Sortir de l`euro à tout prix - Fondation Jean

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Note n°5 - Fondation Jean-Jaurès / Observatoire européen - 13 mai 2014 - page 1
Sortir de l’euro
à tout prix ?
Des idées à
l’épreuve de
l’histoire
David Amiel*
* Normalien
« Lénine avait sûrement raison : “Il n’y a pas de moyens plus subtils, plus sûrs de
miner les bases existantes de la société que de vicier sa monnaie. Le procédé engage
toutes les forces cachées des lois économiques dans le sens de la destruction, et il
le fait d’une manière qu’aucun homme sur un million ne peut déceler”. »
(John Maynard Keynes)
Le retour d’une idée
L
e scénario d’une « sortie de l’euro » n’est pas neuf. Il est, peut-on dire, aussi vieux que
le traité de Maastricht lui-même et se fonde alors sur une double critique : économique
(les États membres ne rempliraient pas les conditions d’une « zone monétaire
optimale ») et politique (l’euro accélérerait une unification « fédérale » de l’Europe sous le
drapeau « néolibéral »). Mais il connaît, depuis plusieurs années, une nouvelle dynamique : il
conquiert des partis politiques, convainc des intellectuels qui s’en moquaient jusque-là, organise
autour de lui le débat public – tendant presque à devenir, dans certains milieux, une nouvelle
« idéologie dominante ».
Pour comprendre les origines de ce renouveau, un bref rappel est nécessaire. Les pays européens
ont subi, en six ans, une crise en deux temps. En 2008, leur système financier est paralysé par
AVERTISSEMENT : La mission de la Fondation Jean-Jaurès est de faire vivre le débat public et de
concourir ainsi à la rénovation de la pensée socialiste. Elle publie donc les analyses et les propositions
dont l’intérêt du thème, l’originalité de la problématique ou la qualité de l’argumentation contribuent à
atteindre cet objectif, sans pour autant nécessairement reprendre à son compte chacune d’entre elles.
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les conséquences de l’effondrement de l’immobilier américain – ils réagissent alors, à l’initiative
notamment de la France, à l’unisson de la relance mondiale coordonnée et creusent leurs déficits
publics pour soutenir la croissance. En 2010, la zone euro se fragmente : les flux financiers, qui
soutenaient les déficits des comptes courants des pays périphériques (Grèce, Espagne, Portugal)
et, dans une moindre mesure, de la France et de l’Italie depuis le début des années 2000, se
tarissent. Malgré leur situation souvent radicalement différente – endettement excessif préalable
tantôt privé tantôt public, éclatement ou non d’une bulle financière, écart insoutenable des
« spreads » ou simple menace d’une attaque spéculative –, tous se retrouvent devant une même
situation : la nécessité conjointe de réduire les déficits publics, de rétablir une balance commerciale
raisonnable, de relancer l’activité.
Or, à court terme, ces objectifs sont mutuellement incompatibles. L’exemple actuel de la bataille
autour du « pacte de compétitivité » en fournit une excellente illustration : on peut décider de
rétablir les marges de nos entreprises exportatrices en réduisant le montant de leurs cotisations
sociales, mais il faut se résoudre à creuser d’autant le déficit ou à réduire les dépenses publiques,
au prix d’un effet récessif probable. La solution portée par les partis et les intellectuels « sociauxdémocrates », incarnée notamment par les deux économistes phares de la gauche américaine
(Paul Krugman et Joseph Stiglitz), consistait à repenser le pilotage entier de la monnaie unique
à partir de ce dilemme. Une mutualisation des dettes publiques devait permettre aux États
surendettés d’attendre des conditions plus favorables pour assainir leurs finances, et éviter la
spirale infernale où déficits, rigueur budgétaire et dépression s’alimentent les uns les autres. Une
relance de l’investissement et de la consommation – par l’augmentation salariale – des « pays du
Nord » était censée agir immédiatement comme un relais pour l’activité européenne. Enfin, un
mix de réformes structurelles et de modération salariale remettrait ceux qui en avaient besoin,
à moyen terme, sur un sentier de développement plus équilibré.
La gestion de la crise fut entièrement différente. L’austérité budgétaire devint l’alpha et l’oméga de
la politique économique, voulue par certains (l’Allemagne), subie par certains (la France, l’Italie,
l’Espagne), imposée – via les « plans de secours » – à d’autres (Grèce, Portugal, Irlande). Sans
surprise, tous plongèrent dans la récession, aggravant en retour les déficits, justifiant de nouvelles
baisses des dépenses. En janvier 2013, le Fonds monétaire international (FMI) reconnaît enfin
ce que beaucoup disaient déjà : les conséquences de l’austérité étaient bien plus dramatiques
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qu’il ne l’avait pensé1. Face à une demande atone, une baisse du prix mondial des matières
premières et une montée du chômage, les prix se mettent à baisser : certains pays basculent
dans la déflation. Or, celle-ci est, contrairement à ce que l’on pourrait croire, une bien mauvaise
nouvelle pour l’économie : elle rend plus difficile le désendettement (les recettes chutant par
rapport aux montants dus) et incite à retarder investissement et consommation. Si les comptes
courants tendent alors à se rétablir, c’est d’abord en raison de l’effondrement des importations
obtenu grâce à… l’appauvrissement général des populations.
Les partisans de la première solution se lassent, face à la souffrance des peuples, de l’impuissance
des gouvernements. Joseph Stiglitz écrit : « la dévaluation interne (baisse des salaires et des prix
sur le plan intérieur) ne remplace pas la flexibilité apportée par le taux de change […] L’austérité
n’a jamais conduit à la prospérité […] Les choses pourraient se passer autrement. L’euro peut être
sauvé, mais il y faudra davantage que de beaux discours quant à un engagement européen »2.
Une solution alternative émerge. Et s’il fallait sortir de ce face-à-face entre une austérité destructive
et une relance impossible ? Et si la monnaie unique n’était que le dernier fétiche à abattre avant
le rétablissement ? Et si, pour sauver l’Europe, il fallait sortir de l’euro ? En dévaluant, les États
retrouveraient instantanément une compétitivité qu’une douloureuse austérité n’atteindrait que
bien lentement. En reprenant la main sur la politique monétaire, ils pourraient employer cet
instrument bien plus massivement que la hantise allemande de l’inflation ne le permet. En
garantissant par leur propre banque centrale leur dette publique, ils s’affranchiraient – à la manière
de la Grande-Bretagne ou des États-Unis – de la menace immédiate des marchés financiers.
L’analogie historique s’instaure immédiatement. Si la crise de 2008 est semblable à la crise de
1929, alors l’euro est le Gold Standard. Ne maîtrisant pas leur propre monnaie, les États seraient
prisonniers de taux de change fixe (les « parités-or » hier, le partage d’une monnaie unique
aujourd’hui) et d’une politique monétaire intangible (les contraintes liées au stock de métaux
hier, les statuts de la Banque centrale européenne aujourd’hui). Le Gold Standard était le veau
d’or de son temps ; aucun parti politique « respectable » n’entend aujourd’hui même évoquer la
1. Olivier Blanchard et Daniel Leigh, « Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers », Fonds monétaire
international, 2013.
2. Joseph Stiglitz, « Comment sauver l’euro », Project Syndicate, 4 décembre 2013, trad. par P. Horovitz.
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fin de l’euro. Et pourtant, la coïncidence entre sortie du Gold Standard et retour de la prospérité
fut nette3.
Cette note entend donc reprendre ce point à la lumière de différents épisodes historiques. Nous
montrerons notamment que le lien entre dévaluation et reprise économique ne fut pas aussi
idyllique qu’on le fait parfois croire. Surtout, les risques encourus par la dislocation d’une monnaie
unique – et non d’un simple accord monétaire – sont très largement sous-estimés.
Le Gold Standard : mythe et réalités
Lorsqu’un déséquilibre économique obligeait un pays membre du Gold Standard à s’ajuster,
celui-ci subissait les mêmes contraintes que s’il appartenait à la zone euro actuelle : incapable de
dévaluer sa monnaie, il tentait, par un mélange d’austérité budgétaire et de déflation, de retrouver
un équilibre de sa balance des paiements. La rigidité des salaires nominaux – pourtant moins
importante que dans l’Europe d’aujourd’hui –, c’est-à-dire la résistance des salariés à voir leurs
revenus diminuer, ne permettait de l’atteindre qu’au prix d’un chômage élevé. Et il n’y avait aucun
moyen d’obtenir des pays excédentaires un ajustement symétrique à celui des pays déficitaires
s’ils ne le souhaitaient pas : la contrainte pesait exclusivement sur les plus faibles.
Les travaux des historiens économiques (citons notamment Barry Eichengreen et Peter Temin)
ont bien montré comment l’ampleur des changements survenus dans les années 1920 – des
déséquilibres bien plus importants à résorber, une résistance sociale plus forte à l’austérité, une
coopération internationale encore amoindrie – rend ce système incapable de résister à la crise de
1929. Les premiers pays à oser en sortir (Grande-Bretagne, États-Unis) furent aussi les premiers
guéris, tandis que les autres détruisaient la demande par une politique monétaire restrictive et
une politique budgétaire d’austérité, servant uniquement à soutenir un taux de change surévalué.
Etudions attentivement les sorties de l’étalon-or des États européens. Les uns après les autres
(l’Autriche, l’Allemagne, la Grande-Bretagne en 1931 jusqu’à la France en 1936), ils ne s’y résolvent
3. Cf. Barry Eichengreen et Jeffrey Sachs, « Exchange Rates and Economic Recovery in the 1930s », The Journal
of Economic History, Cambridge University Press, 1995.
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que pour mettre un terme à la spéculation et à la fuite des capitaux. D’ailleurs, ce n’est pas ce
canal qui stimulera la production : la Grande-Bretagne connaît certes une réduction de son
déficit commercial en 1932, mais celui-ci est essentiellement dû à la chute des importations. La
raison est assez simple : les stratégies de dévaluation compétitives, souvent couplées avec des
mesures protectionnistes, finissent par s’annuler. L’effet sur la croissance et l’emploi a donc été
principalement dû, comme le souligne Barry Eichengreen, à la politique de reflation qu’elle a
permise en libérant l’instrument monétaire4 de la contrainte qui pesait sur lui. Mais pour qu’il
soit pleinement utilisé, les pays ne devaient craindre ni tensions inflationnistes, ni chute du taux
de change, ni déstabilisation financière.
Les deux cas polaires sont alors celui du Royaume-Uni et de l’Allemagne. En septembre 1931, la
Banque d’Angleterre renonce à défendre la convertibilité-or et laisse la livre se déprécier de 30 %.
À partir de 1932, les taux de croissance du PIB réel renouent avec un niveau très supérieur à
celui des années de crise qui avaient suivi le krach de 1929 : 4 % en moyenne entre 1932 et 1937.
Ce boom est essentiellement soutenu par sa politique de « cheap money », et non par les effets
induits sur la balance commerciale, qui seront limités et de courte durée5. Les mouvements de
taux de change n’ont d’importance ni financière (l’Angleterre est endettée dans sa propre monnaie,
instrument de réserve international), ni commerciale (la majorité de ses partenaires la suit dans
la dévaluation et la constitution d’un « bloc sterling »). Non seulement elle ne subira pas de
représailles de la part des marchés financiers (qui ont confiance dans sa « bonne gestion » et ne
peuvent tout simplement pas se passer d’elle, étant donné son poids dans l’économie mondiale),
mais elle ne les craignait guère, étant structurellement créditrice vis-à-vis du reste du monde.
Les États-Unis6 suivent une trajectoire quelque peu similaire, où l’investissement domestique
augmente à proportion de la facilitation du crédit obtenue par les entrées d’or à partir de 1933.
Surtout, ils sont à l’époque un pays très peu « ouvert » sur le monde extérieur – les exportations
représentent 3,6 % du PIB américain7.
4. La masse monétaire M1 en circulation chute de 4,37 % pour les pays de l’étalon-or en 1932-33 quand elle
augmente de 3,33 % dans les pays membres de la zone sterling et de 8,13 % pour les autres pays « dévaluateurs »,
comme on peut le lire dans Barry Eichengreen, Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 19191939, New York, Oxford University Press, 1992.
5. Alec Cairncross et Barry Eichengreen, Sterling in Decline: the Devaluations of 1931, 1949 and 1967, Oxford
Basil Blackwell, 1983.
6. Christina Romer, « The Great Crash and the onset of the Great Depression », Quaterly Journal of Economics,
1990.
7. Angus Maddison, L’économie mondiale : une perspective millénaire, éd. OCDE, 2002.
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En revanche, l’Allemagne de 1931, qui fait face également à une attaque spéculative suite aux
turbulences survenues en Autriche, renonce à dévaluer. Elle préfère instaurer des mesures de
contrôle des capitaux, à l’instant même où la Grande-Bretagne, pivot historique de l’étalon-or,
l’abandonne sans remords. On a souvent incriminé le dogmatisme et l’aveuglement du chancelier
Brüning. Pourtant, comme l’ont souligné avec une grande finesse Harold James et Theo
Balderston, cette intransigeance reflétait des craintes réelles : celles d’enclencher une nouvelle
panique bancaire et d’entraîner une nouvelle fuite des capitaux. Le drame de l’Allemagne était de
se retrouver devant un véritable dilemme : son passé inflationniste, sa dépendance à l’égard des
capitaux étrangers, sa fragilité bancaire ne lui permettaient pas de traiter la question monétaire
avec la même légèreté que les Britanniques. La plupart des « petits pays » qui sortent du Gold
Standard, en dévaluant leur monnaie ou en mettant en place un contrôle sévère des capitaux,
basculent d’ailleurs, à des degrés divers, dans une trajectoire d’autarcie – on pense bien sûr aux
politiques de « substitution aux importations » en Amérique latine.
Il est difficile de juger clairement ces décisions – qui interviennent dans un climat économique
général très perturbé – mais si la référence aux années 1930 est assumée, elle doit l’être jusqu’au
bout : en réalité, les États-Unis et la Grande-Bretagne étaient des cas particuliers. En somme, la
sortie du Gold Standard a surtout permis, pour les pays cités en exemple, de libérer la politique
monétaire – la dévaluation n’a été qu’un canal temporaire et mineur. Il fallait alors disposer d’une
situation financière, commerciale et politique qui permettait de l’utiliser sans craindre une tension
excessive sur les taux d’intérêt, un effondrement du change ou une panique bancaire.
Le Gold Standard reste un exemple historique riche pour comprendre les contraintes que fait peser
un taux de change fixe sur la politique économique. Deux éléments cruciaux manquent pourtant
à l’analogie avec l’euro : d’une part, l’Union européenne dispose, bon an mal an, d’institutions
permettant une meilleure coordination économique que le système international des années 1930 ;
d’autre part, la Banque centrale européenne possède une liberté bien plus importante que ses
homologues de l’entre-deux-guerres : par la fourniture de liquidités ou par l’assouplissement
quantitatif, elle peut – et devrait – « imprimer de l’or ».
Surtout, comme nous l’avons montré, les exemples de « sorties réussies » ne fournissent que
de bien pâles indications à ce qui est aujourd’hui, dans un contexte d’ouverture croissante des
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économies mondiales, un pays lourdement endetté, au commerce international très important
et à la crédibilité monétaire douteuse : la France.
Argentine (2002) : une année en enfer
En 2001, l’Argentine possède sa propre monnaie, le peso. Mais il est lié par un Currency Board
au dollar américain : la Banque centrale d’Argentine ne possède aucun pouvoir discrétionnaire
et ne crée de pesos qu’à concurrence des dépôts de dollars. Par ailleurs, de nombreux contrats,
liant des Argentins entre eux, sont explicitement libellés en dollars, ainsi que de nombreux
comptes courants et la majeure partie de la dette publique. À bien des égards, nous sommes
dans une situation proche d’une union monétaire – à ceci près que les pesos continuent d’exister
physiquement.
Depuis 1999, elle est plongée dans une crise économique, dont les facteurs déclencheurs furent
la crise russe, qui entraîna un ralentissement net des flux financiers vers l’ensemble des pays
émergents, et la dévaluation du real brésilien, partenaire commercial de première importance.
Certains défendent alors la dévaluation. D’autres leur rétorquent que la cause fondamentale des
déséquilibres réside dans une politique budgétaire inconséquente : il faut réduire les déficits
publics pour rétablir la confiance dans l’économie du pays et retrouver des spreads acceptables – un
démantèlement du Currency Board serait au mieux inefficace. Ce débat n’est d’ailleurs toujours
pas tranché. Mais une chose est sûre : son taux de change vis-à-vis du dollar apparaît aux yeux
de beaucoup surévalué d’au moins 50 %.
De toute manière, la crise s’accélère en 2001 – alors que les politiques de rigueur plongent le
pays dans la récession depuis 2000 –, lorsque l’Argentine perd son accès aux marchés financiers.
Lorsque, en décembre 2001, le FMI suspend son aide, elle n’a d’autre choix que de sortir du
Currency Board. Elle décrète la pesification (la conversion de l’ensemble des dépôts, y compris en
dollars, en pesos), fait défaut sur sa dette extérieure – après avoir restructuré sa dette domestique
en novembre – et dévalue le peso de 50 %.
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À ce moment-là, tout dérape. L’économie argentine fonctionnait, on l’a dit, sur un système dual :
pesos et dollars. Une dévaluation simple aurait entraîné ce que les économistes appellent un
« currency mismatch » : calculer, prêter et s’endetter dans deux devises différentes peut exposer à
de graves déconvenues si le taux de change varie soudainement. La pesification a donc logiquement
exigé la conversion de tous les contrats libellés en dollars en pesos, ainsi que tous les comptes
en devise étrangère.
Mais cela n’a pas suffi. Ceux qui s’étaient endettés auprès de banques à l’étranger ne peuvent se
revendiquer de cette loi : ils subissent, avec la dévaluation du peso de 80 %, un renchérissement
de 80 % de l’emprunt. Les filiales des banques étrangères, qui s’étaient installées pendant le
Currency Board et subissent des pertes massives, contestent également la modification des contrats
et exigent des remboursements anticipés. Les particuliers poursuivent devant les tribunaux la
conversion forcée des dollars qu’ils détenaient. L’incertitude est totale : beaucoup ne peuvent
tout simplement pas savoir s’ils sont riches ou ruinés.
Cette crise de la dette privée, après celle de la dette publique, était déjà suffisamment
problématique : elle n’est pas la seule à toucher la sphère financière. Le système bancaire argentin
vérifiait les critères habituels de sûreté financière. Mais, sur fond d’augmentation générale de
l’endettement, les années 2000-2001 avaient été marquées par une exposition accrue à la dette
publique. À partir du second semestre 2001, alors que les jours du Currency Board semblent
comptés, de plus en plus de personnes se mettent à vider leurs comptes en pesos : pour les
convertir en dollar (dans l’attente d’une dévaluation), pour les déposer dans des établissements
jugés plus sûrs (grands plutôt que petits, privés plutôt que publics), pour les thésauriser dans la
crainte de faillite bancaire. En décembre 2001, le gouvernement décrète le corralito : les retraits
autorisés sont désormais limités à 250 pesos par personne et par semaine. Des émeutes éclatent
à travers le pays : beaucoup ne parviennent plus à assurer, dans une économie qui repose encore
beaucoup sur l’argent liquide, les transactions de tous les jours (loyers, courses, transports…).
Contrairement à ce que les plus optimistes pouvaient croire, la situation bancaire ne s’améliore
pas avec l’achèvement de la transition monétaire (la suspension de la convertibilité en dollars
puis la pesification) : elle s’aggrave. L’actif des banques est profondément atteint par le défaut
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sur la dette souveraine, la conversion mal menée des contrats en dollars8 et le recul de l’activité
économique. Les incitations à se saisir de la moindre chance de vider ses comptes sont plus
importantes que jamais alors que le peso plonge, que la politique future du gouvernement est
incertaine, que la solvabilité des banques est questionnée et que la panique est générale. L’État,
en situation de défaut, ne peut garantir les dépôts ; la Banque centrale, qui craint la chute dans
l’hyperinflation au moindre signe de laxisme, rechigne à injecter trop de liquidités. Il ne reste que
la voie administrative : loin d’être levé, le corralito est renforcé – c’est le corralon. L’ensemble du
système des paiements argentin est alors paralysé. C’est donc sans grande surprise que le peso,
qui devait, selon la plupart des « experts », s’établir à une valeur de 2:1 dollar, décroche bien plus
qu’un surajustement habituel pouvait laisser prévoir. Il s’effondre à 4:1 en juillet 2002, avant de
se stabiliser à 3:1 à partir de septembre. L’inflation atteint alors 20 % et l’accès aux importations
est coupé : elles chutent de moitié.
Les indicateurs se rétablissent certes pendant la seconde moitié de l’année 2002 : le chômage
atteint 17,9 % en octobre, la production industrielle repart à la hausse et l’inflation se stabilise. Mais
la reprise est simplement portée par les exportations. L’investissement intérieur est sévèrement
rationné par un système bancaire traumatisé qui suspend quasiment entièrement ses crédits
pendant deux ans. Alors que l’on craint par-dessus tout un retour à la monétisation des déficits
et que l’accès aux marchés est fermé depuis 2001, l’État poursuit sa politique de rigueur : baisse
du traitement des fonctionnaires, abandon de prestations sociales.
L’Argentine a certes renoué avec la croissance économique. Mais le niveau de vie a chuté. Les
inégalités ont augmenté, alors que les salaires réels ont été rongés par l’inflation9, que l’épargne de
la classe moyenne s’est volatilisée dans les événements de l’année 2002 et que la protection sociale
a connu une régression marquée. On comprend alors bien ce qui s’est passé. Un changement
monétaire induit une fragilité simultanée de la dette, des banques, et du change. La première doit
être péniblement convertie, les secondes doivent faire face à une possible panique, le troisième
tend à se surajuster. Il suffit que ces différentes crises s’alimentent l’une l’autre pour créer un
désastre économique effroyable, que les analyses isolées, sectorielles et statiques préalables ne
pouvaient pas prévoir : une « crise triple ». Sur les vingt événements de ce type que l’on peut
8. La fameuse « pesification asymétrique » avait converti les dettes contractées en dollars en pesos pour un taux de
1:1 et les comptes détenus en dollars pour un taux de 1:1.4, afin de favoriser, au détriment des banques, leurs clients.
9. Cette baisse est estimée à – 50% par Guillermo Calvao, Fabrizio Coricelli et Pablo Ottonello dans Jobless
Recoveries During Financial Crises: Is Inflation the Way Out ?, National Bureau of Economic Research, 2013.
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dénombrer depuis 1970, la chute du PIB argentin est certes exceptionnelle. Mais ils sont toujours
catastrophiques10.
Le mauvais exemple tchécoslovaque
La Tchécoslovaquie est souvent citée comme exemple d’une séparation monétaire parfaitement
réussie. Le raisonnement s’articule alors en trois points :
• la Tchécoslovaquie, à l’image de la zone euro, ne formait pas une zone monétaire
optimale et n’aspirait pas (ou plus) à une union politique capable de consentir aux
investissements et aux transferts nécessaires au maintien d’une monnaie unique ;
• la préparation de la sortie, le calme et la rapidité dans laquelle elle s’est déroulée
témoignent de la facilité technique avec laquelle peut s’opérer la substitution d’une
monnaie à une autre ;
• la croissance économique, la stabilité politique et les relatives bonnes relations
entre les deux pays, après leur « divorce de velours », serviraient de contre-exemple
au discours « apocalyptique » des partisans de l’euro.
Qu’en est-il vraiment ? En septembre 1992, les deux États deviennent indépendants, mais décident
de cogérer la nouvelle monnaie. Pour des raisons autant économiques que symboliques, il devient
rapidement évident que cette situation est condamnée. Sans surprise, à partir de janvier 1993, on
observe une fuite des capitaux slovaques vers la République tchèque : anticipant une séparation
monétaire et une fluctuation prochaine des taux de change, les épargnants souhaitent disposer
de comptes dans la future monnaie « forte » à Prague plutôt que dans la future monnaie « faible »
à Bratislava. En février 1993, la conversion est effectuée. En juillet, la couronne slovaque est
dévaluée de 10 %. On observe une récession prononcée cette année-là (-4 % en Slovaquie, -1 %
en République tchèque) mais aucune des crises que nous craignons. Et, dès l’année suivante,
les taux de croissance sont respectivement de 4,8 % et de 2,2 %.
10. Ce sont en fait les « pires » : la récession est en moyenne de -4,69 % d’après nos calculs effectués selon la base
donnée et les définitions livrés par Daniel Cohen et Cécile Valadier dans 40 years of sovereign debt crises, CEPR, 2007.
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Que s’est-il passé ? La dette publique n’a pas posé de problèmes lors de la dévaluation de la monnaie
slovaque, parce qu’elle était extrêmement faible. Elle s’élevait à 20 % du PIB tchécoslovaque en
199211, dont un tiers dû en devise étrangère. Non seulement le gouvernement slovaque n’avait
aucun intérêt à faire défaut sur la part qui lui était échue, mais il n’avait rien à craindre d’une
attaque spéculative – lui permettant de continuer à emprunter, et de financer un déficit de 5 %
du PIB en 1993.
Les gouvernements tchèques et slovaques ont surtout mis en place un accord de change complexe,
dit de « clearing ». Non seulement il bloquait toute possibilité de spéculer par rapport au taux de
change pivot, mais l’ensemble des dettes inter-républiques contractées avant la séparation devait
être remboursé à un taux de 1:1. Lorsqu’un débiteur slovaque devait rembourser un créditeur
tchèque, il ne versait qu’une couronne slovaque, la différence étant assumée par le gouvernement
tchèque.
Si la stabilité du système financier n’a donc pas été mise en cause, c’est ainsi en raison de transferts
massifs et implicites de la République tchèque vers la Slovaquie, de l’ordre de 3,1 % du PIB
slovaque, la moitié seulement sous forme de prêts12. En prenant cette comparaison au pied de la
lettre, imaginons que l’Allemagne doive verser 3,1 % du PIB au « Sud de l’Europe » pour faciliter
sa transition ! Cela représenterait… 19 % du PIB allemand.
L’étrange modèle de MM. Sapir, Murer et Durand
L’histoire ne nous apporte aucune réponse. Mais elle pose bien des questions, dont certaines sont
incontournables si l’on s’interroge sur un démantèlement de l’euro. Pourtant, dans une note à grand
succès publiée par la Fondation ResPublica en septembre 2013, Jacques Sapir, Philippe Murer
et Cédric Durand les éludent systématiquement13. Nous regrettons d’ailleurs que le « modèle »
dont ils se réclament ne soit pas disponible publiquement, ce qui permettrait de répondre aux
11. Cf. OECD, The Czech and Slovak Republics, OECD Report, 1994.
12. Ces calculs sont fondés sur les statistiques livrées dans dans : Oldrich Dedek et al., The break-up of
Czechoslovakia: an in-depth economic analysis, Aldershot, Avebury, 1996.
13. Jacques Sapir et Philippe Murer, avec la contribution de Cédric Durand, Les scenarii de dissolution de l’euro,
Fondation ResPublica, septembre 2013.
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critères minima de la discussion scientifique, publique et précise – et la laver du soupçon d’être
un simple brûlot idéologique.
Reproduisons l’architecture générale du raisonnement, tel qu’il apparaît à la lecture des conclusions.
Les taux de change entre monnaies européennes sont supposés, après la volatilisation de la zone,
s’établir à un niveau fixe, proche de leur « niveau naturel » : trois types de combinaisons (selon
que le démantèlement de l’euro laisse place à des monnaies nationales – et dans ce cas, de façon
coordonnée ou non – ou à une polarisation « euro du Nord »/« euro du Sud ») sont décrites.
Considérant ensuite les élasticités prix des exportations et des importations14 et la structure
des échanges commerciaux européens, ils en déduisent l’effet sur la balance commerciale de
ces nouvelles parités monétaires – d’où découle un premier taux de croissance. Il suffit ensuite
d’ajouter un multiplicateur des dépenses publiques et un multiplicateur d’investissement (la
valeur de ces deux derniers dépendant en retour de l’option de « politique économique » : proinvestissement, proconsommation ou prorigueur) pour afficher un taux de croissance « final »15.
Les résultats sont alors mirifiques : de l’ordre de 4 à 5 % de croissance du PIB dès la première
année.
Trois questions surgissent immédiatement. D’abord, comment peut-on supposer fixé ce qui est
principalement la première incertitude d’une sortie de l’union monétaire – c’est-à-dire le niveau
où s’établirait le franc et les fluctuations qu’il subirait dans les mois suivant la crise monétaire16?
La note répond par une pirouette : le contrôle des capitaux ferait disparaître cette contrainte
financière17. Il est certes plus facile de résoudre un problème dont on se donne la solution. Il est
évident qu’une telle opération rendrait un contrôle strict des mouvements de capitaux nécessaires,
mais ceux-ci seraient-ils suffisants ? D’une part, un contrôle des capitaux, aussi strict soit-il, peut
toujours être contourné – d’autant plus s’il vient d’être mis en place après une longue période
14. C’est-à-dire du degré de réactivité du volume des exportations et des importations à des changements de prix.
15. Le calcul est sophistiqué par la prise en compte des délais d’application de ces différents effets, et de quelques
boucles de retour (l’impact de la croissance économique sur les importations, l’augmentation de l’inflation qui érode
un peu le bénéfice de compétitivité tirée de la dévaluation), qui ne modifient que marginalement le raisonnement
(sans les prendre en compte, on obtient 0,5 % de balance commerciale du PIB pour l’année de « plein effet », contre
0,3 % pour Jacques Sapir et al.).
16. Notons que les hypothèses de dissolution « contrôlée » ou « non-contrôlée » de la zone euro ne diffèrent que
par le niveau des taux de change choisis (si l’on comprend que les premiers choisis en référence aux travaux de Patrick
Artus et de Natixis, on se demande sur quels fondements, théoriques et empiriques, les seconds ont été déterminés).
17. « La dissolution de la zone euro sera, à court terme, une décision qui peut paniquer les marchés financiers. C’est
pourquoi, afin d’éviter un moment de spéculation débridée il est clair que les pays de l’ex-zone euro devraient adopter,
ne serait-ce que de manière transitoire, des mesures drastiques de contrôle des capitaux afin de pouvoir « piloter » la
dépréciation ou l’appréciation de leur devise » : Jacques Sapir, Philippe Murer et Cédric Durand, op. cit., p. 25-26.
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d’ouverture du compte de capital et d’intégration financière européenne et dans un moment
de confusion juridique et financière (suivant la conversion des euros en franc). D’autre part, il
ne suffit pas seulement, pour éviter une dégradation rapide du taux de change, d’empêcher les
capitaux de sortir : il faut aussi qu’ils continuent à entrer. Or les motifs ne manqueraient pas
pour retarder des achats de francs l’année de la conversion : anticipation d’une dévaluation de la
monnaie, crainte d’une inflation, incertitude sur les orientations politiques du gouvernement, etc.
Les précédents historiques sont sans appel. Une étude remarquable de 57 sorties de systèmes
de taux de changes fixes18 souligne que des dépréciations extrêmement violentes suivent en
moyenne ces événements19.
Ensuite, quelle place est donnée au secteur financier et bancaire ? La note estime la perte pour
les banques à un montant situé entre 3,5 et 5,5 milliards d’euros – perte qui devra être assumée
par l’État pour préserver la solidité de ce secteur crucial. Ce résultat est obtenu à partir de la
« position extérieure nette » des banques françaises, et de la façon dont la valeur relative de son
actif et passif à l’étranger serait modifiée. Il n’est donc fait aucune référence aux trois principaux
dangers qui guetteraient le système bancaire :
• une panique bancaire, qui naîtrait au moment où l’euro vacille et où le Franc
peine à s’implanter, et qui pourrait donner lieu à un bank run ;
• l’endettement des firmes françaises à l’étranger, qui verraient leur passif
s’alourdir, et leur solvabilité menacée, entraînant les établissements de crédit
nationaux dans leurs difficultés ;
• la baisse du prix des actifs, suite à la remontée des taux d’intérêt.
Enfin, quelles incertitudes – notamment juridiques – pèseraient sur l’avenir de l’endettement
privé des Français ? Quel pourrait être son impact sur l’activité ? Et nous n’évoquons même pas
les effets sur le système financier international – dont la dangereuse interdépendance n’est plus,
depuis 2008, à démontrer.
18. Ahmet Atil Asici, Nadezhda Ivanova et Charles Wyplosz, « How to Exit from Fixed Exchange Rate Regimes? »,
Centre for Economic Policy Research, 2005.
19. - 73,16 % en moyenne de dépréciation entre le taux de change nominal à l’incertain six mois avant la sortie,
et six mois après, alors que, pourtant, la « surévaluation » n’était en moyenne que de 8,48 %.
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C’est donc un objet étrange que cette note faite pour ResPublica. Elle refuse l’abstraction et les
hypothèses fortes des modèles de type « DGSE » 20 : nous ne l’en blâmerons pas ! Mais elle ne
s’inscrit pas pour autant, autrement que formellement, dans un cadre dynamique, historique et
précis – ce qui la contraindrait à étudier davantage les exemples précédents, les interactions entre
sphères économiques et financières, les phénomènes de panique, le contexte politique, etc. Son
utilité est réelle, en ce qu’elle livre des intuitions sur les effets potentiels d’un taux de change
idéal sur la balance commerciale française – à un niveau de généralités certes assez élevé. Mais
c’est bien tout.
Ce raisonnement rencontre d’ailleurs toutes ses limites si on l’applique à l’A rgentine de 2001.
Comme dit précédemment, en prise à un ancrage particulièrement rigide au dollar (le Currency
Board), plongée dans la récession et l’austérité budgétaire, l’Argentine est contrainte de rompre
son système monétaire et de dévaluer le peso au tournant de l’année 2002. De l’avis de tous, sa
monnaie est alors surévaluée de 50 %. Elle met en place un système particulièrement rigide de
contrôle des capitaux. Le déséquilibre du compte courant était alors de - 1,40 % (- 1,38 % pour
la France en 2013), le déficit public primaire de - 1,5 %. Les élasticités étaient également assez
proches du niveau français21. Une étude comme celle de Jacques Sapir aurait donc sûrement
prédit, fin 2001, un taux de croissance entre 5 et 7 points de PIB.
Où en sommes-nous ?
Après ce tour d’horizon, revenons à la situation actuelle. L’Argentine nous l’a appris : jeter pardessus bord un système monétaire n’est pas aussi facile que les manuels d’économie le décrivent.
20. « Dynamic Stochastic General Equilibrium » : modèles macroéconomiques, d’élaboration fortement
mathématisée et complexe, élaborés sur des fondements microéconomiques et des hypothèses fortes de comportement.
21. Luis Catão et Elisabetta Falcetti, « Determinants of Argentina’s external trade », Journal of Applied Economics,
mai 2002.
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Traverser la tempête
Les difficultés à la fois matérielles et juridiques sont des obstacles très importants à une sortie
de l’union monétaire22, en étirant sa mise en œuvre bien au-delà du souhaitable. Personne ne sait
comment quitter légalement la zone euro – au regard non seulement du droit communautaire
(qui serait probablement bafoué) mais aussi du droit national, qui pourrait rendre un vote des
assemblées nécessaire. Le réalisme politique, l’exigence démocratique – la souveraineté populaire,
exprimée par le référendum de 1992, serait, après le traité de Lisbonne, violée une seconde fois
– et les exemples historiques concordent pour nous faire croire qu’une telle décision ne saurait de
toute façon être prise sans une situation de crise aiguë et un débat public large : on ne décidera
pas de sortir « en une nuit ».
La technique impose aussi ses contraintes propres. Nous avons mis trois ans – de 1999 à 2002 –
pour exécuter un passage du franc à l’euro que nous avions préparé en amont et qui avait toutes
les raisons de se dérouler tranquillement : nous nous dirigions vers davantage de stabilité. Il faut
reprogrammer l’ensemble des logiciels qui assurent le fonctionnement du système monétaire (du
système financier et bancaire aux parcmètres en passant par les moyens de paiement automatiques
des commerçants etc.). Il faut également préparer, imprimer et distribuer les nouveaux billets.
Quelle que soit l’efficacité avec laquelle on la mène, cette tâche herculéenne prend du temps –
d’autant plus dans les économies sophistiquées dans lesquelles nous vivons.
Il y aura donc une période de flottement, propre aux paniques. N’importe qui aura intérêt à retirer
le plus vite possible ses euros pour les déposer dans un pays voisin, dont il anticipe non seulement
l’appréciation de la nouvelle devise mais une plus grande stabilité du système économique et
financier : mieux vaut convertir un euro en un deutsche mark à Kiel qu’en un franc à Strasbourg.
Le seul moyen d’arrêter cette panique bancaire, puisque l’on n’aura plus recours aux prêts de la
Banque centrale européenne, sera d’imposer des limites drastiques aux retraits possibles, c’està-dire un gel quasi total des dépôts et, probablement, un contrôle sévère aux frontières. Si l’on
ajoute à ce bank run le défaut souverain sur la dette extérieure (et la baisse du prix de la dette
domestique) et la chute du change, c’est le chaos argentin qui recommencerait.
22. Barry Eichengreen, « The break-up of the euro area », National Bureau of Economic Research, 2007.
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Il manque 1575 milliards de dette privée…
Une question lancinante est évidemment celle du devenir du stock de dettes libellé en euros.
Le principe de lex monetae stipule que, lorsqu’un contrat se réfère à la devise d’un pays, c’est ce
même pays qui identifie la monnaie à utiliser : le droit international reconnaît ainsi le pouvoir
souverain d’un pays de créer et de remplacer sa propre devise.
Mais il faudra donc d’abord estimer à la devise de quel pays se référait un contrat en euros (ce
qui, entre un prêteur allemand et un emprunteur français, n’est nullement évident, encore moins
si la transaction s’est effectuée à Londres, par exemple). Les tribunaux nationaux appliqueront
a priori la redénomination des contrats quand ils sont de droit français23. Mais qu’en est-il des
cours étrangères ? Considèreront-elles que la lex monetae s’applique aussi à des contrats de droit
étrangers si, par exemple, le lien avec la France est important, ou non ?
Bref, une lourde incertitude pèse sur cette question. Si Jacques Sapir a raison de rappeler qu’a
priori 85 % de la dette publique française serait à l’abri, étant émise dans des contrats de droit
français, en revanche 1575 milliards d’euros de dette privée sont de droit étranger et seraient
immédiatement renchéris du taux de la dévaluation24. Pire, une sortie de l’euro ayant toutes les
chances d’être illégale au regard des traités signés, il n’est pas exclu que des poursuites soient
lancées devant les tribunaux européens. Il est tout aussi probable que des citoyens français
contesteront la redénomination : quand bien même ils auraient peu de chances de gagner, cela
entraînerait des complications considérables sur la santé économique et financière du pays, nous
rendant incapables de déterminer rapidement qui est en faillite et qui ne l’est pas.
Une dévaluation qui ne dispenserait pas d’un ajustement structurel
Et pourtant, malgré ces risques et ces coûts massifs, la dévaluation ne nous dispensera pas des
fameux « ajustements structurels » : elle pourrait même les rendre plus douloureux. Elle consiste,
23. Charles Proctor, « The euro – fragmentation and the financial markets », Capital Markets Law Journal, vol.
6, n° 1, 2011.
24. « Legal aspects of a eurozone break up », Nomura, 2011 : on ne retient ici que les obligations émises sur les
marchés étrangers, la détermination du droit du contrat bancaire étant sujette à plus de réserves.
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qu’on le veuille ou non, en une réduction des salaires réels25 : c’est bien pour cette raison qu’elle
rend les exportateurs plus compétitifs ! Elle est sans aucun doute moins douloureuse que celle
obtenue par une politique d’austérité et de chômage. Elle est sans aucun doute plus rapide que
celle visée par la baisse des cotisations sociales, mais affecte directement et sans distinction
l’ensemble des salariés.
Pire, alors que les premiers temps qui suivent une dévaluation sont toujours difficiles (le prix des
importations augmente immédiatement alors que la hausse du volume des exportations se fait
attendre), nous ne parviendrons pas à amortir le choc. Il est d’usage d’utiliser la politique budgétaire
pour maintenir une activité économique correcte en attendant que de la demande extérieure
prenne le relais – ce qui nécessite un accès facile aux marchés financiers internationaux26. Alors
que la défiance des marchés financiers fera monter les taux d’intérêt, que la politique monétaire
tentera probablement d’enrayer une chute excessive du change et des tensions inflationnistes
marquées, c’est paradoxalement une politique de rigueur très sévère qui pourrait se mettre en
place.
Enfin, mais c’est presqu’une évidence, aucune des grandes réformes nécessaires pour fonder une
croissance durable – montée en gamme de l’industrie, réforme de la gouvernance des entreprises,
mise en place de la transition énergétique, développement de la recherche et de l’innovation – ne
deviendrait moins nécessaire ni moins urgente. Une dévaluation pourrait, en théorie, les faciliter ;
mais l’ensemble des troubles précités risque surtout de les retarder et de les enliser.
Conclusion
La pire interprétation de cette note serait de croire que nous exonérons la zone euro de ses défauts
manifestes. La crise a été gérée de façon désastreuse. L’austérité a ravagé des pays entiers, fait
plonger des catégories entières de travailleurs dans la pauvreté, minant la confiance et l’espoir, et
pavant la voie aux populismes de droite. Pourtant, les économies européennes peinent à repartir.
25. Puisque les salariés voient leur pouvoir d’achat diminuer par la hausse du prix des biens importés.
26. La littérature économique a abondamment souligné ce facteur dans la réussite de la dévaluation suédoise
en 1992.
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Au-delà même de ce temps court, vingt-cinq ans de construction monétaire sont en cause. Non
seulement rien n’avait été prévu pour répondre à ce type de crises, mais la monnaie unique a
sûrement contribué à creuser des déséquilibres massifs dans les années 2000 : en dopant la
croissance dans les années de « boom », elle a alors rendu, comme un ressort, la dépression plus
forte ; en permettant la constitution d’excédents commerciaux massifs des uns au détriment des
autres, elle a bouleversé l’équilibre économique et politique du continent.
C’est donc les yeux grands ouverts que nous analysons toutes ces erreurs. Mais nous voulons
dissiper l’illusion symétrique qu’une sortie de l’euro règlerait nos difficultés facilement, c’est-à-dire
sans coûts et sans risques. Une dévaluation n’a jamais permis d’éviter un ajustement douloureux.
Dans certaines circonstances – et nous avons longuement évoqué la fin du Gold Standard – elle
permet seulement de le faciliter. Nul doute qu’il y a quelques décennies nous aurions essayé cet
instrument sans hésiter. Mais il ne nous aurait certainement pas permis de faire l’économie de
la rigueur budgétaire et de l’austérité salariale.
Quant à la phase de transition vers le nouveau régime, elle est superbement ignorée par la plupart
des analyses. Elle ne mérite pourtant pas une telle désinvolture. Les catastrophes ne sont pas
inéluctables, mais elles surgissent, à intervalles réguliers, au cours de l’histoire monétaire : nous
avons longuement évoqué l’Argentine de 2002, nous aurions pu tout aussi bien décrire la mort
de la monnaie austro-hongroise en 1919.
Les élaborations théoriques abstraites, déconnectées de regards historiques précis, ont
suffisamment servi à justifier une austérité si contraire aux enseignements passés : ne les laissons
pas maintenant défendre une politique qui, pour être en apparence opposée, n’en risquerait pas
moins d’être toute aussi désastreuse.
La France ne doit pas battre en retraite ; il lui faut au contraire retrouver le chemin de Bruxelles – et
de Berlin. Les sociaux-démocrates ont appris durement depuis quatre ans le poids des dogmes
libéraux. Ils ont vu en pleine lumière les insuffisances institutionnelles de l’Union européenne
– et le carcan que pouvaient devenir les traités. Et il leur est désormais interdit de négliger les
réalités géopolitiques qui traversent le continent.
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Plus que jamais, pourtant, un même destin a réuni les peuples européens – à la fois hostiles à
la Commission et toujours attachés à l’euro. Il appartient à la gauche de leur proposer une réelle
alternative : une réforme de l’architecture monétaire, répondant à la fois aux exigences de l’intérêt
commun et de la souveraineté démocratique. Car si les pays européens ont des stratégies et des
cultures parfois opposées, ils sont condamnés à vivre ensemble.
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Sortir de l`euro à tout prix - Fondation Jean

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