Dossier sur le Luxe

ANALYSE
SECTORIELLE
LUXE
Adrien BEAUD
Catherine VIAL
SOMMAIRE
• INTRODUCTION AU SECTEUR DU LUXE
3
• UN SECTEUR QUI TIRE LA CROISSANCE MONDIALE
4
• LA VIEILLE EUROPE TOUJOURS AUSSI SOLIDE
6
• RECESSION AUX ETATSETATS -UNIS,
UNIS , RISQUES ET IMPACTS
8
• LES PAYS EMERGENTS COMPENSERONT ILS LA BAISSE AUX USA
10
• LE RISQUE DE CHANGE DANS L’INDUSTRIE DU LUXE
11
• PREFERER LES SOCIETES
SOCIETE S AVEC
AVEC LEUR PROPRE RESEAU DE DISTRIBUTION
12
• PROBLEME DE CYCLICITE DANS L’INDUSTRIE HORLOGERE
13
13
• PREFERER
PREFERE R l’INDUSTRIE DU « SOFT LUXURY » ET LES FEMMES
14
14
• VALORISATION : DES NIVEAUX DE BAS DE CYCLE
16
• CONSOLIDATION DANS LE SECTEUR
18
• FORCES ET FAIBLESSES DES SOCIETES SOUS REVUE
19
• CONCLUSION
24
• FICHES SOCIETES
SOCIETES
25
• RATIOS SECTORIELS
SECTORIELS
34
Avertissement : Entreprise d’investissement agréée par la CECEI (Banque de France) et par l’AMF (Autorité des Marchés), la FINANCIERE
D'UZES est également membre d’Euronext.
Les informations contenues dans ce document ont été puisées aux meilleures sources mais ne sauraient entraîner notre responsabilité. Par
ailleurs, la FINANCIERE D'UZES est organisée de manière à assurer l’indépendance de l’analyste ainsi que sa gestion et la prévention des
éventuels conflits d’intérêt.
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2
INTRODUCTION AU
SECTEUR DU LUXE
Le secteur du luxe représente un marché de 150Md€ dont 35,8% est réalisé par des entreprises françaises. Il
affiche une excellente santé, avec une croissance annuelle moyenne des ventes de 7% depuis 1995. En
période de croissance elles font mieux que la moyenne. Mais elles se positionnent également comme de
bonnes valeurs défensives lors des phases de récession boursière. Ainsi, entre 1999 et 2002, l’indice MSCI
World Textiles & Apparels & Luxury Goods a fait mieux que l’indice MSCI World (1.500 titres sur 23 marchés du
monde) qui sert de référence pour évaluer le rendement des fonds d’investissement.
L’inflation sera toujours plus forte dans les produits de luxe que dans les « produits classiques». Sur les 28
dernières années, l’indice CLEWI, qui mesure l’évolution annuelle d’un panier de produits et services de luxe
(caviar Beluga, suite au Four Seasons de New York, yacht, dîners au restaurant, paires de chaussures
anglaises…) a été multiplié par 7, et le CPI (Consumer Price Index), qui mesure l’inflation aux Etats-Unis, par 3.
Le luxe est un secteur porteur au niveau international. Grâce à la nouvelle clientèle des pays émergents et à la
bonne tenue dans les pays occidentaux, les entreprises du luxe connaissent une croissance soutenue, plus
rapide que le reste des secteurs de l’économie. La Chine devrait en particulier devenir un acteur incontournable
du marché du luxe. Les chinois représentent aujourd’hui que 5 à 6% des ventes des grands groupes (dont 2%
sur le territoire chinois, le reste étant acheté lors de voyages), mais les prévisions parlent de 23% en 2014.
Les ventes sont assez bien réparties entre les différents secteurs. Par contre les ventes par zone géographique
cachent l’impact des achats de la part des touristes. Comme on le verra plus tard, une grande partie de la
clientèle asiatique fait ses achats en dehors de son pays d’origine. On peut considérer que 35% des ventes sont
dues à des achats par des touristes.
Dans ce rapport on cherchera à évaluer les perspectives du secteur dans le contexte international particulier de
2008.
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3
UN SECTEUR QUI CROIT PLUS VITE QUE
LíECONOMIE MONDIALE
Le secteur du luxe affiche une croissance moyenne de 7% depuis 1995, mieux que la croissance du PIB
mondial estimée à 5%. Par contre La cyclicité du secteur reste indéniable et les ventes de luxe sont
étroitement corrélées à l’indice de confiance des consommateurs ainsi qu’à la progression du PIB.
La clientèle japonaise reste encore la principale clientèle du secteur (35% contre près de 50% 10 ans plus tôt).
Par contre, à l’image de la clientèle asiatique, elle réalise la majorité de ses achats lors de voyages à l’étranger
(Europe et USA principalement). A l’inverse, la clientèle occidentale (et surtout européenne) achète en grande
majorité chez elle et bien moins lors de voyages. Par ailleurs il faut noter la part importante des touristes dans
les achats de produits de luxe, estimée à environ 35% des ventes totales.
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4
Les japonais étant les plus gros acheteurs lors de voyages, il est intéressant de se questionner sur leurs
destinations en 2008.
Si l’on en croit une étude de la Société Générale, les clients Japonais devraient effectuer la majorité de leurs
achats à l’étranger aux USA, qui sont en passe de devenir un centre commercial géant. Il est par contre difficile
de prévoir si les dépenses des touristes compenseront la baisse de la consommation locale.
On peut imaginer que les consommateurs européens, avantagés financièrement compte tenu de la vigueur de
l’euro, dépensent plus quand ils voyagent (principalement aux USA) et compensent une partie de la baisse de
leur pouvoir d’achat dans certaines zones de chalandise (Japon, USA).
Il faut également noter que la part des achats par des touristes Chinois, bien qu’encore marginale (3%), est en
forte hausse.
En revanche le secteur est nettement moins sensible que par le passé au cycle du tourisme dont la volatilité
provient de 2 facteurs :
• Le change, qui peut faire baisser ou monter le pouvoir d’achat.
• Les risques géopolitiques et sanitaires (attentats, épidémies).
Le luxe est un marché en croissance qui a superformé la croissance de l’économie mondiale de près de
2 points par an depuis 1995 (7% vs 5%).
Les achats de la clientèle touristique,
touristique, qui ont été un facteur de volatilité important dans le passé, sont
maintenant fort atténués. Ces achats ne représentent « plus que » 35% du CA moyen des marques
(contre 50% il y a 10 ans) pour 2 raisons principales :
• Les marques ont développé leur propre réseau de magasins dans les pays émergents. Ce
système
touristes
istes dans leurs pays d’origine.
système a permis lors des crises de transférer les achats des tour
d’origine.
• La clientèle touristique est beaucoup plus équilibrée. Le poids des touristes Japonais et
américains a diminué au profit des touristes asiatiques (hors Japon), du
du MoyenMoyen -Orient, de
Russie…
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5
LA VIEILLE EUROPE
TOUJOURS AUSSI SOLIDE
Dans le climat actuel il parait plus judicieux de cibler des compagnies réalisant une grande partie de leurs
ventes en Europe. Cela permet à la fois de s’affranchir du risque de récession américain, de la contagion à l’Asie
et de l’effet devise. Si l’on se fie à une récente étude de la Société Général, on constate que l’Europe a été la
zone la plus résistante aux différents chocs macroéconomiques sur la période 1984 - 2007.
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6
Ainsi, au cours des 20 dernières années, le secteur a connu 3 grands chocs externes :
ère
De 1989 à 1992 : Affaiblissement de l’économie américaine et 1 guerre d’Irak. Malgré une croissance du
secteur du luxe assez faible de 4% aux USA, l’Europe maintient un taux de croissance de 5%.
De 1996 à 1998 : Crise asiatique, surtout liée pour les acteurs du luxe à la baisse des achats touristiques
japonais avec en toile de fond la baisse du yen, forte dévaluation de toutes les autres monnaies de la zone
asie. L’Europe maintient un taux de croissance de 6%. Contrairement à aujourd’hui le poids des clients japonais
représentait 40% des ventes du secteur (20% aujourd’hui) et le poids des clients Asiatiques hors Japon était
négligeable. (3% vs plus de 15% aujourd’hui)
De 2001 à 2003 : Crise de la demande ayant débuté aux USA, amplifiée par une crise touristique post 11
septembre. Période de ralentissement de l’économie mondiale combinée à 2 chocs extérieurs : la 2de guerre
d’Irak et le SRAS. L’Europe est alors la seule zone géographique où les ventes ne se replient pas. En revanche,
la période est marquée par les conséquences de la frénésie des investissements et acquisitions menés par
certains acteurs du secteur pendant la bulle, et à des prix très élevés : gonflement des structures de coûts,
effets de ciseaux sur les marges avec la ralentissement de la demande (baisse moyenne de 3 points de la
MOP entre 2000 à 2003).
Mais l’Europe ne constitue pas seulement un « amortisseur » lors des périodes de crise, elle est aussi une réelle
zone de croissance. Ainsi, de 2003 à 2007, le secteur du luxe a connu une croissance de 9.5% au niveau
mondial contre 10% en Europe.
Si cette tendance ne préjuge pas de l’avenir, il convient de rester prudent dans un contexte de stagnation du
pouvoir d’achat. Il faut admettre par ailleurs que près de 70% des clients des marques de luxe ne sont peu ou
pas du tout touchés par ce problème.
Depuis 1984, la zone Europe a mieux performé que la moyenne du secteur
secteur.
cteur. Elle a servi à la fois
d’amortisseur en période de crise et de zone de croissance durant les périodes plus fastes. Cibler cette
zone permet aussi de s’affranchir du risque devises.
La crise de 2008 effraie car son épicentre est lié à la consommati
consommation.
on. Mais le contexte est différent des
dernières crises sur plusieurs points :
• La base de clientèle est plus équilibrée et l’activité moins dépendante des achats de la part de
touristes.
• Les grands acteurs se sont recentrés et ont globalement amélioré leur
leur flexibilité.
• Les réseaux de distribution de montres sont bien moins engorgés de stocks, qu’en 2001.
Nous apportons 3 réserves :
• Les investissements très soutenus des années 2000 pourraient se révéler un handicap en cas
de ralentissement marqué.
• L’Euro fort pourrait pénaliser le secteur. S’il continue à s’apprécier, on ne peut exclure le report
de certains achats, aujourd’hui réalisés en zone Euro, sur des zones où les produits de luxe sont
meilleurs marchés (aux USA par exemple).
• L’Europe n’est pas une zone homogène, l’Espagne, l’Irlande et la Grande Bretagne sont des
pays aujourd’hui fragilisées par la crise et des zones potentiellement « à risque ».
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RECESSION AUX ETATS-UNIS,
RISQUES ET IMPACTS
revenus
revenu s
% de la population
Revenu moyen avant impôt
Age moyen
% de propriétaires de leurs logements
% des dépenses de luxe dans les dépenses
Sensibilité aux variations économiques
% des consommateurs
Très riches
Riches
occasionnels
> $150 000
5%
$249 400
47,7
95%
26%
Faible
41%
> $100 000
8%
$120 400
47,2
92%
15%
Moyen
28%
> $70 000
12%
$81 700
46,1
85%
14%
Fort
28%
Non
consommateurs
< $70 000
75%
$31600
49,4
59%
ns
Très Fort
3%
D’après les statistiques de la Société Générale, environ 60% des clients américains peuvent être considérés
comme sensibles aux variations économiques, de la bourse et de l’immobilier.
Le consensus voit un découplement entre les USA et l’Asie, ce qui permet d’espérer une compensation des
ventes des deux zones entre elles. Mais un nombre de voix de plus en plus grand s’élève pour, au contraire,
signaler une certaine synchronisation de ces économies aux cours des 10 dernières années ; reste que la
sensibilité économique des clients asiatiques est plus faible que celle des clients américains.
Alors allons-nous vers une récession aux Etats-Unis ? Dans le sens strictement économique du terme (2
trimestres consécutifs de contraction de l’économie), nous n’en sommes pas encore là. Par contre, certaines
personnes parlent déjà de récession comme Alan Greenspan et Warren Buffet. La baisse constatée depuis
Décembre s’est surtout manifestée chez des acteurs locaux plus exposés sur la zone (Tiffany, Coach). Le
ralentissement du marché et les mauvais chiffres des grands magasins ne sont ainsi pas constatés par tous les
acteurs à ce stade; en particulier les sociétés intégrées ne subissent pas les politiques de réduction de stocks
des revendeurs.
Dans ce contexte, les sociétés sous revue les plus exposées au marché US sont LVMH et Burberry
Ventes par origine des consommateurs (en %)
6
100%
2
4
3
1
2
24
27
23
24
34
20
90%
27
80%
27
32
3
30
58
70%
60%
10%
29
14
30
30%
20%
33
30
35
50%
40%
46
22
15
13
20
19
19
21
27
18
19
19
18
14
14
15
Bulgari
Swatch
Hermes
21
23
19
0%
Tod's
US
Asie
PPR
Japon
LVMH
Europe
Richemont Burberry
Moyenne
Autres
En revanche, si l’on compare l’impact d’une baisse de 10% des ventes aux USA sur l’EBIT des groupes, le
résultat est tout autre. LVMH et Burberry se trouveraient alors être finalement les 2 sociétés les moins sensibles
à une baisse de la demande aux USA. Inversement, SWATCH, très peu présent aux USA, est la société qui aurait
le plus gros impact sur son EBIT en cas de baisse de la demande américaine.
Le risque de récession s’éloigne depuis quelques semaines, mais la conjoncture reste très négative. 60%
des consommateurs
consommateurs de produits de luxe aux USA peuvent être considérés comme sensibles
sensibles aux
variations du PIB.
PIB. Il est donc préférable de limiter l’exposition à cette zone.
zone.
eur présence
En revanche, la sensibilité des sociétés est à apprécier non seulement au regard de lleur
présence
géographique sur le sol américain mais aussi de
de leur niveau de marge sur la zone.
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9
LES PAYS EMERGENTS
COMPENSERONT ILS LA BAISSE DES USA ?
La forte dynamique du secteur des dernières années est en partie imputable à l’émergence rapide d’une
nouvelle clientèle, en particulier de Chine continentale, de Russie et du moyen Orient. Cette nouvelle clientèle
aurait contribué pour environ 30% à la croissance du secteur au cours des dernières années. Les derniers
chiffres publiés fin Juin montrent une hausse du nombre de millionnaires dans les pays émergents de près de
20%.
La plupart des sociétés de l’industrie du luxe enregistrent des taux de croissance records en Asie (hors Japon)
allant de 30 à 50%. Cette croissance est encore plus marquée en Chine. On peut attribuer ces bons chiffres à
une politique d’ouverture de nouveaux magasins très agressive et au fait qu’il y avait jusqu’alors très peu de
magasins dans cette zone. Les efforts autour de l’offre produits se sont également intensifiés, avec davantage
de lancements, au positionnement prix généralement plus élevé et soutenus par une pression publipromotionnelle accrue. Le marché asiatique représente environ 16% du marché mondial et plus largement les
marchés émergents représentent 20% des ventes, soit l’équivalent du marché américain.
Cette hausse des nouveaux clients a permis de contrer le recul du poids des clients japonais de plus de 10
points depuis 2000. Les clients Japonais ne représentent maintenant plus que 35% du CA des sociétés devant
les Européens (26%)
Avec un tel rythme de croissance, l’Asie hors Japon devrait représenter 20% des ventes à horizon 2010,
pendant que les ventes en Europe et aux USA resteront stables. Seule la consommation au Japon devrait
diminuer.
Il faut noter que la pénétration d’un nouveau marché se fait en général par le haut, c'est-à-dire sur le segment
qui sera le moins touché lors d’un ralentissement de l’économie mondiale. Le client moyen russe ou chinois est
en général beaucoup plus riche que le client moyen américain ou européen et donc moins sensible aux cycles
économiques. A titre de comparaison le nombre de millionnaires dans les pays émergents aura doublé en 10
ans.
En dépit d’une
d’une puissante base de consommateurs, il serait trop facile de penser que l’économi
l’économie
mi e asiatique
serait insensible au ralentissement de l’économie a méricaine, d ’autant que la consommation des
ménages dans la zone Asie a plutôt tendance à baisser au profit de l’augmentation de leur propension à
épargner.
Mais imaginer la croissance diminuer
diminu er brusquement dans les pays émergents nous parait également peu
crédible. En conséquence, la présence sur les zones
zones émergentes
émergentes (et spécialement en Asie émergente)
est à considérer comme un atout pour le secteur.
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10
CHANGE ET DELOCALISATION
DANS L’’INDUSTRIE DU LUXE
Les groupes de luxe sont fortement dépendants du taux de chômage pour 2 raisons :
• La répartittion géographique de leurs ventes (50% du CA en moyenne en dollars ou en devises liées)
• Une production majoritairement localisée en Europe.
Les bénéfices sont alors plus que proportionnellement dépendants des taux de change.
Actuellement, le management des groupes de luxe est davantage préoccupé par les fluctuations de change que
par l’environnement macroéconomique. Bien que ces groupes aient mis en oeuvre des politiques de couverture
et qu’ils disposent d’un pouvoir de négociation des prix aidant à compenser le repli des devises, il est probable
que l’effet change pèse davantage en 2008. D’après une étude de Bain & Company, l’Euro fort aurait coûté 3 à
4 points de croissance au secteur en 2007. Les taux de couverture sont nettement moins attrayants pour 2008
et nul ne sait si les groupes de luxe seront en mesure de compenser le ralentissement des ventes par des
hausses de prix. Ainsi on pourrait avoir atteint la limite de prix où l’image forte du savoir faire à la française, du
« made in italy » ou encore du « swiss made », parvenait à faire oublier les prix élevés du rêve.
Le meilleur exemple de cette situation est le Japon. Pour compenser la chute du Yen au cours de ces dernières
années, les marques de luxe ont augmenté leurs prix de 35% en 5 ans. Dans le même temps le PIB/habitant
des Japonais n’augmentait que de 7%, d’où le net ralentissement des ventes en volume constaté sur la
période.
Les Etats-Unis seront-ils capables de supporter une hausse des prix dans le secteur du luxe ? A ce sujet, malgré
une hausse des prix de 30% à 50% depuis 2002, l’augmentation du PIB/habitant semble plus favorable à une
augmentation des prix. D’ailleurs les hausses de prix du début d’année aux USA ne se sont pas ressenties dans
la consommation.
La production étant située
située en grande partie en Eur
Eu rope,
ope, les
les industriels
industriels du secteur commencent à parler de
délocalisation
délocalisation en zone Dollar, concept qui
qu i i l y a 5 ans,
ans, était vu comme une hérésie qui risquait de tuer
les marques et de ternir leur image. Certains groupes vont même jusqu’à affirmer qu’avec la
« démocratisation » du luxe, la clientèle est différente, moins sensible au lieu de fabrication.
Le problème
problème est différent pour les
les acteurs du « hard luxury » (joaillerie et horlogerie) qui sont moins
exposés à la crise grâce à leurs achats de pierres et métaux précieux dont les prix sont libellés en Dollar.
Inversement ils sont plus sensibles à la parité Euro / franc suisse en raison de la localisation de la
production des montres.
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11
PREFERER LES SOCIETES AVEC LEUR PROPRE
RESEAU DE DISTRIBUTION
La croissance dans les magasins en propre tire nettement la croissance du secteur (+12% contre +10% entre
2003 et 2007).
Contrairement au segment du « soft luxury », les fabricants de montres et les bijoutiers (« hard luxury »)
réalisent une faible part de leur chiffre d’affaires dans la vente au détail, la plupart des revenus provenant des
réseaux de distribution de gros (distributeurs spécialisés, grands magasins, etc.)
Il parait judicieux de cibler les sociétés qui possèdent leur propre réseau de distribution. Cela leur permet
de sentir
sentir rapidement un ralentissement, éventuellement prendre des mesures
mesures pour pallier un recul des
ventes. A l’inverse,
l’inverse, hormis intéresser les distributeurs externes en leur rétrocédant des commissions
élevées (qui diminuent la marge brute), il devient plus difficile de maîtriser la vente finale aux
consommateurs et les stocks
stock s en l’absence de réseau propre.
propre.
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12
PROBLEME DE CYCLICITE
DANS L’’INDUSTRIE HORLOGERE
L’horlogerie est naturellement plus cyclique que le reste du secteur luxe (montres majoritairement vendues via
des grossistes et donc soumises au risque de fluctuation des stocks).
Cette cyclicité avait été pénalisante pour l’industrie horlogère lors de la dernière crise de 2000/2001 du fait des
niveaux de stocks très élevés (7 à 9 mois). Selon les fabricants de montres suisses, les stocks sont aujourd’hui
considérés comme sains, autour de 2 à 3 mois de ventes. Néanmoins, le ralentissement devrait être plus
sévère pour les fabricants de montres compte tenu d’une base de comparaison défavorable avec et d’une
excellente année 2007.
Ces politiques de stockage et destockage accentuent les cycles déjà amplifiés par la longueur des délais requis
par l’industrie (en général plus de 9 mois) ainsi que la structure de distribution (essentiellement des tiers
ème
détaillants, cf graphique 2 partie de 2002).
La vente de montres haut de gamme est par ailleurs encore plus cyclique que celle des montres moyenne et
bas de gamme (achat facilement reportable conduit pour la plupart par des hommes pour eux même).
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13
Si la consommation de montres s'est bien tenue en 2007 en dépit d’une confiance des ménages en
chute libre (grâce à des capacités de production restreintes,
restreintes, entraînant un retard dans les livraisons),
livraisons), elle
baisse fortement depuis le mois de Mars,
Mars , d’un rythme de croissance de 20% en Janvier à seulement
0.5% en Mars
Mars.
ars.
Mais si le ralentissement pourrait s’ être amorcé,
amorcé, l’industrie
l ’industrie horlogère contrairement à la précédente
crise de 2000/2001 est aujourd’hui beaucoup plus tirée par les marchés émergents. Les
Les USA et le Japon
qui sont les deux zones difficiles ne représentent
représentent plus que 24% des ventes mondiales.
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14
PREFERER L’’INDUSTRIE
DU ìSOFT LUXURYî ET LES FEMMES
Le secteur du luxe a eu une croissance supérieure au reste de l’économie au cours des dernières années.
Toutefois, cette surperformance cache des divergences significatives entre les valeurs du « soft luxury » (sacs,
vêtements, chaussures...) et celles du « hard luxury » (montres, bijoux) au profit de ces derniers tirés par le
cycle haussier du segment
Dans un contexte de ralentissement de la croissance au niveau mondial, il parait alors préférable de s’interesser
au secteur du « soft Luxury ». Dans le segment du « soft luxury » sont inclus le prêt-à-porter, les chaussures
mais aussi et surtout la maroquinerie, qui a intégré, au cours des dix dernières années, un véritable
changement dans le mode de consommation des clients (les femmes peuvent acheter désormais plusieurs sacs
à main par an).
La résistance aux cycles du soft luxury s’explique selon nous partiellement par le comportement d’achat
des femmes
femmes par opposition à celui des hommes. De fait si les femmes consomment plus
raisonnablement
raisonnablement en période de croissance,
croissance, elles continuent de consommer
consomme r en cas de récession
économique.
économique. Les hommes, apparemment plus raisonnables, auraient tendance à reporter un achat
coûteux en période de difficulté.
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15
VALORISATION :
DES NIVEAUX DE BAS DE CYCLE
Le secteur du luxe, après une surperformance de 6% en 2007, affiche une évolution proche de l’indice DJ stoxx
600 depuis le début de l’année (soit environ -19%). Par rapport aux plus hauts de novembre dernier, les cours
affichent une baisse de 24%, le secteur ayant été pénalisé par la crainte d’une baisse de la demande.
Avec un PER moyen de 13,5x pour 2008 et 12,2x pour 2009 et une EV/EBITDa de respectivement 8,9x et 7,9x,
les sociétés du secteur se traitent en moyenne plus bas que lors du plus bas du dernier cycle atteint en 2001
avec l’éclatement de la bulle Internet et le 11 septembre. On se rapproche des niveaux qui avaient été atteints
au T3 1998 en pleine crise asiatique. La décote atteint près de 40% par rapport à la moyenne longue du
secteur (retraitée de la bulle Internet) contre 25% pour le DJ stoxx sur la base des PE.
Malgré une valorisation actuelle du secteur intégrant un scénario pessimiste (ralentissement américain qui se
propagerait à l’Europe et à l’Asie émergente), ce pessimisme ne s’est pas traduit à ce jour dans les publications
des sociétés (LVMH a publié un CA S1 meilleur que prévu à +5%, même constat pour Richemont qui bat le
consensus à +10% de CA pour le T1, Tod’s à +9,7% pour le S1 et Burberry à +26% pour le T1), hormis un
impact change important, en moyenne évalué à 6% pour le secteur.
Reste à savoir si au delà d’un effet change très pénalisant et clairement pris en compte dans les cours,
le consensus devra dans les mois à venir intégrer les premiers signes d’un ralentissement, encore une
fois non visible à ce jour.
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16
Boss
Bulgari
Burberry (£)
Dior
Escada
Hermes
IC companys
LVMH
Mariella Burani
Polo ralph Lauren
PPR
Richemont
Swatch (CHF)
Tiffany ($)
Tod's
Van de Velde
Average
2007
17,5x
22,0x
18,5x
18,5x
ns
34,3x
25,8x
19,6x
23,0x
16,2x
19,3x
16,6x
14,7x
19,6x
25,1x
16,2x
20,5x
PE
2008e
10,2x
12,3x
13,1x
12,1x
ns
35,5x
10,4x
14,4x
16,8x
15,7x
9,4x
19,9x
12,9x
14,3x
12,3x
12,0x
14,7x
2009e
9,2x
11,2x
11,5x
10,8x
96,0x
32,3x
8,2x
13,0x
12,2x
13,8x
8,1x
18,1x
11,5x
12,7x
11,0x
11,3x
18,2x
BPA
2007 2008e 2009e
2,2
2,3
2,5
0,5
0,5
0,6
29,1 31,4 34,2
4,9
5,4
6,1
-1,6
0,8
0,9
2,6
2,8
3,1
13,0 14,5 18,3
4,3
4,6
5,1
1,0
1,0
1,3
2,3
4,0
4,6
6,4
7,5
8,8
2,4
2,8
2,9
18,8 19,9 22,1
1,8
2,9
3,2
2,5
2,8
3,2
2,3
2,4
2,5
5,8x
6,6x
7,5x
PEG
2008e 2009e
2,8x
0,9x
3,1x
1,2x
0,6x
0,7x
5,3x
0,9x
ns -0,4x
5,9x
3,2x
0,6x
0,3x
2,5x
1,2x
-0,6x
0,3x
-21,1x
1,0x
-5,5x
0,5x
5,5x
1,8x
1,2x
1,0x
0,8x
1,0x
0,7x
0,9x
2,5x
1,9x
0,3x
1,0x
VE / CA
2007 2008e 2009e
0,90 0,97 0,91
1,86 1,63 1,51
2,30 1,65 1,49
3,10 0,88 0,80
1,00 0,61 0,57
5,50 5,32 4,93
1,90 0,83 0,75
2,80 1,91 1,77
1,30 0,88 0,77
3,50 1,17 1,03
1,20 0,68 0,65
2,70 5,13 4,72
2,78 1,84 1,71
2,10 1,50 1,32
2,80 1,28 1,19
3,50 2,40 2,25
2,5x
1,8x
1,6x
VE / EBITDA
2007 2008e 2009e
5,00 5,44 4,90
9,46 8,03 7,28
7,98 6,86 6,12
12,40 3,50 3,22
10,60 8,86 6,65
18,50 17,95 16,35
14,80 5,90 5,16
10,90 7,43 6,81
8,60 5,61 4,78
10,20 7,47 6,46
11,80 5,89 5,36
12,60 20,17 18,83
9,30 7,20 6,66
9,90 6,78 5,94
11,90 5,41 4,95
10,20 7,03 6,56
10,9x 8,1x 7,3x
Source : Reuters/FU au 30 Juin
Le niveau de valorisation au 30 Juin peut paraître bas compte tenu de l’absence de ralentissement notable de
la demande en ce début d’année, de l’investissement toujours soutenu dans les réseaux de distribution et du
levier représenté par la clientèle émergente. La chute du Dollar a elle poussé les industriels du secteur à
augmenter leurs prix pour augmenter la croissance interne. Les augmentations passées au début d’année ont
été visiblement bien acceptées.
le consensus table encore sur une hausse des ventes de 7% en 2008 et 8% en 2009, mais il faut noter qu’en
dessous de 5 à 6% de croissance dans le secteur, il y a un réel risque d’assister à un tassement des marges.
Même si le risque d’un ralentissement notable ne peut être écarté avec une nouvelle chute des cours
associée
es , le niveau de valorisation actuel (inférieur
associé
(inférieu r à la dernière récession en 2001) nous permet de
conserver une opinion positive sur le secteur, sur un horizon moyen terme
.
FINANCIERE D'UZES
17
CONSOLIDATION DU SECTEUR
En matière de consolidation, les segments privilégiés restent toujours la montre et la maroquinerie, qui offrent
les meilleures perspectives de croissance et de rentabilité du secteur.
Suite au renchérissement des coûts de structures dans les années 2000 avec les acquisitions de sociétés de
petite taille (et dont l’intérêt est parfois discutable), les groupes devraient plutôt se tourner vers des acteurs de
taille significative affichant une bonne dynamique. Le tableau suivant résume les principales transactions
réalisées depuis 2000 dans le secteur.
Date
2000
2000
2000
2004
2005
2007
2007
2008
Acquéreur
Gucci
LVMH
Richemont
Aber
Apax Partners
Permira
Luxottica
LVMH
Cible
Boucheron
Donna Karan
LMH
Harry Winston
Tommy Hilfiger
Valentino
Oakley
Hublot
Activité
Horlogerie
Prêt-à-porter
Horlogerie
Joaillerie
Prêt-à-porter
Prêt-à-porter
Lunettes
Horlogerie
Transactions
300M€
700M€
2Md€
135M€
1,3Md€
2,6Md€
1,5M€
~330M€
Multiple
Multi ple CA
3,2x
1,2x
8,5x
1x
1x
2,1x
2,6x
2.4x
Multiple EBIT
14x
43x
11x
17x
12x
La principale difficulté porte sur le manque de cibles cotées, les sociétés étant
• soit détenues par des familles encore très présentes dans le management des sociétés (Hermes,
Bulgari).
• soit tenues par des accords rendant moins intéressant une acquisition (Tiffany avec Swatch).
Des opportunités existent néanmoins comme l’a montré le rachat de Hublot par LVMH fin Avril (12x la MOP et
environ 2,4x le CA).
De petites sociétés pourraient décider de s’introduire en bourse, ce qui permettrait de faciliter leur acquisition
en diluant l’actionnariat familial. Mais les événements récents sur les marchés financiers ont obligé ces sociétés
à repousser ces opérations (exemple de Patek).
A court terme, les opérations devraient donc être peu nombreuses et les sociétés décider d’utiliser
différemment leurs disponibilités : réduction de l’endettement (LVMH), hausse du taux de distribution
distribution
(Bulgari, Richemont), programmes
rogrammes de rachat d’actions (Swatch, Burberry, Hermes, Tiffany),
investissements
investissements dans la distribution ou la production (surtout chez
chez les horlogers indépendants).
FINANCIERE D'UZES
18
19
Exposition
aux USA
Exposition
au Japon
39%
45%
35%
37%
41%
56%
77%
37%
87%
16%
67%
44%
50%
9%
75%
100%
51%
16%
23%
24%
35%
15%
13%
3%
25%
3%
69%
13%
19%
14%
50%
10%
ns
22%
21%
6%
14%
13%
24%
2%
0%
11%
ns
9%
ns
13%
12%
17%
6%
ns
11%
Exposition
Réseau de
Sensibilité
Exposition
a l'Asie
distribution
aux devises¹
à l'horlogerie
émergente
propre
18%
11
41%
29%
20%
8
48%
0%
16%
14
76%
4%
11%
13
17%
10
70%
7%
3%
6
15%
0%
5%
3
27%
0%
19%
12
55%
5%
7%
2
19%
0%
4%
15
41%
0%
8%
5
87%
0%
23%
9
42%
23%
22%
7
10%
88%
10%
16
97%
2%
5%
4
48%
0%
ns
1
5%
0%
12%
8
45%
11%
Exposition
joaillerie
42%
0%
0%
3%
0%
0%
0%
9%
0%
54%
0%
83%
0%
0%
14%
décote /
moyenne ²
EV/EBIT
-41%
-25%
-15%
décote /
moyenne ²
PER
-42%
-26%
-24%
21%
21%
-35%
-36%
-36%
-36%
-25%
-18%
-52%
-33%
-36%
-13%
-28%
-38%
-26%
-26%
¹ : Classement des entreprises de la moins exposée (1) à la plus exposée (16)
² : Ces décotes sont calculées par rapport à la moyenne des 15 dernières années des EV/EBIT et EV/PER de la société
Ce tableau résume les forces et faiblesses des sociétés sous revue au regard des différents critères définis précédemment.
Les cases vertes représentent les critères pour lesquels la société fait mieux que la moyenne du secteur.
Les sociétés bénéficiant du plus grand nombre d’indicateurs sont :
• Tod’s
• LVMH
• Burberry
Nous avons décidé d’exclure PPR de ce choix, Gucci, seule marque de Luxe du Groupe, ne représentant que 16% des ventes consolidés.
FINANCIERE D'UZES
FORCES ET FAIBLESSES DES SOCIETE SOUS
REVUE
Bulgari
Burberry
Dior
Escada
Hermes
Hugo Boss
IC companys
LVMH
Mariella Burani
Polo ralph Lauren
PPR
Richemont
Swatch Group
Tiffany
Tod's
Van de Velde
Moyenne retraitée
Exposition
à l'Europe
Bulgari
Cours au 15 Août 2008 : 6,88€
6,88 €
Objectif du consensus : 7,30€
Potentiel : 6,1%
7,30 € - Conserver
ème
Bulgari est le 3 plus gros joaillier au monde après Cartier et Tiffany. Elle commercialise ses produits sous ses 3
marques : Bulgari, Daniel Roth et Gerald Genta. Le chiffre d’affaires se répartit de la façon suivante : 42% de ses
ventes dans la joaillerie, 26% dans l’horlogerie, 22% dans la parfumerie et 7% dans la vente d’accessoires. Les
ventes sont réalisée pour 39% en Europe, 16% aux USA, 21% au Japon et 18% en Asie émergente.
Points
Points forts
forts de la valeur : La société est faiblement implantée aux USA et inversement dispose d’une bonne
implantation en asie émergente. Elle fait également partie des sociétés les plus décotées du secteur avec plus
de 40% de décote par rapport à la moyenne des 15% dernières années de l’EV/EBIT et du PER.
Points
Points faibles
faibles de la valeur : le secteur de la joaillerie et de l’horlogerie est soumis à l’aléa des stocks en cas
de ralentissement de la consommation. La société est plus faiblement présente en Europe que ses concurrentes
et réalise une grande part de ses ventes au Japon. Elle est très sensible au risque de change, avec 61% de ses
ventes en devises étrangères.
Burberry
Cours au 15 Août 2008 : 468 GBX
Objectif du consensus : 470 GBX - Conserver
Potentiel : 0,4%
Burberry Group est spécialisé dans la conception, la fabrication et la commercialisation de vêtements et
d'accessoires haut de gamme. Le chiffre d’affaires par division se répartit de la façon suivante : 48% des
ventes au détail, 42% des ventes « en gros » et 10% des ventes sous licence. Les ventes sont réalisées à 45%
en Europe, 23% aux USA, 6% au Japon et 20% en Asie émergente.
Points forts de la valeur : la société est très faiblement représentée au Japon et dispose d’un fort levier avec
l’Asie émergente. Elle n’est absolument pas présente dans la joaillerie et l’horlogerie. Plus de la moitié de ses
ventes sont réalisées dans son propre réseau de distribution. Elle est dans la moyenne du secteur en ce qui
concerne l’exposition aux devises. Sa décote est comparable à la moyenne du secteur.
Points faibles de la valeur : la société est légèrement moins exposée à l’Europe que ses concurrentes, alors
qu’elle l’est plus aux USA.
Dior
Cours au 15 Août 2008 : 73,15
73, 15€
15 €
Potentiel : 16,2%
Objectif du consensus : 85€
85 € - Accumuler
Christian Dior est la compagnie holding de LVMH. Elle possède 42,7% des actions de la société et 100% de Dior
Couture. Moins de 10% de son chiffre d’affaires provient d’activités menées en nom propre (haute couture et
horlogerie).
Points forts de la valeur : 90% de l’ANR provient de LVMH (opinion positive).
Points faibles de la valeur : La forte réduction de la décote historique ces dernières années de 50% en 1993 à
13% aujourd’hui, limite son potentiel de rebond.
Escada
Cours au 15 Août 2008 : 12,70
12,7 0 €
Potentiel : -7 ,1%
Objectif du consensus : 11,80€ - Accumuler
Escada est une société allemande leader dans l’habillement et le maroquinerie haut de gamme pour femmes
et enfants. Elle réalise 37% de ses ventes en Europe, 35% aux USA, 13% au Japon et 11% en Asie émergente.
Points forts de la valeur : La société n’est pas présente dans la joaillerie et l’horlogerie
Points faibles de la valeur : Le mix géographique d’Escada est l’un des plus mauvais du secteur avec une
faible exposition à l’Europe et à l’Asie émergente et une forte exposition aux USA et au Japon. Elle est très
sensible aux effets de change avec plus de 60% de son CA réalisé en devises étrangères.
FINANCIERE D'UZES
20
Hermes
Cours au 15 Août 2008
200 8 : 72€
72 €
Objectif du consensus : 69,45€ - Alléger
Potentiel : -3,5%
Hermès International est spécialisé dans la conception, la fabrication et la commercialisation de produits de
luxe. Le chiffre d’affaires par division se répartit de la façon suivante : 44% dans la bagagerie et les sacs à
main, 19% dans l’habillement, 12% dans la soie et 6% dans les montres. Elle réalise 41% de ses ventes en
Europe, 15% aux USA, 27% au Japon et 17% en Asie émergente.
Points forts de la valeur : La société est faiblement implantée aux USA et dispose d’un fort levier avec la
clientèle émergente. Une grande majorité des ventes est réalisée au travers de son propre réseau de
distribution. Faible exposition à l’Horlogerie et à la Joaillerie.
Points faibles de la valeur : Le titre se paie avec une prime de plus de 100% par rapport à la moyenne du
secteur. Il est très exposé au Japon et insuffisamment présent en Europe, ce qui la rend plus sensible au risque
de change.
Hugo Boss
Cours au 15 Aout 2008 : 24,94€
24,94 €
Potentiel : 30,3%
Objectif du consensus : 32,5€
32,5 € - Accumuler
Hugo Boss AG est une maison de design et de création vestimentaire de mode basée en Allemagne. A l’origine
spécialisée dans la mode masculine, la marque a aussi une ligne féminine, et propose des chaussures, des
accessoires, des parfums, des cosmétiques, des lunettes et depuis quelques semaines, des montres. Elle réalise
56% de ses ventes en Europe, 13% aux USA, 2% au Japon et 3% en Asie émergente.
Points forts de la valeur : Forte exposition à l’Europe (limitant les problèmes de taux de change) et faible
exposition aux USA et au Japon.
Points faibles de la valeur : La société ne dispose que d’un faible levier sur la clientèle émergente et réalise
85% de ses ventes « en gros ».
IC Companys
Cours au 15 Août 2008 : 160
16 0 DKK
Potentiel : 34,4%
Objectif du consensus : 2 15 DKK - Accumuler
IC Companys est un designer d’habits haut de gamme pour hommes et femmes. Il commercialise ses produits
sous plus d’une dizaine de marques (Jackpot, Cottonfield, InWear, Matinique, Part Two, Peak Performance, Saint
Tropez…). Le groupe réalise 77% de ses ventes en Europe, 3% aux USA et 5% en Asie émergente.
Points forts de la valeur : Le groupe est très majoritairement présent en Europe, très faiblement aux USA et
absent du Japon, de ce fait il est insensible au risque de change. C’est un « pur player » sur le secteur de
l’habillement.
Points faibles
faibles de la valeur : ICC est très faiblement implanté dans les pays émergents et réalise plus des 2/3
de ses ventes via des grossistes.
LVMH
Cours au 15 Août 2008 : 72,89€
72,8 9€
Objectif du consensus : 84
Potentiel : 15,2%
8 4 € - Accumuler
LVMH est le groupe leader dans le secteur du luxe avec 12% des parts de marché et une cinquantaine de
marques. La marque Louis Vuitton représente 34% de ses ventes, la vente au détail 25%, les vins et spiritueux
20%, les cosmétiques 16% et les montres 5%. Le chiffre d’affaires se répartit entre l’Europe (37%), les USA
(26%), le Japon (11%) et l’Asie émergente (19%).
Points forts de la valeur : le groupe est présent dans plusieurs domaines avec des cyclicités différentes. Il est
dans la moyenne du secteur en ce qui concerne sa présence au Japon et dispose d’un fort levier avec la
clientèle émergente. Il réalise plus de la moitié de ses ventes dans son propre réseau de magasins et la vente
de montre est négligeable. Il apparaît comme l’un des groupe les plus décoté (près de 35% par rapport à ses
ratios long terme).
Points faibles de la valeur : Le groupe est moins présent que ses concurrents en Europe et légèrement plus
qu’eux aux USA. De ce fait, il est plus sensible aux devises.
FINANCIERE D'UZES
21
Mariella Burani
Cours au 15 Août 2008 : 15,89€
15,89 €
Potentiel : 3,8%
Objectif du consensus : 16,50€
16,50 € - Conserver
Mariella Burani est un groupe de luxe italien divisé en 4 branches : habillement (51%), cuir (34%), bijouterie
fantaisie (9% du CA) et mode digital (5,4% du CA). Il réalise 87% de ses ventes en Europe et seulement 3%
aux USA et 5% en Asie émergente.
Points forts de la valeur : Le groupe est majoritairement présent en Europe et très faiblement dans les 2
zones à risque que sont les USA et le Japon, il est donc peu sensible aux devises. La bijouterie ne représente
qu’une faible part des ventes et ne devrait pas poser de problèmes en cas de ralentissement.
Points faibles de la valeur : Le groupe est peu représenté dans les pays émergents. Plus de 80% des ventes
sont effectuées via de la vente en gros. Il n’est pas autant sous valorisé que ses concurrents (aspect spéculatif à
cause d’une possible sortie de la cote).
Polo Ralph Lauren
Cours au 15 Août 2008 : $ 71,01
Objectif du consensus
Potentiel : -1,1%
consen sus : $ 70,25 - Accumuler
Polo Ralph Lauren est une société impliquée dans le design, le marketing et la commercialisation de vêtements
haut de gamme, d’accessoires et de parfums. Le groupe réalise 69% de ses ventes aux USA, 16% en Europe,
9% au Japon et 4% en Asie émergente.
Points forts de la valeur : La société est moins présente que ses concurrentes au Japon.
Points faibles de la valeur : Avec près de 70% de ses ventes provenant des USA, PRL est très sensible aux
variations de devises pour les investisseurs européens. Le réseau de distribution en propre est un peu moins
important que chez ses concurrents. Elle est très peu représentée en Asie émergente.
PPR
Cours au 15 Août
Aoû t 2008 : 80,23€
80,23 €
Potentiel : 5,9%
Objectif du consensus : 85€
85 € - Accumuler
PPR est un groupe spécialisée dans 2 activités : la vente au détail (84% du CA) et la vente de produits de luxe
(16% du CA). Le groupe n’est donc pas un « pur player » sur le secteur, nous avons décidé de l’écarter de
l’étude.
Richemont
Cours au 15 Août 2008 : 63,80 CHF
Potentiel : 10,5%
Objectif du consensus : 70,50 CHF - Accumuler
Richemont est une holding suisse de marques de Luxe. Elle est la 2ème plus grosse entreprise du secteur avec
une position de leader sur la joaillerie et l’horlogerie très haut de gamme avec des marques comme Cartier,
Jaeger LeCoultre, IWC… La joaillerie représente 50% du chiffre d’affaires, l’horlogerie 26%, les instruments
d’écriture 12%, le cuir et les accessoires 6%. La société réalise 44% de son chiffre d’affaires en Europe, 19%
aux USA, 13% au Japon et 23% en Asie émergente.
Points forts de la valeur : La société est faiblement implantée aux USA et dispose du plus gros levier du
secteur avec la clientèle émergente. Elle est également plus décotée que la moyenne des autres entreprises du
secteur (36% par rapport à la moyenne de ses ratios historiques).
Points faibles de la valeur : La société est moins implantée en Europe que ses concurrentes, mais plus
implantée au Japon, zone à risque. Elle est donc plus exposée aux risques de change. La joaillerie et l’horlogerie
représentent 76% de son chiffre d’affaires et 90% de son EBIT, alors que le secteur est fortement sensible au
risque de déstockage en période de crise.
FINANCIERE D'UZES
22
Swatch Group
Cours au 15 Août 2008 : 257,75 CHF
Potentiel : 21,8%
Objectif du consensus : 3 14 CHF - Accumuler
Le groupe Swatch est le leader suisse de la fabrication de montre. Il possède des marques opérant à tous les
niveaux de prix. Le chiffre d’affaires se répartit entre les montres (67%), les mouvements pour montre (24%)
et la microélectronique (7%). Le groupe réalise la moitié de ses ventes en Europe, 14% aux USA, 12% au Japon
et 22% dans les pays émergents d’Asie.
Points forts de la valeur : La société ne réalise qu’une faible part de son CA aux USA, mais possède un fort
levier grâce à la clientèle émergente. Elle est dans la moyenne du secteur en ce qui concerne l’exposition à
l’Europe et aux devises.
Points faibles de la valeur : Elle est un peu plus exposée que la moyenne du secteur au Japon. Seulement
10% de ses ventes sont réalisées dans son propre réseau de distribution et elle est peu décotée par rapport à
sa moyenne historique. Son plus gros problème est qu’elle réalise plus de 90% de ses ventes grâce aux
montres, secteur le plus sensible en cas de crise.
Tiffany
Cours au 15 Août 2008 : $41,59
Objectif du consensus : $46,05 - Conserver
Potentiel : 10,7%
Tiffany est une société américaine spécialisée dans la joaillerie et l’art de la table. La moitié de ses ventes
proviennent des USA, le reste étant répartit entre l’Europe (9%), le Japon (17%) et l’Asie (10%).
Points forts de la valeur : La société vend la quasi-totalité de ses produits à travers ses magasins détenus en
propre.
Points faibles de la valeur : Tiffany opérant en majorité aux USA, elle est fortement dépendante des taux de
change pour les investisseurs européens. Son implantation en Asie émergente est limitée par rapport à ses
concurrents.
Tod’s
Cours
Cou rs au 15 Août 2008 : 39,41€
39,41 €
Objectif du consensus : 42€
Potentiel : 6,6%
42 € - Conserver
Tod’s est un groupe de monde italien spécialisé dans la chaussure, qui représente 65% de son chiffre
d’affaires. Le reste est représenté par les objets en cuir et les accessoires. Les ventes sont réalisées à 75% en
Europe, 10% aux USA, 6% au Japon et 5% en Asie émergente.
Points forts de la valeur : La société est très fortement implantée en Europe et est donc peu soumise au
risque de change. L’implantation aux USA et au Japon, zone à risque, est bien moins importante que chez les
concurrents. Près de la moitié du chiffre d’affaires provient du réseau de magasins détenu en propre. Tod’s est
la société la plus décotée du secteur par rapport à sa moyenne historique.
Points faibles de la valeur : Le levier représenté par la clientèle émergente est très faible.
Van de Velde
Cours au 15 Août 2008 : 25,99€
25,99 €
Potentiel : 30,8%
Objectif du consensus : 34€
34 € - Accumuler
Van de Velde est le leader belge de la création, de la fabrication et de la commercialisation d'articles de lingerie
féminine de luxe (marques Marie Jo, Prima Donna et Marie Jo L'Aventure). La société réalise la totalité de son
chiffre d’affaires en Europe.
Points forts de la valeur : La société étant uniquement implantée en Europe, elle n’est pas soumise aux
fluctuations des devises.
Points faibles de la valeur : Elle n’est absolument pas présente dans les pays émergents et se prive de ce
levier.
FINANCIERE D'UZES
23
CONCLUSION
En conclusion, sélectionner les valeurs du luxe les plus performantes dans la conjoncture actuelle reviendrait à
répondre aux critères qui suivent :
•
•
•
•
•
•
•
Un forte exposition aux marchés européens : Elle permettrait alors de s’affranchir des contraintes
liées aux taux de change et au risque de récession américaine. Cette zone dispose par ailleurs d’une
croissance du secteur du luxe supérieure à la moyenne.
Une
Un e forte exposition aux clientèles émergentes
émergentes : C’est un facteur de résistance essentiel pour les
acteurs du secteur. Les ventes s’inscrivent en forte hausse et la base d’acheteurs se développe
rapidement dans ces pays. Le « client moyen » des pays émergents a par ailleurs un pouvoir d’achat
plus fort que le « client moyen » des pays développés.
Limiter l’exposition aux marchés américains et japonais : Les USA sont clairement une zone à
risque à court terme et à faible visibilité. Concernant le Japon, le marché est devenu difficile depuis
2006 en raison d’une évolution des modes de consommation (vers le bien être et l’immobilier), d’une
saturation du marché et d’un effet négatif des prix.
Se positionne
p ositionner
ositionner sur le « soft luxury » et les acteurs diversifiés : Même si la situation s’est améliorée
depuis 2001 sur le marché des montres, il serait plus sûr de ne pas choisir des sociétés trop fortement
exposées sur ce segment. Le facteur de diversification est aussi primordial et permet de se positionner
sur des sociétés disposant d’une gamme de produits aux cycles différents.
Préférer les sociétés ayant leur propre réseau de distribution : Il permet de mieux gérer la vente
au consommateur, les stocks, et de mieux percevoir la demande et son éventuel ralentissement.
Limiter l’impact des devises et du coût des matières
matières premières : Au-delà des variations de change,
on peut se poser la question du « pricing power » des marques, c'est-à-dire de leur capacité à
augmenter les prix pour palier la chute des devises (dollar et yen).
Une valorisation attractive : Certaines sociétés sont à des niveaux de valorisation historiquement bas,
et peuvent constituer de bonnes opportunités d’achat.
Dans ce contexte, notre priorité va clairement à :
• LVMH (+15%),
(+15%), compte tenu de sa position de leader assise sur des marques fortes, d e sa
grande diversification aussi bien produits que géographique,
géographique, du maintien d’une forte
dynamique de croissance, le tout associé à une forte décote.
décote.
Egalement parmi notre sélection Tod’s et Burberry,
Burberry, lesquels
lesquels répondent le plus précisément à nos
critères de performance mais avec peu de potentiel d’appréciation aujourd’hui. Nous restons prudents
prudents
sur Burberry,
Burberry , plus présent sur des marchés aujourd’hui fragiles tels l’Espagne ou la GB.
Notons par ailleurs à l’achat parmi le consensus :
• Dior (+16%)
(+16%),, laquelle
laquelle bénéficie incontestablement de la dynamique de LVMH,
LVMH ,
• Richemont (+10%),
(+10%), forte des marques de renom,
renom , de sa clientèle émergente grandissante et
d’une valorisation attractive,
attractive ,
• Swatch Group (+21%),
(+21%), pour qui le mix géographique reste très favorable
Les plus gros potentiels (>30%) sont à mettre au profit de Hugo Boss, ICC et Van De Velde, mais leur
faible capitalisation et leurs marchés plus étroits nous poussent
titres..
poussent à rester à l’écart de ces titres
A l’inverse, nous nous tiendrons à l’écart de Hermès du fait de son haut niveau de valorisation (prime
( prime
spéculative de 80% suite à des rumeurs
rumeurs de cession auxquelles nous ne croyons pas)
pas ).
FINANCIERE D'UZES
24
FICHES
SOCIETES
Source : FU Reuters
Cours de clôture (15 Août 2008)
FINANCIERE D'UZES
25
LVMH
Clôture au 15/08/2008
72,39 €
Accumuler
Objectif
84,00 €
Exercice
2007
2008e
2009e
CA
M€
16 481
17 230
18 534
EBITDA
M€
4 181
4 310
4 704
Marge/
EbitDA
25,4%
25,0%
25,4%
BN
M€
2 025
2 403
2 703
BPA
€
4,25
4,58
5,01
Var
%
7%
8%
9%
PE
x
19,6x
15,8x
14,4x
VE/CA
%
231%
221%
205%
VE/
EbitDA
10,9x
8,8x
8,1x
Rdt Net
%
1,9%
2,3%
2,6%
Sources : Reuters
LVMH offre le profil le plus diversifié du secteur du luxe
avec une exposition à la maroquinerie (34% du CA)
aux vins et spiritueux (20% du CA), aux cosmétiques
(16% du CA), à la distribution sélective (25% du CA) et
à l’horlogerie (5% du CA).
La répartition géographique des ventes est équilibrée
avec une exposition limitée au Japon (11%),
raisonnable aux USA (25%) et grandissante dans les
pays émergents (28%).
Le groupe est principalement présent dans la
maroquinerie (59% des ventes), qui est moins sensible
au cycle économique et offre une bonne visibilité. Il
n’est en revanche que peu présent dans l’horlogerie et
à la joaillerie (5% des ventes).
source : Reuters
Données boursières
Capitalisation
Nombre d'actions
Extrêmes 2008 (€)
DN/CP 07
MNEMO
ISIN
34 770 M€
480,3 M
59,49/83,93 €
25,4%
MC
FR0000121014
Principaux actionnaires
Christian Dior
Financière d'Agache
Moet/Hennessy Family
42,4%
5,0%
2,3%
Dirigeant
Bernard Arnault - P-DG
Louis Vuitton est la seule marque à être totalement
intégrée de la fabrication à la distribution, ce qui
constitue un atout dans le secteur.
En plus de ses marques matures, le groupe possède
des marques secondaires en cours de redressement ou
de déploiement, offrant un potentiel de croissance
élevé et de nombreux relais de croissance.
Le groupe présente une décote de l’ordre de 35% par
rapport à la moyenne longue (15ans) de son PE et de
son EV/EBIT, ce qui en fait un des groupes
actuellement les plus décotés. Une réserve néanmoins,
le groupe possède une forte exposition aux devises
autres que l’Euro dont le Dollar (25% du CA).
Calendrier indicatif
Clôture
CA T3 2008
FINANCIERE D'UZES
31-déc
15-oct.-08
26
FORTE CROISSANCE ORGANIQUE AU S1
Le CA et les résultats du S1 dépassent les attentes du marché. Le CA progresse de 5% à 7799M€
avec un impact devises négatif de 6% soit une croissance organique de 12% (Hublot ne devant être
consolidé qu’à partir du S2). La croissance interne ne montre aucun ralentissement et reste à un
niveau élevé. Le très fort impact des devises a été très bien absorbé et les marges protégées par
l’efficacité des couvertures de change; il devrait en être de même pour le S2. Les bonnes surprises
viennent de la division Mode & Maroquinerie (+14% à tcc) et des vins et spiritueux (+13% à tcc au
T2 contre +1% à tcc au T1) malgré une baisse de 5% des volumes, grâce à un meilleur effet prix
mix. La seule déception provient de l’activité de Travel Retail (CA stable).
L’Asie (hors Japon) tire toujours la croissance du groupe (+25% à tcc), suivie de l’Europe (+10% à tcc)
et les USA (+9% à tcc). Le Japon est toujours en repli avec une baisse des ventes de 6% (dont -25%
pour les spiritueux)
Le résultat opérationnel dépasse lui aussi les estimations du consensus à 1541M€ (+7% vs +3%
attendu). Ce résultat est d’autant plus satisfaisant que l’impact négatif des changes représente
170M€ soit 12 points sur la croissance du ROP. L’endettement augmente de 350M€ pour atteindre
4.2Md€ (gearing de 34%) en raison d’une augmentation du BFR (progression des stocks).
HUBLOT, UN ACQUISITION
ACQUISITION A PRIX RAISONNABLE ET A POTENTIEL
Le groupe LVMH a acquis L’horloger suisse Hublot le 24 Avril pour un prix estimé entre 250 et 300M€
(prix non divulgué). Cette acquisition s’est réalisée sur des multiples de 2x le CA et 12x le REX, ce qui
parait raisonnable au regard de l’actif et du potentiel de la société.
L’activité de Hublot est complémentaire de celle de LVMH, elle offre un fort potentiel de
développement géographique (47% du CA est réalisé en Europe) et est complémentaire à Tag Heuer
et Zénith par un positionnement plus classique tout en restant sur un secteur très haut de gamme
(prix de 8000€ à 1 200 000€). La société est également en pleine croissance avec un CA multiplié
par 5 en 3 ans et une MOP de 20.5% avant les éventuelles synergies de production avec Zénith
(contre 16.9% pour la division M&J de chez LVMH). Hublot profitera également de la force de frappe
marketing de LVMH et de ses nombreux espaces publicitaires.
PERSPECTIVES
Lors de son AG du 15 Mai, le groupe a souligné la poursuite de sa stratégie basée sur un
investissement sur ses marques stars (LV, Hennessy, Dior, Fendi, Tag Heuer...) combinée à la
montée en puissance des autres marques tant sur les marchés historiques (Europe, US et Japon) que
sur les pays émergents. Ces derniers ont vu leur CA multiplié par 2 depuis 2003 et ont contribué à
plus de 50% de la croissance en 2007.
Bernard Arnault envisage, comme par le passé, que le groupe gagne des parts de marché dans cet
environnement jugé peu porteur grâce à l’innovation produit et à une communication soutenue.
Malgré l’acquisition de Hublot, le mot d’ordre reste la croissance interne. Il n’est par contre pas
impossible que LVMH envisage d’autres opérations pour renforcer son pôle Montres et Joaillerie pour
atteindre une taille critique. Concernant les rumeurs d’acquisition de Hermès, Bernard Arnault a
démenti tout contact avec la famille.
Le groupe qui a affiché sa satisfaction à la publication des résultats du S1, confirme son objectif 2008
de hausse sensible du ROP courant. Les devises restent l’élément le plus préoccupant, mais l’impact
pourrait faiblir au S2 avec l’actuel repli du Dollar. Dans tous les cas, la forte croissance du groupe
devrait permettre d’absorber totalement cet effet négatif.
Pour ce qui est des rachats d’actions, le groupe se déclare ouvert à toute option après l’achat et
l’annulation de 800 000 titres l’année dernière. En revanche, une annonce significative dans ce sens
est jugée peu probable par le consensus.
FINANCIERE D'UZES
27
La valorisation de la société reste très attractive avec une décote de l’ordre de 35% par rapport à la
moyenne longue (15ans) de son PE et de son EV/EBIT, ce qui en fait un des groupes actuellement
les plus décotés. Les multiples sont inférieurs de 20% par rapport aux plus bas enregistrés pendant le
creux de 2003 et de 10% par rapport à la moyenne de l’échantillon. La solidité et la diversité de ses
moteurs de croissance et de profits (Louis Vuitton, Moët-Hennessy, Sephora) sécurisent le profil
défensif de LVMH, qui devrait continuer à mieux traverser ce bas de cycle que la plupart de ses
concurrents (cf. récentes déceptions de Dior Couture et Bulgari).
CA ET EBIT PAR DIVISION PRODUITS
Parfums et
cosmétiques;
16%
Horlogerie
et joaillerie;
5%
Vins et
spiritueux;
20%
Baggagerie;
34%
Vente
sélective;
25%
Parfums et
cosmétiques;
7%
Vins et
spiritueux; 13%
Horlogerie et
joaillerie; 3%
Baggagerie;
51%
Vente
sélective; 30%
CA 2007 PAR ZONE GEOGRAPHIQUE
France; 15%
Japon; 11%
Asie; 19%
Autre; 7%
Europe; 22%
FINANCIERE D'UZES
USA; 26%
28
TOD'S
Clôture au 15/08/2008
39,41 €
Conserver
Objectif
42,00 €
Exercice
2007
2008e
2009e
CA
M€
657
706
756
EBITDA
M€
153
161
176
Marge/
EbitDA
23,3%
22,9%
23,3%
BN
M€
77
85
95
BPA
€
2,40
2,80
3,08
Var
%
14%
17%
10%
PE
x
16,0x
14,1x
12,8x
VE/CA
%
170%
165%
154%
VE/
EbitDA
11,9x
7,2x
6,6x
Rdt Net
%
2,0%
3,6%
3,9%
Sources : Reuters
Tod’s est positionné sur un marché niche : la chaussure
de luxe.
Le titre remplit tous les critères d’investissement
soulignés dans le dossier : Forte exposition à l’Europe
et aux pays émergents, faible sensibilité aux devises,
absence du secteur du hard luxury… En particulier, le
groupe dispose d’un fort potentiel de développement à
l’international avec près de 75% de ses ventes en
Europe.
source : Reuters
Données boursières
Capitalisation
Nombre d'actions
Extrêmes 2008 (€)
DN/CP 07
MNEMO
ISIN
1 200 M€
30,4 M
29,5/48,45 €
13,0%
TOD
IT0003007728
Principaux actionnaires
Christian Dior
Financière d'Agache
Moet/Hennessy Family
67,6%
5,0%
28,9%
Dirigeant
Diego Della Valle - Chairman
Tod’s a publié un CA S1 nettement supérieur aux
attentes avec une croissance de 9,7%. Le carnet de
commandes des ventes en gros pour l’hiver
2008/2009 affiche une croissance de 13 à 15% par
rapport à l’année passée.
Dans ce contexte, le management est confiant pour
2008 et espère une croissance de 8% à tcc du CA et
des résultats.
Le titre présente une décote de 25% par rapport au
secteur. Il présente par ailleurs une forte décote par
rapport à ses ratios historiques : -52% en terme de
EV/EBIT et -38% en terme de PER.
Calendrier indicatif
Clôture
Résultat S1 2008
FINANCIERE D'UZES
31-déc
28-août-08
Nous conseillons d’acheter le titre sur repli sous les
35€.
29
L’ACTIVITE
Tod’s est une société positionnée sur une niche du marché du luxe avec des ventes de 657M€ en
2007. Elle est principalement présente sur le secteur à forte profitabilité de la chaussure de luxe
(65% des ventes) et sur les accessoires en cuir (21% des ventes).
Le groupe réalise 75% de ses ventes en Europe et seulement 10% aux USA et 15% en Asie. 53%
des ventes viennent de la marque de luxe Tod’s, 30% de la marque plus accessible Hogan et 15% de
la marque d’accessoires en cuir haut de gamme Fay. Le groupe possède 125 magasins en nom
propre qui réalisent 48% des ventes. Le solde provient de 63 franchises et 1400 points de vente
multi marques.
UNE CROISSANCE T1 EN LIGNE MAIS DES MARGES SUPERIEURES AUX ATTENTES
Tod’s a publié un CA S1 nettement supérieur aux attentes avec une croissance de 9,7% vs 7%
attendu par le consensus. Cette surperformance est à mettre au profit d’un excellent T2 (+16,4% à
tcc) après un T1 en ligne avec les attentes. Les bonnes surprises viennent des marques Tod’s et
Hogan, en fortes hausses sur le T2 malgré des bases de comparaison difficiles. Le groupe a passé des
hausses de prix généralisées de 2 à 3% pour compenser l’effet négatif des devises. Les ventes en
magasins propres tirent les ventes du groupe.
Le poids des chaussures dans le CA de Tod’s, encore plus élevé que l’année passée à 72% du CA,
augmente de 23.7% à tcc malgré une base de comparaison défavorable (+29.8% à tcc au T2 2007).
Après une baisse de 2,8% au T1, la maroquinerie se reprend légèrement avec une hausse de 2% sur
le T2. Ce chiffre est faible au regard de ceux des concurrents : +14% à tcc chez LVMH et +16 à tcc
chez Hermes.
Le carnet de commande des ventes en gros pour l’hiver 2008/2009 affiche une croissance de
13/15% par rapport à l’année passée. L’objectif d’ouverture de nouveaux magasins passe de 15 à 20
pour cette année. Fort de ces chiffres, le groupe s’est montré une nouvelle fois confiant pour
atteindre son objectif de 8% de croissance de l’activité et une stabilisation de la marge en 2008. Par
contre le résultat net devrait progresser plus rapidement grâce à une baisse du taux d’IS.
PERSPECTIVES
Le groupe dispose d’un fort potentiel de développement à l’international avec encore près de 75%
de ses ventes en Europe. Il a lancé une politique d’investissements soutenue pour s’implanter dans
les pays émergents, avec une vingtaine d’ouvertures de magasins prévue en 2008 et la mise en
place de franchises. A terme l’objectif est de ramener la part de l’Europe à 50% des ventes et de
partager le solde à parts égales entre l’Amérique du Nord et l’Asie. A moyen terme, la partie
accessoires en cuir devrait représenter 30% du CA contre 21% aujourd’hui.
Le titre présente une décote de 25% par rapport aux multiples du secteur. Les estimations actuelles
du consensus tablent sur une hausse de 5% du CA pour le S2 ce qui nous parait très conservateur au
regard des dernières publications et du discours du management. Pour ces raisons, nous conseillons
d’acheter le titre sur repli sous les 35€.
Il faut noter que la famille Della Valle a accru sa participation de 2% sur les 6 derniers mois.
FINANCIERE D'UZES
30
CA 2007 PAR ACTIVITES
ACTIVITE S ET ZONES
ZONE S GEOGRAPHIQUES
GEOGRAPHIQUE S
Cuir; 21%
Italie; 51%
Vêtements;
14%
Chaussures;
65%
FINANCIERE D'UZES
Reste de
L'Asie; 9%
Japon; 6%
Amérique du
Nord; 10%
Zone Euro;
24%
31
BURBERRY
Clôture au 15/08/2008
468 GBX
Conserver
Objectif
470 GBX
Exercice
2008
2009e
2010e
CA
MGBP
995
1 114
1 230
EBITDA
MGBP
234
261
293
Marge/
EbitDA
23,5%
23,4%
23,8%
BN
MGBP
135
148
170
BPA
GBX
31,40
34,16
39,72
Var
%
26%
9%
16%
PE
x
13,3x
13,7x
11,8x
VE/CA
%
190%
189%
171%
VE/
EbitDA
8,1x
8,0x
7,2x
Rdt Net
%
2,9%
2,9%
3,4%
Sources : Reuters
Burberry est un « pur player » du secteur du Soft
Luxury, qui est le segment le moins sensible aux cycles
économiques de l’industrie du Luxe.
Les atouts du groupe résident dans sa forte exposition
à l’Europe (46% du CA) ainsi qu’à l’Asie émergente
(20% du CA) et sa faible exposition au Japon (6% du
CA).
source : Reuters
Données boursières
Capitalisation
Nombre d'actions
Extrêmes 2008 (€)
DN/CP 07
MNEMO
ISIN
2 025 MGBP
432,7 M
364/574,5 GBX
13,0%
BRBY
GB0031743007
Principaux actionnaires
Schroder Investment
Capital World Investors
Blackrock
8,5%
5,9%
5,1%
john Peace - Chairman
Calendrier indicatif
FINANCIERE D'UZES
En revanche, malgré un change €/£ qui redevient
positif, le groupe reste très exposé au Dollar (23% du
CA).
Le CA du T1, supérieure aux attentes (+26%) est à
relativiser du fait d’un décalage dans les ventes de
gros, en progression de 45% ; mais le groupe prévoit
un rééquilibrage au T2 et une croissance globale de
10% sur le semestre.
Le groupe possède une décote de l’ordre de 15% par
rapport à ses comparables. Ses atouts sont nombreux
mais sa forte exposition à certains pays européens
aujourd’hui fragilisés par la crise (Espagne, GB) nous
conduit à adopter une attitude prudente.
Dirigeant
Clôture
CA S1 2009
Autre atout près de la moitié des ventes (49%) sont
réalisées au travers un réseau de magasins détenus en
propre (97 magasins + 230 magasins multi marques).
31-mars
14-oct.-08
Une appréciation du Dollar serait pour autant un signe
positif pour le titre (23%CA).
32
DES RESULTATS ANNUELS ET UN PREMIER TRIMESTRE MEILLEUR QUE PREVU
Après un CA T3 décevant et un profit warning à la clé, Burberry a annoncé des ventes annuelles
supérieures aux attentes à 995M£, en hausse de 19% (+18% à taux de change constant). Ces bons
chiffres sont en parti dus à la hausse de l’Euro face à la Livre Sterling. Les ventes ont par ailleurs été
tirées par les ventes en gros (+28%), plus que par la vente dans les magasins en propre (+6%), ce
qui est en contradiction avec le reste du secteur qui est majoritairement tiré par les ventes en
propre.
Le ROP Courant ressort à 206 M£ (+11%, +14% à tcc), en ligne avec les attentes du consensus, soit
un tassement de 110pb du taux de marge, à 20.7%. Le BN atteint 135 M£ (+23%) et 140 M£
retraité des éléments exceptionnels (+7.7%).
Le CA du premier trimestre est lui aussi ressorti supérieur aux attentes à 211M£ (+26% dont 22% à
tcc) vs 193M£ attendu par le consensus. Cette hausse provient d’une croissance de 45% des ventes
en gros due à un décalage dans le timing des livraisons (plus tôt qu’en 2007). Le groupe annonce un
rééquilibrage au T2 et une croissance de 10% sur le semestre. Les ventes aux détails sont pour leur
part légèrement inférieures aux attentes (+14% à tcc vs +19% à tcc attendu).
Comme attendu, la croissance à magasins comparables est en légère baisse (+4,5% contre +6% au
S2 de l’exercice précédent), en cause le recul des ventes en Espagne. La surface du réseau a
augmenté de 12% et sa croissance est estimée de 12 à 13% sur l’exercice. Dernier point, les ventes
de licences ont augmenté de 3% à tcc au T1 alors qu’elles sont attendues stables sur l’exercice.
PERSPECTIVES
Burberry annonce une croissance de ses surfaces de vente de DOS (magasins opérés en propre) de
12%/13% pour l’exercice 2008/2009. Elle s’attend sur le S1 à une hausse de ses ventes de gros
d’environ 10% à tcc, avec toujours une Espagne difficile mais une progression de plus de 20% aux
États-Unis, et une stabilité des revenus de licence à tcc.
Malgré les premières économies liées au plan atlas (plan stratégique concernant la logistique), les
marges vont se contracter en raison des coûts liés au nouveau siège et à la poursuite de la mise en
place de SAP.
Burberry annonce par ailleurs une forte augmentation de son budget d’investissement, à 90/95 M£
(vs 49M£ en 2007/08), qui entraînera une augmentation du poids des charges opérationnelles alors
que la hausse du taux de marge brute sera plus limitée qu’en 2007/08.
Comparé au reste de notre échantillon, la société présente une décote de l’ordre de 15% qui peut se
justifier par une forte exposition à des marchés à risque comme les USA (23% du CA), L’Espagne
(17% du CA) et La Grande Bretagne (10% du CA) et un mix très orienté sur le prêt-à-porter (60% du
CA). Le potentiel de baisse de titre semble néanmoins limité au regard de sa faible valorisation.
Même s’il remplit nos critères de sélection, nous préférons rester à l’écart du titre.
CA 2007 PAR DIVISION PRODUITS ET PAR ZONE GEOGRAPHIQUE
Others; 6
Licence; 9%
Other; 3%
Menswear;
25%
Japan; 6
Womenswear
; 34%
Accessories;
29%
FINANCIERE D'UZES
Asia; 20
Europe; 45
USA; 23
33
RATIOS
SECTORIELS
Source : FU Reuters
Cours de clôture (30 Juin 2008)
FINANCIERE D'UZES
34
Sociétés
PPR
Boss
IC companys
Van de Velde
Dior
Tod's
Bulgari
Swatch (CHF)
Burberry (£)
Tiffany ($)
LVMH
Polo ralph Lauren
Mariella Burani
Richemont
Hermes
Escada
Average
Sociétés
Escada
PPR
IC companys
Dior
Mariella Burani
Boss
Polo ralph Lauren
Tod's
Tiffany ($)
Bulgari
Burberry (£)
Swatch (CHF)
LVMH
Van de Velde
Richemont
Hermes
Average
PE
PE
PE
2007
2008e 2009e
19,3x
9,4x
8,1x
17,5x
10,2x
9,2x
25,8x
10,4x
8,2x
16,2x
12,0x
11,3x
18,5x
12,1x
10,8x
25,1x
12,3x
11,0x
22,0x
12,3x
11,2x
14,7x
12,9x
11,5x
18,5x
13,1x
11,5x
19,6x
14,3x
12,7x
19,6x
14,4x
13,0x
16,2x
15,7x
13,8x
23,0x
16,8x
12,2x
16,6x
19,9x
18,1x
34,3x
35,5x
32,3x
ns
ns
96,0x
20,5x
14,7x
18,2x
VE/CA
VE/CA
VE/CA
2007
2008e 2009e
1,0x
0,6x
0,6x
1,2x
0,7x
0,6x
1,9x
0,8x
0,8x
3,1x
0,9x
0,8x
1,3x
0,9x
0,8x
0,9x
1,0x
0,9x
3,5x
1,2x
1,0x
2,8x
1,3x
1,2x
2,1x
1,5x
1,3x
1,9x
1,6x
1,5x
2,3x
1,7x
1,5x
2,8x
1,8x
1,7x
2,8x
1,9x
1,8x
3,5x
2,4x
2,3x
2,7x
5,1x
4,7x
5,5x
5,3x
4,9x
2,5x
1,8x
1,6x
Sociétés
Burberry (£)
IC companys
Tod's
Tiffany ($)
Swatch (CHF)
Van de Velde
LVMH
Boss
Bulgari
Dior
Richemont
Hermes
Polo ralph Lauren
PPR
Mariella Burani
Escada
Average
Sociétés
Dior
Tod's
Boss
Mariella Burani
PPR
IC companys
Tiffany ($)
Burberry (£)
Van de Velde
Swatch (CHF)
LVMH
Polo ralph Lauren
Bulgari
Escada
Hermes
Richemont
Average
PEG
PEG
2008e 2009e
0,6x
0,7x
0,6x
0,3x
0,7x
0,9x
0,8x
1,0x
1,2x
1,0x
2,5x
1,9x
2,5x
1,2x
2,8x
0,9x
3,1x
1,2x
5,3x
0,9x
5,5x
1,8x
5,9x
3,2x
ns
1,0x
ns
0,5x
ns
0,3x
ns
-0,4x
2,6x
1,0x
VE/EBIT VE/EBIT VE/EBIT
2007
2008e 2009e
12,4x
3,5x
3,2x
11,9x
5,4x
4,9x
5,0x
5,4x
4,9x
8,6x
5,6x
4,8x
11,8x
5,9x
5,4x
14,8x
5,9x
5,2x
9,9x
6,8x
5,9x
8,0x
6,9x
6,1x
10,2x
7,0x
6,6x
9,3x
7,2x
6,7x
10,9x
7,4x
6,8x
10,2x
7,5x
6,5x
9,5x
8,0x
7,3x
10,6x
8,9x
6,7x
18,5x
17,9x
16,4x
12,6x
20,2x
18,8x
10,9x
8,1x
7,3x
Source Reuters au 30 juin 2008
FINANCIERE D'UZES
35
Sociétés
Van de Velde
Hermes
LVMH
Swatch
Dior
Richemont
Burberry
Tod's
Tiffany
Bulgari
Boss
Polo ralph Lauren
Mariella Burani
IC companys
PPR
Escada
Average
Sociétés
Boss
PPR
Bulgari
Tod's
Van de Velde
IC companys
Burberry
Dior
LVMH
Mariella Burani
Swatch
Richemont
Tiffany
Hermes
Polo ralph Lauren
Escada
Average
Marge /
Marge / EBIT
EBIT 2008
2009
31,8%
31,9%
25,7%
26,2%
21,6%
22,1%
21,5%
21,7%
21,0%
21,7%
20,8%
21,4%
20,3%
20,7%
19,2%
19,7%
18,0%
17,9%
15,5%
16,1%
13,6%
14,2%
13,2%
13,5%
12,4%
13,2%
10,2%
11,4%
9,0%
9,5%
2,3%
3,3%
17,3%
17,8%
Rendement Rendement
2008
2009
7,3%
8,1%
6,0%
6,8%
5,8%
6,4%
4,7%
5,3%
4,1%
3,9%
3,9%
4,6%
3,6%
3,8%
3,1%
3,5%
2,9%
3,3%
2,3%
2,5%
2,2%
2,6%
2,2%
2,1%
1,8%
2,0%
1,2%
1,3%
0,3%
0,4%
0,0%
0,2%
3,2%
3,5%
Sociétés
Richemont
Van de Velde
Swatch
Hermes
Burberry
Bulgari
LVMH
Tod's
Tiffany
Boss
Polo ralph Lauren
IC companys
Dior
PPR
Mariella Burani
Escada
Average
Sociétés
Escada
PPR
Tod's
Polo ralph Lauren
Dior
LVMH
Mariella Burani
Swatch
Bulgari
Hermes
IC companys
Richemont
Tiffany
Van de Velde
Boss
Burberry
Average
Marge / BN Marge / BN
2008
2009
28,7%
29,3%
23,7%
23,9%
17,4%
17,7%
17,0%
17,3%
13,4%
13,9%
13,5%
13,5%
12,7%
13,1%
12,2%
12,6%
11,0%
11,1%
9,1%
9,6%
8,2%
8,3%
7,0%
8,0%
5,4%
5,7%
4,6%
5,1%
3,8%
4,4%
-0,3%
0,4%
11,7%
12,1%
ROE 2008
-2,5%
10,3%
15,4%
17,3%
18,1%
19,0%
19,2%
20,3%
20,3%
20,3%
46,5%
20,9%
21,9%
27,6%
28,8%
30,0%
20,8%
Gearing
198%
62%
-14%
5%
100%
35%
222%
-27%
18%
-34%
137,3%
-17%
13%
-38%
32%
11%
44%
Source Reuters au 30 juin 2008
FINANCIERE D'UZES
36
PARIS : 10, rue d’Uzès - 75002 PARIS - Tél : 01 45 08 96 40 – Fax. 01 45 08 89 12
LYON : 9, rue Grenette - 69002 LYON Cedex 02 - Tél : 04 78 42 51 18 – Fax. 04 78 38 17 83
NICE : 11, avenue Jean Médecin - 06000 NICE - Tél : 04 93 88 74 22 – Fax. 04 93 88 81 70
SAINT-ETIENNE : 4, place Jean-Jaures - 42000 SAINT-ETIENNE - Tél : 04 77 38 70 04 – Fax. 04 77 38 70 12
www.finuzes.fr