoure l’adhésion au nouveau régime
américain et la mise en œuvre des bourses publiques d’assurance.
Du côté des sociétés de matériel médical, nous craignons encore
que des pressions s’exercent sur les prix à plus long terme, vu le
manque relatif de potentiel d’innovation. Les biotechnologiques
présentent un profil de croissance vigoureux à long terme, mais
nous les jugeons vulnérables à un recul vu leur surperformance
récente. Nous restons donc sélectifs dans ces sous-secteurs.
Technologie, médias et télécommunications
Malcolm White
Vice-président,
Gestion de portefeuilles
et gestionnaire de portefeuille
Contrairement à son habitude, le secteur TMT a été très actif
durant l’été et en début d’automne. Début septembre, Verizon a
officiellement annoncé son offre d’achat de la participation de son
partenaire Vodafone dans sa filiale mobile pour 130 milliards de
dollars US. Cette opération suivait l’achat d’un câblodistributeur
allemand (Kabel Deutschland) par Vodafone et coïncidait à peu
près avec la vente de E-Plus par KPN à Telefonica en Allemagne.
Toute cette activité a alimenté les spéculations quant à d’autres
fusions en Europe, notamment au vu des rumeurs récentes
voulant que AT&T manifeste elle aussi un intérêt pour des
acquisitions européennes.
L’inverse s’est produit au Canada. Temporairement perturbé
par la rumeur d’une arrivée possible du géant américain des
télécommunications Verizon, l’univers de la téléphonie mobile a
retrouvé sa stabilité lorsque Verizon a semblé se désintéresser de
ses projets d’acquisition au Canada. On ignore la raison exacte
du changement d’avis de Verizon, mais on notera la confusion
et l’incertitude qui entourent la politique du gouvernement
canadien, lequel a notamment refusé la vente de la filiale
Allstream de Manitoba Telecom à un acheteur étranger.
Dans les médias, nous nous sommes intéressés à l’Europe, où
des sociétés doivent vendre des actifs pour désendetter leur bilan
précaire, d’où d’excellentes occasions d’achat comme celles de
RTL ou d’Activision (par Vivendi). Par ailleurs, les investisseurs
qui sous-pondéraient l’Europe font maintenant le pari que le
continent a touché le fond et décident de le réévaluer, tendance
porteuse pour les titres des médias européens.
À l’échelle mondiale, la performance des technologies a été tirée
par les petites capitalisations et par l’enthousiasme suscité par
l’imminence de l’entrée en bourse de sociétés Internet, comme
Alibaba ou Twitter, d’autant plus que Facebook s’est fortement
relevée de l’échec de son premier appel public à l’épargne et
se négocie au-dessus de son cours d’émission. Nous trouvons
stimulant de voir apparaître en bourse de nouvelles sociétés de
technologie intéressantes, mais nous notons que le goût du risque
des investisseurs est en corrélation directe avec l’assouplissement
quantitatif et que ces rendements faciles pourraient se renverser.
Là encore, une tendance opposée s’est manifestée au Canada,
vu les déboires de l’ex-champion mondial Blackberry. Les ventes
des téléphones intelligents très attendus basés sur la plateforme
d’exploitation BB10 ont déçu et l’entreprise a dû renégocier
ses contrats autrefois lucratifs avec de grands opérateurs de
services sans fil. La société a donc dû envisager toutes les options
stratégiques, y compris une offre de fermeture du capital de la
part d’un important actionnaire.
Consommation
Stéphane Champagne
Vice-président,
Gestion de portefeuilles
et gestionnaire de portefeuille
Aux États-Unis, la consommation a produit des résultats contrastés
au troisième trimestre, alors que la confiance des consommateurs
a chuté et que les achats de biens non durables ont fait place aux
achats de biens durables. Une certaine faiblesse s’est manifestée
dans les ventes au détail, en partie en raison d’une activité mitigée
liée à la rentrée scolaire, d’une météo défavorable et de faibles
achats de vêtements par les adolescents. Par contre, les dépenses
sont restées vigoureuses dans la rénovation domiciliaire, l’achat
de meubles et les clubs-entrepôts. Dans les grands magasins et les
boutiques spécialisées, l’activité a ralenti par rapport au premier
semestre. Les ventes au détail sont restées lentes en Amérique
latine, en Asie, en Europe (sauf au Royaume-Uni) et au Canada.
Globalement, l’indice des biens de consommation discrétionnaire
a surclassé le S&P 500 de 250 points de base, mais l’indice des
biens de consommation de base a accusé un recul de 470 points
de base par rapport au S&P 500 au troisième trimestre. L’indice
discrétionnaire a été favorisé par la hausse des achats de biens
durables comme les meubles et les appareils ménagers, malgré
que les ventes de vêtements soient restées lentes. L’indice de base
plus défensif a perdu de la vitesse en raison de l’augmentation des
rendements obligataires et de la dévaluation monétaire dans les
pays émergents, qui ont eu un impact négatif sur les marges. Nous
croyons cependant que les actions des biens de consommation
de base devraient continuer de profiter des faibles résultats du
marché obligataire, les titres à haut rendement de ce secteur étant
considérés comme une solution de rechange aux obligations.
Au quatrième trimestre, la hausse du prix de l’essence et
l’incertitude entourant la paralysie du gouvernement fédéral et
son impact sur le chômage nuiront vraisemblablement au secteur
de la consommation discrétionnaire aux États-Unis. Par contre,
l’inflation alimentaire reste stable et le secteur de la rénovation
domiciliaire prend du mieux depuis juillet, d’après Home Depot
et Lowes. Si la situation de l’emploi continue de s’améliorer, cette
embellie devrait rester favorable aux achats d’articles à prix élevé.
Au Canada, nous nous attendons à ce que la consommation
reste lente, puisque le fort endettement des consommateurs,
le ralentissement du marché de l’habitation et la hausse du
prix de l’essence continuent d’exercer des pressions sur le
revenu disponible.
La consommation demeure également atone en Europe.
Au quatrième trimestre, nous favorisons les titres liés à la
consommation intérieure au Royaume-Uni, où l’économie et
les ventes au détail ont amorcé un redressement. Au contraire,
les tendances de la consommation restent très faibles en Europe
méridionale en raison du chômage élevé, et l’économie est
morose en Europe orientale.
En Amérique latine, la baisse des taux de salaire réels, la hausse
du chômage et la dépréciation des monnaies face au dollar
US pèsent sur les fondamentaux de la consommation. Nous
continuons de privilégier les titres de consommation mexicains
et andins, tandis que la demande des consommateurs devrait
demeurer faible au Brésil jusqu’à la fin de l’année. En Asie, la
consommation restera sous pression en Chine. La transition
voulue par le gouvernement se déroule plus lentement que
prévu et continue d’amoindrir la confiance des consommateurs
chinois. Les ventes au détail diminuent également dans le SudEst asiatique, où la dépréciation monétaire réduit la confiance
des consommateurs et fait monter le prix des produits importés.
Nous privilégions les secteurs soutenus par des fondamentaux
durables, des marques mondiales solides, une production de flux
de trésorerie disponibles et le retour de capital aux actionnaires,
notamment par des rachats d’actions ou des hausses de dividendes.
Industries
Actions privilégiées
Joe D’Angelo
Vice-président,
Gestion de portefeuilles
et gestionnaire de portefeuille
Le cours des actions des fabricants de produits industriels a affiché
une assez bonne tenue au troisième trimestre et depuis le début de
l’année, ces sociétés ayant pu surmonter la tiédeur de la demande
par un accroissement de la productivité et un souci de limiter les
coûts. Les sociétés de grande qualité ont su s’adapter à la demande
finale et enregistré une croissance soutenue de leurs bénéfices
malgré une faible progression de leur chiffre d’affaires. Anticipant
une demande limitée, les dirigeants de ces entreprises restent
prudents à l’égard des perspectives économiques; ils conservent
donc leurs capitaux, d’où une forte génération de liquidités. Ces
liquidités restent affectées au versement de dividendes, au rachat
d’actions et à la réduction de la dette. Bien qu’il y ait encore peu
de fusions et d’acquisitions, quelques transactions modestes ont
été annoncées ces derniers mois. Les bilans des entreprises étant
bien étoffés et les perspectives de demande restant stables, les
occasions d’acquisition sont importantes et nous nous attendons à
un regain d’activité sur ce plan l’an prochain.
Nous nous intéressons au secteur de la construction non
résidentielle, qui devrait renouer avec la croissance vu la modicité
des taux d’intérêt et la forte demande comprimée. Nous nous
attendons aussi à une croissance solide des dépenses consacrées
aux équipements d’automatisation, à l’efficacité énergétique
et à la sécurité, vu l’insistance sur la productivité dans les pays
émergents et développés.
Dans une conjoncture de faible croissance, nous restons
positionnés dans les sociétés qui ont su s’adapter à l’évolution de
la demande. Il s’agit de sociétés qui se sont dotées d’initiatives
de productivité vigoureuses, qui bénéficient de possibilités de
croissance exceptionnelles et qui insistent sur l’augmentation
de leur part de marché par le lancement de nouveaux produits
et l’amélioration du service à la clientèle. Les sociétés ayant de
bonnes recettes après-vente devraient afficher des perspectives
de bénéfices plus stables. Par ailleurs, celles qui dénicheront des
acquisitions présentant des synergies réelles seront récompensées.
Dans l’intervalle, les investisseurs accorderont une grande
importance à une politique de dividendes solide associée à un
programme de rachat d’actions.
John Shaw
Vice-président,
Gestion de portefeuilles
et gestionnaire de portefeuille
Les actions privilégiées canadiennes ont connu un autre trimestre
faible, victimes d’une vente aveugle de la part des particuliers
redoutant la hausse des taux d’intérêt. Liquidées en raison de
cette hausse en juillet et en août, les actions privilégiées ont trouvé
suffisamment d’acheteurs institutionnels pour arrêter de chuter
en septembre, au moment où les taux se sont stabilisés. L’indice
des actions privilégiées BMO 50 a affiché un rendement global
négatif de 0,82 % au troisième trimestre, tandis que l’indice des
actions privilégiées S&P/TSX de moindre qualité et plus étendu
a perdu 1,57 %.
Le rebond de septembre s’est accompagné d’une évolution
salutaire, en ce sens que les particuliers font plus attention à la
notation des émetteurs et aux écarts d’ajustement des structures
à taux rajusté. Nous croyons depuis longtemps que bien des
émissions de moindre qualité coûtaient beaucoup trop cher et
que les écarts d’ajustement étaient trop bas. Nous espérons que
le marché évaluera correctement ces facteurs au moment des
nouvelles émissions.
Nous nous attendons à ce que les rachats aient un effet très
positif sur les actions privilégiées bancaires de grande qualité
en 2014, puisque l’on estime que 8,7 % des actions privilégiées
sur le marché (5,4 milliards de dollars) seront rachetées à la date
d’ajustement du taux.
Nous sommes optimistes à l’égard du marché des actions
privilégiées, et nous estimons que le rendement global de l’indice
des actions privilégiées BMO devrait osciller entre 3 % et 5 %
l’an prochain.
Taux d’intérêt
Paul Simon
Vice-président,
Gestion de portefeuilles
et gestionnaire de portefeuille
Comme c’est le cas depuis que Ben Bernanke a commencé à
parler d’un retrait progressif de l’assouplissement quantitatif en
mai, les yeux des investisseurs sont restés rivés sur le marché des
obligations du Trésor américain. Les taux de rendement des titres
à 10 ans ayant déjà monté de 80 points de base depuis le début du
deuxième trimestre, plusieurs membres du comité de politique
monétaire de la Réserve fédérale prônant ouvertement une
politique moins accommodante et les investisseurs institutionnels
s’éloignant des obligations d’État, l’incertitude a fait place à la
crainte que la structure de taux étayant la valeur des actifs dans la
majorité des marchés financiers devienne instable.
Les investisseurs effrayés ont réduit leurs positions dans les actifs
peu liquides et sensibles aux taux de rendement, dans un contexte
de détérioration rapide de la liquidité. Les taux hypothécaires à
30 ans ont augmenté d’environ 4 % aux États-Unis, refroidissant
l’ardeur retrouvée du marché de l’habitation et réduisant de
30 % les nouvelles demandes de prêts hypothécaires. La hausse
des taux américains s’est répercutée dans le monde, nuisant aux
pays émergents qui dépendent des capitaux. Les actifs risqués
ont souffert et la volatilité des taux d’intérêt a atteint un sommet
inégalé depuis la crise du plafond de la dette en 2011.
Pendant ce temps, les données du troisième trimestre montraient
que l’économie américaine perdait de son dynamisme, surtout
en regard des attentes de la Réserve fédérale et des participants
du marché. Les espoirs d’accélération au second semestre ont été
anéantis par l’évolution du marché de l’emploi (moins de postes
à temps plein offerts dans moins de secteurs) et par le tassement
de la croissance des salaires. Une baisse des volumes d’échanges
commerciaux et le ralentissement de la production ont corroboré
les dires des dirigeants d’entreprise qui jugeaient les perspectives
à court terme moins constructives que prévu.
Le comité de politique monétaire de la Fed s’est réservé la latitude
d’augmenter les achats de la banque centrale au besoin. Vu le
contexte macroéconomique et l’imminence d’une lutte politique
entourant le budget et le relèvement du plafond d’emprunt aux
États-Unis, le comité a revu à la baisse ses prévisions économiques
et décidé de ne pas réduire son programme d’assouplissement
quantitatif en septembre. L’ensemble des marchés financiers se
sont redressés et le taux de rendement de l’obligation du Trésor à
10 ans a retraité, annulant sa hausse du trimestre et s’établissant
pour l’instant autour de 2,6 %.
L’avenir est beaucoup moins clair. L’Europe a réussi à échapper
à la loupe du marché pendant la plus grande partie de l’année,
mais la formation d’un nouveau gouvernement en Allemagne
fera ressurgir les interrogations familières entourant le capital
bancaire et l’aide aux pays périphériques. La Fed aura un nouveau
président et plusieurs nouveaux gouverneurs. L’impasse reste
entière à Washington et les deux grands partis devront faire des
concessions pour en sortir (ce qui suppose à la limite un certain
resserrement budgétaire en 2014). La façon dont les choses se
déroulent dépendra de la conjoncture économique, laquelle est
moins favorable que prévu.
Change
Obligations de sociétés de bonne qualité
Matthew Strauss
Vice-président,
Gestion de portefeuilles,
gestionnaire de portefeuille
et stratège mondial
La faiblesse générale du dollar US a dominé le marché des
changes au troisième trimestre, apportant un répit aux monnaies
de certains pays émergents et frustrant les investisseurs qui croient
à la vigueur à long terme du billet vert. Le dollar US a reçu un
coup de pouce lorsque le président de la Réserve fédérale Ben
Bernanke a indiqué le 22 mai que la Réserve fédérale pourrait
amorcer un retrait de ses mesures de stimulation de l’économie
plus tard cette année; cependant, au troisième trimestre, les
données économiques américaines sont restées décevantes,
incitant les investisseurs à modifier leurs attentes. En septembre,
le marché ne prévoyait qu’une diminution symbolique des achats
d’actifs de la Réserve fédérale – qui ne s’est même pas matérialisée.
Au contraire, les données économiques ont été meilleures que
prévu au Royaume-Uni, réduisant la possibilité que le nouveau
gouverneur de la Banque d’Angleterre, Mark Carney, annonce
une nouvelle série d’assouplissements quantitatifs. Les tendances
économiques et monétaires divergeant nettement entre les
deux pays, on comprend que la livre sterling ait surclassé le
dollar US sur le trimestre. Même le yen japonais a réussi à se
renforcer légèrement vis-à-vis du billet vert, malgré son recul
par rapport aux autres grandes monnaies. Des préoccupations
quant aux réformes budgétaires et structurelles au Japon et des
interrogations sur l’efficacité d’une politique monétaire laxiste
ont stoppé la tendance générale à la dépréciation du yen observée
depuis six mois.
Les monnaies des pays émergents ont suivi des tendances encore
plus divergentes, celles des pays à compte courant déficitaire
continuant de se débattre tandis que celles des pays à l’économie
plus saine ont progressé vis-à-vis d’un dollar US généralement
faible. Malgré que bien des monnaies vulnérables se soient
redressées en septembre, celles de l’Indonésie, de la Turquie, de
l’Inde, de l’Afrique du Sud et du Brésil ont clôturé le trimestre en
baisse par rapport au billet vert, tandis que celles de la Corée et
de la Pologne ont enregistré les gains les plus marqués parmi les
monnaies des principaux pays émergents.
Nous restons optimistes à l’égard du dollar US à moyen terme
parce que nous croyons que le retrait de l’assouplissement
quantitatif s’amorcera au premier trimestre 2014. Nous suivons de
près les monnaies des pays émergents vulnérables, qui pourraient
facilement subir une nouvelle vague de vente agressive en
réaction à la hausse des taux de rendement américains.
John Shaw
Vice-président,
Gestion de portefeuilles
et gestionnaire de portefeuille
Les obligations de sociétés de qualité supérieure ont légèrement
monté au troisième trimestre et surclassé les obligations d’État,
bien que les écarts de rendement se soient creusés de quelques
points de base. Les écarts ont été très volatils au niveau des
titres, mais l’écart de l’indice semble relativement contenu dans
ce contexte de faiblesse. L’évolution des écarts est attribuable
aux fusions et acquisitions d’entreprises et à la crainte que la
Réserve fédérale américaine amorce le retrait de ses
assouplissements quantitatifs.
Les gestionnaires de portefeuille redoutaient que cette amorce
de retrait fasse monter les taux à un niveau qui inciterait les
particuliers à retirer des fonds du marché des titres à revenu fixe.
Le marché a connu certaines sorties de fonds, mais beaucoup
moins qu’on le craignait, puisque d’autres investisseurs ont acheté
des titres à des rendements tout compris plus élevés. Les fusions
et acquisitions ont continué de faire la manchette au Canada,
Loblaw faisant une offre sur Pharmaprix, Verizon niant vouloir
acheter Wind Mobile et Tim Hortons annonçant un rachat
d’actions financé par emprunt de 900 millions de dollars. Aux
États-Unis, Verizon a annoncé qu’elle allait acheter la participation
de 45 % de Vodafone dans Verizon Wireless pour 130 milliards
de dollars US en actions et titres d’emprunt. Verizon a réalisé la
plus importante opération obligataire de l’histoire, mobilisant
49 milliards de dollars en huit tranches à des écarts très attrayants.
Nous en concluons que les directions d’entreprises deviennent
plus optimistes quant à leurs perspectives et plus favorables aux
actionnaires. De toute évidence, aucune opération n’est trop
grosse pour le marché obligataire si le prix est juste.
Les perspectives des obligations de qualité supérieure sont
positives pour le reste de l’année; en effet, la Réserve fédérale
ne bougera vraisemblablement pas avant le début de 2014, les
grandes économies du monde ne glissent pas dans la récession et
les investisseurs ont des liquidités à faire fructifier. Cependant, il
faudra choisir avec un soin extrême les sociétés et les émissions,
alors que les fusions et acquisitions se multiplient et que les
sociétés non financières s’endettent davantage.
Obligations à rendement élevé
Geof Marshall
Vice-président,
Gestion de portefeuilles
et gestionnaire de portefeuille
Un thème fort simple est ressorti des discussions des spécialistes
du revenu diversifié de Signature au Forum de leadership CI à Los
Angeles : le rajustement de la valeur. Qu’il s’agisse des obligations
à rendement élevé, des obligations de qualité supérieure ou
des FPI, la modification des attentes à l’égard des taux d’intérêt
depuis mai a entraîné un rajustement de la valeur dans toute la
gamme des rendements. Les obligations à rendement élevé sont
revenues à leur juste valeur, l’indice rapportant maintenant 6,1 %
moyennant un écart positif de 471 points de base par rapport aux
obligations du Trésor (au 10 octobre 2013).
Malgré ce retour à la juste valeur, les rendements seront inférieurs
à ceux des quatre dernières années. La reprise du marché
des obligations à rendement élevé depuis 2008 est largement
attribuable à un point de départ extraordinairement bon marché
et au soutien apporté par la réduction de la dette et la croissance
des bénéfices des entreprises. La croissance des bénéfices
semble vouloir se poursuivre, quoiqu’à un rythme modeste,
mais le désendettement est en majeure partie terminé. Vu la
hausse des prix et la baisse des rendements des obligations, nous
croyons que nous devrons travailler d’arrache-pied pour obtenir
des rendements annuels semblables à ceux d’une obligation à
coupons, d’autant plus que nous prévoyons une légère hausse des
rendements des obligations du Trésor américain en 2014.
Les actions privilégiées et les titres d’emprunt très subordonnés
des sociétés financières offrent une valeur particulière – et à
mon avis, la meilleure valeur de tous les titres à revenu fixe. En
effet, dans ce cas, les organismes de réglementation des banques
et les politiciens exigeant des banques plus sûres à l’échelle
mondiale sont les meilleurs amis des porteurs d’obligations. La
majorité de ces titres sont « à taux variable différé » et offrent un
rendement supérieur de 100 points de base à celui des émetteurs
non financiers ayant une notation comparable dans l’univers
des obligations à rendement élevé. Les portefeuilles de revenu
Signature détiennent notamment des positions dans J.P. Morgan,
Bank of America, Morgan Stanley, Lincoln National, Lloyds et
Liberty Mutual.
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