HEURTEY PETROCHEM FAIR VALUE: 15,2€

Marina Ilieva
[email protected]
www.nexresearch.fr
31 août 2006
HEURTEY PETROCHEM
FR0010343186 – ALHPC
FAIR VALUE: 15,2€
Données boursières
Dern. Cours
Vol moyen (3m):
Cap. Boursièr e, M€
Nombre d’actions, M
Variation depuis IPO:
VE, M€
Disponibilités, M€
Dettes financières, M€
K€
14,20
24.368,1
42 618,0
3 001,3
14,30 - 14,41
32 210,4
15 025,6
4 618,0
Chiffre d'A ffaires
Résultat opérationnel
Marge opérationnelle
RN part du Groupe
Marge nette, %
BNA dilue, €
P/E
VE/CA
2005
44 697
695
1,6%
511
1,1%
0,19
74,1
0,7
2006e
78 220
1 878
2,4%
1 349
1,7%
0,37
38,6
0,4
2007e
101 686
3 289
3,2%
2 316
2,3%
0,63
22,5
0,3
2008e
122 023
4 965
4,1%
3 413
2,8%
0,93
15,3
0,3
Source : NexResearch
NOTRE OPINION
NOUS INITIONS LA COUVERTURE DE HEURTEY PETROCHEM ET EN UTILISANT LA
MOYENNE PONDEREE DES METHODES DU VE/EBITDA 07, P/E 07 ET DU DCF, NOUS
OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 15,2€ SOIT 7% AU DESSUS DU DERNIER COURS.
RESUME-CONCLUSION
Heurtey Petrochem est un groupe indépendant qui est spécialise dans la fabrication
sur mesure de fours de transformation de hydrocarbures destinés à l’industrie
pétrolière. Avec plus de 50 ans d’expérience et un portefeuille de clients référents sur ce
marché fortement concurrentiel, Heurtey Petrochem a su s’imposer comme un des
leaders mondiaux grâce à sa flexibilité et sa capacité à s’adapter aux exigences des
clients en matière technologique mais aussi environnementale.
Le groupe bénéficie comme tout le secteur de la hausse de la demande mondiale pour
les fours utilisés dans le raffinage et la pétrochimie qui est stimulée par la montée du
prix du pétrole.
Dans ce contexte, au S1 2006 le volume de l’activité de Heurtey Petrochem progresse de
86% pour atteindre 37,2M € contre 20M€ en 2005. Trois contrats importants ont été
signés au cours de l’année et le carnet de commandes dépasse les 144M€ au 30 juin
2006, soit une progression de 80%.
L’objectif du groupe annoncé lors de son introduction en bourse est de tripler en cinq
ans le chiffre d’affaires réalisé en 2005 et de dégager une marge opérationnelle
supérieure à 4% à l’horizon 2008.
Il faut néanmoins noter que Heurtey Petrochem est une société de taille relativement
faible qui évolue sur un marché fortement concurrentiel où les commandes sont faites
le plus souvent par appel d’offre.
1
Sur ce marché où le prix est le facteur déterminant, la rentabilité du groupe reste
inférieure à celle de ses principaux concurrents et Heurtey Petrochem devra s’orienter
vers des projets complexes et à forte valeur ajoutée pour maintenir sa place de leader.
Dans un contexte de marché défavorable, le groupe s’est introduit en bourse au prix de
14,30€, en bas de la fourchette de prix proposée. Au cours actuel qui reste proche de
celui de l’introduction, la société nous semble bien valorisée et nous sommes neutres
sur la valeur.
POINTS FORTS
Forte hausse du chiffre d’affaires au S1 2006
Le groupe a publié un chiffre d’affaires semestriel de 37,2M€ contre 20M€ en 2005. Le volume de
l’activité est en progression de 86% et cette performance est réalisée uniquement en organique. Le
deuxième semestre devrait aussi se solder par une progression significative. Le carnet de commandes
au 30 juin 2006 s’élève à plus de 144M€, en hausse de 80% par rapport au 31 décembre 2005 et ceci
confirme le dynamisme de l’activité dans le secteur de la transformation des hydrocarbures dont
bénéficie Heurtey Petrochem.
Des contrats importants en 2006
Lors de la publication de son chiffre d’affaires semestriel, le groupe a annoncé trois contrats signés en
2006 :
O Le complément du projet Reliance en Inde : Reliance est le plus grand groupe
privé en Inde spécialisé dans le secteur de l’énergie avec plus de 5Md€ de CA et des
relations commerciales dans plus de 100 pays. Ce projet devrait rapporter à
Heurtey Petrochem plus de 7M€ de chiffre d’affaires.
O Le projet PIC (Petrochemical Industry Corporation) au Koweït : Projet de
modernisation des équipements existants des unités de production.
O Le projet Sohar Aromatics à Oman : projet de construction d’un complexe
industriel de fabrication de produits pétroliers de taille importante (coût de
construction de 1Md $) à Sohar auquel Heurtey Petrochem va participer.
Ces contrats traduisent le fort dynamisme de l’activité de Heurtey Petrochem et devraient contribuer
significativement à la hausse du chiffre d’affaires dans les années à venir.
Bon positionnement sur un marché stratégique
Heurtey Petrochem est un groupe indépendant spécialisé dans la conception et la fabrication de toutes
les unités de transformation des hydrocarbures pour les industries du raffinage et de la pétrochimie. Il
bénéficie de plus de 50 ans d’expérience dans la fabrication de fours destinés à l’industrie pétrolière.
Son positionnement sur des projets à forte complexité technique lui permet de se démarquer de ses
concurrents et de gagner des contrats auprès des grands groupes multinationaux de l’industrie
pétrolière.
En tant que groupe indépendant de taille humaine, Heurtey Petrochem reste flexible dans la réalisation
de projets adaptés aux demandes spécifiques de ses clients et ceci est son avantage principal face à ses
concurrents directs, les divisions des grandes sociétés d’engineering internationales.
Hausse du prix du pétrole
Contrairement à la plupart des groupes industriels, la hausse du prix du pétrole a un impact plutôt
positif sur l’activité de Heurtey Petrochem. Même si cette augmentation influence les coûts de
fabrication des fours, l’impact négatif est compensé par la hausse de la demande pour les fours plus
complexes.
2
La hausse du prix du pétrole rend rentables des gisements de plus faible qualité qui nécessitent une
extraction plus coûteuse et on observe l’accroissement de la demande dans le secteur du raffinage dont
les capacités de production s’avèrent à l’heure actuelle insuffisantes pour faire face au besoin de
produits pétroliers sur le marché.
Une introduction en bourse réussie
Lors de son introduction sue Alternext d’Euronext Paris en juin 2006, Heurtey Petrochem a levé plus
de 11M€ destinés à renforcer la structure financière groupe afin de lui permettre l’accès au financement
indispensable au développement des nouveaux produits, ainsi qu’à des opérations de croissance
externe. Dans un contexte de marché défavorable, le groupe s’est introduit au prix de 14,30€, au plus
bas de la fourchette de prix choisie.
Suite à l’ouverture du capital et avec son portefeuille de clients prestigieux et l’expérience dans le
domaine des hydrocarbures, Heurtey Petrochem pourrait s’avérer une cible intéressante pour un des
grands groupes internationaux qui souhaiterait se positionner sur les marchés de la pétrochimie et du
raffinage difficilement accessibles aux nouveaux entrants.
RISQUES
Un marché fortement concurrentiel
Plus de 60% des parts de marché dans les secteurs du raffinage et de la pétrochimie sont détenus par
une dizaine d’acteurs de taille importante. Le marché sur lequel évolue Heurtey Petrochem est un
marché où les sociétés répondent à des appels d’offre et le prix proposé est le facteur principal pour la
signature de contrats. La négociation de ces contrats explique la faible rentabilité des sociétés.
Dans ce contexte, la faible taille du groupe peut s’avérer un obstacle à la signature de contrats plus
importants où les grands groupes d’engineering seraient en mesure de proposer des prix plus attractifs.
Heurtey Petrochem doit alors miser sur la qualité des équipements proposés, sur sa notoriété et
renforcer sa présence internationale notamment en Inde et au Moyen Orient.
Dépendance de l’industrie du pétrole
L’activité de Heurtey Petrochem est directement liée à l’évolution du marché de l’énergie. Elle dépend
donc des cycles économiques dans ce secteur et notamment de l’évolution du prix du pétrole et du
contexte géopolitique dans les pays exportateurs de produits pétroliers. Etant donné que la plupart des
contrats du groupe sont à prix fixe, Heurtey Petrochem subit directement les variations des prix sur le
marché sur ses coûts de production.
L’évolution du groupe dépend également des modifications des réglementations étrangères dans les
pays ou Heurtey Petrochem est implanté et de l’accroissement des exigences environnementales au
niveau mondial en ce qui concerne le raffinage et la pétrochimie.
VALORISATION
EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DU VE/EBITDA 07 , P/E 07
ET DU DCF, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 15,2€ SOIT 7% AU DESSUS DU
DERNIER COURS.
Poids
50%
25%
25%
DCF
Valorisation VE/EBITDA 07
Valorisation par P/E 07
Fair Value
Fair Value
19,3€
12,3€
9,9€
15 ,2€
3
DCF
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Cours, €
Nombre d'actions, milliers
Capitalisation, K€
Dettes moyens et long terme, K€
Facteur bêta
Prime de risque du marché
Taux sans risque
14,20
3 001,3
42 618,0
4 618,0
1,0
8,0%
4,0%
Coût des capitaux propres
Part des fonds propres dans l'entreprise
Coût de la dette
Taux marginal d'imposition
Coût de la dette après impôt
Part des dettes dans l'entreprise
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Taux de croissance à l'infini
12,0%
90%
7,00%
33,34%
4,7%
9,8%
11,3%
3,0%
Source : NexResearch
Estimation des FCF
2006
CA
78 220 101 686 122 023 134 225 140 936
75,0%
30,0%
20,0%
10,0%
5,0%
1 878
3 289
4 965
6 584
7 383
2,4%
3,2%
4,1%
4,9%
5,2%
1 252
2 192
3 310
4 389
4 921
croissance CA
EBIT
marge EBIT
EBIT*(1 -tax)
+ Dotations aux
amortissements
- Investissements
nets
- Augmentation du
BFR
= Free Cash Flow
(FCF)
Valeur résiduelle
(VR)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
147 513 153 906 160 062
4,7%
4,3%
4,0%
7 807
8 228
8 643
5,3%
5,3%
5,4%
5 204
5 485
5 762
785
968
1 100
1 142
1 127
1 184
1 243
1 305
1 000
1 200
1 500
1 500
1 500
1 000
1 000
1 000
700
750
800
800
700
700
700
700
336
1 211
2 110
3 231
3 849
4 688
5 028
5 367
66 737
Discounted Cash Flow
Valeur présente de FCF
+Valeur présente de VR
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
= Valeur
15 915
31 577
47 492
-10 398
57 890
Fair Value
19,3 €
Méthode des comparables
Valorisation VE/EBITDA
EBITDA 2007e
VE/EBITDA comparable, 2007e
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
Valeur
Fair Value
K€
4 257
6,2
26 458
-10 398
36 855
12,3 €
4
Valorisation P/E
BPA 07E
P/E Comparables 07E
Fair Value
Comparables
Cours
Capit, M€
VE, M€
0,63
15,6
9,9 €
VE/EBITDA VE/EBITDA
06
07
PE 06
PE 07
Technip (Paris)
44,00
4 886
2 912
6,3
5,0
25,0
17,3
Saipem (Milan)
17,86
7 630
9 097
13,1
10,6
24,5
18,0
Geophysique (Paris)
133,20
2 3 30
2 384
6,0
5,5
17,5
14,2
Entrepose Contracting (Paris) 46,40
227
139
7,3
6,0
23,2
18,8
22,14
3 107
3 107
8,1
8,14
7,4
6,91
20,3
22,10
18,6
17,38
7 ,33
6,21
19,89
15,64
SBM Offshore (Amsterdam)
Moyenne
Décote de taille 10%
Source : NexResearch
PROFIL DE HEURTEY PETROCHEM
Activité de Heurtey Petrochem
Heurtey Petrochem est une société spécialisée dans la conception et la fabrication de toutes les unités
de transformation des hydrocarbures pour les industries du raffinage et de la pétrochimie. Le groupe
est un des leaders mondialement reconnus dans la construction de fours tubulaires de procédé utilisés
par ces deux industries.
Ces fours de procédé interviennent dans la transformation des hydrocarbures de leur état brut sorti du
puits en une multitude de produits pétroliers plus purs. Cette transformation est réalisée sous l’effet
combiné de la pression et de la température. Il existe trois catégories de procédés de transformation du
pétrole brut :
O La distillation en raffinerie : reformage catalytique, craquage catalytique, hydrocraquage,
viscoréduction
O Le « steam cracking » utilisé en pétrochimie
O Le « steam reformer » utilisé dans la production d’hydrogène
Toutes ces étapes ont pour objectif de transformer le produit brut en composées du pétrole plus pures
par une combinaison de pression et de température. Heurtey Petrochem conçoit et fabrique des fours
plus ou moins complexes nécessaires dans toutes les étapes de cette transformation.
Même si Heurtey conçoit et commercialise tous les types de fours destinés à l’industrie de traitement
des hydrocarbures, sa spécialité sont les projets complexes qui naturellement sont source de forte
valeur ajoutée.
5
Répartition géographique du CA, %
53,6%
Europe
Inde et Asie du sud-est
Afrique
Moyen Orient
25,7%
5,5%
6,9%
Source : Heurtey Petrochem Document de base
Heurtey Petrochem est spécialisé dans les deux branches principales de l’industrie de transformation
des hydrocarbures :
Le raffinage
Le Marché
Le marché mondial du raffinage est un marché concurrentiel en phase de maturité dont les parts de
marché des acteurs principaux restent stables en raison des fortes barrières à l’entrée en termes de
qualification et de références qui sont propres à ce secteur.
On note deux tendances d’évolution :
O
L’insuffisance des capacités de production : le marché se caractérise à l’heure
actuelle par une insuffisance des capacités de raffinage face à une demande pour les produits
pétroliers qui reste soutenue malgré la hausse du prix du brut. Il en résulte l’amélioration des
marges pour les raffineries qui se reflète forcement sur les prix des équipements de ces
dernières.
Dans ce contexte, Heurtey Petrochem est bien positionné pour bénéficier du potentiel de ce
marché notamment en Asie (Inde) et au Moyen-Orient. Ces deux régions devraient
représenter près de 2/3 des capacités de raffinage d’ici 2010.
O
Hausse de la demande des produits légers : il en résulte un besoin de
modernisation des capacités déjà existantes et d’importants investissements de la part des
raffineries pour répondre aux nouvelles exigences en matière d’environnement.
Positionnement de Heurtey Petrochem
Heurtey Petrochem a développé une offre complète de fours de procédé (de distillation, de
désulfuration, de traitement par hydrogène, de gaz de synthèse, etc.) destinée aux raffineries et assure
également la maintenance de l’équipement. Face à la concurrence, les contrats du groupe résultent des
appels d’offres et le prix proposé est le facteur déterminant, ce qui explique les faibles marges propres
au secteur.
Il existe sur ce marché trois types de concurrents :
O
O
O
Les divisions spécialisées des grands groupes d’engineering
Les sociétés indépendantes oeuvrant à l’international (comme Heurtey)
Les petites sociétés locales
6
La pétrochimie
Le Marché
La pétrochimie utilise des produits de base du pétrole pour fabriquer des produits plus complexes. Les
deux produits principaux de cette industrie sont l’éthylène et le propylène indispensables pour la
fabrication des matières plastiques.
La tendance générale du marché mondial de la pétrochimie est l’intégration verticale et horizontale des
unités de production. Plus de 50% de la production d’éthylène est concentrée entre les mains de 10
groupes multinationaux. Depuis 2004, la production d’éthylène et de propylène est en forte hausse
d’où le rétablissement progressif de la rentabilité dans le secteur. L’évolution de la production
d’éthylène et de propylène est estimée à environ 1,5Md $ par an jusqu’en 2010.
Positionnement de Heurtey Petrochem
L’offre de Heurtey Petrochem est principalement orientée vers les fours de craquage qui sont parmi les
plus complexes de l’industrie de la pétrochimie. Etant donné que le secteur de la pétrochimie est moins
exposé à une concurrence sévère, les marges dégagées de cette activité sont plus importantes que dans
le raffinage.
Cinq sociétés se partagent les procédés de fabrication d’éthylène et Heurtey Petrochem réalise des fours
pour trois de ces sociétés qui sont Shaw, Exxonmobil et KBR.
PROJECTIONS FINANCIERES
Nos projections
En K€
Raffinage
Pétrochimie
Hydrogène
Autres
Chiffre d'affaires
Croissance du CA, %
Autres produits d'exploitation
Achats consommes
Charges de personnel
Impôts et taxes et versements assimiles
Autres charges d'exploitation
Dotations aux amortissements et
provisions
Résultat d'exploitation
Marge d'exploitation, %
Charges et produits financiers
Résultat courant des sociétés intégrées
Charges et produits exceptionnels
Impôt sur les résultats
Résultat net des sociétés intégrées
Résultat net de l'ensemble consolide
Inserts minoritaires
Résultat net part groupe
Marge nette, %
Résultat par action
Résultat dilue par action
Nombre d'actions, K
Nombre d'actions diluées, K
Source : Heurtey Petrochem , nos estimations
2005
2006
21 582 37 769
22 812 39 921
196
343
107
187
44 697 78 220
36%
75%
493
844
-37 964 -66 259
-5 729 -9 589
-322
-563
-9
10
-471
695
1,6%
96
791
-2
-281
508
508
-3
511
1,1%
0,26
0,19
2007
49 099
51 897
446
243
101 686
30%
1 098
-85 906
-11 898
-732
10
2008
2009
2010
58 919
64 811
68 051
62 277
68 504
71 930
535
589
618
292
321
337
122 023 134 225 140 936
20%
10%
5%
1 317
1 449
1 521
-102 810 -112 786 -118 813
-13 596
-14 206
-14 129
-879
-967
-1 015
10
10
10
-785
1 878
2,4%
125
2 003
0
-668
1 335
1 335
-13
1 349
1,7%
0,45
0,37
-968
3 289
3,2%
150
3 439
0
-1 147
2 292
2 292
-23
2 316
2,3%
0,77
0,63
-1 100
4 965
4,1%
103
5 069
0
-1 690
3 379
3 379
-34
3 413
2,8%
1,14
0,93
-1 142
6 584
4,9%
57
6 640
0
-2 214
4 426
4 426
-46
4 472
3,3%
1,49
1,22
-1 127
7 383
5,2%
10
7 393
0
-2 465
4 928
4 928
-51
4 979
3,5%
1,66
1,36
2 000,0 3 001,3
2 665,0 3 666,3
3 001,3
3 666,3
3 001,3
3 666,3
3 001,3
3 666,3
3 001,3
3 666,3
7
Quelques données financières
Evolution du CA, K€
80 000
70 000
60 000
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
0
78 220
+75%
51 041
44 697
32 764
2003
2004
2005
2006e
Source : Heurtey Petrochem, nos estimations
Le chiffre d’affaires de Heurtey Petrochem a progressé de près de 37% entre 2004 et 2005. Après un
premier semestre de l’exercice 2006 en hausse de 86%, nous attendons une croissance annuelle du
volume de l’activité proche de 75% et cette forte progression devra être réalisée uniquement en
organique.
Evolution des Marges
5%
4%
3%
4,9%
4,3%
2,4%
1,6%
2%
0,5%
1%
1,1%
0%
-1%
2003
-0,2%
2004
Marge d'exploitation
2005
1,7%
2006e
Marge nette
Source : Heurtey Petrochem, nos estimations
En ce qui concerne les marges, elles restent relativement faibles sur un marché concurrentiel où les
sociétés gagnent des contrats par appel d’offre. Néanmoins, Heurtey Petrochem voit progresser sa
rentabilité opérationnelle de 0,5% en 2004 à 1,6% en 2005. Le positionnement sur des projets
complexes à forte valeur ajoutée et les services de maintenance des équipements devraient permettre
au groupe d’atteindre une rentabilité opérationnelle supérieure à 4% sur l’horizon 2008.
On doit noter également que le niveau de rentabilité opérationnelle des principaux concurrents de
Heurtey Petrochem est généralement supérieur à 4%.
8
GRAPHIQUE : HEURTEY PETROCHEM VS COMPARABLES
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