Fonction d`investissement

Licence « Droit Economie Gestion » 1ère
année
Année 2012 2013
Macroéconomie – Grandes fonctions et équilibre macroéconomiques
Première Partie - Chapitre 2 : la fonction d’investissement
P. Combes Motel, F. Marchetta, A. Tichit
Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
Table des matières
PREMIERE PARTIE. LES FONCTIONS MACRO-ECONOMIQUES. CHAPITRE 2 - LA
FONCTION D’INVESTISSEMENT
1
DEFINITIONS ET INDICATEURS
1.1
Définition comptable
1.2
Indicateurs
1.3
Pourquoi investir ?
2
INVESTISSEMENT ET DEMANDE AGREGEE : LE ROLE DES DEBOUCHES
2.1
Les hypothèses
2.2
La modélisation
2.3
Illustration
3
INVESTISSEMENT ET TAUX D’INTERET : LE ROLE DU COUT D’OPPORTUNITE DU
CAPITAL
3.1
La décision d’investir d’une entreprise
3.2
De l’analyse micro-économique à l’analyse macro-économique
4
LES MODALITES DE FINANCEMENT DE L’INVESTISSEMENT
4.1
endettement
Les différentes modalités : autofinancement, augmentation de capital et
4.2
Le cadre théorique : le théorème de Modigliani-Miller et l’effet de levier
Table des illustrations
Définition 1. Le capital agrégé ...........................................................................................................................................................................1
Définition 2. L’investissement comme détour de production.............................................................................................................6
Définition 3. Le coefficient de capital .............................................................................................................................................................6
Définition 4. L’accélérateur ................................................................................................................................................................................8
Définition 5. Le taux de rendement interne ............................................................................................................................................. 12
Définition 6. Le taux d’endettement des entreprises ........................................................................................................................... 15
Définition 7. Effet de levier .............................................................................................................................................................................. 18
Encadré 1. L’investissement selon la Comptabilité Nationale ............................................................................................................1
Encadré 2. Les motifs de la détention de stocks .......................................................................................................................................2
Encadré 3. Le rôle des débouchés anticipés dans la décision d’investissement.........................................................................6
Encadré 4. La valeur actuelle et escompte ............................................................................................................................................... 10
Encadré 5. La décision d’investissement selon JM Keynes................................................................................................................ 12
Encadré 6. Fluctuations économiques et fluctuations de l’efficacité marginale du capital ................................................ 15
Encadré 7. Le rôle des modalités de financement des investissements ...................................................................................... 18
Encadré 8. Rentabilité et effet de levier selon la comptabilité d’entreprise ............................................................................. 18
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Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
Figure 1. La décomposition comptable de la Formation Brute de Capital ....................................................................................1
Figure 2. Evolution de la composition de la FBCF en France par secteur institutionnel, 1949-2009 ...............................2
Figure 3. Taux de variation de la valeur de l’investissement dans l’industrie ............................................................................4
Figure 4. Evolution de la FBCF et de la CCF des SNF en France, 1949 – 2009 .............................................................................5
Figure 5. Les destinations de l’investissement des entreprises du secteur de l’industrie manufacturière en France
en 2011 ..............................................................................................................................................................................................................5
Figure 6. Evolution mensuelle du taux d’utilisation des capacités de production en France, janvier 1991 – janvier
2011 ....................................................................................................................................................................................................................7
Figure 7. Evolution du taux d’utilisation des capacités de production et du taux d’investissement des SNF, 19782009 ....................................................................................................................................................................................................................8
Figure 8. Fluctuations de l’investissement et de la demande selon le principe de l’accélérateur ......................................8
Figure 9. Taux de variation de la FBCF et de la VA des sociétés non financières en France, 1981-2010 ........................9
Figure 10. Le processus de décision d’investissement ....................................................................................................................... 10
Figure 11. Cycle d’investissement et de financement.......................................................................................................................... 10
Figure 12. Le choix entre deux projets concurrents selon le critère de la VAN ....................................................................... 12
Figure 13. Le choix entre deux projets concurrents selon le critère du TRI ............................................................................. 13
Figure 14. Evolution du taux d’intérêt réel en France, 1961-2004 ............................................................................................... 13
Figure 15.L’agrégation des décisions d’investissement ..................................................................................................................... 14
Figure 16. La courbe d’efficacité marginale du capital ....................................................................................................................... 14
Figure 17. Optimisme, pessimisme et investissement ........................................................................................................................ 14
Figure 18. Evolution de l’endettement des ménages et des entreprises en France, 1978-2008...................................... 16
Figure 19. Crédits des établissements de crédit aux sociétés non financières et aux ménages en France, 19932010 ................................................................................................................................................................................................................. 16
Figure 20. Evolution des revenus de la propriété versés par les sociétés non financières en France, 1949-2008 . 17
Figure 21. Evolution des transferts nets à l’Etat des snf en France, 1959 - 2007 ................................................................... 17
Tableau 1. Les différents types d’actifs pouvant être acquis par les secteurs institutionnels .............................................3
Tableau 2. Importance relative de la dépense de consommation finale et de la FBCF totale par rapport au PIB ......3
Tableau 3. Le coefficient de capital au cours du temps .........................................................................................................................7
Tableau 4. L’accélération de la demande : un exemple numérique .................................................................................................9
Tableau 5. Capitalisation et actualisation. ................................................................................................................................................ 11
Tableau 6. Table d’actualisation (i taux d’actualisation annuel exprimé en pourcentages) .............................................. 11
Tableau 7. Exemple de calcul de VAN (I0 = 100, B1 = 60 ; B2 = 58) ................................................................................................ 11
Tableau 8. Avantages et inconvénients des différentes modalités de financement............................................................... 15
Tableau 9. L’amplification des résultats d’exploitation quand l’entreprise s’endette .......................................................... 18
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Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
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Licence DEG 1ère année
Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
Figure 1. La décomposition comptable de la Formation Brute de Capital
Formation brute de
capital (FBC)
Variations de stocks
(∆S)
Acquisitions nettes des
ventes, d’objets de
valeur
Formation brute de
capital fixe (FBCF)
FBCF des ménages
(logements neufs)
FBCF des entreprises
Investissement net
Consommation de
capital fixe ou
investissement de
remplacement
Encadré 1. L’investissement selon la Comptabilité Nationale
L’investissement correspond à l’acquisition de biens de production mesurée au sens de la comptabilité
nationale par la formation brute de capital fixe (FBCF). Cette dernière représente les actifs fixes (actifs
corporels ou incorporels) utilisés dans le processus de production pendant au moins un an. La FBCF
représente donc la valeur des biens durables acquis par les unités de production pour être utilisés
pendant au moins 1 an dans leur processus de production.
Définition 1. Le capital agrégé
Est l’ensemble des biens utilisés à un moment donné par les entreprises pour produire des B&S. Noté
K(t)
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Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
Encadré 2. Les motifs de la détention de stocks
« La détention de stocks n’a de sens que parce qu’il est coûteux, et le plus souvent impossible, d’ajuster
rapidement la production. Les stocks permettent aux entreprises de faire face à des fluctuations à court
terme de la demande sans supporter les dépenses et les coûts induits par des fluctuations à court terme de
la production. Ainsi, les aléas de la demande, et en amont, le souci d’une sécurité minimale vis-à-vis des
approvisionnements, constituent les principaux motifs de détention des stocks. L’incapacité de répondre à
un mouvement imprévu de la demande, en raison notamment de l’insuffisance des stocks disponibles, se
traduirait en effet par des pertes temporaires (manque à gagner), voire définitives (recul des parts de
marché). Les motifs de détention des stocks sont nombreux.
1) Il y a tout d’abord un motif de transaction : en tenant compte des coûts de détention des stocks, les
entreprises cherchent à déterminer le ratio optimal stocks / ventes pour satisfaire leurs transactions
courantes. Ensuite, les stocks peuvent jouer un rôle de « tampon » à très court terme. Les firmes peuvent
utiliser les stocks dont elles disposent pour faire face aux fluctuations inattendues de la demande, ou aux
déséquilibres qui peuvent apparaître entre leur production et leurs ventes, consécutifs à des erreurs de
prévision. La volonté de réduire les délais de livraison peut par ailleurs conduire une entreprise à
accroître ses stocks. 2) Le motif de spéculation se présente sous deux formes : soit les entrepreneurs
espèrent que les prix vont augmenter et ils feront alors des gains en capital ; soit ils anticipent que
certains produits (matières premières notamment) seront disponibles moins aisément ou à un prix plus
élevé dans le futur et ils préfèrent les stocker dès maintenant. 3) La réduction souhaitée des coûts de
production, grâce à une meilleure organisation de la production, est un autre stimulant à la formation des
stocks. »
Source : Ecoweek, BNP Paribas, Direction des études économiques, 5 janvier 2004. Disponible en ligne :
http://research.bnpparibas.com/applis/www/RechEco.nsf/EcoWeekByDateFR/6994C734591D9129C1256E20004AD91D/$File/E
coWeek%2004-01-francais.pdf?OpenElement consulté le 8 fév. 12
Figure 2. Evolution de la composition de la FBCF en France par secteur institutionnel, 1949-2009
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
1949
1951
1953
1955
1957
1959
1961
1963
1965
1967
1969
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
0%
SNF
SF
APU
Ménages
ISBLSM
Source : Insee, Insee - Division "Concepts, méthodes et évaluation des comptes nationaux" ; base 2000
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Tableau 1. Les différents types d’actifs pouvant être acquis par les secteurs institutionnels
Actifs financiers
Actifs
non Liquidités,
produits : ne créances,
relèvent pas valeurs
de la FBC
négociables,
réserves, etc.
Actifs
Néant
produits :
peuvent faire
l’objet d’une
FBC (FBCF,
∆S, objets de
valeur)
Actifs non financiers
Actifs incorporels
Actifs corporels (matériels)
(immatériels)
Brevets, baux et contrats
Terrains, gisements miniers, réserves (eau,
cessibles, fonds de commerce, faune, flore)
etc.
Prospection minière et
pétrolière ; logiciels et grandes
bases de données ; œuvres
récréatives, littéraires ou
artistiques originales
(manuscrits, traductions,
films) : ∈ FBCF
Actifs fixes : constructions, logements,
autres bâtiments et ouvrages de génie civil
(aéroports, ports, routes,
hôpitaux), équipements, croît
agricole (animaux d’élevage, vigne) : ∈ FBCF.
Actifs circulants : MP et fournitures,
travaux en cours, produits finis en stocks,
biens pour la revente : ∈ ∆S
Tableau 2. Importance relative de la dépense de consommation finale et de la FBCF totale par
rapport au PIB
1980
1990
2000
2005
Variabilité
des taux
de
variation
DCF des ménages
57,6%
56,0%
53,5%
56,5%
1,34
DCF totale
79,9%
78,9%
76,8%
80,9%
FBCF
19,8%
21,1%
20,5%
19,9%
15,96
Source : Insee, Comptes nationaux, séries en volume. La variabilité est calculée comme la variance des taux
de variation.
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Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
Figure 3. Taux de variation de la valeur de l’investissement dans l’industrie
Industrie manufacturière
30
20
2012
2013
2012
2013
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
0
1990
pourcentages
10
-10
-20
-30
Industrie manufacturière (anticipé)
Industrie manufacturière (constaté)
Automobile
30
20
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
0
1990
pourcentages
10
-10
-20
-30
Secteur automobile (anticipé)
Secteur automobile (constaté)
Source : Insee, Enquête de conjoncture sur l'investissement dans l'industrie - Évolution en valeur des investissements. Anticipé :
prévision faite en octobre de l’année précédente ; Constaté : réalisation en avril de l’année suivante. Disponible en ligne :
http://www.bdm.insee.fr/bdm2/index.action?request_locale=fr consulté le 5 févr. 13
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Figure 4. Evolution de la FBCF et de la CCF des SNF en France, 1949 – 2009
250 000
Millions €
200 000
150 000
100 000
50 000
0
1945
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
FBCF € courants
1985
1990
1995
2000
2005
2010
CCF
Source : Insee, Base de Données Macroéconomiques
Figure 5. Les destinations de l’investissement des entreprises du secteur de l’industrie
manufacturière en France en 2011
Autres destinations
(sécurité, environn.,
cond.de travail,etc)
20%
Renouvellement
équipement
29%
Introduction de
nouveaux produits
13%
Extension de la
capacité de
production
15%
Modernisation,
rationalisation, dans
l'Industrie
manufacturière
23%
Source : Insee, Enquête de conjoncture sur l'investissement dans l'industrie - Répartition des motivations
économiques des investissements. Séries annuelles, disponible en ligne :
http://www.insee.fr/fr/themes/indicateur.asp?id=15 consulté le 5 févr. 13
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Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
Définition 2. L’investissement comme détour de production.
L’investissement est un détour de production : une fraction de la production d’aujourd’hui est mise de
côté, soustraite à la consommation, de façon à accroître et donc assurer la production et par conséquent la
consommation future. Renoncer à la consommation aujourd’hui permet d’augmenter la consommation
demain. La décision d’investissement est le résultat d’un arbitrage inter-temporel entre consommation
présente et future.
Encadré 3. Le rôle des débouchés anticipés dans la décision d’investissement
« Les enquêtes réalisées par l’INSEE, auprès des chefs d’entreprises semblent confirmer ce
raisonnement théorique. Les chefs d’entreprise interrogés citent surtout la demande comme motif
déterminant de leurs projets d’investissement. Si l’on suppose que le capital physique nécessaire à la
production est proportionnel au niveau de la production à réaliser, et que les entreprises veulent adapter
rapidement leur niveau de capital, la croissance de l’investissement sera plus forte que celle de la
demande. Ce phénomène est connu sous le nom d’accélérateur. Il s’explique par le fait que les biens
d’équipement participent au processus de production au-delà de la seule période où ils sont acquis. En
raison du phénomène d’accélération, une faible variation de la demande, dans une situation de plein
emploi des capacités de production, suscite une forte variation de l’investissement. A l’inverse, un simple
ralentissement de la demande peut suffire à provoquer une baisse de l’investissement. La mesure de
l’accélérateur se fait par le rapport entre le stock de capital et le niveau de production : la constante
obtenue, appelée ‘coefficient de capital’ mesure l’intensité du phénomène d’accélération. Plus elle est
élevée, plus l’investissement doit être important pour atteindre le niveau de production souhaité. L’effet
d’accélération s’inscrit dans la vision keynésienne d’un équilibre économique contraint par les débouchés.
Dans ce cadre théorique, une politique de relance budgétaire, suscitant une demande autonome
supplémentaire, est un instrument efficace de relance de l’investissement (l’efficacité de la politique
budgétaire est cependant moindre en économie ouverte). Cette analyse de l’investissement par le facteur
demande doit cependant être tempérée par la prise en compte du coût des facteurs de production »
Source : (Kerguéris 2002)
« Le principe de l’accélérateur est considéré de longue date comme le déterminant majeur de
l’investissement […] Il consiste à retracer le comportement d’accumulation du capital des entreprises
lorsque celles-ci sont chroniquement contraintes sur leurs débouchés. Dans une situation concurrentielle,
sans pouvoir sur les prix, les entrepreneurs anticipant une hausse de la demande souhaitent accroître leur
capacité de production soit en investissant soit en utilisant plus intensément leur capital. On suppose
aussi que le même principe joue lors d’une baisse de la demande anticipée. »
Source : (Herbet 2001, p.86)
Définition 3. Le coefficient de capital
On distingue, l’instar des PmC et PMC, le coefficient moyen et le coefficient marginal de capital définis
comme :
CMK = K/Y et CmK = ∆K/∆Y
Le premier est interprété comme le stock de capital nécessaire à l’obtention de la production au cours
d’une période ; le second est la quantité supplémentaire de capital nécessaire à l’accroissement de la
production. Au numérateur figure l’ajustement du stock de capital au stock désiré. Coefficients moyen et
marginal sont notés v. Ils peuvent être calculés pour une économie nationale ou pour une entreprise ou
encore une branche d’activité. Si le coefficient moyen CMK est constant alors le coefficient marginal CmK
l’est aussi et est égal au coefficient moyen.
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Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
Tableau 3. Le coefficient de capital au cours du temps
1913
Allemagne
2,3
France
na
Japon
0,9
Royaume-Uni
0,8
Etats-Unis
3,3
Source : (Burda & Wyplosz 2009, p.58)
1950
1,4
1,4
1
0,8
2,4
1973
1,1
1,1
2,6
1,3
1,5
1998
2,1
2,1
2,4
1,3
1,3
Figure 6. Evolution mensuelle du taux d’utilisation des capacités de production en France, janvier
1991 – janvier 2011
96
94
92
Pourcentages
90
88
86
84
82
80
78
janv.-91
sept.-91
mai-92
janv.-93
sept.-93
mai-94
janv.-95
sept.-95
mai-96
janv.-97
sept.-97
mai-98
janv.-99
sept.-99
mai-00
janv.-01
sept.-01
mai-02
janv.-03
sept.-03
mai-04
janv.-05
sept.-05
mai-06
janv.-07
sept.-07
mai-08
janv.-09
sept.-09
mai-10
janv.-11
76
Taux d'utilisation des capacités de production sans embauches supplémentaires
Source : Insee, Enquête Trimestrielle Industrie : Industrie manufacturière, données CVS
7
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Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
Figure 7. Evolution du taux d’utilisation des capacités de production et du taux d’investissement
des SNF, 1978-2009
100,0
25,0
90,0
20,0
80,0
60,0
15,0
50,0
40,0
10,0
Pourcentages
Pourcentages
70,0
30,0
20,0
5,0
10,0
0,0
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
0,0
Taux d'utilisation des capacités de production
Taux d'investissement des sociétés non financières
Source : Insee, Comptes nationaux, base 2000 – Industrie hors énergie et IAA. TUC : échelle de gauche ;
Taux d’investissement (FBCF / VA) : échelle de droite.
Note : Le taux d’utilisation des capacités de production est égal à la production effective rapportée à la
production maximale pouvant être obtenue à partir du capital installé en embauchant éventuellement du
personnel
Définition 4. L’accélérateur
L’accélérateur décrit l’impact positif et plus que proportionnel d’un accroissement de la demande sur
le taux d’investissement. L’investissement est proportionnel à l’amélioration de la demande et augmente
donc avec l’accélération de celle-ci. Cela se traduit par la stabilité du coefficient de capital v.
Figure 8. Fluctuations de l’investissement et de la demande selon le principe de l’accélérateur
Investissement
Demande finale
T0
T1
T2
T3
T4
Temps
8
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Tableau 4. L’accélération de la demande : un exemple numérique
Date Demande Y
Equipement
Investissement
nécessaire K (v = 3) induit I = v∆Y
100.3 = 300
309
3.(103-100) = 9
1
2
100
103
3
110
330
4
125
375
5
130
390
6
130
390
Taux de variation de Taux de variation de
la demande ∆Y/Y
l’investissement ∆I/I
(103-100)/100 =
3,0%
(110-103)/103 =
(21-9)/9 = 133,3%
6,8%
(125-110)/110 =
(45-21)/21 =
4,5%
114,3%
(130-125)/125 =
(15-45)/45 = 4,0%
66,7%
(130-130)/130 = (0-15)/15 = -100%
0%
3.(110-103) =
21
3.(125-110) =
45
3.(130-125) =
15
0
Source : (Corpron 2003)
Figure 9. Taux de variation de la FBCF et de la VA des sociétés non financières en France, 19812010
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
janv.-10
oct.-08
juil.-07
avr.-06
janv.-05
oct.-03
juil.-02
avr.-01
janv.-00
oct.-98
juil.-97
avr.-96
janv.-95
oct.-93
juil.-92
avr.-91
janv.-90
oct.-88
juil.-87
avr.-86
janv.-85
oct.-83
juil.-82
avr.-81
-5,00%
janv.-80
0,00%
-10,00%
-15,00%
tx var fbcf
tx var va
Source : Insee, Base de données macroéconomiques, Comptes Nationaux Trimestriels (base 2000) Opérations des secteurs institutionnels, glissement annuel.
9
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Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
Figure 10. Le processus de décision d’investissement
Besoin
idée
Etude
technique
Etude
commerciale
D
E
C
I
S
I
O
N
Chiffrages
Rétroaction
Etude
financière
Source : (Pierrat 2006, p.92)
Figure 11. Cycle d’investissement et de financement
Cette sortie de cash crée
des flux de cash pendant
plusieurs années, plus ou
moins régulièrement
Sortie de cash massive
pour achat de biens
d’équipement, actifs
matériels ou immatériels
(brevets)
Possible valeur de
revente (valeur
résiduelle)
D’après : J.M. Janoueix – Principes et pratiques du financement des entreprises. Disponible en ligne :
http://supportscoursenligne.sciences-po.fr/2006_2007/jm_janouaeix/seance_1.pdf consulté le 15 févr. 10
Encadré 4. La valeur actuelle et escompte
« Le sens de la notion de ‘valeur actuelle’ n’est pas évident, mais un raisonnement simple permet de la
saisir sans difficulté. Le concept central est celui d’escompte. Supposons que je place, sans y toucher, 100
€ pour dix ans au taux du marché offert aujourd’hui par les banques pour un investissement d’une telle
durée, disons 4%. A la fin de la première année, mon compte vaudra 104 € : les 100 € augmentés de 4%
du principal, soit 4 €. De même, à la fin de la deuxième année, le compte vaudra 108,16 €, chiffre qui
représente 104% de 104 € ; et au bout de 10 ans, le calcul ayant été opéré de la même manière d’année en
année, 142,33 €.
Le calcul de la valeur actuelle d’une somme qui sera touchée à un moment futur est en fait strictement
l’inverse : sachant que je recevrai dans 10 ans une somme de 100 €, quelle est sa valeur actuelle, ou,
autrement dit, quelle est la somme, qui placée pour 10 ans, produira un total de 100 € ? Quand l’opération
est envisagée de cette manière, c’est-à-dire en partant du futur et en revenant vers le présent, le taux
utilisé est appelé ‘taux d’escompte’. La réponse, dans ce cas-ci, est 70,26 €. Le raisonnement qui sous-tend
l’idée est du type ‘un tiens vaut mieux que deux tu l’auras’ : un paiement à venir doit être situé dans la
perspective où tout capital possède la capacité d’être placé et ‘rapporte’ donc nécessairement avec le
temps qui passe. »
Source : (Jorion 2008, p.165)
10
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Tableau 5. Capitalisation et actualisation.
Période 0
Période 1
Période 2
Taux d’intérêt i
100 €
100 × (1+i)
Taux d’intérêt i = 4%
100 €
100 × (1+0,04)
= 104 €
100 × (1+0,04) ×
(1+0,04)
= 100 × (1+0,04)2 €
= 108,16 €
…
100 × (1+0,04)10 €
= 148,02 €
…
100 × (1+0,04)n €
100×(1+i) × (1+i) =
100 × (1+i)2 €
Période 10
…
100 × (1+i)10 €
Période n
…
100 × (1+i)n €
Taux d’actualisation i = 4%
67,56 €
70,26 €
= 67,56 × (1+0,04) €
73,07 €
= 67,56 × (1+0,04)2 €
…
100 €
= 67,56 × (1+0,04)10 €
67,56 × (1+0,04)n €
Tableau 6. Table d’actualisation (i taux d’actualisation annuel exprimé en pourcentages)
Valeur (présente) d’un
euro disponible dans :
1 année
2 années
i=5
i = 10
i = 15
Général
1/1,05 = 0,95
1/1,052 = 0,91
1/1,10 = 0,91
1/1,102 = 0,83
1/1,15 = 0,87
1/1,152 = 0,76
3 années
N années
1/1,053 = 0,86
1/1,05N
1/1,103 = 0,75
1/1,10N
1/1,153 = 0,66
1/1,15N
1/(1+i)
1/(1+i)/(1+i) =
1/(1+i)2 = 1.(1+i)-2
1/(1+i)3 = (1+i)-3
1/(1+i)N = (1+i) -N
Tableau 7. Exemple de calcul de VAN (I0 = 100, B1 = 60 ; B2 = 58)
période
I0
B1
B2
VAN
Valeur courante Nette
0
1
2
Flux
courants
-100
60
58
i = 10%
i = 15%
i = 20%
-100,00
54,55
47,93
2,48
3,00
-100,00
52,17
43,86
-3,97
-5,25
-100,00
50,00
40,28
-9,72
-14,00
11
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Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
Figure 12. Le choix entre deux projets concurrents selon le critère de la VAN
VAN
A
B
VANA(i0)
VANB(i0)
VANB(i1)
VANA(i1)
i0
i1
i
Encadré 5. La décision d’investissement selon JM Keynes
« Le montant de l'investissement courant dépend lui-même de ce que nous appellerons l'incitation à
investir et nous verrons que l'incitation à investir dépend de la relation entre la courbe de l'efficacité
marginale du capital et la gamme des taux d'intérêt afférents aux prêts d'échéances et de garanties
diverses. »
Source : (Keynes 1936) Livre I, Chapitre III
« … nous définirons l’efficacité marginale d’un capital le taux d’escompte qui, appliqué à la série
d’annuités constituée par les rendements escomptés de ce capital pendant son existence entière, rend la
valeur actuelle des annuités égale au prix d’offre de ce capital. Ceci nous donne les efficacités marginales
des différents types de capital. La plus élevée de ces efficacités marginales peut être considérée comme
l’efficacité marginale du capital en général […] Le lecteur observera que l’efficacité marginale du capital
est définie ici en fonction de la prévision de rendement d’un capital et de son prix d’offre courant. Elle
dépend de l’importance du revenu attendu de l’argent lorsqu’on l’investit dans un capital nouveau, et non
de la relation effective qu’après la fin de la vie d’un capital on constate rétrospectivement entre son
rendement réel et son coût originel.
Source : (Keynes 1936), Livre IV, Chapitre XI.
Définition 5. Le taux de rendement interne
Le taux de rendement interne (TRI) d’un investissement annule la valeur actualisée nette
correspondant à cet investissement.
12
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Figure 13. Le choix entre deux projets concurrents selon le critère du TRI
VAN
A
B
0
i0
i1
eA
i
eB
Figure 14. Evolution du taux d’intérêt réel en France, 1961-2004
10
8
Pourcentages
6
4
2
0
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
-2
-4
Source : Banque Mondiale. Disponible en ligne. Real interest rate : lending interest rate adjusted for
inflation as measured by the GDP deflator
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Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
Figure 15.L’agrégation des décisions d’investissement
Efficacité marginale du capital
eA
eB
I A0
IB0
IC0
I D0
Investissement agrégé
I E0
Figure 16. La courbe d’efficacité marginale du capital
Taux d’intérêt , efficacité marginale du capital
i1
i0
0
IA0+IB0
IA0+IB0+IC0
Investissement
agrégé
Figure 17. Optimisme, pessimisme et investissement
Taux d’intérêt, efficacité
marginale du capital
i
C3
C2
C1
I-
I*
I+
Investissement agrégé
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Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
Encadré 6. Fluctuations économiques et fluctuations de l’efficacité marginale du capital
« Il importe de comprendre l’influence des variations de la prévision sur l’efficacité marginale d’un
stock donné de capital, car c’est principalement cette influence qui rend l’efficacité marginale du capital
sujette à ces fluctuations d’une certaine violence qui expliquent le Cycle Économique. […] On peut décrire
et analyser l’alternance d’essor et de dépression en fonction des variations de l’efficacité marginale du
capital par rapport au taux de l’intérêt. »
Source : (Keynes 1936), Livre IV L’incitation à investir, Chapitre XI L’efficacité marginale du capital
« L’état de la confiance, comme disent les hommes d’affaires, est une chose à laquelle ils prêtent
toujours l’attention la plus stricte et la plus vigilante. Mais les économistes ne l’ont pas analysée avec soin
et se sont contentés le plus souvent d’en disputer en termes généraux. En particulier, ils n’ont pas
clairement indiqué que son importance dans les problèmes économiques vient de l’influence considérable
qu’elle exerce sur la courbe de l’efficacité marginale du capital. L’état de la confiance et la courbe de
l’efficacité marginale du capital ne sont pas deux facteurs distincts, agissant séparément sur le flux
d’investissement. L’état de la confiance intervient parce qu’il est un des facteurs principaux qui
gouvernent cette courbe, laquelle est la même que la courbe de la demande de capital. »
Source : (Keynes 1936), Livre IV, L’incitation à investir, Chapitre XII, L’état de la prévision à long terme
Tableau 8. Avantages et inconvénients des différentes modalités de financement
Autofinancement
Modalités
Avantages
Augmentation du capital
social
Augmente le capital propre de Augmente le capital propre de
l’entreprise
l’entreprise. Emissions
d’actions.
Pas de frais financiers, pas de Autre mode de financement
contraintes de
sur fonds propres :
remboursement ; pas de
n’augmente pas l’endettement
dividendes à verser
de l’entreprise. Le versement
des dividendes peut être
adapté à la conjoncture.
Inconvénients
Nécessité de réaliser des
profits (importance du taux
de marge) préalablement à
tout investissement.
Existence d’un coût
d’opportunité mesuré par le
taux d’intérêt
Source : d’après (Corpron 2003, p.35)
Nécessité de mettre en place
une politique de versement
des dividendes qui n’altère
pas la confiance des
actionnaires
Endettement
Est sans effet sur le capital
propre de l’entreprise
Financement externe.
L’endettement contribue à
accroître le profit (résultat
d’exploitation net)
l’entreprise : effet de levier
lorsque le taux de rentabilité
est supérieur au taux d’intérêt
L’effet de levier peut devenir
un effet de massue quand la
rentabilité des capitaux
propres devient insuffisante
par rapport au taux d’intérêt
Définition 6. Le taux d’endettement des entreprises
« Le taux d’endettement mesure le niveau de la dette d’une entreprise par rapport à ses fonds propres.
Le taux d’endettement
est égal à l’endettement financier (emprunts obligataires
+ emprunts bancaires, dont immobilisations en crédit-bail non amorties, + autres emprunts, + crédits
bancaires courants, y compris créances cédées non échues, + emprunts et avances de trésorerie reçus du
groupe et des associés, + titres de créances négociables émis hors groupe) rapporté aux capitaux
propres. »
Crédit-bail : « le crédit-bail est une opération financière qui permet d’acquérir un bien par un paiement
forfaitaire mensuel appelé redevance et de faire valoir une option d’achat à l’échéance du contrat de
crédit-bail. »
Source : Insee, Définitions & Méthodes
15
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Licence DEG 1ère année
Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
Figure 18. Evolution de l’endettement des ménages et des entreprises en France, 1978-2008
80
140
70
120
60
100
50
80
40
60
30
40
20
20
10
Taux d'endettement des ménages
janv.-08
janv.-07
janv.-06
janv.-05
janv.-04
janv.-03
janv.-02
janv.-01
janv.-00
janv.-99
janv.-98
janv.-97
janv.-96
janv.-95
janv.-94
janv.-93
janv.-92
janv.-91
janv.-90
janv.-89
janv.-88
janv.-87
janv.-86
janv.-85
janv.-84
janv.-83
janv.-82
janv.-81
janv.-80
janv.-79
0
janv.-78
0
Taux d'endettement des sociétés non financières
Sources : Insee, comptes nationaux annuels, base 2000 ; Banque de France, direction des Études et
Statistiques monétaires (DESM). Note : Taux d'endettement des sociétés non financières : crédits et titres
de créances sur valeur ajoutée (échelle de droite) ; Taux d'endettement des ménages : crédits sur revenu
disponible brut (échelle de gauche).
Figure 19. Crédits des établissements de crédit aux sociétés non financières et aux ménages en
France, 1993-2010
1 200,0
Encours en fin d'année, Milliards €
1 000,0
800,0
600,0
400,0
200,0
0,0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Crédits aux SNF
Crédits aux SNF: Investissement
Crédits aux ménages
Crédits aux ménages: Habitat
Source : Banque de France
16
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Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
Figure 20. Evolution des revenus de la propriété versés par les sociétés non financières en France,
1949-2008
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
Intérêts / VA
Revenus propriété / VA
20
07
20
05
20
03
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
19
63
19
61
19
59
19
57
19
55
19
53
19
51
19
49
0%
Revenus distribués des sociétés / VA
Source : Insee, Comptes nationaux annuels, base 2000.
Figure 21. Evolution des transferts nets à l’Etat des snf en France, 1959 - 2007
30,00%
25,00%
Pourcentages
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
1955
1965
1975
1985
1995
2005
Années
Revenus nets de la propriété versés / vab
Transferts nets à l'Etat / vab
Source : Insee, Comptes nationaux annuels, base 2000
17
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Macro-économie II. 1ère partie. Les fonctions macro-économiques. Chapitre II. La fonction d’investissement
Encadré 7. Le rôle des modalités de financement des investissements
« Les réflexions relatives au financement de l’investissement ont longtemps été menées dans un cadre
théorique délimité par le théorème de Modigliani-Miller (1958). Selon ce théorème, il est indifférent pour
une entreprise de financer ses investissements par endettement, émission d’actions ou rétention des
profits. Ce théorème n’est cependant valide que sous des conditions très restrictives, qui, en pratique, ne
sont pas vérifiées : hypothèse de perfection des marchés financiers, d’absence de conflit entre les
dirigeants et les actionnaires, et d’absence de distorsions liées à la fiscalité. Les conditions d’application
très strictes de ce théorème ont conduit à sa remise en cause, et ont orienté les chercheurs vers l’idée
d’une structure optimale du capital des entreprises. Les entreprises ont intérêt à s’endetter pour profiter
de l’effet de levier, et de l’avantage fiscal lié à la dette (les intérêts sont déductibles de l’impôt sur les
sociétés). Mais la croissance de l’endettement entraîne un risque de défaillance accru. L’entreprise doit
arbitrer entre les avantages liés à l’endettement, et le coût du risque de défaillance »
Source : (Kerguéris 2002)
Encadré 8. Rentabilité et effet de levier selon la comptabilité d’entreprise
« […] en comptabilité d’entreprise, on peut distinguer :
• la rentabilité économique, qui rapporte le résultat d’exploitation, le plus souvent net de la
consommation de capital fixe, au capital non financier, composé du capital productif fixe et du besoin en
fond de roulement. La rentabilité économique reflète l’efficacité du processus productif seul,
indépendamment des modes de financement adoptés ;
• la rentabilité financière, qui rapporte aux fonds propres le profit à la disposition des actionnaires
après paiement des impôts et des intérêts. La rentabilité financière est celle qui est prise en compte par les
investisseurs pour sélectionner leurs acquisitions de parts de capital ;
• la différence entre la rentabilité économique et la rentabilité financière, dénommée effet de levier.
Elle dépend, d’une part, du coût de l’endettement et, plus précisément, de l’écart entre le coût de
l’endettement et la rentabilité économique compte tenu de l’impact de l’inflation et du taux d’imposition,
et, d’autre part, du niveau de l’endettement, rapporté ici aux capitaux propres, c’est-à-dire du levier
proprement dit. »
Source : (Durant 2005)
Définition 7. Effet de levier
« En finance, [désigne l’]effet de la structure d’endettement de l’entreprise sur la rentabilité de ses
fonds propres – c’est-à-dire les fonds avancés par ses propriétaires. L’effet de levier est positif – favorable
à l’entreprise – lorsque le taux de profit de celle-ci, résultat de son activité de production, est supérieur au
taux d’intérêt versé sur les sommes empruntées ; il est négatif dans le cas contraire. On dit qu’il y a un effet
de ‘levier’ car un faible écart entre ces taux peut se traduire par de fortes variations de rentabilité de fonds
propres, si la part de ceux-ci est relativement faible dans la structure d’endettement de l’entreprise.
L’effet de levier ne peut se concevoir que dans un contexte d’incertitude avec asymétries d’information,
l’entreprise ayant des informations que n’a pas le prêteur […]
Source : (Guerrien 2002, p.301)
Tableau 9. L’amplification des résultats d’exploitation quand l’entreprise s’endette
A
Possibilité 1 : autofinancement
Possibilité 2 : emprunt
10%
+5%
B
-6%
15%
4%
3%
-1%
-12%
18
5 févr. 13
Licence DEG 1ère année