L`îlot suisse des Taux d`Intérêt : Explication et

Transcription

Economie Nationale 2002 – 2003
Professeur : J-C. Lambelet
Assistant : S. Frochaux
D’Aiglepierre Rohen
Fischhoff Stéphane
Stoitzev Siméon
L’îlot suisse des Taux d’Intérêt :
Explication et Perspectives
L'îlot suisse des taux d'intérêt: explication et perspectives.
Table des matières :
Introduction
page 4
Quel taux nominal choisir pour notre analyse
page 4
Constatation du phénomène de « l’îlot suisse des taux d’intérêt »
page 6
Reverse peso effect
page 9
Secret bancaire
page 17
Crédibilité de la Banque Nationale Suisse et politique monétaire réactive
page 23
Futur de la crédibilité de la BNS
page 29
Politique monétaire « réactive » de la Banque Nationale Suisse
page 31
Appréciation tendancielle réelle du franc suisse
page 34
Évolution future de cette appréciation réelle
page 39
L’excès d’épargne
page 40
Fiscalité de l’épargne
page 42
Politique budgétaire
page 43
Page 2
Évolution du taux d’intérêt réel de long terme en Suisse
page 46
Quelles sont les conséquences d’une augmentation des taux d’intérêts en Suisse ?
Un taux d’intérêt bas présente-t-il des avantages ou des désavantages ?
page 48
Conclusion
page 54
Annexes
page 56
Bibliographie
page 68
Page 3
Introduction :
Notre travail est une étude des taux d’intérêts réels de long terme en Suisse. Effectivement, la
Suisse a connu depuis plusieurs décennies des taux de long terme plus bas que beaucoup de
ses voisins : l’Allemagne, la France, l’Italie et d’autres pays au nord de l’Europe. Cette
constatation peut être étendue à d’autres pays membres de l’OCDE comme les USA ou la
Nouvelle-Zélande (depuis 1985) ou le Japon ( jusqu’en 1995 ) entre autres.
Nous allons tout d’abord expliquer quel taux nous avons décidé d’étudier et pourquoi.
Ensuite, nous mettrons en évidence, par des graphiques notamment, la véracité de ce
différentiel de taux entre la Suisse et les autres pays industrialisés : « l’îlot suisse ».
La suite de notre travail consiste à énoncer, expliquer et discuter un certain nombre de causes
pouvant être à l’origine de ce différentiel. Un fait important doit être éclairé pour avoir une
bonne compréhension de notre travail. Nous allons discuter chaque cause potentielle
séparément. Néanmoins, ce phénomène de taux inférieur à la moyenne que connaît la Suisse
ne peut en aucun cas être expliqué par une seule cause prise séparément. C’est un ensemble de
facteurs qui mis ensembles ont apporté cette spécificité à la Suisse. De plus, la pertinence de
chacune des causes mise en valeur évolue au cours du temps dans sa valeur explicative.
Ainsi, nous allons discuter de la pertinence passée, actuelle et future de chacune de ces causes
probables.
Nous allons alors essayer de prévoir quelle pourrait être l’évolution future à court et à long
terme des taux d’intérêt réels de long terme en Suisse.
Nous allons finir notre exposé en présentant un certain nombre d’avantages et de
désavantages possibles liés à ces taux réels relativement bas.
Quel taux nominal choisir pour notre analyse :
Le taux d’intérêt réel est obtenu en soustrayant l’inflation anticipée au taux d’intérêt nominal.
Il existe un nombre très important de taux d’intérêts nominaux. Au fait, il existe autant de
taux d’intérêts que d’échéances de placement. En réalité, tous ces taux sont corrélés et en
raison de la structure des échéances, les taux d’intérêts à long terme englobent l’évolution
anticipée des taux à plus court terme. Leur interaction est un sujet fort complexe.
Page 4
L’analyse d’un taux précis peut manquer de profondeur dans le sens où un taux d’intérêt sert
autant à mesurer le rendement attendu sur un capital (optique de l’investisseur) que le coût du
capital pour des entreprises privées ou pour l’Etat (optique de l’emprunteur).
En outre, des taux sur des actifs similaires n’auront pas forcément la même signification dans
deux pays différents. A titre d’exemple, la liquidité du marché des obligations d’Etat peut
varier fortement d’un pays à l’autre, ce qui peut avoir un rôle non-négligeable sur le niveau
des taux d’intérêts.
Pour simplifier l’analyse, nous allons exclusivement nous concentrer sur un seul type de taux
nominal : les taux d’intérêts versés sur les obligations du secteur public à échéance de cinq à
dix ans (donc de long terme) tout en sachant que ces taux ne représentent pas forcément les
mêmes réalités dans chaque pays étudié.
Nous avons choisi de prendre des taux de long terme car ils sont plus susceptibles
d’influencer les décisions d’investissements et plusieurs facteurs peuvent expliquer leur
évolution (dans une certaine mesure tout du moins). Par contre, les taux à court terme sont
influencés par trop de facteurs pour que leur analyse ressorte des éléments intéressants ;
comme le marché des taux à court terme est considéré comme efficace, son évolution devrait
être parfaitement aléatoire (bruit blanc). Si cela n’était pas le cas, il y aurait des possibilités
d’arbitrages.
L’autre question importante concerne la façon de calculer une estimation de l’inflation
anticipée. Cette question est fondamentale lorsque il s’agit de comparer des études différentes
sur les taux d’intérêt réels. Dans notre travail, l’estimation se fait à l’aide d’un modèle qui ne
prend en compte que le passé de l’inflation (en construisant des prévisions sur une tendance
de long terme de la série,
par lissage à l’aide d’ un filtre de Hodrick-Prescott).
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Constatation du phénomène de « l’îlot suisse des taux d’intérêt » :
Pour se rendre compte du phénomène de l’îlot suisse des taux d’intérêt, il suffit d’observer les
taux nominaux et réels de la Suisse comparés à ceux des autres pays industrialisés de la
planète (voir annexe 1).
On s’aperçoit alors que durant les vingt dernières années, autant pour les taux nominaux que
réels, la Suisse a eu de manière significative des taux inférieurs aux autres monnaies
majeures. Ces faits bien connus en font même une valeur profonde de la Suisse.
Cette observation à été faite il y a déjà plusieurs décennies. Historiquement, la Suisse a en
effet commencé à manifester des niveaux moyens de taux d’intérêt plus bas que ses voisins
européens peu après la première guerre mondiale, alors qu’auparavant il y régnait des taux
plus élevés. La présence de taux plus bas a continué durant l’entre deux guerres et s’est vue
par la suite renforcée par la deuxième guerre mondiale. Enfin la présence d’un cas suisse
particulier d’îlot des taux d’intérêt s’est vu confirmé durant la mise en place du système de
taux de change fixe de Bretton Woods et à perdurer jusqu’à nos jours.
Le concept d’îlot suisse des taux d’intérêt est né de ces observations et signifierait que le
niveau des taux suisses serait constamment inférieur au niveau des taux étrangers.
Quand on étudie l’évolution du différentiel des taux d’intérêt réels de la Suisse vis à vis de
pays comme l’Allemagne, les Etats-Unis, la France ou l’Angleterre, on constate une
augmentation très importante de l’écart au début des années 1980, suivi par la suite d’une
réduction aux alentours de 82-83, d’une autre augmentation vers 88-89 suivie encore d’une
baisse plus importante au début des années 1990. A partir de 1993 les différentiels semblent
relativement stables. Depuis, il n’y a aucune indication supplémentaire d’érosion de ces
différentiels.
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Evolution du différentiel entre les taux d'intérêt réel à long terme de la Suisse et ceux de
l’Allemagne, les Etats-Unis, la France et l’Angleterre :
données trimestrielles 1980 :1 2001 :4 (source : institut Créa)
0.08
0.06
0.04
0.02
0.00
-0.02
80
82
84
86
88
90
92
GER
USA
94
96
98
00
FRA
UK
L’évolution comparée des taux nominaux et réels montre donc la nette convergence des taux
d’intérêts étrangers et suisses depuis le milieu des années 1980, l’écart s’est en effet
considérablement amoindri depuis cette date et on observe en ce début de millénaire des taux
mondiaux relativement proche les uns des autres, la Suisse restant quelque peu a l’écart en
dessous du niveau des autres principales monnaies.
Cette période marque en effet le début au niveau mondial d’une nouvelle ère, caractérisée par
une nouvelle orientation des politiques monétaires et budgétaires axées sur une lutte contre
l’inflation et un meilleur contrôle des déficits publics.
On a vu alors un rapprochement des fondamentaux économiques entre la Suisse et les autres
principaux pays industrialisés ; ainsi qu’une uniformisation des réglementations et des
techniques de fonctionnement des marchés nationaux.
Ces évolutions ont entraîné une plus grande stabilité macroéconomique qui a rejaillit sur le
marché des obligations d’Etat et donc amené un rapprochement des taux nominaux et réels
dans le monde.
L’observation de l’évolution de ce différentiel montre toutefois le caractère assez instable de
cet îlot des taux d’intérêt.
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Ce différentiel des taux d’intérêt est donc relatif, il a existé en moyenne durant plusieurs
décennies, mais son ampleur a subi de fortes variations au cours du temps ; de nature
transitoire ou permanente.
Lorsque l’on observe le différentiel moyen d’intérêt réel de la Suisse de 1980 à 2000 vis à vis
de 12 pays, on s’aperçoit que tous sont significativement positifs.
La Suisse connaît donc bien là un phénomène très particulier.
Différentiel moyen entre les taux d'intérêt réels à long terme de la Suisse et ceux de 12 autres
pays :
Données trimestrielles (source : institut Créa)
5
4
3
2
1
0
AUT
BEL
FRA
GER
ITA
UK
Page 8
SWE NOR CAN USA
NZ
JAP
Explication du différentiel par le "reverse peso effect"
Sur les marchés internationaux, la parité d'intérêts non couverte est assurée par l'arbitrage des
investisseurs. Ainsi la rémunération du capital dans les frontières nationales est égale à la
rémunération à l'étranger ajustée par les taux de change. L'égalité bien connue se présente
sous la forme suivante:
1 + i = (1/S(t))*(1+i*)*Se(t+1)
(1)
C'est ce que l’on appelle l'UIP (uncovered interest parity). En prenant les logarithmes des
deux côtés de l'équation et en effectuant quelques manipulations simples on peut transformer
cette équation:
∆se(t+1) = i – i*
(2)
où,
∆se(t+1) = ln(S(t)) – ln(Se(t+1))
Pour vérifier la bonne tenue de cette équation pour la Suisse, nous effectuons une régression
de la forme:
∆s = α + β*(i – i*) + ε
(3)
Nous nous attendons logiquement à ce que le β soit égal à l'unité pour que l'UIP soit
respectée. Les résultats empiriques ( se trouvant en annexe 2 ) nous indiquent que cette valeur
n'est pas significativement différente de zéro et tend à avoir un biais négatif. Une valeur
négative du β signifie qu'un taux d'intérêt plus bas en Suisse donne des anticipations de
dépréciation de la monnaie nationale. Le marché anticiperait donc un franc suisse qui perd de
sa valeur en t+1 et simultanément se contenterait que son capital libellé en francs suisses soit
moins bien rémunéré. De manière différente, le gain de change réalisé en moyenne par un
investisseur entre l’achat et la vente d’un actif en francs suisses ne compense pas entièrement
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le manque à gagner qu’il subit en renonçant à investir dans un placement étranger équivalent.
Pourquoi cet altruisme excessif !
Les deux raisons classiques citées sont : (i) les agents se trompent systématiquement dans
leurs anticipations et (ii) le modèle devrait inclure une prime de risque pour tenir compte du
comportement risque- averse des agents. Nous allons nous intéresser à la raison qui pourrait
justifier que les agents se trompent systématiquement dans leurs anticipations : c’est ce que
l’on appelle le « reverse peso effect » (RPE par la suite). La dénomination de ce phénomène
fait référence au comportement du peso mexicain avant la dévaluation de 1976. Le Mexique
était alors sous un régime de changes fixes liant le peso mexicain au dollar américain entre
1955 et 1975. Ce régime était constamment dominé par des anticipations de dévaluation du
peso par rapport au dollar (pendant 20 ans avant que la dévaluation n’arrive enfin en 1976 !).
Ce qui veut dire à l’inverse, pour la Suisse, que les agents s’attendent systématiquement à une
appréciation du franc suisse dans la perspective de tourmentes politiques dans d’autres pays.
Cette anticipation des agents trouverait son origine dans les deux guerres mondiales
auxquelles la Suisse n'a pas été directement impliquée. Le franc suisse, à la différence de la
plupart des autres monnaies, a été épargné par les tempêtes monétaires et économiques
associées aux deux grandes guerres. Jetons un coup d’œil sur les taux d’intérêt à trois mois,
entre 1921 et 1932 après la WWI et entre 1958 et 1974 après la WWII, proposés par Kugler et
Weder (2000) :
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L'histoire est assez cohérente avec cette hypothèse du RPE. Les auteurs de l’article précisent
que la libre convertibilité des monnaies ne fut adoptée qu’en 1958 et qu’avant cette date il
subsistait des barrières à la convergence internationale des taux d’intérêts. Mais Sfreddo
(2002) relève que la libre convertibilité entre le franc suisse et le dollar était cependant
assurée depuis 1946 déjà. On s’attend donc à ce que le différentiel en faveur de la Suisse soit
déjà présent immédiatement après les guerres. Or, le différentiel dollar- franc, nul en moyenne
sur les deux premières décennies de l’après-guerre, ne va pas dans le sens de nos attentes.
Ce qui est tout à fait possible, c’est que la Suisse et les Etats Unis aient bénéficié du même
RPE dans les vingt premières années après la guerre. Effectivement, il est légitime qu’après la
guerre, les USA aient été considérés comme plus ou autant sûrs que la Suisse, d’autant plus
qu’aux USA, les flux de capitaux ont rejoint les flux de personnes physiques. Les Etats Unis
auraient donc également bénéficié du RPE jusqu’en 1958. Puis en Suisse, d’autres facteurs
ont pris le relais pour expliquer le différentiel des taux d’intérêts.
Effectivement, le RPE tel que présenté par Kugler et Weder (2000) suggère que les agents
ont une mémoire de long terme et qu'ils se "trompent" systématiquement en anticipant une
appréciation du franc suisse d'une période à l'autre dans la perspective de troubles politiques
ou de crises graves dans les autres pays du monde. Le scénario que nous venons de proposer
va dans le sens des critiques de certains auteurs qui soutiennent que cette mémoire à long
terme s'érode et le RPE disparaît et n'est donc plus en mesure d'expliquer le différentiel des
taux d'intérêts. Il aurait en fait fallu des crises régulières et de grande ampleur pour maintenir
le RPE à l’égard de la Suisse.
KW utilisent le présumé attentat du 11 septembre pour illustrer leur argument en expliquant
que le franc suisse s’est fortement apprécié dans les jours qui ont suivi l’événement. L’idée
est que cet attentat a ravivé les mémoires et les agents ont repris leurs anticipations
d’appréciation brutale du franc suisse en cas d’instabilité politique aux USA. Observons le
cours CHF / USD dans cette période du 11 septembre 2001 : annexe 5a
On constate effectivement une forte appréciation du franc suisse après le 11 septembre. Mais
ce qu’il est encore plus intéressant d’observer est le comportement du franc avant et après
cette période : annexe 5b
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On se rend compte que le franc suisse connaissait une importante période d’appréciation avant
les événements du 11 septembre. De plus, dès le 21 septembre, le franc suisse entame une
dépréciation. Autrement dit, la mémoire des agents fut d’une dizaine de jours et en plus ils
avaient anticipé le 11 septembre dès le mois de juin. Bref, l’exemple est peut être mal choisi
pour soutenir le RPE, d’autant plus que la fluctuation à CT du taux de change CHF / USD est
sujet à bien d’autres facteurs que les anticipations des agents.
Plutôt que de tenter des commentaires graphiques ponctuels très sensibles à la critique il serait
par exemple intéressant de construire un modèle économétrique explicatif du taux d’intérêt
suisse et de voir si les grandes crises aux niveau mondial ont une valeur informationnelle dans
ce modèle. La première difficulté est de savoir quels événement introduire dans le modèle.
Pour soutenir l’idée du RPE nous allons introduire ces événements dans le modèle sous forme
de variables muettes ( dummies) en reprenant la spécification structurelle utilisée par Sfreddo
(2002). Pour vérifier si le RPE est encore explicatif de l’îlot des taux d’intérêts en Suisse,
nous allons prendre en considération la période 1961 – 2001.
Considérons les événements suivants :
1) Crise pétrolière de 1973
2) Crise pétrolière de 1979
3) Guerre du Golfe juillet 1990 à décembre 1991
4) Crise financière mexicaine de décembre 1994
5) Crise financière asiatique de juillet 1997
6) Crise financière russe d’août 1998
7) Evénement en Bosnie décembre 1999
8) Refus de l’accord de Camp David sur le conflit du Moyen Orient
Nous ne disposons pas d’une base de données assez longue pour inclure à cette liste les
événements du 11 septembre 2001 et plus récemment les menaces de bombardement en Iraq.
Les résultats du modèle se trouvent en annexe 3. Ils se montrent très concluants dans le rejet
de tout effet de ces remous politiques et financiers sur le niveau des taux d’intérêt en Suisse.
En effet, aucun des coefficients n’est significatif. Le modèle va donc dans le sens de
l’argument qui soutient que le RPE n’a plus de valeur explicative significative de nos jours. Il
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est incontestable que le CHF s’est apprécié de 16.6 % par rapport au USD entre le 1er janvier
2002 et le 1er janvier 2003. Mais cette appréciation n’a, selon nous rien à voir avec le RPE
dans la mesure où sur la même période, l’euro s’est apprécié par rapport au USD de 17.6% et
le yen de 10.0 %. ( WSJE, vol. XX N°231 ) Ces appréciations ont une autre explication que
celle proposée par le RPE.
Nous pensons que le RPE a pu jouer un rôle important dans la période qui a suivi les deux
guerres mais qu’il s’est depuis érodé et que le relais a été pris par d’autres facteurs explicatifs.
Il convient de noter ( Sfreddo) que pendant la période analysée par KW (1958 – 1969), la
BNS s’employait à maintenir un « écart aussi large que possible entre le taux d’intérêt en
Suisse et à l’étranger » dans le but de contenir les pressions inflationnistes exercées par des
entrées massives de capitaux étrangers. Ces dernières étaient généralement dues à des remous
monétaires à l’étranger et parfois à des troubles politiques, telle la crise congolaise en 1960, la
crise cubaine en 1962 ou la Guerre des six jours en 1967. Sfreddo suggère ainsi que le bas
niveau des taux serait une conséquence du rôle joué par le franc suisse en tant que monnaie
refuge. Ce rôle refléterait les incertitudes monétaires des agents étrangers ou symétriquement
la stabilité et la discipline monétaire suisse. Il est aussi sensiblement lié au RPE mais reste
légèrement différent dans le sens où les investisseurs n’achètent pas du franc suisse dans la
perspective d’une guerre ou autre crise grave à l’étranger mais simplement en cherchant à
diversifier leur portefeuille avec une valeur refuge qui en diminuerait le risque. Nous pensons
que la disparition des monnaies nationales dans le cadre de l’UE va amplifier le rôle du franc
suisse en tant que monnaie de diversification dans les prochaines années et que ce facteur,
plus que le RPE, va jouer un rôle important dans l’explication de l’îlot.
Il suffit d’observer dans le tableau de la page suivante l’évolution des différentes places
financières au cours des douze derniers mois pour réaliser que le franc suisse est un placement
qui se justifie pour les personnes risque averses : on remarque bien que le marché suisse n’a
perdu que 14.1% sur une année (variation ajustée par le taux de change), ce qui est meilleur
en comparaison avec ce qui s’est produit aux Etats Unis. En effet, le DJ a perdu 15.7% sur la
même période et l’indice S&P 500 22.4%. En Europe, on observe une baisse de 21.7% et dans
la zone euro 25.1%. Il est incontestable que les actifs de la place financière suisse présentent
un caractère de valeur refuge mais il faut noter que c’est précisément le comportement du
franc suisse qui justifie ce caractère. Effectivement, sans ajustement par le taux de change la
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baisse de l’indice SMI s’élève à 25.1%, ce qui reste meilleur que la performance en Europe
mais passe derrière la performance aux Etats Unis.
Pour vérifier le rôle de monnaie refuge du franc suisse, nous proposons de prendre un actif qui
a déjà fait ses preuves dans ce domaine : l’or ; et d’essayer de construire un modèle explicatif
de l’évolution du cours du franc suisse sur le cours de l’or.
Nous faisons une régression simple du cours CHF / USD nominal sur le cours de l’or avec
schéma auto-régressif d’ordre deux, c’est à dire que les cours en (t-2) et (t-1) sont aussi
explicatifs du cours en (t).
L’évolution graphique des cours laisse déjà entrevoir un pouvoir explicatif non négligeable
(les séries sont normalisées) :
Page 14
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
60
-2
65
70
75
80
PQ_GOLD
85
90
95
00
ECH_USA
Observons les résultats de la régression : le tableau se trouve en page suivante.
Nous voyons (annexe 4) que la variable du cours de l’or est significative ainsi que les deux
variables retardées (T-Stat > 2). Le R² est élevé (0.98). Le DW ne signale pas de problème de
colinéarité dans les résidus (1.96). Dans le graphique suivant nous jetons un coup d’œil aux
résidus pour vérifier leur comportement aléatoire. L’observation des résidus en page suivante
donne un effet visuel d’hétéroscédasticité et le test de White en annexe confirme ce doute. Le
modèle n’est donc pas tout à fait propre puisqu’il viole une des hypothèses fondamentales des
MCO.
Page 15
Dependent Variable: ECH_USA
Method: Least Squares
Sample(adjusted): 1961:1 2001:2
Included observations: 162 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 8 iterations
Variable
C
PQ_GOLD
AR(1)
AR(2)
Coefficient
0.429084
0.000427
1.155900
-0.177908
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.982829
0.982503
0.026520
0.111122
360.1942
1.962743
Inverted AR Roots
Std. Error
0.115218
0.000163
0.078649
0.078416
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
.97
.18
Résidus :
0.10
0.05
0.00
-0.05
-0.10
65
70
75
80
85
t-Statistic
3.724093
2.621814
14.69697
-2.268771
90
95
ECH_USA Residuals
Page 16
00
Prob.
0.0003
0.0096
0.0000
0.0246
0.478851
0.200492
-4.397459
-4.321222
3014.605
0.000000
De plus, si nous observons bien le graphique des cours en page précédente, il semble qu’entre
1989 et 1995 le modèle connaisse une rupture structurelle. Pour vérifier cela, nous effectuons
un test de Chow avec points de rupture en 1989:2 et 1995:1 : nous obtenons,
Chow Breakpoint Test: 1989:2 1995:1
F-statistic
Log likelihood ratio
2.900757
23.30317
Probability
Probability
0.004914
0.002996
Effectivement, nous pouvons rejeter l’hypothèse nulle de stabilité des coefficients avec tout
de même un probabilité de nous tromper de 5 %. Il faut bien sûr signaler que dans le court
terme le cours CHF / USD est sujet à bien des facteurs, dont font partie les interventions
respectives des deux banques nationales suisse et américaine.
Quoi qu’il en soit, il semble évident que le franc suisse présente un caractère de monnaie
refuge au même titre que l’or peut être. Il est vrai aussi que la Suisse est le quatrième
détenteur d’or par tête mondial (position fortement critiquée par certains auteurs).
Ainsi, nous pensons qu’à l’avenir le rôle de monnaie de diversification que joue le franc
suisse va persister (notamment dans une zone euro très homogène où les agents chercheraient
à minimiser le risque de leurs portefeuilles) mais que le RPE tel que suggéré par KW n’existe
peut être plus. Il faut tout de même signaler que les marchés financiers sur le plan
international n’ont pas encore convaincu de leur totale sécurité et que la peur de répercussions
de remous monétaires localisés peut encore persister.
Explication par le secret bancaire.
Un des éléments qui peut motiver les investisseurs à toucher une rémunération moindre sur
leur capital est d’avoir accès au secret bancaire. Cette notion doit être comprise au sens large,
à savoir tout un appareil législatif destiné à protéger la sphère privée qui englobe l’image de
discrétion du milieu bancaire suisse et son haute qualification dans ce domaine. Les
investisseurs seraient prêts à payer une prime pour profiter de cette discrétion propre à la
Suisse. Il est très difficile de mesurer directement l’impact du secret bancaire sur le niveau des
taux d’intérêts. Cependant quelques modèles économétriques ont été construits sur le sujets.
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On peut en fait les compter sur les doigts d’une main : English – Shahin (1994),
Administration Fédérale des Finances (2001) et Institut Créa (2002). Dans notre étude, nous
présenteront le dernier modèle en date qui celui de l’Institut Créa effectué par Sfreddo (2002).
Le modèle de Sfreddo s’inspire en fait fortement des versions précédentes et arrive à des
conclusions similaires.
Les auteurs qui s’opposent à la théorie du secret bancaire pour expliquer le différentiel des
taux pour la Suisse donnent généralement les deux même contre – exemples :
•
Il existe des pays qui possèdent aussi le secret bancaire (Luxemburg, Autriche dans une
certaine mesure) mais qui ne jouissent pas d’un îlot des taux d’intérêts.
•
Les dépôts des investisseurs en dehors de la Suisse en CHF (Londres, New York) sont
aussi peu rémunérés sans profiter du secret bancaire.
Il n’est pas très difficile de relativiser, voire de rendre caducs ces contre- exemples.
Premièrement, il ne faut pas oublier que lorsqu’on fait des comparaisons qui se veulent
valables, il est nécessaire, en macroéconomie surtout, de respecter la condition de ceteris
paribus. C’est à dire que l’on ne peut valablement comparer des pays sur un certain élément
que toutes choses égales par ailleurs. Deuxièmement, nous avons signalé auparavant qu’à
notre avis, les différentiels des taux en Suisse ont probablement été déclenchés par le RPE
puis soutenus par d’autres facteurs (dont fait partie le secret bancaire). Or les pays comme le
Luxemburg ou l’Autriche n’ont pas été en position de stimuler des erreurs systématiques
d’anticipations optimistes sur les cours de leurs monnaies. De plus, comme nous l’avons vu
précédemment, la Suisse a été sujette à des actions ponctuelles ciblées de la BNS pour
conserver des taux bas à la fin des années cinquante et au début des années soixante. Bref, il
serait faux de conclure que l’influence du secret bancaire est nulle sur base de la simple et
trop fréquente comparaison entre la Suisse et le Luxemburg.
Le deuxième contre-exemple suggère que l’îlot suisse des taux d’intérêt est un phénomène lié
à la monnaie et non à une particularité du système bancaire suisse et rejette ainsi l’hypothèse
d’une influence du secret bancaire sur les taux d’intérêt. Sfreddo (2002) relativise cette
critique en signalant qu’à la fin des années 1990, les engagements vis-à-vis des clients
étrangers en Suisse sont à 90% libellés en monnaie étrangère. Ainsi, les investisseurs seraient
attirés par les services des banques suisses et non pour les avantages liés à la détention
d’actifs en francs suisses. La question ici n’est pas de savoir si le service en question est la
facilité de blanchiment d’argent. Sfreddo signale aussi que la majorité des avoirs en francs
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suisses détenus en Suisse et à l’étranger sont couverts par le secret bancaire. Ainsi, 74% des
fonds en francs suisses appartenant à la clientèle bancaire et non bancaire résident en Suisse
ou à l’étranger sont couverts par le secret bancaire. La proportion s’élève même à 95% si l’on
prend en considération la simple clientèle non bancaire. Cela nous indique que la majorité des
dépôts au niveau mondial sont gérés par des établissements helvétiques et explique donc que
ces dépôts soient rémunérés au même tarif. On peut aussi se demander pourquoi la
rémunération versée sur un avoir en Suisse se voit fixer la même rémunération sur
l’euromarché. C’est une simple question d’arbitrage : si une entreprise peut emprunter à 2%
en Suisse, il n’y pas de raison que ses obligations CHF cotées sur un marché européen exigent
plus (sinon elle va jamais les lancer).
Si l’on admet que le secret bancaire joue un certain rôle dans l’îlot des taux en Suisse, peut-on
montrer quantitativement ce rôle. Sfreddo propose de déterminer dans quelle mesure les taux
d’intérêt de long terme ont été affectés par les principales modifications législatives,
intervenues entre 1973 et 2000, qui ont touché aux activités bancaires ou qui ont, à priori,
renforcé la coopération entre les autorités de surveillance des marchés financiers, des banques
et d’autres intermédiaires financiers. Le modèle considère huit innovations :
1) Convention de diligence des banques, 1er juillet 1977
2) Nouvel article 161 du code pénal contre le délit d’initié, 1er juillet 1988
3) Articles 305 et 305ter du code pénal contre le blanchiment d’argent, 1er janvier 1990
4) Article 23 de la loi sur les banques et les caisses d’épargne, 1er février 1995
5) Article 38 de la loi sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières, 1er février 1997
6) Loi fédérale sur la lutte contre le blanchiment d’argent dans le secteur financier, avril
1998
7) Obligation de déclarer l’ayant droit des fonds déposés auprès des banques suisses, 1er
juillet 1991
8)
Article 38a de la loi sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières, 1er octobre
1999
L’auteur considère pour la construction de l’équation que les taux d’intérêt nominaux suisses
de long terme dépendent des taux nominaux allemands, de l’appréciation anticipée du franc
suisse vis-à-vis du mark allemand et des innovations touchant au secret bancaire sous forme
de variables binaires (muettes). Il suppose également qu’une augmentation du taux de
Page 19
croissance de la masse monétaire provoque, à court terme, une baisse du taux d’intérêt
nominal. Afin de tenir compte des la nature non stationnaire des variables, celles-ci sont
traitées en première différence (AR(1)). Le modèle se présente sous la forme suivante :
∆i(CH,t) = α + β(1)∆i(D,t) + β(2)∆ε(e,t) + β(3)∆m(t) + Σ(j)[δ(j)q(j,t)] + β(4)∆i(CH,t-1)
soit
var. taux CH = α + β*(var. taux D) + γ*(app. Anticipée CHF) + χ*(var. croissance masse
monétaire) + dummies + δ*var. retardée
La période couverte est 1973 :3 – 2001 :1. Les résultats de la régression que l’on peut trouver
dans l’article de Sfreddo montrent que les huit innovations semblent avoir eu, dans leur
ensemble, une influence positive mais seulement deux d’entre eux se révèlent significatives :
1) et 3). Effectivement, à ces deux moments, les taux d’intérêts ont augmenté de façon
« anormale ». Les résultats montrent aussi que la constante n’est pas significative, à savoir
que les taux d’intérêt suisses ne suivent pas de trend.
Cependant, malgré ces conclusions convaincantes, le modèle souffre de certains problèmes.
En effet, nous avons affaire à des dummies, par conséquent, il est difficile d’affirmer leur
origine car elles peuvent se superposer avec d’autres variables expliquant les variations
ponctuelles des taux d’intérêt. Il est vrai que la théorie structurelle que nous avons supposé
interdit de trouver tout et n’importe quoi comme raison mais on peut citer quelques raisons
tout à fait plausibles. Selon la BNS, ce seraient les pertes encourues par le Crédit Suisse à la
suite de « l’affaire Chiasso » qui ont perturbé temporairement le marché des émissions en
1977 et provoqué la hausse des taux.
Quant au coefficient significatif associé à l’innovation 3), il est constaté en simultanéité avec
la chute du Mur de Berlin et les bouleversements économiques qui l’ont accompagnée. Il se
peut dès lors que la variable q(3) capte en réalité l’effet Mur de Berlin et non l’effet de
changement législatif.
Un deuxième problème soulevé par Sfreddo est que la relation introduite entre le taux
d’intérêt et la croissance de la masse monétaire n’est en pratique pas linéaire comme il le
suppose au départ. Par conséquent, l’approximation qui en résulte laisse place à des effets
Page 20
résiduels qui peuvent être captés par les variables binaires et suggérer des interprétations
erronées qui n’ont pas lieu d’être.
Ainsi, ces résultats économétriques sont relativement encourageants dans le sens où ils ne
rejettent pas l’hypothèse de l’influence du secret bancaire mais en même temps, ils sont
fragiles et ne résistent pas à une analyse économique et circonstancielles. Il est utile de
rappeler que le secret bancaire est une notion difficile à mesurer. L’idéal serait de pouvoir
faire une analyse de tout ou rien, c’est à dire avoir sous la main une Suisse identique sans
secret bancaire pour voir si effectivement ce dernier à un effet significatif . Il n’est pas
nécessaire de préciser qu’une telle analyse est impossible.
Nous pensons que depuis que la Suisse s’est construit cette réputation d’efficacité et de secret
bancaire, ce phénomène joue un rôle important dans l’explication du différentiel des taux
d’intérêt mais sa perspective future est fortement liée aux pressions exercées de l’extérieur sur
le secret bancaire.
Les pressions viennent principalement de deux endroits :
•
d’Europe : l’Union Européenne exerce des pressions avec comme prétexte la lutte contre
le blanchiment d’argent.
•
des USA : les pressions viennent de puissants lobbies.
Pour les Etats-Unis, nous pouvons citer le cas récent du lobby juif qui en 1997 exerça de
fortes pressions sur les banques suisses pour avoir accès à leurs dossiers. Ces banques étaient
accusées premièrement, d’avoir accepté des dépôts d’or nazi et d’avoir fournit divers services
financiers au gouvernement nazi et deuxièmement, d’avoir gardé les comptes dormants des
victimes juives et d’avoir refusé de les livrer à leurs successeurs.
Bien que les banques suisses n’aient rien à se reprocher, à savoir qu’elles ont acceptés de
l’argent nazi comme tout autre argent au titre de la neutralité et que la plupart des personnes
qui portent plainte ont la possibilité de le faire parce que l’argent de leurs parents n’a pas été
saisi par le régime nazi de par la présence même du secret bancaire à l’égard de quiconque,
elles ont tout de même accepté de régler une compensation de 1.25 milliards de USD aux
plaignants. Il faut donc croire qu’aux yeux des banques suisses, le secret bancaire a une valeur
supérieure à ces 1.25 milliards de USD. Peut-être est-ce parce qu’elles perçoivent le secret
Page 21
bancaire comme garant des taux bas et qu’une modification subite de ces taux les obligerait à
engranger d’énormes pertes ( leurs actifs perdraient incontestablement de la valeur et les
dépositaires devront être rémunérés à 3% plutôt que 0.5% ! voir graphique ci dessous).
Il est donc très difficile de se prononcer sur le futur du secret bancaire en Suisse mais tout
porte à croire qui si elle réussit à conserver sa spécificité sur ce point, cette dernière jouera un
rôle important dans le maintien d’un différentiel des taux d’intérêt entre la Suisse et le reste
du monde.
% p.a.
14
12
1976-1998 Average Real Long-Term Interest Rates
Using the GDP Deflators
Graph 6
Mean = 4.52
St. dev. = 1.16
10
8
AUS
6
4
DK
B CDN
A
F
D
I
J
NZ
E
S
GB
SF
USA
2
CH
0
Page 22
NL
N
Crédibilité de la Banque Nationale Suisse et politique monétaire réactive :
1) Crédibilité de la BNS :
La banque nationale d’un pays est l’institution dont le but est de maintenir un taux d’inflation
« acceptable » tout en regardant de près d’autres indicateurs : croissance du produit intérieur
brut, évolution du taux de change de sa monnaie en change flexible, taux de chômage, etc.
Ainsi, avant toute chose, la crédibilité d’une banque nationale est jugée sur sa capacité à
combattre l’inflation. Un point est important à ce niveau. La crédibilité que lui donneront les
marchés financiers et autres organismes internationaux ( FMI,…) dépend moins du résultat
similaire au but énoncé ( 50 % du temps , ce but n’est pas atteint ) que de la justesse des
moyens mis en oeuvre pour y arriver et la confiance qu’ont les marchés en la volonté de la
banque centrale de parvenir à ce but. Donc de ne pas dévier de cet objectif pour utiliser
l’asymétrie d’information par rapport aux anticipations du marché et ainsi diminuer le
chômage
ou
autres.
Le point crucial est donc que si les marchés croient à la politique monétaire de la banque
centrale, leurs anticipations se rapprocheront du but annoncé par la banque centrale.
La notion de crédibilité d’une banque centrale est alors très fortement liée aux anticipations
d’inflation des investisseurs.
Quel est alors le lien avec de faibles taux d’intérêts réels en Suisse ?
Une lutte crédible contre l’inflation réduit le risque d’érosion du capital tel qu’il est
perçu par les investisseurs. Ainsi, l’assurance que le capital et les revenus versés
(dividendes, intérêts,…) ne seront pas entamés par l’inflation a un prix que les
investisseurs sont d’accord de payer en se contentant d’un rendement réel moindre sur
leurs placements.
Cette notion de crédibilité ne peut s’acquérir qu’ à long terme. Voyons ce qu’il en est de la
Banque Nationale Suisse.
Cette institution a été fondée en 1905. Historiquement, la BNS a été la première (ou l’une des
premières) à avoir contractée sa masse monétaire dans les années 30 dans le but de combattre
l’inflation. Ainsi, la BNS a toujours été un exemple à suivre dans sa lutte contre l’inflation. La
Page 23
politique monétaire de la BNS est considérée comme conservatrice (stabilité de la demande de
monnaie et donc de l’inflation comme objectif) .
Cette politique conservatrice et restrictive en ce qui concerne la masse monétaire a même
coûté à la Suisse dans les années 1980 une croissance relativement plus faible que les autres
pays industrialisés ( la BNS a coupé les reins de la croissance en contractant la masse
monétaire dans un souci de lutte contre l’inflation « désinflation Volcker » alors que les autres
pays se sont laissés pousser par la vague de croissance en ayant une politique monétaire
expansive car les risques d’inflation étaient faibles (Keynes) ).
Cette politique eu un impact négatif sur la BNS mais pas dans le sens de la lutte contre
l’inflation qui était justement sa faute d’une certaine manière !!!
En 1997, la demande de monnaie pour le franc suisse a connu une nouvelle instabilité ce qui a
entraîné un changement de cadre pour la politique monétaire suisse. L’ idée de base était de
ne plus toucher à la masse monétaire car cela entraîne des chocs sur la monnaie. On parle
alors d’ inflation targeting avec comme instrument indirect le taux LIBOR sur le marché à
termes (3 mois)de Londres (très liquide).
Ce nouveau cadre fut mis en œuvre dès janvier 2000 :
a) Nouveau cadre :
1) objectif direct : inflation (CPI) < 2 % / indirect : activité économique
(croissance PIB, chômage,…)
2) prévisions d’inflation basées sur 8 modèles.
3) un scénario de base et plusieurs alternatives.
Le LIBOR est un très bon instrument car il est très proche de l’inflation.
Page 24
Relation entre le taux d’inflation en Suisse et le LIBOR 3 mois :
(les deux échelles sont différentes. Source :BNS :(CPI) inflation : 1978 :01 à 2001 :4
données journalières-moyenne mobile->trimestrielles
Libor :
1989 :01 à 2001 :4 )
0.025
10
0.020
8
0.015
6
0.010
4
0.005
2
0.000
-0.005
0
78
80
82
84
86
88
90
92
INFCH
94
96
98
00
LIBORCH
Ce nouveau cadre monétaire a été très bien vu par les marchés financiers et par le FMI .
L’inflation est plus stable depuis si ce n’est l’accident du 11 septembre.
(l’écart type de la période du 01 :1978 au 04 :2001 est de 0.64 % alors que l’écart type depuis
la nouvelle politique soit du 01 :2000 au 04 :2001 est de 0.33 % : il a ainsi baissé de moitié
mais le second échantillon est vraiment petit !)
De plus, la BNS donne de plus en plus d’information ( c.f. rapports mensuels et données ).
Le FMI l’encourage vivement à continuer sur la voie de la transparence et de donner de plus
en plus d’indications sur ses modèles et sur la façon dont elle anticipe l’inflation.
b) Indépendance de la Banque Nationale Suisse :
- Par rapport à l’Etat, dans la constitution : article 99.
Ce point est très important du point de vue de l’inflation pour qu’il n’y ait pas de financement
de l’Etat engendré par seigneuriage ( la banque centrale augmente la masse monétaire pour
acheter des obligations émises par l’état ce qui engendre une inflation énorme).
Page 25
- Par rapport à l’union européenne.
Vu sa vieille réputation de solidité et de lutte efficace contre l’inflation, son indépendance
(donc l’indépendance du franc par rapport à l’euro) est extrêmement bien vue par les marchés
financiers. En effet, il semblerait que du point de vue de la réputation d’une banque centrale,
les marchés ont une mémoire à long terme ; ainsi, la stabilité historique de la Suisse est une
excellente chose. Cette indépendance rejoint une spécificité de la Suisse appréciée par les
marchés.
De plus, M.W. F. Duisenberg, le gouverneur de la Banque Centrale Européenne n’a pas jouit
d’une très bonne critique alors que M. Jean-Pierre Roth, l’actuel directeur de la BNS bénéficie
d’une réputation solide.
Les marchés craignent en outre qu’un élargissement de l’Union Européenne aux pays de l’Est
rendra particulièrement difficile les objectifs de la BCE (qui sont dans les grandes lignes
similaires à ceux de la BNS) et principalement celui d’ une inflation inférieure à deux pourcent dans la zone euro avec des pays si différents économiquement.
c) Réserves en or de la Banque Nationale Suisse :
En avril 1999, avant que la BNS ne décide de revendre une partie de son or, les réserves en or
de la BNS étaient de 2950 tonnes (38.3 % de toutes ses réserves). La BNS était donc le
quatrième possesseur mondial derrière l’UE, les USA et le FMI.
Le lien entre l’or et la monnaie est dans la constitution depuis plus de 100 ans.
Pour certains, la force de la monnaie suisse et de son économie est liée aux perspectives de
long terme de ses considérables réserves d’or ( pour un avis inverse : M. Von-Hungern).
L’annonce qu’a fait la BNS de revendre, entre octobre 1999 et septembre 2004, 781.1 tonnes
d’or (elle en a vendu actuellement env. 460.9 tonnes) pour effectuer des tâches importantes de
l’Etat ( tâches à larges échelles, sociales) est une re-définition du rôle d’un actif comme l’or.
Cette implication (possible, vu les votations à ce sujet) des réserves de la BNS dans des aides
sociales a été perçue comme une preuve supplémentaire de la solidité de cette institution.
De plus, le World Gold Council estime que la BNS a bien annoncé et fait les choses pour ne
pas sur-perturber le marché de l’or ( l’annonce a toutefois fait baisser les cours, baisse
qualifiée d’injustifiée par le conseil).
Page 26
Maintenant que la crédibilité tant historique qu’actuelle dont jouit la BNS sur les marchés
internationaux a été mise en évidence, voyons si la Suisse a effectivement une inflation plus
faible et plus stable que son grand voisin : l’Union Européenne et que l’autre « monstre
économique » : les USA.
Taux d’inflation en Suisse, en Union Européenne et aux USA :
(source : BNS. Echantillon : 1978 :1 à 2001 :4 (95 observations trimestrielles) )
Graphique 1 : Comparaison des taux d’inflation:
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
0.00
-0.01
78
80
82
84
86
88
INFCH
90
92
94
96
INFEC
98
00
INFUS
Graphique 2 : séries lissées par un filtre de Hodrick-Prescott ( paramètre := 1600 ):
0.035
0.030
0.025
0.020
0.015
0.010
0.005
0.000
78
80
82
84
86
88
INFCHHP
90
INFECHP
Page 27
92
94
96
98
INFUSHP
00
Le premier graphique montre que très souvent, le taux d’inflation en Suisse est inférieur aux
deux autres mis à part certains accidents.
De par la forme des séries, l’analyse n’est pas évidente.
Le second graphique est à notre sens plus parlant. Le filtre de Hodrick-Prescott utilisé sur les
trois séries lisse ces séries en gommant le bruit et les cycles à hautes fréquences.
La méthode de Hodrick-Prescott est la plus utilisée par les macro-économistes pour obtenir
une estimation lissée d’une tendance (trend) sur le long terme.
Pour rappel, Série = tendance + cycle( Haute fréq. + Basse fréq.) + bruit (+ saison).
Après avoir appliqué le filtre, : Série = tendance + cycle_Basse fréq.
Ainsi, sur une tendance avec des cycles longs, le taux d’inflation en Suisse est sensiblement
plus faible que dans les autres pays considérés.
Entre 1991 et 1992, la tendance est supérieure à celle des USA mais sur une faible période.
Donc en moyenne, la Suisse est plus efficace pour combattre l’inflation et le second graphique
semble aussi indiquer une volatilité plus faible du taux d’inflation en Suisse (ce qui est moins
visible sur le premier).
Voyons si des statistiques chiffrées vont dans le même sens que cette analyse.
Statistiques importantes de ces séries :
Taux d’inflation :
en Suisse
en UE
aux USA
Mean
0.0065
0.0129
0.0110
Median
0.0050
0.0108
0.0086
Maximum
0.0241
0.0398
0.0402
Minimum
-0.0039
0.0009
-0.0034
Std. Dev.
0.0064
0.0088
0.0083
Effectivement, sur cette période de (env) 24 ans, la Suisse a en moyenne un taux d’inflation
presque de moitié inférieur aux deux autres.
Page 28
Le maximum est le plus faible pour la Suisse ainsi que pour le minimum (signe négatif donc
période de déflation !!).
L’écart type est également inférieur de environ 0.02 par rapport à l’UE et aux USA.
Ces statistiques vont dans le sens de notre postulat soit que la BNS remplit parfaitement sa
tâche de combat contre l’inflation ; et cela relativement mieux que les deux géants considérés.
Cela que ce soit par rapport à un taux en moyenne plus faible mais également plus stable (ce
qui n’est pas négligeable ) ; de la volatilité sur une telle variable augmenterait le risque perçu
par le investisseurs et les investisseurs n’aiment pas ce genre de risque.
Ainsi, le risque d’érosion du capital et de ses intérêts est plus faible et plus stable en moyenne
en Suisse qu’ailleurs donc l’hypothèse d’une prime d’assurance que les investisseurs seraient
prêt à payer pour investir en Suisse, soit un rendement réel plus faible, est tout à fait
acceptable.
La crédibilité de la BNS dans sa lutte contre l’inflation est donc une des causes défendable et
tout à fait possible pour expliquer des taux d’intérêts réels relativement plus faible en Suisse.
Futur de la crédibilité de la BNS :
Le nouveau cadre monétaire est très bien perçu et l’objectif d’inflation du CPI inférieur à 2 %
semble bien fonctionner vu que l’inflation Suisse pour 2002 avoisine les 0.9 % !
La BNS semble donner de plus en plus d’indications de transparence en accord avec le FMI.
Son indépendance, vu ces résultats va fortement jouer en sa faveur lors de l’élargissement de
l’UE à 22 pays membres.
Nous pensons alors qu’à court terme, la BNS va continuer à voir son crédit augmenter surtout
relativement à la BCE qui s’engage vers une voie extrêmement périlleuse due à
l’élargissement. De plus, la Fed jouit actuellement et depuis un certain temps déjà de l’énorme
notoriété et compétence de son président Allan Greenspan (entre autre).
Le passage de pouvoir risque d’amener de l’incertitude sur les marchés financiers.
La BNS pourrait alors, une fois encore, être vue comme un exemple de stabilité.
Page 29
Néanmoins, sur le plus long terme, nous pensons que même si la crédibilité de la BNS ne va
pas s’effriter dans l’absolu, elle sera moindre relativement à la BCE qui (si elle fait les choses
bien, ce qui est probable) gagnera avec le temps la confiance des marchés financiers.
En conclusion, à court terme, cet avantage de crédibilité que détient la BNS pourrait
parfaitement augmenter pour se stabiliser sur le plus long-terme.
Pour remettre ces prévisions dans le contexte des taux d’intérêts réels, la cause de la
crédibilité de la BNS pour lutter contre l’inflation pourrait encore faire diminuer les taux à
court terme pour les faire se stabiliser dans le long terme.
Page 30
2) Politique monétaire « réactive » de la Banque Nationale Suisse:
La politique monétaire peut être responsable de retours sur les actifs domestiques ( donc de
taux d’intérêts) plus faible si elle réagit systématiquement à des changements sur les taux de
change.
Mac Callum (1994) a montré que la parité d’intérêt non couverte ( UIP ) ne tient plus si la
banque centrale ajuste toujours son taux d’intérêt lorsque le taux de change se modifie.
Il est reconnu que la BNS regarde de très près les pressions d’appréciations du franc suisse et
le taux de change avec l’euro (avec le DM précédemment) vu que la majeure partie des
exportations suisses (env. 70%) se fait avec la zone euro .
[La BNS avait déclarée en 1978 (à la suite d’un afflux de capitaux ayant fortement apprécié le
franc suisse) qu’elle ne laisserait pas le franc suisse s’apprécier au-dessous de 0.8 franc suisse
par DM. Il est fort crédible de penser que ce comportement continue avec l’implémentation de
l’euro].
Toutefois, de prouver empiriquement par un modèle une relation entre des modifications sur
le taux de change euro / chf ou DM / chf par exemple et sur les taux d’intérêts est très
difficile et les résultats auxquels nous sommes parvenus ne sont pas concluants.
Néanmoins, cela ne veut pas dire que cette cause est inexistante.
Deux auteurs de l’Université de Bâle ( Peter Kugler et Beatrice Weber) contredisent cette
cause comme suit :
Normalement, la déviation de l’UIP devrait être présente uniquement sur les monnaies que la
BNS cible comme référence (en l’occurrence majoritairement le DM).
Ils montrent qu’il n’y a pas de différence dans les déviations de l’UIP entre les monnaies
« cibles » et les autres.
En effet, si cette politique réactive existait avec l’Allemagne par exemple, la déviation
encourue de l’UIP par rapport au DM devrait être beaucoup plus significative que par rapport
au dollar Canadien par exemple.
Page 31
Analyse de Kugler-Weber :
pays
monnaies Déviation moyenne p/r UIP écart-type
Belgique
BEF
1.88
1.22
Canada
CAD
2.06
3.01
Allemagne
DEM
0.83
1.09
France
FFR
2.41
1.21
Italie
ITL
3.64
1.85
Japon
JAP
3.1
2.49
Hollande
NLG
1
1.08
Angleterre
UKP
3.01
2.27
USA
USD
2.36
2.93
(source : Peter Kugler, Beatrice Weber , university of Basel 2000)
Graphique des déviations par pays:
4
3.5
3
déviation moyenne p/r
UIP
2.5
2
écart-type
1.5
1
0.5
Ita
lie
Ja
p
H on
ol
la
An n d e
gl
et
er
re
U
SA
ce
an
ne
Fr
a
ag
m
ad
Al
le
an
C
Be
lg
iq
ue
0
Page 32
L’argument pourrait être discutable vu les écarts types énormes résultant de leur analyse.
Néanmoins, la déviation de l’UIP par rapport à l’Allemagne semble tellement faible
relativement à ce qu’elle devrait être pour que la théorie de la politique monétaire réactive soit
possible que ce contre-exemple semble parfaitement fondé.
En conclusion, vu que nous n’avons pas pu apporter d’éléments allant dans le sens de cette
hypothèse et que ces deux économistes apportent un contre-exemple qui nous semble réaliste
et intéressant, nous restons sur leur avis : cette piste n’est pas intéressante pour expliquer le
différentiel de taux d’intérêts que connaît la Suisse.
Page 33
Appréciation tendancielle réelle du franc suisse :
Une autre cause possible pour des taux d’intérêts réels bas en Suisse serait l’ appréciation
tendancielle réelle du franc suisse par rapport à de nombreuses monnaies.
L’idée derrière cette hypothèse est la suivante :
L’investisseur étranger possédant un actif libellé en francs suisses anticipera une appréciation
de la monnaie entre l’instant où il change sa monnaie (par exemple des DM) pour acheter le
titre et le moment où il vendra son actif et ré-échangera des francs contre des DM.
Si le franc s’est apprécié effectivement comme il l’espère, il obtiendra plus de DM avec ses
francs à la vente qu’à l’achat. Ainsi, le gain de change réel qu’il obtient compense le faible
rendement réel dû à des taux bas.
Ainsi, tant que les investisseurs étrangers croiront (nous utilisons le verbe croire mais il s’agit
en fait d’anticipations vu que le cours de change spot à la date de revente de son actif est
inconnu) à cette appréciation réelle de change, ils ne demanderont pas d’élévation des taux
d’intérêts réels pour placer leur argent sur des actifs en francs suisses.
Voyons graphiquement ce qu’il en est des taux de change réels et si appréciation il y a :
(source des données : BNS, échantillon mensuel du 01 :1973 au 10 :2002 soit 358 obs.)
1.Indice du taux de change réel par rapport aux 24 pays avec lesquels la Suisse commerce le
plus : ( il s’ agit d’une moyenne géométrique pondérée par les exportations ch) :
120
110
100
90
80
70
75
80
85
90
TOTAL
Page 34
95
00
2.Indice du taux de change réel par rapport à la zone euro :
110
100
90
80
70
75
80
85
90
95
00
EU
3.Indice du taux de change réel par rapport à l’Europe (tot), aux USA et au Japon :
160
140
120
100
80
60
40
75
80
USA
85
90
JAPON
95
00
EUROPE
Les deux premiers graphiques montrent parfaitement l’appréciation réelle du franc suisse par
rapport à une moyenne géométrique de 24 pays (Europe, Asie, Amérique du Nord et
Australie) et par rapport aux 15 pays de la zone euro.
Les tendances linéaires apposées montrent sans équivoque un renforcement réel du franc face
à ces pays.
Le troisième graphique indique que par rapport au dollar américain, la tendance est plus
difficile à cerner vu le caractère cyclique de la série. Néanmoins, sur toute la période
Page 35
considérée, on peut parler de légère appréciation du franc suisse par rapport au dollar
(troisième tendance dessinée). Toutefois, par rapport au yen japonais, l’appréciation ne tient
plus (première tendance) alors qu’avec l’Europe entière (EU + autres) elle est bien visible
(seconde tendance).
Ainsi, les cours par rapport au dollar ou au yen dépendent de trop de facteurs pour notre
analyse. De plus, le commerce de la Suisse avec ces pays n’est pas grand relativement à
l’Europe (Europe :72.02 %, USA :15.39 % et Japon 5.09 % de parts dans les exportations
suisses ).
Nous allons donc garder en tête l’hypothèse que par rapport au autres pays en moyenne
(graphique 1) et par rapport à l’EU (graphique 2) ou à l’Europe géographique (graphique 3)
le franc suisse s’est apprécié de façon nette depuis les années 70. Cette hypothèse est crédible
et difficilement attaquable.
« Ce mouvement confirme une tendance de fond entamée dès la fin de la Deuxième Guerre
Mondiale, contrecarrée cependant par des interventions constantes de la BNS en vue de
respecter les exigences du système de Bretton Woods. N’oublions pas à ce propos que le franc
suisse a été, avec le dollar américain, la seule monnaie à n’avoir subi qu’une seule dévaluation
entre les années 1920 et le début des années 1970, date de l’effondrement du système de
changes fixes »
(c.f. Claudio Sfreddo , Université de Lausanne « Pourquoi les taux d’intérêts réels sont-ils si
bas en Suisse ? Une première analyse »)
Explication possible à cette appréciation réelle :
Il existe plusieurs façons de calculer un taux de change réel.
Voici les trois formules les plus connues :
Attention, ces formules calculent le taux (chf / autre monnaie) donc une appréciation réelle du
franc sera obtenue par une diminution du taux de change réel à l’inverse des graphiques cidessus.
1) taux change réel = taux de change nominal * ( prix pays étranger ) / ( prix en Suisse )
2) taux change réel = ( prix biens échangeables ) / ( prix biens non-échangeables)
3) taux change réel = ( prix biens importés ) / ( prix biens exportés)
Page 36
La seconde formule est celle qui est la plus souvent utilisée pour expliquer cette appréciation
réelle et cette explication porte le nom d’effet Balassa-Samuelson.
(souvent on parle de biens « tradable » et « non-tradable ». Les premiers sont ceux qui
peuvent être commercés sur le marché international (ex : montres, chocolat,… ). Les seconds,
par antinomie, sont ceux qui ne peuvent être consommés que sur place (ex :coiffeur,…)).
L’idée derrière cet effet est la suivante : il prend en compte la différence relative de
productivité entre ces deux secteurs. Si la productivité du travail augmente plus vite dans le
secteur des biens échangeables soumis à une concurrence internationale vive par rapport aux
secteurs des biens non-échangeables soumis à la seule concurrence nationale, le niveau des
salaires du secteur échangeable va augmenter (meilleure productivité à coûts égaux => bonus,
meilleurs salaires donc recherche des meilleurs éléments). Ainsi, si le secteur non-marchand
ne veut pas voir ses travailleurs affluer massivement vers l’autre secteur, le niveau des salaires
du secteur des biens non-échangeables devra suivre l’augmentation de l’autre. Donc, si
l’augmentation des salaires est égale entre ces deux secteurs, alors le prix relatif des biens
non-échangeables( par rapport au prix des biens échangeables) va augmenter de façon
tendancielle pour compenser la hausse des salaires. Cette augmentation des prix des biens
non-échangeables va faire diminuer de façon continue le taux de change réel et alors le franc
suisse s’appréciera.
Aebersold et Brunotti (1998) auraient trouvé des preuves significatives en comparant la
productivité en Suisse et en Allemagne pour dire que l’appréciation réelle du franc par rapport
au DM entre 1970 et 1994 est uniquement explicable par cet effet.
Néanmoins, d’autres auteurs démentent ce fait en argumentant que la Suisse a connu une
augmentation relative de la productivité du secteur des biens non-échangeables ce qui irait
dans le sens contraire et donc devrait faire déprécier le franc Suisse.
Pour expliquer ces contradictions, il faut préciser que le découpage entre biens échangeables
et non-échangeables n’est pas évident ; beaucoup de biens contiennent de la matière
échangeable mais du travail non-échangeable (ex : hamburger) . Souvent, les désaccords entre
économistes se situent en ce point : quelle classification adopter et ensuite quel poids accorder
à chaque secteur spécifique ( ex : habillement, métallurgie, agriculture,…).
Néanmoins, les économistes à qui nous avons posé la question semblent dire que le secteur
des biens non-échangeables souffre de personnes n’étant pour la majorité que peu au courant
Page 37
des nouvelles techniques informatiques notamment et peu aptes au changement donc moins
efficaces. Ces personnes se retrouvant moins dans le secteur ouvert à la concurrence
internationale car les besoins de productivité du travail sont à des standards plus élevés. De
plus, les progrès liés à l’informatisation et aux nouvelles techniques de communication sont
depuis longtemps encrées dans les habitudes des employés d’entreprises soumises à une
concurrence mondiale.
Selon le FMI, les meilleurs gains en productivité ont été produits par les secteurs exposés à la
compétition. Le secteur manufacturier suisse par exemple a enregistré une augmentation
moyenne significative de sa productivité de même amplitude que les firmes américaines (FMI
et Council of Economic Advisers, 2001). Les secteurs « stars » en augmentation de
productivité sont les secteurs pharmaceutiques et de la chimie, depuis longtemps en
concurrence internationale. Par contre, des secteurs comme l’agriculture, la construction ou
les administrations souffrent de productivité du travail négatives (ce sont des gros secteurs de
biens non-échangeables). Notons également que le secteur bancaire suisse (soumis à la
concurrence mondiale) est l’un des plus productif au monde (2 à 3 fois plus que le reste du
monde selon le FMI).
La non-adhésion de la Suisse à l’Union Européenne n’a pas permis à certains secteurs internes
de profiter d’une concurrence accrue et donc de se « reprendre en main ».
La Suisse effectivement souffre de monopoles ou tout du moins de marchés peu
concurrentiels ce qui influe négativement sur la productivité du travail.
Ces arguments nous feraient plutôt pencher sur l’hypothèse de l’effet Balassa-Samuelson.
(nous avouons nous être penché sur une façon de calculer les productivités respectives des
deux secteurs. Les chiffres de productivité du travail pour chaque secteur sont disponibles. La
première difficulté est de les classer entre échangeables et non échangeables. La seconde est
de trouver des pondérations réalistes pour chaque secteur).
En conclusion, l’appréciation tendancielle du franc suisse est un fait bel et bien réel. La
plupart des travaux faits à ce sujets exposent l’effet Balassa-Samuelson comme cause
principale ce qui signifie que le secteur exposé à la concurrence mondiale est plus productif
que le secteur exposé à la seule concurrence nationale.
Cette cause semble être pertinente pour expliquer en partie l’îlot suisse de taux d’intérêts
réels.
Page 38
Evolution future de cette appréciation réelle :
Sur le court- terme, il est bien possible que le franc suisse continue à s’apprécier mais d’une
façon plus légère car il est déjà très fort pour une monnaie d’une petite économie, le plus
probable étant qu’il se stabilise.
A plus long-terme, le secteur exportateur suisse commencera à faire pression pour une
dépréciation du franc suisse afin qu’ils puissent rester compétitifs. De plus, la BNS ne laissera
jamais le franc suisse s’envoler sans réaction. Cette appréciation tendancielle devrait donc
tendre à se résorber sur le long terme.
Ainsi, par rapport à l’effet sur les taux d’intérêts réels, à court terme, l’appréciation se fera
moins prononcée donc cette cause ne pourra continuer à faire baisser les taux ; tout du moins
à les garder constants.
Sur le long terme, les investisseurs ne pourraient d’une façon réaliste continuer à tabler sur
une appréciation continue du franc donc demanderont un rendement plus élevé donc des taux
d’intérêts plus élevés.
De plus, les investisseurs européens pourraient se lasser du risque de change s’il commence à
fluctuer dans un sens ou dans l’autre comme par rapport au dollar.
Donc, pour les faire investir en Suisse, une augmentation des taux d’intérêts réels à long terme
serait la seule solution.
Page 39
Excès d’épargne
L’excès d’épargne par rapport à l’investissement est un des facteurs explicatifs qui semble des
plus convaincant pour les économistes afin d’expliquer la persistance de l’écart des taux
d’intérêts.
De façon intuitive, on peut voir l’épargne nationale comme une offre de fonds prêtables et
l’investissement comme une demande de ces fonds prêtables, le prix étant alors le taux
d’intérêt réel. L’équilibre sur les marchés financiers voudrait donc qu’on ait une égalité de
l’offre et de la demande, aussi un excès d’offre de fond prêtable dans une économie aura
tendance a en faire baisser le prix.
On aurait donc par ce simple processus d’offre et de demande, un taux d’intérêt réel bas dans
des économies ayant un excès d’épargne.
On sait que depuis plus de 30 ans la Suisse a une propension à épargner très importante et que
sa position créditrice nette en proportion du PIB est une des plus élevée au niveau mondial.
Cette position particulière de la Suisse pourrait expliquer en partie le phénomène d’îlot suisse
des taux d’intérêt.
Toutefois d’autres pays comme le Japon et l’Allemagne sont eux aussi de très importants
créditeurs nets, sans pour autant connaître le même phénomène.
De plus on sait que même si les Etats-Unis ont une position débitrice des plus importante, ils
ont eu durant l’ensemble des années 90 des taux d’intérêt réel très bas par rapport au reste du
monde, ceci peut s’expliquer par le très fort afflux de capitaux étrangers venant aux EtatsUnis durant la même période.
Dans les faits, comme on le voit en Suisse dans l’évolution comparé des taux d'intérêt réel à
long terme et du solde de la balance des transactions courante ( c’est à dire la balance
commerciale + les transferts unilatéraux + le solde de la balance des revenus des facteurs),
l’impacte négatif de l’excès d’épargne sur le taux d’intérêt réel ne semble pas se vérifier.
Page 40
En effet sur la période 1960-2000, le taux d’intérêt et la balance des transactions courantes ont
suivi une évolution parallèle.
Evolution des taux d'intérêt réel à long terme de la Suisse en % (ir_ch)
et du solde de la balance des transactions courante en % du PIB : données trimestrielles
1980 :1 2001 :4 (sources : institut Créa)
10
8
6
4
2
0
-2
-4
60
65
70
75
80
IR_CH
85
90
95
00
SBC_CH
Ainsi à elle seule la position créditrice internationale de la Suisse ne permet pas de justifier
son niveau des taux d’intérêts, toutefois cette donnée combinée à d’autres facteurs joue sans
nulle doute un rôle important et on peut penser que si la Suisse connaît un jour une très forte
diminution de son épargne, cela pourrait tendre à faire augmenter de manière significative son
taux d’intérêt.
Dans l’avenir, on peut penser que la Suisse maintiendra sa position créditrice nette de
capitaux au niveau international et que cela jouera en faveur du bas niveau des taux d’intérêts,
mais ce fait ne constitue pas à lui seul une garantie du maintient de l’îlot suisse.
Pour terminer sur ce sujet, on peut préciser qu’un des facteurs explicatifs du haut niveau de
l’épargne privé en suisse serait selon certains économistes (Mauro, 1995) le système de
financement des assurances sociales notamment en raison du développement du deuxième
pilier.
Page 41
Ainsi l’évolution démographique pourrait à plus long terme réduire cette épargne privée et
donc éventuellement augmenter les taux d’intérêts.
Fiscalité de l’épargne
Les différences de fiscalité entre la Suisse et l’étranger doivent aussi être prises en
considération dans cette étude, en effet une fiscalité favorisant l’épargne ou pénalisant
l’emprunt pourrait être un facteur explicatif de l’îlot suisse.
Ainsi même si l’analyse de l’impact que pourrait avoir la fiscalité sur les taux d’intérêt
semblent complexe, nous pouvons tenter d’observer le cas suisse en matière de fiscalité.
Le vrai problème se situe toutefois lorsque l’on veut procéder à des comparaisons
internationales des systèmes fiscaux. En effet, les différentes règles et méthodes de calculs
sont extrêmement complexes et rendent les travaux d’analyse comparative particulièrement
difficiles.
D’un point de vue théorique, il semble clair que la fiscalité influence le comportement en
terme d’épargne et d’investissement, elle influence donc la rémunération ainsi que le choix
d’affectation des épargnants et des investisseurs, ce qui en définitive pourrait influencer le
niveau des taux d’intérêt réel moyens.
En effet une fiscalité très avantageuse de l’épargne pourrait déboucher sur une augmentation
importante et progressive du volume de l’épargne au cours du temps ce qui pourrait comme
on l’a déjà vu justifier la présence d’un taux d’intérêt relativement bas.
Toutefois compte tenu des taux d’imposition appliqués aux paiements d’intérêt en Suisse ou
aux paiements des dividendes la présence d’un traitement préférentiel de l’épargne en suisse
par rapport aux pays limitrophes ne semble pas évident.
Ainsi en définitive l’élément fiscalité de l’épargne même s’il est loin d’être neutre, ne semble
pas être un élément explicatif principal de l’îlot suisse des taux d’intérêt.
Pour le futur, on sait que l’Union européenne et des pays tiers comme la Suisse planche sur un
projet d’harmonisation de fiscalité depuis plusieurs années.
Page 42
Ainsi on se dirige plutôt vers un rapprochement des fiscalités et on peut penser qu’il n’y aura
pas dans l’avenir de différence fiscale majeur entre la Suisse et les autres nations susceptible
de réduire ou d’augmenter l’îlot suisse des taux d’intérêt.
Politique budgétaire
Les liens entre les finances publiques et les taux d’intérêt réels ont été abondamment étudiés
pour différents pays, dans la littérature économique et ceci surtout sous l’angle de la ponction
de l’état sur le marché des capitaux.
Le financement de la dette public au travers d’une ponction faite par l’État sur le marché des
capitaux provoquerait alors une hausse des taux d’intérêt en affectant la masse monétaire en
circulation. On peut citer plusieurs causes pour expliquer cet effet.
Premièrement le niveau de l’endettement aurait des répercussions notables sur la prime de
risque contenue dans le taux d’intérêt réel. En effet, le taux d’intérêt réel est mesuré d’après
les obligations d’Etat. Ainsi une augmentation du niveau d’endettement des collectivités
publiques ferait aussitôt augmenter le risque d’insolvabilité de l’emprunteur ce qui
naturellement lui ferait demander en retour une prime de risque plus élevé.
On peut souligner aussi comme deuxième cause le fait qu’une augmentation des dettes
publiques augmente également la probabilité d’une augmentation future des taux
d’imposition. Là aussi, en retour, les investisseurs exigeraient un rendement plus élevé.
Une autre explication possible pourrait être simplement le fait qu’une ponction sur le marché
de l’épargne provoque une raréfaction des fonds empruntables et donc comme on l’a vu
précédemment une hausse de leur prix.
Dans le cas de la Suisse il ne semble pas y avoir de lien clair entre le niveau de l’endettement
des collectivités publiques et le niveau des taux d’intérêt réel.
On peut seulement observer que l’augmentation des taux d’intérêt réels de la deuxième moitié
des années 1980 a précédé les difficultés budgétaires du début des années 1990, déficit
chronique entraînant une explosion de la dette publique.
Page 43
Ceci est particulièrement visible lorsque l’on met en parallèle la dette de la confédération et le
niveau des taux d’intérêt réel.
Evolution des taux d'intérêt réel à long terme de la Suisse en % et le niveau de la dette de la
confédération en milliard de chf : données annuelles 1980 2000 (sources : institut Créa)
120
4
100
3
80
2
60
1
40
20
0
80
82
84
86
88
90
92
DETTE_GLOBALE_CH
94
96
98
00
IR_CH
On pourrait se demander comment cette accélération des dépenses publiques en Suisse, a pu
être perçue par les marchés financiers. Ils auraient pu anticiper pour l’avenir qu’une partie de
ces dépenses serait financée par de l’endettement supplémentaire et des hausses d’impôts
conséquentes, ce qui aurait tiré vers le haut le niveau des taux d’intérêts réels. On peut voir
empiriquement qu’il n’en est rien, les taux d’intérêt sont comme on le voit restés stables
pendant la forte croissance de la dette globale de la confédération.
Ceci peut s’expliquer par un endettement relativement bas en comparaison des autres pays.
On sait en effet que les dettes publiques suisses sont en moyenne et en termes relatifs deux
fois moins élevées que les dettes cumulées des collectivités publiques étrangères.
En conclusion, on peut penser que la politique budgétaire ne semble pas être un facteur
explicatif des plus convaincant pour justifier en Suisse un phénomène d’îlot des taux d’intérêt.
On peut toutefois dire que même si ce facteur tout comme celui de l’excès de l’épargne ou
encore la fiscalité, ne semblent pas à eux seuls justifier le phénomène, on peut dire sans nul
doute que si la Suisse avait connu une épargne nationale très faible, un endettement public
Page 44
plus important que celui de ses voisins européens ou encore une fiscalité de l’épargne très
restrictive, cela aurait considérablement changé le phénomène et l’îlot suisse n’aurait peut être
tout simplement pas existé.
Page 45
Evolution du taux d’intérêt réel de long terme en Suisse :
Afin d’avoir une vue plus claire sur les évolutions futures de chacune des causes exposées,
nous allons les résumer dans un tableau :
Symbolique : évolution :
+ : effet positif sur le taux d’intérêt ( le taux augmente ; le différentiel s’effrite )
0 : aucun effet, neutre sur le taux d’intérêt donc sur le différentiel
-
: effet négatif sur le taux d’intérêt (le taux diminue ; le différentiel persiste)
pondération :
+ + : grande importance de la cause
0, + : faible importance de la cause voir aucune
0 : aucune importance de la cause
Tableau 1:
évolution:
causes:
pondération:
à court-terme: à long-terme:
à court-terme:
reverse peso effect
0
0
0
Franc suisse: diversification
-
-
++
secret bancaire
-
0, +
++
crédibilité de la BNS
-
0, -
++
Appréciation réelle du chf
excès d'épargne
0, 0
+
+
++
0, +
politique budgétaire
0, +
0, +
0, +
A court terme :
Les trois causes que nous jugeons importantes pour déterminer l’évolution du taux d’intérêt
réel sont : le franc suisse comme monnaie de diversification, le secret bancaire et
l’appréciation réelle tendancielle du franc suisse. Ces trois causes vont dont le sens de
conserver l’îlot suisse des taux d’intérêt. La politique budgétaire devrait selon nous avoir un
effet moindre. Néanmoins, si cette cause doit faire évoluer le différentiel dans un sens, elle
tendrait à l’amenuiser. L’excès d’épargne ainsi que le « reverse peso effect » n’ont à notre
sens pas d’influence sur le différentiel à court terme.
Nous pensons donc qu’à court terme , le différentiel ne devrait pas s’effriter et pourrait même
encore légèrement se renforcer.
Page 46
A long terme :
Donner des prévisions à long terme sur un tel sujet est chose particulièrement périlleuse
surtout sans analyse économétrique approfondie. Nous pensons que vu la grande incertitude
qui touche l’évolution des variables considérées, une analyse de long terme n’aurait que peu
de sens et n’apporterait aucune information assez solide pour être décrite.
Sans aller dans le détail et comme nous l’avons mentionné dans l’analyse spécifique de
chaque cause, deux d’entre elles qui favorisaient grandement l’îlot suisse ne devrait pas
pouvoir garder la même pertinence sur dix ans ( en l’occurrence : l’opacité actuelle du secret
bancaire et l’appréciation réelle tendancielle du franc suisse). En ce qui concerne le franc
suisse comme monnaie de diversification, tant que la suisse gardera son indépendance donc
son franc, cette option de sécurité pour les investisseurs devrait persister. La crédibilité de la
BNS ne devrait pas s’amoindrir dans l’absolu et pourrait même augmenter. Néanmoins nous
pensons que relativement à la BCE, la BNS ne devrait pas garder un « avantage
concurrentiel » sur le long terme. L’excès d’épargne que connaît la Suisse pourrait, si il ne
reste pas à un niveau aussi élevé, influer négativement sur le différentiel.
La politique budgétaire est aussi difficile à prévoir. Le conseillé fédéral G. Villiger a lancé
une vaste politique de frein à l’endettement. Néanmoins la dette actuelle de l’état avoisine les
60 % du PIB ce qui est loin de l’état de la dette il y a dix ans ( mais est faible relativement à la
plupart des autres pays industrialisés). Il est donc impossible de sérieusement donner une
prévision à ce sujet. Nous pensons toutefois que la dette devrait continuer à augmenter donc
s’il fallait donner un avis, ce serait que cette variable tendrait, à long terme, à faire diminuer le
différentiel ( pour être plus précis, il faudrait analyser l’évolution potentielle de la dette
européenne entre autre).
Toutes ces constatations vont dans le sens d’un effritement du différentiel sur le long terme.
Cet effritement n‘a pas forcément pour signification une mauvaise gestion de ces variables par
la Suisse mais plutôt une convergence générale sur les fondamentaux des pays industrialisés
et sur un compétence accrue de l’Union Européenne.
Page 47
Quelles sont les conséquences d’une augmentation des taux d’intérêts en Suisse ? Un
taux d’intérêt bas présente-t-il des avantages ou des désavantages ?
Dans le cadre européen, si le niveau des taux d’intérêts réels continue d’être influencé à la
baisse, en raison notamment des progrès réalisés dans le domaine des finances publiques, il
est envisageable que progressivement l’avantage relatif de taux d’intérêt réel de la Suisse se
résorbe, voire disparaisse, même si les taux suisses ne progressent pas. Cette convergence est
mise en évidence en annexe. On peut penser qu’une telle évolution va générer un
environnement conjoncturel plus favorable, ce qui profiterait pleinement à la Suisse, puisque
sous cette hypothèse, la convergence des taux d’intérêts européens se sera effectuée au ni
veau des taux suisses, et non l’inverse. Dans ce contexte, la Suisse a tout intérêt à conserver
des taux bas et à attendre que les choses se passent (wait and see).
Avantages et désavantages intrinsèques d’un taux bas :
•
Évaluation des prix des actifs :
La valeur actuelle des actifs est calculée (actualisée) avec le taux d’intérêt à chaque période.
Donc, une hausse tendancielle de l’ensemble de la structure des taux d’intérêt selon les
échéances aura pour première conséquence de déclencher des moins-values en capital. Cette
tendance impliquerait une réévaluation à la baisse des portefeuilles obligataires et d’autres
actifs. Ainsi, une importante perte de richesse devrait être considérée pour les détenteurs de
tels actifs si les taux d’intérêt en Suisse viennent effectivement à augmenter.
•
Effet global sur l’économie Suisse :
Des modèle très complexes ont été mis en place pour étudier l’effet d’une augmentation des
taux d’intérêt (résultant de l’adhésion de la Suisse à l’union monétaire européenne) sur les
indicateurs clés de l’économie suisse. On peut citer les travaux de différents instituts sur
l’intégration de la Suisse dans l’union européenne : LEA (laboratoire d’économie appliquée à
Genève) ; ECOPLAN (Büro für Wirtschafts- und Umweltstudien à Berne) ; KOF
(Konjonkturforschungsstelle à Zurich) ; BAK (Konjonkturforschung à Bâle). L’approche de
Page 48
modèle utilisée et la formulation du modèle jouent un rôle important dans les résultats
obtenus. Ainsi l’institut LEA arrive à un effet de prospérité clairement positif et à
l’augmentation de la consommation privée due notamment à l’augmentation du revenu de la
fortune des agents privé favorisée par des intérêts plus hauts. Dans le sens opposé, les instituts
BAK et KOF arrivent à un effet négatif sur le PNB et sur la consommation privée.¹
•
Effet sur l’épargne des ménages et l’investissement des entreprises :
Selon certains auteurs (Shaw, McKinnon) et d’après le modèle de l’économie Keynesienne,
une hausse des taux d’intérêt favoriserait une augmentation de l’épargne et l’accumulation de
rentes de capital, au détriment d’un comportement de consommation et d’investissement.
Dans le cas de la Suisse il est intéressant de constater que malgré la présence d’un îlot suisse
de taux d’intérêt, la quote-part d’épargne en % du revenu disponible est pendant longtemps
demeurée plus élevée que dans les pays voisins qui ont pourtant des intérêt plus hauts.
Compte tenu de cette quote-part élevée de l’épargne en Suisse et en prenant en ligne de mire
le vieillissement progressif de la population suisse, une tendance à la désépargne ou un recul
de la propension marginale à épargner ne pourront certainement pas être compensées par une
incitation découlant de l’augmentation modeste du rendement réel des placements.
Bien qu’il ne soit pas la seule variable explicative des décisions d’investissement, le taux
d’intérêt est souvent cité comme influence notable. On peut donc penser que les entreprises
investiront moins à la suite de la disparition des l’îlot. En ce sens aussi, les taux bas sont un
avantage. Il ne faut pas négliger que le taux d’intérêt ne représente pas la seule variable qui
relie le monde financier à celui de l’économie réelle et de l’investissement. Un élément
important à prendre en compte est la disposition des banques à prendre des risques, autrement
dit, leur motivations à pratiquer le rationnement du crédit. Effectivement, il se peut très bien
que les banques commerciales suisses maximisent leur profit à un taux d’intérêt plus bas que
le taux d’équilibre du marché mais qu’elles préfèrent refuser de prêter de l’argent pour des
projets risqués qui justifient un taux plus haut et conservent ainsi en Suisse des taux bas (cf
graph. page suivante). Les personnes qui ont des projets plus risqués vont ainsi se financer à
l’étranger et la Suisse conserve son îlot des taux d’intérêt.
¹Nous pouvons aussi citer l’étude de Laxton- Prasad (2001) : « Possible effects of European Monetary Union on
Switzerland » dans laquelle les auteurs examinent l’effet de chocs extérieurs d’appreciation du franc suisse sur
l’économie suisse avec et sans adhésion à l’EMU.
Page 49
(sur l’axe horizontal : taux d’intérêt d’équilibre ; sur l’axe vertical profit attendu ex ante des
banques ; source : AFF Doc. N°OT/2000/5)
L’avantage c’est que les banques suisses se défont ainsi des projets à risque élevé mais le
désavantage, comme l’a signalé le FMI lors de sa consultation annuelle avec la Suisse, c’est
que le niveaux plus bas des taux d’intérêt en Suisse aurait favorisé le financement de projets
d’investissement à très faible rentabilité, ce qui aurait conduit à une mauvaise allocation du
capital.
Dans ce contexte, une augmentation permanente du taux d’intérêt pourrait avoir comme
conséquence de diminuer le niveau de profit escompté des banques de par l’augmentation de
la prise de risque. Cet effet est illustré sur le graphique ci dessus : on reste sur une des trois
courbes (banques différentes ou pays différents) mais le taux d’intérêt r(i) est supérieur à r*(i)
et on se déplace sur la courbe. L’augmentation du taux d’intérêt peut aussi mener à repenser la
sélection des projets finançables et déboucher sur un déplacement de l’effet de rationnement
de crédit. Nous passerions alors d’une courbe de profit à l’autre (de A à B par exemple).
•
Effet sur les collectivités publiques :
Si les taux d’intérêt convergent vers un niveau plus élevé, cela va poser de sérieux problèmes
pour la gestion de la dette des collectivités publiques qui sont fortement endettées
(considérons par exemple certains cantons suisses). L’AFF soutient qu’une augmentation d’un
point de pourcentage (en termes nominaux) des taux d’intérêt à long terme aurait comme
Page 50
conséquence une charge supplémentaire d’intérêt sur la dette de l’ordre de 700 à 800 millions
de francs par année pour la Confédération. (Pour infirmation, la Confédération détient 104
milliards de capital étranger et 30 milliards d’actifs portant intérêt soit un endettement net de
70 milliards environ). Dans ce sens là c’est un avantage pour la Suisse de conserver un taux
d’intérêt bas et d’attendre avant tout que la convergence des pays européen se poursuive vers
le bas.
Un autre avantage du taux bas est qu’il limite l’entrée massive de capitaux en Suisse pour des
raisons décrites auparavant. Dès lors, en cas de convergence, nous pourrions nous attendre à
un afflux de capitaux en Suisse avec des effets inflationnistes. Mais un avantage incontestable
alors serait que les entrées fiscales de la Confédération augmenteraient sensiblement. Ces
effets sont cependant difficiles à quantifier.
•
Effets sur différents secteurs de l’économie :
Il est clair que des intérêts plus élevés rendent le facteur capital plus cher pour les entreprises.
Sont particulièrement touchées les branches qui ont des ratios de capitaux étrangers élevés et
donc une part de la charge financière importante par rapport au chiffre d’affaire brut (indiquée
par la suite en %). Nous pouvons citer les branches de l’énergie (23%), de l’immobilier
(18.1%) qui sont particulièrement touchées. Dans une moindre mesure on cite la construction
(7.8%) et l’hôtellerie (7%). (Source : Crédit Suisse, Economic Research 2000).
•
Effet pour l’immobilier :
Pour voir les avantages et désavantages d’un augmentation des taux pour ce secteur nous
partons d’une constatation simple : la valeur présente d’un bien immobilier est calculée en
actualisant les productions futures (loyers) du bien. Il ressort de cette constatation que le prix
des biens immobiliers est abaissé (toutes choses égales par ailleurs). Sont particulièrement
concernés les propriétaires qui vont subir une perte de valeur. De plus ce taux d’intérêt plus
haut pourrait augmenter la valeur du seuil des investissements en bien immobilier, c’est à dire
que les agents vont être plus hésitants à investir dans l’immobilier. Une autre conséquence
importante est que la perte valeur des biens sera probablement répercutée sur les locataires à
long terme (en dépit des loi qui existent pour les protéger) car il y aura simplement un excès
de demande par rapport à l’offre jusqu’à retrouver un nouvel équilibre à un prix (loyer) plus
Page 51
élevé. De plus, dans le secteur, le paiement des intérêts représente 17.3% des dépenses totales
et le passif se compose à 82% de capital emprunté²: les profits seraient donc réduits
massivement. Des études du début des années 1990 ont montré que 28% des locataires
dépensaient plus de 30% de leur revenu pour la location de leur logement. Il faut cependant
nuancer le fardeau que les locataires auront à porter. Effectivement, si les locataires disposent
d’un capital de réserve (épargne), ils vont profiter des augmentations d’intérêt, ce qui va
modérer la hausse des loyers. Il faut aussi signaler qu’un facteur d’influence important est la
situation économique. Si l’augmentation des taux d’intérêt vient dans une période de
croissance économique, elle serait fortement facilitée. Quoi qu’il en soit, les locataires
devraient compter sur des loyers plus élevés.
•
Effet pour la construction :
Le coût du facteur de production capital va bien sûr augmenter pour la branche et dans le
même temps le prix de sa production (l’output) va aussi augmenter comme nous venons de le
voir. Bref, les marges bénéficiaires seraient largement affectées et le secteur de la construction
serait en difficulté. Un des avantages que l’on peut voir à cette augmentation c’est que,
similairement à ce que nous avons suggéré pour le secteur bancaire, elle pourrait faire naître
un pression pour corriger les faiblesses structurelles de la construction en Suisse. En effet , à
l’heure actuelle, pour différentes raisons, il n’existe pas d’incitation favorable à la
construction en Suisse.
•
Effet pour l’hôtellerie :
Le secteur est aussi passablement endetté avec 80% du capital étant emprunté et les dépenses
relatives en paiement d’intérêt s’élevant à 8.3 % du total. Si convergence il y a, l’hôtellerie va
certainement connaître une période difficile dans la mesure où elle est presque incapable de
répercuter la baisse de ses marges bénéficiaires sur les touristes. En effet, la concurrence
accrue et le besoin de transparence de l’euro limitent la possibilité pour l’hôtellerie suisse
d’offrir ses service à des prix plus élevés. L’existence d’une partie du secteur serait ainsi
menacée.
² Bundesamt für Statistik (BfS), 1999
Page 52
Il faut tout de même signaler que des intérêts plus hauts en Suisse s’accompagnerait par une
dépréciation ou en tout cas une plus faible appréciation du franc suisse ce qui permettrait de
répercuter une certaine hausse des prix d’autant plus que l’hôtellerie suisse est contrainte par
le marché à accepter des paiements en euro.
Pour la plupart des secteurs de l’économie, nous pouvons dire que l’augmentation des taux
d’intérêt aurait pour effet de raccourcir l’existence d’entreprises qui connaissent des
problèmes structurel de fonctionnement et économiquement faibles aujourd’hui déjà. Mais
cela n’est pas évident, car dans l’agriculture par exemple, en plus des entreprises déjà en
difficulté, les personnes les plus touchées seront les jeunes agriculteurs très endettés et les
entreprises biologiques
Page 53
Conclusion :
Nous avons mentionné dans la partie introductive que les résultats obtenus en matière de
différentiel des taux d’intérêts en Suisse et à l ‘étranger sont fortement dépendants des taux
considérés. Cependant, en prenant comme élément de comparaison les taux d’intérêt à long
terme (obligations d’État à 5-10 ans en fonction du pays), nous avons effectivement constaté
un différentiel significatif entre les taux réel et nominaux suisses et étrangers.
Nous avons ensuite vu qu’il existe un certain nombre d’arguments pour expliquer ce
différentiel. Chacun est plus ou moins crédible et laisse entrevoir des perspectives différentes.
Comme dans tous les problèmes macroéconomiques il est difficile de se prononcer sur la
cause précise d’un événement car souvent les causes sont multiples. Dans le cas de
l’explication du différentiel du taux d’intérêt il est plus réaliste de se faire à l’idée qu’il s’agit
d’un problème à aborder de manière systémique et non pas à découper de manière analytique
en causes séparées comme l’on fait certains auteurs en y perdant quelque peu leur temps. Il est
tout autant difficile de se prononcer quand au futur de ce différentiel. Mais, comme nous
l’avons résumé dans le tableau 1, il apparaît, à notre sens, que le différentiel va persister dans
le court terme sous l’effet de l’appréciation tendancielle du franc suisse, les avantages perçus
par les investisseurs sur le secteur bancaire suisse et dans le cadre de la zone euro comme
monnaie de diversification pour les investisseurs risque averses. Mais dans le moyen et long
terme, nous ne pouvons pas vraiment soutenir le fait que ce différentiel va demeurer. Il
tendrait même plutôt à disparaître en vue des différents éléments à considérer : le secret
bancaire va probablement s’effriter sous les nombreuses pressions de l’extérieur ; la banque
centrale européenne, à en juger par ses objectifs, si elle les respecte, va y gagner en crédibilité
effritant ainsi l’avantage comparatif de la BNS ; les objectifs de la BNS et la réaction
anticipée du secteur exportateur suisse nous laissent penser que sur le long terme le franc
suisse ne connaîtra plus une telle appréciation tendancielle.
Dans le cas où les taux d’intérêt en Suisse auraient à augmenter au niveau européen, il y aurait
un certain nombre de conséquences sur l’économie suisse. Ainsi , nous avons montré que les
taux d’intérêt bas en vigueur en Suisse représentent des avantages certains pour quelques
secteur de l’économie et que surtout, une augmentation permanente de ces taux aurait des
conséquences visiblement pénalisante sur ces secteurs. Les collectivités publique sont
Page 54
particulièrement concernées dans la mesure où elles sont fortement endettées. Mais il faut
signaler qu’une grande partie des dépenses publiques peuvent avoir pour conséquence de
soutenir, comme dans l’agriculture, certains prix dans le secteur des biens non échangeables et
contribuer ainsi à la valorisation tendancielle du franc suisse telle que décrite par Balassa
Samuelson. Ainsi par enchaînement, la hausse des taux en Suisse provoquerait une
compression des dépenses publiques dans le court terme et par raisonnement inverse (à la
phrase précédente) une nouvelle augmentation des taux d’intérêt.
Page 55
Annexes
Annexe 1
Taux d'intérêt à long terme nominaux et réels :
Comparaisons entre la Suisse et 12 autres nations
Taux d'intérêt à long terme nominaux et réels
en % servis sur les obligations d’Etat (échéances 5 à 10 ans)
Données trimestrielles 1980 :1 2001 :4 (sources : institut Créa)
1.1) Taux nominaux : pays de l'UEM : Autriche, Belgique, France, Allemagne, Italie
20
16
12
8
4
0
80
82
84
86
88
90
IN_CH
IN_A UT
IN_B E L
92
94
96
IN_FRA
IN_GE R
IN_IT A
Page 56
98
00
1.2) Taux réel : pays de l'UEM : Autriche, Belgique, France, Allemagne, Italie
10
8
6
4
2
0
-2
80
82
84
86
88
90
92
94
IR_CH
IR_AUT
IR_BEL
96
98
00
IR_FRA
IR_GER
IR_ITA
2.1) Taux nominaux : pays hors UEM : Angleterre, Suède, Norvège
18
16
14
12
10
8
6
4
2
80
82
84
86
88
90
IN_CH
IN_UK
92
94
96
IN_S W E
IN_NOR
Page 57
98
00
2.2) Taux réel : pays hors UEM : Angleterre, Suède, Norvège
10
8
6
4
2
0
-2
80
82
84
86
88
90
92
IR_CH
IR_UK
94
96
98
00
IR_SWE
IR_NOR
3.1) Taux nominaux : pays hors de l’Europe : Canada, Etats-Unis, Nouvelle-Zélande, Japon
20
15
10
5
0
80
82
84
86
88
90
IN_CH
IN_CA N
IN_US A
92
94
96
IN_NZ
IN_J A P
Page 58
98
00
3.2) Taux réel : pays hors de l’Europe : Canada, Etats-Unis, Nouvelle-Zélande, Japon
10
8
6
4
2
0
-2
-4
80
82
84
86
88
90
92
IR_CH
IR_CAN
IR_USA
94
96
98
00
IR_NZ
IR_JAP
Annexe 2
1. Uncovered interest parity (UIP).
La parité d’intérêt non couverte se traduit par l’égalité:
1+i(t) = 1/S(t) . (1+i*(t)) . Se(t+1)
Si nous prenons les log, nous obtenons :
i(t) – i*(t) = se(t+1) – s(t) = ∆se(t+1), c’est une question de notation. En réalité il est
impossible de connaître s(t+1), nous prendrons donc se(t+1) = s(t+1) + ε(t+1)
Fama propose d’utiliser une simple régression linéaire de la forme :
∆ s(t+1) = α + β (i – i*) + ε(t),
Page 59
où ε(t) n’est que du bruit blanc (ou la prime de risque demandée par les investisseurs
suisses) : effectivement,
1+i(t) = S(t+1)/S(t) . (1+i*(t)) + RP(t) en logs,
i(t) - s(t+1) + s(t) = i*(t) + RP(t) , pour i(t) et i*(t) + RP(t) ~ 0
on retrouve, s(t+1) – s(t) = ∆ s(t+1) = i(t) – i*(t) – RP(t)
Nous nous attendons donc à ce que α = 0, β = 1 et E(ε(t)) = Constante < 0 (pour cela il faudra
estimer le modèle sans constante).
Nous construisons d’abord les séries nécessaires puis nous effectuons cette régression sur
Eviews.
∆ s(t+1) est DCHUS ou DCHEC
(i - i*) est DICHUS ou DICHEC
Nous obtenons :
•
Pour la zone euro :
Dependent Variable: DCHEC
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
α
-0.006941
0.002468
-2.811783
0.0055
β
-0.002590
0.000961
-2.694377
0.0077
R-squared
0.038157
Mean dependent var
-0.000750
Adjusted R-squared
0.032901
S.D. dependent var
0.012482
Sum squared resid
0.027575
Schwarz criterion
-5.916891
Log likelihood
552.5327
F-statistic
7.259670
Durbin-Watson stat
1.937427
Prob(F-statistic)
0.007708
Page 60
Nous réalisons que la constante α du modèle est significativement différente de zéro ( T-Stat
> 2 ) mais il est possible que cela soit dû comme nous l’attendons au fait que E(ε) = constante
négative. De plus nous voyons que β est aussi significativement différent de zéro mais pas de
manière très convaincante. Nous devinons déjà que H0 : β = 1 sera rejetée tout comme H0 : α
= 0. Nous pouvons tout de même effectuer un test de Wald pour vérifier :
Wald Test:
Equation: Untitled
Null Hypothesis:
β=1
F-statistic
1088158.
Probability
0.000000
Chi-square
1088158.
Probability
0.000000
Effectivement on peut rejeter β = 1 avec aucune chance de nous tromper !
Essayons d’effectuer le test conjoint suivant :
H0 : α = 0 et β = 1
Nous obtenons :
Wald Test:
Equation: Untitled
Null Hypothesis:
α =0
β =1
F-statistic
4049685.
Probability
0.000000
Chi-square
8099370.
Probability
0.000000
H0 est largement rejetée.
Effectuons à présent les mêmes calculs pour les Etats Unis :
•
Pour la zone dollar :
Page 61
Dependent Variable: DCHUS
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
α
-0.001863
0.002981
-0.624861
0.5328
β
-0.001258
0.000945
-1.330861
0.1849
R-squared
0.009586
Mean dependent var
0.000228
Adjusted R-squared
0.004174
S.D. dependent var
0.034530
S.E. of regression
0.034458
-3.887422
Sum squared resid
0.217281
Schwarz criterion
-3.852608
Log likelihood
361.5866
F-statistic
1.771191
Durbin-Watson stat
1.839436
Prob(F-statistic)
0.184891
Dans ce cas au moins α n’est pas significativement différent de zéro, dons α = 0 est vérifiée
mais nous sommes loin du compte en ce qui concerne β = 1 dans la mesure où le modèle
donne un β = 0 ! Sous cette forme là, le modèle ne semble pas exister.
Dans les deux cas (euro et dollar) l’équilibre UIP n’est pas vérifié. De plus, nous pouvons
relever que pour l’euro, où le modèle existe statistiquement (coeff. différents de zéro), la
valeur du β a tendance à être négative, à l’opposé de ce que l’on attendait. Il semble quoi qu’il
en soit que l’hypothèse UIP est difficilement vérifiable dans ce cas précis là.
Page 62
Annexe 3
MODELE DES CRISES AVEC DUMMIES
Dependent Variable: D_IQN1_CH
Backcast: 1973:2
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
D_IQN1_USA
0.065559
0.059371
1.104215
0.2723
D_IQN1_GER
0.357660
0.077783
4.598177
0.0000
D_IQN1_FRA
0.072009
0.062984
1.143294
0.2558
D_M_CH
-0.054541
0.018214
-2.994415
0.0035
DUM1
0.003999
0.003296
1.213239
0.2281
DUM2
-9.10E-05
0.001420
-0.064129
0.9490
DUM3
0.001242
0.001199
1.035655
0.3030
DUM4
-0.001540
0.001343
-1.147480
0.2541
DUM5
0.002391
0.001858
1.287383
0.2011
DUM6
-0.002306
0.002337
-0.986724
0.3263
DUM7
0.001272
0.002336
0.544385
0.5875
DUM8
-0.002118
0.002326
-0.910879
0.3647
D_APCH1_GER
0.000684
0.002402
0.284692
0.7765
D_APCH1_USA
0.001090
0.000951
1.145484
0.2549
D_APCH1_FRA
-0.000661
0.002089
-0.316409
0.7524
AR(1)
0.330508
0.387464
0.853002
0.3958
MA(1)
-0.123304
0.402684
-0.306206
0.7601
R-squared
0.587420
Mean dependent var
-0.000175
Adjusted R-squared
0.517194
S.D. dependent var
0.003384
S.E. of regression
0.002352
-9.127404
Sum squared resid
0.000520
Schwarz criterion
-8.712431
Log likelihood
523.5709
Durbin-Watson stat
1.978202
Inverted AR Roots
.33
Inverted MA Roots
.12
Page 63
Annexe 4
REGRESSION CHF / OR
Dependent Variable: ECH_USA
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
0.429084
0.115218
3.724093
0.0003
PQ_GOLD
0.000427
0.000163
2.621814
0.0096
AR(1)
1.155900
0.078649
14.69697
0.0000
AR(2)
-0.177908
0.078416
-2.268771
0.0246
R-squared
0.982829
Mean dependent var
0.478851
Adjusted R-squared
0.982503
S.D. dependent var
0.200492
S.E. of regression
0.026520
-4.397459
Sum squared resid
0.111122
Schwarz criterion
-4.321222
Log likelihood
360.1942
F-statistic
3014.605
Durbin-Watson stat
1.962743
Prob(F-statistic)
0.000000
Inverted AR Roots
.97
.18
0.10
0.05
0.00
-0.05
-0.10
65
70
75
80
85
90
ECH_USA Residuals
Page 64
95
00
White Heteroskedasticity Test:
F-statistic
14.27664
Probability
0.000002
Obs*R-squared
24.66302
Probability
0.000004
Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2
Date: 12/27/01 Time: 23:51
Sample: 1961:1 2001:2
Included observations: 162
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
-0.000247
0.000217
-1.136585
0.2574
PQ_GOLD
6.63E-06
2.32E-06
2.862165
0.0048
PQ_GOLD^2
-7.94E-09
4.80E-09
-1.653760
0.1001
R-squared
0.152241
Mean dependent var
0.000686
Adjusted R-squared
0.141577
S.D. dependent var
0.001256
S.E. of regression
0.001164
-10.65571
Sum squared resid
0.000215
Schwarz criterion
-10.59854
Log likelihood
866.1128
F-statistic
14.27664
Durbin-Watson stat
2.024200
Prob(F-statistic)
0.000002
Page 65
06
/0
9
07 /20
/0 01
9
08 /20
/0 01
9
09 /20
/0 01
9
10 /20
/0 01
9
11 /20
/0 01
9
12 /20
/0 01
9
13 /20
/0 01
9
14 /20
/0 01
9
15 /20
/0 01
9
16 /20
/0 01
9
17 /20
/0 01
9
18 /20
/0 01
9
19 /20
/0 01
9
20 /20
/0 01
9
21 /20
/0 01
9/
20
01
11 Septembre 2001
Annexe 5a
1,73
1,71
1,69
1,67
1,65
1,63
1,61
1,59
1,57
1,55
Page 66
Annexe 5b
1,85
1,8
1,75
1,7
1,65
1,6
Page 67
21/01/2002
21/12/2001
21/11/2001
21/10/2001
21/09/2001
21/08/2001
21/07/2001
21/06/2001
1,55
Bibliographie :
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2: Joseph E. Gagnon; December 1996; Net foreign assets and equilibrium exchange rates:
panel evidence;
Boards of Governors of the Federal Reserve System; International Finance Discussion
Paper, number 574.
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La Suisse, un îlot de taux d’intérêt ? Analyse et perspective; Administration fédérale des
Finances ; Berne
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Sustained?; IMF Working Paper, European I Department; IMF; Washington.
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Une première analyse ; Institut Créa, Université de Lausanne.
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Moneatary and Exchange Affairs Department IMF Working Paper (WP/99/37), IMF;
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9: Dr. Willem F. Duisenberg; 10 September 1999; Speech by the President of the
European Central Bank at the Swiss Banking Congress In Zurich; Zurich.
10: Dr. Anne Kleinewefers Lehner; 21 novembre 2001; La Banque nationale suisse et
sa politique monétaire ; Exposé à l’Université de Lausanne ; Banque nationale suisse ;
Berne.
11 : World Gold Council ; 2002 ; Switzerland’s gold : Ten key questions about Switzerland’s
gold; Public Policy Centre of the WGC; London.
12: Adam S. Posen Senior Fellow; september 23 2002; Deflation and the Bank of Japan;
Article from “Business Insights” The Japan Times; Institute for International Economics.
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Money and Finance; Department of Economics, University of Chicago.
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Master Docket No. CV-96-4849; New-York.
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Sites Internets:
Banque nationale suisse: www.snb.ch
Banque de France : www.banque-france.fr
FMI : www.imf.org
Pour aller directement aux cahiers de recherche du FMI sur la Suisse :
www.imf.org/external/np/sec/pn/2000/pn0014.htm
www.imf.org/external/np/ms/2002/030402.htm
William Lee, Eswar Prasad ; 1994 ; Changes in the Relationship Between the Long-Term
Interest Rate and Its Determinants; Working Paper (WP/94/124-EA), IMF; Washington.
www.imf.org/external/pubs/cat/doctext.cfm?docno=WPIEA1241994
OCDE : www.oecd.org
Banking Secrecy and Nazi Gold :
http://cypherpunks.venona.com/date/1997/05/msg00299.html
MG Financial Group: Factors affecting USD / CHF:
www.forex-mg.com/resource/guides/default.asp?loc=CHF
UBS; October 24 2000; Shadowing the euro is a hazardous course; Zurich / Basel.
www.ubs.com/e/index/media/media_switzerland/archive/20001024b.html
Journaux utilisés:
The Wall Street Journal Europe; Tuesday / Wednesday December 31, 2002
Autres…
Page 70

L`îlot suisse des Taux d`Intérêt : Explication et

Transcription

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