LE CIBLAGE DE L`INFLATION – ANALYSE THEORIQUE ET

LE CIBLAGE DE L’INFLATION – ANALYSE THEORIQUE ET EMPIRIQUE
Meşter Ioana Teodora
Universitatea din Oradea, str. UniversităŃii nr. 1, 410087, Oradea, telefon: 0259 408 410, e-mail:
[email protected]
Abstract : One of the more interesting developments in central banking in the past dozen years or so has been
the increasingly widespread adoption of the monetary policy framework known as inflation targeting.
Inflation targeting, at least in its best-practice form, consists of two parts: a policy framework of constrained
discretion and a communication strategy that attempts to focus expectations and explain the policy framework
to the public. Together, these two elements promote both price stability and well-anchored inflation
expectations; the latter in turn facilitates more effective stabilization of output and employment. Thus, a wellconceived and well-executed strategy of inflation targeting can deliver good results with respect to output and
employment as well as inflation.
Although communication plays several important roles in inflation targeting, perhaps the most important is
focusing and anchoring expectations. Clearly there are limits to what talk can achieve; ultimately, talk must be
backed up by action, in the form of successful policies. Likewise, for a successful and credible central bank, the
immediate benefits of adopting a more explicit communication strategy may be modest. Nevertheless, making
the investment now in greater transparency about the central bank's objectives, plans, and assessments of the
economy could pay increasing dividends in the future.
Mots clées : Ciblage de l’inflation, regles monetaires, politiques monetaires
1. Pourquoi le ciblage de l’inflation ?
Les débats autour de la conduite de la politique monétaire connaissent actuellement un regain d’intérêt. C’est
notamment le cas en Europe, où, dans le cadre de l’Union Economique et monétaire, mais aussi à la suite de
l’exemple allemand, se sont généralisées un statut d’autonomie pour les banques centrales et l’assignation à ces
dernières d’un objectif jugé primordial, à savoir la lutte contre l’inflation.
Parallèlement, la défaveur connue par les politiques strictement monétaristes, après leur triomphe du début des
années ’80 dans certains pays, de même que la disparition de toute politique administrative de contrôle de l’offre
de monnaie dans d’autres pays (l’encadrement du crédit) ont fini par jeter quelque discrédit sur les quantités ou
agrégats monétaires en tant qu’objectifs intermédiaire de la politique monétaire. Pour autant, la confrontation
entre l’objectif final (inflation) et l’instrument (taux d’intervention sur le marché monétaire) n’est pas devenue
directe. Entre les deux se sont immiscées toutes les conjectures qui pourraient être faites sur les anticipations de
marchés et sur leur utilisation par les autorités monétaires.
Le résultat de cette situation de fait est que, depuis le début des années ’90, plusieurs pays se sont ralliés à une
politique de ciblage de l’inflation. La première pays qui a adopté explicitement le ciblage de l’inflation comme
politique monétaire est la Nouvelle Zélande en 1990 (avec un niveau initial de 4%), et après, Le Canada (niveau
initial 5%) et Le Chili (29%). Le Pérou est le pays avec le niveau le plus élevé (41%), qui a adopté, en 1994, le
ciblage d’inflation.
La réussite d’une politique monétaire de ciblage de l’inflation dépende des anticipations de la population en ce
qui concerne le taux d’inflation, donc toute réduction des incertitudes améliore les résultats d’une telle politique.
La formulation d’une règle monétaire effectue la jonction entre les deux termes du problème - la maximisation
de la fonction d’objectifs de la Banque Centrale sous la contrainte d’un modèle donné de l’économie.
Pour
pouvoir contrôler et discuter à posteriori les décisions de l’autorité monétaire il faut avoir de références précises.
Le problème de construction d’une règle monétaire revient à déterminer la fonction de réaction de la Banque
Centrale qui stabilise mieux les niveaux de l’inflation et d’activité économique. Il s’agit de définir la fonction :
i t = G (L)x t
(1)
qui associe une valeur de l’instrument de politique monétaire au vecteur de variables décrivant l’économie,
avec :
i – instrument de la politique monétaire
x – variables décrivant l’état de l’économie
G – vecteur des coefficients de réponse
L - opérateur de retard
En effet, il s’agit de minimiser la fonction de perte inter temporelle :
842
∞

P = E t  ∑ δ t Pt  avec
 t =1

Pt =
(2)
2
2
1
π t − π ∗ ) + λ ( y t − y∗ ) 
(


2
(3)
δt – coefficient d’actualisation des pertes
λ – coefficient d’arbitrage entre les variabilités de l’inflation et de la production
π * – cible d’inflation
π t – taux effectif de la période t
y * – taux de croissance d’équilibre
y t – taux effectif de croissance de la période t
sous la contrainte d’une modélisation de l’équilibre économique:
x t = A ( L,c ) x t + B ( L,c ) i t + ε t
(4)
A(L,c) – matrice des coefficients des relations estimées entre les variables endogènes du système
B(L,c) – matrice de coefficients d’incidence de la variable de politique monétaire sur l’équilibre économique
c – l’effet des paramètres de la fonction de réponse de la Banque Centrale sur les équations du système (ce qui
traduit en effet que les conditions d’exercice de la politique monétaire influencent le comportement des agents
économiques)
ε – vecteur de résidus aléatoires
La règle de Taylor modélise le comportement des Banques Centrales qui fixent leur taux d’intérêt selon la
relation :
(
)
(
i = i R + π et + 0,5 π t − π ∗ + 0,5 y t − y ∗
)
(5)
i – taux d’intérêt
πe – taux d’inflation anticipé
y – taux de croissance
L’application d’une règle de Taylor permet de stabiliser l’inflation et l’activité économique. En effet, la FED, la
Banque d’Angleterre et Bundesbank ont adopté avec succès une politique basé sur la règle de Taylor.
On peut dire que la fixation d’une règle monétaire bien choisie équivaut à la définition d’une règle. En effet, sa
construction doit suivre les mêmes méthodes que celles utilisées pour la détermination des fonctions de réaction.
Mais une stratégie de cible d’inflation ne s’exprime pas par la spécification d’une règle. Ca veut dire que la
Banque Centrale ne s’engage pas sur une fonction d’ajustement de ses taux d’intérêt.
La formulation d’une règle monétaire explicite de la forme:
(
i = i R + π ∗ + f π at +i − π ct +i
avec
)
(6)
π at +i - taux d’inflation anticipé présentait l’avantage de résoudre le problème de crédibilité.
L’engagement à respecter une certaine fonction de réponse affecte la relation entre la variabilité de l’inflation et
la variabilité de la production. En revanche, une fonction implicite est plus souple puisque la Banque Centrale
s’engage seulement sur le sens d’ajustement, lorsque l’inflation s’écarte de la cible. La Banque centrale a la
possibilité de choisir tous ses instruments qu’elle va utiliser pour ajuster l’inflation.
C’est pourquoi la stratégie de ciblage de l’inflation a été qualifiée de « politique discrétionnaire contrainte » par
Bernanke et Mishkin [3] .
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2. L’implémentation et la définition de la politique de ciblage de l’inflation
L’implémentation et la définition de la politique de ciblage de l’inflation supposent des choix: d’un indice des
prix, d’une cible valeur ponctuelle ou fourchette, d’une valeur attribuer à la cible, d’un horizon pour la cible.
a) Quel indice de prix ?
Les pays développés utilisent le CPI, sans en tenir compte de l’influence des valeurs volatiles, et taxes. Par
contre les économies émergentes utilisent le CPI non ajustée. Il faut ici préciser que les chocs individuels qui
affectent les prix, ou les évolutions singulières des prix ne soient pas tenus en compte. On peut donner ici
quelques exemples :
La Nouvelle Zélande utilise L'IPCX, exclut les services de crédit. En pratique, l'IPCX est corrigé des chocs de
prix issus des termes de l'échange, des impôts indirects, des droits prélevés par l'État et des coûts en intérêts. Le
Canada: IPC hors alimentation et énergie et corrigé des effets des modifications des impôts indirects. Le
Royaume-Uni: IPC corrigé des paiements d'intérêts hypothécaires. Suède: en pratique, IPC corrigé des effets des
modifications des impôts indirects. L’Australie: IPC corrigé des effets des modifications des impôts indirects,
des paiements d'intérêts hypothécaires et d'autres éléments volatils.
b) Valeur ponctuelle ou fourchette ?
Certains des pays qui se sont fixé des cibles d’inflation ont adopté une valeur ponctuelle, et d’autres, une
fourchette. Le Chili et le Royaume-Uni ont choisi de viser une valeur ponctuelle, tandis que la plupart des autres
pays ont opté pour une fourchette.
La fourchette présente l’avantage de conférer une plus grande souplesse aux responsables de la politique
monétaire. En autre, elle transmet au public un message important, à savoir que le processus d’inflation est
marqué par des incertitudes qui limitent forcément la capacité de la banque centrale de maîtriser l’inflation. Le
recours à une fourchette comporte néanmoins divers inconvénients. Premièrement, il n’est pas clair que
l’utilisation d’une fourchette cible soit un bon moyen pour la banque centrale de faire comprendre l’incertitude
qui entoure le processus d’inflation et sa capacité d’atteindre la cible d’inflation. Malheureusement, les
estimations de l’incertitude incompressible qui entoure une cible d’inflation sont d’environ cinq points de
pourcentage.
Par conséquent, la banque centrale se trouve placée devant un dilemme peu attrayant : viser une fourchette très
large, ce qui risque d’embrouiller le public au sujet de ses intentions et d’entamer la crédibilité de sa politique,
ou définir une fourchette si étroite que les « ratages » deviennent inévitables.
c) Quelle valeur attribuer à la cible ?
Dans toute stratégie reposant sur l’utilisation de cibles d’inflation, il importe de déterminer le taux d’inflation à
viser à long terme. Il y a un consensus que le taux à long terme doit être faible. Pour déterminer la cible
d’inflation appropriée à long terme, il faut commencer par établir ce qu’on entend par stabilité des prix. L’une
des définitions les plus souvent citées est celle d’Alan Greenspan : selon lui, il y a stabilité des prix lorsque le
taux d’inflation est suffisamment faible pour que les ménages et les entreprises n’aient pas à en tenir compte
dans la prise de leurs décisions quotidiennes. Il s’agit là d’une définition raisonnable et, d’un point de vue
pratique, tout taux d’inflation se situant entre 0 et 3 % semble répondre à ce critère.
La question est maintenant : est-ce que c’est bien que le taux soit fixé à une valeur proche de zéro ? La réponse
est non, pour plusieurs motifs :
1. Un motif porte sur les erreur de mesure – selon les estimations, le taux officiel de l’inflation a la
tendance à surestimer le taux réel, surestimation qui varie entre 0,5 et 2% par an, donc c’est claire que
le cible doit être forcement fixé au dessus de zéro.
2. Un important argument contre la fixation à zéro de la cible à long terme a été formulé par Akerlof,
Dickens et Perry [1], à savoir que l’établissement du taux d’inflation à un niveau trop bas engendre de
l’inefficience et fera augmenter le taux de chômage naturel. De l’avis de ces chercheurs, l’hypothèse de
rigidité à la baisse des salaires nominaux, qui cadre selon eux avec les résultats disponibles, implique
que les salaires réels ne peuvent baisser que s’il y a inflation. Un taux d’inflation très faible pourrait
donc empêcher les salaires réels de s’ajuster à la baisse en cas de recul de la demande de travail dans
certaines industries ou régions, ce qui aggraverait le chômage et entraverait le passage de la maind’œuvre des secteurs en déclin aux secteurs en croissance.
3. Un argument plus convaincant contre l’adoption d’une cible d’inflation égale à zéro est que, en pareil
cas, l’économie traverserait probablement des périodes de déflation (c’est le cas de la récession au
Japon). Une déflation qui persiste peut affecter le système financier, parce qu’elle interfère avec son
fonctionnement normal et en ce cas elle va générer la contraction économique.
4. Autre raison pour laquelle les banques centrales gagneraient à poursuivre une cible d’inflation
supérieure à zéro : elles ne doivent pas être perçues comme obnubilées par l’idée de maîtriser
l’inflation aux dépens de la stabilité de la production. Si une banque centrale est perçue comme
obsédée par l’inflation au point de n’accorder aucun poids aux fluctuations de la production dans ses
décisions, elle risque fort de perdre l’appui du public. Une cible d’inflation trop basse, disons 0 ou
même 1 %, peut indiquer au public que la banque centrale ne fait pas suffisamment cas des
préoccupations de celui-ci.
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d) Quel horizon ?
La politique monétaire fait sentir ses effets sur l’économie, en particulier sur l’inflation avec des longs
décalages. Dans les pays industrialisés, on estime en général à environ deux ans le délai qui s’écoule entre le
moment où sont prises les mesures de politique monétaire et celui où elles agissent sur le taux d’inflation.
Des horizons plus courts, un an par exemple, qui ne sont pas rares dans les pays dotés de cibles d’inflation,
peuvent causer bien des problèmes.
1. Le premier problème que pose un horizon trop court a trait à la «contrôlabilité», soit aux « ratages »
fréquents de la cible d’inflation, même quand la politique monétaire est conduite de façon optimale.
2. Le deuxième problème réside dans l’instabilité possible des instruments de la politique monétaire. En
effet, quand l’horizon est court, on peut être amené à modifier trop souvent le niveau des instruments
afin de respecter les cibles.
3. Troisième et dernier problème : un horizon trop rapproché implique qu’on n’accorde pas suffisamment
de poids aux fluctuations de la production dans la fonction de perte de la banque centrale.
La solution au problème consiste à établir les cibles d’inflation deux ans à l’avance, ce qui implique la fixation
de cibles pluriannuelles. Ainsi, la cible de l’année civile en cours serait arrêtée deux ans auparavant et
coexisterait avec celle de l’année à venir, définie elle aussi deux ans à l’avance. Les autorités pourraient faire
varier la cible d’une année à l’autre, pour éviter que les chocs subis par l’économie, spécialement les chocs
d’offre, l’entraînent des fluctuations excessives de la production. En outre, la prise en compte, comme il se doit,
des fluctuations de la production dans la fonction objectif de la banque centrale oblige à adopter une approche
gradualiste dans la poursuite de la cible d’inflation à long terme. D’où l’utilité d’un système de cibles
pluriannuelles, dont l’une puisse différer, même à l’horizon de deux ans, de la cible à long terme si les chocs que
subit l’économie portent le taux d’inflation à s’écarter de celle-ci.
3. Conclusion
On peut faire une comparaison entre les différents résultats des pays qui ont adopté le ciblage de l’inflation. Le
graphique montre la moyenne annuelle de la déviation par rapport à la cible, en points de pourcentage. Les pays
les plus performants sont Le Canada, Le Royaume Uni et La Nouvelle Zélande. La désinflation moyenne en 4
ans suivant l’adoption du ciblage de l’inflation dans les pays développés a été de 6,4% et dans les pays
émergents de 10,2%. La désinflation annuelle moyenne des 5 pays émergents pendant 3 ans a été de 2,3%. On
voit donc des résultats remarquables.
En effet, alors que les années soixante ont connu l’apogée d’un système où les économistes et leurs modèles
réglaient l’activité d’agents économiques dociles, les années soixante-dix tiraient les conséquences de
l’hypothèse d’anticipations rationnelles émise par Muth dès 1960 en insistant notamment sur la clairvoyance des
agents économiques.
Dès lors, la critique de Lucas a jeté un doute, sinon un discrédit, sur tous les modèles ”mécaniques” en vigueur
antérieurement. De la même manière, on a mis en avant l’idée selon laquelle la politique monétaire devait agir
sur les anticipations inflationnistes plus encore que sur l’inflation (constatée) et on a cherché à collecter toute
information sur celles-ci. En particulier, les marchés financiers dont le développement a été foudroyant en
Europe dans les années quatre-vingt ont paru pouvoir fournir en temps réel des indicateurs d’anticipations sur de
nombreuses variables financières et en définitive sur le taux d’inflation.
Grâce à l’adoption de cibles d’inflation au début des années ’90, les banques centrales ont réussis à contenir
l’inflation tout en favorisant une forte croissance économique. On ne peut pas dire encore si le ciblage de
l’inflation est la meilleure solution, parce que elle a été utilisée par des pays assez stabiles (avec quelques
exceptions). La vraie validation sera quand ces pays vont subir un choc exogène très important. Il y a ici un
autre question qui mérite notre attention : est-ce que ces pays n’ont pas eu un choc important grâce à cette
politique ou parce qu’ils ont eu la chance ?
Bibliographie
1.
2.
3.
4.
5.
Akerlof, G. A, Dickens, W. T., Perry, G. L., “The Macroeconomics of Low Inflation“, Brookings
Papers on Economic Activity, no 1, pp. 1-59, 1996;
Batini, N., Nelson, E. “Optimal horizons for inflation targeting”, Working Papers - Bank of England,
2000;
Bernanke, B. S., Mishkin, F. S., “Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?”,
Journal of Economic Perspectives, vol. 11, no 2, p. 97-116, 1997;
Mccallum, B. T. “Issues in the Design of Monetary Policy Rules” - In: Handbook of Macroeconomics,
vol. 1C, sous la direction de J. B. Taylor et M. Woodford, Amsterdam, North- Holland Publishing
Company, 1999;
Mishkin, F. S. “International Experiences with Different Monetary Regimes”, Journal of Monetary
Economics, 43, 579-606, 1999.
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