Royaume-Uni : la reprise actuelle est-elle différente?

Apériodique – n°14/24 – 27 mars 2014
Royaume-Uni : la reprise actuelle est-elle différente?
 La demande intérieure, et en particulier la
consommation
des
ménages,
est
historiquement le principal moteur des
reprises économiques au Royaume-Uni. Le
solde extérieur ne contribue de manière
significative qu’après des dépréciations du
taux de change. La reprise après la crise
financière de 2008, tirée dans une grande
mesure par la consommation des ménages,
n’échappe pas à la règle.
 Le rebond du marché immobilier au cours
de l’année dernière n’a, pour le moment, pas
d’effet direct visible sur la consommation
des ménages. Les achats par les ménages
de biens durables et de services au
logement ne représentent qu’une petite
partie du PIB. L’investissement immobilier a
contribué pour près d’un dixième de la
croissance de l’année dernière.
 La réduction de l’incertitude en provenance
de la zone euro et l’assouplissement des
conditions de crédit ont permis une
accélération du rythme de croissance
depuis le second semestre 2012. La mise en
œuvre d’un certain nombre d’initiatives par
la Banque d’Angleterre (dont notamment le
Funding for Lending Scheme – plan de
financement pour le crédit) a contribué au
net assouplissement des conditions de
refinancement des banques britanniques, et
à l’amélioration des conditions de crédit au
secteur privé.
 A l’avenir, le désendettement privé et public
continuera de peser sur la demande
intérieure, tandis que la reprise dans la zone
euro devrait rester atone. Toutefois, les
conditions semblent progressivement se
mettre en place pour que l’économie
britannique surmonte ces obstacles et
poursuive son élan dans les trimestres à
venir.
Group Economic Research
http://economic-research.credit-agricole.com/
L’économie
britannique
enregistre
jusqu’à
maintenant quatre années consécutives de
croissance positive depuis le creux de mi-2009.
Cependant, le rythme de cette reprise a été peu
soutenu dans les premières années suivant la
crise financière (1 % par an en moyenne sur 2010–
2012),
pénalisé
par
le
processus
de
désendettement dans les secteurs public et privé
et obéré par l’escalade de la crise de la dette dans
la zone euro. Si la récession a été très sévère en
termes historiques (son ampleur est comparable à
la récession des années 1930), la reprise est bien
plus lente, avec pour conséquence que le PIB est
encore inférieur de -1,4 % à son pic d’avant la
récession (au 1er trimestre 2008).
R-U : évolution du PIB par rapport
au pic
100 = pic
115
110
105
100
95
90
0
2
4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Nombre de trimestres après le pic
T1-1930
T4-1979
T2-1990
T1-2008
Source : ONS, Crédit Agricole S.A.
La performance du Royaume-Uni, comparée à
celle d’autres pays développés, est loin d’être
spectaculaire. Elle a même été légèrement plus
faible que celle de la zone euro dans les premières
années de la reprise. Le point d’inflexion se situe à
la mi-2012. On observe à ce moment-là un
découplage du Royaume-Uni de la zone euro,
avec une croissance plus rapide s’inscrivant en
moyenne à 0,6 % en glissement trimestriel.
Slavéna NAZAROVA
[email protected]
Comparaison internationale du
niveau de PIB réel
Base
100=T209
112
pp
110
14
108
10
106
6
104
2
102
-2
100
après un an
après deux après trois après quatre
ans
ans
ans
Consommation privée
Consommation publique
Investissement
Variations de stocks
Solde extérieur
Autres
PIB
Source : ONS, Crédit Agricole S.A.
98
09
10
R-U
11
12
Etats-Unis
UEM
Allemagne
Source : Datastream, Crédit Agricole S.A.
13
Japon
France
La croissance du PIB britannique a nettement
accéléré en 2013. Ce revirement est l’une des
surprises économiques les plus notables de
l’année dernière. Au début de l’année, des craintes
que l’économie ne retombe en récession étaient
très répandues. En réalité, le PIB a affiché une
croissance positive tous les trimestres de l’année
dernière et a atteint 1,8 % sur l’ensemble de
l’année, soit une performance nettement
supérieure aux attentes. Que s’est-il passé depuis
la mi-2012 qui puisse expliquer le rebond de
l’économie du Royaume-Uni ? Quels sont les
principaux moteurs de cette reprise et que donnent
les comparaisons avec les reprises passées ?
pp
Les
graphiques
ci-dessous
décrivent
la
décomposition de la croissance en termes de
dépenses lors des périodes de reprises majeures
du Royaume-Uni au 20e siècle, sur la base de
données trimestrielles. La reprise actuelle n’est
pas très différente des reprises antérieures :
elle est principalement tirée par la consommation
des ménages. Toutefois, la décomposition du PIB
est beaucoup moins équilibrée que dans les
années 1980 et 1990. La formation brute de capital
fixe, en particulier, est quasiment inexistante, alors
qu’elle avait fortement contribué à la croissance
dans les années 1980 et 1990.
R-U : décomposition du PIB lors de
la reprise des années 1980s
15
10
5
0
R-U : décomposition du PIB pendant
la reprise actuelle
7
5
3
1
-1
après un an
après deux après trois après quatre
ans
ans
ans
Consommation privée
Consommation publique
Investissement
Variations de stocks
Solde extérieur
Autres
PIB
Source : ONS, Crédit Agricole S.A.
Analyse des reprises précédentes
pp
R-U : décomposition du PIB lors de
la reprise des années 1990s
La demande intérieure tend à être le principal
moteur de la croissance au cours des périodes
de reprise de l’économie britannique. La
constitution de stocks joue un rôle majeur au début
des reprises, en particulier dans les années 1980.
Les entreprises ont tendance à déstocker pendant
la récession, car les perspectives de demande
sont faibles, mais elles tendent à reconstituer leurs
stocks lorsque les perspectives s’éclaircissent.
Dans les années 1980 et 1990, la croissance est
devenue plus équilibrée dès la deuxième année de
la reprise, la consommation des ménages en
particulier contribuant pour une part importante à la
croissance. La consommation des ménages était
tirée, en particulier, par les dépenses en biens
durables et par une baisse concomitante du taux
1
d’épargne . Les dépenses en biens durables ont
aussi joué un rôle dans la reprise récente (voir la
troisième section), mais elles ne représentent pas
la part principale de la consommation des
ménages.
-5
après un an
après deux après trois après quatre
ans
ans
ans
Consommation privée
Consommation publique
Investissement
Variations de stocks
Solde extérieur
Autres
PIB
Source : ONS, Crédit Agricole S.A.
N°14/24 – 27 mars 2014
1
Voir « The UK recession in context – what do three centuries
of data tell us? », par Sally Hills et Ryland Thomas, Bulletin
e
trimestriel de la Banque d’Angleterre (4 trimestre 2010) pour
une comparaison des récessions au Royaume-Uni dans une
e
perspective historique de long terme remontant jusqu’au 18
siècle.
2
Slavéna NAZAROVA
[email protected]
R-U : décomposition de la croissance du PIB depuis le début du points de %
XXe siècle
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
1901 1908 1915 1922 1929 1936 1943 1950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 2006 2013
Consommation publique
Investissement immobilier
Investissement hors immobilier
Variations de stocks
Solde extérieur
Consommation privée
Source : BoE (Hills et Thomas, Bulletin Trimestriel T4-10), Crédit Agricole S.A. Les données pour les deux
Guerres mondiales sont exclues. Les zones grises corespondent aux périodes de contraction d'activité.
L’investissement a été un autre facteur clé de
croissance dans les années 1980 et 1990. Cela
était dû dans une large mesure à l’investissement
hors immobilier, la contribution de l’investissement
immobilier étant relativement atone (voir graphique
ci-dessus). A contrario, au cours de la reprise
actuelle,
l’investissement
productif
a
été
particulièrement lent à se redresser : il a fallu
attendre le 1er trimestre 2013 pour voir les
entreprises engager des dépenses en capital.
L’investissement immobilier n’a commencé à
reprendre qu’un tout petit peu plus tôt, au dernier
trimestre 2012.
La faiblesse du solde extérieur net est une
autre caractéristique des reprises britanniques
et dépend fortement des fluctuations du taux
de change. Comme le démontrent Hills et
Thomas, le solde extérieur net ne contribue
significativement à la reprise qu’après des
dépréciations du taux de change2.
 Le solde extérieur net a pesé sur la
croissance dans les années 1980 : la livre
sterling s’appréciait alors en réponse à une
politique monétaire restrictive. Cette politique
avait pour but de diminuer l’inflation et de
ralentir la croissance de la masse monétaire.
 Les exportations nettes ont contribué
négativement à la croissance au début de la
reprise des années 1990. Toutefois, à partir de
1992, cette contribution est devenue positive ce
qui a été possible en raison de la sortie du
Royaume-Uni du Mécanisme de taux de
change européen en 1992 qui a entrainé une
baisse des taux courts et une dépréciation de la
livre sterling.
 Lors de la reprise dans les années 1930, la
contribution du solde extérieur à la croissance a
2
Cela tranche nettement avec la période de l’industrialisation
e
au 19 siècle, où les exportations et l’investissement ont joué un
rôle essentiel dans l’époque victorienne.
N°14/24 – 27 mars 2014
été peu significative malgré une dépréciation de
la livre sterling d’environ 20 %3. Le
redressement limité du commerce mondial et
les effets du protectionnisme des pays
étrangers annulaient alors les avantages de la
dépréciation de la livre sterling et la mise en
place de tarifs douaniers à l’importation. La
reprise des années 1930 a été essentiellement
tirée
par
la
demande
intérieure,
la
consommation et l’investissement augmentant
tous deux fortement. La croissance des
investissements était due à un bond initial de la
construction de logements suivi plus tard d’une
progression de l’investissement et des
dépenses publiques de réarmement dans la
préparation à la Seconde Guerre mondiale.
La reprise permise par le recul de
l’incertitude en zone euro et
l’assouplissement des conditions
de crédit
La reprise actuelle peut selon nous être scindée en
deux périodes, le milieu de l’année 2012
constituant un tournant. Malgré une politique
monétaire extrêmement accommodante, la
croissance a été extrêmement faible au cours de la
première période (0,2% t/t en moyenne par
trimestre
entre
mi-2009
et
mi-2012).
L’intensification de la crise de la dette en zone
euro a constitué un frein majeur à la croissance
au cours de cette période, non seulement en
raison des forts liens commerciaux entre le
Royaume-Uni et la zone euro. Cette crise a
entrainé une grande incertitude pour les
entreprises et les consommateurs. Elle a provoqué
un renchérissement des coûts de refinancement
bancaires ce qui, à son tour, a entrainé une
hausse des taux d’intérêt des prêts.
3
La dépréciation de la livre sterling a été possible en raison de
la diminution des taux d’intérêt suite à la suspension de l’étalonor au Royaume-Uni à la fin de l’année 1931.
3
Slavéna NAZAROVA
[email protected]
L’annonce en août 2012 par la BCE de son
programme d’achats d’actifs Outright Monetary
Transactions (OMT) a changé la donne : celui-ci a
permis une nette diminution des primes de risque
des rendements souverains de certains pays de la
zone euro. Les coûts de refinancement
bancaires ont nettement baissé après
l’annonce de l’OMT et l’appétit pour le risque
s’est amélioré. À cela s’est ajoutée la réaction
d’autres banques centrales de pays développés (la
Réserve Fédérale et la Banque du Japon) qui ont
injecté un stimulus monétaire supplémentaire.
Au plan national, la Banque d’Angleterre a
annoncé mi-2012 des mesures destinées à
encourager l’octroi de prêts par les banques
(activation de la Facilité étendue de prise en
pension en contrepartie de collatéraux - Extended
Collateral Term Repo Facility – en juin, lancement
du Plan de financement pour le crédit - Funding for
Lending Scheme – en juillet). En outre, le
programme de rachats de titres a été augmenté en
juillet de 50 milliards de livres sterling pour
atteindre 375 milliards de livres sterling. Dans une
certaine mesure, suite à ces initiatives
spécifiques au Royaume-Uni, les coûts de
refinancement des banques britanniques ont
baissé davantage que dans d’autres pays
européens.
pdb
400
Spreads de CDS bancaires à cinq
ans
350
300
comme par les personnes changeant de domicile,
la demande de crédits pour l’achat de maison a
e
atteint, au 4 trimestre 2013, un niveau record
depuis le début des séries en 2007.
R-U : conditions de crédit
solde
d'opinions,%
hypothécaires
60
50
assouplissement
40
30
20
10
0
-10
-20
resserrement
-30
-40
11
12
13
Offre
14
Spreads
Source : BoE, Credit Agricole S.A.
L’efficacité du FLS sur les volumes est en
revanche moins claire en raison des contraintes
d’assainissement de bilan rencontrées par trois
grandes banques (RBS, LBG et Santander UK). La
croissance des volumes de crédit aux entreprises
en particulier reste négative. Il a fallu attendre le 4e
trimestre 2013 pour voir un léger assouplissement
des conditions de crédit pour les petites
entreprises (dû probablement à l’extension du FLS
en avril 2013 au bénéfice des PME), alors que la
demande de cette catégorie d’entreprises n’a pas
encore décollé, mais devrait nettement progresser
au 1er trimestre 2014.
250
a/a %
20
200
ratios LTV élevés (>75%)
R-U: croissance du crédit
Annonce du FLS
150
15
100
50
10
11
12
France
Pays-Bas
Source : Bloomberg, Crédit Agricole S.A.
13
14
Allemagne
Royaume-Uni
10
5
0
La baisse des coûts de refinancement bancaires
s’est traduite par un assouplissement des
conditions de prêts à l’économie réelle. Les taux
hypothécaires ont baissé significativement et
une reprise du marché immobilier a été
observée dès la fin de 2012. En effet, les
prêteurs ont signalé une importante progression de
e
l’offre de crédits hypothécaires au 3 trimestre
2012, ce qui était inattendu avant l’annonce du
FLS. En outre, le programme Help to Buy Scheme,
lancé par le gouvernement en mars 2013, semble
avoir joué un rôle important dans l’augmentation
de l’offre de prêts ayant un ratio loan-to-value
supérieur à 75 %. Renforcée par l’intérêt manifesté
pour le Help to Buy par les primo-accédants
N°14/24 – 27 mars 2014
-5
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Ménages
Entreprises non-financières
Source : BoE, Crédit Agricole S.A.
Analyse des principaux moteurs
de la reprise actuelle
Le graphique ci-après montre l’évolution des
composantes du PIB au cours des quatre
dernières années et leur contribution à la
croissance annuelle du PIB.
4
Slavéna NAZAROVA
[email protected]
points
de %
3
l’incertitude au cours de la seconde moitié de
2012, la confiance des consommateurs dans les
perspectives économiques s’est redressée et le
taux d’épargne diminua de nouveau (pour
atteindre son niveau le plus bas après-crise à
3,6% au T1-13).
R-U : contributions à la croissance
du PIB
2
1
 Deuxièmement, le rétablissement durable
de la confiance des consommateurs donna
lieu à une croissance soutenue de leur
consommation.
0
-1
2010
2011
2012
2013
Investissement
Variations de stocks
Solde extérieur
Consommation publique
Consommation des ménages PIB
Source : ONS, Crédit Agricole S.A.
indice
R-U : confiance du consommateur et
a/a %
consommation
20
10
8
10
Rôle de la consommation privée :
principalement grâce au regain de confiance
Lors des premières années de la reprise, la
consommation privée a été bridée par un taux de
chômage et l’inflation élevés, par le processus de
désendettement et par la politique budgétaire
restrictive. Néanmoins, c’est la consommation
des ménages qui a contribué le plus à la
croissance au cours des deux dernières
années : nous pouvons lui attribuer environ 80%
de la croissance du PIB en 2013. Cette vigueur
récente de la consommation des ménages n’a pas
été soutenue par une accélération de la croissance
des salaires : le revenu réel disponible n’augmenta
que de 0,7% a/a au T3-13. Le rebond de la
consommation privée a été, en grande partie, le
résultat d’une baisse du taux d’épargne, du
redressement de la confiance des consommateurs
et de l’amélioration des conditions de crédit.
%
12
R-U : taux d'épargne des ménages
10
8
6
6
0
4
-10
2
0
-20
-2
-30
-4
-40
-6
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Confiance du consommateur
Consommation, CVS, éch.dr.
Source : Gfk, ONS, Crédit Agricole S.A.
La confiance des consommateurs s’est
fortement redressée l’année dernière, soutenue
en outre par l’amélioration des conditions sur le
marché du travail et des anticipations en
hausse sur les revenus futurs. En effet, les
enquêtes de confiance des consommateurs ont
révélé que les anticipations de chômage ont
fortement reculé depuis début 2012, tandis que
les perspectives de leur situation financière se
sont nettement redressées au cours de l’année
dernière. L’embellie des anticipations a été
alimentée en outre par une augmentation
record de l’emploi et une baisse rapide du taux
de chômage.
R-U : emploi
et taux de chômage
Milliers
%
30250
4
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
30000
2
29750
0
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
Récessions
Taux d'épargne des ménages
Source : ONS, Crédit Agricole S.A.
 En premier lieu, le recul de l’incertitude a
incité les ménages à réduire leur épargne de
précaution. En effet, avec la détérioration des
perspectives de revenus et d’emplois après la
faillite de Lehman Brothers en 2008, les
ménages ont augmenté leur épargne de
précaution et entrepris une réduction progressive
de leur endettement. Avec la dissipation de
N°14/24 – 27 mars 2014
29500
29250
29000
28750
28500
05
06
07
08
09
10
11
12
13
Emploi
Taux de chômage, éch.dr.
Source : ONS, Crédit Agricole S.A.
 Enfin, l’assouplissement des conditions
de
crédit
a
apporté
un
soutien
5
Slavéna NAZAROVA
[email protected]
supplémentaire à la consommation des
ménages. Alors que la croissance des prêts
hypothécaires est restée modeste (en dépit
d’une récente amélioration), le crédit à la
consommation a connu une accélération
marquée, atteignant son taux de croissance le
plus élevé depuis 2008. Toutefois, il est
possible que le rebond du crédit à la
consommation n’ait joué qu’un rôle secondaire
dans la progression de la consommation des
ménages, puisque son taux de croissance reste
bien en-deçà de son niveau avant la crise.
3mmm,
mds £
12
R-U : crédit aux ménages
3mmm,
mds £
3
2
8
6
1
4
R-U : contributions à la croissance
de l'investissement
points de %
Immobilisations
incorporelles
Autres constructions
-0.5
0.8
-1.3
-1.2
0.7
-0.6
Logements -1.4
2
0
0
-2
-1
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Total crédits nets
Crédits nets hypothécaires
Crédits à la consommation, éch.dr.
Source : BoE, Crédit Agricole S.A.
La reprise du marché immobilier : quelle
contribution à la croissance ?
L’introduction du FLS en juillet 2012 a été suivie
par une baisse immédiate des taux hypothécaires4
ainsi que par une amélioration des conditions
d’offre de crédits pour l’achat de maisons. Les
ménages ont profité de cette amélioration dès fin
2012,
lorsque
les
accords
de
crédits
hypothécaires, ainsi que les prix immobiliers, sont
repartis à la hausse.
R-U : taux d'intérêt hypothécaires
7
6
5
4
3
2
00
 L’investissement
en
logements
(comprenant la construction de nouvelles
habitations et la rénovation de celles déjà
existantes) a augmenté de 4,4% en 2013, et
contribua le plus à la croissance de la
formation brute de capital fixe (FBCF) en 2013.
Total FBCF
10
%
8
Il existe en théorie deux principaux canaux de
transmission du marché immobilier vers la
demande intérieure : l’investissement immobilier
et la consommation des ménages.
02
04
06
Taux fixe à 2 ans
08
Taux fixe à 5 ans
10
12
14
Taux fixe à 3 ans
Taux variable standard
Source : BoE, Crédit Agricole S.A.
4
A la différence des taux hypothécaires fixes, le taux standard
variable n’a pas baissé et a même augmenté depuis août 2012.
La BoE a expliqué ceci par les efforts de reconstitution des
marges sur prêts existants après la hausse passée des coûts
de refinancement bancaires.
N°14/24 – 27 mars 2014
Autres machines et
équipements
1.0
1.7
-0.3
Equipement de transport
0.8
0.6
-2,0
-1,0
0,0
2012
2013
Source : ONS, Crédit Agricole S.A.
1,0
2,0
L’investissement en logements a crû de près de
10% a/a au T3-13, soit son taux de croissance
le plus élevé depuis fin 2010, avant de ralentir
très légèrement au T4-13 (à 8,9% a/a). Sa
contribution à la croissance du PIB au T4-13
(2,7% a/a) est de 0,3 point de pourcentage–
un niveau bien plus élevé que sa part dans le
PIB (autour de 3%). Néanmoins, le
redressement de l’investissement immobilier en
2013 n’a pas été assez important pour
compenser la contraction au niveau d’autres
composantes de l’investissement, puisque
l’investissement immobilier ne représente qu’un
quart de la FBCF. Enfin, étant donné son faible
poids dans le PIB total, l’investissement
immobilier a apporté une contribution de
seulement 0,1 point de pourcentage à la
croissance du PIB en 2013 (1,8%).
 Une
augmentation
des
prix
de
l’immobilier est souvent associée à une
hausse de la consommation des ménages.
Ceci est dû au fait que certains facteurs qui
influencent le marché immobilier, tels que les
conditions de crédit et les anticipations des
ménages en termes de rémunération, ont
également un effet sur les dépenses de
consommation. Le meilleur moyen pour évaluer
l’impact direct du marché immobilier sur la
consommation est à travers les dépenses des
ménages en biens durables. Celles-ci ont
augmenté fortement au cours de la reprise
actuelle (autour de 20% depuis la sortie de la
récession au T2-09).
6
Slavéna NAZAROVA
[email protected]
R-U : contributions à la croissance
de la consomation privée
points de
%
4
%
8
R-U : extraction hypothécaire
6
4
2
2
0
0
-2
-4
-2
10
11
12
Biens durables
-6
13
90 91 93 94 95 97 98 00 01 02 04 05 07 08 10 11 12
Biens semi-durables
Extraction hypothécaire en % du revenu net d'impôts
Biens non-durables
Services
Source : ONS, Crédit Agricole S.A.
Source : BoE, Crédit Agricole S.A.
Cependant, cette hausse de la consommation
en biens durables a été davantage tirée par la
composante « transport », en particulier les
dépenses en véhicules, que par les dépenses
en biens d’équipement liés au logement.
%
R-U : consommation de biens
durables dans la reprise actuelle
Furnishings, household
equip.etc
Health
Transport (purchase of
vehicles)
Durable goods communication
Recreation & culture
Misc.(jewellery)
-5
0
5
10
15
taux de croissance (T312-T313)
Source : ONS, Crédit Agricole S.A.
Les achats de biens et services aux ménages,
tels que biens d’équipement et entretien de la
maison, ne représentent que 5% de la
consommation totale, ce qui explique la
contribution très limitée des dépenses liées à
l’habitation dans la consommation totale des
ménages.
La reprise du marché immobilier est, en outre,
susceptible d’avoir un effet positif sur la
consommation privée à travers les rachats de
5
crédit ou à travers l’extraction hypothécaire .
Néanmoins, selon un rapport de la BoE, ces
derniers effets restent encore d’une ampleur
assez limitée.
5
L’extraction hypothécaire représente la proportion de prêts
immobiliers qui n’est pas investie sur le marché. Selon la BoE,
elle se calcule comme la différence entre les flux de crédits
hypothécaires et l’investissement des ménages dans
l’immobilier (achat de maisons, améliorations apportées aux
propriétés, ainsi que les coûts de transactions liés aux
déménagements).
N°14/24 – 27 mars 2014
L'investissement des entreprises : enfin le
rebond
L'investissement des entreprises, qui a chuté de
près de 30% lors de la récession, est resté très
faible lors de la reprise, notamment à cause du
niveau élevé d'incertitude et de la rareté du crédit.
Ce comportement est typique du cycle
économique britannique. L'investissement est en
effet une composante « retardée » de la
croissance du PIB : les entreprises souhaitent, en
général, être confiantes dans l’amélioration des
perspectives d’activité avant d'entreprendre des
investissements productifs, qui peuvent être
coûteux à inverser. Ainsi, les capacités nonutilisées au sein des entreprises tendent à se
résorber au fur et à mesure que l’activité reprend
et que l'incertitude s’atténue, les entreprises
envisageant à investir dès lors que la reprise est
bien ancrée. L’investissement productif a repris
progressivement en 2013, atteignant un rythme de
croissance de 8,5% a/a au 4e trimestre.
Le rôle de la balance commerciale
La balance commerciale a fortement contribué à la
croissance du PIB en 2011. Les exportations ont
bénéficié de la forte dépréciation de la livre sterling
(-25% en termes réels effectifs entre début 2007 et
fin 2009), alors que les importations sont restées
très faibles, en raison de la baisse de la demande
intérieure. Mis à part cet épisode isolé, le
rééquilibrage de la croissance vers la demande
extérieure n’a pas eu lieu. La balance
commerciale pesa fortement sur la croissance du
PIB en 2010 et 2012, et n’ajouta que 0,1 point de
pourcentage en 2013. La faiblesse de la
croissance chez les principaux partenaires
commerciaux de la Grande-Bretagne
et le
processus de reconstitution des marges par les
entreprises ont annulé les effets positifs de la
dépréciation de la livre sterling.
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Slavéna NAZAROVA
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Les variations de stocks – source principale de
croissance au début de la reprise
La reconstitution des stocks a joué un rôle clé
lors de la première année de la reprise actuelle,
ce qui est caractéristique des reprises du cycle des
affaires (voir la section précédente). Les variations
de stocks ont représenté, en effet, à elles seules,
les trois quarts de la croissance du PIB en 2010.
Le processus de reconstitution des stocks s’est par
la suite épuisé au fur et à mesure que la reprise
accélérait, et n’a contribué, en conséquence, que
marginalement à la croissance en 2013. Etant
donné que les variations des stocks sont déjà
proches de leur niveau d’avant-crise, il semble peu
probable que ces dernières occupent, à l’avenir,
un rôle majeur dans la croissance.
La reprise est-elle soutenable ?
Il y a de bonnes raisons de croire que la reprise
conjoncturelle se poursuivra au Royaume-Uni
dans les trimestres à venir. Les enquêtes auprès
des
entreprises
et
la
confiance
des
consommateurs restent à des niveaux élevés. De
plus, la diffusion de la reprise depuis la
consommation privée vers l'investissement des
entreprises a déjà commencé. Les conditions de
crédit se sont nettement améliorées et le
recentrage du FLS vers les PME devrait soutenir
l’offre de crédit. Par conséquent, l’investissement
productif devrait contribuer fortement à la
croissance cette année et l’année prochaine, de
même que l'investissement dans l’immobilier.
Cependant, quelques conditions clés doivent
être remplies pour que ce scénario se
concrétise. Tout d'abord, afin que la croissance
de la consommation des ménages reste soutenue,
il est nécessaire que la croissance des revenus
réels retrouve une trajectoire ascendante. Après
tout, les ménages seront en quête de confirmation
de leurs anticipations de meilleure situation
financière future afin de maintenir leur confiance à
des niveaux élevés. La BoE et l'Office for Budget
Responsibility s'attendent à ce que la croissance
du revenu réel devienne positive au cours de la
seconde moitié de l'année, mais la faiblesse de la
productivité et la baisse des anticipations d'inflation
pourraient retarder le rebond de la croissance des
salaires.
Deuxièmement, la faiblesse de la productivité
reste préoccupante car, au-delà de ses effets sur
N°14/24 – 27 mars 2014
la croissance des salaires, sa reprise est cruciale
pour la croissance de long terme. Les données
récentes suggèrent que la productivité pourrait
avoir déjà commencé à se redresser, mais la
durabilité de cette reprise reste incertaine. Alors
qu'un retour à des niveaux compatibles avec la
trajectoire pré-crise est peu probable, il y a de
bonnes raisons de croire que la hausse de la
productivité va se poursuivre, en particulier à
travers la redistribution des ressources depuis les
entreprises moins productives vers d'autres plus
productives. Dans une large mesure, ce canal a
été entravé par la fragilité du secteur bancaire
après la crise financière. Ainsi, l'amélioration du
fonctionnement du secteur bancaire devrait-il,
selon nous, soutenir la reprise de la productivité.
Troisièmement, le crédit net bancaire aux
entreprises continue de se contracter et ce
sont les PME qui souffrent le plus de la
faiblesse du crédit. Or, les PME sont
déterminantes pour la soutenabilité de la reprise,
car elles représentent près de la moitié du chiffre
d'affaires du secteur privé et 60% des emplois du
secteur privé britannique. Contrairement aux
grandes entreprises, elles n'ont pas accès au
financement de marchés. Les messages envoyés
par les enquêtes de conditions de crédit par la BoE
auprès du secteur privé sont encourageants. Une
amélioration significative de l’offre de crédit aux
PME a été révélée au T4-13. Côté demande de
prêts, les banques s’attendent à un rebond marqué
au T1-14 de la demande de crédit de la part des
entreprises, et ce de manière significative de la
part des petites entreprises. Le recentrage du FLS
vers les PME devrait fournir un soutien
supplémentaire au crédit cette année.
Enfin, il n’y a aucun doute que plusieurs
facteurs clé continueront de peser sur la
croissance pendant un certain temps. Le
resserrement budgétaire est appelé à s'intensifier,
en particulier dans les années suivant la législature
actuelle. Le processus de désendettement privé
continuera de peser sur la demande intérieure
alors que la reprise en zone euro, principal
partenaire commercial du Royaume-Uni, devrait
rester atone. Néanmoins, sauf en cas de
détérioration de la croissance mondiale ou
d’épisode renouvelé d'incertitude accrue, les
conditions semblent se mettre en place pour que
l’économie britannique surmonte ces obstacles et
poursuive son élan dans les trimestres à venir. 
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Slavéna NAZAROVA
[email protected]
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N°14/24 – 27 mars 2014
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