Investir via une prise de risque maitrisée dans

La prise de
risque maitrisée
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Update III/2013
Investir via une prise de risque
maitrisée dans un contexte de
répression financière
La faiblesse actuelle des taux d’intérêt contraint les investisseurs à être plus
proactifs. Les investissements défensifs ne génèrent quasiment plus de
performances réelles positives, et encore moins les niveaux de rendement
requis. En conséquence, les stratégies d’investissement considérées
comme sûres pourraient, dans la pratique, s’avérer bien plus risquées.
Dès lors, quelle est la solution à ce dilemme ? Pour répondre à cette
problématique, nous avons développé une stratégie autour de quatre
piliers, détaillée dans l’article qui suit.
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LA PRISE
DE RISQUE
MAITRISÉE
AUTEURS : DR REINHOLD HAFNER ET DR WOLFGANG MADER
Le dilemme des investisseurs
L’environnement actuel de répression financière est marqué par la
faiblesse des taux d’intérêt nominaux ainsi que par des taux réels
négatifs au sein des principales économies développées, telles que
les États-Unis, le Royaume-Uni et l’Allemagne. Les économistes et
de nombreux acteurs de marché estiment que cet environnement
de taux bas se prolongera durablement, que ce soit directement ou
indirectement. Ce constat ressort également très clairement de
l’étude RiskMonitor1 d’AllianzGI. Plus de 40% des investisseurs
européens interrogés dans le cadre de ce sondage n’anticipent pas
de retour des taux d’intérêt vers leurs moyennes historiques avant
la fin de l’année 2015.
Cet environnement constitue un réel dilemme pour les investisseurs.
Ils peuvent soit se satisfaire de ces taux d’intérêt très faibles, au
risque (plus que probable) de ne pas atteindre leurs objectifs de
performance ou de gestion actif/passif, soit accepter de s’exposer à
davantage de risques. À défaut de stratégies de gestion du risque
complémentaires, la seconde solution pourrait également accroître
significativement leur exposition au risque de perte en capital.
La première solution n’est guère viable, contraignant les
investisseurs à revoir leur approche. En revanche, la seconde solution
comporte de réels défis. Dans une période marquée par des
budgets de risque réduits et une réforme imminente des cadres
réglementaires (Solvency II et Bâle III), il est quasiment impossible
pour la plupart des investisseurs d’exposer leurs portefeuilles à
davantage de risque. En outre, de nombreux investisseurs ont été
[1] Etude mondiale menée par AllianzGI auprès de 400 investisseurs institutionnels.
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quelque peu refroidis par les performances des marchés d’actions au
cours des 10 dernières années, libellées par certains de « décennie
perdue ».
Prenons l’exemple d’un investisseur européen, dont l’objectif de
rendement annuel moyen est de 4,5% sur un cycle de marché
complet, avec un budget de risque de 5% mesuré en termes de
Valeur à Risque Conditionnelle (ou CVaR). Son portefeuille est
composé pour 30% d’actions internationales, pour 40% d’emprunts
d’État allemands, et pour 30% d’obligations d’entreprises
européennes. Ce portefeuille permettra-t-il à l’investisseur
d’atteindre ses objectifs d’investissement, tant en termes de
rendement que de risque ?
Une simulation réalisée à partir de nos différents scénarios
d’évolution des marchés financiers montre clairement que ce
portefeuille n’a que très peu de chances d’atteindre les objectifs
de l’investisseur. Tant les niveaux de rendements souhaités que
l’exposition au risque fixée pourraient être remis en cause. Il convient
avant tout de renforcer le potentiel de hausse du portefeuille, tout en
limitant son exposition à la baisse. Notre approche conçue autour
de quatre piliers vise à résoudre cette apparente contradiction.
La stratégie des quatre piliers : la prise de risque maitrisée
comme solution au dilemme
Le graphique n°1 présente une synthèse des quatre piliers de notre
approche. Les deux premiers piliers « Actifs risqués » et « Alpha »,
visent plus spécifiquement à renforcer le potentiel de rendement
du portefeuille. Les piliers de contrôle du risque « Diversification »
et « Gestion du risque », proposent des solutions pour ne pas
dépasser les budgets de risques disponibles.
Update IV/2013
01 SYNTHÈSE DE LA STRATÉGIE DES QUATRE PILIERS
Focus sur le rendement
1.
Focus sur le risque
3.
Actifs risqués
Diversification
Renforcer la pondération moyenne des actifs
Afin de réduire les risques, l’allocation d’actifs
risqués afin de pouvoir atteindre les objectifs de
doit être diversifiée tant en termes de
performance établis.
secteurs que de zones géographiques. Il
convient d’envisager une exposition aux
actifs réels afin de protéger le portefeuille
contre toute remontée future des pressions
inflationnistes.
2.
4.
Alpha
Gestion du risque
S’exposer aux sources d’alpha les moins
Une gestion active du risque permet de
corrélées et les plus durables possibles
réduire les pertes durant les phases de
afin d’améliorer le potentiel d’appréciation
marchés baissiers tout en renforçant
du portefeuille tout en limitant l’impact sur
significativement le potentiel
le budget de risque.
d’appréciation.
Source : Allianz Global Investors, quatrième trimestre 2013
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LA PRISE
DE RISQUE
MAITRISÉE
« Il convient avant tout de
renforcer le potentiel de hausse
du portefeuille, tout en limitant
son exposition à la baisse. »
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« Alors que bon nombre d’approches alternatives ne
visent qu’à prédire les performances futures à partir des
seules performances passées, notre méthode se distingue
en ciblant expressément les performances futures qui
peuvent être raisonnablement anticipées sur la base des
valorisations actuelles. »
QU ELS SONT LES F O N D EM EN T S D E N O S AN AL Y SE S
AVANC ÉES ?
Nos analyses avancées ont été réalisées à partir de
simulations produites par le générateur de scénarios
économiques (Economic Scenario Generator) de risklab.
Cette approche éprouvée a été constamment affinée au
cours des 15 dernières années, afin de pouvoir dégager
une représentation fidèle de l’évolution des statistiques
économiques. À partir des niveaux actuels des variables
utilisées, notamment le niveau d’inflation ou les taux
d’intérêt, des scénarios stochastiques sont appliqués afin
d’extrapoler avec le plus haut degré de probabilité possible
les performances anticipées sur les années à venir.
Alors que bon nombre d’approches alternatives ne visent
qu’à prédire les performances futures à partir des seules
performances passées, notre méthode se distingue en
ciblant expressément les performances futures qui
peuvent être raisonnablement anticipées sur la base des
valorisations actuelles. Une approche exclusivement
historique ne nous paraît pas pertinente, en particulier en
matière d’anticipation de l’évolution des taux d’intérêt,
dans la mesure où les taux sont actuellement à un plus bas.
Les simulations d’évolution des niveaux d’inflation, des taux
d’intérêt, des spreads et des primes de risque sont utilisées
pour estimer la décomposition des performances pour
chaque classe d’actifs analysées ou pour leurs indices de
référence. Il nous est alors possible de déduire les niveaux
de performance globale et les mesures de risque sur
plusieurs horizons d’investissement, tant pour des classes
d’actifs prises isolément que dans le cadre d’un
portefeuille.
Nos quatre piliers sont présentés plus en détail ci-après :
1. La première étape consiste à renforcer la pondération
moyenne des actifs risqués, afin d’atteindre l’objectif de
performance souhaité. Cette étape se traduit par une nette
hausse des performances anticipées. Cependant, cette
stratégie implique également une augmentation du niveau de
risque. Dans l’environnement de marché actuel, la plupart des
investisseurs ne pourront échapper à cette hausse du niveau
de risque de leurs portefeuilles. Sur la question de savoir
quels seront les risques les plus rémunérateurs à l’avenir, les
investisseurs interrogés dans le cadre du RiskMonitor semblent
privilégier en priorité le risque actions, suivi par le risque de
crédit.
2. La seconde étape de notre stratégie des quatre piliers vise à
renforcer le potentiel de hausse du portefeuille dans le cadre
d’un budget de risque limité. Cette étape se traduit par une
nouvelle hausse des performances anticipées, afin d’atteindre
les objectifs d’investissement, sans pour autant affecter
significativement le niveau de risque global du portefeuille.
Les stratégies de gestion actives jouent un rôle clé, en
particulier dans un contexte marqué par la faiblesse des
anticipations de performance pour les investissements
traditionnels.
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LA PRISE
DE RISQUE
MAITRISÉE
02 IMPACT SUR LE COUPLE RENDEMENT/RISQUE
RÉDUCTION DES RISQUES
RÉNDEMENTS ACCRUS
1. Actifs risqués
2. Alpha
3. Diversification
4. Gestion du risque
Impact global
Source : Allianz Global Investors, quatrième trimestre 2013
3. La diversification (tant en termes de classe d’actifs que de
zone géographique) constitue une étape traditionnelle du
processus de construction de portefeuille. Une attention
particulière est apportée à la structure des corrélations, afin
de renforcer davantage le potentiel de diversification du
portefeuille. Une exposition aux actifs réels, tels que
l’immobilier ou les énergies renouvelables, peut également
contribuer à améliorer le niveau de diversification du
portefeuille. Cette approche permet une protection tout du
moins partielle contre l’inflation, en investissant dans des
actifs présentant une sensibilité directe ou indirecte à
l’inflation. Les portefeuilles ainsi construits sont plus efficients
et comportent une moindre exposition au risque de baisse
pour un niveau de performance potentielle supérieur.
4. Enfin, dans l’environnement actuel toute solution
d’investissement se doit également d’intégrer une approche
de gestion du risque afin de limiter les pertes et de protéger
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le capital investi. Il ressort du dernier RiskMonitor d’Allianz
Global Investors qu’environ deux tiers des investisseurs
institutionnels interrogés partagent cette opinion. L’objectif
de cette étape est de réduire fortement l’exposition aux
pertes du marché sans sacrifier trop de potentiel de
performance. L’ajustement dynamique de l’allocation du
portefeuille en fonction du budget de risque ou des
fluctuations de marché permet de générer une valeur ajoutée
considérable dans l’environnement actuel marqué par une
évolution en dents de scie de l’appétit des investisseurs pour
le risque. La gestion active du risque contribue à réduire
significativement le niveau de risque du portefeuille tout en
préservant l’objectif de rendement à moyen terme.
Le graphique n°2 illustre l’impact individuel des ajustements en
termes de rendement et de risque pour chaque pilier. L’impact
le plus significatif sur la performance est obtenu en renforçant
la pondération des actifs risqués, tels que les actions. En ce qui
Update IV/2013
« La gestion active du risque contribue à réduire
significativement le niveau de risque du
portefeuille tout en préservant l’objectif de
rendement à moyen terme. »
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LA PRISE
DE RISQUE
MAITRISÉE
03 LA STRATÉGIE DES QUATRE PILIERS À L’ÉPREUVE DE LA PRATIQUE 1
Portefeuille initial
30%
Actions des pays développés
40%
Emprunts d’État
Performance annuelle anticipée
30%
Risque de baisse
(CVaR de 95%, sur 12 mois)
Obligations d’entreprises
3,3%
– 8,2%
Portefeuille optimisé
4% Immobilier
5%
Dette d’infrastructure
15%
Emprunts d’État
4% Performance absolue
2% Actions d’infrastructure
5% Actions de petites capitalisations
12%
25%
Actions des pays émergents
Obligations d’entreprises
5%
18%
Actions des pays développés
5%
Dette émergente
Obligations à
haut rendement
Performance annuelle anticipée
Risque de baisse
(CVaR de 95%, sur 12 mois)
4,5%
– 5,0%
[1] Le présent exemple d’allocation d’actifs ne vise pas à répondre aux besoins spécifiques des investisseurs individuels. Le succès de la stratégie n’est en aucun
cas garanti et l’éventualité que des pertes puissent être subies ne peut être exclue. Les présentes informations ne doivent en aucun cas être interprétées
comme des recommandations d’allocation future pour un portefeuille.
Source : Allianz Global Investors, quatrième trimestre 2013
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Update IV/2013
concerne les risques, l’impact le plus marquant en termes de
réduction des risques est obtenu via une approche globale et
dynamique de la gestion du risque. L’intégration de sources
d’alpha supplémentaires pour l’aspect performance, et le
recours plus traditionnel à la diversification, pour l’aspect
réduction des risques, ont un impact moins marqué.
La stratégie des quatre piliers à l’épreuve de la pratique
Le graphique n°3 illustre la mise en œuvre de notre stratégie des
quatre piliers dans le cadre de l’hypothèse d’investissement
mentionnée ci-dessus (un objectif de performance annuelle de
4,5% pour un budget de risque annuel de 5%).
En substituant aux emprunts d’État et aux obligations d’entreprises
des investissements plus performants, en intégrant des sources
d’alpha actives, en diversifiant plus globalement l’exposition du
portefeuille aux investissements traditionnels et alternatifs, et en
gérant de manière dynamique les risques via des facteurs pro et
anticycliques, le portefeuille ainsi optimisé permet de générer un
potentiel de performance de 4,5% par an en moyenne sur un cycle
de marché complet. Cette amélioration des performances
anticipées est également complétée par un profil de risque plus
attrayant. Cette évolution s’explique essentiellement par le recours
à des techniques de gestion active du risque, qui permettent de
réduire l’exposition au risque durant les phases de marchés
baissiers et de l’augmenter de nouveau dans des contextes plus
favorables. Dans l’ensemble, le budget de risque de 5% mesuré
par la CVaR est également respecté grâce aux composantes
individuelles de la stratégie d’investissement.
Le Dr Reinhold Hafner est le CEO de risklab GmbH, en charge
plus spécifiquement de l’allocation d’actifs stratégique et de la
gestion des risques. Il a débuté sa carrière dans le secteur
bancaire et a par la suite fondé et dirigé l’entreprise Financial
Software Systems. Il a rejoint risklab GmbH à Munich en 1997
en qualité d’ingénieur financier. Depuis 2001, il dirige le
département d’analyse de marché de risklab. Reinhold Hafner a
été diplômé en gestion de l’Université d’Augsbourg en 1997.
Au printemps 2004, il soutenu sa thèse de doctorat sur « Les
modèles de volatilité implicite stochastiques factoriels », devant
le département de sciences économiques de l’Université
d’Augsbourg.
Conclusion
La faiblesse des taux d’intérêt caractéristique d’une période de
répression financière contraint les investisseurs à revoir la gestion
de leurs portefeuilles et, d’une manière générale, à devenir plus
proactifs pour atteindre leurs objectifs de couple rendement/
risque dans un contexte de marché peu favorable. Les investisseurs
doivent par conséquent refondre leurs portefeuilles
d’investissement et accroître leur potentiel d’optimisation. La
stratégie des quatre piliers que nous avons développée afin de
faciliter une prise de risque maitrisée devrait aider les investisseurs
à atteindre leurs objectifs d’investissement, tant en termes de
rendement que de risque, tout en répondant à leurs contraintes
de passif. Grâce à notre outil Allianz Global Investors Portfolio
Health Check ®, vous pouvez concevoir une allocation d’actifs
tournée vers l’avenir. Nous vous invitons à nous contacter pour
plus d’informations.
Le Dr Wolfgang Mader dirige le département des stratégies
d’allocation d’actifs chez risklab GmbH. Avant de rejoindre risklab,
le Dr Mader a travaillé comme consultant pour diverses entreprises
du secteur de l’assurance et du conseil en investissement. Il a
également occupé le poste de chercheur et de maître de
conférences au sein de la chaire Banque Finance de l’Université
d’Augsbourg. Il est titulaire d’un diplôme en gestion « DiplomKaufmann » (équivalent allemand du MBA), obtenu en 2000 à
l’Université d’Augsbourg. En 2005, il a soutenu sa thèse de doctorat
sur « Les hedges funds : stratégies d’investissement alternatives et
modèles de gestion de portefeuille », devant le département de
sciences économiques de l’Université d’Augsbourg.
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