immobilier et bourse

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PEUT-ON PRÉVOIR LA RENTABILITÉ
DE L’IMMOBILIER COTÉ ?
Les recherches présentées dans cet article, qui couvrent dix pays, suggèrent que la
maturité du marché de l'immobilier titrisé joue un rôle très important dans la prévisibilité
des rentabilités. En particulier dans les pays qui ont une législation bien établie
prévoyant la transparence fiscale (régime REIT), les rentabilités du titrisé sont plus
prévisibles que celles des actions en général. De plus, les stratégies actives
d'investissement surperforment plus souvent une politique d'achat-conservation que cela
n'est le cas pour les actions.
par Camilo Serrano,
Doctorat en finance de l'immobilier, Université de Genève (HEC)
et Martin Hoesli,
Professeur, Université de Genève (HEC), Université d’Aberdeen et École de Management de Bordeaux
La capitalisation boursière de l’immobilier coté a triplé au cours
des cinq dernières années pour atteindre 794 milliards de dollars à la fin de 2007. Cette croissance peut être attribuée à l’introduction de législations prévoyant la transparence fiscale, à
l’instar des REITs dans un grand nombre de pays et des SIIC
en France, car ce type de législation élimine la double imposition des investisseurs en supprimant l’imposition au niveau de
la société. En 1995, les REITs n’existaient que dans six pays,
alors qu’en 2007, plus de trente pays avaient mis en place une
telle législation et d’autres encore étaient en train de la considérer. L’augmentation de la demande pour des instruments
immobiliers indirects a conduit à une très forte croissance du
nombre de pays prévoyant une législation de type REIT et à
l’émergence de l’immobilier titrisé comme une classe d’actifs
indépendante. Ainsi, il paraît important d’examiner la prévisibilité des rentabilités de l’immobilier titrisé et en particulier si ces
rentabilités sont plus prévisibles que celles des actions.
Les résultats de notre étude suggèrent que le degré de maturité du marché immobilier coté joue un rôle très important dans
la prévisibilité de ses rentabilités. Dans les pays ayant une législation REIT mature et bien établie, nous observons que les rentabilités de l’immobilier titrisé sont plus prévisibles que les
rentabilités des actions. Ainsi, la qualité des prévisions est meilleure aux États-Unis, aux Pays-Bas et en Australie, les pays de
notre échantillon ayant les législations REIT les plus anciennes.
De plus, nous trouvons que les stratégies actives d’investissement surperforment la stratégie passive dans les dix pays étudiés et ce pour les deux classes d’actifs (immobilier titrisé et
actions). Lorsque nous tenons compte des coûts de transaction, cette conclusion reste valable pour l’immobilier titrisé dans
la moitié des pays étudiés et pour les actions dans trois pays.
La méthode et les données employées
La prévision des rentabilités de l’immobilier coté et des actions
s’effectue à l’aide de deux méthodes économétriques qui se
basent sur les observations passées ainsi que sur la volatilité de
celles-ci. Plus spécifiquement, les modèles utilisés sont
l’ARMA et l’ARMA-EGARCH. L’ARMA (Auto Regressive
Moving Average) est un modèle qui utilise les valeurs retardées
d’une variable (dans notre cas, les rentabilités de chaque
classe d’actifs) ainsi que les valeurs retardées du terme d’erreur du modèle pour prédire les valeurs futures de cette variable. L’ARMA-EGARCH est une spécification plus complexe où
la composante EGARCH (Exponential Generalized Auto
Regressive Conditional Heteroscedasticity) tient compte des
variations retardées de la volatilité de la variable d’intérêt.
Dès lors que les prévisions ont été effectuées, notre objectif
est d’examiner s’il y a des différences de prévisibilité des rentabilités entre l’immobilier titrisé et les actions, et aussi si ces
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La méthode
Dans cet article, nous utilisons des données historiques dans
le but de prévoir les rentabilités de l’immobilier titrisé et comparons la qualité de ces prévisions à celles des actions. Nous
testons également l’utilité de stratégies actives par rapport à
une stratégie passive d’achat-conservation. Si une classe
d’actifs s’avère plus prévisible qu’une autre, la perception
qu’ont les investisseurs concernant l’incertitude des rentabilités
futures pourrait changer et entraîner des changements dans
l’allocation des portefeuilles. Il est a priori difficile d’anticiper les
résultats auxquels nous allons aboutir. D’un côté, il est possible
que les rentabilités de l’immobilier titrisé soient plus faciles
à prédire puisque les cash-flows, qui résultent de baux à
long terme, sont relativement stables. A contrario, il se peut
que les rentabilités des actions soient plus prévisibles que
celles de l’immobilier titrisé, étant donné que ce dernier
englobe des entreprises dont la capitalisation boursière est
faible ou moyenne, rendant ces rentabilités généralement plus
incertaines.
43
prévisions sont utiles en matière de stratégies d’investissement.
Pour déterminer si une classe d’actifs est plus prévisible que
l’autre, nous examinons de façon graphique et statistique les
erreurs de prédiction.
En ce qui concerne l’utilité de ces modèles en matière d’allocation de portefeuilles, nous établissons une stratégie active
d’investissement basée sur nos prévisions que nous comparons à une stratégie passive d’achat-conservation. La stratégie
active consiste à investir dans l’actif (c’est-à-dire soit en immobilier titrisé soit en actions) si le niveau de la rentabilité prévisionnelle est plus élevé que la rentabilité moyenne de l’actif
hors-risque calculé sur les soixante derniers jours. Dans le cas
contraire, l’investissement se fait dans l’actif hors-risque.
Les données
Les données utilisées dans cette étude ont été obtenues
auprès de Thomson Datastream. Nous utilisons des indices de
rentabilité de fréquence quotidienne pour la période allant de
janvier 1990 à décembre 2007. L’étude couvre les dix plus
importants marchés de l’immobilier titrisé au 31 décembre
2007 selon l’indice FTSE EPRA/NAREIT. La valeur de marché
de l’ensemble des sociétés composant l’indice s’élève à
794 milliards de dollars, les dix plus grands pays constituant
95 % de l’indice. Ces pays sont les États-Unis, Hongkong,
le Japon, l’Australie, le Royaume-Uni, la France, Singapour,
les Pays-Bas, l’Allemagne et la Suède. Pour les actions, les
indices de rentabilité Datastream sont employés, alors que le
taux à trois mois de l’Euro-Currency est retenu comme taux
hors-risque1.
Une vue d’ensemble des dix marchés que nous analysons est
présentée dans le tableau 1. Même si tous les pays de notre
échantillon, à l’exception de la Suède, avaient introduit une
législation REIT à la fin de 2007, les seuls pays à avoir des
REITs pendant toute la période étudiée sont les États-Unis, les
Pays-Bas et l’Australie. Il n’est par conséquent pas surprenant
que les pourcentages de sociétés bénéficiant du statut de
REITs soient les plus élevés dans ces trois pays. Concernant le
type d’activité de ces sociétés, l’activité d’investissement
domine en Amérique du Nord (90 %), en Europe (94 %) et en
Australie (80 %), tandis que la promotion et la construction
sont privilégiées en Asie (61 %). Enfin, il est important de noter
que les sociétés d’immobilier coté en Amérique du Nord privilégient des placements dans un secteur spécifique, tandis
qu’en Europe et en Asie elles ont tendance à diversifier dans
plusieurs secteurs.
Tableau 1
Vue d’ensemble des marchés de l’immobilier titrisé (31-12-2007)
Pays
Abréviation et année de Pourcentage de l’indice
création du statut REIT global FTSE EPRA/NAREIT
Nombre de titres
Pourcentage de REITs
sur le marché
Type d’activité
(% investissement)
États-Unis
US-REIT 1960
28,65
103
96,10
88,77
Hongkong
HK-REIT 2003
23,50
21
4,27
12,68
Japon
JREIT 2000
11,58
23
29,18
31,17
Australie
LPT 1985
10,05
23
94,78
79,63
Royaume-Uni
UK-REIT 2007
6,74
36
82,51
95,34
France
SIIC 2003
5,40
10
91,87
N/A
Singapour
SREIT 1999
3,62
11
45,23
N/A
Pays-Bas
FBI 1969
1,57
7
100,00
N/A
Allemagne
G-REIT 2007
1,29
9
5,39
N/A
Suède
non existant
0,85
6
0,00
N/A
Le Canada représente 2,95 % de l’indice et l’Autriche 0,93 %, mais nous ne les incluons pas dans notre étude du fait que les indices pour ces
pays ne sont pas disponibles pour toute la période étudiée.
Source : Thomson Datastream.
1. Pour des raisons de disponibilité des données, le taux interbancaire à trois mois est utilisé pour Hongkong et l’Australie et le taux du Treasury-bill
pour la Suède.
44
Tableau 2
Statistiques descriptives (données quotidiennes pour la période janvier 1990-décembre 2007)
Immobilier titrisé
Pays
Valeur
de marché
(milliards
de dollars)
Rentabilité
Actions
Moyenne
Écart-type
Ratio
de
Sharpe
Valeur
de marché
(milliards
de dollars)
Rentabilité
Moyenne
Écart-type
Ratio
de
Sharpe
États-Unis
272
0,06 %
0,81 %
0,05
15 921
0,05 %
0,98 %
0,03
Hongkong
124
0,07 %
1,83 %
0,03
1 669
0,07 %
1,48 %
0,04
Japon
95
0,02 %
2,00 %
0,01
4 280
0,00 %
1,21 %
– 0,01
Australie
96
0,06 %
0,77 %
0,05
1 188
0,05 %
0,80 %
0,04
RoyaumeUni
61
0,03 %
0,99 %
0,01
3 723
0,04 %
0,92 %
0,02
France
33
0,05 %
0,87 %
0,03
2 572
0,05 %
1,12 %
0,02
Singapour
20
0,04 %
1,96 %
0,01
412
0,03 %
1,11 %
0,02
Pays-Bas
14
0,03 %
0,72 %
0,02
777
0,05 %
1,05 %
0,03
Allemagne
8
0,03 %
1,35 %
0,01
2 020
0,04 %
1,09 %
0,02
Suède
7
0,01 %
1,55 %
– 0,01
499
0,05 %
1,39 %
0,02
Source : Thomson Datastream.
Les résultats obtenus
Prévisibilité du titrisé et des actions
La prévisibilité des rentabilités de l’immobilier titrisé et des
actions est analysée sur la base des distributions des erreurs
de prédiction des modèles ARMA et ARMA-EGARCH. Nous
ne montrons que les distributions pour les modèles ARMAEGARCH (graphique 1 page suivante) car les résultats sont
similaires avec les modèles ARMA. Comme il peut dans
certains cas être difficile de comparer les courbes sur les graphiques, nous utilisons également un test statistique (ces
résultats ne sont pas contenus dans cet article).
Les erreurs de prévision sont plus petites pour l’immobilier
titrisé que pour les actions aux États-Unis et aux Pays-Bas.
Inversement, les erreurs pour les actions sont plus petites que
celles pour l’immobilier titrisé au Japon, au Royaume-Uni et en
Allemagne. Ainsi, les rentabilités de l’immobilier titrisé sont plus
prévisibles que les rentabilités des actions dans les deux pays
qui ont la législation REIT depuis le plus longtemps (1960 pour
les États-Unis et 1969 pour les Pays-Bas). À l’inverse, les rentabilités des actions sont plus prévisibles que celles de l’immobilier titrisé dans trois pays où les REITs n’ont été introduits que
récemment.
La meilleure prévisibilité de l’immobilier coté dans des pays
bénéficiant d’une législation concernant la transparence fiscale
peut s’expliquer intuitivement par une assez grande stabilité
des rendements locatifs puisqu’ils investissent dans de l’immobilier de rapport et sont contraints de distribuer au moins 90 %
de leurs revenus sous forme de dividende pour obtenir la
transparence fiscale aux États-Unis (ce chiffre est même
de 100 % aux Pays-Bas). Il est probable que les véhicules
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Le tableau 2 contient des statistiques descriptives du titrisé et
des actions dans chacun des pays. On observe des différences importantes quant à la performance des deux actifs dans
les divers pays. Les ratios de Sharpe sont supérieurs pour l’immobilier titrisé aux États-Unis, au Japon, en Australie et en
France, tandis qu’ils sont supérieurs pour les actions dans les
six autres pays. La volatilité des deux classes d’actifs est relativement similaire dans tous les pays à l’exception de Hongkong, du Japon et de Singapour où elle s’avère plus élevée
pour le titrisé. Ceci n’est pas étonnant vu que l’immobilier titrisé
en Asie est composé principalement de sociétés actives dans
les secteurs de la promotion et de la construction qui sont plus
volatils que celui de l’immobilier de rapport.
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Stratégies d’investissement
Graphique 1
Distribution des erreurs de prévision
des modèles ARMA-EGARCH
Sources : FTSE EPRA/NAREIT, Thomson Datastream et calculs de l’auteur.
d’investissement immobilier qui bénéficient de la transparence
fiscale se comportent comme de l’immobilier direct, et ceci
particulièrement par rapport à leurs revenus locatifs réguliers.
À ce sujet, Pagliari, Scherer et Monopoli1 montrent qu’il n’y a
pas de différence, d’un point de vue statistique, entre les rentabilités des REITs et de l’immobilier direct aux États-Unis, pour
autant que l’effet de certains éléments soit neutralisé. Les éléments pris en compte par ces auteurs sont : l’effet du financement par emprunt sur les rentabilités des REITs, l’impact du
lissage sur les rentabilités de l’immobilier direct2 et les effets liés
à la composition différente des portefeuilles servant à la construction des indices.
Prévisibilité du titrisé :
comparaison entre pays
Il est aussi pertinent de faire des comparaisons entre les divers pays, celles-ci
concernent seulement l’immobilier titrisé.
Le graphique 2 contient la densité de
probabilité des erreurs de prévision pour
respectivement les modèles ARMA (partie A) et ARMA-EGARCH (partie B). On
constate des différences importantes
d’un pays à l’autre. Les meilleures prévisions avec les deux modèles se font aux
Pays-Bas, aux États-Unis et en Australie.
Ces résultats s’avèrent statistiquement
significatifs. Une fois encore, ces trois
pays bénéficient d’une législation REIT
bien établie.
Les résultats des stratégies d’investissement actives utilisant les prévisions
ARMA et ARMA-EGARCH, sans prise en
compte des coûts de transaction, apparaissent dans le tableau 3 (page suivante). À des fins de comparaison, nous
incluons aussi les résultats obtenus avec
une politique d’achat-conservation. Dans
chaque cas, la richesse initiale est de
1 000 unités de la devise locale. La politique d’achat-conservation pour l’immobilier titrisé surperforme la politique
d’achat-conservation pour les actions aux
États-Unis, au Japon, en Australie et en
France, alors que la conclusion inverse
est valable pour les autres pays. Ces
résultats confirment bien évidemment les
niveaux différents de rentabilité moyenne
pour les deux classes d’actifs.
Les deux stratégies d’investissement actives surperforment
la stratégie passive dans tous les pays pour les deux classes
d’actifs. À l’exception de l’Allemagne pour l’immobilier titrisé et
de la France pour les actions, les prévisions faites avec les
modèles ARMA-EGARCH surperforment les prévisions faites
avec les modèles ARMA. Ceci provient du fait que le modèle
ARMA-EGARCH est plus complet dans la mesure où il tient
compte non seulement des rentabilités moyennes mais aussi
de la variance de celles-ci. En résumé, les stratégies actives
Graphique 2
Distribution des erreurs de prévision
pour l’immobilier titrisé
Sources : FTSE EPRA/NAREIT, Thomson Datastream et calculs de l’auteur.
1. J. L. Pagliari Jr, K. A. Scherer & R. T. Monopoli, “Public Versus Private Real Estate Equities: A More Refined, Long-Term Comparison”, in Real
Estate Economics, vol. 33(1), pp. 147-187, 2005.
2. Pour une discussion de cette problématique, voir M. Hoesli, Investissement immobilier. Décision et gestion du risque, chap. 4, Economica, Paris,
2008.
46
Tableau 3
Résultats des stratégies d’investissement sans tenir compte des coûts de transaction (1992-2007)
Immobilier titrisé
Pays
Stratégies actives
ARMA
ARMA-EGARCH
États-Unis
19 940
26 614
Hongkong
40 093
Actions
Politique d’achatconservation
Stratégies actives
Politique d’achatconservation
ARMA
ARMA-EGARCH
9 606
11 363
14 787
5 237
109 838
7 567
41 614
96 646
10 896
7 448
25 012
2 029
6 868
8 401
1 131
Australie
12 423
14 518
8 617
11 832
15 191
7 429
Royaume-Uni
17 238
17 873
4 779
14 988
19 912
5 154
9 347
17 532
9 213
7 820
6 645
6 515
Singapour
24 754
26 100
3 046
11 810
11 945
3 515
Pays-Bas
13 963
14 491
4 852
19 114
23 753
6 986
Allemagne
14 814
12 257
1 740
23 529
36 510
4 955
Suède
32 606
49 623
4 378
24 893
30 769
10 667
Japon
France
L’investissement initial est de 1 000 unités de la devise locale.
Les années 1990 et 1991 sont utilisées pour calibrer les modèles.
Source : Thomson Datastream.
Tableau 4
Coûts de transaction rendant les gains
de la stratégie active égaux à ceux
de la stratégie passive
semblent très performantes, encore faut-il mettre en relation les gains obtenus avec le coût lié à la mise en œuvre
de telles stratégies.
Coûts de transaction (points de base)
Si l’on considère des coûts de transaction « normaux »
de 30 points de base1, la stratégie active d’investissement
avec les deux modèles surperforme la politique d’achat-
Pays
Immobilier titrisé
ARMA
ARMA-EGARCH
Actions
ARMA
ARMA-EGARCH
ÉtatsUnis
18
23
12
16
Hongkong
25
43
23
38
Japon
22
39
26
30
Australie
6
9
9
14
RoyaumeUni
21
23
19
22
0
12
3
0
Singapour
33
33
20
22
Pays-Bas
18
20
16
20
Allemagne
40
37
26
35
Suède
33
39
14
17
France
Source : Thomson Datastream.
1. L. K. C. Chan & J. Lakonishok, “Institutional Trades and Intraday Stock Price Behavior”, in Journal of Financial Economics, vol. 33(2), pp. 173199, 1993.
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Le tableau 4 indique les coûts de transaction (en points
de base) pour lesquels la stratégie active serait équivalente à la stratégie passive. Une telle approche est intéressante étant donné que les investisseurs institutionnels
et privés ont des coûts de transaction différents. Ce
tableau devrait ainsi leur permettre d’évaluer l’utilité des
stratégies utilisées. Les stratégies actives d’investissement
produisent généralement de meilleurs résultats pour l’immobilier titrisé que pour les actions. En effet, celles-ci
peuvent supporter des coûts de transaction plus élevés
que pour les actions dans sept pays sur dix quand les
modèles ARMA sont utilisés et dans huit pays sur dix
quand les modèles ARMA-EGARCH sont employés,
avec presque toujours une surperformance des modèles
ARMA-EGARCH sur les modèles ARMA.
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conservation à Singapour, en Allemagne et en Suède pour l’immobilier titrisé. De plus, les stratégies actives basées sur les
modèles ARMA-EGARCH surperforment la stratégie passive à
Hongkong et au Japon pour l’immobilier titrisé et à Hongkong,
au Japon et en Allemagne pour les actions. Ainsi, les stratégies
actives surperforment la politique d’achat-conservation dans
cinq pays pour l’immobilier titrisé et dans trois pays pour les
actions, renforçant la conclusion selon laquelle les rentabilités
de l’immobilier titrisé sont généralement plus prévisibles que
celles des actions.
L’importance de la maturité
du marché de l’immobilier titrisé
Nos analyses suggèrent que la maturité du marché de l’immobilier titrisé joue un rôle important dans la prévisibilité des rentabilités. En particulier, nous montrons que dans les pays qui
ont une législation REIT (c’est-à-dire de transparence fiscale)
bien établie, les rentabilités du titrisé sont plus prévisibles
que celles des actions. Ceci peut s’expliquer, en partie du
moins, par le fait que ces sociétés ont une obligation légale de
48
distribution. Ainsi, leur rendement périodique (les dividendes)
s’apparente à celui de placements immobiliers directs. Autrement dit, la transparence fiscale des REITs les conduit, selon
toute vraisemblance, à se comporter plus comme les actifs
immobiliers sous-jacents. Une comparaison entre pays
confirme cette conclusion : les prévisions sont les plus précises
aux États-Unis, aux Pays-Bas et à un moindre degré en Australie, les pays de notre échantillon avec les trois régimes REITs
les plus anciens.
Les stratégies actives d’investissement surperforment la politique d’achat-conservation dans tous les pays pour les deux
classes d’actifs. Lorsque nous prenons en compte les coûts de
transaction, cette conclusion reste valable dans la moitié des
pays pour l’immobilier titrisé, mais seulement dans trois pays
pour les actions. Étant donné que les modèles ARMAEGARCH prévoient, outre la rentabilité moyenne, également la
variance des rentabilités, ils s’avèrent généralement plus efficaces pour concevoir des stratégies d’investissement que les
modèles ARMA.