Politique monétaire et guerre des monnaies Plan de la séance 1

Plan de la séance
Politique monétaire et guerre
des monnaies
1.Le lien entre politique monétaire et
taux de change
2. La politique monétaire et budgétaire
en économie ouverte: choix de
système de change et guerre des
monnaies
Philippe Martin
Taux de change €/$: E
1)Taux d’intérêt et taux de change
•
•
•
Rendement d’un actif €
Horizon: court terme (prix rigides) où politique monétaire affecte directement
le taux d’intérêt r€
Taux de change déterminé sur le marché des changes avec parfaite mobilité
des capitaux (UE,USA)
La condition de parité d’intérêt s’applique: un investisseur devrait être
indifférent entre les deux possiblités pour investir 1€:
– investir dans un bon du Trésor allemand avec rendement: 1+r€
– Investir dans un bon du Trésor US avec rendement anticipé: Ea (1+r$)/E
E: taux de change euro/$ (nombre d’€ pour un $) aujourd’hui (E↑ = dépréciation)
E
Ea: taux de change euro/$ anticipé (à un an)
Rendement anticipé
d’un actif $
1+r€ = Ea (1+r$)/E
Si Ea >E, un investiseur en euro doit être compensé par un taux d’intérêt sur euro
> au dollar: mécanisme d’arbitrage
r€
Rendements en unités
d’€
1
Taux de
change: E
Le taux de change euro/dollar E comme
résultante des politiques monétaires
européenne et américaine
Politique monétaire expansionniste en zone euro (ou récession
qui réduit taux d’intérêt): dépréciation de l’euro
Politique monétaire européenne
r’€
r€
Rendement d’un actif €
Politique monétaire américaine
r€
E’
Taux d’intérêt €
E
Taux d’intérêt $
Rendement anticipé
d’un actif $
Rendements en unités
d’€
Taux de change E
Quid des anticipations de taux de
change Ea?
• Si politique monétaire affecte Ea
• Impacte taux de change aujourd’hui via
changement de l’anticipation de taux de
change
• Aujourd’hui avec taux d’intérêt =0, seul
moyen pour la politique monétaire
d’affecter taux de change: affecter les
anticipations (communications des banque
centrales, Fed Reserve)
Taux de change €/$: E
Rendement d’un actif en €
Taux de change
anticipé Ea↑
Aboutit à une dépréciation
(E↑) de l’euro aujourd’hui
2
E2
E1
1
Rendement anticipé
d’un actif en $
r1€
Rendements en unités
d’€
2
Volatilité du taux de change
• Taux de change aujourd’hui dépend du taux de
change anticipé qui dépend lui-même de toutes
les informations qui peuvent l’influencer
●
- différentiel de taux d’intérêt futur,
production future, taux d’inflation futur…
• Modèle de surréaction du taux de change
(Dornbush): si baisse de taux d’intérêt
permanente aboutit à une dépréciation anticipée
du taux de change futur,
Choc de taux d’intérêt
La Federal Reserve annonce une
baisse de 50 points de base: de
5,25% à 4.75% du taux d’intérêt (25
points de base anticipés):
dépréciation du dollar de presque 1%
Choc d’anticipations
A12h30, 5oct. 2007,
annonce que l’emploi non
agricole aux US a  de
110.000 en sept. (100.000
anticipés) + révisions à la
hausse des chiffres de juillet
et août
Le dollar s’apprécie
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2) Politique monétaire en
économie ouverte
2) Politique monétaire en
économie ouverte
• Impact du taux de change sur la production : E↑
(dépréciation €) → Y€↑ via effet de
compétitivité :
• Y€ = C€ + I€ + G€ + EX€ – IM€
• Empiriquement à un an, élasticité volume EX à
E est environ de 1
• Impact d'autant + important sur Y que économie
ouverte et demande de biens sensible aux prix
• Impact du taux de change sur la
production : E↑ (dépréciation €) → Y€↑ via
effet de compétitivité :
• Y€ = C€ + I€ + G€ + EX€ – IM€
• Empiriquement à un an, élasticité volume
EX à E est environ de 1
• Impact d'autant + important sur Y que
économie ouverte et demande de biens
sensible aux prix
E
DD
Y€
Combinaison de E et Y€ telle que le marché des biens est
en équilibre
marché des actifs
• Sur le marché des actifs (marché
monétaire et marché des changes): Y€  →
L€  (demande de monnaie) → r€  → E↓
(appréciation de l’euro)
• Courbe AA: relation négative entre Y€ et E
• La courbe AA décrit les combinaisons de
Y€ et E telles que les marchés d’actifs sont
en équilibre
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E
E
DD
E1
AA
Y€
Politique monétaire expansionniste
E
AA
Y€
Y1€
Equilibre à court terme E et Y€ tel que marchés des biens
et des actifs sont en équilibre
Politique monétaire expansionniste
DD
E2
AA’
E1
AA
• Politique monétaire: très efficace en
économie ouverte
• Au delà de l’effet sur l’I, ↓ des taux d’intérêt →
 taux de change (dépréciation) →  des
exports nettes EX€ - IM€ →  Y€
• Effet opposé sur les partenaires commerciaux
Y2€
Y€
Y1€
Equilibre à court terme E et Y€ tel que marchés des biens
et des actifs sont en équilibre
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E
Politique budgétaire expansionniste
DD
DD’
E1
E2
AA
Y2€
Y€
Y1€
Appréciation et détérioration de la balance courante d’autant plus
grande que l’économie est très ouverte (la courbe DD est plus
plate): effets d’éviction des exportations (en + de l’investissement)
Mondialisation et efficacité des politiques
macroéconomiques de stabilisation
Mondialisation et efficacité des politiques
macroéconomiques de stabilisation
• Politique monétaire + efficace en économie
ouverte : ouverture financière (effet + important
d’une baisse de taux d’intérêt sur le taux de
change) + ouverture commerciale (effet +
important d’une dépreciation sur la demande et la
production): mais effet “beggar thy neigbour” sur
partenaires commerciaux ; “guerre des monnaies”
• Résultat exactement inverse pour la politique
budgétaire : mais effet positif sur partenaires
commerciaux
• désaffection des gouvernements depuis 20 ans
pour la politique budgétaire
Evidence empirique sur les
multiplicateurs budgétaires
E. Ilzetzki, E. Mendoza and
C.Vegh, 2009
• Aujourd’hui retour (aux US) des politiques
budgétaires pour relancer l’économie: pourquoi?
• Trappe à liquidité: taux d’intérêt proches de
zéro, multiplicateur budgétaire plus élevé (pas
d’effet d’éviction par le taux d’intérêt)
• Seul moyen pour affecter le taux de change:
affecter les anticipations futures (voir politique
de communication de la Fed)
De combien un €
additionnel en dépense
publique augmente le PIB?
(ou vice versa pour une
restriction budgétaire)
Impact moyen (cumulatif)
de 1
Mais varie avec le cycle,
l’ouverture et le système de
change
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Multiplicateur budgétaire dans les économies plus ou moins fermées
Source: E. Ilzetzki, E. Mendoza and C.Vegh, 2009
Multiplicateur budgétaire dans les pays en change fixe ou flexible
Source: E. Ilzetzki, E. Mendoza and C.Vegh, 2009
Changes flottants, fixes et
interventions des banques centrales
• Changes flexibles : €/$
• Changes fixes: Danemark, pays baltes, Chine (avec
$)…
• Situations intermédiaires
Si parfaite mobilité des capitaux et changes fixes
crédibles: Ee =E :
r- r€ = (Ee –E)/E = 0 ou r = r€
Perte totale de l’autonomie monétaire
Si restrictions sur les mouvements de capitaux:
r = r€ : pas de condition d’arbitrage sur les rendements
→ politique monétaire
Le théorème de la « trinité
impossible » de Mundell
Indépendence monétaire
Chine
US/UE
Taux de change fixe
Liberté des mouvements de capitaux
Danemark/UE
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La guerre des monnaies (1)
• Débat récurrent sur « dépréciations compétitives » (voir
mécanismes ci-dessus): équilibre non coopératif et
externalité au niveau international
• Certains reproches infondés: prix pays émergents < prix
pays industrialisés: E . Pe/ Pi < 1 (E taux de change $ ou €
par rapport au Yuan par exemple)
• Mécanisme Balassa-Samuelson nous apprend que les prix
des pays plus pauvres < pays riches; mais pays en
croissance devraient voir leur taux de change réel
s’apprécier (sous-évaluation du taux de change réel Yuan
entre 10% et 30% dans ce cas)
• Résistance à cette appréciation peut être considérée
comme une manipulation des taux de change pour gagner
des parts de marché (avec phénomène d’hystérésis)
La guerre des monnaies (2)
• « Quantitative easing » + communication banques centrales
pays riches pour affecter anticipations
• Interventions marché des changes (accumulation de
réserves en $ de la Chine ) + restrictions sur entrées de
capitaux (Brésil, Inde…) + Japon et Suisse (interventions)
• Reproche au G20 que « manipulation » des taux de change
(pays en croissance devraient voir leur taux de change
s’apprécier) empêche rééquilibrage nécessaire de
l’économie mondiale
• Danger pour pays émergents: inflation (prix relatifs
Chine/Etats-Unis peuvent augmenter soit par appréciation
du Yuan soit par augmentation des prix chinois)
• Voir débat de la TVA sociale (dépréciation par la voie
fiscale) et nécessaire ajustement des prix relatifs intraeuropéens
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