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Principes de la
réussite en matière
de placements
selon Vanguard
Placements Vanguard Canada Inc.
Les activités des sociétés de gestion de placements florissantes reposent sur une
philosophie de base, et Vanguard n’échappe pas à cette règle. Nous proposons de
nombreuses stratégies bien définies par l’intermédiaire de fonds gérés internes et
externes, mais un thème principal sous-tend les conseils de placement que nous
offrons aux investisseurs : ne cibler que ce que l’on peut contrôler.
Au lieu de cela, trop d’investisseurs se focalisent sur les marchés, l’économie,
l’évaluation du gestionnaire ou le rendement d’un titre ou d’une stratégie, et
négligent les principes fondamentaux qui, selon nous, leur offrent les meilleures
chances de réussite.
Ces principes font partie des valeurs intrinsèques de notre société depuis son
lancement et sont ancrés dans sa culture. Ils représentent à la fois le passé et
l’avenir : il s’agit de principes durables orientant les décisions de placement prises
par nos investisseurs avec notre aide.
Objectifs
Établir des objectifs de
placement personnels précis.
2
Équilibre
Répartir convenablement l’actif
dans des fonds bien diversifiés.
8
Coûts
Réduire les coûts.
17
Discipline
Garder la tête froide et s’imposer
une discipline sur le long terme.
24
1
Objectifs
Établir des objectifs de placement personnels précis.
Un objectif de placement doit être mesurable et réalisable. La réussite
ne doit pas être tributaire d’un rendement exceptionnel des placements
ni d’exigences irréalistes en matière d’épargne ou de dépenses.
Il faut définir les objectifs clairement et adopter une démarche réaliste pour les
atteindre. Ce processus aidera les investisseurs à éviter les pièges habituels qui
empêchent de progresser. Nous allons donc démontrer que :
■■ Pour mettre au point un plan de placement, il faut connaître les contraintes,
particulièrement celles qui ont trait à la prise de risque.
■■ Un plan de base tient compte d’hypothèses précises et réalisables sur les
taux de contribution et la surveillance.
■■ La chasse aux rendements globaux donne souvent des résultats décourageants,
car il s’agit d’une stratégie peu judicieuse qui peut pourtant séduire les investisseurs
qui ne disposent pas de plans bien établis pour atteindre leurs objectifs.
■■ Les investisseurs qui n’ont pas de plan pourraient être tentés de structurer un
portefeuille en se fondant sur des facteurs éphémères, par exemple la notation
des fonds, ce qui pourrait avoir pour conséquence une stratégie « d’acheter au
plus haut et de vendre au plus bas ».
2
Définition de l’objectif et des contraintes
Un plan de placement judicieux – ou un énoncé de politique dans le cas des institutions – débute
par un exposé des objectifs de l’investisseur ainsi que des contraintes importantes. Il faut
absolument définir ces éléments, car le plan doit être adapté à l’investisseur; il ne serait pas sage
de copier d’autres stratégies. La plupart des objectifs reposant sur une perspective à long terme,
il faut concevoir un plan qui résiste aux changements de la conjoncture financière tout en étant
suffisamment souple pour tenir compte d’événements inattendus. Si les objectifs de l’investisseur
sont multiples (par exemple générer un revenu de retraite et payer les études d’un enfant), il
faudra tenir compte de chaque besoin. Après la mise en place du plan, l’investisseur doit l’évaluer
périodiquement.
Figure 1. Exemple de cadre type de plan de placement
Objectif
Épargner 1 000 000 $ en vue de la retraite en tenant compte de l’inflation.
Horizon de 30 ans.
Degré de tolérance modéré aux pertes et à la volatilité des marchés;
aucune tolérance aux risques non traditionnels1.
Contraintes
Valeur actuelle du portefeuille : 50 000 $.
Revenu mensuel net de 4 000 $; dépenses mensuelles de 3 000 $.
Tenir compte de l’imposition des revenus.
Épargne ou
dépenses cibles
Prêt à contribuer 5 000 $ la première année.
A l’intention d’augmenter la contribution de 500 $ par an jusqu’à concurrence de 10 000 $ par an.
70 % consacrés à des fonds d’actions diversifiés et 30 % à des fonds obligataires diversifiés.
Répartition cible de l’actif
Placements étrangers suivant le cas.
Méthode de rééquilibrage
Surveillance et évaluation
Rééquilibrage annuel.
Évaluation périodique de la valeur du portefeuille à la lumière de l’objectif d’épargne,
du rendement visé et de l’objectif à long terme.
Rajustement selon les besoins.
Cet exemple est totalement théorique et n’est pas tiré de la situation d’un investisseur existant : il ne doit pas être suivi à la lettre. Un tel plan ou énoncé de
politique de placement pourrait être raffiné ou complété en fonction de la situation de l’investisseur. Par exemple, de nombreux conseillers financiers ou
institutions pourraient trouver intéressant de définir la stratégie de placement, c.-à-d. préciser la répartition de l’actif utilisé et le recours à des fonds gérés
activement ou passivement, etc.
Source : Vanguard.
1 Il existe de nombreuses définitions du risque, incluant des définitions traditionnelles (volatilité, perte et manque à gagner) et d’autres moins traditionnelles
(liquidité, gestionnaire et effet de levier). Les spécialistes des placements définissent habituellement le risque comme étant la volatilité propre à une stratégie de
placement ou à un actif donné. Pour mieux connaître les différents outils de mesure de risque utilisés dans le secteur financier, voir Ambrosio (2007).
3
La plupart des objectifs de placement sont simples, par exemple épargner en vue de la retraite,
protéger des actifs, financer un régime de pension ou des dépenses universitaires. Les contraintes
en revanche peuvent être complexes, selon l’investisseur et le contexte. La principale contrainte
liée à l’atteinte d’un objectif est le degré de tolérance au risque de marché de l’investisseur.
Généralement, il existe un rapport entre le risque et le revenu éventuel; en effet, pour obtenir un
rendement plus élevé, il faudra augmenter le degré d’exposition au risque de marché.
La plupart du temps, l’horizon de placement est une autre contrainte importante; par exemple
un fonds de dotation universitaire dont l’horizon est théoriquement infini pourrait présenter
certains risques qu’un investisseur soucieux de financer les études collégiales d’un enfant ne
devrait pas courir par mesure de prudence. D’autres contraintes peuvent avoir un rapport avec la
fiscalité, des critères de liquidité, des questions juridiques ou des facteurs particuliers, notamment
la volonté d’éviter complètement certains types de placement. Il faut surveiller attentivement les
contraintes car elles peuvent évoluer au fil du temps.
L’absence de plan présente un danger
Les investisseurs dépourvus de plan structurent souvent leur portefeuille de façon ascendante,
de façon fragmentaire, plutôt qu’en tenant compte de la manière dont l’ensemble du portefeuille
sert l’objectif visé. Ils ont tendance à faire la « collection de fonds ». Ils évaluent un fonds donné
et, s’il leur paraît attrayant, l’achètent souvent sans se soucier de la manière dont il s’articule ou se
positionne dans la répartition globale.
La figure 2 illustre le risque de cette approche. Les fonds d’actions canadiennes affichent en
moyenne des flux de liquidités négatifs nets depuis 2002, quoique les fonds ayant les meilleures
notations aient réussi à dégager des flux positifs. Toutefois, les fonds les mieux notés, dont le
rendement a surclassé celui de leurs pairs moins bien notés, ont néanmoins généré un rendement
de loin inférieur à celui de leur indice de référence.
En toute logique, on peut penser qu’il faut étudier de près chaque placement, mais ce processus
peut produire un assemblage de positions qui ne répondent pas aux besoins finaux de l’investisseur.
En effet, le portefeuille risque d’être concentré dans un certain secteur du marché ou d’abriter un tel
nombre de positions que la supervision du portefeuille devient onéreuse. La plupart du temps, ces
déséquilibres sont causés par des erreurs courantes et évitables des investisseurs, par exemple la
chasse au rendement, l’anticipation des marchés ou la réaction au « bruit » des marchés.
4
Rendement médian des
fonds par rapport aux
indices de référence du
style de placement sur 36
mois suivant la notation
Morningstar
Rendement annualisé du fonds
sur 36 mois par rapport à l’indice
de référence (en points de pourcentage)
Figure 2. Les investisseurs ont tendance à acheter des fonds bien notés malgré l’insuffisance de leur rendement
0
Notations
5 étoiles
–1.0
4 étoiles
3 étoiles
2 étoiles
–2.0
1 étoile
–3.0
–4.0
5 étoiles
4 étoiles
3 étoiles
2 étoiles
1 étoile
Notations des fonds
Flux de liquidités des fonds
$5
après la publication de la
notation
Flux de liquidités cumulatifs (en milliards)
notés par Morningstar
0
–5
–10
–15
–20
–25
Une
Trois
Cinq
Années
Remarques : Les notations Morningstar sont conçues de manière à regrouper les rendements, les risques et les rajustements des frais de vente au sein d’une seule
évaluation. Pour établir la notation d’un fonds sur une période donnée (trois, cinq ou dix ans), le rendement du fonds ajusté en fonction du risque est inscrit sur une
courbe en cloche. S’il fait partie des 10 % des meilleurs fonds de sa catégorie, on lui attribue cinq étoiles; s’il fait partie des 22,5 % suivants, 4 étoiles; s’il se situe
dans les 35 % de la catégorie du milieu, trois étoiles; s’il se situe dans la catégorie suivante des 22,5 %, deux étoiles et s’il se situe dans la catégorie inférieure des
10 %, une étoile. La notation d’ensemble est une moyenne pondérée des notations sur trois, cinq et dix ans.
Pour calculer le rendement médian par rapport aux indices de références axés sur le style de placement, Vanguard a tout d’abord attribué à chaque fonds un indice
de référence représentatif en fonction du marché cible de ce fonds (actions à grande capitalisation, à moyenne capitalisation ou à petite capitalisation). Nous avons
ensuite comparé le rendement de chaque fonds au rendement d’un indice de référence représentatif sur chaque période de 36 mois depuis janvier 2002. Les fonds
ont été regroupés en fonction des étoiles qu’ils ont reçues; nous avons enfin calculé la médiane du rendement comparatif par rapport à l’indice de référence pour la
période subséquente de 36 mois. Les données sont jusqu’en décembre 2013.
Sources : Les données sur les flux de liquidités, les rendements des fonds et les notations ont été fournies par Morningstar. Les données sur les indices destinées
à calculer les rendements excédentaires comparatifs ont été fournies par Thomson Reuters Datastream. On trouvera plus de renseignements à ce sujet dans le
document de recherche de Vanguard intitulé « Mutual Fund Ratings and Future Performance » (Philips et Kinniry, 2010).
5
La performance de l’ensemble du marché boursier incite de nombreux investisseurs – particuliers
et institutions – à augmenter leur degré d’exposition aux actions pendant les marchés haussiers et
à le diminuer pendant les marchés baissiers. Ce comportement qui revient à « acheter au plus haut
et à vendre au plus bas » s’observe dans les variations des flux de liquidités des fonds communs
de placement et reflètent plutôt une réaction émotive – crainte ou appât du gain – qu’une décision
rationnelle. La figure 3 illustre ce type de comportement pendant la période ayant précédé la crise
financière mondiale et la dégringolade qui a suivi. Les flux de liquidités consacrés aux fonds d’actions
canadiennes ont atteint un sommet à la fin de 2007 juste avant le crash boursier. Toutefois, les
investisseurs n’ont pas rééquilibré leurs portefeuilles pendant la baisse, mais ont liquidé les actions
au fil de la dégringolade. On notera que les liquidations de parts de fonds d’actions ont persisté
malgré le rebond du marché et sont restées dans l’ensemble positives depuis 2009.
Par exemple, entre 1993 et le sommet du marché de mars 2000, les achats de fonds d’actions
par les investisseurs ont quasiment doublé et, dans les deux ans précédant ce sommet, alors que
le marché avait grimpé de 41 %, les investisseurs ont consacré près de 400 milliards de dollars à
l’achat de parts de fonds d’actions. Malheureusement, le marché boursier a fait alors un demi-tour
brutal et a affiché un rendement de – 23 % au cours des deux années suivantes.
Figure 3. Les flux de liquidités des fonds communs de placement varient souvent en fonction de leur rendement
Flux de liquidités nets des fonds d’actions canadiennes par rapport au rendement du marché canadien
60%
20
30
0
0
–20
–30
–40
Janv.
2003
Janv.
2004
Janv.
2005
Janv.
2006
Janv.
2007
Janv.
2008
Janv.
2009
Janv.
2010
Janv.
2011
Janv.
2012
Janv.
2013
Rendement des actions sur 12 mois
Flux net (en milliards)
$40
–60
Déc.
2013
Année
Flux de capitaux (axe de gauche)
Rendements des actions (axe de droite)
Remarques : Les flux de liquidités représentent les entrées et les sorties de liquidités nettes des fonds d’actions. Les rendements du marché reposent
sur le S&P/TSX Composite Index.
Source : Morningstar pour les statistiques de liquidités; Thomson Reuters Datastream pour les rendements du marché.
6
Un plan de placement judicieux qui démontre le but et la valeur de la répartition de l’actif, de la
diversification et du rééquilibrage évitera aux investisseurs d’adopter un tel comportement. Il les
aidera également à fixer leur attention sur les taux de contribution et de dépenses prévus.
Nous sommes d’avis que les investisseurs devraient consacrer leur temps et leurs efforts à leur
plan plutôt qu’à évaluer constamment chaque nouvelle idée faisant les manchettes. Cette simple
démarche peut les aider énormément à maintenir le cap vers leurs objectifs financiers.
Principale leçon à retenir
Le meilleur moyen de réaliser un objectif de placement est de commencer par le définir
clairement, d’examiner froidement les moyens d’y parvenir, puis de créer un plan détaillé et précis.
L’une des conditions essentielles de ce processus est l’adoption d’une démarche réaliste : les
investisseurs doivent tenir compte de leurs contraintes et connaître le degré de risque qu’ils sont
prêts à accepter.
Ils doivent également examiner les marchés de façon lucide parce que les recherches démontrent
que l’espoir d’obtenir des rendements démesurés ou de trouver un placement dont a performance
éclipsera celle des marchés n’est probablement pas un gage de réussite.
7
Équilibre
Répartir convenablement l’actif dans des fonds bien diversifiés.
La mise au point d’une stratégie de placement avisée débute par la création
d’une répartition de l’actif convenant à l’objectif du portefeuille. La répartition
doit être fondée sur des attentes raisonnables en matière de risque et de
rendements, et doit faire appel à des placements diversifiés pour éviter les
risques inutiles.
La répartition de l’actif et la diversification reposent sur l’idée d’équilibre. En effet,
le risque est inhérent à tout placement et, par conséquent, les investisseurs doivent
équilibrer le risque et le rendement éventuel par l’intermédiaire des positions du
portefeuille. Nous allons donc démontrer que :
■■ Une large part du rendement et de la volatilité d’un portefeuille diversifié dépend
de la proportion d’actions, d’obligations et d’autres types de placements.
■■ Les investisseurs courront d’autres types de risques, notamment ceux de ne
pas obtenir un rendement surpassant le taux d’inflation ou de rater un objectif,
s’ils essayent d’éviter la volatilité et les pertes à court terme en minimisant les
placements en actions.
■■ Pour choisir une répartition de l’actif, il faut avant tout avoir des attentes réalistes
en matière de rendement, et non des vœux pieux.
■■ Les têtes d’affiche des secteurs du marché changent constamment et
rapidement : il faut donc que les investisseurs diversifient les placements
pour atténuer les pertes et participer aux bénéfices.
8
Importance de la répartition de l’actif
Lorsqu’on structure un portefeuille en fonction d’un objectif précis, il faut absolument choisir
une combinaison d’actifs offrant les meilleures possibilités de réaliser cet objectif, sous réserve
des contraintes de l’investisseur2. En présumant que l’investisseur diversifie largement ses
positions, le mélange de ces actifs déterminera les rendements et leur variabilité dans l’ensemble
du portefeuille.
Ce phénomène a été bien documenté en théorie et en pratique. Par exemple, dans un document
confirmant l’étude clé de 1986 de Brinson, Hood et Beebower, Wallick et al. (2012) ont démontré
que le rendement au fil du temps d’un portefeuille diversifié reposait à 82 % sur la répartition
de l’actif (figure 4).
Figure 4. Les résultats de placement dépendent en grande partie de la combinaison à long terme des actifs du portefeuille
Le choix des titres et l’étude du marché
18%
La répartition de l’actif
82%
Le pourcentage
des variations d’un
portefeuille au fil du
temps s’expliquent par :
Remarque : les calculs reposent sur les rendements mensuels de 245 fonds équilibrés américains entre janvier 1990 et décembre 2011. Pour connaître en détail la
méthodologie, consultez le document de recherche de Vanguard intitulé The Global Case for Strategic Asset Allocation (Wallick et al., 2012).
Source : calculs effectués par Vanguard à partir de données de Morningstar.
2 Pour que la répartition de l’actif joue un rôle déterminant dans les résultats, il faut utiliser des instruments offrant des rendements avoisinant ceux des indices
boursiers. En effet, les indices boursiers servent habituellement à cerner les caractéristiques de risque et de rendement des catégories d’actif et des portefeuilles.
Si l’on utilise un instrument qui ne reproduit pas un indice boursier, on obtiendra un résultat qui pourra être différent de celui de l’indice et, éventuellement, des
résultats différents de ceux qui servent d’hypothèse au processus de répartition de l’actif. En voici un exemple extrême : si l’on utilise une seule action pour
représenter la répartition des actions d’un portefeuille, on obtiendra probablement des résultats qui divergeront fortement de ceux d’un panier diversifié d’actions
ou d’une autre action isolée.
9
La figure 5 est un exemple de cette relation faisant appel à deux catégories d’actif, à savoir des
actions et des obligations canadiennes, afin d’illustrer l’incidence de la répartition de l’actif sur
les rendements et leur variabilité. Les chiffres du milieu du graphique indiquent le rendement
annuel moyen depuis 1986 de différentes combinaisons d’actions et d’obligations. Les barres
représentent les pires et les meilleurs rendements sur un an. Cet exemple ne porte que sur une
période précise mais illustre le fait qu’un investisseur dont le portefeuille contient 20 % d’actions
canadiennes peut s’attendre à obtenir un résultat extrêmement différent de celui d’un investisseur
dont le portefeuille en comporte 80 %3.
Figure 5. La plage de rendement découle de la combinaison des actifs
Rendements les meilleurs, les pires et moyens de différentes répartitions d’actions/d’obligations, 1985–2013
Répartition du portefeuille
100 %
90 %
80 %
70 %
60 %
50 %
40 %
30 %
20 %
10 %
0%
0%
10 %
20 %
30 %
40 %
50 %
60 %
70 %
80 %
90 %
100 %
27,8 %
29,4 %
8,4 %
8,5 %
Rendements annuels 40 %
30
20
10
21,2 %
20,2 %
19,9 %
21,4 %
23,0 %
7,6 %
7,8 %
8,0 %
8,1 %
8,3 %
–4,5 %
–4,1 %
–3,6 %
–4,9 %
24,6 %
26,2 %
8,3 %
8,4 %
31,9 %
8,4 %
Obligations
Actions
35,1 %
8,4 %
Moyenne
0
–10
–20
–30
–40
–8,9 %
–13,0 %
–17,0 %
–21,0 %
–25,0 %
–29,0 %
–33,0 %
Remarque : les actions sont représentées par le S&P/TSX Composite Index. Les obligations sont représentées par le Citigroup World Government Bond Index entre
1985 et 2001, et par le Barclays Canadian Issues 300MM Index par la suite. Les statistiques s’arrêtent le 31 décembre 2013. À des fins illustratives seulement.
Ces portefeuilles hypothétiques ne représentent pas le rendement d’un placement précis.
Source : Vanguard
3 Signalons qu’au cours de cette période, les actions canadiennes n’ont pas offert de rémunération considérable aux investisseurs compte tenu des risques réalisés.
Toutefois, tel que signalé par Dimson, Marsh et Staunton (2002), elles ont affiché une prime importante par rapport aux obligations d’État sur de plus longues
périodes (depuis 1900).
10
Les actions présentent des risques, ne pas en détenir aussi...
Les actions sont par nature, plus volatiles que d’autres placements, notamment les obligations ou
les liquidités. En effet, les détenteurs d’actions sont les premiers à réaliser des pertes découlant
du risque opérationnel tandis que les porteurs d’obligations sont les derniers à être touchés.
En outre, les détenteurs d’obligations bénéficient d’une promesse contractuelle de versement
d’une somme définie tandis que les détenteurs d’actions ont des droits sur les bénéfices futurs.
Toutefois, le niveau de ces derniers et l’utilisation qu’en fera la société échappent au contrôle de
l’investisseur. Pour inciter ce dernier à participer à l’avenir incertain de la société, il faut donc lui
offrir une « carotte » sous forme d’un rendement prévu ou éventuel plus élevé au fil du temps.
La figure 5 illustre également le risque à court terme présenté par les actions. Un portefeuille
dont 60 % seulement de l’actif serait constitué par des actions aurait perdu près de 20 % de sa
valeur totale en un an au moins. Pourquoi ne pas tout simplement minimiser le risque de perdre
et financer tous les objectifs à l’aide de placements à faible risque? La réponse est la suivante : si
l’on essaie d’éviter la volatilité du marché découlant des placements en actions en choisissant des
actifs plus stables mais en affichant un rendement plus faible, notamment des bons du Trésor, on
risque d’exposer le portefeuille à d’autres risques à plus long terme.
L’un des risques est le « coût d’opportunité », mieux connu sous le nom de risque de manque à
gagner. En effet, un portefeuille ne comportant pas de placements dégageant des rendements
éventuellement plus élevés pourrait ne pas générer la croissance nécessaire pour financer à long
terme des objectifs ambitieux, ou exiger un niveau d’épargne irréaliste compte tenu des ponctions
immédiates exercées sur le revenu ou les flux de liquidités d’un investisseur (dans le cas d’un
fonds de dotation ou d’un fonds de pension, par exemple). L’inflation constitue un autre risque : en
effet, la croissance du portefeuille pourrait être moins rapide que celle des prix et, par conséquent,
l’investisseur pourrait perdre du pouvoir d’achat au fil du temps. L’inflation peut avoir des
conséquences particulièrement redoutables si l’on se fixe des objectifs à plus long terme à cause
de ses effets multiplicateurs sur de telles périodes. Par exemple, Bennyhoff (2009) a démontré
que sur un horizon de 30 ans, un taux d’inflation moyen de 3 % produirait une diminution de plus
de 50 % du pouvoir d’achat d’un portefeuille.
Les investisseurs dont les horizons de placement sont à plus long terme doivent tenir compte
des risques d’inflation, qui peuvent être supérieurs aux risques de marché et exiger une forte
répartition de l’actif dans des placements tels que des actions.
11
Fonder la répartition sur des hypothèses raisonnables
Les hypothèses utilisées pour décider de la répartition de l’actif sont aussi importantes que la
combinaison des actifs servant à structurer le portefeuille. Il faut partir d’hypothèses réalistes tant en
matière de rendement que de volatilité. Les statistiques antérieures à long terme peuvent orienter
l’investisseur, sachant toutefois que les marchés sont cycliques et qu’il n’est pas réaliste d’utiliser
des hypothèses de rendements statiques. L’histoire ne se répète pas, et la conjoncture du moment
du marché peut influencer considérablement les rendements obtenus par un investisseur.
Par exemple, depuis 1900, le rendement des actions canadiennes a été de loin supérieur à celui
des obligations canadiennes4. Toutefois, depuis 1985, cette relation ne tient plus (tel qu’on le
constate à la figure 5). On peut également le constater sur une période de temps plus courte
débutant le 1er janvier 2000. Les actions canadiennes (selon le S&P/TSX Composite Index) ont
rapporté 5,9 % annuellement tandis que les obligations canadiennes (selon le Citigroup World
Government Bond Index—Canada All Maturities et le Barclays Canadian Issues 300 Index) ont
rapporté 5,5 % annuellement.
En pratique, les investisseurs doivent toujours décider de la manière de faire coïncider les données
antérieures avec les anticipations du moment du marché. Par exemple, tel qu’indiqué dans
Vanguard’s Economic and Investment Outlook (2013), les rendements de la prochaine décennie
pourraient être extrêmement différents des exemples précités compte tenu de la conjoncture
actuelle. L’analyse fournie dans le document suggère que les rendements des obligations en
particulier pourraient être inférieurs à ceux auxquels les investisseurs sont habitués. Autrement dit,
les investisseurs devront revoir leurs hypothèses en matière de répartition de l’actif ainsi que leurs
plans de contributions/dépenses s’ils veulent atteindre un objectif qui, antérieurement, semblait
facilement réalisable en se fondant uniquement sur les valeurs antérieures.
4 Voir Dimson, Marsh et Staunton (2002).
12
Figure 6. Les segments du marché affichent des variations à première vue aléatoires
Rendements annuels de différentes catégories de placement classées selon leurs rendements, du meilleur au pire entre 2003 et 2013
Meilleurs
rendements
Pires
rendements
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
26,79 %
31,17 %
41,46 %
18,55 %
12,00 %
62.38%
35,10 %
10,00 %
28,53 %
31,57 %
16,78 %
24,13 %
32,08 %
9,83 %
7,10 %
52.03%
17,61 %
9,62 %
16,00 %
12,99 %
14,48 %
18,32 %
26,38 %
5,02 %
6,63 %
35.05%
12,97 %
9,54 %
15,33 %
8,54 %
11,91 %
13,14 %
17,26 %
4,51 %
5,73 %
14.72%
12,39 %
6,33 %
15,28 %
7,60 %
7,26 %
11,16 %
11,61 %
3,96 %
-19,51 %
13.99%
10,73 %
-6,15 %
7,19 %
4,29 %
7,01 %
10,60 %
9,54 %
0,90 %
-28,78 %
12.49%
6,95 %
-8,71 %
6,55 %
2,31 %
6,50 %
9,46 %
4,01 %
-1,43 %
-33,00 %
5.04%
6,88 %
-9,55 %
3,27 %
0,62 %
5,71 %
7,07 %
3,54 %
-5,33 %
-36,55 %
3.62%
6,18 %
-11,17 %
2,19 %
-1,59 %
3,76 %
7,02 %
2,58 %
-10,81 %
-41,44 %
0.98%
5,04 %
-16,15 %
-2,23 %
-2,28 %
1,20 %
3,69 %
1,68 %
-17,48 %
-45,49 %
-1.71%
2,56 %
-16,43 %
-3,25 %
-3,45 %
Actions canadiennes
Actions non canadiennes
Obligations canadiennes
S&P/TSX Composite Index
MSCI EAFE Index
Barclays Canadian 300
S&P/TSX SmallCap Index
MSCI Emerging
Markets Index
Citi WGBI Canada All Mat.
MSCI ACWI Real Estate
Obligations non
canadiennes
Barclays Emerging
Market USD
Aggregate Bond Index
Autres
Dow Jones-UBS
Commodity Total
Return Index
Barclays Global
Aggregate Index
(Hedged)
Remarque : Les indices de référence représentent les catégories d’actif suivantes : pour les actions canadiennes à grande capitalisation, le S&P/TSX Composite Index;
pour les actions à petite capitalisation, le S&P/TSX SmallCap Index; pour les marchés boursiers internationaux des pays développés, le MSCI EAFE Index; pour les
marchés émergents, le MSCI Emerging Markets Index; pour les produits de base, le Dow Jones-UBS Commodity Total Return Index; pour l’immobilier, le MSCI ACWI
Real Estate Index; pour les obligations d’État canadiennes, le Citigroup World Government Bond Index–Canada All Maturities; pour les obligations canadiennes de
bonne qualité, le Barclays Canadian 300 Index; pour les obligations internationales, le Barclays Global Aggregate Index (Hedged) et pour les obligations des marchés
émergents, le Barclays Emerging Market USD Aggregate Bond Index.
Source : Vanguard.
13
Diversifier pour gérer le risque
La diversification est une stratégie efficace pour gérer des risques classiques5. La diversification
entre les catégories d’actif permet de réduire l’exposition du portefeuille aux niveaux de risque de
toute une catégorie. La diversification au sein des catégories d’actif réduit l’exposition aux risques
liés à une société, un secteur ou un segment particulier.
En pratique, la diversification est une application de principes de bon sens qui ont fait leurs
preuves. Il arrive souvent qu’à un moment donné, le comportement des marchés ne soit pas
identique et qu’ils affichent des divergences tantôt marginales, tantôt importantes. L’investisseur
détenant un portefeuille ayant au moins un certain degré d’exposition à la plupart ou à la totalité
des principales composantes du marché peut bénéficier jusqu’à un certain point de la performance
des secteurs plus dynamiques et atténuer les conséquences de la performance des secteurs plus
faibles. Consultez par exemple la figure 6 de la page 13 qui illustre les rendements annuels de
différentes catégories d’actif et de sous-actifs. Il ne faut pas s’attacher aux détails de la figure 6
mais plutôt à la mosaïque colorée qui permet de constater la façon aléatoire dont le leadership
peut se déplacer entre les marchés et les segments des marchés.
Le leadership peut changer rapidement en matière de rendement : un portefeuille diversifié entre
les marchés est moins touché par les variations considérables du rendement d’un segment donné.
Les placements concentrés ou spécialisés, par exemple dans les FPI, dans les produits de base
ou dans les marchés émergents, ont également tendance à afficher le plus fort degré de volatilité.
Nous pensons donc que la plupart des investisseurs sont mieux servis par des répartitions
importantes de placements représentant des marchés élargis, notamment des obligations et
des actions mondiales6.
5 La diversification n’offre évidemment aucune garantie et ne peut atténuer les risques liés aux actifs illiquides, au risque de contrepartie, à l’effet de levier ou à la
fraude.
6 Nous sommes d’avis que si des obligations internationales sont appelées à jouer un rôle durable dans un portefeuille diversifié, il faudra toutefois couvrir le risque
de change. Pour en savoir plus et notamment obtenir une analyse des retombées des taux de change sur le rendement des obligations étrangères, voir Philips et
al. (2012).
14
Même si une diversification élargie ne constitue pas une garantie contre les pertes, en revanche,
elle peut contribuer à protéger l’investisseur contre des pertes inutilement élevées. Par exemple,
en 2008, le S&P/TSX Composite Index a rapporté –32 %. Toutefois, une grande partie des actions
composant l’indice affichaient des rendements pires que ce dernier. Parmi les plus mauvais élèves
de l’indice, certains auraient probablement été considérés comme des actions de premier ordre
quelque temps auparavant. Elles appartenaient principalement au secteur minier, jugé comme l’un
des socles de bon nombre de portefeuilles axés sur les dividendes (figure 7)7.
Cet exemple est tiré du marché boursier mais d’autres catégories et sous-catégories d’actif
peuvent en fournir d’autres. Soulignons que la diversification n’est pas une assurance contre
les pertes mais que les portefeuilles non diversifiés sont plus à même de subir des pertes
catastrophiques.
Figure 7. Les dix actions de le S&P/TSX Composite Index ayant affiché les meilleurs et les pires résultats en 2008
Pires rendements
Rendement
Meilleurs rendements
Rendement
Nortel Networks Corp.
– 89,99 %
Fording Canadian Coal Trust
135,77 %
Uranium One Inc.
– 88,45 %
Eldorado Gold Corp.
65,52 %
Teck Resources Ltd.
– 82,83 %
Celestica Inc.
51,64 %
Nova Chemicals Corporation
– 81,53 %
Metro Inc
43,06 %
Lundin Mining Corp.
– 81,13 %
Fairfax Financial Holdings Ltd.
38,25 %
Opti Canada Inc
– 80,66 %
Kinross Gold Corp.
23,46 %
First Quantum Minerals Ltd.
– 79,09 %
Agnico-Eagle Mines Ltd.
15,63 %
Sherritt International Corp.
– 75,70 %
Goldcorp Inc.
14,21 %
Inmet Mining Corp.
– 75,53 %
George Weston Ltd.
13,89 %
Ivanhoe Mines Ltd.
– 69,72 %
Open Text Corp.
13,13 %
Sources : FactSet et Vanguard.
À des fins illustratives seulement. Signalons que cet exemple illustre la crise financière et, en particulier, le fait que la majorité de la baisse des cours des actions a eu
lieu en 2008. À des fins illustratives seulement. Les pires rendements figurent au 31 décembre 2008 et les meilleurs rendements reflètent la partie de l’année 2008
où l’action se retrouvait dans l’indice. Les titres sous-jacents donnés en exemple dans ce document ne devraient pas être interprétés comme une recommandation
de les acheter, de les vendre ou de les détenir.
7 Pour approfondir le sujet, se reporter à « Did Diversification Let Us Down? » (Bennyhoff, 2009).
15
Principale leçon à retenir
La répartition de l’actif et la diversification sont des moyens puissants pour réaliser un objectif de
placement. Le rendement d’un portefeuille ainsi que la plus grande partie du risque de volatilité
seront déterminés largement par la répartition entre les catégories d’actif. Une diversification
élargie permet de diminuer l’exposition d’un portefeuille à des risques donnés tout en offrant la
possibilité de profiter des valeurs vedettes du moment.
16
Coûts
Réduire les coûts.
Les marchés sont imprévisibles. Les coûts, en revanche, le sont. Plus ils
seront faibles, plus vous profiterez du rendement d’un placement. Les
recherches tendent à montrer que les placements à plus faibles coûts affichent
généralement un rendement supérieur à celui des placements à coût plus
élevé. Pour bonifier davantage vos rendements, vous devez en gérer l’efficience
fiscale. Vous ne pouvez pas contrôler les marchés, mais vous pouvez maîtriser
les effets des coûts et de l’impôt.
Pour souligner l’importance du coût dans le choix des placements, nous allons donc
démontrer que :
■■ Des coûts plus élevés peuvent entraver considérablement la croissance d’un
portefeuille à long terme.
■■ Les coûts creusent un fossé inévitable entre le rendement du marché et ce que
les investisseurs touchent vraiment : en maintenant les frais au plus bas niveau,
on pourra rétrécir cet écart.
■■ Les fonds communs de placement ayant des coûts moins élevés affichent
généralement des rendements supérieurs au fil du temps à ceux des fonds ayant
des coûts plus élevés.
■■ Les placements indiciels peuvent être un outil utile pour contrôler les coûts.
17
L’importance des coûts
La réduction des coûts doit figurer en bonne place dans la boîte à outils de tout investisseur.
En effet, dans le domaine des placements, vous n’obtiendrez rien de plus si vous payez plus.
En fait, chaque dollar versé en frais de gestion ou en commissions est tout simplement un dollar
qui n’offre pas la possibilité de générer un rendement. Il faut surtout retenir que contrairement aux
marchés, on peut contrôler en grande partie les coûts.
La figure 8 illustre les retombées considérables des coûts sur la croissance à long terme d’un
portefeuille. On y constate les incidences des frais, dans le cadre d’un horizon de 30 ans, sur un
portefeuille théorique dont la valeur de départ est de 100 000 $ et dont la croissance annuelle
moyenne est de 6 %. Dans le scénario à faible coût, l’investisseur verse 0,25 % de la valeur de
ses actifs chaque année tandis que dans le scénario à coût élevé, ce chiffre passe à 2,25 %, c’està-dire le ratio de frais moyen pondéré en fonction des actifs des fonds d’actions canadiennes au
31 décembre 20138. Les incidences potentielles sur le solde des portefeuilles sur trois décennies
sont phénoménales puisqu’on constate une différence de 235 000 $ entre les scénarios à faible
coût et à coût élevé.
Figure 8. Incidence à long terme des coûts de placement sur les soldes d’un portefeuille
Solde de départ de 100 000 $ et rendement annuel de 6 % qui est réinvesti
600 000 $
574 349 $ Aucun coût
Valeur du portefeuille
532 899 $ Coût annuel de 0,25 %
500 000
400 000
297 235 $ Coût annuel de 2,22 %
300 000
200 000
100 000
0
5
10
15
20
25
30
Années
Remarque : les soldes du portefeuille indiqués sont théoriques et ne reflètent aucun placement en particulier. Les soldes définitifs ne tiennent pas compte des impôts
ou des pénalités exigibles au moment des distributions. Par exemple, les frais de transaction liés à l’émission, l’échange, la vente et le rachat des fonds ne sont pas
inclus. Les frais de négociation, de rééquilibrage du portefeuille, d’écarts acheteur-vendeur, les frais facultatifs et les impôts sur le revenu exigibles ne sont pas inclus
non plus.
Source : Vanguard.
8 Données fournies par Morningstar.
18
La figure 9 présente d’une autre manière les incidences des coûts en illustrant le décalage entre
le rendement global des investisseurs et celui de l’ensemble du marché. On y constate une
distribution des rendements en forme de cloche, allant du plus faible au plus élevé, le rendement
moyen étant signalé par une ligne verticale. Dans tout marché, le rendement moyen de tous les
investisseurs avant les coûts équivaut, par définition, au rendement du marché. Après avoir tenu
compte des différents coûts, la distribution des rendements obtenus par les investisseurs se
déplace vers la gauche parce que leur rendement combiné est alors inférieur à celui des marchés.
Le rendement réel combiné de tous les investisseurs équivaut donc au rendement du marché
après déduction de tous les coûts payés. Autre considération d’importance : après déduction des
coûts, le nombre d’investisseurs ayant pu obtenir un rendement supérieur à celui des marchés a
diminué (zone verte de la figure 9).
Réduction des coûts pour bonifier les rendements
Il existe deux moyens de déplacer le rendement vers la droite après déduction des coûts, c’està-dire vers la zone verte. Le premier consiste à obtenir des rendements plus élevés que ceux
d’un investisseur moyen en repérant un gestionnaire talentueux ou une stratégie de placement
Figure 9. Les incidences des coûts sur les rendements totaux de l’investisseur
Distributions théoriques des rendements du marché avant et après déduction des coûts
Rendement moyen de l’investisseur
après déduction des coûts inférieur
au rendement du marché
Distribution des rendements
des investisseurs après déduction
des coûts. Moins de 50 % des dollars
investis affichent un rendement supérieur
à la moyenne et plus de 50 % affichent
un rendement inférieur à la moyenne
Rendement moyen de l’investisseur
avant déduction des coûts équivalant
au rendement du marché
Incidence
des coûts
Rendements plus faibles
Distribution des rendements des
investisseurs avant déduction des coûts.
50 % des dollars investis affichent un
rendement supérieur à la moyenne et 50 %
affichent un rendement inférieur à la moyenne
Rendements plus élevés
Remarque : Il s’agit de distributions théoriques qui ne sont fondées sur aucuns rendements réels.
Source : Vanguard.
19
gagnante (« l’approche alpha » ou « axée sur les compétences »). Malheureusement, des
recherches démontrent qu’il est beaucoup plus facile d’énoncer ce principe que de le mettre
en pratique (Philips, 2013). La deuxième solution est de réduire les dépenses. La figure 10
présente cinq études évaluant les incidences des coûts sur le rendement. Le point commun
est que l’accroissement des coûts pénalise le rendement perçu par l’investisseur.
La figure 11 compare les données de dix ans des fonds médians de deux groupes : les fonds
(25 %) dont les ratios de frais étaient les plus faibles à la fin de 2013 et les fonds (25 %) ayant
affiché les ratios les plus élevés, selon Morningstar. Dans chaque catégorie, on constate que le
fonds à faible coût a affiché un rendement supérieur à celui du fonds à coût élevé.
La gestion indicielle peut contribuer à réduire les coûts
Toutes choses étant égales par ailleurs, si l’amélioration du rendement est liée à la faiblesse
des coûts, il faudra donc que ces derniers jouent un rôle important dans le choix des
placements. Tel que la figure 12 l’indique, les fonds indiciels et les fonds négociés en bourse
(FNB) affichent des frais qui, généralement, sont les plus bas du secteur des fonds communs
Figure 10. Mauvaise nouvelle : des études démontrent que des frais plus élevés pèsent sur le rendement
20
1996
Martin J. Gruber, dans une étude portant sur la croissance du secteur des fonds communs de placement, a constaté
que des frais élevés étaient corrélés à un rendement inférieur à la moyenne et que les gestionnaires affichant de
meilleures performances n’augmentaient généralement pas les frais pour afficher leur réussite. Après avoir classé les
fonds selon les rendements après déduction des dépenses, Gruber a conclu que ceux qui avaient affiché les pires
rendements avaient le ratio de frais moyen le plus élevé et que l’écart de rendement entre les meilleurs et les pires
fonds était supérieur à la différence entre les frais.
1997
Mark Carhart a emboîté le pas en publiant une étude fondamentale sur la persistance du rendement dans le cadre de
laquelle il a passé en revue tous les fonds d’actions diversifiés présents entre 1962 et 1993. Il a démontré que les frais
réduisaient proportionnellement le rendement des fonds.
2002
Financial Research Corporation a évalué la valeur prévisionnelle de différentes mesures des fonds, incluant le
rendement antérieur, la cote Morningstar, les coefficients alpha et bêta ainsi que les frais. Selon l’étude, le ratio des
frais d’un fonds était l’indicateur prévisonnel le plus fiable de son rendement futur : les fonds à faible coût ont affiché
un rendement supérieur à la moyenne dans toutes les périodes examinées.
2010
Christopher B. Philips et Francis M. Kinniry Jr. ont démontré que l’utilisation de la cote Morningstar d’un fonds pour
déterminer le rendement futur était moins fiable que l’examen du ratio de frais du fonds. En pratique, le ratio de frais
d’un fonds est une orientation précieuse (mais évidemment par infaillible) car il fait partie des quelques caractéristiques
du fonds connues d’avance.
2011
Daniel W. Wallick and colleagues evaluated the associations between a fund’s performance and its size, age, turnover
and expense ratio. They found that the expense ratio was a significant factor associated with future alpha (return above
that of a market index).
Figure 11. La hausse des rendements bénéficie de la baisse des coûts
Rendements annuels moyens sur dix ans jusqu’en 2013
Rendement annuel moyen
10%
8
6
4
2
0
Grande
capitalisation
Moyenne
capitalisation
Petite
capitalisation
Actions
internationales
Actions
américaines
Moyen terme
Court terme
Obligations
Actions
Fonds médian du quartile des fonds à plus faible coût
Fonds médian du quartile des fonds au coût le plus élevé
Remarques : tous les fonds communs de chaque catégorie Morningstar ont été classés selon leurs ratios de frais au 31 décembre 2012. On les a ensuite répartis en
quatre groupes égaux partant des fonds ayant le coût le plus faible et allant jusqu’aux fonds ayant le coût le plus élevé. Le tableau indique les rendements annualisés
sur dix ans des fonds médians des quartiles affichant les coûts les plus bas et des quartiles affichant les coûts les plus élevés. Les rendements sont indiqués après
déduction des frais à l’exclusion de l’impôt et des frais d’acquisition. Les fonds gérés activement et les fonds indiciels sont compris ainsi que toutes les catégories
affichant des rendements d’au moins dix ans.
Source : calculs effectués par Vanguard à partir de données de Morningstar.
Figure 12. Ratios de frais pondérés en fonction de l’actif des placements indiciels et gérés activement
Ratio de frais moyen au 31 décembre 2013
Fonds gérés activement
Fonds indiciels
Différence
Actions canadiennes
2,25 %
0,86 %
1,39
Actions internationales
1,97
0,84
1,12
Actions américaines
2,13
0,85
1,27
Revenu fixe
1,29
0,85
0,44
Remarques : la pondération « en fonction de l’actif » signifie que les moyennes reposent sur les frais imputés à chaque dollar investi.
Un fonds ayant des actifs importants aura plus d’influence sur la moyenne qu’un fonds plus petit. Les frais des FNB ne portent
que sur les FNB indiciels. Nous avons exclu les FNB gérés activement, qui ont un objectif de placement différent de celui des FNB
indiciels. La comparaison des coûts est présentée à des fins illustratives seulement et n’est pas nécessairement exhaustive. Les
coûts de transaction associés à l’émission, à l’échange, à la vente et au remboursement des parts de fonds ne sont pas pris en
compte. Les frais de négociation, de rééquilibrage du portefeuille, d’écarts acheteur-vendeur, les frais facultatifs et les impôts sur le
revenu exigibles ne sont pas inclus non plus. Des différences importantes peuvent exister selon les placements, lesquelles ne sont
pas évoquées dans le présent document, par exemple les différences d’objectifs et les facteurs de risque.
Source : calculs effectués par Vanguard à partir de données de Morningstar, Inc.
21
de placement. C’est pourquoi les stratégies de placement indicielles peuvent en fait donner aux
investisseurs la possibilité d’obtenir un rendement supérieur à celui des stratégies à gestion
active entraînant des coûts plus élevés, même si un fonds indiciel a simplement pour but
de générer un rendement identique à celui d’un indice de référence et non de le surpasser.
Même si certains fonds gérés activement affichent de faibles coûts, collectivement, ils ont
généralement des frais plus élevés. Cette situation est attribuable aux recherches exigées pour
le choix des titres et au taux de rotation généralement plus élevé du portefeuille, actions visant
à générer un rendement surclassant celui de l’indice de référence9.
Le rendement supérieur à la moyenne des stratégies indicielles est bien documenté,
particulièrement à long terme, pour différentes catégories et sous-catégories d’actif.
La figure 13 permet de constater que les fonds indiciels à faible coût américains affichent,
dans l’ensemble, un rendement supérieur à celui des fonds gérés activement pour de mêmes
catégories d’actif sur une période de dix ans se terminant en 2013. Malheureusement, on
ne possède pas de données similaires au Canada pour une période de temps suffisamment
longue. Toutefois, on peut s’attendre à ce que le marché canadien affiche des similitudes
Figure 13. Pourcentage des fonds gérés activement dont le rendement est supérieur au rendement moyen des fonds
indiciels à faible coût sur une période de dix ans se terminant en 2013
Pourcentage de fonds dont le
rendement a été excédentaire
100 %
Basé sur les fonds
survivant après dix ans
Basé sur les fonds
survivants et sur les
fonds liquidiés ou fusionnés
80
60
48 %
40 %
40
31 %
20
27 %
26 %
15 %
37 %
29 %
20 %
16 %
0
Mélange grande
capitalisation
Mélange petite
capitalisation
Actions
internationales :
marchés développés
Actions
internationales :
marchés émergents
Revenu fixe
diversifié États-Unis
Catégorie Morningstar
Remarques : les données portent sur la période de dix ans se terminant le 31 décembre 2013. Les fonds gérés activement font partie des différentes catégories
Morningstar. Les fonds indiciels sont représentés par des fonds dont les ratios de frais sont de 20 points de base ou moins au 31 décembre 2013.
Sources : Morningstar et Vanguard.
9 La rotation, à savoir l’achat et la vente de titres au sein d’un fonds, génère des coûts de transaction tels que commissions, écarts entre les cours acheteur et
vendeur, et coût d’opportunité. Ces frais qui sont imputés à tous les fonds ne sont pas expliqués aux investisseurs mais font baisser les rendements nets. Par
exemple, un fonds commun de placement enregistrant un taux de rotation inhabituellement élevé devrait supporter des coûts de transactions élevés. Toutes
choses égales par ailleurs, ces frais diminueraient les rendements totaux des investisseurs du fonds.
22
avec le marché américain. La figure 13 présente deux types de résultats : premièrement, ceux
qui mesurent uniquement les fonds ayant survécu pendant l’ensemble de la décennie et,
deuxièmement, ceux qui incluent les fonds qui ont disparu en cours de route10. Le graphique
illustre les difficultés pour les gestionnaires actifs de dégager un rendement supérieur à celui
des fonds indiciels. Les résultats sont particulièrement probants lorsqu’ils tiennent compte des
fonds liquidés ou fusionnés au cours des dix ans. Les recherches démontrent que la faiblesse
des coûts propre à la gestion passive est principalement à l’origine du rendement supérieur à
long terme des portefeuilles indiciels (Philips, 2012).
Les stratégies de gestion fiscale peuvent bonifier les rendements après impôt
Les impôts peuvent constituent un autre coût important. Bon nombre d’investisseurs ont la
possibilité d’atténuer leurs retombées en répartissant de façon stratégique les placements
entre des comptes imposables et des comptes fiscalement avantageux. L’objectif de ce
« positionnement des actifs » consiste à détenir des placements plutôt fiscalement avantageux,
notamment des fonds indiciels boursiers élargis ou des FNB dans des comptes imposables,
tout en abritant les placements fiscalement peu avantageux, par exemple, les obligations
imposables, dans des comptes de retraite.
Principale leçon à retenir
Les investisseurs ne peuvent pas contrôler les marchés, mais peuvent souvent maîtriser le coût
de leurs placements, ce qui peut faire une différence énorme au fil du temps. Plus les coûts
seront faibles, plus le rendement des placements sera élevé et plus les possibilités de profiter
de leur effet multiplicateur seront fortes.
En outre, tel que nous l’avons démontré, des recherches indiquent que les placements à
plus faible coût affichent généralement un rendement supérieur à celui des placements à
coût plus élevé.
10 Pour obtenir une analyse supplémentaire du rendement des fonds liquidés, voir Schlanger et Philips (2013).
23
Discipline
Garder la tête froide et s’imposer une discipline sur le long terme.
Les placements peuvent provoquer des émotions fortes. Lorsque les marchés
entrent dans des périodes de turbulences, certains investisseurs peuvent
prendre des décisions impulsives ou, au contraire, être paralysés par la crainte
et être incapables de mettre en vigueur une stratégie de placement ou de
rééquilibrer au besoin leur portefeuille. La discipline et la perspective sont des
qualités qui permettront aux investisseurs de respecter leur programme de
placement à long terme pendant les périodes d’incertitude des marchés.
Nous allons vous présenter les avantages découlant d’une approche disciplinée en
matière de placement ainsi que les coûts de décisions émotives, qui peuvent la ruiner.
Nous allons donc démontrer que :
■■ Le respect de la répartition de l’actif grâce à des rééquilibrages périodiques
contribue à gérer le risque d’un portefeuille.
■■ Des déviations impulsives de la répartition établie peuvent être onéreuses.
■■ Les tentatives d’anticipation des marchés portent rarement fruit.
■■ La chasse aux valeurs gagnantes mène souvent à l’impasse.
■■ Le simple fait de verser davantage d’argent pour réaliser son objectif de
placement peut être un outil étonnamment puissant.
24
Le bien-fondé de la discipline
La décision entourant la répartition de l’actif est l’une des composantes fondamentales de la
réalisation d’un objectif. Elle ne portera fruit que si on la respecte au fil du temps et des différentes
conjonctures financières. Il faudra procéder à un rééquilibrage périodique pour que la répartition
de l’actif du portefeuille reste conforme à celle qui était prévue pour atteindre l’objectif. Dans
un document de 2010, Jaconetti, Kinniry et Zilbering concluent qu’il faut vérifier annuellement
ou semestriellement la répartition de l’actif de la plupart des portefeuilles fortement diversifiés,
lesquels doivent être rééquilibrés s’ils affichent une déviation de plus de 5 points de pourcentage
par rapport à la répartition cible.
Bien sûr, les déviations attribuables aux fluctuations du marché donnent l’occasion de valider
à nouveau la répartition cible de l’actif. Toutefois, la progression vers un objectif sera mise en
danger si l’on abandonne une politique de placement uniquement à cause de ces fluctuations.
La figure 14 indique que l’exposition au risque d’un investisseur peut augmenter involontairement
si l’on autorise une dérive du portefeuille pendant un marché haussier. Elle compare l’exposition
Figure 14. L’importance du respect d’une discipline : l’absence de rééquilibrage peut augmenter l’exposition
au risque de l’investisseur
Variations de l’exposition aux actions d’un portefeuille rééquilibré « laissé à lui-même », janvier 2003 – décembre 2013
Répartition en actions
80%
70
Portefeuille jamais rééquilibré
60
Répartition en actions cible
Portefeuille rééquilibré
semestriellement
50
40
Janv.
2003
Janv.
2004
Janv.
2005
Janv.
2006
Janv.
2007
Janv.
2008
Janv.
2009
Janv.
2010
Janv.
2011
Janv.
2012
Janv.
2013
Déc.
2013
Année
Remarques : la répartition initiale des deux portefeuilles est la suivante : actions canadiennes, 30 %; actions internationales, 30 % et obligations canadiennes, 40 %.
Le portefeuille est rééquilibré pour être ramené à cette répartition initiale à la fin des mois de juin et de décembre. Les rendements de la répartition en actions
canadiennes sont calculés d’après le S&P/TSX Composite Index. Les rendements de la répartition en actions internationales sont calculés d’après les indices MSCI
EAFE, MSCI USA et MSCI Emerging Markets selon les pondérations antérieures du marché. Les rendements de la répartition obligataire sont calculés d’après le
Citigroup World Government Bond Index—Canada All Maturities. Cet exemple théorique ne représente les résultats d’aucun placement en particulier.
Source : Vanguard, selon les données de Thomson Reuters Datastream.
25
aux actions de deux portefeuilles dans des conjonctures changeantes depuis le début de
2003, l’un n’ayant jamais été rééquilibré et l’autre étant rééquilibré deux fois par an. La
répartition initiale théorique de ces deux portefeuilles est de 60 % en actions et de 40 %
en obligations. Toutefois, quatre ans plus tard, le portefeuille laissé « à la dérive »
comporte 75 % d’actions. Une telle exposition aux actions peut sembler attrayante dans
un marché haussier, mais, à la fin de 2007 (au début de la crise financière), le risque de
baisse du portefeuille serait devenu considérablement plus élevé.
La figure 15 illustre les conséquences de l’abandon des actions dans le cadre d’une répartition
de l’actif dans un marché baissier. Dans cet exemple, l’investisseur abandonne les actions à
la fin de décembre 2008. Le portefeuille ne subit pas le contrecoup des baisses supplé­
mentaires des marchés boursiers en janvier et en février 2009 (les bourses ont chuté de
9 % de plus au cours de ces deux mois), mais il ne profite pas non plus du marché haussier
important débutant en mars. Il s’agit d’un exemple extrême qui correspond néanmoins à la
réalité confrontant de nombreux investisseurs. Après avoir abandonné l’exposition à une
catégorie d’actif, notamment les actions, il est très facile de se laisser porter par la force
de l’inertie et de remettre à plus tard la décision de « revenir sur le marché ».
Figure 15. L’importance du respect d’une discipline : réagir à la volatilité du marché peut pénaliser le rendement
Que se serait-il passé si l’investisseur laissant son portefeuille « aller à la dérive » avait abandonné les actions après la débandade de 2008?
140 %
Rendement cumulatif
120
100
132,0 %
104,5 %
94,3 %
86,1 %
80
60
Portefeuille jamais rééquilibré :
vente de toutes les actions le
1er janvier 2009
Portefeuille rééquilibré
semestriellement
50,1 %
40
20
11,1 %
14,3 %
10,6 %
1,6 %
0
–5,1 %
–20
–27,1 % –26,7 %
–40
Marché haussier :
mars 2003 –
mai 2008
Marché baissier :
juin 2008 –
février 2009
Marché haussier :
mars 2009 –
mars 2011
Marché baissier :
avril 2011 –
déc. 2011
Marché haussier : Période complète :
janv. 2012–
mars 2003 –
déc. 2013
déc. 2013
Remarques : la répartition initiale des deux portefeuilles était la suivante : actions canadiennes, 60 % et obligations canadiennes, 40 %. Le portefeuille est rééquilibré
pour être ramené à cette répartition initiale à la fin des mois de juin et de décembre. Les rendements de la répartition en actions canadiennes sont calculés d’après le
S&P/TSX Composite Index. Les rendements de la répartition en obligations sont calculés d’après le Barclays Canada 300 Index. Cet exemple théorique ne représente
les résultats d’aucun placement en particulier.
Source : Vanguard, selon les données de Thomson Reuters Datastream.
26
On comprend que lorsqu’ils subissent des pertes boursières dans un marché baissier et
qu’ils sont soumis à l’incertitude ambiante, de nombreux investisseurs jugeront absurde
de rééquilibrer le portefeuille en vendant des actifs affichant le meilleur rendement
(habituellement des obligations) et en affectant plus de capitaux à des actifs affichant une
performance inférieure à la moyenne (notamment des actions). Toutefois, l’expérience
montre que les baisses de marché les plus prononcées ont offert des occasions en or
aux placements en actions. Les investisseurs qui n’ont pas rééquilibré leur portefeuille en
augmentant leurs positions en actions pendant ces périodes difficiles n’ont sans doute
pas pu profiter des rendements générés subséquemment par les actions. Ils pourraient
également avoir freiné leur progression vers l’atteinte d’objectifs de placement à long
terme qui est la cible visée par la répartition de l’actif originale.
Résister à l’envie de modifier les répartitions
Lorsque les marchés sont volatils et que les gagnants et les perdants se démarquent
clairement, il est tentant de s’adonner à des analyses prédictives de marché. Il s’agit
d’une tentation forte mais dangereuse qui consiste à modifier la répartition de l’actif
d’un portefeuille en fonction de l’évolution à court terme du marché. Cela tient au recul :
l’analyse des rendements antérieurs donne à penser que l’on peut obtenir des gains
importants en profitant des fluctuations des marchés. Toutefois, ces occasions qui sont
faciles à déceler a posteriori peuvent rarement être décelées d’avance.
En fait, les recherches de Vanguard ont démontré qu’une telle stratégie de synchronisation
au marché peut conférer occasionnellement une valeur ajoutée, mais qu’en moyenne, elle
ne génère pas régulièrement des rendements surpassant ceux des indices de référence
(Stockton and Shtekhman, 2010). Vanguard n’est pas la seule société à avoir fait une telle
constatation. En effet, des recherches empiriques effectuées tant par des universitaires
que par des intervenants financiers ont démontré que les tentatives de synchronisation au
marché des investisseurs professionnels moyens ont régulièrement échoué. La figure 16
de la page 28 énumère neuf études démontrant ce point; elles ont débuté en 1966 lorsque
J.L. Treynor et Kay Mazuy ont analysé 57 fonds communs de placement et ont conclu
qu’un seul d’entre eux avait été en mesure de synchroniser le marché en obtenant des
résultats significatifs.
27
La figure 17 examine les opérations légales de synchronisation des fonds communs de placement
depuis 1997. (Une fois de plus, les statistiques canadiennes ont été insuffisantes et nous avons
donc choisi des fonds domiciliés aux États-Unis.) On peut présumer que la plupart de ces fonds
sont confiés à des gestionnaires de placement avertis disposant des statistiques, des outils, du
temps et de l’expérience nécessaires. Généralement, leur objectif est de surpasser le rendement
d’un indice de référence, quelle que soit la conjoncture. Pour ce faire, les gestionnaires peuvent
avoir la permission d’investir n’importe quand et dans n’importe quelle catégorie d’actif ou de
sous-actif. La figure 17 présente la fiche de ces « fonds à répartition flexible » depuis 1997 en
tenant compte de cinq périodes distinctes, soit trois marchés haussiers et deux marchés baissiers.
Nous les comparons ensuite à l’indice de référence et à un indice de référence élargi comprenant
des actions américaines, des actions étrangères et des obligations américaines.
Figure 16. Les victimes de la synchronisation au marché
Il s’agit de groupes dont, en moyenne, les tentatives de synchronisation au marché ont échoué. Les données sont accompagnées du nom des
recherchistes responsables de ces découvertes. (Toutes les études sont énumérées dans les références.)
Fonds de répartition d’actif
Becker et al.
1999
Clubs de placement
Barber et Odean
2000
Fonds de pension
Coggin et Hunter
1983
Bulletins de placement
Graham et Harvey
1996
Chang et Lewellen
1984
Henriksson et Merton
1981
Kon
1983
Treynor et Mazuy
1966
Chance et Hemler
2001
Fonds communs de placement
Spécialistes de la synchronisation
28
Cette analyse permet de tirer deux conclusions importantes : (1) la majorité des fonds à répartition
flexible ont surclassé l’indice de référence équilibré au cours d’une seule période uniquement
et (2) parmi ceux qui ont surclassé l’indice dans une période donnée, moins de la moitié n’ont
pas été en mesure de répéter cette performance au cours de la période suivante. Quels sont les
enseignements à en tirer? Malgré les énormes avantages dont ils disposent, les gestionnaires
professionnels ont de la difficulté à synchroniser les placements aux marchés : les investisseurs
qui ne bénéficient pas des mêmes avantages devraient donc y penser à deux fois avant de
modifier un portefeuille soigneusement structuré.
Les figures 16 et 17 démontrent que l’échec des stratégies de synchronisation au marché n’a
pas été cantonné aux fonds communs de placement. Des bulletins de placement, des fonds de
pension, des clubs de placement et des spécialistes de la synchronisation aux marchés n’ont pu
afficher de réussite durable en la matière. La raison? L’incertitude. L’orientation à court terme
des prix des actifs sont presque aléatoires dans un contexte de marchés financiers relativement
efficients. En outre, les cours peuvent changer brusquement et le coût d’une synchronisation
inopportune au marché peut être catastrophique.
Figure 17. Synchronisation aux marchés et évolution d’un indice de référence : un dossier peu reluisant
Rendement de fonds à répartition flexible par rapport à un indice de référence composé à 60 % d’actions et à 40 % d’obligations,
janvier 1997 – décembre 2013.
Marché
haussier
Marché
baissier
Marché
haussier
Marché
baissier
Marché
haussier
1/1/1997–
31/8/2000
1/9/2000–
28/2/2003
1/3/2003–
31/10/2007
1/11/2007–
28/2/2009
1/3/2009–
31/12/2013
14,0 %
–8,2 %
14,0 %
–26,8 %
15,7 %
232
273
309
529
459
Nombre de fonds à répartition flexible dont le
rendement a surpassé celui de l’indice de référence
74
181
108
239
195
Pourcentage des fonds à répartition flexible dont le
rendement a surpassé celui de l’indice de référence
31,9 %
66,3 %
35,0 %
45,2 %
42,5 %
Rendement annualisé du fonds médian par rapport
au rendement de l’indice de référence
–2,3 %
+3,5 %
–1,4 %
–1,8 %
–0,6 %
37 sur 74
73 sur 181
29 sur 108
42 sur 239
—
Plage de dates
Rendements de l’indice de référence
Nombre de fonds à répartition flexible
Nombre de fonds ayant surclassé le rendement
de l’indice de référence pendant des périodes
consécutives
Remarques : l’indice de référence équilibré regroupe le MSCI US Broad Market Index (42 %), le MSCI All Country World Index ex USA (18 %) et le Barclays U.S.
Aggregate Bond Index (40 %). Les fonds à répartition flexible répondent à la définition suivante de Morningstar : « fonds ayant le mandat en grande partie sans
contrainte d’investir dans une variété de types d’actif ».
Source : Vanguard à partir de données de Morningstar.
29
Ne pas céder à la tentation de miser sur le gagnant de l’année précédente
Les gestionnaires de placement eux-mêmes se livrent à la chasse au rendement. Depuis des
années, des études universitaires essayent de déterminer si le rendement antérieur permet de
prévoir le rendement futur. Même en remontant jusqu’à l’époque de Sharpe (1966) et Jensen
(1968), les chercheurs trouvent peu ou pas de corrélation. Carhart (1997) n’a découvert aucune
preuve indiquant que le rendement supérieur à la moyenne d’un fonds se maintiendrait après avoir
tenu compte des facteurs de risque communs de Fama-French (taille et style de placement) et de
la dynamique du marché. Plus récemment, l’étude de Fama et French portant sur 22 ans a conclu
qu’il est extrêmement difficile pour un gestionnaire d’un fonds de placement géré activement de
surclasser régulièrement le rendement de l’indice de référence.
La figure 18 permet de constater le défi que représente l’utilisation de la réussite antérieure pour
prédire la réussite future. Les dix années se terminant en décembre 2012 ont été ventilées en
deux périodes de cinq ans et les fonds ont été regroupés par catégories, selon que leur rendement
était supérieur ou inférieur à celui des indices de référence cibles. On notera que seulement 19 %
des fonds (52 des 270 de la liste originale) ont affiché un rendement supérieur à celui des indices
de référence au cours de la première période.
La destinée des fonds ayant surclassé leur indice de référence est encore plus révélatrice au cours
de la deuxième période de cinq ans. Les investisseurs qui ont choisi l’un de ceux-ci au début de
2008 ont dû faire face à une grosse déception puisque seulement 15 % des fonds (29 %) ont
surclassé leurs indices de référence pendant une deuxième période de cinq ans.
Ce manque de cohérence chez les gagnants est également la raison pour laquelle l’abandon
de gestionnaires dont les résultats sont à la traîne risque de causer des déconvenues
supplémentaires. Par exemple, dans une étude bien documentée, Amit Goyal et Sunil Wahal
(2008) ont analysé des régimes de pension institutionnels américains ayant remplacé les
gestionnaires dont le rendement avait été inférieur à la moyenne par des gestionnaires dont le
rendement avait été supérieur à la moyenne. Les résultats ont été très déroutants. En effet, les
auteurs ont découvert que les gestionnaires remerciés avaient obtenu au cours des trois années
suivantes des rendements surclassant ceux des gestionnaires embauchés pour les remplacer.
30
Figure 18. Changements rapides en tête du peloton
Classements cinq ans plus tard des fonds d’actions en tête du peloton en 2008
1er janvier
2004
31 décembre
2008
327 fonds
257 fonds (79 %)
ont affiché un rendement inférieur à celui de leur indice de référence
70 fonds (21 %) ont
surclassé leur indice
de référence
9,5 % de chance
de choisir un fonds
ayant surclassé
son indice de
référence dans
les deux périodes
de cinq ans
31 décembre
2013
39 funds (56 %)
ont affiché un
rendement
inférieur à celui
de leur indice de
référence
31 funds (44 %)
ont surclassé leur
indice de référence
Remarque : le graphique est conçu à partir d’un classement de tous les fonds d’actions canadiennes gérés activement repris dans les catégories de fonds ayant un
style de placement traditionnel de Morningstar en fonction de leurs rendements excédentaires par rapport à leurs indices de référence déclarés (Morningstar pendant
la période de cinq ans se terminant en 2008).
Sources : Vanguard et Morningstar.
La synchronisation au marché et la chasse au rendement peuvent pénaliser
les rendements
De nombreuses études traitent des difficultés conceptuelles de la synchronisation aux
marchés. Certaines examinent la feuille de route des spécialistes en la matière. Les résultats
sont décourageants pour les défenseurs de cette technique. Mais quelle est l’expérience de
l’investisseur type dans ce domaine? Est-ce que la synchronisation aux marchés a eu une
influence positive ou négative?
31
Nous répondrons à cette question de façon indirecte en examinant la différence entre les
rendements des fonds et ceux des investisseurs. Une fois de plus, compte tenu des données
limitées au Canada, nous étudierons l’expérience des investisseurs dans des fonds américains.
La figure 19 présente les retombées annuelles des décisions d’achat/de vente des investisseurs
sur les rendements qu’ils obtiennent (rendements des investisseurs) par rapport aux rendements
déclarés par les fonds dans lesquels ils ont investi (rendement des fonds) dans dix catégories de
fonds différentes depuis le 1er janvier 1998. Ces données permettent de tirer deux conclusions
importantes. Premièrement, le rendement des investisseurs est inférieur à celui des fonds dans
lesquels ils ont investi à cause du calendrier des flux de liquidités11. Deuxièmement, la différence
entre les fonds équilibrés (à gauche) et les fonds spécialisés volatils (à droite) est importante. Les
investisseurs dans ces derniers fonds ont souvent obtenu un rendement de loin inférieur à celui
des fonds eux-mêmes, attribuable en partie à la décision de bon nombre d’entre eux d’investir
dans un fonds uniquement lorsqu’il semble avoir le vent en poupe sans jamais examiner ce qui lui
a valu cette réputation. Les données indiquent qu’en moyenne, la synchronisation aux marchés
met en péril la réussite d’un placement à long terme.
Figure 19. Décalage entre le rendement des investisseurs et celui des fonds dans lesquels ils ont investi, 1999–2013
Les investisseurs partis à la chasse au rendement arrivent souvent en retard au rendez-vous
Différence annuelle moyenne entre le rendement de
l’investisseur et le rendement du fonds (points de pourcentage)
Catégories de fonds
Équilibrés
Actions
américaines
Marchés
émergents
diversifiés
–0,36
–0,35
–0,35
Mixtes – petite
capitalisation/
moyenne
capitalisation
étrangère
Actions
sectorielles
Immobilier
mondial
Placements
alternatifs
–1,11
–1,16
–1,24
Obligations à
Obligations
rendement
des marchés
élevé
Produits de base émergents
0
–0,5
–1,0
–1,5
–0,99
–2,0
–2,5
–2,39
–3,0
–2,45
–2,97
–3,5
Remarques : La différence moyenne est calculée d’après les données de Morningstar indiquant les rendements de l’investisseur et des fonds. L’hypothèse de
Morningstar Investor Return™ est que la variation de l’actif net total d’un fonds pendant une période donnée dépend des rendements du marché et du flux de liquidités
de l’investisseur. Le calcul du rendement de l’investisseur est une actualisation de la variation de l’actif net en fonction du rendement des placements du fonds afin
d’isoler la taille du changement provoqué par le flux de liquidités; on utilise ensuite un modèle exclusif pour calculer le taux de rendement établissant un lien entre
l’actif net de départ et le flux de liquidités, et l’actif net de clôture.
Sources : calculs de Morningstar et de Vanguard. Les données couvrent la période allant du 1er janvier 1999 au 31 décembre 2013.
11 Évidemment, le rendement de l’investisseur dépend non seulement du calendrier du flux de liquidités mais également du rendement des placements eux-mêmes.
32
Épargner/dépenser > Rendement du marché
L’augmentation du taux d’épargne peut influencer énormément la constitution d’un patrimoine
(Bruno et Zilbering, 2011). Pour atteindre un objectif, il faut tenir compte de l’interaction de l’actif
initial du portefeuille, des contributions ou des taux de dépenses au fil du temps, de la répartition
de l’actif et des rendements pendant la durée nécessaire pour atteindre l’objectif. On ne peut ni
prévoir ni contrôler les rendements futurs du marché. Aussi, les investisseurs doivent cibler les
facteurs qu’ils peuvent contrôler, à savoir la répartition de l’actif et le montant de la contribution au
portefeuille ou les dépenses en provenance de ce dernier au fil du temps12.
La figure 20 illustre l’influence importante de l’augmentation des taux de contribution sur la
réalisation d’un objectif donné. Dans l’exemple qui suit, l’objectif de l’investisseur est fixé à
500 000 $ (en dollars actuels ajustés en fonction de l’inflation). Il débute par un investissement
Figure 20. L’augmentation du taux d’épargne peut produire une amélioration phénoménale des résultats
Années requises pour atteindre un objectif en utilisant différents taux de contribution et de rendement du marché
Augmentations de 10 % de l’épargne annuelle
Rendement de 8 %
Rendement de 4 %
$500,000
400,000
Augmentations de 5 % de l’épargne annuelle
Rendement de 8 %
Rendement de 4 %
300,000
Aucune augmentation de l’épargne
Rendement de 8 %
Rendement de 4 %
200,000
100,000
0
0
10
20
30
40
50
60
70
Années
Remarques : cet exemple hypothétique ne représente pas le rendement d’un placement réel. Les calculs reposent sur un solde de départ de 10 000 $ et sur un
objectif de 500 000 $ ainsi qu’une contribution de 5 000 $ la première année et un taux d’inflation de 2 %. Les contributions ne sont pas rajustées pour tenir compte
de l’inflation, mais le solde du portefeuille et l’objectif de ce dernier sont rajustés pour tenir compte de l’inflation à la fin de chaque année.
Source : Vanguard.
12L’une des autres pierres angulaires des principes de placement de Vanguard est le contrôle des coûts. L’investisseur peut maîtriser ou non l’horizon de placement.
33
de 10 000 $ et, dans le cas de référence, contribue à hauteur de 5 000 $ chaque année
(sans ajustement pour tenir compte de l’inflation). L’exemple propose divers taux de rendement
du marché.
Dans le premier des deux scénarios, l’hypothèse est que le niveau de contribution est régulier,
l’investisseur se fiant davantage au marché pour atteindre l’objectif. Il suffit d’augmenter la
contribution de 5 % par an (5 250 $ année 2, 5 512 $ année 3, etc.) ou de 10 % par an pour réduire
considérablement la durée nécessaire pour atteindre l’objectif de 500 000 $. Signalons qu’en
obtenant un rendement de 8 % tout en augmentant l’épargne de 5 % par an, on a quasiment le
même résultat qu’en bénéficiant d’un rendement de 4 % tout en augmentant l’épargne de 10 %
par an. Autrement dit, la grande différence entre ces deux scénarios est le risque. Un investisseur
voulant obtenir un rendement à long terme de 8 % devrait fort probablement courir plus de risques
que celui qui recherche un rendement de 4 %.
Un taux de contribution plus élevé est donc un outil plus solide et plus fiable d’accumulation d’un
patrimoine, contrairement à la tentation d’obtenir des rendements plus élevés en augmentant
l’exposition au risque d’un portefeuille.
Principale leçon à retenir
Investir suscite des émotions. Même les investisseurs avertis doivent adopter une perspective
à long terme et une approche rigoureuse. L’abandon de la stratégie de placement planifiée peut
s’avérer coûteux. Les recherches démontrent que les causes les plus importantes de déraillement
d’une stratégie sont d’origine comportementale : l’absence de rééquilibrage, l’attrait de la
synchronisation au marché et la tentation de partir à la chasse aux rendements.
L’adoption régulière d’un programme d’épargne est beaucoup plus fiable que les marchés. Le
versement de contributions périodiques dans un portefeuille et leur augmentation au fil du temps
peut avoir des retombées surprenantes sur les résultats à long terme.
34
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